轻薄化是未来趋势，6μm铜箔在动力领域渗透率加速提升：铜箔轻薄化顺应电池高能量密度趋势，同时用量减少可实现降本。CATL最早于2018年开始6μm铜箔切换，当前已实现90%以上渗透率；比亚迪、国轩高科等国内电池厂商也在积极引入6μm铜箔，国内6μm铜箔渗透率有望提升至55%以上。海外如LG、SK已开始小批量使用6μm，预计未来2-3年会是大规模切换窗口期。

6μm铜箔供给释放受制约，2020年或出现阶段性紧缺：铜箔变薄的过程中对于企业设备精度、添加剂配方等工艺要求提升，构成行业壁垒；同时，受制于核心设备阴极辊产能制约，扩产周期长达2-3年，因此供给端放量较慢。我们预计2020-2021年供需缺口分别为-0.7万吨、+0.2万吨。

公司长期合作动力龙头，新技术持续推进：公司前五大客户包括CATL、ATL、比亚迪、孚能、星恒电源。除孚能之外，合作时间均超过8年。其中，公司6μm铜箔在CATL同类产品采购占比达到60%，占据较高比例；与比亚迪自成立伊始便开始合作。此外，公司当前已在积极储备4.5μm、5μm极薄铜箔以持续保持产品竞争力。

投资建议：我们预计公司2019-2021年的归母净利润增速分别为87%、32%、42%；对应EPS分别为1.43、1.88、2.66元。当前股价对应2020年39倍市盈率，维持买入-A投资评级。

风险提示：新能源车销量不及预期、上游原材料价格波动、新技术开发风险、客户相对集中等。

公司简介：国内6μm铜箔领先厂商

广东嘉元科技股份有限公司创立于2011年，其前身为广东梅县梅雁电解铜箔有限公司。公司主要从事各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售，主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，应用于锂离子电池的负极集流体，是锂离子电池行业重要基础材料。同时公司生产少量PCB用标准铜箔产品。

公司2015年于新三板挂牌上市，2019年登陆科创板，已与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。2018年，公司获得CATL锂电铜箔优秀供应商称号。

过去5年业绩实现高速增长。公司2018年实现营收11.53亿元，同比增长103.68%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长107.1%。2014-2018年，公司营收及归母净利润复合增速分别达40%和107%，净利率随产品结构优化、三费率的改善逐年提升。2019年，根据公司业绩预告，预计实现归母净利润3.14-3.45亿元，同比增长78%-96%。

锂电铜箔收入比重高，6μm铜箔快速上量。锂电铜箔是公司最主要的收入来源，2018年营收为10.75亿元，占总营收比重高达93.24%。其中，6μm铜箔在2018年实现规模化量产，当年营收比重为20%，因其较高的价格和毛利率，毛利比重则达到28%；我们预计随着6μm铜箔销量的持续增加，对公司的盈利能力也将产生更积极影响。

实控人持股27.43%，管理层稳定。公司实际控制人为廖平元，是公司董事长兼总经理，通过嘉元实业持有公司24.69%的股权，同时通过一致行动人持有公司2.74%股份，合计持股比例27.43%。公司管理层多在梅雁电解铜箔时期即进入公司，在公司有近二十年公司工作经验，管理层非常稳定。大多数高管具备工程机械、化工背景，其中刘少华、王俊锋、王崇华为公司核心技术人员。

行业分析：6μm铜箔加速渗透，供需或现缺口

锂电铜箔是锂电池负极集流体主要材料。锂电铜箔是电解铜箔的一种，是锂电池负极材料集流体的主材料，作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便形成较大的电流输出。从电池的制作工艺上看，负极活性物质由约90%的负极活性物质碳材料、4%-5%的乙炔黑导电剂、6%-7%的粘合剂均匀混合后，涂覆于铜箔集流体表面。经干燥、辊压、分切等工序，制得负极电极。因此对于负极，除负极活性材料外，铜箔的质量也对负极制作工艺及电池性能有很大影响。根据铜箔厚度和电池材料的不同，单GWh的铜箔用量一般在700-900吨不等，测算在电池成本中的占比在5%-8%。

