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【策略联合行业】库存回补带来哪些机会？
徐彪
/ 2020-03-03 15:01 发布核心观点：
过去一段时间，受到新冠肺炎疫情的影响，企业端不同程度停产停工，复工率提升速度也相对缓慢，造成全社会库存的下降。展望未来，随着复工率的逐步提升，【库存回补】是一个需要重视的问题。尤其是对于需求端相对旺盛的行业；一方面，可能受益于渠道或者经销商的补库存；另一方面，可能受益于下游整机厂的零配件补库存。 本篇报告，策略联合电子、机械、家电、轻工、食品饮料、化工、地产等七大行业团队，重点解读补库存契机下，各产业的投资机会。 1. 【策略·刘晨明】 一、策略最新观点 1. 根据国内市场面对非典和新冠肺炎的经验，全球risk off 的结束，可能取决于全球新增案例数的拐点（过去一周是快速上升期）。 2. 民主党内选举也可能影响美股走势，但是对于A股而言，更多还取决于全球疫情。 3. 全球新增案例数出现拐点后，A股市场反弹的主线仍然是前期强势的科技板块。 ① 科技类ETF近期没有出现恐慌性赎回，多以申购抄底为主； ② Shibor、DR007等资金利率维持低位，过剩流动性环境没有变化； ③ 全球暴跌之前处于科技风格的趋势性当中，美股企稳也从半导体开始。 ④ 目前（截止周五）创业板指PE（TTM）50X，处于历史50%的分位数，如果考虑中性假设下，创业板指2020年的业绩增长在20-30%，那么也就是意味着当前创业板指的前向估值（2020E）大约在40X左右，并没有进入泡沫化和疯狂的状态。 4. 3月关注三条线索： ① 一季报业绩线索，重点看好游戏等在线板块。 ② 新基建线索，重点看好5G及信息化应用。 ③ 逆周期发力线索，重点看好地产、水泥。 二、关于【补库存】的投资机会 过去一段时间，受到新冠肺炎疫情的影响，企业端不同程度停产停工，复工率提升速度也相对缓慢，造成了全社会库存的下降。展望未来，随着复工率的逐步提升，【库存回补】是一个需要重视的问题。尤其是对于需求端当前旺盛或者后续需求趋势不错的行业：一方面，可能受益于渠道或者经销商的补库存，比如食品、小家电、烟草、生活用纸等；另一方面，可能受益于下游整机厂的零配件补库存，比如电子、机械等。 风险提示：经济下行风险，政策不及预期风险等。 2. 【电子·潘暕】 首先，目前大家大多从需求端往上推，整个产业链倾向于首先需求，然后再按照“品牌厂商→终端的产品→代工厂→零部件/半导体”这样一个递推维度。如果从现在的库存角度看，消费电子产品和服装很像，大家会看到很多电子公司在2018年具有库存积压的特征，而这些库存最终也都卖不掉。因此，对于消费电子没有清库存的说法，过季的产品大家不会买，只会去买最新的产品。
最近这一两个月疫情发生后的影响方面，如果从现象到实际的影响来看： 第一，消费周期比较长的产品，如：游戏机、耳机、TWS等。 这类产品的库存消耗是加速的，春节期间，包括任天堂、PS等在内的游戏机出现涨价，特别是PS4都是末期的产品，后续还会出PS5，这类产品生命周期比较长，一般在4-5年，会有比较强的补库存需求。 第二，手机。 2020年是5G的换机周期，4G的手机面临换机周期时将大概率考虑怎么向其他国家和非洲卖，这一点很像服装。而手机通常会区分品牌厂商来看具体的变化，比如，低库存的品牌（像小米这样）今年反而面对的是供给问题，预计二季度会有较大的补库存需求。 全球维度看，目前除了中国以外大部分国家还是4G市场，印度、欧洲这些市场4G类产品会有补库存需求。而对于国产的生态链而言，一些产于印度的手机，零部件大部分产自中国，而随着5G的大规模上量，预计将会在三季度对手机产业链较大的刺激，届时，国家有补贴举措一定会更有利于产业链发展，业绩的弹性也将会更大。而对于一、二季度切换的时间点，我们认为，在三月份看业绩的时候，重点推荐闻泰科技。 第三，笔记本。 