策略：2003年SARS复盘对目前行情的参考意义

1. 疫情预判：1月30日-2月5日会出现疫情的拐点

武汉肺炎疫情的领先指标是新增疑似病例，截至1月28日24时，疑似病例9239例，新增2266例，比27日2077例继续增多。从武汉23日封城开始，钟南山指出，潜伏期7-14日，我们预期从1月30日到2月5日是疫情爆发的高峰。1月30日-2月5日会出现疫情的拐点。

2.  Q1GDP初步估算为5%

2003年Q2受到影响比较大，GDP增速（9.1）比Q1（11.1%）和Q3（10.0%）平均增速低1.45%。考虑到武汉肺炎感染的人数超过非典，假定武汉肺炎的影响与当时的情况类似，2019年Q1的GDP增速可能会下降到5%左右。

3. 政策选择：逆周期调节发力。

在经济受到冲击的情况下，我们预期逆周期调节继续发力。央行已经表示在2月3日会通过公开市场操作进行流动性支持。我们预期2月3日会有公开市场操作、降准、甚至下调MLF利率的操作。除此之外，其他产业政策也值得关注。

4. 投资策略：疫情短期冲击，流动性和经济决定市场

对比2003年SARS，我们认为武汉肺炎对市场会产生短期冲击，市场的长期趋势仍然是由经济和流动性决定。当前中国经济转型升级过程中，经济增速处于下降过程。在流动性宽松的情况下，我们认为电子、计算机、互联网传媒、在线教育等行业表现持续占优。

一、SARS疫情前后的债市复盘

2003年全年利率变化幅度在（2.65%，4.0%）区间，10Y国债利率在数据周期来看正处于从历史底部向上抬升阶段，宏观经济大背景是中国加入WTO后的经济震荡上行周期。从疫情的扩散期、加速期及平复期来看：

扩散期影响有限。1季度在年初资金面充裕及政策面利好的双重预期下，10Y国债从年初的3.30%位置回落到1季度末的2.90%附近。由于疫情在该阶段尚处于扩散期，市场对于其严峻性预估不足，经济及债市情绪所受影响非常有限。

加速期利率下行。进入2季度，3月宏观经济仍呈现脱离前期底部态势，货币政策进一步放松的预期有所弱化，10Y国债利率从2.90%附近回升到3.40%位置。但随着4月以来全国尤其是北京疫情明显加重，疫情对于宏观经济的负面影响开始显现，前期整体经济良性恢复预期显著弱化。即使对于宏观经济走向短空长多仍是主流预期，但投资者对于疫情的持续性未知，在方向上仍选择做多债券资产，10Y国债再度快速回落至2.65%的年内乃至至今的10Y国债利率最低点。

平复期震荡上行。3季度之后，随着疫情逐步解除，基本面及资金面因素主导利率重归升途。在7-8月，疫情平复期需要时间确认，滞后的经济数据同样需要时间来矫正预期差，此间虽然空头信号频现，但预混乱下，利率主要还是呈现震荡行情。但进入8月下旬，随着2季度数据证实经济受挫远低于预期以及资金面确定性趋紧，债券市场快速大幅下跌，10Y国债收益率破位上行，至年末达到4.0%位置。

二、情绪面决定市场节奏存同

1、疫情扩散初期，公众认知有限，无论是对经济基本面还是对债市情绪影响都非常有限（对比2003年4月中旬以前及2019年1月中旬之前）。

2、预期差弱化。短频来看，媒体宣传加大、死亡病例出现、感染及死亡人数提升、医务人员出现死亡病例等，均会直接冲击市场预期及情绪，加速债市收益率下行速度与幅度；而分离出病原体、政府预警、军队介入、专用医院启用、病愈率提高、新增出现拐点且稳定等，均会对市场预期及情绪有一定提振，带动债市收益率向上调整。但这种调整都是非常短线的，对比2003年，监管及市场更为完善的2020年债市波动性将显著降低。

