Q2行业配置策略：3个逻辑基点、9个细分板块【天风策略】

徐彪 / 2020-04-06 22:02 发布

摘要

核心观点：

1、Q2市场格局展望：区间震荡

我们明确了二季度市场区间震荡格局的判断逻辑：

（1）市场底部信号：投资者的恐慌性情绪蔓延、资产荒背景下股债收益差十年最低、代表全球流动性危机的LIBOR-OIS利差扩张开始放缓。

（2）对反弹性质的判断：大概率是脉冲式反弹，持续性和高度都不如一季度，原因在于：一方面，宏观流动性继续宽松，但微观流动性的边际变化上，难以回到一季度尤其是2月。另一方面，疫情拐点可能带来悲观情绪修复，但全球经济至少一个季度的停滞对业绩的实质影响，仍然需要时间来消化。

2、关于Q2行业配置的日历效应：回归当期业绩

在此前对于A股日历效应的统计中我们发现，二季度消费白马相对于沪深300有更高的胜率（白酒在过去15年每年6月对沪深300保持全胜）。具体来看，二季度取得超额收益大于60%的行业，除了白酒之外，还有保险、空调、中药、乳品、化学制药、医药商业。

相反，在每年以2月份为代表的春季躁动中，取得超额收益概率最高的则是科技类板块。

这种日历效应背后的逻辑主要在于：

（1）每年一季度春季躁动前后，宏观流动性较为充裕、微观层面成交活跃，对应市场较高的风险偏好，于是市场给予长期业绩展望的权重更高，科技和一些主题具有这样长期展望的成长性优势，于是反弹空间更大。

（2）每年二季度开始，宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡，对应市场风险偏好明显下降，于是市场给予当期业绩的权重更高，消费板块和白马股表现更好。

3、哪些子行业景气度改善有望在Q2改善，并且具备持续性？

考虑到中报业绩改善程度和后续持续性、龙头公司估值的情况、对业绩超预期可能性的判断，建议二季度重点关注的细分行业报包括：

【5G基础设施】、【大数据中心】、【医疗信息化】、【医疗器械】、【食品和零食、高端酒】、【疫苗】、【餐饮和短途旅游】、【内销家具、装饰建材】、【装配式建筑】

4、受海外需求停滞影响较大的板块：存在超跌反弹的机会，但Q2仍然需要震荡消化不确定性。

市场对于这类企业中短期的出口压力，相当一部分也体现在过去两个月的走势当中。后续一旦全球疫情拐点出现，包括新增案例放缓、或者疫苗和其他治疗手段出现进展，情绪上或推动出口型企业获得一个超跌反弹的机会。但如上所说，在疫情缓和之后，全球主要经济体仍然面临经济建设、企业扶困、失业救助等各方面的问题，全球需求的修复或需要一个漫长的过程。这也决定了出口型企业的反弹空间将十分受限。

1. 二季度行业配置日历效应的逻辑：低风险偏好、成交额萎缩，使得投资者更加在意当期业绩。

相反，在每年以2月份为代表的春季躁动中，取得超额收益概率最高的则是科技类板块。

这种日历效应背后的逻辑主要在于：

我们用最直观的SHIBOR利率作为衡量金融市场流动性充裕度的指标。下图标注区域显示了07年以来每年二季度SHIBOR的走势情况，其中橙色表示当年二季度SHIBOR上行，灰色表示下行。可以看到，以这一指标衡量的二季度流动性边际改善的年份只有2012年、2014年、2015年、2018年（18年后半段恶化）。而同样看一季度，则有7个年份SHIBOR是下行的，另外还有三个年份基本走平、一个年份倒V型，只在2010年（小幅）和2017年（金融去杠杆）上行。

因此可以得出的一个推测是，A股的流动性环境通常在一季度比较宽裕，而在二季度会有一定的边际恶化。一方面原因或许是，每年年底和年初是国内重要定调会议密集召开的时间，为配合全年的经济工作，比如这几年的地方债发放，流动性也会倾向于在年初投放。加上每年1月、4月的缴税季，叠加春节取现高峰，央行也常常会在年初提前呵护流动性。而从资金需求角度看，年初是开工淡季，因此流动性会更多地流向金融市场；等到3月中开工逐步进入旺季，则流动性也随之进入一个脱虚向实的过程，金融市场的流动性因此边际收紧。

