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【天风策略】如果疫情平息，市场风格会否逆转？
徐彪
/ 2020-02-09 20:46 发布摘要
核心观点：
过去一周，科技类板块出现了明显的超跌反弹，同时，湖北以外地区确诊案例出现了5连降，似乎看到了“数据”的拐点，那么疫情如果平息，市场的风格会否逆转到受疫情影响比较严重的消费和周期板块？ 我们理解： 1、疫情当前可能是“数据”的拐点，但从我们对病毒很有限的认识上、从各个地方政府对人员流动不断加强的管控上、从企业继续推迟的复工上来看，疫情“实质形势”上的拐点可能仍然需要等待，以敬畏之心、共克时艰。 2、待疫情“实质形势”出现拐点之后，逆周期调节政策（包括对投资和消费的刺激）才可能逐步发力。 3、逆周期调节政策的最重要作用是修复市场对于经济过渡悲观的预期，防止上证指数出现系统性风险，这是保障科技板块取得绝对收益，同时各类科技主题能够持续活跃的必要条件。历史上没有哪次创业板的周度级别以上行情，是在上证指数连续下跌的过程中发生的。 4、但是，不同于03年，这一次传统经济的内生动能不足，未来虽有刺激政策，但传统经济部门修复空间有限，相关板块超跌反弹的幅度和持续性可能受限。其中景气度趋势最好的是处于复苏初期的地产竣工链条，虽然也会受到1-2个季度干扰，但从内生动力来说，可能是未来延续度最好的。 5、因此，在全球5g周期、全球半导体周期、全球云计算周期带来的科技产业景气度扩散化的背景下，大概率使得中长期风格难以逆转。类似于03年的传统经济，虽然短期受到疫情的干扰，但在科技产业周期的内生推动力之下，新科技领域依旧是全年业绩趋势较为确定的。 1.首先，“数字”虽然可能已经是拐点，但“形势”的拐点还没到，敬畏之心，共克时艰。 根据国家卫健委官方公布的最新情况，截至2月8日星期六，湖北以外地区新增确诊病例出现了连续5天的下降。从数据上来看，湖北以外的疫情呈现了比较明确的“拐点迹象”，这有赖于各地比较严格的人员控制政策，包括相应的复工延后。 但另一方面，从几则公开的信息来看，我们似乎还没有对病毒有非常清晰的认识： （1）“传播途径：经呼吸道飞沫和接触传播是主要的传播途径。气溶胶和消化道等传播途径尚待明确”——《关于印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第五版修正版）的通知》（国家卫健委，2月8日） （2）“实际上回过头来看，核酸在检测中对于阳性病人，最高有30~50%的阳性率。也就是说通过咽拭子这种办法，还是有很多假阴性的。”——呼吸与危重症医学专家、中国工程院副院长、中国医学科学院院长王辰院士（央视新闻1+1，2月6日） 用王辰院士接受采访时的原话来说就是：“（对新型冠状病毒的了解程度）还很有限。时间太短，科学是有一定过程的，必须用非常冷静的目光、清晰的头脑、缜密的行动来推动科学研究。“ 因此，在这样的情况下，真正“形势”上的拐点，似乎还需要耐心等待：各个地方政府仍然在加强控制人员流动、很多企业也仍然在进一步推迟复工的时间。 所以，虽然看到数字上的拐点，但我们每个人都不能轻敌、不能掉以轻心，需要怀有一颗敬畏之心，以共克时艰。 
2. “形势”的拐点出现后，逆周期政策才可能逐步进入发力窗口 考虑到去年Q1经济的高基数，市场在疫情爆发之前，普遍认为2020年初是重要的政策发力窗口期。但是新冠肺炎疫情使得逆周期政策的节奏被打乱，节后开工不确定期限延迟，有效需求不足，使得信用扩张遭到当头一棒，最终经济企稳的预期也落空。 从近期表态来看，政策面对于流动性维稳以及中小企业扶持的态度还是非常明确的。 不过，目前能够推进的大部分还是以货币政策为主——鼠年首周，央行投放了超万亿的逆回购，旨在维护短期的流动性；央行副行长潘功胜近日也在国新办发布会上表示，下次MLF利率和2月20日LPR会较大概率下行。 而大量逆周期调节政策，包括投资领域和消费领域的刺激，仍然需要等到疫情“形势”上的拐点真正出现，即复工加快（对应制造业）同时政府放松对人员流动的管控（对应农民工）之后。 