如果有投资者看过2月24日晚华为的发布会，很容易看到一个现象，即，笔记本公司发布的产品和HP、戴尔没什么区别。这会带来什么现象？以前笔记本的生态链都是台系的厂商，代工厂则是在中国大陆。我们看到的电池、金属件、显示屏、键盘等都会换成国产。而考虑到这次疫情的影响，预计发布会后供给和需求之间会存在较大缺口，因此很多笔记本的供应链目前处于大量补库存的状态。 对于投资者而言，需要分产品来看：季节性强的产品不会补库存；季节性不太相关的则补库存需求较大，举例来说，其产品原本就计划二季度发布并销售，那么，一季度是会大概率放弃的，而如果重点关注3月份复工二季度的话，则机会会比较大，这其中主要包括游戏机、耳机、笔记本等供应链的公司。 第四，涨价类产品，包括MLCC、被动元器件、功率半导体（包括硅片）等。 这个维度，大家需要讨论一下需求端下游会怎么样。面板领域，预计补库存仅仅是把库存从低水位补到高水位，这与新冠疫情没有很大的关联性，即使没有疫情的影响也会持续补库存。这个领域我们可以放长周期来看，疫情缓和各厂商3、4月复产之后，如果人员全部到位，我们预计，将库存补充到高水位的问题不大。 风险提示：全球电子行业需求景气度不及预期，疫情对大陆需求影响持续性不及预期，公司产能市场不及预期等。 3. 【机械·邹润芳/曾帅】 疫情导致国内的制造业复工、复产进度较慢，而且受物流中断的影响发货，进入三月份后才有望全面改善。这方面分为三个方面：
1）传统制造业在2019年10月份开始已经出现复苏的迹象，包括PMI指标、机器人产量、叉车销量的均在好转，处于制造业复苏带动的“补库存需求”。这一过程显然受到了疫情的影响，预计1~2月份的实际需求受到抑制，将在3~4月份逐渐恢复。同时，因为缺工问题有望助推新一波“机器换人”高潮，且本轮将以“经济性”指标为关键。相应获益的公司：机器人与自动化板块，埃斯顿、汇川技术、托斯达；激光装备，柏楚电子、锐科激光、创鑫激光、大族激光（电子覆盖）等；注塑机，伊之密、海天国际、弘讯科技等。 
2）高科技板块出现分化。 以5G和半导体的需求持续增长，许多企业春节休假时间极短，生产基本不受影响，因此对相应的配套装备和零部件供应商需求也在持续高热度，供需都处于较为紧张状态。据新华网消息，2月22日工信部召开了加快推进5G发展做好信息通信业复工复产工作电视电话会议后，行业投资建设进度有望加速。美国商务部正考虑修改《外商直接产品规则》，修改后的规则可能进一步限制华为供应链，如从原本美国技术含量超过25%不能为华为代工，修改为只要10%，台积电为华为代工的“合法性”将不复存在，同时还将限制外国企业使用美国的设备替华为生产制造芯片。这一政策若落地，国产半导体产业将加速研发投入，全产业链的国产化将加速。相关公司：中芯国际、华特气体、晶盛机电、中环股份、至纯科技等。 新能源车电池产业链上不少公司目前产能利用率和库存处于低位，因此春节后的复产进度较慢，在本轮国产特斯拉热销带动产业链国产化的背景下，将迎来全面的需求、产量、以及投资的复苏。相关公司：先导智能、赢合科技、诺力股份。 光伏领域，疫情的影响相对较小且短期变化不大，核心变量为HJT技术是否能够取得效率上的突破，由此带来新一轮需求。建议关注捷佳伟创和迈为股份。 3）建筑施工类工地预计3月中旬全面复工，酝酿横跨3月、4月的春季攻势，影响最大的为工程机械板块。国产主机厂和核心部件厂的供需缺口预计会出现在接下来的3月，届时国产零部件厂有希望明显提高市占率。 但3~4月份日韩的本土疫情若扩散开，将直接影响零部件和主机的产出。除了对国产零部件厂家有好处外，对于国产主机厂也是机会，均有机会提高其全球市占率，这方面的影响更为深远。因为欧美部件厂如康明斯、力士乐等工厂遍布全球，因此主机厂寻找替代方案相对难度更小。相关公司：恒立液压、潍柴动力、三一重工。 风险提示：宏观经济下行或重大政策变化，基建和地产投资大幅下滑；上游资源品/油价波动导致重点公司业绩不达预期、成本不可控影响企业盈利；肺炎疫情在个别省份不可控导致细分产业停产/停工等。 