与流动性环境相匹配的是，统计上二季度指数取得正收益的概率也明显低于一季度。

反映市场活跃度的成交额数据同样显示，二季度资金流入市场的动能减弱。从10年以来的十个年份里，只有大牛市的2015年，和久跌企稳的2019年，市场二季度的成交额超过一季度；其他年份都有不同程度的萎缩。

今年的情况自然需要充分考虑疫情这一特别因素的存在。过去一个半月，全球市场都在极力避免可能因流动性危机带来的更严重后果，并为此动用了多项非常规的政策工具。国内同样如此，4月3日的新闻发布会上，央行副行长刘国强明确表示了绝不会让市场出现钱荒。这意味着，二季度政策面对于流动性的呵护依然会非常坚定；可行性上，由于前期海外“印钞”的时候国内政策表现得相对克制，一定程度上也为后续可能出现的变化留下了政策空间。因此整体来看，我们对二季度流动性的绝对水平保持乐观。

但同时要看到，流动性进一步改善的斜率很难超过一季度。仍然以SHIBOR为参考，今年一季度SHIBOR从3.02%大幅下降至1.93%，最新数据（4月3日）录得1.84%，处在历史7.6%分位的绝对低位，仅高于09年上半年的水平，进一步下行存在阻力。此外，当前国内疫情基本得到控制，企业开工复工速度加快，一季度脱实入虚的流动性或随之反向，因此二季度SHIBOR继续大幅回落的可能性下降，换句话说银行间市场流动性的充裕程度大概率不会比一季度尤其是二月份更好。

概况而言，二季度流动性的绝对水平或许不差，但边际上，很难比2月份更宽松。那么今年二季度有较大可能会延续日历效应中的典型情况，即市场成交萎缩，配置策略从高弹性、高风险偏好的板块（注重远期业绩展望的板块）转向景气度改善、现金流良好的板块（注重当期业绩改善的板块）。

2. 哪些子行业景气度改善有望在Q2改善，并且具备持续性？

如上所述，在流动性绝对水平不差，但边际空间有限的情况下，虽然外需板块会随着全球疫情的拐点出现一个阶段的超跌反弹，但是整个二季度来看，市场的配置主线仍然聚焦在内需板块（即对当期业绩展望良好的方向）。

即，在风险偏好压制的情况下，市场会给近端业绩的确定性和持续性以更高的权重（二季报及年内业绩）；外围不确定性尚存的情况下，稳健的流动性也将获得一定溢价。

从这一角度出发，结合天风各行业分析师的推荐，我们梳理了16个二季度业绩相对不错并且具备延续性的细分行业.

最终，再考虑到龙头公司估值的情况、对业绩超预期可能性的判断，建议二季度重点关注的细分行业报包括：

【5G基础设施】、【大数据中心】、【医疗信息化】、【医疗器械】、【食品和零食、高端酒】、【疫苗】、【餐饮和短途旅游】、【内销家具、装饰建材】、【装配式建筑】等

1）5G建筑设施：政策推动5G进入大规模建设周期

从当前宏观及市场环境来看，一方面，稳增长压力之下，可预见逆周期主线将贯穿全年。在当前对于传统基建（以及地产）力度仍没有定论的情况下，选择新基建中景气度向上的领域确定性更高。推荐板块中的5G、大数据中心都属于此类。另一方面，在外围疫情仍存在巨大不确定性的情况下，5G产业链等受疫情负面影响不明显的板块阻力更小。

政策及行业层面看，3月21日科技部印发《关于科技创新支撑复工复产和经济平稳运行的若干措施》，要求加大5G、量子通信、工业互联网等重大科技项目的实施和支持力度；3月24日工信部发布《关于推动 5G 加快发展的通知》，以 18 项措施确保 5G 新型基础设施的规模效应和带动作用。此外，三大运营商也在近期公布了2020年资本开支规划，5G 相关资本开支预算合计1803亿元，同比增长308%。我们认为2020年是国内乃至全球5G大规模建设的一年，运营商5G相关集采逐步落地，相关硬件产业链以及5G应用领域有望逐步进入业绩兑现期。（资料来源天风研究所通信团队2020年3月28日报告《三大运营商5G投资1803亿，政策加码，5G迈入大规模建设阶段》）

