涛哥在去年12月份连续发了三期关于疫苗对的研究报告，重点对国内疫苗行业的三家杰出代表做了详细梳理：

（智飞生物--国内民营疫苗龙头，国产代理比翼双飞！）股价从86涨到136.5元，涨幅58.8%

（康泰生物--疫苗界未来的王者）股价从61.8元涨到84.77元，涨幅35.7%

（沃森生物--重磅疫苗上市在即，公司估值重新定义）股价从31.4元涨到41.88元，涨幅35.5%

今年受到疫情影响，很多股票出现较大幅度的调整，上证指数今年以来也调整了8%，而作为国内疫苗领域的三家杰出代表，远远跑赢了市场，相信这个涨幅也远远跑赢了80%以上的普通股民收益，今天涛哥想借此再梳理一下沃森生物。

云南沃森生物技术股份有限公司于 2001 年成立，以疫苗的研发和生产见长，公司 2012 年 于创业板上市，上市后公司致力于成为综合性的生物制药企业，实施多元化发展战略，通 过并购合作等方式切入血制品、疫苗流通、药品流通以及单抗领域，打造“疫苗、血液制品、单抗”生物制药产业的战略布局。

2016 年后，公司调整战略，逐步回归疫苗核心主业：受 2016 年山东疫苗事件影响，国家 改革药物流通环节，实施疫苗流通“一票制”，公司也顺应政策变化剥离了疫苗流通业务；由于河北大安制药公司血浆采集规模未达标，公司在 2017 年一次性赔付 4.3 亿元，致使公 司 2017 年业绩亏损，随后公司开始剥离血制品业务；由于国内单抗领域竞争愈发激烈， 需要资金的大投入、快投入，公司在 2018 年出让了大部分嘉和生物控股股权。通过业务 调整，聚焦疫苗主业，将有助于公司更好的把握行业发展机遇，结合自身优势实现更快发 展，预计后续疫苗研发、生产、销售等业务推进有望加速。

经过多年的研发投入，公司的重磅疫苗品种有了突破性进展，13 价肺炎球菌结合疫苗、 HPV 疫苗等进展在国内处于领先地位，其中重磅的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗已获批， 成为国产疫苗首家，全球第二家，开启公司发展新阶段；公司的二价 HPV 疫苗临床研究Ⅲ 期临床试验数据揭盲，并进入统计分析与临床研究总结阶段，研发进展国内领先。大品种的陆续获批将开启公司发展新阶段。

沃森生物的重磅品种 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗于 2019 年 12 月 31 日获批，是我国首个 自主研发生产的国产疫苗，同时也是全球第二个产品，实现历史性突破，沃森 13 价主要 用于 6 周龄至 5 岁（6 周岁生日前）婴幼儿和儿童，接种年龄段较目前辉瑞产品进一步扩 大。13 价肺炎球菌多糖结合疫苗是全球疫苗之王，2019 年全球销售额达到 58 亿美元，而 辉瑞的 13 价并不能满足国内市场需求，我们测算国内市场 13 价肺炎疫苗潜在销售潜力有 望达到 130 亿元，沃森生物凭借先发优势，不考虑海外销售的情况，国内市场有望实现 65 亿元的销售峰值，奠定公司未来 3-5 年的业绩高成长。

我们认为 13 价肺炎疫苗只是公司发展新阶段的开端，公司后续疫苗如 HPV 疫苗系列（2 价、9 价进展均行业领先）、流脑系列（有望打造多糖、结合主流产品全布局）等亦值得期待。而公司后续有望强化研发，管线有望加速扩充，公司业绩增长的延续性、长期的成长性值得期待。

