• 重估中国存量经济，核心资产的内涵与嬗变；

• 周期核心资产之锚及空间如何判断，且听国君周期战队分解；

重估周期核心资产，空间打开——国君周期论剑周观点

时间：2019年12月29日

宏观 ：高瑞东

当前宏观层面的五个超预期

12月以来，宏观政策目不暇接，决策层火力全开，在中美、财政、货币、房地产、资本市场、国企、民企、开放等各个方面定基调、定方向。每个方向出政策、推落实的进程不同，市场的预期就不同，反应到市场价格的程度也有所不同。

一是中美。随着未来第一阶段协议的签订落实，市场将更加明确中美短期缓和。

从12月初特朗普对协议态度的不明确，到12月13日中美共同发出“第一阶段”协议声明，再到12月18日外媒报道美方考虑进一步收紧对华为的供货，市场对中美“第一阶段”协议究竟能不能签、科技战会不会继续升级、中美短期会不会缓和等方面，仍持怀疑态度。一方面，12月20日中美两国元首通话，中方明确强调协议在平等和互相尊重基础上达成；另一方面，特朗普总统的连任竞选压力不断提升。鉴于此，我们认为“第一阶段”协议必将签订落实，中美经贸关系将迎来至少一年的缓和期。

二是财政。随着专项债发行落地，市场将更加明确基建企稳回升。

宏观杠杆率基本稳定的前提，是四部门杠杆率的内部腾挪，是政府持续加杠杆，帮助居民、非金融企业、金融企业去杠杆的过程。对外御敌、对内稳就业推改革，都需要政府动用财政资源。这也是中央经济工作会议提高对基建定位，强调加强战略性、网络型重大项目建设，着眼国家长远发展的原因所在。

三是货币。随着未来可能的降准降息落地，市场将对步入低利率环境更加明确。

一方面，降准箭在弦上。12月23日，总理在成都考察时表示，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解。另一方面，利率市场化改革进一步加速。12月28日，央行宣布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。我国货币政策逐步进入低利率环境势在必行。

四是房地产。房地产调控或比2019年有所放松，市场将对房地产投资更有信心。

中央经济工作会议提出稳地价、稳房价的政策目标。一方面，意味着可能部分放松对房地产企业的融资限制，提振其拿地意愿，提高其拿地能力，同时可以直接缓解地方政府财政压力，间接加大房地产供给；另一方面，意味着可能在因城施策背景下，放松对房地产需求端的部分限购限贷政策，缓解部分城市的房价下降压力，从而促进房地产销售。这一思路也在12月18日韩正“保持房地产市场稳定，是对宏观经济平稳健康发展的重要贡献”的讲话中得到印证。

五是改革。随着一系列开放改革政策进一步出台，市场风险偏好将进一步提升。

从十九届和中央经济工作会议可以看出，未来几年是我们改革的大年。目前，《证券法》已经落地，国企改革三年路线图在紧锣密鼓制定，创业板新三板改革箭在弦上，全面落实放宽民营企业市场准入政策已经落地，金融业、服务业、一般制造业持续在开放。近期决策层多次强调土地改革重要性，土地改革有望加速。集体建设用地“调整入市”，用地指标省内或者跨省流转，可能成为改革关键突破口。

地产 ：谢皓宇 

再论十年需求放松大周期

导读：央行调整存量按揭贷款利率至根据LPR进行定价，考虑到LPR趋势以下行为主，因此对居民端构成宽松。我们认为，当前居民端进入放松大周期中。

①需求侧结束10年紧缩，进入到未来10年的宽松周期中。

按揭贷款法定利率定价时代全面结束，自2020年3月1日起，存量按揭贷款利率也将平移过度到LPR定价准则中，意味着原法定利率彻底进入历史舞台。根据央行2019Q3货币政策执行报告，目前存量按揭贷款利率为5.55%，按目前12月LPR5Y为4.80%计算，平移后的定价平均为LPR+75BP（新规将是调升/降LPR，保持加点不变）。考虑到未来进入到LPR下行通道，已有贷款的居民月均还款额将减少，保有可支配收入将略微提升。

②从对存量房贷利好的幅度来看，一二线更受益。对新增部分没有影响。

由于风险等级的不同，按揭贷款利率水平是一线低于二线、低于三线等。因此，同样下降固定贷款利率，从幅度上更加利好高能级城市，考虑到高能级城市贷款总量更大，因此受益总额也将更为明显。以100万按揭贷款、30年期限来看，每5BP的下降，年均减少还款额为350元。至于对新增部分，我们认为已经实现了利率市场化，也即10月8日后执行的根据LPR定价，将继续执行，不会受到本次影响。

③由于是存量贷款部分的政策，因此对需求侧的影响较为间接，但会增加居民收入。

若按照当前29.1万亿元按揭贷款存量规模计算，若平均贷款期限为30年，若从5.55%下降至5.50%（5BP）的LPR下行，将带动每年居民少支出约109亿元（注意，下降BP和少支出金额不是线性关系）。对于地产需求刺激的讨论，根据我们的地产框架，由于开发商的金融属性远大于制造业属性，反应的是土地金融属性过高，体现为楼市过去炒作较多。目前房住不炒的大框架下，就是降低土地的金融属性，也就是企业降杠杆，因此需求稳杠杆对楼市的作用目前更多体现为支撑，而非刺激。

