导语：纵观2020年2月24日良品铺子上市以来：连续三个星期涨停，身价翻了不止3倍；紧接的一月内，股价维持高位。截至4月9日收盘，市值达到242.69亿元，成为名副其实的休闲零食三巨头之一。到底良品铺子的盈利能力能否与其63倍的市盈率相匹配？

文| 朱柳香

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数据来源：东方财富网

上篇我们通过业务角度分析了良品铺子所在零食行业的发展趋势，及自身差异化的定位及渠道优势，让其跻身行业头部。具体内容可回顾《疫情期间云上市，来自武汉的良品铺子底气何在？》。

本篇将通过分析良品铺子的财务数据来检验其“高端”战略的优劣与否，验证其高走的股价背后是硬实力还是软泡沫。主要内容包括：财务数据剖析，运营及偿债能力分析及盈利预测。

► 财务数据剖析

营业收入

从近五年同行企业营收规模及增速来看：良品铺子规模较大，增速平缓；三只松鼠规模行业领先；好想你基数小，增长快；洽洽市场份额稍低，保持稳定。

数据来源：各企业财报及招股书

实际上，在同一个成熟的市场里，不同企业通过差异化经营可以避开同业的正面交锋。粗略地讲，既可以主打性价比，也可以主打高端市场。如华为通过荣耀系列和华为系列匹配不同需求人群，荣耀系列的竞争对手是小米，而华为系列的竞争对手则是苹果。良品铺子的“高端”战略决定了其市场竞争对手有限，而好想你市场份额的扩张会入侵三只松鼠的领地，后者竞争压力更大。

面对强大的竞争对手，好想你的营收增速逐渐开始疲软。而机智的洽洽通过市场区隔划分出一个新需求“每日坚果”，利用多年沉淀的用户基础，因而得以保持营收规模稳定。由此可以得出结论：走“高端”路线的良品铺子，为特定的消费群体服务，不与“亲民”的三只松鼠正面交手，稳步上升的市场份额为其营收带来想象空间。

上篇文章我们从渠道占比分析了同行企业的营收情况，我们认为全渠道均衡发展的良品铺子抗风险能力较强，以门店作为固定消费场景可以起到广告作用，是其一大优势。

众所周知，线上渠道为主的企业毛利率会低于线下企业。对于休闲食品行业来说，线上是“渠道为王”，平台拥有流量的话语权，品牌营销活动也跟随平台进行，低价格和高成本导致毛利稍低。具体来看：良品铺子线上和线下渠道各占一半，三只松鼠和好想你线上渠道占比超过八成，而恰恰则以线下为主。由此可以推测：三只松鼠和好想你毛利率会低于良品铺子，而洽洽毛利率最高。下文我们将整理分析四者毛利率数据，以验证观点。

毛利率

据招股书显示，良品铺子2016至2019年第三季度，其毛利率维持稳定。对比同行企业，良品铺子毛利率较高，与上文观点保持一致。主要受益于线下渠道中，良品铺子高达50%的直营毛利率。

数据来源：各企业财报及招股书

毛利率高的另一层含义是企业竞争优势大，商品定价能力强。在营收相对弱势的前提下保证了毛利率水平，同样与“高端”战略有很大关系。这也是为何在全员价格战下，良品铺子依旧保持高价位。

净利率

由于休闲食品企业的投资收益以及营业外收支较少，我们可以用“净利率”水平分析企业在经营活动中的经营绩效和管理能力。具体数据如下图所示：

数据来源：各企业财报及招股书

良品铺子净利率逐年稳定上涨，超过三只松鼠和好想你。从净利率的计算方式来看，即企业的净利润在销售净额中所占的比例，净利率的提升意味着盈利水平提高。通俗点来说，净利率涨幅高、基数大的良品铺子和洽洽业绩更好，投资价值更高。

与其他行业动辄20%-30%的净利率不同，为什么休闲零食行业净利率普遍较低呢？因为同质化竞争不可避免带来价格战，最终导致零食企业大多都存在高营收，低利润的特点。所以，这也解释了机智的恰恰能将净利率保持10%左右。

那么为何良品铺子的净利率会大幅提升呢？从营收端看：2017年和2019年前三季度良品铺子营收均为54亿元，而净利率差距非常大，说明原因在成本端。下文我们单独讨论良品铺子的成本及费用，看能否得到答案。

成本及费用构成

从下图数据可知，良品铺子2017年利润总额为1.5亿元，而2019年前三个季度达到4.26亿元，其中差值主要来源于营业成本和管理费用。

数据来源：良品铺子招股书

据良品铺子招股书说明，营业成本包括：98%的主营业务成本和2%的其他业务成本。而主营业务成本又分为线下和线上两部分，具体数据如下图。成本的减少主要由于门店成本削减，以及线上销售成本降低，表明其运营效率提升。

