◆补库存开启，电子周期品迎来景气周期

电子周期品主要包括显示面板、存储芯片、MLCC、LED芯片等产品。由于产能的释放和需求的疲软，电子周期品行业在2018年不断累积库存。在经历3-4个季度的去库存之后，目前电子周期品的库存都处于比较低的水平。同时伴随着5G、数据中心等新应用在2020年的快速发展，行业需求有望迎来大幅增长，电子周期品行业有望迎来补库存阶段。

在持续亏损、多做多亏的压力下，韩国和台湾地区面板厂商率先调整产能。三星显示已经退出部分产能，LGD不仅已退出部分产能，并已宣布将在2020年关闭韩国本土的LCD产能。我们认为随着韩国厂商的退产和大陆产能进入投放尾声，全球LCD面板产能将在2020年后进入稳中有降的状态，并给存活下来的面板厂商带来丰厚的盈利。

2019年内存厂高库存水位难以纾解，19Q3日韩问题带动拉货力道，19Q4服务器需求提升，让库存逐步下降。到了2020年，内存厂产出保守，获利是主要目标，将带动市场的供需平衡。集邦咨询预测，智能手机用DRAM合约价格20Q1将环比下降0~5%，随着需求不断回稳，合约价将在2020年Q2到Q3季度之间反弹起涨。

进入4Q19之后，MLCC行业去库存基本已经结束，下游渠道商的库存在10-11月份左右基本清理干净，价格在Q4基本保持平稳，国巨、华新科等台湾厂商在11月的营收也开始出现环比回升。由于下游补库存意愿强烈，而原厂难以在短期内招到足够工人来提高产能利用率，导致MLCC在1Q20的现货价格开始出现小幅上涨。

从我们对A股LED相关公司作为样本的数据库中可以看出，全行业单季度总收入同比增速经历了约两年的降速后，已于2019年Q3企稳回升，LED行业2019Q3同比增长2.4%，较2019Q2的下滑8%，趋于环比改善。从全行业的库存周转天数可以看出，目前全行业库存水位已从2019Q1高点开始下降。

随着补库存阶段的开启，我们认为电子周期品有望在2020年上半年普遍迎来价格的上涨，建议投资者重点关注面板行业的京东方A、TCL集团、深天马A等；面板液晶材料行业的飞凯材料；MLCC行业的三环集团、风华高科、洁美科技等；存储芯片行业。

1、补库存开启，电子周期品迎来景气周期

        电子周期品主要包括显示面板、存储芯片、MLCC、LED芯片等产品。这些产品都属于同质化程度比较高的品种，各个厂商无法在产品上实现差异化，只能在价格和产能上竞争，导致行业供给变化较为剧烈，价格波动较大，行业盈利水平呈现明显的周期性。

        电子周期品的上一轮景气上行期是在2017年。在经过2012-2016年间的持续产能扩张与竞争之后，电子周期品在2017年迎来产能出清，产品供不应求，价格普遍上涨，各企业的盈利能力也明显改善。

        企业对于供不应求、价格上涨的自然反应就是继续扩产，所以电子周期品行业在2017年下半年至2018年出现了产能的扩张。在产能释放的同时，需求在2Q18经历贸易摩擦与国内去杠杆而出现了快速下滑，所以各个企业随后出现了库存的快速累积，同时盈利能力不断下降。

        库存累积在2018年下半年达到了高峰，随后一方面是各厂商主动降低产能利用率，另一方面是下游需求仍在不断增长，电子周期品行业在2019年经历了去库存阶段。

在经历3-4个季度的去库存之后，目前电子周期品的库存都处于比较低的水平，本身存在补库存的条件。同时伴随着5G、数据中心等新应用在2020年的快速发展，行业需求有望迎来大幅增长，电子周期品行业有望迎来补库存阶段。

2、面板：韩国产能退出，行业迎来中长期拐点

2.1、韩国产能退出，1Q20面板价格有望上涨

  由于大陆面板厂商的崛起导致价格持续下跌，韩国和日本面板厂商在2016年初经历了大幅的关厂，三星显示和乐金显示将7代以下LCD产线全部退出，导致面板供不应求，价格从2Q16开始上涨，并在高位维持至3Q17。