2）大数据中心：新基建中显著受益于疫情的领域

大数据中心属于新基建中能够比较显著受益于疫情发酵的板块。从14年3月首次被写进政府工作报告至今，政策层面始终重视大数据产业的建设，而此次新冠疫情或成为政府和公共卫生大数据加速发展的催化剂。2月14日，在全面深化改革委员会第十二次会议上也强调，要鼓励运用大数据、人工智能、云计算等数字技术，在疫情监测分析、病毒溯源、防控救治、资源调配等方面更好发挥支撑作用。

大数据产业链主要包括数据采集、基础设施和数据应用三大环节。数据应用层面，在抗疫工作还未结束的情况下，此次扮演重要角色的政府大数据产业景气度大概率将持续上行，尤其是政务（数据融合）、公安、公共卫生等领域。其中，预计政务大数据百亿级市场加速推进，公安和公共卫生大数据增量市场规模在50亿元左右。（资料来源天风研究所计算机团队2020年2月16日报告《疫情催化，G端大数据20年景气度上行——治理现代化IT系列报告之一》）

3）医疗信息化：受益于疫情后的卫生信息化建设

根据采招网的数据，3月医疗IT订单较前两月显著恢复，7家公司（卫宁、创业、医惠、银海、麦迪、万达、东华、东软）整体中标金额4.86亿元，同比增长57.4%，扭转了2月份整体下降37.3%的颓势。行业订单恢复情况良好，疫情的影响正在消除。

后续三大趋势将持续驱动行业高景气：第一，疫情过后，卫生信息化投资力度有望显著加大。第二，电子病历、互联互通评级持续推进空间大，据我们测算，评级将驱动300亿以上信息化投入。第三，随着《紧密型县域医共体建设实施方案（征求意见稿）》的颁布，今年医共体建设有望从试点开展升级至全面铺开，未来市场空间有望达近百亿元。（资料来源天风研究所计算机团队2020年4月5日报告《3月医疗IT订单显著恢复，三大趋势驱动行业持续高景气》）

4）医疗器械：疫情催化产业创新及进口替代

此次新冠肺炎疫情带来了相关设备、体外诊断、耗材等相关公司带来较为明显的需求，有利于推动行业公司全年业绩增长。同时对于国内有全球业务布局的医疗器械公司而言，海外疫情的发酵有助于抬升龙头企业的全球份额，从中长期看，我国器械领域在创新驱动、进口替代及基层扩容下有望维持高景气度。

另一方面，此次疫情过后，我们认为国家有望加强医疗卫生领域的投入，提升社会应对突发公共卫生事件的能力，包括提升 ICU 及相关器械配置、提高基层诊疗能力建设、加强居家个人医用防护水平等，将对医疗设备需求产生深远影响。

具体来看，目前国内ICU 配置床位数与海外仍有较大差距。根据世界重症与危重病医学会联盟提供的数据显示，德国、加拿大每10万人拥有的ICU床位数分别高达24.6和13.5张；美国在2003年SARS后同样加强了ICU的配置。国内以2014年人口为参照，每10万人拥有的ICU床位数仅为3.19张，加上专科ICU预计超过6张/10万人，未来仍有很大的增长空间。（资料来源天风研究所医药团队2020年3月30日报告《全球疫情扩散，医药板块相对优势明显——兼论医疗器械出口分析》）

5）白酒和必需食品：疫情影响减弱，北上资金回流推动板块修复

节后以白酒为代表的消费白马涨幅靠后，除了疫情对行业本身的影响以外，一个重要因素还在于北上资金的流出。从过去的经验看，当海外市场波动较大、风险因素聚集，国际资金往往倾向于降低全球权益仓位，从而北上资金持有规模较大的消费白马将首先面临被动卖出的风险。2月底至3月中的四周内，北上资金出现了三周天量流出，加速了消费白马集体大跌。目前在海外主要经济体的财政货币刺激下，流动性危机有所缓和，北上资金净流出压力降低，有望在二季度拉动消费股修复。

