2020年将迎来电子硬件的景气回归：经历2018年业绩与估值双杀后，2019年电子行业重振旗鼓，板块涨幅市场第一。背后的驱动在于行业基本面的两大变化：①伴随5G引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电子硬件公司率先受益。②国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业升级与份额提升的绝佳窗口期。展望2020，这两大趋势仍然持续，且将逐步落地到业绩上，行业有望迎来戴维斯双击。此外，部分电子周期品也有望迎来景气恢复，如LCD、LED、被动元件等，也是2020年值得重视的投资主线。

半导体周期轮回再成长：5G智能手机等带来三年上升大周期。我们回顾全球半导体行业从1989年以来经历的家电、计算机、智能手机等需求大周期，发现需求决定周期方向，价格是周期复苏标志，从产业链调研价格已经处于历史中底部，需求旺盛的中低端CIS已经率先打响涨价发令枪。另外我们重点观察占比全球代工厂50%份额的台积电的应用分布，以驱动最大的5G手机、可穿戴设备、AI融合大数据等驱动高性能计算HPC、消费电子CIS芯片等需求上升周期有望推动业绩高增速持续看三年。我们建议持续重点关注2020年开始的半导体长周期的设计/制造/封测/设备/材料带来的轮动机会。

消费电子：景气度明显恢复，重点关注增量环节。2019年虽然智能手机出货量依然小幅下滑，但供应链持续分化，龙头企业份额不断提高，叠加2018年行业资本支出较低，各环节新增产能较少，使得龙头企业经营质量明显提升，ROE水平已经恢复至历史较好水平。展望2020年，5G手机加速渗透，出货量回暖，行业景气度有望继续上行，从成长性看，“增量”属性至关重要，射频、光学、声学三条成长赛道值得持续重视，建议重点关注：射频，卓胜微、电连技术、麦捷科技、信维通信；光学，欧菲光、顺宇光学、丘钛科技、水晶光电；声学，立讯精密、歌尔股份、蓝思科技。

面板&LED：供需边际向好，2020年面板行业望景气向上。面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在LCD TV面板需求增速中性假设及LGD三种产能调整情景模式下，我们均得出2020年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板行业EBITDA利润率的同步波动性，我们判断2020年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。重点推荐京东方A、TCL集团、深天马A和三利谱。LED从边际改善过渡到景气上行。从历史经验及上市公司财务数据表现，此轮LED下行周期已经触底。由于供需格局的边际变化，2020年行业有望迎来复苏。结合到投资上抓住两条主线：一是行业复苏受益者，主要是上游芯片公司，重点关注现金流量表及资产负债表明显改善标的；二是MiniLED背光新需求，相关终端产品将在2020年逐步起量，我们建议重点关注封装与模组环节。

被动元器件：元器件加速国产化，库存去化开启新周期。MLCC，5G和汽车电子驱动行业需求持续成长，村田、国巨、华新科等主要厂商库存去化开启行业新周期。薄膜电容，海外新能源车提速、家电和照明等传统需求的回暖预计将推动2020年薄膜电容器行业恢复稳定增长。电感，5G和进口替代背景下，国内龙头有望进入发展快车道。重点推荐三环集团、法拉电子、顺络电子，建议关注风华高科、洁美科技。

风险提示事件：下游需求下降；原材料价格上升；资产减值风险；商誉减值风险等。

电子板块回顾与展望

1.1 复盘：2019年电子板块的三次估值提升

从倒数第一到正数第一，电子板块2019年浴火重生。经历2018年业绩与估值双杀后，2019年电子行业重振旗鼓，从末名到头名似乎只是均值回归的一个极端案例，但是剖析股价背后的动力，2019年电子行业基本面与市场预期的变化绝不仅仅是简单的修复。基本面上行业经历两大深刻的变化：1、伴随5G引领的科技创新周期来临，具备前周期属性的电子硬件公司率先受益。2、国产替代的加速使得国内电子制造业迎来产业升级与份额提升的绝佳窗口期。两者对于国内电子行业都是增量市场，构筑电子板块未来超额收益的基本面基础，而2019年只是起点。

板块经历三次估值提升。2019年行业业绩虽然有所企稳，但是提升的趋势并不明显，估值的抬升是电子板块涨幅的主要来源。复盘2019年内估值提升的节奏，主要分为三个时期：①2月~3月，华为事件使得国产替代成为市场主旋律，即使还未看到业绩止跌，但是市场仍然给予较高的乐观预期，电子板块估值（PE TTM）从24X提升至35X。②8月~9月，半年报披露完毕，电子行业已有企稳趋势，5G建设、TWS等新需求逐步反应，电子板块估值从31X提升至41X。③11月~12月，进入四季度， PMI数据与行业微观数据均显示电子制造业正在回暖，补库存拉动使得电子上游如半导体封测、被动元件出现产能利用率爆满、涨价缺货的状况，电子板块估值重新进入上升趋势，至年底43X年内最高PE收官。

1.2 业绩：经历触底，逐步向上

电子行业ROE回升，毛利率与净利率逐季改善趋势。前三季度ROE达到5.97%，已经比2018年全年ROE高。按杜邦分析法拆分。电子行业ROE主要来源还是净利率，2019年前三季度，行业毛利率与净利率逐季提升，驱动行业盈利修复。

现金流稳健，经营质量提升。与盈利能力回升同步发生的是经营质量也在好转，前三季度电子板块上市公司现金流表现较为平稳，相对2018年改善显著。从2019年电子上市公司财务数据来看，行业已经从2018年的底部低迷中逐步走出，经过扎实的整理后，我们对来年上市公司利润表的修复保持乐观。