4. 【家电·蔡雯娟】 重点推荐小家电板块。传统白电领域，行业库存量最大的子品类为空调，其次是冰洗、厨房大家电，通常节庆时点会借助各种方式让经销商囤库存，由于疫情影响线下消费，一季度补库存可能性较小，二季度开始会有一些去库存的压力，把之前滞销的产品进行去库。零部件领域，一季度的大厂商核心零部件都会备一些安全库存，非核心的零部件会出现一些纸板箱、泡沫箱，以前意想不到会成为关键件的产品，会出现一些库存的缺失，这种情况下会带动产业链上补库。因为疫情产生出来的需求主要出现在小家电，一方面符合在线的销售方式，尤其是标的公司主要产品在线上销售，如小熊、新宝。与此同时这些公司生产的厨房小家电产品在疫情情况下普通家庭中需求量增多，但由于厂商节前备货较少，线上畅销产品现在有一些结构性的缺货，热销产品出现断货，暂时以预售的方式进行销售。
预计行业产能三月下旬逐步恢复正常，疫情带来的部分品类产品需求将持续到二季度。往后看，预计3月8日女王节的促销活动力度不会特别大，原因是供应链跟不上将导致促销力度弱化。预计整个行业产能复产，目前大概在30%-50%的水平，预计到3月中估计能逐渐恢复到正常情况，完全恢复预计为三月底。部分热销产品，即使疫情有所恢复，在就餐、消毒、清洁这些方面，个体产品一定会在二季度持续有需求产生。比如三鹿奶粉事件时期豆浆机热销，这是突然爆发的需求，家庭打豆浆的习惯养成以后，这个品类的需求将逐步稳定；前几年PM2.5导致雾霾天气，空气净化器受到追捧，现已逐渐成为家庭里的标配。 推荐小家电新宝股份、小熊电器、九阳股份以及清洁类的科沃斯。疫情影响下，人们在无法出门的情况下，方便做一些快手菜或者小点心。厨房小家电、工具类产品需求迅速扩张，抖音、微博等社交媒体上很多人自发在晒单，购买这类产品。我们认为这类产品在完成预售补库存后，需求还会有一定的持续性。即使短期产能恢复需一定时间和结构性的缺货导致业绩存在压力，补库存带来的更长期的持续需求产生对于投资来说价值更大。重点推荐新宝股份、小熊电器、近年做得比较好的九阳股份以及清洁类的科沃斯。 风险提示：房地产市场、汇率、原材料价格波动风险，疫情持续时间超预期，家电线上销售情况不及预期等。 5. 【轻工·范张翔】 一、烟草板块：需求刚需补库诉求强，财政压力推动烟草改革
在1）烟草需求刚需、2）一季度烟草公司/烟标企业生产复工和物流的影响下，目前行业库存低位，缺货状态严重，预计疫情稳定后下半年烟草行业增速会加快。今年预计烟草的改革可能往新型烟草方向，同时考虑到烟草是财政税收收入里的大户，从历史经验看，当经济上有压力时，烟草都会站出来扮演扛担子的角色，我们预计本轮疫情下烟草系统会加快创新产品加热不燃烧的推广。推荐【集友股份】，关注烟具标的亿纬锂能（电新组覆盖）、劲嘉股份等。 二、家居：消费滞后并未消失，疫情稳定后签单量有望大幅提升，竣工回暖周期逻辑依旧 疫情结束之后轻工反弹最大的是To C端的家居，尤其是定制家居，其次是软体家居。春节期间各家定制企业都在做线上直播、VR看房、自主手机量尺等业务，也在积极开发各种APP。企业通过线上直播首先锁定了一批有意向的客户，接着设计师和导购沟通确认具体方案，但是无法当面确认订单。预计疫情结束业务正常恢复后，大致流程是先上门复尺、再确认订单和付款，接着经销商收款后向工厂打款，15到20天确认收入。确认前期订单收入的时间段是大幅反弹的阶段，这部分需求是递延需求，预计4月、5月会集中反映，随后行业进入正常的竣工回暖大趋势中。2019年四季度我们建议关注竣工回暖带来的零售端价值回归，2018年、2019年的零售渠道的业绩增速是个位数或是负增长，是拖累项，但不代表渠道没有价值，在门店数量和人员数量的强势支撑下，渠道价值是回归的。2019年四季度零售的增速回到零甚至两位数以上，疫情的出现打断了一季度的回暖节奏，但是由于竣工的趋势在持续，整个大趋势不变。