2.1. 需求端：动力电池厂商加速6μm铜箔切换

受益新能源车市场发展，锂电铜箔未来7年需求复合增速超30%。新能源车在全球市场都已进入快速发展通道：1）国内市场补贴退坡趋于温和，自主、合资、外资齐发力，2020年起行业有望触底实现快速增长；2）欧洲市场在碳排放政策的倒逼下加速电动化，车企新平台车型陆续投放，有望成为增速最快市场。1月份，欧洲市场销量高增，证明市场潜力；3）美国市场与特斯拉紧密相联，在Model 3实现成功后，Model Y将于3月份提前推出，有望延续爆款效应。此外，通用、福特等美系车企也在加快电动化转型，全球新能源车渗透率的提升趋势明确。

我们预计2025年全球新能源乘用车销量将达到1755万辆，那么按照单车带电量60kwh测算，对动力电池的需求量为1053GWh。随着锂电池往轻薄化和高能量密度化方向发展，铜箔的厚度也在不断减少，因此从量的增速上看，预计会略低于电池。当前1GWh对铜箔的需求量在900吨左右，按照每年9%的降幅预测，2025年铜箔的全球市场需求量预计在44万吨，7年CAGR约26%。

出于轻量化、降本增效需求，铜箔的轻薄化是明确发展方向。电池能量密度与新能源车续航里程直接挂钩，是新能源车发展当前面临的主要痛点。因此，提升电池能量密度是产业链上企业持续努力在提升的方向。铜箔作为锂电池负极的导电基材，其重量占到锂电池总重的10%-15%左右。通过减小厚度，可以有效实现电池减重，从而提升能量密度。

同时，随着厚度的变薄，单GWh的铜箔用量在减少，按照“铜价+加工费”的定价方式，即使加工费有所提升，仍可实现降本。因此，铜箔的轻薄化是行业一直以来明确的技术发展方向。

当前行业处于8μm向6μm切换阶段，6μm有望于2020年成为主流。锂电铜箔厚度通常≤20μm，目前主流厚度为8~12μm。2018年，CATL率先研发设计出6μm铜箔的涂布机和高速卷绕机，解决了极薄铜箔应用难题，将行业带入8μm向6μm切换的新阶段。据了解，当前除CATL之外，比亚迪、国轩高科、中航锂电等动力电池厂商均在积极引入6μm铜箔，我们预计2020年国内动力用6μm铜箔渗透率有望从30%左右提升至55%以上，对应需求量增速超过100%。

海外市场仍以7μm以上铜箔为主，但已有6μm铜箔实现小批量应用。海外电池厂如LG、松下等目前仍以7μm以上铜箔为主，其中据外媒报道，LG经过1年的试生产后已准备于南京工厂率先切换6μm铜箔；其余厂商在大趋势下后续也有望逐步完成切换。

2.2.供给端：工艺壁垒高、扩产周期长，产能释放有限

6μm铜箔的工艺壁垒主要体现在设备控制、添加剂配方等方面：

1） 设备控制：在生箔工序中，原箔的形成需要经历电沉积、连续转动、剥离、收卷等过程，厚度变薄容易发生断带、褶皱等问题，因此对于设备的精度控制有较高的要求。比如，调试磨辊工艺技术以利于极薄铜箔从阴极辊表面剥离、对生产电流和电压的输出效率进行校对、调试参数以实现适合的拉伸张力等。

2） 添加剂配方：添加剂是电解铜箔生产中的核心技术之一，决定铜箔的产品性能和用途。添加剂种类繁多，各种添加剂在电沉积过程中发挥不同的作用，相辅相成又相互制约，如何组合形成合适的配方是高投入、长周期、低产出的科研工作，也形成行业的重要壁垒。