13 价肺炎疫苗  ：

13 价肺炎疫苗用于预防小年龄群 婴幼儿、儿童，包括肺炎球菌 1 型、3 型等 13 种血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病（包括 菌血症性肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症等），由于其拥有免疫载体，免疫原性强，可以 诱导免疫反应，因此适合两岁以下婴幼儿接种。目前国内有两个产品获批，第一个由美国 辉瑞（惠氏）公司生产，2016 年获批进入我国，商品名为沛儿 13（Prevenar13®），适用 于 6 周龄至 15 月龄婴幼儿，推荐常规免疫接种程序为 2、4、6 月龄进行基础免疫，12～ 15 月龄加强免疫；第二家上市的为沃森生物，于 2019 年 12 月 31 日获批，沃森的 13 价 肺炎球菌多糖结合疫苗是我国首个自主研发生产的国产疫苗，同时也是全球第二个产品， 该疫苗主要用于 6 周龄至 5 岁（6 周岁生日前）婴幼儿和儿童，接种年龄段较目前辉瑞产品进一步扩大。

。辉瑞的 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 Prevenar13（辉瑞） 2015 年销售额超过 60 亿美元，之后连续四年的销售额超过 55 亿美元，一直名列世界上 最畅销的药物之一，是疫苗产品销售额最高的超级重磅炸弹。13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 于 2016 年 11 月获得 CFDA 批准，中标价 698 元/支，2019 年 13 价肺炎多糖结合疫苗在中 国的批签发量约 475.5 万剂，仅够 119 万新生儿童使用，而我国 2018 的新生儿超过 1500 万，有着明显的未满足需求缺口，国产 13 价有望进口替代并填补市场缺口。沃森在 2019 年 12 月 31 日正式获批上市 13 价肺炎疫苗，吉林省 2020 年二类疫苗中标价显示沃森生物 预填充和西林瓶分别为 598 元和 556 元/支，2020 年 3 月批签发沃森 13 价第一批约 14 万 件，预计随着 13 价疫苗后续持续放量，公司业绩有望快速增长。

13 价肺炎疫苗也是婴幼儿高价值二类疫苗， 需求量旺盛。根据 WHO 官网数据，截至 2018 年底，肺炎球菌疫苗（结合和多糖）已在 145 个国家/地区引入了肺炎球菌疫苗，其中包括该国某些地区的五个国家/地区，全球第 三剂接种率估计为 47％。考虑到 13 价的推荐程度，13 价肺炎球菌多糖结合疫苗估计接种 比例更高。我们假设在国内未来不纳入免疫接种计划下，合理估计 13 价肺炎球菌多糖结 合疫苗的峰值新生儿渗透率有望达到 25%，按照 4 针接种程序，我们假设后续我国每年新 出生人口约 1500 万人，且持续维持在此水平，则未来 13 家肺炎球菌结合疫苗的新生儿接 种年峰值有望达到 1500 万剂，若以 600 元每剂计算，则新生儿增量市场可达到 90 亿元级 别。若考虑 6 岁以下存量儿童，则市场规模有望进一步到 130 亿元。

我们假设公司 2020 年销售 300 万剂，约 75 万人份，长远看最高 有望超过 13%的全市场渗透率，按照 600 元每剂近似计算，则公司的 13 价疫苗 2024 年有望实现 48 亿元。6 岁以下的存量市场：按照前面市场 5%渗透率 40 亿元计，假设公司峰值占据 50%， 于 2025 年达到峰值，后续销售下降。故我们估算，综合考虑新生儿增量和存量市场，不考虑潜在的海外市场，公司的 PCV13 峰 值销售或可超 65 亿元，有望成为疫苗乃至药品领域的重磅大品种。

重组 HPV 疫苗有望成为公司又一大系列品种

HPV 疫苗，是预防 HPV（人类乳头瘤病毒，Human Papillomavirus）的疫苗。HPV 是一种 DNA 病毒，全名叫做人乳头瘤病毒 (Human Papillomavirus)。HPV 是一个大家族，里面有 约 100 多种不同习性的病毒亚型。HPV 疫苗，是预防 HPV 病毒（人类乳头瘤病毒）的疫 苗。疫苗接种后，可刺激免疫系统产生保护性抗体，这种抗体存在于人的体液之中，HPV 病毒一旦出现，抗体会立即作用，将其清除，阻止 HPV 病毒感染，从而达到预防 HPV 感 染的目的。HPV 病毒感染被发现是导致宫颈癌和生殖器湿疣以及部分肛门癌、口腔癌的主 要因素。因此，HPV 疫苗很多时候又被人们习惯性称为子宫颈癌疫苗。根据 WHO 数据， 截至2018 年底，人乳头瘤病毒疫苗已在 90个国家推行，另有 4 个国家在其部分地区推行。