我们判断疫情结束后的脉冲式的订单确认是一个机会，其次是全年竣工回暖的趋势会一直延续，建议关注To C的家具公司，目前估值位于15倍甚至以下范围。推荐【顾家家居】【志邦家居】【欧派家居】【惠达卫浴】【尚品宅配】等，以及电动床板块【麒盛科技】【梦百合】。 三、生活用纸：疫情期间消费增加，库存处于低位 生活用纸在疫情期间纸巾和湿纸巾等需求上升，节前经销商为过年准备补库，但目前因物流原因工厂正常复产，但产品运输到达终端受阻，短期部分地区出现生活用纸库存偏低。预计后续需求增加和库存低位拉动补库存，且原材料纸浆我们判断在低位徘徊，看好今年生活用纸企业的业绩。推荐【中顺洁柔】。 风险提示：交房不及预期，原材料价格上涨，汇率波动等。 6. 【食品饮料·刘畅】 食品饮料“补库存”更多的表现在“创造的消费”，这一点我们在前期发布的疫情专题报告中进行了阐述。我们在疫情报告中罗列了三条主线，分别是消失的需求、创造的消费和递延的社交，当前时间点创造的消费占优。在创造的需求当中，我们重点推荐餐饮产业链中的复合调味品、人造肉和必选属性食品。 必选属性食品方面，我们推荐桃李面包、克明面业和中国飞鹤。桃李面包作为方便速食品类，需求高增，80-90%工厂满产，自有物流管控能力强恢复情况优于行业整体，供给端快速恢复满足高增的需求，返货率在疫情期间仍维持6-8%，同时公司已完成第四期员工持股计划，看好公司供应链优势下的长期发展。克明面业是挂面行业龙头，挂面作为基本解决温饱必需品，疫情强化短期逻辑。公司现有订单已排至一月后，且订单仍在增长。随着疫情延续，必需食品企业订单增长或延续至3-4月，1、2季度业绩均受益。长期来看，公司产能稳步扩张，产品结构不断优化吨价上行，布局上游面粉生产缩减成本，均保证公司业绩稳步增长。中国飞鹤是国内奶粉行业龙头，奶粉作为刚需品受疫情影响小，目前正处于产能、渠道恢复中。飞鹤春节期间一直生产，从1月26日物流开始运输，渠道仍以母婴渠道为主。长期来看，依然坚定国产奶粉高端化的崛起趋势，公司作为龙头企业具备竞争优势。 人造肉方面，我们推荐双塔食品。在动物疫情下，人造肉可以避免动物疫病对人畜安全的影响，或将引起消费者的重视，成为在疫情中创造出的新需求。双塔食品作为豌豆蛋白龙头，有望受益人造肉需求上涨。此外公司十万吨豌豆精深加工项目试车成功，将进一步扩充公司产能，扩大市场份额，继续坚定推荐。 复合调味品方面，疫情或将加速下游餐饮连锁化率的提升，同时由于居家饮食频率的提升，复合调味品有望同时受益B端和C端需求增长。天味作为行业龙头将受益下游集中度的提升，同时依靠全国化快速扩张和定制餐调业务的发展，业绩高增可期。 除了创造的消费外，下一阶段我们建议布局“消失的需求”和“递延的社交”： 递延的社交需求主要关注两个行业，一是白酒，二是啤酒。白酒行业短期影响大于中长期，次高端影响大于高端。预计正常动销情况将在2020年下半年恢复。建议关注高端白酒茅五泸，同时关注区域龙头企业古井贡酒、今世缘和洋河股份。啤酒行业淡季影响较小，需求有望快速恢复。啤酒行业主要受餐饮端影响，当下处于淡季，疫情后，啤酒行业的需求有望率先得到复苏。建议关注青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。 消失的节日性需求主要关注食品和乳制品。食品方面，礼盒是消失的需求，休闲属性食品因礼品类休闲食品短期受到冲击而受抑制，随着疫情的影响的减弱，动销将回到正常水平。 乳制品春节期间送礼需求一次性消失，日常消费部分略受影响。全年收入影响在3-5%。随着疫情相对受控，乳制品行业会迅速恢复至正常的销售水平，建议关注伊利股份。 风险提示：宏观经济下行，疫情影响时间延长，企业应对风险能力不足等。 7. 【基础化工·李辉】 1、尿素处于涨价通道，推荐华鲁恒升。 农化相关的品种我们重点看好尿素。过去几年全球尿素新增产能主要分布在400-600万吨/年，投资高峰已经结束，今年国内新增产能有限，约220万吨/年。2019年大量中小产能因亏损逐渐退出，产能出清供需格局改善。