【天风策略】创业板估值到了什么位置，盈利预测如何？

徐彪 / 2020-03-04 13:21 发布

核心观点

一、创业板PE（TTM）估值水平

截至2020年3月3日收盘，按整体法计算创业板PE（TTM）为58.3x，而万得全A、上证综指、沪深300、中小板指的PE（TTM）分别为17.8x、12.9x、12.2x和30.2x。

但如果我们将之与：1）2014年2月17日，创业板指阶段性高点（随着2月18日央行重启正回购收缩流动性，之后3个月创业板指回调21%）；2）2015年6月3日，创业板指突破4000点。这两个时间点创业板指的估值进行对比：

2014年2月17日，创业板指整体法PE（TTM）为69.8倍，加权法PE（TTM）为64.9倍，前向估值（2014E）分别为45倍、42倍。

2015年6月3日，创业板指整体法PE（TTM）为138倍，加权法PE（TTM）为175倍，前向估值（2015E）分别为124倍、158倍。

2020年3月3日，创业板指整体法PE（TTM）为58.3倍，加权法PE（TTM）为40.4倍，前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；剔除温氏，整体法PE（TTM）为71.0倍，加权法PE（TTM）为66.5倍，前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。（前向估值的测算详见第二部分）

其中，整体法PE=∑(总市值)/∑(净利润(TTM))，加权法PE=∑(总市值*指数权重)/∑(净利润(TTM)*指数权重)。若加权法PE小于整体法PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低；若加权法PE大于整体法PE，则意味着权重高的个股盈利差、估值高。

有两个结论：

一是不剔除温氏，当前创业板指的估值距离历史两大高点仍有一定距离; 若剔除温氏，则当前创业板指估值略高于14年2月估值，但远低于15年6月估值。

二是当前创业板指加权PE小于整体PE，意味着权重高的个股盈利好、估值较低，指数的成份结构优于历史两大高点。

二、创业板指盈利预测

结论：进一步考虑盈利预期，当前创业板估值仍处于相对合理水平，并未出现泡沫化。历史上，创业板指个股卖方一致预测利润的加总，平均需要打6-7折是最终创业板指的利润，按此推算，创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍，虽然目前创业板指（剔除温氏）估值不低，但也远远没到泡沫化的疯狂阶段。

具体来说，一致预期的盈利预测方法是基于有效期在180天内的个股的预测值（卖方的盈利预测），通过历史上实际增速与预测增速的偏差，推算未来的盈利增速。此前报告《当前估值隐含了怎么样的增长预期？——A股盈利趋势展望》中，实际增速与预测增速的偏差，我们是用实际增速/预测增速来测算折扣。在这里，新增一种测算折扣的方法，即计算实际利润与预测利润的偏差，进一步计算盈利增速。两种方法分别更新如下：

方法一：增速折扣=实际增速/预测增速。

（1）一致预期增速：通过整体法加总计算2010-2018年每年底，个股次年的净利润预测，得到当时板块或指数的预测增速。

（2）折扣（实际值/预测值）：计算板块的实际增速以及当年的预测增速的比例，即实际增速的折扣值。并计算2010-2018年的平均折扣，作为中性假设，而乐观和悲观假设分别在此基础上加一折和减一折。

（3）2020年增速=2020年一致预期增速*平均折扣。

中性假设下，各板块和行业2020年净利润增速分别为：全A（4.9%）、全A非金融（10.6%）、主板（3.2%）、中小板（14.9%）、创业板（22.1%）；创业板指（23.2%）、中小板指（15.0%）、沪深300（4.8%）。

方法二：利润折扣=实际利润/预测利润。

由于目前只有创业板披露完2019年年报（快报），方法二仅针对创业板进行计算（因2020年的预测增速需以2019年利润为基数）。

创业板指2011-2018年利润平均折扣（折扣=实际利润/预测利润）均为0.675。其中，在2011-2016年利润折扣都比较稳定（平均折扣7折左右），2017-2018年由于盈利周期下滑和资产减值等因素，利润折扣有明显的回落。相比方法一的增速折扣，方法二的利润折扣会比较稳定。