3、拐点尚未到。短频的债券价格下跌及修复，来源于对疫情拐点的不同判断及预期修正。而从趋势拐点来看，在新增确诊病例、新增死亡病例两个重要参数出现显著稳定的趋势收敛之前，债券收益率下行恐难止住。

三、基本面主导背景趋势存异

1、经济动能存异。2003年中国内部处于经济周期上行期、人口红利持续释放，外部则处于全球市场红利期，且宏观杠杆较低提供了更为充裕的货币财政政策空间；而2020年则处于经济下行期、人口老龄化加重，中美贸易谈判仍在艰难推进，且宏观杠杆偏高给防风险攻坚之年的财政货币政策提高了操作难度。

2、措施力度存异。此次冠状病毒疫情后的封城及交通管制等措施是前所未有的，且在春节时间点。这对于春节期间的消费尤其是院线、餐饮、旅店、交通等线下体验性消费板块的影响不可逆，预估损失消费超过1万亿，时长上乐观估计影响1季度，中性预期影响上半年，但疫情过后不排除激发补偿性消费等。对比2003年非典情况，仅2003年2季度消费受到拖累，一个季度后影响消除。由于措施提前及果断，此次疫情期间的延期复工乃至停工，对当期二产的冲击也会显现。对比2003年非典期间，固定资产投资完成额几乎没有受到影响。此外，从结构来看，经济动能转型下三产贡献度较2003年大幅提升，消费下滑对于GDP影响冲击加大，但新晋的线上消费板块或将有所回补。

四、技术面提示未知情景存变

1、病毒病理尚存在较大不确定性。数据上看，此次疫情传播速度快于非典时期；致死率尚未有完整的疫情病程统计。

2、人力可期但靠天因素时日尚远。非典病毒的消失，在很大程度上得益于环境气温提升，而此次疫情虽措施果断，但目前才1月底，全国气温提升时日尚远。

技术决定战术，在未知领域还需保持高度谨慎，虽勿悲观亦勿过分乐观。

五、政策及债市走势判断

1、2020年开年疫情给关键一年增添了较大的不确定性。顺势之下，积极财政或将更积极，预算赤字3%概率提升；松紧适度、灵活适度的货币政策或被动更松，但货币加码宽松在目前疫情造成的经济衰退效用有限，这种边际偏松或将仅出于维护金融市场稳定角度出发。政策趋势整体利于债市收益率下行，但在年内稳增长诉求大幅提高的背景下，幅度预计难超越非典时期。

2、综合对比判断及计算，预估此次疫情造成直接经济损失大于2003年，但持续时间或将缩短，债市窗口期也将缩短。

3、此次政府及部队介入更为及时果断，政策措施更为决绝。在首例病例几乎同月份出现的情况下，此次整体应对几乎提前整3个月。信息更为透明，预期相对稳定，且春节大长假期间疫情控制推进加速，休市期间消化大量预期波动。预计疫情对市场的扰动会小于2003年非典时期（2002/12-2003/5，10Y国债到期收益率最大调整幅度90BP；3天移动平均最大调整幅度60BP），预计此次波动幅度在40-50BP。

4、利率方面，1-2月经济数据不好已在预期之内，3-6月数据能否企稳才是走势关键所在。短期长端下行确定性更强，收益率曲线平坦化行情会先行到来，利率中枢进一步下行需要等待短端窗口打开。风险方面，由于疫情冲击之下稳增长保增长重要性更为提升，一旦疫情出现拐点，在地方债增量发行、基建加码等系列组合拳下，利率存在调整压力，对比2003年这种调整是几乎与疫情拐点无时滞出现的，区别在于内生力还是辅助力。

5、信用方面：中高等级信用利差偏低，但如基础收益率下行明显，信用利差还是有随之收敛的动力。而中低等级信用利差虽然还在相对高位，但本已修复艰难的信用风险偏好会更加脆弱，短期难以看到估值行情。行业方面，白银时代地产行业盈利能力虽仍毋庸置疑，但销售回款重要性大幅提升。建议密切关注疫情持续对地产销售边际影响及融资窗口变化，尤其高杠杆房企。

