我国速冻食品行业前景广阔，BC端皆大有可为。速冻食品细分品类的成长路径不同，水饺汤圆作为中华传统饮食代表，全国化较早；火锅料、米面制品由于地域性特征，成长路径为：某一地区的特色餐饮—流动人口或网红餐饮推动全国化-从餐饮走向家庭餐桌，加速零售渠道渗透。例如速冻火锅料随着火锅麻辣烫等餐饮普及，餐饮渠道增速快，零售渠道也加速渗透；米面制品（指除了水饺汤圆以外的创新类的米面点心）地区饮食习惯差异大，随着相关餐饮全国化实现细分品类次第开放。综合来看，目前速冻食品占食品整体的比例不到5%，处于快速成长期，目前餐饮渠道增速快于零售渠道，往后看，参考如今日本，速冻食品存在的终极状态是菜肴制品，且零售/餐饮渠道占比约50%，目前日本零售渠道增速更快，我们认为随着行业发展，我国零售、餐饮渠道皆大有可为。

两大速冻食品龙头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、ROE及估值方面展开。

公司治理—安井采用职业经理人模式，截至2019年12月底控股股东国力民生持股40.51%，不参与实际经营，高管合计持股8.44%，公司于2019年10月发布《限制性股票激励计划》，授予管理层及核心骨干人员共229名激励对象合计661万限制性股票（含预留），占当时公司总股本的2.87%。三全为创始人家族控股，控股股东参与一线经营，从2018年开始进行体制改革，以产品经理为中心内部模拟市场化，经营全面激活。

渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动。安井重点发展餐饮，2019年餐饮零售收入占比约58%:42%，公司积累了一批优质且忠诚度高的经销商资源，相较于竞品，安井经销商对安井的服务认可度很高，体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌建设等方面；零售渠道方面，公司产品力强，顺应零售渠道速冻火锅料、米面制品加速渗透与品牌化趋势，2019年以来提升C端战略地位，推出锁鲜装新品、主食类产品并广泛招商，鉴于优异的渠道管理能力，C端有望贡献新增长点；三全餐饮零售占比约15%：85%，零售占比高与其主导产品为水饺汤圆有关，公司自2018年起发力B端，我们认为速冻食品B端市场容量大，规模天花板高，三全具备产能储备、研发能力、供应链效率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时三全的零售渠道也作为公司基本盘，打造强品牌力，通过内部改革带来短期业绩弹性。

产品：取长补短，差异化竞争。安井以速冻火锅料为主，2019年收入占比63.1%，三全以速冻水饺汤圆为主，2018年收入占比63.4%。速冻米面制品方面，安井选择高成长性、集中度低的速冻发面类品类以抢占C端市场；三全传统速冻水饺汤圆市占率高，其通过速冻面点切入B端，围绕早餐餐饮场景推出产品。速冻火锅料方面，安井龙头地位稳固，原料采购亦有规模优势，三全差异化竞争，从定制客户切入，发展非鱼糜类火锅料。菜肴制品方面，两者均处于起步阶段，安井2018年将菜肴制品提升至战略地位，三全2019年与711合作开展便利店业务，掌握消费者需求变化与核心供应链资源。

供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚。安井2015年以来产能利用率始终高于100%，在建产能丰富，至2026年产能预计翻番，为后期收入增长保驾护航，在全国7大生产基地建设工厂，有效降低物流成本；三全太仓、佛山基地已处于以产定销状态，武汉基地在前期准备阶段，目前来看产能较为充裕。冷链方面，安井全部委托第三方，三全支线物流有70%为自有车辆。

ROE及DCF估值对比。2018年安井ROE高于三全，差异来自销售净利率。后期看，安井ROE增长来自于总资产周转率（在建产能逐渐满产后，收入规模提升），净利率也有望稳中有升，三全ROE提升主要弹性来自销售净利率，即直营业务减亏，经销渠道占比提升，由于基数低（2018年零售渠道净利率仅为1%左右），弹性大。DCF方面，安井合理价值115.9元/股，三全23.6元/股。

风险提示：零售渠道行业竞争加剧价格战激烈；餐饮渠道速冻食品渗透率提升低于预期；中餐制作复杂品类多样，长期中国可能无法达到欧美及日本的速冻食品渗透率水平。

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安井食品大股东持股40.51%，所有权和经营权分离。截至2019年12月底控股股东国力民生持股40.51%，不参与实际经营，总经理张清苗先生于1998年筹建无锡华顺民生食品公司，2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺，凭借对行业趋势的嗅觉，张总推动华顺自我转型。2010年公司实行管理层持股，截至2019年末，除董事长刘鸣鸣先生外，总经理张清苗先生、副总经理黄清松总、黄建联总持股，合计持股8.44%。

