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【天风策略】3月如何配置：关注3条线索
徐彪
/ 2020-03-01 22:17 发布摘要
核心观点：
1、根据国内市场面对非典和新冠肺炎的经验，全球risk off 的结束，可能取决于全球新增案例数的拐点（过去一周是快速上升期）。 2、民主党内选举也可能影响美股走势，但是对于A股而言，更多还取决于全球疫情。 3、全球新增案例数出现拐点后，A股市场反弹的主线仍然是前期强势的科技板块。 ①科技类ETF近期没有出现恐慌性赎回，多以申购抄底为主； ②shibor、DR007等资金利率维持低位，过剩流动性环境没有变化； ③全球暴跌之前处于科技风格的趋势性当中，美股企稳也从半导体开始。 ④目前（截止周五）创业板指PE（TTM）50X，处于历史50%的分位数，如果考虑中性假设下，创业板指2020年的业绩增长在20-30%，那么也就是意味着当前创业板指的前向估值（2020E）大约在40X左右，并没有进入泡沫化和疯狂的状态。 4、3月关注三条线索： ①一季报业绩线索，重点看好游戏等在线板块。 ②新基建线索，重点看好5G及信息化应用。 ③逆周期发力线索，重点看好地产、水泥。 
1. 海外资产哪些下跌更多？ 过去一周，在新冠疫情全球蔓延的恐慌之下，全球金融市场遭遇了金融危机以来最大的冲击。权益方面，美股三大指数周跌幅均超10%，标普500直接抹平过去半年涨幅，道琼斯工业指数更是回到了去年6月初的水平；疫情仍处上升阶段的欧洲与日韩股指，跌幅同样在10%上下；国内市场在疫情缓和及良好的流动性环境下，上半周表现出一定韧性，随后受外盘联动下挫。 美股细分领域来看，受原油价格暴跌影响，本周能源股跌幅最深。受疫情影响较小或某种程度上受益的医疗和必选消费跌幅相对较小；今年以来表现出色的科技股（信息技术、通信设备）仍有一定韧性，在周五的暴跌日最终强势翻红。 
大宗方面，工业品价格大幅下跌，布油一度击穿18年12月的低点并跌破50美元整数关口；传统的避险资产黄金也在前期超买获利了结、流动性压力、转向持有国债等多方面因素下调整，基本跌去了过去两周的涨幅；现货白银则在四个交易日内跌回去年12月水平。 
2. 全球Risk Off何时结束？ 过去一周市场大跌最直接的动因来自新冠病毒在全球的扩散，并且这一风险出清的时间难以给出明确判断。根据世卫组织数据，截至欧洲中部时间2月29日上午10点，全球除中国以外的54个地区累计确诊数量达到6008例，死亡人数也攀升至86例（占确诊数超6.5%），并且数字还在继续快速上升。当地时间28日，世界卫生组织正式将新冠肺炎全球风险级别从此前的“高”提至“非常高”（最高级）。 
中国以外目前疫情最严重的韩国、意大利、日本（含钻石公主号）、伊朗的确诊数据仍在快速上升。过去5天韩国的日新增分别为114、284、505、571和813例，基本已经达到湖北地区1月末的新增水平；意大利人数截至29日已经破千；伊朗截至29日确诊593例，死亡人数上升至43例（占比超7.25%）；除此之外，多个其他国家和地区也在近日报道了首个确诊病例。 种种迹象表明，全球疫情防控的拐点还具有非常大的不确定性，远远未到确认拐点的时候。韩国、意大利、伊朗分别作为全球重要的生产国、消费国和资源国，其疫情能否得到有效控制，也将较大程度上影响到全球经济活动的交互。2月19日世贸组织发布了最新一期全球贸易景气指数仅为96.3，为2010年3月以来最低。 
03年非典的经验表明，疫情对资产价格的影响弱化，是在新增人数看到拐点之后。这一轮新冠在国内的爆发，A股在2月3日一个交易日内就完成了风险释放，除了假期休市的原因以外，更重要的是湖北以外的疫情得到了很好的控制。从新增确诊数来看，2月3日湖北以外新增889例，此后便持续下降；2月17日之后，除了20日监狱出现集中病例以外，新增数已经持续保持在两位数甚至个位数。湖北地区除了2月12日临床诊断数据的影响以外，新增数的峰值是2月4日的3156例，此后也呈波动下降趋势。 换言之，国内市场之所以能在过去一个月摆脱疫情的影响，核心的原因还在于疫情本身出现缓和（对应新增确诊案例数据的拐点）。 当前，全球视角来看，疫情仍处于加速发展阶段（新增确诊快速增加），也是市场最恐慌的阶段，后续金融市场何时结束风险偏好的回落，还需等待全球疫情新增确诊案例的拐点。 