基本面方面，近期疫情所带来的白酒预期下调的边际影响逐渐减弱，白酒行业迎来修复，目前估值修复仍在进程中。我们认为当下时点可提前布局“递延的消费-白酒”主线，一是受疫情影响，白酒板块估值前期受到压制，但疫情对行业短期影响大于长期，并未破坏行业长期逻辑；二是受益地方投资增加等影响。长期逻辑不变叠加短期因素刺激，白酒估值修复有望继续。（资料来源天风食品团队2020年3月8日报告《创造的需求板块业绩或超预期，提前布局“递延的消费-白酒”主线》）

必需食品板块受疫情影响，叠加多家公司2019年业绩快报超预期，近期板块涨势较好。板块受益于疫情需求大增，随着物流与产能逐步恢复正常，供给端跟进，受益程度有望逐渐提高，2020Q1业绩兑现有保障，今年剩余财季的收益相对而言也具备较高确定性（资料来源天风食品团队2020年3月8日报告《创造的需求板块业绩或超预期，提前布局“递延的消费-白酒”主线》）。

6）餐饮和短途旅游：疫情后国内需求中可能率先反弹的部分

此次疫情相比于03年SARS传染性更强，波及范围更广，因此在抗疫过程中采取了最严厉的快速停摆生产和生活等经济活动的措施。且由于疫情在国内的爆发时间与春节假期重合，导致消费和服务员承受了巨大损失，其中以餐饮和旅游等行业最甚；但同时业意味着，在疫情过去之后，细分领域修复的斜率也可能是最可观的。

餐饮方面，疫情的冲击无疑是巨大的，中小餐饮企业面临人力成本和租金成本等压力，持续经营岌岌可危。而危机中亦存在机会。目前在各个省市餐饮行业复工复业政策指导下，全国餐饮业逐渐回暖，商户复工率已经超过55%。据百度搜索大数据统计，一线和新一线城市美食类商家营业率Top10分别为北京、上海、广州、宁波、沈阳、深圳、东莞、青岛、成都、南京，其中北京餐厅超过九成开业。各大餐饮企业纷纷开启复工行动。疫情过后，优质服务和品牌优势能有助于海底捞优先抓住反弹的客流，实现业务快速复苏，市场份额有望进一步提升。（资料来源天风商贸团队2020年3月12日报告《海底捞首批堂食门店营业在即，复工号角正式吹响》）

旅游方面，由于目前海外疫情仍在扩散阶段，国内也仍然存在境外输入和关联病例的风险，因此旅游业整体仍然受到较大牵制。但境内短途旅游有望率先恢复。据文化和旅游部产业发展司司长高政在3月18日下午的新闻发布上公布的数据，全国已经有28个省区市3714家A级旅游景区恢复营业，复工率超过30%；目前文化旅游业的工作可概括为“有序开放、狠抓线上、帮扶企业”。我们认为，随着二季度天气转暖以及全球疫情迎来新增拐点，短途旅游板块景气度将触底改善。

7）疫苗：业绩增速大概率转正

去年三季度以来，随着猪价不断攀升，生猪养殖利润进入高盈利区间，以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏。根据农业农村部数据，12月份全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪和能繁母猪存栏环比增幅分别为2.7%和3.4%，已连续4个月环比增长。随着补栏的持续推进，有望带动猪用疫苗的需求触底回升。（资料来源天风农业团队2020年3月30日报告《生物股份（600201）：2020年有望迎来业绩拐点，研发优势支撑公司长期成长》）

8）内销家具和装饰建材：竣工周期逐步恢复，全年竣工增速仍然可能较大幅度回升

从房地产竣工周期的角度来说，2019年四季度开始进入上行周期，但是2020年一季度被疫情所打断，后续有一个逐步恢复的过程。历史上，每一轮竣工周期，持续时间大约都在12-18个月。向前看，2020年全年竣工周期在Q1挖坑后回到之前的上行周期的概率较大。