三全家族控股，并参与一线经营。三全食品创始人为陈泽民先生，1990年发明出中国第一颗速冻汤圆，白手起家开拓速冻食品市场。截至2019年6月底，陈泽民先生以及一致行动人陈南先生、陈希先生、贾岭达女士以及控股的三家持股平台，合计持股65.84%。陈南先生、陈希先生分别任公司董事长、总经理，指导公司战略规划并负责一线经营。

安井上市第一期股权激励进行中，三全上市以来一次解锁

安井食品：公司于2019年发布《限制性股票激励计划》，拟授予管理层及核心骨干人员共229名激励对象合计661万限制性股票（含预留），占当时公司总股本的2.87%，其中包括高管3人（总经理、董事会秘书、财务总监），授予数量占授予限制性股票总数的13.32%，目前首次授予（631万股）已登记完成。

三全食品：截至2018年底，除控股股东家族外，其他高管（6人）持股0.2%。公司自上市以来进行2期股权激励（其中2014年激励计划未满足解锁条件，2016年部分达到解锁条件），其中2016年限制性股票激励计划授予董事、高管及核心业务人员（合计30人）合计1341万股，占公司总股本的1.80%，部分达到解锁条件，解锁比例约27%。

文章行业部分分析了速冻食品细分子行业所处的发展阶段，速冻水饺汤圆处于成熟期，速冻火锅料、速冻米面制品处于成长期，菜肴制品处于导入期。

产品决定渠道，速冻水饺汤圆、速冻火锅料产品属性决定了三全/安井在公司成长初期分别重点发展零售/餐饮渠道。而随着速冻米面制品进入成长期，我们认为速冻米面制品零售和餐饮皆有可为，两家公司取长补短，三全围绕早餐场景推出米面制品发展B端，安井则重推发面类、主食类抢占C端市场。

而往后看，参考如今日本，速冻食品的终极存在状态是菜肴制品，三全安井均将菜肴制品提升至战略地位。

3.1. 产品基础：安井以火锅料为主，三全水饺汤圆地位稳固

安井以速冻火锅料为主。安井前身是华顺民生，成立之初主要经销海洋华顺及厦门工业的安井品牌为主的速冻食品，后取得海洋华顺的部分设备与商标，海洋华顺主产速冻鱼糜制品、速冻肉制品。凭借沿海的原料资源优势，公司速冻火锅料快速发展，2019年速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品分别占比38.4%、25.1% 、26.4%，2011-2019年增速分别为19.30%、21.77%、15.84%。

三全以水饺汤圆为主。三全以速冻汤圆、水饺起家，抓住现代渠道崛起的时代，2018年水饺、汤圆收入占比34.7%、28.7%，在零售渠道处于龙头地位。

3.2. 速冻米面：安井推出发面类抢占C端市场，三全发展餐饮早餐面点单品

与直观感受不同，尽管安井三全历史上公司整体的收入增速、盈利能力有差异，但两者面点类收入增速、毛利率十分接近，主要系面点渠道结构接近，且速冻面点行业尚处于成长期，竞争尚未激烈。

经测算，两者面点类渠道结构接近，零售渠道占比60-70%。

安井聚焦发面类、主食类产品，弯道超车抢占C端市场。由于传统米面制品水饺、汤圆市场接近饱和，公司避开红海市场，选择高成长性、集中度极低的发面类赛道，目前公司在发面类市占率排名第一。2012年推出大单品手抓饼、2015年推出红糖馒头，均成为爆款。2018年公司提出“三剑合璧”产品战略（2016年“面米制品为辅” ），2019年提出“主食发力，均衡发展”，加快主食类和 C 端产品上市，并进行面米制品将推进大单品生产自动化改造，提升生产效率。

三全食品速冻米面产品围绕早餐餐饮场景延伸：三全通过米面制品找到切入B端突破口，公司于2017年提出成为“早餐点心集成服务商”，围绕早餐场景进行产品研发与推广，推出蒸煮类、煎烙类、油炸类、烘焙类等四十余个品相。

相比于安井的产品跟随策略，三全食品的场景延伸策略与其客户基础有关，安井在餐饮客户方面的积累远高于三全，三全采用餐饮场景的产品线延伸策略，有利于增强餐饮客户粘性、实现客户价值最大化；对客户而言，产品线越长，能够解决一站式采购问题，从而对厂家产生依赖。

3.3. 火锅料制品：安井龙头地位稳固，三全差异化竞争

安井：速冻火锅料龙头，产品面向火锅店、麻辣烫、麻赖香锅等小B客户以及家庭用火锅料，2019年速冻火锅料销售额33.24亿元（其中速冻鱼糜制品20.04亿元，速冻肉制品13.20亿元）。新品推广围绕火锅、串串、烧烤等场景，2018年推出啵啵肠、丸之尊等，2019年推出锁鲜装系列。

