白酒行情具有结构性，节奏上“由点及面”。地产酒涨幅领先，高端酒表现平稳，估值优势，存在补涨轮动特征。本周白酒板块表现结构性差异明显，高端酒表现平稳，涨幅前六名均为地产酒，我们认为今年以来地产酒整体更好主因有二：1）2020年目标指引明确，增速预计可观。2019年末以古井贡酒、今世缘、山西汾酒为代表的酒企对2020年业绩展望积极，古井启动5年200亿新征程，今世缘加快走出去步伐，省外市场目标翻倍，山西汾酒重点向高端倾斜，规划青花20、30各实现10亿增量。而同期高端酒茅台定义2020“基础建设年”，集团和股份公司收入按增长10%规划，且2019年指引利润低于预期，2020年净利润预测也同步下调；五粮液和泸州老窖“批价-估值”联动明显。2）地产酒具备“区域市场主导权”。相对高端白酒相互传导影响的生态，地产酒更具自主权。春节是白酒最重要的传统销售旺季，但高端酒团购市场因茅台集中超预期放量而产生微妙影响。地产酒如古井贡酒是安徽省内龙头，受益消费升级，古8及古16和古20合计快速增长势头良好。江苏今世缘品牌势能良好，规模市场增加，渠道保持较好动销和较低库存，旺季表现乐观。汾酒拥有扎实的山西和环山西市场，产品上，低档酒优势极其突出，青花规模不断提升，2019年过亿市场达到18个，2020年有望继续放量。当前春节临近，动销启动，市场情绪调动，白酒板块表现增强。

2019年Q4我们思考2020年投资策略，提出“适当降低预期，重点三条主线”，适当降低预期，主要是针对白酒而言，2017Q2-2018Q2景气高点过后进入合理降速态势，但结构性景气仍然驱动了2019年的超额收益，2020年“夯实”“整固”“基础”是大型国有白酒企业意图传递的信号，行稳致远，不是坏事，而且白酒周期性弱化，同领军企业“注重价格/库存管理”本身就有很大关系。“合理放缓，不降估值”是我们的基础判断。同时我们认为，岁末酒企的大会传递健康积极的信息，以及当前春节打款备货情况较好，都非常有助于白酒板块信心和预期修复，带来板块活跃度提升，地产酒领涨基础上热点面有望持续扩大，建议积极重视。

本周个股调研：恒顺醋业。公司于2019年1月10日发布公告，董事会审议通过《关于选举公司第七届董事会董事长的议案》。在新董事长的带领下，公司正进行一系列体制改革：1）初步考虑五大中心，分成运营、营销、品牌、战略等。2）重点构建营销体系，例如在原来的格局之上，划定北部、南部、东部、本部战区，实行战区长官负责制，并且更加重视现代渠道开拓；3）重点研究产品体系，围绕醋、酱、料酒三剑客，用不同的品牌、价格带、品类去满足不同消费者的需求；4）重点研究考核体系，一切以业绩为中心。我们认为公司的内生机制正发生积极变化，目前食醋行业仍处于品牌觉醒阶段，公司作为食醋龙头，品牌力强，市占率仅10%左右，渗透率有提升空间，收入提速可期。

核心推荐：短期贵州茅台年报业绩低于预期有所影响，但中长期基本面稳健。为此，全年看，白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，2020年产品和区域两大结构调整有望出成果；古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒旺季效应值得重视；其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，困境有望反转的低估值品种洋河股份等。食品方面，大市值推荐中炬高新、伊利股份，双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。