3. 市场可能会逐步提前反应逆周期调节政策加码的预期 由于12月以来的反弹隐含了经济企稳的预期，那么中期指数层面的机会就有赖于疫情缓和后，经济企稳预期的重新确立，而这又直接取决于货币与信用政策的力度、作用时间、见效时间。以债务总额同比来衡量信用周期，信用的收缩往往对应全面杀估值（下图蓝色区间），信用扩张的拐点往往对应估值扩张（下图橙色区间），目前我们需要等待的便是信用周期的重新企稳。 换句话说，一方面，指数层面的企稳，有赖于权重股（周期、金融），权重股则与经济预期密切相关，而经济预期的变化则来自于信用的扩张和收缩。因此，逆周期调节政策的发力（信用的扩张），最重要的是防止市场和经济出现系统性风险。 另一方面，只有指数层面不出现系统性风险，维持一个比较不错的风险偏好，科技股才有可能出现整体性的绝对收益，各类主题投资才能持续活跃，也就是常说的“大盘搭台、成长唱戏”。因此，历史上没有一次创业板周度级别的上涨，伴随的是上证指数层面的下跌。 
4. 但传统经济部门修复空间有限，相关板块超跌反弹的幅度和持续性可能受限 当前与2003年非典期间最大的区别就是传统经济的内生动能完全不同。 回顾03年市场，在年初的伊拉克战争、二季度的非典疫情（阶段性负面影响）、下半年的QFII入市（正面影响）、进入升准周期（03年9月-08年9月）等多个因素干扰之下，传统经济虽然也在二季度“摔了一跤”，但是内生动能很强（包括WTO入市、房地产、汽车），爬起来的速度很快、斜率很陡。 03年全年来看，“五朵金花”（有色、煤炭、电力、汽车、钢铁）之所以能够在年初就开始表现，并在下半年指数弱势的时候继续取得超额受益，背后的逻辑也是其本身基本面的改善。受投资周期向上的驱动，PPI在02年12月结束了此前长达20个月的负增长，上中游周期行业财报数据大幅改善。 
然而，当前经济增速处于降档期，不管是出口、地产、基建，都面临内生动能不足的情况，即使宽松政策发力后短期反弹，传统部门的修复空间也十分有限。纵观传统消费和周期板块，多数受损的周期和消费可能并不具备大幅度、持续性反弹的条件。 其中可能比较例外的是景气周期刚刚开始改善的房地产竣工产业链，虽然竣工周期也会被疫情短暂性的干扰和打断，但是从内生推动力的角度来说，这一板块处于复苏的周期当中，并且这一复苏的过程，从19年下半年才刚刚开始。根据过往的经验，正常的地产竣工复苏周期都要持续12-18个月的时间，因此，在疫情1-2个季度的干扰过后，地产竣工的复苏周期可能重回正轨。相应地，从景气度角度，竣工相关的家电、家具、家装建材可能是在传统行业中延续性最好的。 
5. 因此，风格大概率不会逆转，科技景气度的扩散是2020年的两大关键词之一 虽然所处经济周期和产业结构背景不同，但03年的经验告诉我们，疫情的干扰并没有改变市场风格，疫情结束之后大概率仍将回到原来的景气主线。区别仅仅在于，03年的景气部门是传统经济，经济过热、投资增速的高企使得传统部门在疫情缓和之后得以迅速修复，而目前业绩与景气的相对趋势更有利于新兴领域。 换言之，全球5g周期、全球半导体周期、全球云计算周期带来的科技产业景气度扩散化，会使得中长期风格难以逆转。类似于03年的传统经济，虽然短期受到疫情的干扰，但在科技产业周期的内生推动力之下，新科技领域依旧是全年业绩趋势较为确定的。 同时，在并购政策和增发政策逐步放松的背景下，叠加向上的产业周期，一些科技板块中的小公司也可能享受到红利，形成景气度在科技板块中的“扩散化”。这是2020年的两个重要关键词之一。 对应到投资上，疫情在“形势”上出现拐点之前，在线办公、在线教育、医疗信息化、游戏等板块可能会持续占优。而疫情真正平息后，科技板块的主线会回到5G产业链、软件安全可控、云服务、新能源汽车等产业主线上来。 
风险提示：经济下行风险，政策不及预期风险，肺炎疫情持续时间、严重程度超预期等。
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