生长激素和疫苗细分领域的龙头

长春高新成立于1993年6月，1996年在深交所挂牌上市，主营业务以生物制药、中成药生产及销售为主，辅以房地产开发、物业管理等。

公司是我国生长激素细分市场的龙头。1997年，长春高新与归国创业的金磊博士合作设立金赛药业。1998年，金赛药业国产第一支人重组生长激素上市，公司收入利润迎来快速增长期。2005年，金赛药业生长激素水针剂型获批上市。2014年，金赛药业长效生长激素上市，也是全球首个获批上市的长效生长激素。公司确立了在生长激素细分市场的龙头地位。2019年，上市公司通过换股方式收购金赛药业少数股权。金赛药业贡献了公司90%左右的净利润。

公司在疫苗领域亦有亮点。公司疫苗业务始于2002年，上市公司投资归国学者孔维博士创立的百克生物，持股比例46.15%。百克生物成立初期主要进行水痘疫苗和HIV疫苗的研发，2008年，水痘疫苗获批上市，目前公司在水痘疫苗领域已成为国内龙头之一。2007年，通过收购迈丰药业获得狂犬疫苗产品；2016年，迈丰药业历史遗留问题基本解决。2020年，公司与世界卫生组织合作的鼻喷流感疫苗获批上市，成为公司第三个商业化的疫苗产品。

长春新区国资委为公司实际控制人，旗下业务以生物医药为主

公司是国有控股的生物医药企业。长春新区国资委控股18.84%，为长春高新实际控制人，旗下子公司涵盖生物制药，疫苗，房地产与工程方面。其中金赛药业主营生长激素等生物工程产品，是我国生长激素细分市场的龙头企业。安沃生物是由长春高新与冰岛Alvotech.Hf（安沃泰克）合资建立的抗体药物企业，其引进6个生物类似药均为“重磅炸弹”级别。与孔维博士共同创立的百克生物主营疫苗研发，生产与销售，目前已有三个商业化疫苗产品成功上市。瑞宙生物是由资深归国专家领衔创办的高新生物技术制药企业，专注于高质量生物技术制品、及生物试剂产品的研发、生产和服务。

利润增长强劲

    公司利润强劲增长。2007年至今，长春高新收入规模从6.6亿元增长至73.4亿元，复合增长率达到22.3%，归母净利润规模从0.1亿元增长至17.8亿元，复合增长率达到54.0%。其中，医药板块三个子公司、尤其是金赛药业实现快速增长，成为公司利润主要来源，2019年归母净利润构成中，医药生物占比约为90%。

优秀的机制保障长期发展

    长春高新在管理子公司方面体现出两大特点，分别从股权和工作授权上给予科学家较大的发挥空间。第一是给予核心管理人员技术入股的机会，三家主要子公司金赛药业、百克生物、瑞宙生物核心管理人员持股分别为24%（换股前）、30.77%、26.75%。第二是对子公司充分授权。

金磊是金赛药业的核心人员，北京大学生物化学学士，中科院生物物理所硕士，美国加利福尼亚大学（UCSF）药物化学博士。1996年6月至今就职于金赛药业，现任董事、总经理。金磊先生带领金赛药业研发出国产第一支生长激素、全球第一支长效生长激素，并实现净利润突破10亿元的规模。

孔维是百克生物的核心人员，吉林大学博士，美国约翰霍普金斯大学医学院博士后、助理研究员，主要研究方向为心衰的基因治疗和利用DNA载体系统和病毒载体系统研究艾滋病疫苗。2002年初，孔维博士回国任职于吉林大学生命科学学院。带领百克生物成功研发水痘疫苗，完成对迈丰药业的收购，成功研发鼻喷流感疫苗。

祝先潮是瑞宙生物的核心人员，美国加州大学博士。曾任职于美国圣地亚哥BD生物科学部；辉瑞新药研发中心/新型疫苗研发中心,首席科学家、蛋白质科学部门负责人；华兰生物首席科学官,研发中心负责人；美国药典委员会上海研发中心,生物药部负责人。2017年9月-至今为上海瑞宙生物科技有限公司,副董事长,总经理。