1.3 展望：行业有望迎来戴维斯双击

国产替代、创新落地与周期品回暖，是电子行业EPS提升的驱动力。驱动一，华为事件加速电子信息供应链的国产替代，我们从产业链已经可以明显感受到下游终端品牌对于国产元器件的迫切替代需求，量动带来质升，国产替代背景下电子行业迎来产品品质与市场份额的双重提升。驱动二，2020年是5G手机起量的元年，围绕5G的各项创新呼之欲出，包括5G手机在内的创新将从今年开始逐步落实到业绩。

板块估值仍有提升空间。目前板块估值（PE TTM）40X，近十年历史估值高峰为70X~80X，我们认为在基本面好转驱动下，板块估值仍有较大的提升空间。市场层面，随着流动性宽裕与市场风险偏好提升，以电子为代表的科技板块估值中枢有望继续抬升。

半导体：周期轮回，水涨船高

2.1 周期性复盘：温故而知新，周期轮回再成长

半导体周期性回顾：需求与供给决定周期方向，价格是标志

需求决定周期方向，产能扩张和价格上涨是周期恢复标志。回顾历史，全球半导体行业从1989年以来已经经历了家电、互联网、手机等三个需求大周期，一个明显的规律就是：（1）需求拉动产能利用率上升，（2）产能需求驱动加大资本开支；（3）供给过剩带来价格下降，基本是需求-产能--投资--价格四象限的周期循环。从产能角度维度，从2019年Q3财报看Q4晶圆代工厂和封测厂已经明确在产能规模和资本开支加大扩张，当然需求周期起来的标志是价格回升，从产业链调研当前价格已经处于底部，新的一轮成长周期即将爆发。

半导体周期复苏两大标志：资本开支加大，存储价格上涨

1、国际IC龙头资本开支加大，国内代工产能利用率创新高

台积电、三星等龙头资本开支创历史新高。我们统计分析半导体龙头企业台积电、三星等Q4资本支出情况，如（1）台积电：资本支出：预计2019年第四季度资本支出会增加至51.47亿美元，环比将增长64％,创公司季度支出历史新高，主要是智能手机、HPC、、物联网、汽车等带来需求；（2）三星：预计2019年第四季度Q4资本支出为79亿美元，环比增长81%，创下半导体支出的新季度最高记录，其中绝大部资本支出将用建立存储器基础设施。

2019年Q3产能利用率处于历史高位。我们对2017年以来存产能利用率统计，由于上游CIS、电源管理、屏下指纹等需求旺盛，以中芯国际、华虹半导体为代表的公司产能利用率基本创历史新高（华虹不考虑12寸实际产能利用率更高）。

2、存储芯片是芯片产业风向标，价格止跌反转是周期复苏标志

存储芯片占比大为芯片产业风向标。存储芯片在整个半导体市场占比最大，2018年市场份额提升到34.8%，所以资本支出较大对行业设备、材料等影响较大，更具行业的风向标。

12月价格止稳有望反转。根据wind行业数据统计，2017年6月以来DRAM/NAND Flash等存储芯片价格一路下行，而进入2019年H2价格有所稳住，从中国闪存市场跟踪近三个月价格变化，截止至12月25日，以DDR4 8Gb 1Gx8 2400MHz为例价格逐渐回暖，从底部的2.74美元左右回暖到3.02美元，涨幅为10%左右。

2.2  成长拐点及持续：需求创新+国产替代驱动国内成长大周期

根据台积电代工分布，我们选取供需矛盾突出的四个方向：通信以5G手机为代表，物联网可穿戴以TWS为代表，高性能计算以服务器为代表，数码消费以CIS为代表。根据下游渗透率及国产替代等预计这一轮上升周期长达三年。

5G手机、TWS耳机、高性能计算、CIS芯片等景气持续3年

1、5G手机换机上升大周期有望持续到2023年

5G手机迎来换机上升大周期，滞后于基站建设上升周期持续到2023年。回顾国内智能手机发展历史，2014年国内手机市场出货量经历了连续3个季度负增长，随后在2014年Q4企稳，2015年逐季回升，主要原因在于国内自2014年开始大规模建设4G基站，且2014年下半年陆续有4G套餐推出，随后驱动智能手机用户从3G转向4G，在15年到16年的两年内，4G用户渗透率从10%提升到65%，国内手机出货量连续两年增长超过10%，在此之前和之后，手机出货量都出现了负增长，换机效应明显，而从2017Q1以来,随着4G手机渗透率约为90%+且智能手机创新乏力，手机进入负增长状态，展望2020年随着2019年5G基站建设以及5G手机进入预商用，我们预计5G手机的出货量将类似4G手机的替代节奏出现新一轮成长周期。考虑到国外5G基站建设速度慢于国内，我们预计全球5G手机换机周期若到70%渗透率有望在四年左右持续到2023年（国内基站高峰建设期以及配套完备在2022年，智能手机快速提升在2022-2023年，全球约在2023-2024年）。

2、TWS耳机等可穿戴开启上升周期到2023年

2020-2022年TWS耳机的主力是Airpods。从智能手机历史出货量数据来看，iPhone发布的第一年（2008）出货量为1368万部，Airpods发布后的第一年（2017）出货量基本相当，约1400万部，但是根据Counter point的数据，Airpods第二年（2018）出货量已经达到3500万部，增速高达150%，但根据目前iPhone手机存量用户约9-10亿部（天花板出货2.32亿部占比25%，成熟期四年换机），但真实粉丝及高端消费群体我们预计在50%左右约4.5亿部，根据我们外发报告《TWS 专题：从智能手机推演品牌及 ODM 商成长》测算，预测2019年Airpods销售约为0.6亿部，存量0.95亿，渗透率约为21%，2020年销量1.00亿，存量渗透率约为36%，增速82%，2021年假设渗透率63%，则增速约为24%,2022年渗透率93%，对应出货量1.35亿，增速9.3%，天花板出货量约为1.35亿，天花板出货量占4.5亿部约为30%，主要是成熟期三年换机，比例高于智能手机存量天花板的25%占比，主要由于TWS耳机产品换机周期短于手机。

