■销量连续三年世界第一，价格竞争力优势明显。市场方面：根据GGII统计，公司2019年实现装机量32.3GWh，市占率高达54.7%，相比2018年的41.3%市占率提升了13.4pcts。同时，据Marklines统计，全球动力电池出货量116.6GWh，公司实现销售40.25GWh，全球份额高达34.5%，连续三年全球第一。售价方面：根据年报数据，公司2019年单位产品售价约0.96元/Wh，同比下降17.2%，单位成本约0.686元/Wh，同比下降10.1%，成本下降幅度有限，主要系设备加速折旧以及811产线前期良品率较低影响。其中，2019H1单价为1.03元/Wh，毛利率为28.88%，2019H2公司产品单价为0.91元/Wh，毛利率为28.13%，较上半年下降0.75pcts，整体趋于稳定。随着CTP等技术的普及，根据GGII数据，预计2020年平均单价将降至0.83元/Wh，价格竞争优势明显。

■研发投入维持高占比，巩固技术领先优势。截止2019年底，公司拥有研发技术人员5,364名，其中，拥有博士学历的143名、硕士学历的1943名，整体研发团队规模和实力在行业内处于领先。报告期内研发投入总计29.92亿元，同比增长50.27%，占比营业收入约6.53%，维持高占比，进一步巩固公司技术全球领先优势。目前，公司共拥有2,369项境内专利及115项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计2,913项。同时，公司2019年成功推出CTP无模组技术方案，该技术方案有望降本20%，能量密度有望提升10-15%；叠加公司在4C快充、低温自加热、高镍电池等领域的全球差异化竞争优势，未来将进一步拉大于松下（圆柱）、LG（软包）等竞争对手的价格和性能优势！

■定增200亿加速电池产能扩建，提升全球供应能力。截止2019年底，宁德湖西基地项目进度78.35%，预计投产产能约16GWh；江苏溧阳基地项目进度为37.15%，预计投产产能约3GWh；时代上汽项目进度为33.20%，预计投产产能约6GWh；欧洲工厂项目进度2.59%，预计2021年达产14GWh，且公司对欧洲基地投资由2.4亿欧元提升至不超过18亿欧元，预计2026年产能将达100GWh。整体来说，公司2019年合计产能约53GWh，在建产能约22.2GWh，2019年产能利用率约89.17%，长远来看产能利用率有望保持75%-85%的水平。公司2020年2月27日发布公告，拟定增200亿元，用于湖西扩建项目、江苏时代三期、四川时代一期、前沿技术储备等，总规划产能52GWh，2022年有望将产能扩张至150GWh，奠定公司全球第一的供应能力。

■深度绑定核心人才，巩固可持续竞争力。报告期内，CATL 2019年限制性股权激励草案：拟授予限制性股票1900万股，占总股本的0.87%，激励对象为中层管理人员及核心骨干员工3838人，授予价格35.67元。本次激励草案1376名员工按5期各20%解锁、3663名员工按2年解锁，解锁条件为2019-2023年起营收目标累计不低于320、670、1060、1490、1960亿元，对应年收入增速分别为8.07%、9.38%、11.43%、10.26%、9.30%，综合考虑未来新能源汽车市场的未来增速，此次考核指标较为宽松，核心目的在于深度绑定公司核心人才，巩固团队稳定性，增强公司竞争力的可持续性。

■投资建议：我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为52.25/69.78/97.51亿元，对应EPS分别为2.37、3.16、4.42。维持公司买入-A的投资评级，6个月目标价为150.00元。

■风险提示：政策不及预期，终端产销不及预期，市场竞争加剧。

整体经营情况

公司整体业绩符合预期：2019年，公司实现营收457.88亿元，同比增长54.63%；实现归母净利润45.60亿元，同比增长34.64%，扣非归母净利润39.15亿元，同比增长25.15%。其中2019Q4，公司实现营收129.32亿元，同比增长23.5%，归母净利10.96亿元，同比增长8.6%，归母净利率为8.48%，同比下降1.15pcts，环比下降2.24pcts，主要系公司产品价格下降所致。

按业务结构：动力电池系统销量40.25GWh，共实现营收385.84亿元，同比增长57.38%，业务占比约84.27%，毛利率约28.45%，同比下降5.65pcts；电池材料实现营收43.05亿元，同比增长11.51%，业务占比约9.40%，毛利率增加1.35pcts至24.40%；储能业务实现营收6.10亿元，同比增长221.94%，储能市场布局及推广开始取得成效。其中，动力电池毛利率下降，主要系补贴退坡导致价格下降；锂电材料毛利率提升主要受益于上半年锂、钴资源价格下降，规模扩大，电池回收利用业务的开展等。