理顺机制，解决核心人员激励问题

金赛药业是长春高新的核心子公司。金赛设立于1997年，设立时长春高新（上市公司）持股65%，金赛生物持股35%。1998年11月完成第一次增资，长春高新持股70%，金赛生物持股30%。2002年完成第一次股权转让，长春高新持股70%，金赛生物持股24%，林殿海持股6%。2005年第二次股权转让，长春高新持股70%，金磊持股24%，林殿海持股6%。至此，金磊作为金赛药业的核心人员、主要技术发明人、管理人，直接持有金赛药业24%股权。2019年之前，金磊先生带领金赛药业从无到有，先后开发出国产首支生长激素、全球首支长效生长激素，并成功实现规模化和商业化，2019年实现净利润19.7亿元。

2019年金赛药业完成重大资产重组。为理顺机制、解决金赛药业核心人员的激励问题，强化医药领域核心竞争力、增厚归属于母公司股东净利润，上市公司启动对金赛药业少数股权的收购。

设置业绩承诺，分批解锁

重大资产重组由发行股份及可转换债券购买资产和募集配套资金两部分组成。①长春高新向金磊、林殿海发行股份及可转债购买其持有的金赛药业 29.5%股权；②长春高新向特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。金磊和林殿海获得上市公司股份及可转债后，需要进行12个月的锁定。随后，根据业绩承诺的完成情况，分三年实现解锁。

发行股份及可转债12 个月内不得交易或转让， 12 个月后分批解锁。金磊、林殿海在 12 个月锁定期届满后，其所持的股份分三期解除限售。按解锁条件和公式计算，交易对方金磊、林殿海2020年、2021年、2022年可累计解锁的股份及可转债比例分别为 26.7412%、 60.1775%和 100%。

公司核心子公司金赛药业成立于1997年，是我国生长激素领域的龙头及辅助生殖领域的重要参与者。成立以来，公司多个自主研发产品获批上市，1998年，公司首个产品生长激素获批上市；2005年，生长激素水针获批上市；2014年，长效生长激素获批上市；2015年，促卵泡素获批上市。同时，公司在儿科内分泌营销网络建设方面，精细布局，成长我国儿科内分泌领域龙头。2015年随着促卵泡素上市，又在辅助生殖领域进行布局。2019年，公司营业收入超过48亿元，净利润接近20亿元。

生长激素适应症广泛，其中特发性矮小覆盖人群最广

生长激素适应症广泛。生长激素是一种肽类激素，1985年获得美国FDA批准用于儿童生长激素缺乏症；此后先后获批用于慢性肾功能不全肾移植前、HIV感染相关性衰竭综合征、特纳综合征、成人生长激素缺乏症、帕-魏氏综合征所致生长不足、宫内生长迟缓生后持续矮小；2003年，生长激素又获批用于小于-2.25 个标准差（1.2百分位）的儿童特发性矮小症。2003年及之后获批适应症进一步扩展至短肠综合征、SHOX基因缺失但不伴生长激素缺乏症的患儿和Noonan综合征。

矮小症是一种统计学定义的疾病。矮小症的定义为个体身高比给定年龄、性别人口组的相应平均身高低2个标准差 (-2 SD)。因此，矮小症是根据统计截止点（Cut-off值）确定的，并不指示潜在的病理的存在，是一种统计学定义疾病。根据高斯曲线，高度在一定的群体中分布会呈现出以下情况，其中身高小于平均值2个标准差者(-2 SD)的受试者可以被认为是正常分布中必须存在的2.3％部分。2003年7月，美国FDA批准了对小于-2.25 个标准差（1.2百分位）的儿童使用生长激素治疗特发性矮小症。

目前，生长激素是治疗矮小症唯一有效的药物。2016年，美国儿科内分泌学会发布矮小症的诊断及治疗指南，指出-2.25 SD（1.2百分位）对应成人男性160cm身高和成人女性150cm身高，并建议当生长速度低于2-2.5cm/年时停止使用生长激素。