海外：消费互联网公司阿里，美团，平安好医生等当前观点分享

电商和快递是需求和供给的关系，两者有很强的关联性。对比过去5年阿里巴巴等公司GMV的同比增速和快递单量的同比增速，两者正相关性较强。根据中通快递招股书中披露的数据（2016年中通的快递件中来自阿里巴巴生态的订单占比为76%）当然这两年随着拼多多当公司的崛起，各家平台公司包邮的普遍，行业有包裹小型化的趋势。但不管怎样，快递物流公司的包裹量，市占率等行业数据是非常好的研究电商平台型公司的锚。

电商和快递存在明显的季节性波动，一季度为传统淡季。一季度因为有春节假期，所以是传统淡季。阿里巴巴一季度的GMV是全年4个季度中最少的。一季度的GMV占全年的比重在18%-20%左右。一方面是春节假期，一些店铺春节期间暂停发货。另一方面四季度有双十一、双十二等购物节，很多消费者的囤货购物需求已经满足。快递的月度单量也在春节这个月达到最低，2015、2016、2018和2019年春节都在2月份，2017年和2020年的春节在1月份。所以2017年2月份的单量没有像其他几年一样出现明显的低点。

假期延长会使得运力短期不足，我们估计本次春节运力紧张时间会比往年增加一到两周。春节本来就是传统的电商和快递淡季。因为快递员放假返乡，所以春节期间的运力本来就不足。过去5年，一二月份两个月的合计单量占全年单量的比重在11%左右。本次疫情，春节假期从1月31日延长到了2月3日。很多地方还将假期进一步延长到了2月10日。假设按2月10日开工来测算，相当于假期比原定的7天假期增加了10天，相当于一季度（90天）减少了11%的工作日子。但是我们认为运力的暂时性紧缺也压制了很多人的购买需求，随着未来运力紧张的状态缓解，这部分被压制的购买需求会重新释放。而且参考2003年SARS时期，2003年下半年虽然疫情已经缓解，但人们依旧会减少去公共场所。所以我们认为这一次人们减少去公共场所的情况也会持续一段时间，人们更多地会选择网购。

我们对阿里巴巴的财务模型进行了敏感性测试，假设一季度因为运力不足等因素，使得工作天数减少15%，对应GMV比原先预计值也降低15%，即影响了阿里巴巴FY2020财年Q4的收入利润。但是随着疫情结束，FY2021的经营又会逐渐恢复到正常情况下的水平，但是我们认为随着运力释放供给短缺缓解，之前压抑的需求海释放，同时从消费者心理上在疫情缓解初期可能会更倾向于线上购买，综上我们认为对阿里核心商业影响不大，我们不改变之前的整体盈利预测，以及阿里巴巴241美元/ADS，对应港股234港币/股的目标价。

快递方面，我们梳理了几大快递公司正常情况下的春节运营安排。根据几大快递公司官网的公告，1月24日（除夕）至1月30日（正月初六）春节期间，快递公司都进入春节运营模式，虽然仍然提供派件取件服务，但是将加收服务费，或者上调运费。同时快递公司也都提示，因为受运力资源、天气等因素影响，快递时效性也会受到影响。运费上调的同时，快递员的成本也上调。根据草根调研，春节期间快递员的工资普遍上调，有加班费、红包等。所以运费和成本同时上调，我们认为正常情况下春节期间快递公司的单票利润可以维持稳定。