2023年-2024年TWS耳机的主力为安卓系（非苹果和非山寨）。TWS耳机目前主要有国际品牌哈曼、手机品牌苹果&华为、国内漫步者传统音质厂商以及华强北白牌厂商，从出货量看，苹果2018年迎来爆发，华强北白牌厂商2019年迎来爆发，我们根据4季度对品牌商、芯片商、ODM厂商等产业链调研，认为明年国产安卓华为、小米以及漫步者等中端市场将迎来全面爆发。假设安卓手机中TWS最终天花板渗透率达到50%，对应市场容量为12.8亿部，我们借鉴国内智能手机等2011年初始增长和渗透率预估2020年出货量为1亿，对应增速为233%，渗透率为18%，2021年出货量为2亿，对应增速为100%，渗透率为41%，2022年出货量3亿，对应增速为50%，渗透率70%，2023年出货量3.72亿，对应增速24%，渗透率92%。

3、AI融合大数据等驱动高性能计算未来五年上升周期

HDC为高效计算基础，未来五年有望为台积电主要贡献来源。根据IDC预测，到2025年全世界将有超过1500亿台联网设备，每个联网的人每天平均会有超过4900次数字化数据互动，全球数据从2016年的20ZB到2025年175ZB，实时数据占比从2019年15%到2025年达到30%，这种数据必须通过AI计算进行提炼，同时根据台积电季报会议，高性能计算将是其未来5年收入最大来源。

高性能服务器为例迎来拐点。我们以高性能服务器为例，随着2019Q2服务器伴随IDC库存逐渐消化、下游客户需求增加叠加Facebook、亚马逊、微软、谷歌、苹果等服务器龙头增加Capex，服务器有望开始新一轮成长周期。

4、光学CIS芯片受益5G多摄渗透和创新带来上升周期

摄像头多摄渗透率提升带动CIS芯片需求爆发。智能手机更新换代迅速，手机摄像头的性能与功能也在不断升级与创新，如摄像头数量从最初的单一背式摄像头演变为后置双摄、三摄、四摄等以满足超广角、微距、3D、视频、夜景和多倍光变等功能。根据中国信通院统计，2018年全国在售手机中后置双摄占比已达到64%，同时2018年华为发布P20 Pro徕卡三摄像头智能手机（40M主摄+20M黑白+8M长焦），让三摄开始成为智能手机新的标杆，2018Q4以来三星A9S、诺基亚9 PureView分别成为第一款搭载四摄和五摄的手机，根据counterpoint预测三摄手机渗透率将在2021年达到50%渗透率，智能手机进入多摄高速成长阶段。

CIS像素升级对晶圆产能需求更多。目前摄像头除了数目增多的趋势外，我们同样看到来自像素提升的创新，2018年索尼、三星底分别推出了 4800万像素的手机CIS图像传感器IMX586、GM1，立即成为各大厂商旗舰机的标配，且展望2020年随着6400万、1亿像素具有更高品质的产品逐渐推出市场，CIS芯片需求大增，且高像素CIS平均尺寸增大带来的结果是每块硅晶圆切出的晶片数量减小，从而需要更多的晶圆来生产CIS。目前在CIS芯片下游呈现爆发式增长的前提之下，晶圆产能紧张逐渐突出，例如据新浪科技报道，今年2月初索尼由于产能吃紧，首度将部分CIS订单转交台积电代工；三星电子已经把部分存储芯片生产线改成生产CIS芯片。

国产替代进入实质性进展，渗透率空间决定半导体周期到2023年

华为事件凸显国产芯片替代的必要性，2020年为国产芯片加快替代。2017年华为为全球第五大芯片买家，采购总额约140亿美元，根据Gartner发布数据显示,华为2018年半导体采购支出突破210亿美元,成同比增加50%多，为全球第三大芯片买家，我们根据ittbank拆解报告看手机最核心芯片主要包括AP芯片、基带芯片、射频芯片等，其中AP中高端以intel为主，基带和射频芯片相对技术较复杂，分别为高通和Skyworks等为主，海思自研芯片相对较小，而根据芯智讯2019年华为最新的Mate 30 Pro 5G手机中，我们看到从电源、音频、RF、射频收发器、SOC等36颗元器件来看，其中有18颗都是来自于华为海思自研的芯片，占据了一半的数量。我们预计2020年随着国内半导体企业受益于下游客户扶持以及技术的进一步成熟，将在射频芯片、电源管理芯片、Cmos芯片、Analog半导体、分立器件、MOSFET等器件、存储芯片、FPGA芯片等实现进一步国产替代，国内如圣邦股份、韦尔股份、卓胜微、兆易创新、麦捷科技等仍然具备持续性强的国产替代机会。

渗透率决定国产替代时间上的持续性。根据海关总署2018年我国集成电路进口金额为3120.58亿美元,同比增长19.8%，是世界最大的半导体市场，然而2018年中国的半导体自给率仅为15％左右，这离2020年将半导体自给率提高至40％、2025年提高至70％的目标相距较多，2019年国产替代一定程度上使得国内半导体产业得到一定的促进，而2020年之后随着国产化需求及政策和资金驱动渗透率提升。

2.3 投资策略：长周期需求-业绩-估值传导下板块轮动

设计：需求一阶导，国产替代和研发投入支撑业绩持续性

下游创新需求一阶导为正，IC设计龙头公司开始崭露头角。半导体设计的主要壁垒在于产品和人才，研发投入的加大将意味着进一步巩固护城河，同时半导体的先发优势将进一步凸显。我们欣喜的看到已经涌现出一批专业化程度高、在特定领域具有较强技术实力的IC优秀设计企业，如华为海思、圣邦股份、汇顶科技、兆易创新、韦尔股份等，这是从竞争格局角度去推荐；如果从赛道角度看重点关注存储行业的兆易创新、模拟芯片圣邦股份、国产GPU景嘉微、CIS芯片龙头韦尔股份、射频芯片龙头卓胜微等，同时二线低估值的中颖电子等值得关注。

