■事件：公司发布年报。2019年营业收入、归母净利分别为52.67、3.73亿元，同比增23.66%、38.14%，其中Q4增幅分别为34.49%、83.12%。

■2019Q4各品类快增，受益于提价毛利率提升。分产品，Q4鱼糜制品、米面制品、肉制品、菜肴制品分别增33.8%、24.4%、38.9%、48.2%，均呈加速态势，主因春节提前备货增加+提价。同时Q4毛利率同比增0.37pct，环比增3.46pct，受益于提价（公司8月底-11月累计提价7-8%），以及高毛利的锁鲜装占比提升（预计9月推出至年底销售额达1亿）。

■2019Q4销售费用率下行，2020Q1盈利弹性延续。2019Q4销售费用率12.89%，同比下滑1.46pct，贡献主要利润弹性，主因规模效应+公司主动减少促销。2020年初的疫情，零售端速冻食品需求旺盛，公司凭借全渠道经销商优势，实现产品跨市场调配，加上公司的二次对账机制（对账周期40-70天，2019年底发出商品同比增42.2%），预计收入双位数增长；利润端，提价效应+锁鲜装持续放量，加上渠道费用节约，盈利弹性亦可期（不考虑股权激励摊销费用）。

■2019销售回款良好，经营性现金流大幅提升。2019年经营性净现金流5.77亿元，同比增94.89%，主要系销售回款增加（2019年底预收账款8亿元，同比增60.58%），收现比1.18，同比维持稳定。

■BC渠道兼顾，均衡发展。值得注意的是，公司此次在年报发展战略中提出“BC兼顾、双轮驱动，即B端和C端渠道同步发力，双轮驱动；加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路，加快主食类和C端产品上市”—表明公司提升C端的战略地位，我们认为目前火锅料加速向家庭端渗透，加上此次疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存，安井的品牌、产品优势突出，利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇，迎接新增长点。

■2020年展望，产能投产+品类扩张，收入仍有望维持高增。产能端，河南工厂已于年初投产，在建的湖北工厂、无锡新厂（7万吨）加快推进，有望贡献新增量，“销地产”模式亦降低物流成本（2019年物流费用仅增10%），提升地区毛利率（2019年公司华北、华中地区毛利率逆势上涨，主要系相关地区产能释放）。产品端，2020年公司拟推出馅饼等主食类、虾滑等新产品，公司大单品运作经验足，新品成功概率高，加上次新品持续放量（锁鲜装、流沙包、核桃包等），收入高增有望延续。

■好风凭借，成长性极佳。餐饮行业规模4.3万亿（根据国家统计局数据），餐饮连锁化趋势、外卖平台快速发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求，速冻食品B端发展快，安井三剑合璧，成长性极佳。C端洞若观火，公司坚持“高质中高价”的产品定价策略不断提高产品性价比，利用优质渠道资源与渠道管控能力，加速向C端渗透，BC双轮驱动，保障收入高增。

■从容应对危机，调整能力优秀，净利率保持螺旋式上升：历史来看，公司通过成本结构调节、适当的市场价格策略，使得在成本波动中毛利率相对稳定，受益于规模效应，净利率稳中有升。公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及对渠道较强控制力，公司净利率从2011年的5.8%提升至2019年的7.1%，2019年成本上涨明显，但公司消化良好，2019Q4净利率创新高，2020年初的疫情下公司销售人员第一时间深入一线，帮助产品间扩区域扩市场灵活调配，实现C端市场的抢占。后期公司凭借较强的产品、生产、渠道优势，有望实现收入与净利率齐飞。