        随后大陆新建的面板产能大幅投放，行业处于供过于求状态，导致面板价格持续下跌，目前主流32寸的LCD面板价格相比2017年高点下跌56.76%。

伴随着价格的持续下跌，各面板厂的盈利能力不断下滑。进入2019年后，全行业出现普遍性的经营性亏损，主流尺寸面板价格已经跌破韩国和台湾地区厂商的现金成本。

在持续亏损、多做多亏的压力下，韩国和台湾地区面板厂商率先调整产能。三星显示SDC在3Q19将L8-1-1产线关闭80K的月产能，将L8-2-1产线关闭35K的月产能；华映CPT将L2产线的105K产能全部关闭；乐金显示LGD在4Q19将P7产线关闭50K的月产能，将P8产线关闭140K的月产能。

        随着韩台厂商持续退出产能，而全球面板的需求还在持续增长中，我们预计下游订单将主要向大陆的京东方、华星光电和台湾地区的群创、友达转移。根据群智咨询的预测，大尺寸面板有望从2020年1月份开始涨价，并有望持续两个季度左右。

2.2、LCD产能扩张接近尾声，面板行业迎来中长期拐点

        由于长期的激烈竞争，目前各大厂商继续扩产LCD的意愿较为谨慎，只剩下大陆还有部分产线将为2020-2021年投产。

        京东方在武汉的10.5代线将在1Q20投产，预计需要1年的产能爬坡时间，这将成为京东方的最后一条LCD产线；惠科在绵阳的8.6代线也将在1Q20开始产能爬坡，由于惠科在持续亏损，预计未来继续投资的可能性较小；富士康在广州的10.5代线预计将在2Q20开始设备安装，但富士康有意出售这座工厂，未来前景还有很大不确定性；华星光电的深圳11代线将在1Q21投产，这样将是华星光电最后一条LCD产线。

        一方面是产能释放的尾声，另一方面是需求的持续增长。在显示面板的下游应用领域中，TV是最主要的应用，占比大约为67%，其次为显示器、手机等其他产品。

        电视面板的平均尺寸在不断增大，带动面板的需求不断增长。假设电视面板的平均尺寸增大1.2寸，那么全球每年新增需求将需要一座90K月产能的10.5代线来满足。

        我们认为随着韩国厂商的退产和大陆产能进入投放尾声，全球LCD面板产能将在2020年后进入稳中有降的状态。与此同时，下游需求仍在不断增长，面板价格有望长期稳定在较高的水平，给存活下来的面板厂商带来丰厚的盈利。

3.1、需求：服务器&5G手机带动需求增长

服务器和手机市场是主要驱动力。由于服务器和移动式需求占据了DRAM和NAND Flash 70%以上应用市场，为全球DRAM和NAND Flash市场需求最关键驱动力。

云计算巨头资本开支触底回升，带动服务器需求反弹。北美云计算巨头资本开支29Q2起持续反弹，国内云计算巨头资本开支降幅收窄，Synergy Research Group的最新统计数据显示，2019年第三季度，超大规模(Hyperscale)运营商资本开支超过310亿美元，比2018年第三季度增长8%。

        根据集邦咨询预测，2020年内存需求同比增长17.5%，其中智能手机和服务器领域需求最大，分别同比增长27%和13%。

3.2、供给：大厂投片偏向保守

受2019年NAND及DRAM市场价格大幅下跌影响，主要大厂资本开支减少，根据研调机构IC Insights数据，19年DRAM和NAND Flash资本支出共416亿元，较18年大幅减少104亿元，其中DRAM和NAND Flash资本支出分别下降19%和21%。

根据集邦咨询分析数据，2020年全球内存产业产出量增长12%，为近十年来新低的水平。从产能与工艺的角度来看，全球内存投片只有4%的成长，三大主要内存厂20年几乎没有大规模新增的产能，1X/1Ynm依然是市场主要工艺，1Znm工艺呈现缓步成长。

3.3、价格：企稳迹象已现，20Q2有望反弹

        根据集邦咨询预测，智能手机用NAND合约价格预计20Q1环比下降0~5%，随着需求不断回稳，预计合约价将在2020年Q2到Q3季度之间反弹起涨。

根据集邦咨询分析，2019年内存厂高库存水位难以纾解，19Q3日韩问题带动拉货力道，19Q4服务器需求提升，让库存逐步下降。到了2020年，内存厂产出保守，获利是主要目标，将带动市场的供需平衡。集邦咨询预测，智能手机用DRAM合约价格20Q1将环比下降0~5%，随着需求不断回稳，合约价将在2020年Q2到Q3季度之间反弹起涨。