本次疫情对运力的影响较大，一方面是假期延长，另一方面快递员可能处于安全考虑，推迟返程。为了提高快递的揽件积极性，我们认为快递公司，特别是电商平台会提供揽件补贴奖励。比如1月29日，菜鸟推出“天猫平台商家揽收奖励方案”。对1月30日至2020年2月3日“及时揽收”的天猫平台包裹订单，菜鸟补贴快递揽收网点1元/单。2月4日至2020年2月8日“及时揽收”的天猫平台包裹订单，菜鸟补贴快递揽收网点0. 5元/单。菜鸟会对天猫平台的包裹，在菜鸟电子面单底部打印上如“天猫过年不打烊”等字眼或者图标，便于网点和快递员识别天猫平台包裹。

我们认为最近大家感受到的运力不足，比如生鲜平台上买了东西没人配送，或者网购了口罩没人配送，一方面是春节期间的运力正常减少，每年春节期间网购送货都慢。另一方面是疫情导致部分产品的购买需求增大。所以导致供需差异更明显。根据京东最新的春节数据，今年春节，全国范围内米面粮油等基本民生类商品需求激增，蔬菜产品最畅销，销量同比增长超9倍，其中，叶菜类产品销量增长近21倍。京东到家的春节销售数据显示，全平台成交额同比去年春节增长540%。其中，粮油副食、日配冷藏、水果蔬菜和肉类成为成交额最高的品类。口罩在春节期间的成交额是去年同期的32.5倍。

从运力上来看，真正和正常年份有差别的是1月30日到2月10日，相当于假期比原定的7天假期增加了10天。但是一方面网购的需求是增加的，另一方面快递员的收入跟揽件派件数量挂钩，所以他们有意愿尽早开工。所以随着补贴的增加，我们认为运力也会逐渐回升。对于头部的快递公司，比如中通来说，因为他们有更有利的规模成本，所以在这种情况下，市占率有望进一步提升。但是快递单票收入下降的趋势不会因为这次疫情改变。短期春节的时候快递价格本来就是上调的，但也主要是补贴给终端揽件和派件。现在快递行业的经营战略还是提高市占率，虽然像中通市占率已经第一，而且一直在上升，但是3Q2019也只有18.9%。我们认为整个快递行业竞争状态在未来一两年内依旧会持续，单票收入价格也会降低，来争夺市场。但同时也可以看到随着路线优化、运输车辆大车化、转运中心自有化等措施，头部快递公司的单票的成本也在降低。谁能形成“成本低→市场份额扩大→规模效应进一步降低成本”的良性循环，就能扩大市场份额。

核心电商标的观点：

阿里巴巴：活跃买家数、人均年GMV、货币化率都有继续提升空间。活跃买家数还有2亿空间，人均GMV随着用户使用年份越久，人均GMV和购买频次都会高于新用户，直播、新品、交叉销售多种策略推动GMV和转化率。另外云业务和蚂蚁金服帮助阿里巴巴在巩固好电商这个基本盘的同时，不断向产业互联网拓展。目标价为241美元/ADS，对应港股234港币/股，维持“买入”评级。

拼多多：拼多多三季度新增活跃买家数5300万，新增MAU 6400万，用户的增长远超预期。我们认为拼多多的百亿补贴、分享裂变、精准推送等，比较有效的触达了目标客户。MAU/活跃买家数的比值提升到80.1%，更多的用户开始流向拼多多APP。目标价为38.98美元/ADS，维持“买入”评级。

接下来我们分享下本地生活业务，事实上市场对美团的担心更大。从疫情对公司业务板块影响来说酒旅大于到店大于外卖。由于没有最新的官方统计，我们不妨参考03年非典疫情对行业的冲击，

1）受肺炎疫情冲击最大的是美团的到店酒旅业务，其中又以酒旅业务最为明显。

但就收入体量来看，酒旅业务本身也只占到店酒旅整块业务的四份之一，净利润的占比也仅10%左右。我们分别在中性预期和悲观预期的假设下，对到店业务和酒店业务二者分别做敏感性测试。乐观情形下先不表，悲观假设情形下，美团到店酒旅业务2020年收入减少9%，依然可以贡献约60.1亿的净利润。即便最为悲观的情形下给予较低的估值，美团到店酒旅业务依然可以维持1500亿（人民币）以上的估值。况且这次疫情终究会结束，我们认为从长远来看，美团到店酒旅业务具备天然的护城河，业绩增速可能会短期下滑，但估值不应再被打折。