中国生长激素渗透率仍有较大提升空间

国内渗透率提升仍有空间。经测算美国重组人生长激素使用渗透率3.9%，国内渗透率仅1.3%，从渗透率来看，国内市场生长激素未来还有2倍提升空间。

中国生长激素市场包括矮小症、改善身高和美容，空间大

    国内矮小症潜在市场约为350亿元。我国年出生人口数量在1200万左右，按照矮小症3%估算，中国3岁-18岁矮小症患者约为600万人。按平均治疗价格5万元计算，潜在市场达到350亿元，目前仅有初步开发。

改善身高需求潜在市场约为1000亿元。假设儿童改善身高需求占儿童总人口的5-10%，则我国约有1-2000万个儿童有身高改善需求，对应潜在市场达到500-1000亿元。

美容市场定位增肌减脂及抗衰老人群，潜在市场87亿元。生长激素分泌量随着年龄增加而减少，20～30岁以后每年减少14%，60岁时分泌量只有年轻时的50%，80岁时只有年轻时的1/10。生长激素还有增肌减脂的功效。因此，补充生长激素也被部分观点认为是抗衰老的重要方面。我国40-60岁人口占比约为30.9%，大约2.3亿人，假设渗透率0.1%，年用药金额2万元，潜在市场约为87亿元。

目前，2019年我国生长激素年销售额约为50亿元，仍有较大发展空间。

中国生长激素市场处于快速成长阶段

生长激素处于快速增长阶段。近年，中国生长激素市场呈现高速增长态势。数据显示，国内样本医院生长激素市场规模从 2007年的 3648 万元上升到2018年的 5.04 亿元，年复合增长率为27%。2018 年生长激素国内市场规模约为 40 亿元，同比增长49%，2019 年销售增长或延续40%左右的增速。生长激素正处在高速增长通道，叠加考虑生长激素使用的连贯性等因素，预计未来几年将继续保持高增长态势。

金赛药业拥有最全剂型

    金赛药业是我国生长激素领域的龙头企业。公司的生长激素产品线最全、新适应症开拓最迅速、研发技术领先、具有良好的医患口碑等优势，将持续保持在国内生长激素领域的龙头地位。

生长激素水针抗体发生率较低，是生长激素粉针的升级剂型。根据临床实验结果，罗氏和礼来的粉针制剂均有一定概率产生抗体，分别为1.9%和1.6%，仅默克雪兰诺的粉针产品思真未披露有抗体产生。对于水针产品，罗氏和金赛均没有检测到抗体产生。

长效生长激素使用便利，仅需一周一次，年用药金额约为9-13万元，是生长激素的高端剂型。目前，仅金赛药业拥有获批上市的长效生长激素，是公司的独家高端剂型。目前处于推广阶段。

金赛药业拥有最强生长激素销售渠道和最大市场份额

金赛药业经过多年积累，已建设成国内最大的生长激素销售网络。全国销售生长激素的医院中，金赛药业覆盖数量占比54%。全国独家销售生长激素的医院中，金赛药业覆盖数量高达70%。

公司竞争优势明显。国内生长激素的主要生产厂商金赛药业、安科生物和联合赛尔。凭借优秀的产品梯队、市场化的销售体系、合适的市场策略，金赛药业市场占比从2007年的30.2%提升至2019年Q3的72.54%，成为国内市场规模最大的生长激素企业。而默克雪兰诺的粉针剂型在全球范围已逐步停产，其产品逐渐被国内产品替代，市场份额也跌至2019年的不足0.01%，诺和诺德2018年进入中国市场，但由于生长激素的销售、推广壁垒较高，2019年市场份额仅0.06%。

产能和销售特征决定，生长激素大范围集采可能性小

我们认为，生长激素大范围集采可能性较小。主要原因有三个：

①   现有厂家生长激素产能不支持大范围集采，目前金赛药业拥有最大的产能，其他厂家尚不具备充足产能满足大范围集采需求；

②   生长激素需要长期用药，社区医院、民营诊所成为生长激素销售的主要渠道，等级医院销售较少，一般来说不会纳入集采范围；

③   生长激素占用医保资金较少，且为医药消费升级需求，并非控费重点。

促卵泡素：高性价比带来进口替代机会

我国不孕不育高发，催生辅助生殖需求。根据中国人口协会、国家卫健委、新京报等机构发布的数据，中国育龄夫妇的不孕不育率高达12%-15%，不孕不育者高达5000万。受环境污染、生育年龄推迟、生活压力等因素影响，不孕人数还在不断增加。我国每年新生儿约为1200-1500万人，以此推算，需要进行辅助生殖治疗的人群或为144万人-225万人。