除此之外，当前市场的另一个潜在风险在于美国大选。3月3日美国将迎来超级星期二，在共和党候选人并无较大意外的情况下，民主党的选情成为市场关注的焦点。目前局势来看，一方面，在已经结束的4场初选中，桑德斯取得了两场初选胜利，并以累计60票的成绩暂时领先，此前热门的拜登在南卡罗莱纳大胜之后以54票排在第二。另一方面，2月28日FOX的最新民调显示，桑德斯在美国民主党初选选民中以31%的支持率领先其他候选人，其次是拜登的18%。从1月到现在，桑德斯支持率上升了8个百分点，而拜登下跌了8个百分点。因此桑德斯有很大可能会在超级星期二中延续强势，进一步锁定民主党内提名。 
需要注意的是，目前的五位民主党候选人中，桑德斯和沃伦属于激进的改革派，布蒂吉格、拜登和克洛布彻的改革主张则相对温和。桑德斯的主张中对资本市场影响较大的，一是激进的税收政策。事实上5位民主党候选人都反对特朗普的减税政策，但桑德斯等3人更加激进，主张将公司税从21%提高到35%（拜登主张提高到28%）。二是拆分科技巨头。早在去年5月其便表达了对拆分Facebook的支持，认为目前“少数几家非常大的公司对消费者拥有太多的权力”（拜登主张不包括此项）。三是呼吁限制上市公司回购自己的股票（拜登主张不包括此项）。而包括苹果、微软在内的科技巨头，在过去十年里一直位于回购规模排名的前列。四是反对不受限制的自由贸易。在贸易问题上，他反对北美自由贸易协定，反对中美贸易关系正常化（拜登支持北美贸易协定，但对中国问题较负面）。 而回顾长达十年的美股牛市可以看到，决定牛市根基的上市公司的投入回报，即绝对水平高且稳定的ROE水平。要维持高的ROE水平，要么是高增长、要么是高回购、要么是高分红。如果桑德斯的主张成立，那么一方面，分子端面临收缩的风险（企业增税、拆分巨头、贸易问题加剧）；另一方面，通过回购做低分母端的方式也将受到限制。 因此，假设桑德斯能拿下民主党候选人甚至赢得美国大选，其对资本市场的冲击就不仅是一个短期的维度，而是中长期牛市根基被动摇的风险。上周美股大跌，除了疫情的直接影响以外，对超级星期二的提前反应，也是重要原因之一。 但是，从对中国市场的影响来看，与大选问题导致的美国股市下跌相比，全球疫情爆发导致的中期影响（进出口、供应链）要大得多。因此，全球疫情尤其是日韩的新增案例拐点，对国内市场更加重要和敏感。 3. A股市场3月应对策略 3.1. 短期如果全球风险解除，市场反弹主线仍然是前期强势的科技 短期来看，如果全球疫情（新增案例数）拐点到来，A股市场反弹的主线仍然是前期强势的科技板块。 一方面，从近期科技类ETF的份额变化看，我们统计的11支超过20亿规模的科技类ETF，在近一阶段仍保持持续被申购的状态，由此反应市场情绪仍以抄底为主，并未出现明显的恐慌性抛售。（本周五数据可能略有延时，需要下周验证） 其次，当前市场的流动性环境继续处于过剩的状态，以DR007、shibor为代表的资金价格仍然处于低位震荡。同时，过去一段时间，央行也连续表达了继续维持宽裕流动性的态度，整体流动性没有看到明显的拐点。同时，微观层面来看，1-2月有大量爆款基金发行，累计规模接近1900亿，其中以科技基金居多，市场的下跌可能是这类基金建仓的机会。 再次，从“趋势性”的逻辑来说，在全球市场暴跌之前，创业板换手率突破5%的时间为6天，累计涨幅为6.6%，与前四次创业板换手率达到5%以后的阈值相比，趋势大概率没有结束。因此，如果疫情缓和，这种趋势风格大概率要延续。 