2）餐饮外卖业务受疫情影响更为阶段性。

Q1较为明显，尤其春节期间。外卖订单下滑较大，但主要基于商家普遍还没开工，尤其地方监管较为严厉，普遍延迟了开工时间。二是食材供应短缺不足，三是部分区域配送运力也不足。不过原本Q1即是餐饮外卖业务的传统淡季，外卖交易占比去年同期为19%，且“宅”在家中防止疫情传染的心理会进一步加大外卖的订单需求。因此后续随着商家陆续开工，食材供应更为充沛之后，外卖订单会逐步恢复。虽然从外卖成本上来看，疫情的严重性会适当增加外卖骑手的激励成本。但骑手的用户激励费用，有很大一部分已经与提升的配送费相抵消。近段时间为尽快完成订单的配送，不少消费者配送费支付意愿明显提升。从过去的两个季度观察来看，骑手成本的增加也较为有限并可控。悲观假设情形下，GTV约同比增长21%，收入增长24%的同时，净利润仍可达到40亿元。另外，当前美团也在武汉等地推出“无接触配送”模式，未来有望更大范围推广，同时也是一次推进其配送场景优化的重要举措。总体而言，疫情对外卖业务负面影响有限，无需过分担心。

3）新业务受疫情影响同样较小，且生鲜类、医药类的非餐订单需求会大幅度放量增长。新业务保守起见，2020年依然可以给予零估值。

综上所述，我们继续维持原有的目标价，128港币，给予“买入”评级。考虑到从估值角度来看，当前美团已经接近“绝对底部”，我们给予重点推荐。

最后来分享下在线医疗这块业务，如果是前面这些消费互联网公司整体这次疫情对业务的影响偏负面的话，在线问诊我们认为影响相对偏正面。事实上这个季节本身就是感冒高发季，对于大部分民众来说很那判断普通感冒和这次肺炎的区别，去医院有可能交叉感染也有可能考虑到目前比较紧张的医疗资源得不到及时的救治，线上是一个可以帮助解决部分初筛问题的高效平台，我们关注到这次疫情期间平安好医生，阿里健康，微医等很多平台都开展了免费线上问诊，这是一个很好的用户培养和沟通的机会。同时针对其它常见高频的可以线上咨询的病种，由于担心现在去医院可能引发的肺炎传染，政府也在积极跟互联网医疗服务机构合作，鼓励线上咨询。案例上可以参考浙江和福州。

香港证监会中央编号：BMV926

首先我们从春节线上娱乐作为切入点，观察今年春节线上娱乐的特点。从公开的IOS排行数据来看，今年春节期间线上娱乐是游戏和视频行业表现最为突出。

首先来看游戏行业，分析IOS的畅销排行榜，我们发现从去年到今年，游戏都是绝对主力的产品。具体去分析游戏产品的特点，会发现无论是2019年整个春节比较正常的情况下，还是在今年春节比较特殊的情况下，都有大量长线运营游戏产品在春节期间表现非常好。IOS畅销榜是相对排名，我们发现从去年到今年，《王者荣耀》都是畅销榜排名第一的产品。今年除了《王者荣耀》之外，腾讯系的《和平精英》排名第二，除此之外还有一些老游戏，比如网易的《阴阳师》、《梦幻西游》、腾讯的《QQ飞车》等。我们可以看到，这种长线运营的精品游戏是持续受到用户的关注和喜爱的。《王者荣耀》上线时间已经4年了，《梦幻西游》这样的一些产品已经属于相对比较老的游戏，但是无论是今年还是去年春节期间，他们都展现良好的态势。