6μm铜箔扩产周期长达2-3年。设备和工艺是制约6μm铜箔扩产的两大因素：

1） 核心设备存在产能瓶颈。阴极辊是锂电铜箔的核心设备，主要作用是作为辊筒式阴极，使铜离子电沉积在其表面而成为电解铜箔。不同设备厂商生产的阴极辊在导电性能、表面材质、机械加工精度等方面存在差异，极大影响到铜箔的电解效率和成品率。具体来说：

    a)表面材质：阴极辊表面材质以钛材为主流。钛晶粒越细小，铜箔结晶就越细致，均匀性更好；

    b)导电性能：阴极管的导电首先要保证有足够的电流导到钛筒上，之后是在钛筒上十分均匀的分布，这就要求阴极辊轴与辊筒之间的导电环要分布均匀，有足够的数量；

    c)机械加工精度：高精度保证阴极辊在受到运输的颠簸和生产过程中各种冲击时保持不变形。

日本阴极辊性能更为领先，但产能有限。当前高精度的阴极辊生产能力主要集中于日本厂商，因其产能有限且无设备扩产计划。因此设备的可获得性成为铜箔扩产的一大制约，当前的进货周期预计在2年。

2） 工艺经验需要积累，转线也存在难度。对于设备参数的调试、添加剂的配制均需要一定的生产经验积累。尤其对于缺乏极薄铜箔生产能力的厂商来说，产线调试的时间会很长。因此，不管是新建产能，还是旧产线的切换，都存在较大的难度。

尤其对于标准铜箔产线，本身在向锂电铜箔切换的过程中需要对后处理设备进行更换，存在较大成本；同时，当前PCB行业在5G等的推动下快速增长，PCB用标准铜箔需求旺盛，相关厂商缺乏动力去做切换。

全球6μm铜箔产能集中于嘉元科技、诺德股份、灵宝华鑫三家，其余厂商产能规模较小。由于6μm铜箔较高的工艺要求，当前行业内能实现批量化生产的厂商不超过10家，中国大陆厂商超过半数。其中，诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫三家厂商目前拥有锂电铜箔产能共约11.3万吨，用于6μm铜箔生产产能约5.8万吨；国内其他厂商如铜陵有色、东莞华威、湖北中一、台湾长春等合计拥有约万吨6μm产能；韩国KCFT、日进为LG化学、松下、三星等重要供应商，当前以7μm以上铜箔生产为主，尽管总产能规模较大但用于6μm铜箔生产的产能较少，预计在千吨级别。

2.3.2020年供需存在阶段性缺口

需求端根据前文测算，2020-2021年6μm锂电铜箔需求预计分别在7.2万吨、11.3万吨，其中动力用需求占比分别为69%、77%。供给端考虑上文中列举的主要几家铜箔厂商，2020-2021年6μm锂电铜箔产能预计分别在6.5万吨、11.5万吨。考虑产品良率，有效产能会更低一些。因此，今明两年行业供需缺口预计分别为-0.7万吨、+0.2万吨。在需求更为旺盛的下半年，可能出现阶段性缺口。

公司分析：长期合作动力龙头，新技术持续推进

3.1. 产品结构升级驱动业绩高增长

2018年实现6μm铜箔批量化生产，业绩迎来高增长。2018年，公司实现营收11.53亿元，同比增加103.68%；实现归母净利润1.76亿元，同比增加107.1%。2019年，公司延续高增长，业绩预告显示归母净利润增速达到78%-96%。持续高增长的原因在于产能的增加以及6μm铜箔新技术的突破。

公司2018年共销售6μm铜箔2407吨，占总销量的16%；当年实现营收2.26亿元，占总营收的20%。与此同时，7-8μm锂电铜箔的销量占比则从2017年的73%下降至69%。根据招股书披露，2019Q1公司6μm铜箔销量占比已经达到65%。