市占率：连续三年全球第一

2019年国内装机份额54.7%，销量连续三年世界第一。根据GGII数据，公司2019年实现装机量32.3GWh，市占率高达54.7%，相比2018年的41.3%市占率提升了13.4pcts。其中，2019年7月受益客车放量，LFP占比提升（宁德时代装机约2GWh），CATL7月份实现装机3.12GWh，市占率近70%，彰显公司龙头优势。同时，据Marklines统计，2019年全球新能源汽车销售221万辆，全球动力电池出货量116.6GWh，公司实现销售40.25GWh，全球份额高达34.5%，连续三年全球第一。2020年受新冠疫情影响，以及特斯拉国产版Model 3放量，公司市占率短暂回落，随着后期国内产业复苏以及特斯拉铁锂方案的批量供货，公司2020年综合市占率有望维持在55%的水平。

动力电池19年毛利率下滑明显，下半年趋于稳定

售价整体竞争优势明显，设备加速折旧影响成本。根据年报数据，我们测算公司2019年单位产品售价约0.96元/Wh，同比下降17.2%，单位成本约0.686元/Wh，同比下降10.1%，成本下降幅度有限，主要系设备加速折旧以及811产线前期良品率较低影响。其中，公司2018年上半年和下半年分别出货16.4GWh和23.85GWh，经过测算2019H1单价为1.03元/Wh，毛利率为28.88%，2019H2公司产品单价为0.91元/Wh，毛利率为28.13%，较上半年下降0.75pcts，整体趋于稳定。根据GGII，预计2020年平均单价将降至0.83元/Wh。

Q4毛利率同比大幅下滑，环比有所改善。根据年报数据，2019Q4公司整体毛利率为29%，同比下降6.6pcts，环比提升1.1pcts；扣非归母净利率， 2019Q4为7.4%，环比下降1.7pcts，主要原因有四季度排产较大，成本较高的海外配套占比提升有，以及公司年底大幅确认研发费用等。

期间费用分析

财务费用正向贡献利润，整体费用率改善明显。2019年，公司期间三项费用率为13.54%，同比下降2.27pcts，随公司业务收入规模的不断扩大，公司三费费率有望持续降低。其中，管理费用率为10.54%（研发6.53%），同比下降1.56pcts；销售费用率4.71%，同比上升0.05pcts，与上半年相比提升0.74pcts，主要系公司下半年海外业务放量导致运输费用增加等；财务费用率-1.71%，主要系公司货币资金及现金管理规模增长，持续正向贡献利润。

研发投入维持高占比，巩固技术领先优势。截止2019年底，公司拥有研发技术人员5,364名，其中，拥有博士学历的143名、硕士学历的1943名，整体研发团队规模和实力在行业内处于领先。公司报告期内研发投入总计29.92亿元，同比增长50.27%，占比营业收入约6.53%，维持高占比，进一步巩固公司技术的全球领先优势。目前，公司共拥有2,369项境内专利及115项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计2,913项。同时，公司2019年成功推出CTP无模组技术方案，该技术方案有望降本20%，能量密度有望提升10-15%；叠加公司在4C快充、低温自加热、高镍电池等领域的全球差异化竞争优势，未来将进一步拉大于松下（圆柱）、LG（软包）等竞争对手的价格和性能优势！

营运能力提升，现金流健康

营运能力显著提升，议价能力较强。截止2019年底，公司应收账款83.39亿元，占总资产比例约8.23%，周转天数为57天，较2018年下降约23天，主要系公司议价能力较强，回款情况较好。公司存货约114.81亿元，动力电池库存约10.53GWh，存货周转天数为102.83天，存货周转天数上升主要系公司产能增长较快，补贴退坡终端需求疲软导致存货增加。期末预收款项61.61亿元，比期初增长23.4%，表明公司对下游议价能力较强。

现金流质量健康。根据公司年报数据，公司2019H1经营性净现金流净额为72.76亿元，全年经营性净现金流净额为134.72亿元，继续维持巨额经营活动现金流量净额。

产能状况：定增200亿加速产能扩建，提升全球供应能力

定增200亿加速电池产能扩建，提升全球供应能力。截止2019年底，宁德湖西基地项目进度78.35%，预计投产产能约16GWh；江苏溧阳基地项目进度为37.15%，预计投产产能约3GWh；时代上汽项目进度为33.20%，预计投产产能约6GWh；欧洲工厂项目进度2.59%，预计2021年达产14GWh，且公司对欧洲基地投资由2.4亿欧元提升至不超过18亿欧元，预计2026年产能将达100GWh，显著增强公司的全球供应能力。整体来说，公司2019年合计产能约53GWh，在建产能约22.2GWh，2019年产能利用率约89.17%，长远来看产能利用率有望保持75%-85%的水平。公司2020年2月27日发布公告，拟定增200亿元，用于湖西扩建项目、江苏时代三期、四川时代一期、前沿技术储备等，总规划产能52GWh，2022年有望将产能扩张至150GWh，奠定公司全球第一的供应能力。

财务预测表