风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。

1.周专题：白酒进入节前动销关键期，旺季行情由点及面展开

1.1.今年以来地产酒领涨，本周白酒行情扩大 

本周白酒领涨食品饮料板块，主要白酒企业北向资金成交净流入。本周（01/06-/01/10）上证指数上升0.28%，深证成指上升2.10%，食品饮料板块上涨3.06%，在申万28个子行业中排名第4位。子板块中所有板块均有不同幅度的上涨，其中白酒涨幅最大，为3.78%，饮料制造跟肉制品其次，分别上涨3.58%和3.32%。截至2020年1月10日，北向资金连续38个交易日保持净流入，本周贵州茅台北向资金成交净买入合计19.28亿元，五粮液北向资金成交净买入合计1.06亿元，其中1月10日成交净买入11.42亿元，即资金由净流出转为净流入。

白酒行情具有结构性，节奏上“由点及面”。地产酒涨幅领先，高端酒表现平稳，估值优势，存在补涨轮动特征。本周白酒板块表现结构性差异明显，高端酒表现平稳，涨幅前六名均为地产酒，其中古井贡酒涨幅15.95%领先整个白酒板块，而且年初以来，古井贡酒涨幅也是板块第一。

今年以来地产酒整体更好主因有二：

第一是2020年目标指引明确，增速预计可观。2019年末以古井贡酒、今世缘、山西汾酒为代表的酒企对2020年业绩展望积极，古井启动5年200亿新征程，今世缘加快走出去步伐，省外市场目标翻倍，山西汾酒重点向高端倾斜，规划青花20、30各实现10亿增量。而同期高端酒茅台定义2020“基础建设年”，集团和股份公司收入按增长10%规划，且2019年指引利润低于预期，2020年净利润预测也同步下调；五粮液和泸州老窖“批价-估值”联动明显。

第二是地产酒具备“区域市场主导权”。相对高端白酒相互传导影响的生态，地产酒更具自主权。春节是白酒最重要的传统销售旺季，但高端酒团购市场因茅台集中超预期放量而产生微妙影响。地产酒如古井贡酒是安徽省内龙头，从消费量看已是省内消费首选，受益消费升级，古8及古16和古20合计快速增长势头良好。江苏今世缘品牌势能良好，规模市场增加，渠道保持较好动销和较低库存，旺季表现乐观。汾酒拥有扎实的山西和环山西市场，产品上，低档酒优势极其突出，青花规模不断提升，2019年过亿市场达到18个，消费氛围趋浓，2020年有望继续放量。

春节临近，动销启动，市场情绪调动，白酒板块表现增强。当前春节打款备货情况较好，古井贡酒春节要求回款比例为50%-55%（2019年回款比例为50%），目前进度较好，今世缘2020目标较高预计一季度会顺利完成任务。草根调研显示，随着春节临近，团购和零售市场均有启动。

1.2.  白酒企业2020稳中有进，春节动销开始启动

本周茅台批价稳中有升，已开放执行3月份计划，目前有些经销商已经进入开票环节，预计很快可以提3月货，同时地方百货、商超直营开发进度较快，如上海家乐福，上海百联新进入公司直营渠道，各地如是，每家预计有30-50吨的计划。我们认为当前茅台开放3月份计划，春节前（12月+1月）发货量将明显超过1万吨，春节前供应十分丰富，供需两旺。

五粮液：2020年五粮液规划量增5%-8%，整体规模保持双位数高质量增长，以价格持续提升为核心。

本周五粮液批价平稳，目前经销商平均到货20%-30%，预计春节前经销商有望到货40%，经销商普遍对春节旺季动销较为乐观，对五粮液销售有较强的信心。我们认为五粮液批价已经站稳900元以上，前期导致批价下行因素逐步消除，当前春节旺季备货情况下批价仍然坚挺，全年批价具备持续提升潜力。

泸州老窖：泸州市明确2020年全市酒类销售目标是突破1000亿，对主要白酒企业做出目标要求，其中泸州老窖增长25%，郎酒集团增长25%，川酒集团酒业增长50%。

本周国窖批价稳中有升，并通知1月10日起国窖1573春节前停货并调价，在停货涨价的同时，国窖公司要求各片区在近几日要全面统计经销商和终端商的库存并上报。春节后，从2月10日开始执行二月份的终端配额，二月份的配额按照2019年全年完成数的4%执行。我们认为，泸州老窖推迟10天执行2月份配额并收紧投放，公司当前仍以控货挺价为主。