重组促卵泡素主要用于辅助生殖促排卵，是辅助生殖药物治疗的重要环节，市场空间可达140亿元。2012-2018年重组促卵泡素样本医院规模从3.2亿元增长至6.07亿元，2019年前三季度销售5.63亿元。重组促卵泡素是辅助生殖药物治疗费用占比最高的环节，其销售规模在助孕药中占比达到40%-50%，预计终端销售额超30亿元。目前，重组促卵泡素用于辅助生殖，使用时间为2-4周，对应用药金额为3000元-6200元，推算需要进行辅助生殖治疗的人群或为144万人-225万人，对应市场为43亿元-140亿元。仍有较大提升空间。

辅助生殖药物的治疗可分成4个阶段，分比为降调节、促排卵、促卵子成熟和黄体支持。降调节环节作用是控制刺激周期、预防早熟排卵，代表药物有曲普瑞林、西曲瑞克，主要公司有IPSEN、辉凌、成都天台山和金赛药业；促排卵是指诱发排卵，代表药物为促卵泡素，主要公司有默克雪兰诺、丽珠集团、默沙东和金赛药业；促卵子成熟阶段主要药物是绒促性素，主要公司有默克雪兰诺和丽珠集团；黄体支持阶段是指使子宫内膜为胚胎着床做好准备，代表药物是黄体酮和地屈孕酮，主要公司是默克雪兰诺和仙琚制药。

从药物类型来看，促排卵药物费用占比最高，在60%以上，其次是黄体支持药物、降调节药物，诱发排卵药物。从公司占比分析，默克雪兰诺是辅助生殖药物的龙头公司，其次是丽珠集团、金赛药业。

金赛药业的金赛恒是国产首个重组人促卵泡激素，于2015年获批上市，逐步实现进口替代。2018年度金赛药业市场份额达到5%，2019年前三季度提升至12.97%。

金赛药业的重组促卵泡素是我国首个国产重组型促卵泡素产品，2015 年5 月素获批上市。该产品同时表达促卵泡素的α和β亚单元，与进口产品表达单个亚单元存在技术差异。当前在研产品还有齐鲁制药和康宁杰瑞的重组促卵泡素，其中齐鲁制药于2018 年8 月开展III期临床试验，康宁杰瑞于2018年10月开展III期临床试验。

公司疫苗业务由上市公司、百克生物和瑞宙生物三个主体承担。其中，百克生物是目前商业化的主要主体，已上市品种包括水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和鼻喷流感减毒活疫苗，处于临床III期阶段的有冻干人用狂犬疫苗（Vero细胞）、带状疱疹减毒活疫苗，处于临床前研发阶段的有流感病毒裂解疫苗（Vero细胞）、麻腮风疫苗和人用狂犬疫苗（二倍体）。2019年，百克生物收入达到10亿元，净利润1.75亿元。

瑞宙生物以肺炎疫苗研发为主。上市公司则与美国CyanVac设立呼吸道合胞病毒疫苗项目合资公司，进行病毒载体的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗研发。

水痘疫苗进口替代完成，百克生物为市场龙头

我国水痘疫苗市场已完成进口替代，主要由百克生物、长春祈健、和上海生物制品研究所三家国内公司主导，年批签发量约为1500万支-2000万支。2011-2017年，百克生物水痘疫苗批签发份额从26%提升至34%，2018年，长生生物不再生产水痘疫苗，2019年百克生物批签发份额进一步上升至38%。预计水痘疫苗将为公司提供稳定的现金流。