安井采购鱼浆原料规模大，具备议价能力。安井食品对淡水鱼糜消耗量占全国的超一半，海水鱼糜消耗量占比约20%。规模效应下具备成本优势，对上游的议价能力提升。

三全食品：开发非鱼糜类速冻火锅料制品，差异化、定制化。三全食品速冻火锅料以速冻肉制品为主，河南地区是全国最大的猪肉、面粉生产省份，公司河南厂区具备原料采购的物流成本优势，公司避开速冻鱼糜制品红海，从定制客户切入，开发速冻肉制品与速冻米面制品，例如为海底捞供应茴香小油条，为巴奴火锅供应手工牛肉丸、开花牛肉丸等。

3.4. 菜肴制品：空间广阔，两者皆处于起步阶段

在我国，菜肴制品处于导入期。安井、三全均将菜肴制品提升至公司战略地位，目前两者量不大均处于起步阶段。

安井2018年战略提出速冻菜肴方向，打造厨房概念。2018年，公司确立“三剑合璧、餐饮发力”的经营策略，2019年，安井菜肴制品收入5.46亿元，占总营收的10.4%，同比增长23.7%。介于公司渠道优势，目前产品主要面向小B端，基础强、起量快，如利用乡厨渠道推广蛋饺、梅菜扣肉等，并参股冻品先生（公司持股19.4%），目前有天妇罗鱼、天妇罗虾、小酥肉、香炸藕条等产品，目前冻品先生主要采用代加工模式，轻资产投入，降低试错成本。

三全食品鲜食业务具备产能基础，2019年与711合作开展便利店业务。三全2014年推出“三全鲜食”模式，由于前期投入较大、供应链成本高，尚未形成规模效应，成立以来处于亏损状态，产能方面，目前已在华南、华北基地具备鲜食生产能力，并于2019年在郑州工厂筹建鲜食车间。2019年公司全资子公司叁伊便利店连锁与柒一拾壹（中国）签订了《关于河南省地区的地区特许经营合同》，拟通过在河南省开展便利店业务，掌握消费者需求变化与核心供应链资源（例如渠道资源）。

安井重点发展餐饮，餐饮渠道占比58%：在公司发展初期，主要产品为速冻火锅料，由于速冻火锅料适用于火锅店、烧烤店（摊）、麻辣烫等小吃店，小B居多，因此公司在发展过程中凝聚了一批擅长服务小B的经销商资源，并且发展出一套针对小B的打法。2019年，安井经销、商超、特通、电商渠道分别占比86.0%、11.1%、2.3%、0.6%，估测餐饮客户占公司经销渠道的65%左右，占公司整体的58%（加上2.3%的特通渠道）。

三全零售餐饮比例85%：15%，双轮驱动。三全在2000年初期的快速发展离不开现代渠道兴起，2018年在速冻米面零售渠道的市占率达30%，龙头地位稳固。2018年战略调整“重点发展餐饮市场业务”、“从单一商超渠道向多渠道发展，从家庭餐桌的供应扩张到餐饮渠道”，并相应做出组织架构、研发创新和激励机制调整。公司2019年上半年零售、餐饮渠道收入占比分别为85%、15%，增速分别为-5.11%（受到非洲猪瘟事件影响）、42.45%。

4.2. 安井的竞争优势在于渠道服务力与成本费用控制力

公司在前期发展过程中积累了一批优质的经销商资源，经销商实现高于公司整体的收入增速，忠诚度高：2013-2019年经销商户均收入复合增速21.5%，高于公司整体收入的复合增速19.7%。

“贴身服务”下渠道控制力强：草根调研到相较于竞品，安井经销商对安井销售人员的服务认可度很高，体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌建设、以及清晰核算促销费用等方面。通过“贴身服务”销售人员全面掌握终端信息及变化，对经销商及终端有较好的控制力。

较强的渠道控制力使得面对市场波动，公司得以有效传导政策、灵活调配资源：1）面对成本波动，公司通过减少促销、提价，平滑成本原料价格影响，使得净利率稳中有升，例如2019年，而促销政策及提价的有效传导得益于公司渠道掌控能力强；2）面对2020年初的疫情，公司通过跨市场跨区域产品调配，实现C端销售大幅增长对冲B端下滑。

销地产模式、规模效应下成本费用下滑：公司采用销地产的模式，围绕核心城市建设厂区，节省物流成本，同时随着规模效应显现，单位生产成本也有望呈下降趋势。

4.3. 顺势而为，安井发展零售渠道具有产品+渠道资源基础

顺势而为，安井发展零售渠道与火锅料、米面制品向家庭端加速渗透、零售渠道品牌化有关。如前所述，近年火锅餐饮普及，增速明显高于普通餐饮，通过火锅店教育消费者后，消费者在家庭食用火锅的习惯逐渐养成，部分地方面点小吃也随着相关餐饮全国化后推向全国，同时由于在外就餐年轻一代居多，品牌意识强，因此其在零售渠道选择产品时更注重品牌，2020年在疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存，加速了零售端火锅料、米面制品快速发展以及品牌化率提升的态势。