代工/封测：受益设计传导以及大客户转单，稼动率和在建工程佐证回暖

国内晶圆厂扩产及大客户订单转移带动封测确定性受益。半导体制造产业链从竞争格局看，设备和材料技术壁垒高，以国外为主，所以替代性有一定的瓶颈和限制，而封测和代工领域，尤其是封测领域，全球封测前十大厂商中国台湾占据5家、中国大陆3家、美国1家以及新加坡1家，中国大陆厂商排名前三的企业分别为：长电科技、华天科技、通富微电将显著受益于晶圆厂新增以及大客户国内转移（目前长电科技和通富微电依靠外延扩张收购的金科星鹏和AMD封测子公司后续有望加快整合或转移到国内）。另外对于封测行业重资产属性使得我们判断产能利用率和毛利率是关键指标，考虑季节性从毛利率看Q3同比增速扭负为正，反映出产能利用率迎来拐点。

设备和材料：大基金二期加码成长，晶圆厂扩产带来持续需求

由于设备和材料是半导体工艺的核心上游环节，所以设备和材料的直接逻辑来自于晶圆厂的扩产及国产替代需求。

国家大基金将加大对设备和材料的投资。根据半导体投融资统计，国家大基金二期已于2019年10月22日注册成立，资金规模1500-2000亿，按照一期1：3的撬动比，所撬动的社会资金规模约在5000-6000亿元，并且此次除了继续延续一期投资方向外将重点投资5G/AI/IOT等应用端集成电路产业，尤其是对上游装备、材料（一期项目仅6%）如刻蚀机/薄膜/检测/清洗设备/光刻胶/硅片材料等企业给予支持。（1）设备方面，我们重点推荐晶圆制造刻蚀设备北方华创，清洗设备至纯科技，检测设备长川科技、精测电子，离子注入机代表万业企业等。（2）材料方面，我们重点推荐高纯试剂和光刻胶佼佼者晶瑞股份、CMP抛光垫即将出货鼎龙股份、8英寸硅片稀缺商中环股份、国内半导体靶材龙头江丰电子。

风险提示

中美贸易风险：中美贸易最严重可能会造成美国芯片等半导体龙头公司禁止供应国内高端芯片、配套设备或高端材料，对半导体行业影响较大。

国产替代低于预期：国内半导体无论在设备、材料等在价格、服务、政策等处于优势替代速度加快，但技术还存在差异，国产替代可能存在放慢风险。

PCB：期待20年景气度回暖，关注高频高速产业链和CCL涨价预期

3.1 回顾：上市公司盈利能力依然出众

上市PCB企业保持高增速，5G 需求启动使得市场集中度提升。我们主要统计了23家上市PCB厂商的电路板业务的2019前三季度累计营收，总计约为742亿元人民币，年成长率接近25%，依旧是全球最高，大陆PCB行业在全球市场上发展前景可观。随着5G的基础建设和产能的扩大，市场对高频高速PCB产生更大需求，这一部分的市场份额目前整体集中在大厂手中，典型如生益科技，依赖高频高速PCB获得了较高的营收增长。

行业整体利润率达8.45%，盈利能力维持良好。23家上市PCB公司营收同比成长25%，而整体的平均净利润率也达8.45%，仅有方正科技因为其他事业部的亏损而呈现-11%的净利润率。根据图二的上市电路板厂商净利润统计，19年前三季度多数样本公司都呈现了净利润正增长，反映行业整体盈利能力得到了较好改善。

伴随着产品单价和自动化率升级，人均产值未来或将继续提升。2019年前三季度23家样本公司的人均产值超过30万人民币，其中深南电路和沪电股份超过70万人民币。深南电路19年配套5G基站的扩张，高平均单价产品成为公司营收主力。沪电股份也保持了行业优势地位。

3.2 5G场景下，高频高速PCB和基材相得益彰

5G高频技术对电路提出更高要求。工作频率在1GHz以上的射频电路一般被称为高频电路，移动通信从2G到3G、4G过程中，通信频段从800MHz发展至2.5GHz，5G时代，通信频段将进一步提升。PCB板在5G射频方面将搭载天线振子、滤波器等器件。按工信部要求，预计早期5G部署将采用3.5GHz频段，4G频段主要在2GHz左右。通常把30~300GHz频段内的波长为1~10毫米的电磁波成为毫米波。5G大规模商用时，毫米波技术保证了更好的性能：带宽极宽，28GHz频段可用频谱带宽可达1GHz，60GHz频段每个信道可用信号带宽可达2GHz；相应天线分辨率高，抗干扰性能好，小型化可实现；大气中传播衰减较快，可实现近距离保密通信。

为解决高频高速的需求，以及应对毫米波穿透力差、衰减速度快的问题，5G通信设备对PCB的性能要求有以下三点：（1）低传输损失；（2）低传输延迟；（3）高特性阻抗的精度控制。满足高频应用环境的基板材料称为高频覆铜板。主要有介电常数（Dk）和介电损耗因子（Df）两个指标来衡量高频覆铜板材料的性能。Dk和Df越小越稳定，高频高速基材的性能越好。此外，射频板方面，PCB板面积更大，层数更多，需要基材有更高耐热（Tg，高温模量保持率）以及更严格的厚度公差。

基站数量大幅增加，单基站PCB价值提升。如前文所述，由于毫米波存在穿透力差，衰减迅速的缺点，5G基站的辐射半径将小于现有4G基站，根据中国联通预测，5G建站密度将至少达到现有4G基站的1.5倍。