收购迈丰药业获得狂犬疫苗，生产设备处于检修升级阶段

目前市场上的狂犬疫苗可分为两大类：第一种是动物细胞狂犬病疫苗，使用动物细胞培养基质生产，如地鼠肾、鸡胚、非洲绿猴肾(VERO)细胞等。第二种人二倍体细胞狂犬病疫苗，使用人源细胞培养基质生产。人二倍体细胞狂犬病疫苗安全性好、免疫效果好，但疫苗产量较低、价格昂贵。但VERO细胞价格较低、产量大，因而也常被选用。

迈丰药业主产品为人用狂犬病疫苗（Vero细胞），2007年被百克生物收购。2012-2013年狂犬疫苗批签发量超过350万支，后因生产原因难以供应，2016年重新解决生产问题，2018年批签发量达到316万支。2019年，迈丰药业产能进行检修升级。预计2020年开始恢复生产。

鼻喷流感疫苗：方便无痛，有望成为5-10亿元产品

流感是一种由流感病毒引起的感染性呼吸系统疾病，传染性强，发病率高，可导致轻至重度反应甚至死亡，疫苗是流感的最佳预防方式。流感在秋冬季节高发，具有自限性，但在婴幼儿、老年人和存在心肺基础疾病的患者容易并发肺炎等严重并发症而导致死亡。根据美国CDC的数据，每个流感季大概8%（3%~11%）人群会感染流感。根据世界卫生组织报告，流感是一种自限性疾病，每年可导致全球5%-10%的成人和20%-30%的儿童发病。我国疾病预防控制中心估算，每个流行季5%-10%的人会感染。美国疾控中心和我国卫健委均认为疫苗是流感的最佳预防方式。

流感疫苗接种需求有波动性，新型多价流感疫苗受欢迎。流感流行和肺炎疫情有望提升流感疫苗的需求，2019年12月至今流感流行叠加肺炎疫情，2020年流感季疫苗需求或大幅增长。可以参考的是2009年H1N1流感疫情后，2010-2014连续五年流感疫苗批签发量均维持在4000-5000万支，较2009年3000万支左右的水平出现大幅提升。流感疫苗的品类竞争方面，新型多价疫苗受欢迎，2018年四价流感疫苗上市即获得32%的市场份额，2019年仍维持在29%左右。

鼻喷流感疫苗方便无痛，提升接种意愿，在鼻腔激活免疫屏障。百克生物的鼻喷流感疫苗含有疫苗冻干粉末、疫苗稀释剂和一次性鼻腔给药雾化装置三个部分。使用方面无痛，把疫苗和稀释剂混合后，通过鼻腔喷雾化接种即可，不再需要肌肉注射或皮下注射。有助于提高人群接种意愿，尤其是儿童群体的接种意愿。喷鼻式流感疫苗属于减毒活疫苗，而非针剂中的灭活疫苗。通过鼻喷雾化方式在鼻腔激活免疫反应，从而激活人体建立免疫屏障，且该屏障主要在鼻腔，有效防御流感病毒从鼻腔侵入。我们认为，鼻喷流感疫苗凭借其使用方式的便利性和独特的减毒活疫苗特性，有望成为现有肌肉注射疫苗的重要补充。

带状疱疹疫苗研发进度国产领先

带状疱疹疫苗适用于50岁及以上成人带状疱疹的预防；美国疾病控制和预防中心建议50岁以上成年人应当接种带状疱疹疫苗。

带状疱疹是由带状疱疹病毒引起的急性感染性皮肤病，随着年龄增长患病风险升高。在中国，每年有近300万成年人受带状疱疹影响。由于病毒对神经侵袭，带状疱疹最常见的并发症是带状疱疹后神经痛（PHN），是一种带状疱疹皮疹愈合后持续1个月及以上的疼痛。带状疱疹终生发病风险约 30% ，50岁以上人群高发。此外，50岁以上人群带状疱疹的住院率、病死率和住院死亡率也呈上升趋势。假设中国带状疱疹疫苗人均价格300元，50岁以上人群接种率从1%到3%不等，则对应市场规模约为20亿元/年。

全球已有两款带状疱疹疫苗获批上市，厂家分别为默沙东和GSK。其中，默沙东的Zostavax于2006年获批上市，为减毒活疫苗，有效期限大约为5年，能够降低50%的发病概率。GSK的Shingrix于2017年获批上市，为非活疫苗，有效期限5年以上，能够降低90%以上的发病概率。2019年，Shingrix销售额超18亿美元。