HPV 疫苗作为一级预防，对于整个宫颈癌防治极为重要。2014 年 12 月，世卫组织推出《综 合控制宫颈癌：一项基本实践指南》，该指南确认了妇女一生中可采取宫颈癌控制和预防 行动的主要机会和年龄，其中为 9-13 岁女童接种人乳头瘤病毒疫苗，以便在她们开始性 行为之前为其免疫作为一级别预防，可见 HPV 疫苗的重要意义。

海外企业总共有三种 HPV 疫苗获批上市，分别是 GSK 的二价苗 Cervarix、默沙东的四价苗 Gardasil、默沙东的九价苗 Gardasil9，均已在国内获批上市。厦门门万泰沧海生物技术有 限公司与厦门大学联合研制的双价人乳头瘤病毒疫苗于 2019 年底获批，成为首支获批的 国产宫颈癌疫苗，正式开启国产 HPV 疫苗时代，定价则为 329 元一支，优势明显。各个 HPV 疫苗其覆盖 HPV 病毒亚型的范围有所不同。其中：

二价 HPV 疫苗针对两种 HPV 亚型（16、18）

四价 HPV 疫苗针对四种 HPV 亚型（6、11、16、18）

九价 HPV 疫苗针对九种 HPV 亚型（6、11、16、18、31、33、45、52、58）

二价、四价对 HPV 宫颈癌预防有效率为 70%左右，九价则提升 至 90%。关于 HPV 疫苗接种的年龄，主流观点是年龄为 9-45 岁的接种人群能够获得 HPV 疫苗的保护，公认的免疫最佳年龄为 9-14 岁，即接种的最佳时机是发生在性行为以前， 即首次暴露于 HPV 感染之前。WHO 推荐的 HPV 疫苗接种的首要目标人群是 9-14 岁的少 女，在其进入性活跃期之前接种。

HPV 疫苗在全世界畅销疫苗排行中处于第二，其中 2019 年默沙东的 HPV 疫苗 Gardasil/ Gardasil9 销售额 2019 年已达到 37.37 亿美金。2017 年四价在国内上市，2018 年九价获得有条件上市，中国市场的快速放量推动了默沙东 HPV 疫苗 2018-2019 年增长加速，随着中国市场的进一步打开，整体有望延续良好的增长态势。

国内企业纷纷布局：在研企业方面，沃森生物子公司上海泽润的二价 HPV 疫苗已进入到 III 期临床总结阶段，有望成为国产第二个 HPV 疫苗，后续多家企业也纷纷布局，有望分享市 场蛋糕。其中公司的 9 价 HPV 疫苗已处于临床Ⅰ期阶段，凭借公司二价 HPV 疫苗的研发 基础，公司 9 价 HPV 疫苗的研发进程有望缩短，其进度或将显著领先于其他竞争对手。

对于国内市场，在现有年龄段的基础上（九价 16-26 岁；四价 20-45 岁；双价为 9-45 岁） 为 9-45 岁女性，双价假设价格均为 320 元/剂，并假设 9-15 岁采用 2 剂接种程序，四价 价格以 800 元/剂计，九价以 1300 元/剂计。若以 10%渗透率并以当前中标价测算，整个存 量市场规模超过 300 亿元，若渗透率 9-26 岁渗透率假设为 20%，27-45 岁为 10%，则空间 最高或达 1216.44 亿元，市场潜力可观。