4、MLCC：补库存开启，国产替代加速进行

4.1、去库存结束，MLCC即将开启补库进程

        由于日本厂商在2017年底退出低端MLCC和电阻市场，导致被动元件行业在2018年前三季度经历了价格的大幅上涨。同时行业代理商和渠道商大量囤积库存，进一步加剧了供给的短缺。

        元件价格的大幅上涨持续到2018年8月，随着9月份中美贸易摩擦的加剧导致需求放缓，以及渠道开始抛售库存，元件行业开始经历长达一年时间的去库存阶段，产品价格在这一段时间也出现大幅下滑。

        台湾地区国巨集团是全球第三大MLCC生产商和第一大片式电阻生产商，华新科是全球领先的MLCC生产商，从两家公司的月度营收中，我们可以清晰地发现行业周期性带来的影响。

        进入4Q19之后，MLCC行业去库存基本已经结束，下游渠道商的库存在10-11月份左右基本清理干净，价格在Q4基本保持平稳，国巨、华新科等台湾厂商在11月的营收也开始出现环比回升。由于下游补库存意愿强烈，而原厂难以在短期内招到足够工人来提高产能利用率，导致MLCC在1Q20的现货价格开始出现小幅上涨。

        目前国巨和华新科的现货价格已经小幅上涨5%-10%，并有望在1Q20继续扩大涨幅；三星电机的MLCC现货价格也将从一月份开始上涨，涨幅约为10%。三星电机和国巨是大陆MLCC的主力供应商，在全行业拥有重要地位，随着这两家厂商开始调涨MLCC价格，我们预计潮州三环、风华高科等大陆厂商也将跟随调涨，在2020年贡献可观业绩增长。

4.2、大陆厂商份额低，国产替代加速进行

MLCC的制造流程主要是以电子陶瓷材料作为介质，将预制好的陶瓷浆料通过流延方式制成要求厚度的陶瓷介质薄膜，然后在介质薄膜上印刷内电极，并将印有内电极的陶瓷介质膜片交替叠合热压，形成多个电容器并联，并在高温下一次烧结成一个不可分割的整体芯片，然后在芯片的端部涂敷外电极浆料，使之与内电极形成良好的电气连接，形成MLCC的两极。

        由上可知，MLCC制造集先进材料技术、精密制造技术和专用设备技术于一身，工艺十分复杂，包括几十道工序，而每一道工序中又包含无数种工艺控制和材料控制方案，每一种方案都将导致截然不同的产品性能。因此，MLCC产业的技术和资金壁垒较高，企业只有在该领域进行长期深耕，并累积丰富的行业经验，掌握各个环节的核心技术和最优工艺路线，才能成功卡位MLCC赛道。

        目前，MLCC供给格局十分集中，前五大厂商占据85%的市场份额，主要为日本、韩国、台湾地区厂商。日韩厂商在技术设备方面具有垄断地位，而台湾地区厂商的优势在于销售规模，内地企业如风华高科、潮州三环、深圳宇阳等则处于跟随者地位。

        常规型MLCC在过去多年竞争十分激烈，利润微薄；高端的超小型MLCC和高容MLCC技术难度高、需求旺盛，可以提供较为丰厚的利润。几大厂商都有很多常规MLCC产能，但高端MLCC产能因为对技术要求较高，目前集中在日本和韩国厂商手中。一线的日韩MLCC制造商已开始为更有利可图的汽车行业分配资源，将生产和研发重点转移到小尺寸、高容量的高端市场。

随着中兴、华为、海康等被制裁事件的发生，目前大陆下游客户拥有非常强的国产替代需求。尽管MLCC行业已经发展多年，但是大陆MLCC厂商整体实力仍然较弱。随着华为等大型客户的扶持，潮州三环、风华高科等厂商正在大幅扩产，大陆MLCC行业正在快速崛起，未来将成长为全球MLCC领域的重要参与者。

5、LED：周期见底，Mini-LED和Micro-LED趋势渐起

5.1、LED景气周期或将见底

        A股LED产业链2019Q3同比增速企稳回升。从我们对A股LED相关公司作为样本的数据库中可以看出，全行业单季度总收入同比增速经历了约两年的降速后，已于2019年Q3企稳回升，LED行业2019Q3同比增长2.4%，较2019Q2的下滑8%，趋于环比改善。从全行业的库存周转天数可以看出，目前全行业库存水位已从2019Q1高点开始下降。