具体来说，由于1-2月竣工面积占比较大，且全年竣工量较多，1个月的停工将对竣工影响较多，我们中性假设，由于2020竣工体量较大，工期难赶，半个月的竣工将无法完成，会导致竣工量由原来预测的11.67亿平米下降至10.69亿平米，竣工增速从21.6%下降至11.5%，但全年竣工增速仍然较大幅度回升。（资料来源天风房地产团队2020年2月13日报告《疫情对房地产业（地产开发、物业管理、商业地产）的影响分析》）

9）装配式建筑：二季度开始恢复较快增长，估值体系从建筑公司向建材公司的切换

钢结构行业上市公司表现出的相对景气可能和以下几个因素相关：

第一，制造业、基建等宏观投资因素或对行业有一定支撑，但并非主要因素。我们以杭萧钢构和精工钢构举例，公司近三年订单的快速提升依然大概率由公共建筑、工业建筑相关订单驱动。

第二，政策推动因素。2016年顶层纲领性政策的推动下，多个地区纷纷出台配套政策对装配式建筑进行推动。部分配套政策提出通过税费优惠、用地支持、财政补贴、容积率奖励等多种方法给予产业发展充分激励。2019年住建部主动提出推广钢结构装配式建筑，今年疫情下推广钢结构装配式医院都强调了钢结构装配式的应用价值。

第三，行业竞争以及业务结构因素。在经历以往行业低谷洗礼后，部分中小公司可能在2016年之前已经退出市场，五家钢结构公司近三年营收增速多数高于钢结构全行业产值增速。此外，2016年以来各大公司向EPC总包方向发展也有利于自身产值的快速提升。除自身因素外，钢结构下游客户集中度的提升或对行业龙头公司营收增速有所带动。（资料来源天风建筑团队2020年3月8日报告《五问钢结构建筑-钢结构建筑的逆袭之路是否启程？》）

3.受海外需求停滞影响较大的板块：存在超跌反弹的机会，但Q2仍然需要震荡消化不确定性。

目前虽然国内疫情已经基本得到控制，但疫情的实质影响区间恐怕还要进一步延后，目前仍难以判断生产生活完全正常化的时点。对于金融市场的影响，在前期的恐慌情绪逐步消退之后，后续将进一步通过经济增长减速、企业盈利受损来压制市场。因此在指数层面，流动性危机的缓和、新增病例的拐点或许都能带来市场的短期反扑，但我们暂时很难看到足以支撑大盘持续性反弹的因素出现。

对于出口型的细分行业和企业同样如此。目前海外疫情最为严重的美国、欧洲等地，以及存在巨大变数的印度，仍然压制着全球风险偏好。4月3日、4日连续两日单天新增在10万例附近，难以轻言拐点。另一方面，由疫情扩散带来的全球需求萎缩、贸易萎缩的现象还在持续上演，国内出口型企业无疑承受着巨大压力。

其他需求端受疫情影响的板块同样适用这一逻辑。从卖方盈利预测一致预期的情况出发，目前相当一部分的盈利预测调整还是基于对2019年年报披露情况的“应对”，对于疫情带来的需求端的影响预期仍不充分。或者说，这一预期反映在盈利预测里，有一定的滞后，未来对于业绩的担忧可能逐步兑现。

以我们在不久前发布的十七个科技细分领域为参考，我们在3月20日统计了各领域盈利预测相对于疫情扩散前（1月20日）的变化，截至上周五我们对这一数据进行了更新。可以看到，过去半个月里，17个细分领域中有12个下调了盈利预测。这其中有一部分是上面所说的基于19年年报披露情况的应对，另一方面或许也预示了对于疫情影响的盈利预测调整拉开序幕。

具体来看，受疫情影响需求端收缩风险最大的消费电子、半导体和新能源车都下调了盈利预测，但消费电子和半导体4月2日的盈利预测仍然优于1月20日疫情正式爆发前的预测，意味着目前对Q2业绩的变化还很难有较为明确的判断。

因此，总结来说，虽然过去一个月受海外需求影响较大的板块股价都出现了比较大幅度的调整，短期疫情好转的确可能会带来悲观预期修复后的超跌反弹，但是整个二季度来看，伴随盈利预测实质调整的不确定性过程，这类板块的股价大概率还是以震荡的形势消化全球需求的停滞，直到这一不确定的靴子落地。

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