我们认为在整个A股传媒板块里面，游戏是商业模式最好的一个细分子行业，无论是游戏公司良好的现金流情况，还是一款优秀游戏的长生命周期。

另外2020年春节游戏产品的另一个特点在于，相比于2009年整个行业的流水盘子预计将有一个不错的提升。所以我们去看一些游戏的产品，可能它的相对排名并不如去年，但是整个行业水涨船高，他们的流水预计将是有明显的提升。所以从这个角度来讲，我们判断游戏板块的核心公司在一季度的业绩能见度和业绩有超预期的可能性都将明显提升。推荐关注A股游戏龙头公司，包括完美、三七、游族、吉比特这样的一些游戏龙头公司，他们旗下的产品如《完美世界》、《问道》、《少年三国志2》等，在今年春节的畅销榜单上都有不错的表现。

在视频这块，首先我们从IOS的免费排行榜来看，非常重要的就是短视频行业的集体崛起。在2019年的时候，百度赞助春晚发红包活动，所以在去年的时候我们还看到百度和百度旗下的一些产品在春节期间的排名相对比较高，但实际上我们在今年看到，几乎iOS免费榜前几位都被短视频产品霸占了，包括像抖音、快手、腾讯微视、西瓜等。

此外，今年春节期间短视频公司开始进入长视频行业，这也就是大家比较关注的《囧妈》事件。我们对于囧妈事件的三个核心观点。

首先，我个人认为这是字节系在相对比较特殊的情况下非常成功的营销活动。《囧妈》这部电影从拍摄开始一直到最后撤挡的那一天，都是完完全全按照一个院线电影的所有规定动作在做。无论是宣布定档春节，包括说当时徐峥去跑了很多电影院去做线下的宣传活动，所以它整个来说是一个标准的院线电影。但是因为今年特殊情况，字节和欢喜很快大成协议，买下了这部电影版权，并进行免费播放。我认为这事件在全国用户之间形成的口碑相传的效应，可能并不逊于去春晚上发10亿红包，因为用户口碑传播的效应非常强。

另外一方面我们在思考，为什么就《囧妈》这一部片子成功了，但其他的几部影片没有这么做？这背后可能有很多原因，但有一个我们可以观察出来的原因，就是《囧妈》这部片子主要是由港股的上市公司欢喜传媒主投主控的。其他几个片子按照春节档的院线大片，一般情况下会有更多的投资方，在面临一个突发情况时，单一的主投主控方，其决策成本相对更低。所以两家公司一拍即合，就飞快的完成了整个电影行业一个非常重大的事件。

其次我们也看到在这个事情出来之后，有很多院线开始向电影局去投诉，就说这个片子用了线下的营销资源，但最后却跑到线上去上映了，我认为说这个事件它可能只是一个独立的事件，因为《囧妈》的确可能自己也没有想到最后会拿到线上去播放，所以这可能是一个独立的事件。但是未来可能会有一些电影，他们不去线下院线做宣传，直接去进行线上的视频播放。

我们今天刚刚看到一个新闻，就是2月14号有一部电影，本来是准备在2月14号情人节档期上映，但是今天宣布退出情人节档期，直接选择在腾讯视频和爱奇艺上映。这个片子体量没有《囧妈》那么大、之前也没有太多的宣传，所以我看到院线其实没有太多反应。我认为说接下来的确会有更多的影片，尤其是大制作的影片，选择直接去线上去进行视频点播，然后与视频网站进行广告或者用户付费的分成。所以既然《囧妈》开了这个先河，我认为未来这块会有源源不断的案例。这是第二点观点。

第三，《囧妈》事件为字节跳动进入长视频市场提供了一个良好的契机。实际上字节跳动从2018年开始就已经去采购了一些长尾的电视剧版权。2019年上半年开始，我们看到他采购了一些相对比较细分的版权，包括英剧、泰剧、俄罗斯动画片等，这些内容总体来说有固定的受众人群，但是想要出圈其实相对会难一些。所以我们看到今年春节，字节在一个比较机缘巧合的机会迈出了很重要的一步，让大家知道可以在西瓜视频上面去看到这种完整的长视频内容。