最后，对2020年利润增速进行敏感性测试：

若折扣值为0.68，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为16.5%和26.6%；

若折扣值为0.70，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为19.9%和30.3%。

若折扣值为0.73，则创业板指和创业板指（剔除温氏）的利润增速为25.0%和35.9%。

综合来看，创业板指（不剔除温氏）2020年利润增长在30%-35%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为43-45倍、30-31倍；创业板指（剔除温氏）2020年利润增长在20%-25%之间，对应整体法和加权法下创业板指的前向估值（2020E）分别为56-59倍、53-55倍。

三、核心结论

短期来看，类比2014年2月经验，由于估值层面既不在低位但也没过热，处于上下皆可的状态，因此后续创业板的走势需密切关注流动性拐点的信号。2014年2月18日，中国人民银行通过公开市场进行480亿元人民币14天期正回购操作，时隔八个月后重启正回购。市场将其试做流动性收缩的信号，于是创业板也在这个时间见顶，随后下跌20%。

而当前市场的流动性环境仍然处于过剩的状态，Shibor 3个月仍处于2011年以来最底部位置，央行也连续表达了继续维持宽于流动性的态度，短期内流动性并没有看到明显的拐点信号。基于此，我们倾向于认为，全球疫情对国内科技股更多是节奏上的影响，以科技成长类标的为主的创业板相对占优风格仍将延续。

长期来看，指数的相对走势取决于业绩的相对变化，这是决定长期风格的本质，而估值高低并非指数见顶的充分条件。目前，创业板指成份股中，TMT+医药的权重占比达66.7%，且成份股以各细分龙头为主，如第二部分预测结果，2020年，创业板的整体利润增速相比2019年大概率向上走。这也决定了创业板指占优的风格将延续。

一周流动性评级

下表选取关乎股市流动性的14个指标，强指标10分，ABCDE分别对应10分、8分、6分、4分、2分；弱指标减半，ABCDE分别对应5分、4分、3分、2分、1分（则满分135分，最低27分）。最终通过加权来获得综合评级。

一周概述

上周央行3000亿逆回购到期，资金价格进一步下探：上周央行无逆回购操作，逆回购到期3000亿，无MLF操作，无MLF到期；上上周央行逆回购操作1000亿，逆回购到期12200亿，MLF操作2000亿，无MLF到期。上周SHIBOR(3个月)收于2.429%，下降6.00BP；银行间同业拆借(1天/7天)收于1.68%/2.74%，分别变动24/3BP；银行间质押式回购利率（1天/7天）收于1.71%/2.47%，分别变动29/30BP；AAA+同业存单到期收益率(1个月/3个月/6个月)收于2.05%/2.29%/2.44%，分别变动0/-5/-12BP。上周末3A企业债到期收益率(1年/5年/10年)为2.99%/3.32%/3.51%，较前一周分别变动-7.06/-6.94/-4.86BP。上周中短票据到期收益率(1年/3年/5年)收于2.69%/2.99%/3.32%，较前一周分别变动-8.53/-7.06/-6.93BP。

证监会核发3家IPO批文，科创板1家企业IPO注册通过：上周证监会核准3家IPO批文，未公布募集金额，科创板1家企业IPO注册通过；上上周证监会核准3家IPO批文，未公布募集金额，科创板0家企业IPO注册通过。以成立日计，上周共有13只普通股票型+偏股/平衡混合型+灵活配置型基金发行，共计210.13亿份；上上周发行份额为566.85亿份。

产业资本净减持25.71亿，北上资金大幅流出：上周产业资本增持54.54亿元，减持80.25亿元，净减持25.71亿元；上上周产业资本增持11.88亿元，减持69.89亿元，净减持58.01亿元。上周沪股通流出资金154.44亿，深股通流出资金138.96亿，合计流出293.41亿。上上周沪股通流入资金12.3亿，深股通流入资金52.64亿，合计流入64.94亿。

市场活跃度方面：截至2月28日，融资融券余额为11023.3亿，占A股流通市值2.30%；2月21日，融资融券余额为10974.54亿，占A股流通市值2.17%。上周全A成交额6.09万亿，日均12176.82亿，截至2月28日，融资买入额占比10.3%；上上周全A成交额5.17万亿，日均10344.46亿，截至2月21日，融资买入额占比12.0%。

其他我们重点关注的指标里：截至2月28日，2月并购重组计划上市3（其中通过2，未通过1家），通过率66.7%；1月并购重组计划上市5家（其中通过4家，未通过1家），通过率80.0%。

一周重要数据一览

说明：“今年以来位置”表示指标在今年以来走势的相对位置。