3月春耕陆续启动，目前下游库存低位，而化肥是刚性需求，我们看好尿素价格上涨，实际上尿素价格已经触底回升上涨约100元/吨。重点推荐华鲁恒升，行业龙头成本优势明显，行业普遍亏损情况下公司仍然保持稳定盈利，资本开支驱动公司持续成长。 2、MDI涨价预期渐近，推挤万华化学。 MDI行业大家相对熟悉，龙头公司是万华化学，技术壁垒高全球仅少数企业能够生产，目前MDI价格处在历史底部，聚合MDI大概1.3万多元/吨，纯MDI是1.5万多元/吨，基本见底。地产相关行业复工，MDI库存会加速去化，价格我们认为二季度会企稳回升。万华化学估值也非常低，重点推荐。 3、重点推荐维生素板块。 春节后我们多次提示维生素板块机会，节后13种维生素价格普遍上涨，背后的原因是疫情对维生素供给的冲击远大于对需求的冲击。3月国内饲料运输问题逐渐缓解，国内需求或将大幅反弹。而海外客户3月份下2季度订单，两者叠加维生素价格3月仍有望普遍上涨。中期看供需格局，我们认为维生素A、维生素E、生物素涨价持续性会相对更强。我们重点推荐龙头公司新和成，其它建议关注浙江医药和圣达生物。 风险提示：油价下跌，重大安全事故风险等。 8. 【房地产·陈天诚】 1、地产库存情况：房地产企业的库存主要有三个口径高频的许可证库存、广义的开工未售库存、统计局的待售库存，高频库存优点是频率高每天每周都有缺点是数据很少尤其是三四线城市，广义库存的好处是涵盖全国数据且相对官方缺点是频度只有每月一次，待售库存是统计局公布的竣工未售库存主要是非常难去化的部分这个口径非常小实际意义不大。高频库存截止最新周报跟踪目前去化周期34.8周，环比下降11.25%，不足10个月，仍处于相对低位；更有意义的是广义库存，广义库存需要看结构，如果按全体商品房算，目前累计广义库存29.95亿平米，去化周期约20.95个月，这个水平介于15-16年间，已经处于相对高位，如果看绝对库存数字的话是超过了历史高位； 如果我们把口径局限在住宅领域（不乘以0.9的系数，因为住宅开工进入死库存的比例可以忽略），那么目前的库存约15.21亿平米，去化周期约12.15个月，差不多一年，2019年一年新增的住宅库存约1.73亿平米，假如按这个速度，要补库存到历史高峰的话，预计需要两年左右。
2、政策预期差加大——房住不炒和因城施策是动态平衡机制，未来因城施策宽松占上风，从供给端向需求端宽松：房地产企业投资端（拿地）和融资端政策都在持续宽松，购房者的限制性政策也在逐步宽松，我们认为房住不炒是长期政策，但是短期“因城施策”或将占据上风，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策，地产政策和基本面预期差加大。
3、基本面预期差或加大——三四月小阳春或可期、物业股或将受益竣工复苏：我们认为整体而言，今年地产基本面面临显著的下行压力，但是2月疫情的冲击或将导致3-4月推盘上升，带动小阳春效应，目前市场预期不足。未来竣工复苏后，可为行业业绩提供支撑，且物业股受益竣工复苏利好明显，且疫情加速物业行业集中度和渗透率提升。 建议重点关注：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、阳光城、中南建设、城投控股、招商积余、保利物业；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、中南建设、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活等；3）商业地产及旧改棚改：大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城投控股、城建发展。 风险提示：疫情防控不及预期，复工情况不及预期等。
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