现有4G基站主要有三个组成部分，即天线、射频单元（RRU）和部署在机房内的基带处理单元（BBU），5G基站中，原有天线和RRU将组合成新的单元AAU。MIMO大规模天线技术将用于基站建设中，Massive MIMO基站多数使用64TRX天线。Massive MIMO技术在基站的广泛应用将提升单个基站的PCB价值，高频覆铜板需求量大幅增加。

5G终端市场前景广阔，带动PCB覆铜板需求提升。随着5G商用不断临近，5G终端产品将紧跟脚步，成为下一个增长点。5G终端消费电子、汽车电子、物联网等产业爆发，将带动PCB需求大幅提升，进而带动覆铜板产业蓬勃发展。公司为应对5G终端市场机遇，已与华为等品牌在手机终端材料进行合作，为5G终端市场储备大量基材技术解决方案，如高频FCCL、手机主板HDI用刚性板新基材、IC封装基板材料等。

打破外资垄断，高频高速板替代外资进行时。外资长期占据高频高速板市场，5G时代下，行业国产替代已经在有序进行。高频高速板主要应用于基站和传输、服务器等通讯设备。目前，具备量产能力的厂家包括日本松下、日立化成、美国罗杰斯、ISOLA等。生益科技等公司通过自主研发，突破技术壁垒，多款产品的性能已达到世界顶尖水平。

3.3 2020年下游应用端重新找回增长驱动力

服务器行业有望回暖。在经历了2017和2018年的高速增长之后，2019年迎来服务器市场的小年。根据集邦咨询，2020年部分增量需求主要是来自BAT等互联网厂商。2017Q1是上一轮采购周期，因此当年服务器销量快速增长。但是从行业经验来看，服务器更换周期一般是互联网3年、企业5年。也就是如果我们根据历史数据的周期性来判断，预计2020年将会是为新的一轮更换周期元年。

IDC作为实现云场景应用的基础设施，其景气度回升走暖有望实现带动特种覆铜板行业需求进一步走高。随着服务器数量和承载数据量级的不同，对PCB的要求逐步提高，更倾向于高速覆铜板的使用——因此PCB和高速CCL增量需求凸显。根据Prismark，未来5年内中国的IDC市场规模可能突破2500亿元，推算中国IDC用PCB的市场规模可以在近5年内达到135亿元。覆铜板成本在IDC用PCB中成本占比23%，对应覆铜板约31亿元市场规模。随着5G和云计算的应用落地，未来高速覆铜板的前景可观。

3.4 CCL上游原材料价格具备不确定性，存在潜在涨价预期

覆铜板三大原材料分别为铜箔、树脂、玻纤材料。PCB的主要原材料是覆铜板CCL，CCL占PCB材料成本的30%-40%左右，而CCL中，铜箔占CCL厚板成本的30%，薄板的50%；玻纤布占CCL厚板成本的40%、薄板的25%；环氧树脂则占15%左右。

覆铜板企业成本端受原材料价格影响较大，但下游PCB行业集中度不高，覆铜板企业议价能力较强，可通过调整销售价格的方式避免毛利率下降。在2016年下半年，覆铜板三大原材料产能不足，供求关系差导致原材料价格大幅上涨，随之而来的是覆铜板销售价格集体上涨，部分覆铜板企业甚至通过涨价，实现了毛利率的增加。涨价的趋势持续了两年，在2018年下半年，由于部分下游PCB厂家需求偏淡，公司采取了降价策略，覆铜板价格和毛利率才有所下降。

树脂端：在2019年下半年，第四季度的环氧氯丙烷价格达到18250元/吨，环比上涨了52%。据调查，供给端产能出清是造成环氧氯丙烷供应紧张的主要原因。全国最大的环氧氯丙烷厂因为环保问题于2018年被关停，之后多家厂家也出现停产或检修。此外，固体环氧树脂利润不高，以及环氧氯丙烷价格上涨，环氧树脂不得不涨价来抵扣成本和费用上升来保证企业利润。

除了供给端紧张之外，环氧树脂作为一种重要的有机化工原料和石油化工的重要中间体，价格上涨还源于国际原油的波动。受主要产油国的进一步减产以及美国商业原油库存减少等边际变化的影响，国际油价大幅上涨。在这种情况下，环氧树脂的价格有可能继续上涨。

铜箔端：根据中国报告网，2016年后因国家环保政策趋严导致铜箔供给趋缩，覆铜板价格紧跟铜箔产品价格上涨，自2016年底开始全球各大覆铜板厂商陆续提价，建滔积层板在2016年1年内共涨价6次。根据Wind数据，每吨电解铜从2016年9月10日的36648元增至2019年12月10日的47545元。以出口市场价计算，每吨覆铜板也从2016年9月的5005美元增至2019年10月的5946美元。回顾历史，原材料价格受到其他因素上涨时，覆铜板价格上涨的幅度往往高于其成本上涨的的幅度。因此覆铜板行业涨价周期内，议价能力仍然强于上下游。

3.5 封装基板成为国产替代新机遇

作为半导体材料厂商，封装基板具备国产替代逻辑。IC封装基板，又称IC载板，直接用于搭载芯片，不仅为芯片提供支撑、保护、散热作用，同时为芯片与PCB母板之间提供电子连接。根据亚化咨询估算，2018年全球IC封装材料市场规模达200亿美元，其中比重最大的是IC封装基板，约为73亿美元。我们预测，全球IC封装基板市场稳步增长，2022年将破100亿美元。

由于IC封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入，目前全球封装基板市场基本由UMTC、Ibiden、SEMCO、南亚电路板、Kinsus等日本、台湾、韩国等地区的PCB企业所占据，前十大企业的市场占有率超过80%，行业集中度较高。