经销模式下仍能保证高盈利。安井餐饮、零售渠道占比58%、42%，零售渠道也有举足轻重的地位。安井的经销商60-70%为全渠道客户，渠道协同优势明显，通过经销商拓展零售渠道，相较于直营模式，费用率较低，而零售端侧重于高毛利产品，保证较高的盈利能力。

产品+渠道，2020年起“双轮驱动”。公司在2019年年报发展战略中提出“BC兼顾、双轮驱动，即B端和C端渠道同步发力，双轮驱动；加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路，加快主食类和C端产品上市”—表明公司提升C端的战略地位。2019年9月公司推出面向家庭消费的锁鲜装产品，至年底销售额即达1亿元，同时新招100余个拥有丰富BC资源的经销商；安井的品牌、产品优势突出，利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇。

4.4. 三全发展餐饮能否突围？

三全发展餐饮渠道的原因：1）零售渠道速冻水饺汤圆增速放缓；2）公司找到速冻米面制品为突破口，而速冻米面制品由于具有地区性特征，往往在餐饮渠道先放量，随着相关餐饮的全国化以及教育消费者，再进入家庭餐桌；3）餐饮渠道速冻食品步入快速发展通道。

三全重点发力餐饮渠道较晚，但是我们认为速冻食品B端（特别是速冻米面、菜肴制品）市场容量大，规模天花板高，一方面，三全避开竞争激烈的速冻鱼糜制品市场，更多聚焦于自身具备优势的速冻米面制品、菜肴制品，目前行业具有蓝海属性、尚无龙头形成，另一方面，三全具备产能储备、研发能力、供应链效率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时我们也建议公司继续倾斜资源重点开拓餐饮渠道，广泛招商并加强渠道服务力。

公司具备产能优势、供应链资源优势、较强的研发能力、较高的组织效率：

1)产能优势：目前公司已经形成全国化的产能布局，餐饮渠道的大部分产能可与零售渠道共享，因此公司开展餐饮渠道不需要大幅资本开支，通过生产线共用也得以降低生产成本。

2）供应链：三全食品打造了遍布全国的冷链物流系统（支线自有车辆占比70%）、并建立自动化立体冷库，掌握核心冷链物流资源，提升对餐饮企业的服务效率

3）研发能力：对于餐饮渠道，寻找普适性强+适合工业化的速冻产品是关键（速冻水饺、汤圆以及火锅料是成功的代表）。三全成立32年，拥有行业唯一一家“博士后科研工作站”，发明了中国第一颗速冻汤圆、速冻粽子（根据搜狐网报道），并持续推出新品，研发能力已得到验证。

4）组织效率：餐饮事业部在“产品经理”制度、公司高管主导下团队执行力强、组织效率高，得以捕捉市场需求并迅速反应。 

而从三全2018年餐饮渠道净利率6.6%，虽然收入体量三全远低于安井，但是净利率两者相差无异，可以表明三全发展餐饮渠道在生产效率、经营效率方面并没有因为后发而显弱势。

同时我们也建议公司继续倾斜资源重点发展餐饮渠道，截至2018年，三全餐饮事业部的经销商数量是零售渠道的1/5，2018年销售人员数量相比于2017年仅增20人（公司2018年年开始重点发展餐饮渠道），餐饮渠道开拓难度大，偏向于一线的实干型服务，建议公司加大餐饮渠道招商并加强服务力。

4.5. 两者的净利率提升空间对比：安井稳中有升，三全弹性大

安井食品净利率稳中有升：历史来看， 公司通过成本结构调节、适当的市场价格策略，使得在成本波动中毛利率相对稳定， 受益于规模效应，净利率稳中有升。公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及对渠道较强控制力，公司净利率从 2011 年的 5.8%提升至 2019 年的 7.1%，2019 年成本上涨明显，但公司消化良好，Q4净利率再创历史新高，剔除股权激励费用影响，净利率达8.3%。预计后期安井净利率将保持螺旋式上升。

三全食品体制变革下盈利弹性大：由于零售渠道速冻食品增速放缓，行业价格战激烈，KA渠道强势，三全食品费用投放较大，综合导致公司整体净利率从2012年的5.09%下行至2016年的0.83%。2019年2019年3月公司高管分工调整之后推动零售业务改革，采用产品经理制，内部模拟市场化，一切以收益为考核指标，2019下半年以来净利率呈上行趋势，由于基数低，净利率提升空间大。