山西汾酒：公司规划2020年玻汾销量稳中有升，青花20、30实现双10亿的增量，青花总体突破50亿大关。

我们认为在明年青花高速增长，玻汾销量稳中有升的情况下，公司整体收入增速将落在20%附近，同时由于高端酒青花承担增长主力角色，净利润增速更加乐观。

古井贡酒：2020年在总结突破百亿大关的基础上，再出发启动5年两百亿的新征程。

古井春节回款比例在50%-55%，19年回款比例为50%，厂家给予经销商打款2.8%的政策支持，经销商打款积极性较高，回款进度较好。

顺鑫农业：2020年白酒收入增长目标仍维持10%-20%，并将于春节后开始五五规划的制定。根据渠道跟踪，华东地区2019年12月31号打款完成41%，截至目前打款完成约50%，春节打款时期延长至1月15号，节奏正常，春节期间打款支持全品类10%的费用（跟去年比例相同），打款积极性较高。动销良好，终端店库存不到1个月，经销商库存约40天，加上1月份新进到货预计春节前有60-70天库存，消化到3月底。山东2019年12月31号之前已经完成春节打款，占2019年规模的48%（去年同期比例为45%），动销情况良好。

1.3.  继续建议高度重视白酒板块，结构性景气持续 

2019年Q4我们思考2020年投资策略，提出“适当降低预期，重点三条主线”，适当降低预期，主要是针对白酒而言，2017Q2-2018Q2景气高点过后进入合理降速态势，但结构性景气仍然驱动了2019年的超额收益，2020年“夯实”“整固”“基础”是大型国有白酒企业意图传递的信号，行稳致远，不是坏事，而且白酒周期性弱化，同领军企业“注重价格/库存管理”本身就有很大关系。“合理放缓，不降估值”是我们的基础判断。同时我们认为，岁末酒企的大会传递健康积极的信息，以及当前春节打款备货情况较好，都非常有助于白酒板块信心和预期修复，带来板块活跃度提升，在地产酒领涨的基础上热点面有望持续扩大，继续建议积极重视。

投资建议上，2020年从确定性和刚需等多角度选择白酒标的。白酒行业未来发展的产业共识是“向优势品牌集中，向优势企业集中，向优势产区集中”，在整体降速背景下，我们维持2020年白酒结构性景气的核心判断，建议从确定性和刚需等多角度选择标的。刚需逻辑来自核心消费支撑的强生命力价格带，三个层次：1、低端刚需。大众主流低档光瓶酒，高频次低单价，消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口；2、大众主流中档100-300元，涵盖二三四线城市居民大部分消费场景和部分升级消费场景，200元价格带放量增速更快，400元上下市场导入快速成长。3、高端刚需，以高端社交为主要应用，涵盖部分投资和收藏需求核心是茅台，虽然2020年茅台公司收入目标不激进，但基本面强劲，我们看好后续的量价配合，十四五的良好开局。

白酒核心推荐：短期贵州茅台年报业绩低于预期有所影响，但中长期基本面稳健。为此，全年看，白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，2020年产品和区域两大结构调整有望出成果；古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒旺季效应值得重视；其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，困境有望反转的低估值品种洋河股份等。

■ 核心推荐：短期贵州茅台年报业绩低于预期有所影响，但中长期基本面无忧。为此，全年看，白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，2020年产品和区域两大结构调整有望出成果；古井贡酒、今世缘为代表的区域白酒旺季效应值得重视；其他重点公司包括泸州老窖、顺鑫农业，困境有望反转的低估值品种洋河股份等。食品方面，大市值推荐中炬高新、伊利股份，双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。

■风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。