目前大陆只有少数领先的PCB企业开始研发并量产IC封装基板，由于我国半导体产业贸易逆差持续的扩大，国产化迫在眉睫。2018年我国集成电路产业进口总额达到3120亿美元，贸易逆差约为2274亿美元，相当于全球集成电路市场总额的一半。中国市场容量与本土企业产量不匹配，主要掌握在台湾、日本、韩国等地的大厂手中，国产化的潜力可观。

在这一背景和市场驱动下，国内不少厂商也积极向封装基板行业切入。目前，国内已经介入封装基板行业的企业主要有深南电路、珠海越亚、兴森科技、丹邦科技、安捷利等，其他一些印制电路板制造商也在陆续关注和进入封装基板领域。与此同时，国内封测厂商不断向BGA、CSP、SIP等中高端封装技术和产品突破。现阶段，国内封装基板企业从技术、成本等方面均缺乏竞争优势，部分高端封装基板先进工艺技术完全被日韩等国企业垄断的局面仍然存在，而且原材料也受制于海外企业。

消费电子：行业景气度回升，把握射频光学声学三赛道

4.1 回顾：智能机出货逐步企稳，品牌与供应链持续分化

全球智能手机出货量连续6个季度同比下滑，国内市场降幅与持续时间更甚：参考IDC数据来看，全球智能手机出货量经历了连续7个季度同比下滑后，2019年三季度止住下滑趋势，出货量同比微增0.87%；国内市场，在进入2019年后，虽有反复，但逐步进入低位企稳状态，表明5G临近，换机潮效应已经逐步开始体现。我们预计，随着四季度开始，5G机型开始加速推出，部分品牌将5G手机入门价迅速推到2000元左右中档机型价位，2020年5G手机渗透率有望超预期，进而推动智能手机出货量回暖趋势延续。

从手机品牌端来看，苹果受益于定价更友好，出货量逐步企稳。苹果自2015年达到2.31亿部出货量后，2016年小幅下滑至2.11亿部，2017年虽然推出了重大创新产品Iphone X，但由于定价较高，出货量并未有多少提振，2018年3款新品，定价进一步上移，目前出货情况一般，近期苹果已开始加大促销力度，也从侧面证明了新品号召力在逐步减弱。但其通过对2018年产品进行降价促销，在Q2开始降幅收窄，叠加2019年新品小幅升级+定价下探双重驱动下，刺激了消费者换机需求，带动出货量呈现企稳趋势，预计2019年Q4有望恢复小幅增长。

安卓阵营，品牌分化加剧，华为是最大赢家。安卓阵营方面，继2018年二线品牌出货量持续下滑，一线品牌集中度继续提升后，2019年，HOVMS五大品牌之外二线厂商占比进一步下行，且前五大品牌之中，分化加剧，其中华为一枝独秀，2019年前三季度出货1.85亿部，同比增长27%；三星前三季度出货2.25亿部，同比增长1.7%；OPPO前三季度出货0.83亿部，同比增长0.7%；小米前三季度出货0.9亿部，同比下滑4.5%。

供应链分化明显，龙头公司优势明显。对A股上市公司主要消费电子标的进行统计，包括立讯精密、欧菲光等44家公司，剔除了工业富联（收入体量太大，容易影响统计结果）及闻泰科技合并范围发生变化），如果按照2018年年报收入100亿元为大型供应商与中小型供应商为分界点来看，11家大型消费电子龙头公司，合计营收增速达到22.74%，远优于中小型供应商12.61%的收入增速，其中大型公司中，立讯精密、歌尔股份表现优秀，主要是受益于Airpods大幅放量，体现了龙头公司在新品拓展上的优势。

受益于景气度恢复，消费电子行业ROE水平明显恢复。消费电子行业经过2017年行业高点后，逐步下滑，2018年资产支出较好，新产能相对较少，而2019年行业逐步低位企稳，带动需求回暖，使得整体产能利用率回升，ROE水平迎来明显恢复。以上述统计板块数据来看，2019年前三季度平均ROE水平达到8.93%，预计全年有望达到13%左右，恢复到历史较好水平。

4.2 展望：2020年5G换机潮加速，苹果与三星供应链更优

回顾历史，2014年国内手机出货量也经历了连续3个季度下跌。回顾国内市场发展历史来看，2014年国内手机市场出货量也经历了连续3个季度负增长，随后在2014年Q4企稳，2015年逐季回升。

上一轮国内手机出货量低迷主要是渗透率接近天花板。究其原因看，当时主要是国内手机智能机渗透率持续提升达到接近90%左右的水平后，陷入停滞，导致国内手机市场出货量下降。

2014年底开始4G驱动一轮换机潮，带动出货量回升。国内自2014年开始大规模建设4G基站，2014年新增4G基站数量达到84.3万个，2015年继续增加。自2014年下半年，陆续有4G套餐推出，随后用户从3G转向4G，驱动一轮换机潮。

5G手机渗透率略超预期，2020年换机潮启动。从国内5G建设节奏来看，2019年下半年开始5G机型陆续推出，各大品牌共计推出接近30款机型，参考工信部数据来看，2019年11月国内智能机出货量约3484万部，其中5G手机出货量达到507万部，渗透率超过10%，超出市场预期。近期从芯片端来看，高通骁龙865/765G系列、华为麒麟980/990系列、三星Exynos 980系列、联发科天玑1000系列5G芯片均开始出货，带动5G终端加速成熟，手机品牌方面，小米近期已经将5G入门款机型价格下探至1999元，预计一季度其他品牌也有望跟上，进一步加速5G手机渗透，驱动手机出货量逐步回暖。