字节跳动和欢喜传媒的第2个合作方案里面也写到了，两双方会共同去打造一个长视频的产品。无论是字节现有的内容储备，还是说欢喜现有的一些精品电影，这两方都有一些不错的内容，但是可能很难说去形成一个完善的长视频平台。接下来可能他们会共同去加大在内容上的采购。虽然对于字节进入长视频领域市场是有一些争议的，有人觉得说可能字节是也会很大力进行内容的采购、有人认为字节在长视频领域是小步走。

我认为说无论是字节以什么样的姿势进入长视频市场，对于我们上游内容公司来说都是好事。这主要分成两方面来看，第一方面是我们现有的内容制作公司，主要是以电视剧公司和电影公司为代表，尤其是电视剧公司，他们在下游的变现主要依靠三大视频网站。三大视频网站格局稳定之后，对于上游议价能力不断提升，包括电视剧单集价格的限制，如果字节跳动进来之后，对于行业有了一个新的搅局者，内容公司对下游的低议价能力可以得到一定程度上的改观。

另外一方面，我觉得更重要的是字节是一家创新性比较强的公司，尤其是在短视频上，我们已经看到它新很多很好的产品。我们的内容制作公司可能过去比较局限于纯粹的长视频，比如40分钟的剧集，或者两个小时的电影。我认为如果未来有更多的内容制作公司去跟字节跳动合作，可能会出现一些新的内容展现形势，包括之前一直没有推广起来的竖屏剧、中视频等等。一部剧既不是40分钟的长视频，也不是一分钟的短视频，而可能是通过8~10分钟的事件长度来讲一个故事。我认为这对于内容行业的优质电视剧、电影制作公司来说，是一次挺好的机会。这是一方面。

顺着刚刚这个话题，我也汇报一下2020年传媒行业整体观点：

我们的核心观点在于，内容公司可能在2020年是更值得投资的一个产业链环节。大家过去在听到内容公司的时候经常会摇头，因为电视剧公司、电影公司他们对单部作品相对有比较大的依赖，然后过去几年也有很多影视剧公司出现一些问题。但我认为在2020年渠道端发生一些变化的时候，内容公司尤其是的确有所谓的讲故事能力，精品内容制作能力的公司，他们在整个行业里的议价能力和话语权是有机会提升的。

刚刚我们主要讲影视内容，游戏内容上面我认为也是类似的，里面略微逻辑有点不一样的地方在于技术迭代对游戏行业的直接影响更大。我们看到随着云游戏的到来，中国移动、中国电信这样的运营商开始进入游戏行业；字节跳动也开始进入游戏的研发和发行领域。随着新的行业竞争者进入，接下来精品游戏内容公司，他们在整个行业里面的一个议价能力也会提升。除了以上的影视和游戏内容公司，我也建议大家关注板块的龙头芒果超媒。

地产：房地产行情预判及2003年SARS复盘

2019年12月以来，新型冠状病毒传染从武汉爆发并波及到全国。截至1月29日24时，国家卫健委收到31个省和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例7711例，现有重症病例1370例，累计死亡病例170例，累计治愈出院病例124例，共有疑似病例12167例。本文对2003年类似的sars事件对经济及地产板块影响做了简要分析，并对本次疫情对行业影响做出解读。

非典疫情回顾：历时9个月，三大区域受影响最大。2002年11月，第一例已知“非典”病例在广东佛山爆发，爆发之初“非典”疫情主要集中在广东、香港等地区。2003年2月，“非典”疫情开始向全国及世界各地蔓延，越来越多的病例在世界各地被发现，2003年3月，世界卫生组织发布“非典”全球警报，2003年3月至5月，“非典”在国内疫情加剧，直到2003年6月，“非典”逐步得到控制，疫情开始缓解，2003年7月，主席在全国防治非典工作会议上发表讲话，对防治非典工作取得的阶段性重大胜利进行总结，“非典”防治基本结束。根据WHO数据，中国香港、北京市和广东省是本次疫情中疑似病例及死亡人数最多的三大区域。