2019年5月22日，GSK的带状疱疹疫苗Shingrix获批在中国上市。国产厂家方面，包括百克生物在内的几家国内公司研制的带状疱疹疫苗均为减毒活疫苗，百克生物进度最快，已开展临床III期研究。

RSV疫苗：疫苗难题、曙光初现，公司前瞻布局

呼吸道合胞病毒（Respiratory syncytial virus，RSV）是婴幼儿肺炎和支气管炎的首要病毒病因，疫苗研发难度大。目前全球暂无RSV疫苗上市。最早的RSV疫苗研发是一种灭活疫苗，但在临床试验中发现，该疫苗并不能诱导产生足够而持久的抗体保护，反而还出现了疾病增强作用（VED）。如何让疫苗诱导产生足够的中和抗体和如何避免疾病增强作用，成为RSV疫苗研发的两大难题。

近年来，RSV病毒载体疫苗和亚单位疫苗研发获得一定突破。其中，杨森（Jassen）公司的病毒载体疫苗在老年人II期研究中取得的积极结果，并获得美国FDA突破性疗法认定用于60岁及以上老年人群预防RSV介导的下呼吸道疾病。葛兰素史克（GSK）公司的亚单位疫苗已完成在健康人群中的I 期临床试验和非妊娠妇女中的II 期临床试验，被认为是目前最有希望成功的pre-F 亚单位疫苗。

2019年10月18日，上市公司公告与美国CyanVac公司设立呼吸道合胞病毒疫苗项目合资公司，出资600万美元现金认购1200万优先股，占合资公司20%的股权，合资公司将获得CyanVac公司RSV疫苗在除中国外的世界范围内的权益。CyanVac公司拥有独

肺炎疫苗：布局20价结合疫苗和23价多糖疫苗

目前流行的球菌肺炎疫苗有两种，一种是多糖疫苗，一种是结合疫苗。其中，多糖疫苗只含肺炎球菌荚膜多糖抗原，不含载体蛋白，2岁以下儿童对此疫苗缺乏有效的免疫应答。结合疫苗由肺炎球菌荚膜多糖抗原与白喉类毒素载体蛋白结合构成，能够有效刺激婴幼儿免疫系统，产生足够的保护性抗体，并会形成免疫记忆，让免疫力持久，2月龄以上的孩子就能起作用。虽然13价蛋白结合疫苗比23价多糖疫苗种类少，但是对5岁以下儿童致病肺炎球菌血清型的覆盖率为74%-88%，而23价在对成人致病肺炎球菌血清型的覆盖率为86.1%。

23价肺炎多糖疫苗目前国内有沃森生物、赛诺菲巴斯德、民海生物产品获批上市销售，其他在研公司中，进度较快的有兰州生物、科兴中维、智飞绿竹等。瑞宙生物产品处于临床前研究阶段。

公司中成药业务主体是华康药业，上市公司持股51%。华康药业主产品为心脉宁、冠脉宁、银花泌炎灵。心脉宁主要用于冠心病和中风恢复期治疗，冠脉宁用于冠心病、心绞痛、冠状动脉供血不足等疾病。银花泌炎灵用于急性盂肾炎、膀胱炎、尿道刺痛、尿血等。

公司房地产业务主体为全资子公司高新地产，业务包括高端洋房、社区商业、写字楼和旧城改造项目，实现多业态发展。2016年以来，公司地产业务收入利润相对稳定，收入水平在6亿元左右，净利润约7000万-1亿元。2015年中标康达地块旧城改造开发项目，中标金额120亿元，设计周期为2015年10月到2022年7月，2018年康达旧城改造体系中的海容广场项目正式启动。2019年，怡众及和园项目销售完成，慧园项目如期交付，君园项目示范区及样板间建设完成。

预计2020-2022年，营业收入分别为90.9亿元、113.7亿元、139.6亿元，归母净利润分别为27.3亿元、36.8亿元、46.7亿元，同比增长53.9%、34.6%、27.0%。对应PE分别为35.9X、26.6X、21.0X。给予买入评级。