从手机品牌端来看，苹果与三星供应链2020年景气度更优。从主要手机品牌趋势来看：

——苹果。受益于庞大的手机用户群体及过去两年压抑的换机需求，参考其在3G切换4G时的思路来看，我们预计2020年下半年新品全系将搭载5G，有望迎来出货量大年；

——安卓阵营方面，a)华为2019年增速较快，但从逐季趋势来看，随着国内份额增长空间趋小、海外市场受到GMS服务禁用影响，对其出货量负面影响在下半年逐步体现出来，预计其2020年出货量继续快速增长压力较大；b）三星，受益于华为海外市场份额下行，2019年其出货量逐季增速趋势明显；c）OVM，国内市场受到华为挤压，通过发力海外市场，或将保持平稳态势。

4.3 机会：射频与光学为主要升级方向，声学受益于TWS加速放量

从5G手机BOM成本来看，射频环节是主要成本增加项，光学则受益于摄像头数量及像素持续升级，从单摄-双摄，到现在4摄加速，单机价值量持续提升，同时结构光、TOF等3D方案也在加速普及，光学升级趋势明确；声学则受益于TWS放量，景气度持续上行。

4.3.1 滤波器市场大且增速快，国内厂商已实现“0-1”突破

智能手机射频前端主要包括PA、滤波器等。射频前端部件在手机中起着实现手机与基站之间双向通信的功能，实现数字化信号与无线电信号之间的转换，包括发射通路与接收通路构成，一般由射频功率放大器PA、射频滤波器、双工器、天线开关、射频低噪声放大器LNA等芯片构成。

通讯标准升级驱动手机射频价值量持续增长。在智能手机发展历程过程中，经历了多轮通讯标准升级，因每一代产品升级时均需向下兼容以及通讯标准的持续升级，带来手机射频前端单机价值量持续快速增长。参考Q0rvo数据来看，智能手机从此前的2G到4G、4.5G再到未来的5G时代，射频前端单机价值量2G时代约为0.8美元，3G时代约为3.25美元、普通4G约为7.25美元，支持全球漫游4G手机约为16.25美元，未来5G时代，有望成长至22美金以上。

预计2022年手机射频前端市场规模将达到227亿美元，年均复合增速将达到14%。参考Yole研究数据来看，手机射频前端模块和组件市场发展迅猛，2016年其市场规模为101亿美元，预计到2022年将达到227亿美元，复合年增长率为14%，其中滤波器环节不仅市场体量大，而且年均复合增速也最高，蕴含较大投资机会。

下游品牌崛起叠加自主可控压力，国产滤波器蓄势待发。目前国内四大手机品牌(HOVM)年合计出货量超过6亿部，超过三星+苹果，下游品牌的崛起为核心元器件的国产化提供了前提基础，同时去年华为事件后，自主可控重视度明显提升，也有助于国产替代。国内在滤波器行业，主要企业包括中电26所、中电55所、无锡好达、北京中讯四方、天津诺思等，上市公司方面，麦捷科技通过与中电26所合作，目前已经SAW滤波器已经实现对国内大客户出货、卓胜微以开关为切入点，布局滤波器；信维通信通过与中电55所合作，也值得重点关注。

4.3.2  5G时代天线设计迎变革，单机价值量大幅提升

各大品牌5G手机陆续落地，推动4*4 MIMO天线加速渗透。从目前5G推出节奏来看，各大品牌陆续推出5G手机，目前5G手机主要以Sub-6Ghz为主，但为支持更高的上行/下行速率，均采用了4*4 MIMO天线方案，使得天线环节价值量大幅提升，建议重点关注：信维通信、硕贝德等。

4*4 MIMO方案加速推出，天线价值量、射频连接价值量有望大幅增长。从手机设计方案来看，虽然此前有部分高端旗舰机型已经采用4*4 MIMO方案，例如华为Mate 20 PRO、Iphone XS/XS MAX等，但因为整体频段相对较低，多只是在部分频段实现4通道，使得部分天线得以整合在一起，在射频连接上与2*2 MIMO机型差异不大，多采用1根射频连接线连接上下主板即可，苹果则是采用的LCP方案，与此不同。而5G时代来临后的4*4 MIMO方案，因5G频段更高，即使在Sub-6G频率下，要实现多通道天线共存，难度会明显加大，部分天线或将放在手机侧边，进而提升射频连接需求。从目前主要机型设计来看，华为Mate 30 5G采用了LCP传输线与同轴线结合的方式，其他品牌则主要以同轴线束组来实现，带动价值量大幅提升。

毫米波时代，LCP传输线有望大有所为。从5G频谱规划来看，在Sub-6G后，将走向毫米波，例如普遍集中在24Ghz以上频率。在24Gh以上频率下，天线波长将大幅降低，传统的FPC、LDS等天线工艺将难以满足，AoB （Antenna on Board，天线阵列位于系统主板上)、AiP （Antenna in Package，天线阵列位于芯片的封装内)，与AiM （Antenna in Module，天线阵列与RFIC形成一模组)或将成为重要选择。从高通此前发布的首个5G天线模组—QTM052毫米波天线模组设计来看，其将天线与部分射频前端部件整合在一起，但仍需要将天线模组与基带芯片中实现数据 传输，考虑到毫米波频率高、多通道，传统同轴线连接难以适应，LCP传输线凭借其良好的高频、多通道传输性能有望成为首选。以QTM052天线模组为例，单部手机需要4个天线模组，意味着需要4根LCP连接线，再加上4对RF板对板连接器，假设单根LCP连接器+RF板对板约1-1.5美元，仅单机传输线价值量就有望达到4-6美元左右，较传统的射频同轴连接器及组件产品ASP大幅提升。

上游材料瓶颈有望逐步得到解决，国内LCP供应链体系有望逐步建立。LCP天线产业链中难度最大的为上游的材料及其成膜工艺，村田之所以能够成为苹果的独家供应商，就是因为很好的解决了成膜工艺，其从住友采购LCP粒子，然后自己成膜及做LCP FCCL，掌握核心工艺，进一步延伸至下游的软板加工。随着苹果采用LCP天线后，目前其他厂商也在加大在该领域投入力度，例如松下、可乐丽也在积极建设LCP产能，为下游其他加工厂商切入提供了机遇，例如电连技术LCP样品已经给国内部分客户送样，后续有望获得突破；模组端，立讯精密模组端已切入大客户供应链，卡位优势明显。