非典疫情对中国经济仅造成一个季度的短期冲击。2003年第一季度，中国GDP增速达到11.1%创下97亚洲金融危机以来新高，受“非典”疫情扩散影响，第二季度中国GDP同比增速降至9.1%，随着“非典”疫情的稳定，第三季度开始，中国GDP重回增长轨道，2003年Q3和Q4的GDP增速均达到10.0%。从2003-2007年，伴随中国经济走出通货紧缩，GDP增速逐年提高，非典疫情对中国经济增速的影响可以认为仅仅为1个季度。

非典疫情对中国房地产市场和香港房地产市场的影响也是短期的，机制略有不同。2003年我国房地产行业正处于上升期，全年商品房销售面积同比增长29.1%，商品房销售金额同比增长34.1%，增速也创下了97亚洲金融危机以来新高。尽管2004年增速有所回落，但市场增速在2005年再次创出新高。从阶段性影响来看，全国商品房销售增速3-4月出现一定幅度下滑，但5月开始修复。受灾严重的北京和广东区域，也和全国数据表现出同样的特征。必须承认，2003年房地产销售呈现了前高后低的现象，但主因仍是对房地产的宏观调控以及货币收紧应对经济过热所带来的的影响。香港楼市自1998年亚洲金融危机后持续保持低迷，中原城市指数自1998年开始经历了7年下跌，在2003年“非典”期间香港楼市调整已直接尾声，从交易上看2003年Q1和Q2持续下滑，2003年5月香港中原城市指数报价31.37创下历史最低点，“非典”疫情在一定程度上加快了楼市出清。随后伴随着“非典”的结束、港府实质性暂停八万五公屋计划等，香港楼市回升并出现了五年的牛市。

非典疫情期间A股与港股表现截然相反，A股先升后降，全年看地产板块跑输市场；港股先降后升，全年看恒生地产建筑业指数（以香港本地地产股为主）跑赢市场，但期间波动高于恒生指数。A股上证指数全年先升后降，由年初的1311点攀升至2003年4月15日的1649点后见顶回落，而从全年看地产板块明显跑输市场。恒生指数表现截然不同，在疫情期间恒生指数出现下滑，恒指最大跌幅达到14.5%，于2003年4月25日见底，电讯和地产建筑业是最受影响的两个行业。随着5月份“非典”疫情得到控制，港股地产建筑板块也随之出现修复，从全年看是跑赢恒生指数的。我们认为，两个市场波动的差异以及相对收益表现主要来自于房地产调控政策、流动性支撑以及之后带来的房地产市场的数据变化影响。

疫情或将短期影响资产价格，但不改长期趋势。我们认为疫情会对资产价格有短期影响，无论是香港还是国内房地产市场表现疫情均对短期商品房销售带来负面影响，也对部分商业物业收租产生负面影响，随着疫情的结束在疫情期间积压的需求会在随后获得释放，影响房地产市场更为中长期的原因依然在于政策调控和货币环境下的房地产市场供求关系。从当前的情况看，2020年的政策基调仍是保持稳健的货币政策灵活适度，房地产行业的房住不炒和因城施策的方针也没有发生变化，考虑到2003年主导房地产板块表现仍是房地产市场基本面因素，我们认为2020年房地产板块仍值得看好，需要高度关注政策及销售数据的变化。从短期冲击的影响看，企业之间的分化会更为明显，融资能力、回款能力是考验开发商的核心因素。

看好龙头房企的潜力以及受短期冲击较小的物业管理行业。开发企业推荐万科A、保利地产、金地集团、阳光城、大悦城，物管行业推荐碧桂园服务、招商积余、永升生活服务、新大正。