从沃森 HPV 疫苗进展看，我们合理预计今年有望在年内申报生产，有望 2022 年上市开始 销售，根据临床方案，预计先获批 9-30 岁，我们简化假设，静态情景分析（不考虑人群 年龄推动），按照目前 9-45 岁人群测算，定价上我们假设为 300 元/剂，若保守估计沃森 9-15、16-26、17-45 各年龄段稳态渗透率分别为 1%/0.5%/1%，故在不考虑海外市场的情况 下，沃森二价有望实现峰值销售收入 24.58 亿元。

公司其他疫苗

沃森生物在 2017 年上市 23 价肺炎疫苗，根据公司公告，沃森的 23 价肺炎疫苗是全球首 个不含防腐剂的 23 价肺炎球菌多糖疫苗，企业质量标准高于欧洲药典，生产过程中拥有 专利技术。公司的 23 价肺炎疫苗 2019 年收入达到 5.21 亿元，同比增长达到 65%，占收入 比重 46.44%，是公司 2019 年最核心的品种，2017-2019 年实现的持续高速增长。

23 价肺炎疫苗的市场集中度较高，根据 2019 年批签发结构看：公司市场份额 38%，位居 行业第一，成都所份额 37%，退居第二，抢占了 23%的份额，默沙东占据约 15%的批签发， 康泰生物子公司民海生物 23 价肺炎疫苗已于 2018 年获批，2019 年批签发占比为 9%。

沃森生物在 2007 年就研发出了 Hib 疫苗，是公司上市的第一个产品。根据公司官网说明 书介绍：公司的 Hib 疫苗无佐剂和防腐剂，是质量标准最高的 Hib 疫苗。2019 年公司 Hib 收入 2.80 亿元，2019 年销售额 2.76 亿元，同比小幅下滑，是公司仅次于 23 价肺炎疫苗的第二大品种。

公司的吸附无细胞百白破联合疫苗在 2015 年获批，中标价 3.4 元每剂，2017 年批签发量 近 30 万支，占当年总百白破疫苗批签发量的 0.25%；2018 年批签发量就达到 427.8 万剂， 增长迅猛，占比提升至 8.29%， 2019 年公司百白破疫苗收入 0.32 亿元，同比增长 225.33%， 批签发进一步提升至 1241 万剂，市场占比超过 15%，为国家百白破一类苗的供应做出了贡献。

另外，公司拥有包括 AC 多糖疫苗、ACYW135 多糖疫苗、AC 结合疫苗在内的多种流脑系列在售 产品，并有 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗在研。

盈利预测及估值评级

1、我们预计在13价肺炎疫苗放量的带动下2020-2022年自产疫苗收入分别为35.1、 49.2、 65.4 亿元，分别同比增长 217%、39%及 33%。

2、 费用方面：我们假设随着疫苗品种的陆续获批，销售费用持续增长，预计 2020-2022 年销售费用分别为 12.8、15.3、20.9 亿元，分别同比增长 156%、25%及 31%；管理费用 亦持续增长，预计同期管理费用分别为 2.84、3.69 及 4.71 亿元，分别同比增长 62%、 30%及 27%。研发投入持续加大，预计同期分别增长达到 92%、78%及 42%。

3、 故最终我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 9.96、15.36 及 20.79 亿元，分 别同比增长 601%、54%及 35%，EPS 分别为 0.65、1.00 及 1.35 元，对应 PE 分别为 58、 38 及 28 倍。

我们参考疫苗行业公司如智飞生物、康泰生物等等，其 2021 年行业整体估值在 60 倍水平 （其中智飞生物、华兰生物单独分拆自有疫苗业务），就沃森生物而言，随着 13 价肺炎疫 苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，考虑到行业的高景气度加上公司后续的高成长性， 我们保守认为公司 2021 年合理估值 55 倍，对应目标价 55 元。

温馨提示：本文基于公开信息整理，内容仅作为分析研究，不作为买卖依据，盈亏自负。好股票还需要有好价格，涛哥每天分享的股票虽然都不错，但操作上还需要细细甄别。

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