注：关于创业板换手率（流通市值），历史上有4次超过5%： ①2015/3/17~2015/4/13 【19】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅26%，随后一个月区间震荡 ②2015/5/11~2015/6/4 【18】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅39%，随后进入顶部区域 ③2015/10/12~2015/11/30 【33】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅35%，随后进入顶部区域 ④2019/2/25~2019/3/13 【12】个交易日换手率维持在5%左右，涨幅20%，随后进入顶部区域 最后，从估值角度来说，虽然创业板指连续上涨，但目前（截止周五）创业板指PE（TTM）50X，处于历史50%的分位数，如果考虑中性假设下，创业板指2020年的业绩增长在20-30%，那么也就是意味着当前创业板指的前向估值（2020E）大约在40X左右，并没有进入泡沫化和疯狂的状态。 
3.2. 3月的配置思路 第一，业绩线索。 过去一周，伴随年报和年报快报的披露，全A有20个公司提前披露了一季报预告，其中有7家公司预增，其中三家是游戏板块公司，预告增速水平较高，另外，钛白粉、半导体材料也表现不错。 向前看，一季报密集披露期（4月初）逐步临近，在一季报大部分公司都要出现问题的情况下，利润高增长或者数据高增长的公司和板块需要重点关注，尤其是景气度可以延续全年的细分行业。 符合条件的公司主要在以下几个板块中：游戏、在线教育、在线办公、医疗信息化等。 
第二，逆周期调节发力。 逆周期政策分为传统领域和新兴领域。前者是稳定经济的压舱石，但也是权宜之计。后者虽然体量较小，但是长期发展和转型的趋势。 在传统板块中，虽然国内会有政策刺激，但是还要考虑疫情影响下全球经济预期的下调，比如全球定价的大宗商品、比如全球贸易量下降对中国出口进而制造业的影响，因此，总体来看，传统周期行业中，地产和水泥是几乎不受制于海外影响、但受益于国内政策刺激的板块。 新兴领域中，我们最看好的是5G的相关链条：包括5G基建、5G消费、5G信息化应用。 
4. 美股长期问题：降息预期升温能否力挽狂澜 疫情和大选之外，美国在近日公布了1月的个人消费支出(PCE)指数。1月的PCE指数和核心PCE指数分别录得1.7%和1.6%，均低于预期的1.8%和1.7%。美国通胀保值国债收益率的5年、7年和10年品种在2月末也跌破0值，表明市场对未来通货膨胀预期下降，恐难以进一步趋近2%的通胀目标。 
上周作为避险资产的黄金白银充分调整，除了止盈出货以及资产下跌带来的流动性压力以外，对于经济前景和通胀预期的下滑可能是更核心的原因。衰退和通缩的预期组合下，日元和美债成为了更好的避险选择。数据上看，美债收益率在2月再度出现倒挂，与此同时，芝加哥商品交易所的美债总持仓刷新了历史新高。 
在疫情扩散、经济前景、通胀数据的共同推动下，过去一周美联储降息预期发生了显著的变化。如果按照上周末的数据，今年上半年的降息预期是最多一次，幅度是0.25%；全年是1-2次，幅度在0.25%-0.50%之间。而按照最新的数据，上半年的降息预期提高到2-3次，幅度为0.5%-0.75%；全年的降息幅度则可能达到1%。从这一层面来看，由美联储降息带来的流动性改善预期是成立的。 
但是从长期维度来看，美股的走势仍然保持与企业盈利的同步性。换言之，在企业盈利下行的阶段，风险偏好大幅下降，即使美联储采取了较为宽松的货币政策，也会被风险溢价的抬升所抵消，市场在大多数时候仍然比较弱势。因此，对于疫情扩散和美国选情的担忧，最终的落点也在于经济和企业盈利受影响的程度。降息只能短期修复情绪，但中长期美股走势还需进一步观测美股EPS的趋势。 
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