4.3.3 光学赛道持续升级，单机价值量持续提升

摄像头升级趋势再加速。目前各大手机品牌在新品发布会上对拍照功能着墨最多，驱动光学性能持续升级，根据群智咨询（Sigmaintell）数据显示，2019年Q3多摄出货量急速上升，其中双摄占比30%，三摄占比26%，四摄占比22%。2019年多摄主流搭配广角+超广角+长焦三摄设计和广角+超广角+微距+景深四摄设计，实现远景+近景+微距+人像+逆光+夜景的多种应用效果。建议重点关注摄像头模组龙头欧菲光、顺宇光学、丘钛科技；滤光片龙头水晶光电、五方光电；

CMOS传感器市场规模持续快速增长，景气度高企。在手机后置多摄趋势的带动下，2019年Q3手机摄像头传感器出货量约为13亿颗，同比增长14%，同时受益于叠加像素升级，单价提升，群智咨询预计2019年全球智能手机摄像头传感器销售额将达116亿美金，同比增长41%，预计2020年仍将继续保持40%左右复合增长，在需求持续快速增长的同时，供给侧涉及晶圆代工，产能增速较慢，产业链高景气度有望持续，建议重点关注：韦尔股份、晶方科技、华天科技。

技术升级趋势上，2020年下半年有望看到屏下摄像头方案问世，进一步推动摄像头价值量提升。在消费者对彻底全面屏需求的驱动下，产业链正在不断推进屏下摄像头技术(UDC)，我们预计，2020年下半年左右会有部分厂商发布屏下摄像头的小批产品， 2021年左右会有更多的厂商采用屏下摄像头技术，带动摄像头价值量持续提升。

4.3.4  TWS加速放量，声学赛道景气度高企

Airpods引领行业2019年进入爆发元年。回顾TWS历史，1994年爱立信研发出蓝牙技术但之后主要应用于蓝牙有线耳机，2015年日本安桥在IFA展上发布的W800BT标志第一个真无线蓝牙耳机诞生，而苹果Airpods第一代随后于2016年9月发布，发布之后反响平平，直到一年后的2017年圣诞季，市场热度才起来；而热度开始迸发则是在下一年度的圣诞季，Airpods良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代产品发布的预期也让Airpods热度持续不退；时间到达2019年10月29日，Airpods Pro版的发布再次引发市场热议，成为全年最受关注的消费电子产品。

Airpods开创了TWS耳机这一消费电子新品类。TWS即“True Wireless Stereo”，即“真无线立体声系统”，这一名词最早由高通使用，指分体式蓝牙耳机/音箱等音频设备，后来成为真无线耳机的通用称呼。TWS真无线耳机摒弃了线材连接的方式，左右两个耳机通过蓝牙组成立体声系统，手机连接一个接收端即可，使得消费者摆脱线缠绕的困扰，方便性得到革命性的提升。Airpods即是TWS的鼻祖和典型代表，真正创造了TWS这一消费电子新品类。对于传统耳机市场，Airpods带来的影响也是革命性的，耳机开始走向智能，实用性和功能性都焕然一新。

建议重点关注品牌供应链公司。TWS耳机主要配套手机使用，目前主要安卓品牌中除华为TWS耳机相对成熟外，OVM相对较弱，考虑到目前TWS耳机利润率较好，手机厂商重视度持续提升，并加快技术突破。其他品牌在渠道、手机适配度等方面难以匹敌手机厂，或将主要定位于部分细分市场，走量产品或仍将出自手机厂商，建议重点关注品牌供应链公司，整机层面，重点关注立讯精密、歌尔股份、共达电声（万魔声学）、蓝思科技（持股豪恩声学）；零部件环节，建议重点关注兆易创新（NOR flsh）。

4.4 风险提示

国际贸易形势影响：中美贸易最严重可能会造成美国等公司禁止供应国内高端芯片、配套设备或材料，对半导体和安防行业影响较大；

手机出货量超预期下滑：随着2019年上半年国内经济压力进一步加大，购买力下降，如果智能手机出货量进一步大幅下滑，将对手机供应链造成较大负面冲击；

人民币汇率持续贬值影响：国内偏光片原材料主要采购自日本、美国，以外币结算，如果短期内人民币汇率持续贬值，将对偏光片厂商短期成本造成较大冲击，影响短期业绩表现；

面板：2020年行业有望迎来新一轮景气向上周期

面板行业是典型的周期行业，其产业波动与供需增速缺口显著正相关。在LCD TV面板需求增速中性假设及LGD三种产能调整情景模式下，我们均得出2020年需求供给增速缺口将向上的观点。参考历史上该数据和面板行业EBITDA利润率的同步波动性，我们判断2020年面板行业有望迎来新一轮景气向上周期。

5.1 周期性行业，产业波动与供需增速缺口显著正相关

液晶面板行业是典型的周期性行业。过去十年，主要面板企业盈利波动剧烈，LCD面板产业经历了三轮大的周期变动。液晶周期背后的产业逻辑在于，先驱企业开拓了液晶显示产品的应用，创造出对液晶显示的市场需求；当产品被市场接受后，一时的供不应求带来价格上涨，企业盈利大增，现有企业加大资本开支扩大投资，并吸引一批新进入者；新投资带来的产能迅速扩大导致生产过剩、价格下降，造成产业衰退；价格下降一方面使企业亏损，老旧产能退出，另一方面带来需求扩大，供需状况开始好转，并引发新一轮的产业投资。

被动元器件：关注细分领域龙头机会

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