6μm锂电铜箔具备更高的单价和毛利率。从单价上看，2018年6μm铜箔单价为9.41万元/吨，相比7-8μm铜箔7.65万元/吨的单价高出23%；从毛利率上看，6μm产品2018年毛利率为39.14%，大幅高于7-8μm产品的25.01%、以及8μm以上产品的26.64%。

2018年，6μm毛利占比28%，高于营收的20%；2019年前三季度，随着6μm销量占比的持续大幅提升，拉动公司整体毛利率/净利率由2018全年的27.21%/15.3%上升至35.29%/22.87%。

3.2. 长期合作CATL、比亚迪，客户关系稳固

公司主要客户包括CATL、比亚迪、ATL等。其中，2018年公司对CATL销售占比37.41%，是公司第一大客户；ATL和比亚迪分列2、3位，销售占比均在10%以上。

前五大客户中，除孚能科技之外，公司与主要客户的合作年限均超过8年。其中，公司与CATL合作时间达到8年，并于2018年荣获其优秀供应商称号，具备稳固的合作关系。2018年随着公司6μm产品的批量供应，公司对CATL的销售额同比大幅增长207%。根据CATL的采购情况来看，公司6μm铜箔占其同类产品的采购占比约45-50%，2019Q1进一步提升至60%。

此外，公司自成立以来就开始与比亚迪合作，至今合作时间长达13年。2020年，比亚迪对于6μm铜箔的切换比较明确，相应需求量增加明显，公司有望从中获得重要供应份额。

3.3. 前瞻储备，推进6μm以下产品研发

未来公司保持竞争力和盈利能力的关键在于新产品的迭代。2001年以来，公司的产品不断升级，从18-35μm逐步拓展至6μm。当前，公司对于6μm以下产品已有技术储备，其中4.5μm铜箔处于中试阶段，2019年3月份已与客户签署订单并实现小批量供货试用。

根据招股书披露，公司2020年计划研发双光4μm高抗拉强度极薄铜箔、双光6μm高抗拉强度高延伸率极薄铜箔、双光4μm普强极薄铜箔、环保型锂离子动力电池用极薄铜箔无锌表面处理技术和锂离子动力电池用高性能极薄铜箔核心技术研发及产业化。

人均产值领先行业，研发生产效率高。尽管从研发投入比重看，公司略低于行业同比公司，2018年研发投入占营收比重为3.32%，略低于诺德股份的4.06%和超华科技的4.87%；但是从人均产值看，公司领先行业，体现更高的研发的和生产效率。2018年，公司人均产值达到149万元/人，较过去两年有大幅提升，也明显高于竞争对手；仅考虑研发人员产值，公司达到1747万元/人，依然领先于行业。

3.4. 产能利用率保持高位，具备持续扩产能力

公司下游订单旺盛，持续满负荷生产。公司现有产能1.6万吨，在全球主要锂电铜箔厂商中规模尚不算大。随着以CATL为代表的动力电池厂商需求快速增长，公司产能利用率持续维持高位。2016-2018年，公司产能利用率分别为127.4%、119.9%、110.4%，维持满负荷生产。未来满足下游日益增长的需求并持续扩大市场份额，扩张产能是必然选择。

短期通过技改提升产能。根据招股说明书披露，公司募投资金将用于现有生产线技改项目，以及5000吨/年动力电池用高性能铜箔技改项目。我们预计2020年产能提升将主要通过产线自动化改造，5000吨新增产能将于今年年底投放。

长期具备持续扩产能力。公司近年来资产负债率持续维持在较低水平，2018年科创板上市前为31%，2019年前三季度仅为不到4%。当前一条高性能锂电铜箔产线的投资额在7-8亿元左右，公司自身经营性现金流情况良好，同时资产负债率低且具备较多的融资渠道，未来随着行业需求的不断提升，公司具备持续扩产的能力。