        台湾两大LED龙头收入增速边际趋于改善。我们选取台湾晶电和亿光作为研究样本。晶电和亿光的合计月度收入的同比增速已接近恢复到0，在经历了长达一年半的同比下滑后，边际趋于改善。亿光11月营收19亿元新台币，月增7.48%，为十个月高点。

5.2、Micro-LED有望成为OLED之后的下一代显示技术

        近年来，各显示行业国际巨头的研究及重视，点燃了显示行业从事Micro         LED显示的热情。Micro-LED芯片尺寸一般情况下小于50μm。目前来看，Micro LED未来市场集中在超小尺寸显示和高端大尺寸显示上。Micro LED的应用有可能会对LED显示产业带来又一次创新，并称其为继OLED后的下一代显示技术。然而，因为Micro LED尺寸很小，一般小于50μm，且LED衬底被剥离，因此传统LED制程不再适用于Micro LED，亟需开发诸如巨量转移技术、检测技术、修复技术等以适应Micro LED应用需求，本质上来讲，Micro LED是一种复杂的显示技术，且产业链上下游各司其职，从业者的专业领域有着相当大的差异性。

        Micro LED是新一代显示技术。从技术可行性上分析，Micro LED是新一代显示技术，比现有的OLED技术亮度更高、发光效率更好、但功耗更低，出色的特性将使得它不仅在巨幕显示拥有优势，消费电子和穿戴产品也有具备应用前景。Micro LED技术上已经突破了OLED的局限，亮度和饱和度相比之下都更高。此外，由于OLED材料是有机发光二极管，在使用寿命上天然也无法与MicroLED等无机材料相比。对显示产品寿命要求较高的应用领域，如汽车抬头灯、大型屏幕投影等Micro LED将更具备竞争力。Micro LED与OLED、LCD等技术相比，在各个功能性指标方面（PPI、功耗、亮度、薄度、显色指数、柔性面板适应度）都具备一定优势。

        Micro LED显示技术或有巨大市场空间。从市场前景来看，根据集邦咨询LED研究中心 (LED inside)2019年的研究指出，Micro LED发展性极佳，商机颇大，若以MicroLED显示技术全面取代液晶显示器的零组件推估，市场规模估计可达300~400亿美元。

5.3、Mini-LED有望先于Micro-LED快速渗透

        苹果或将在2022年推出Mini-LED显示屏的MacBook和iPAD。根据LEDinside最新《2019 Mini LED与HDR高端显示器市场报告》，Mini LED背光技术经过近3年的开发后，2019年将正式在显示器领域与OLED直接竞争。苹果为了减少对三星显示面板的依赖，通过收购Luxvue积极开发新一代显示技术Micro LED，但考虑到Micro LED在技术和成本方面仍有较多问题需要克服，业界一般认为Micro LED的商业化仍需要3-5年左右的时间。

        Mini-LED一般尺寸介于50μm~100μm之间，尺寸介于传统LED和Micro LED之间。为了对抗韩国OLED的霸主地位，同时也为LED寻找新的增长点，不少大陆和台湾的LED芯片和封装企业积极发展Mini LED，以求填补OLED面板供应不足和解决Micro LED尚未商业化的问题，Mini LED意指晶粒尺寸约在100微米左右的LED芯片，将LED芯片阵列化后可以作为显示屏、手机和电视的背光，是新世代显示技术Micro LED的排头兵。

        Mini LED在显示和背光领域均有广阔的应用空间。（1）Mini LED显示屏应用主要瞄准现有小间距显示屏市场和75寸以上的超大屏幕电视；（2）而Mini LED背光源应用则是主要是作为超省电、超薄的直下式手机、电视背光，Mini LED背光比一般侧光式背光源具备更好的透光均匀度以及较高的对比度和更多明暗细节。

        高工产研LED研究所认为，Mini LED背光+LCD可以将成熟的LED和LCD技术结合，以较低的成本实现OLED面板的功能，是高端LCD面板的未来发展方向；同时伴随着国内对于大屏幕显示需求的增长和Mini LED价格的降低，Mini LED显示屏也有望开始逐渐起量。

6、投资建议

        随着补库存阶段的开启，我们认为电子周期品有望在2020年上半年普遍迎来价格的上涨，建议投资者重点关注面板行业的京东方A、TCL集团、深天马A等；面板液晶材料行业的飞凯材料；MLCC行业的三环集团、风华高科、洁美科技等；存储芯片行业的兆易创新等；LED行业的三安光电、华灿光电、国星光电、利亚德等。