良品铺子的管理费用包括：职工薪酬、股份支付和折旧摊销等。关于管理费用减少，招股书的解释是：由于公司股份支付费用已于 2017 年度计提完毕，因此公司当期管理费用率较 2017 年度有所下降。

数据来源：良品铺子招股书

从成本及费用构成来看，良品铺子的净利率上涨受益于支出控制得当。通过运营效率提升，压低了门店和线上渠道的成本；而费控方面，除了管理费用，各项期间费用均没有明显上涨。

不谈净利率，仅看成本结构，良品铺子的销售费用远超研发费用，这很容易造成“假高端，真营销”的错觉。事实上，这是行业性质决定的。

以 2019 年上半年的数据来看，三巨头的研发占比均不到1%，而销售占比都达到了20%以上。不仅品牌建设以及渠道运营需要投入大量资金，仓储及物流所需费用也会随着门店扩张而增多。而代工厂模式下，研发业务是轻资产运营，这也是优势所在。

数据来源：良品铺子招股书

良品铺子的成本和费用控制得当，在差异化经营下，通过产品质量赢得口碑比传统营销方式更具成本效应。所以我们认为，良品铺子的营销费用有很大优化余地，研发投入有上行空间。在成本结构改善的同时，盈利水平有望将保持领先。

► 运营及偿债能力分析

上市企业中，良品铺子的存货周转率和净资产收益率都处于领先地位，企业运营优势明显。

存货周转率

通常来说，休闲零食企业在第四季度是销售旺季，存货使用速度并不均匀，所以单季度存货周转率更具分析价值。

数据来源：良品铺子招股书

相比同行企业，良品铺子的存货周转率最高，存货管理更加科学。说明其存货资产流动性高，变现能力最强。也从侧面反映良品铺子短期偿债能力优于其他三家。一旦偿债能力欠缺，容易导致财务风险，这是值得投资人关注的。

资产负债率和净资产收益率

资产负债率与企业偿债能力息息相关，进而影响企业运营。一般来说，自有资金越高，偿债风险越低；但盈利水平也越低——杠杆效应，这点将反映在净资产收益率上。

数据来源：良品铺子招股书

适当的运用财务杠杆可以提高资金的使用效率，借入的资金过多会增大企业的财务风险，但一般可以提高盈利，借入的资金过少会降低资金的使用效率。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。从净资产收益率来看，良品铺子运用自有资本的效率最高。

相比其他企业，良品铺子的借入资产比例最高，意味着较高的财务风险，从较高的存货周转率得知，其短期偿债能力可观。

► 盈利预测

先来回顾四家上市零食企业在2019年的盈利表现：

良品铺子表示，预计2019年全年实现营业收入77.2亿元，较上年同期增长21.05%；实现净利润3.38亿元，较上年同期增长41.70%。

再看三只松鼠：年报披露其2019年营收101.94亿元，同比增长45.61%；但其净利润仅有2.5亿，同比减少17.80%。

好想你2019年营收59.61亿元，同比增长20.44%；实现净利润1.93亿元，同比增长48.66%。

洽洽方面预计2019年实现营收48.37亿元，同比增长15.25%；净利润约7.71亿元，同比增速达到39.13%，低于良品铺子。

简单来说，良品铺子营收规模仅次于三只松鼠，但净利润水平更高，成长性更快，但是二者在估值方面则存在较大差距。2019年良品铺子的净利润远超三只松鼠，截至4月9日，前者市盈率为63倍，后者则达到94倍。

我们预测未来两年良品铺子营收增速达到18%，净利润增速达到30%。2020年实现净利润4.4亿元，给予54倍PE估值，估值约为240亿元，与当前市值持平。

数据来源：良品铺子招股书

► 写在结尾

从财务数据上看，良品铺子充满硬实力。2019年，良品铺子的营收规模仅次于三只松鼠，而净利润及其成长性为行业先列；在高运营效率下优化了成本结构，取得了较高的净利率水平，且存货周转率和净资产收益率均领先同业。从市盈率相对盈利增长比率的角度来看，目前良品铺子的市值仍在合理范围。

另辟蹊径的良品铺子通过差异化经营，避免了与三只松鼠的正面交锋。我们的盈利预测是基于当前市场份额做出的保守估计，而随着良品铺子成功上市，休闲零食的市场集中度将越来越高，头部企业的红利正在到来。