④继续看好供给收缩、需求放松的地产逻辑，买入地产。

地产企业收缩趋势依然存在，而居民端放松已经确定了未来10年的放松基调，在不发生房企破产式风险事件基础上，引导房企的自然退出，以被整合或者亏损为主要方式，将使地产进入到供给侧改革大周期。优质企业估值将大幅度提升，看好估值提升带动的行情。我们推荐第一类企业包括：万科A、华夏幸福、大悦城、招商蛇口、龙湖集团、中国金茂、融创中国、中骏集团控股、华润置地、新世界发展等，第二类企业我们推荐保利地产、金地集团、中国海外发展等。当前，基于我们认为可持续的基本面，推荐中南建设、蓝光发展、荣盛发展、龙光地产、易居企业控股等。

建筑：韩其成

万亿专项债即将开闸推动明年H1基建增速回升，放宽落户限制利好基建/装饰龙头，钢结构装配式是重要方向

明年铁公水投资目标确定，万亿新增专项债即将开闸。1)12月26日全国交通运输工作会议召开，提出明年将完成铁路投资约8000亿元、公路水路投资约1.8万亿元/民航投资力争900亿元；考虑今年前11月铁路固投完成约6852亿元为近4年最低，明年铁路投资望加力提效；2)近期河南(519亿元)、四川(357亿元)等省部分明年专项债明确发行时间，部分地区亦收到新增额度或发文确定发行时间；3)近期武汉、南京等多个城市地铁公司密集发债，加快城轨建设；4)考虑到明年1月万亿专项债将开闸/专项债投向基建比例望将提升/基建资本金比例下调等，基建资金有望好转，基建增速有望反弹。

存量贷款换锚、放宽落户限制，有望利好一二线基建及装饰龙头。1)央行调整存量按揭贷款利率至根据LPR进行定价，考虑到LPR趋势以下行为主，因此对居民端构成宽松；2)12月25日中办和国办印发《关于促进劳动力和人才社会性流动体制机制改革的意见》，明确全面取消城区常住人口300万以下的城市落户限制、全面放宽城区常住人口300万至500万的大城市落户条件、完善城区常住人口500万以上的超大特大城市积分落户政策；3)我们认为中办和国办同发文表明重视程度高；放宽落户限制将利好推进城市群/都市圈建设，尤其是粤港澳/长三角对标世界级大湾区需求将提振，因此基建/市政加密需求将增强、住宅全装修将高增长，将利好深耕布局一二线的基建及装饰龙头。

住房和城乡建设工作会议再强调钢结构装配式，钢结构总包受益政策支持是大势所趋，板块内龙头有望高增长。1)12月23日全国住房和城乡建设工作会议召开，强调“大力推进钢结构装配式住宅建设试点”并作为明年重点任务之一；2)考虑到七省试点等政策支持钢结构装配式力度明显增强，未来或更多细节政策/省份试点将推进；3)钢结构总包受益政策支持，叠加钢结构渗透率提升、环保限产等重要催化，未来钢结构总包及钢结构装配式是大势所趋，板块内龙头总包订单望成倍增长，且盈利将提升、结算及现金流改善，看好龙头订单/业绩高增长。

基建趋势行情来临，推荐中国铁建等基建央企。1)明年上半年受益万亿专项债开闸、环保土地制约缓解等，基建增速将企稳回升、基建趋势行情来临；2)国内中长期基建空间仍较高，铁路轨交是最具前景的基建细分且超2万亿招投标正推进；3)建筑涨幅倒数第一/估值历史新低/仓位亦低；4)基建央企优势扩大集中度提升最受益基建增速回升，钢结构是未来重要方向，推荐中国铁建(首推)/中国中铁，及中国建筑/中国化学/葛洲坝等；其他细分推荐苏交科/中设集团/龙元建设/金螳螂等；受益鸿路钢构/东南网架等。

建材：鲍雁辛

拥抱被低估的周期核心资产

1、叠加政策窗口，重视需求的超预期，权益市场天平将进一步倾向于周期

从近日公布的全国水泥产量来看，11月全国单月水泥产量同比增长8.3%，增速较去年同期提高6.7个百分点，环比则增长2.92%。我们观察到主要的拉动引擎为华东中南方区域，11月水泥需求大超市场预期，印证了我们10月领先市场的判断：11-12月份的需求井喷，并且有钱的地方猛干，同时将造成阶段性供不应求价格暴涨（去年前年四季度亦供不应求）：从数据上看，11月水泥需求与5月份的全年高点基本看齐，较10月水泥需求显著抬升，并且近5年来首次发生11月水泥需求超越9月需求旺季的情况。

9-11月水泥出货情况将奠定12月及2020年上半年需求的整体基调（这是建筑业的规律）：从中观层面亦可以相互印证：从钢铁行业观察，11月粗钢表观日耗量255.9万吨，同比增长5.2%，增速较上月提升5.1个百分点，并且11月去库幅度较往年明显加快，实际终端需求表现依然不俗；而11月国内挖机销量同增21.2%，大超市场预期，19年再创新高已成必然。另外，今年为暖冬并且明年春节较早，因此将决定明年春季开工早，旺季来得早，很可能是近几年一个很旺的春季开工，我们判断将大超市场预期。

2、在需求可能超预期的情况下，弹性最大的一定是供给受限且估值受压的行业——以水泥为先锋的建材！水泥依托矿山的资源化，2020年将成为主线；

矿山治理水泥供给再临供给收缩，水泥是后工业化时代最好的周期品，向资源定价品的转身，跨年行情将有望领跑周期；

12月初巢湖市政府推进巢湖风景区专项巡查，要求沿湖矿山禁止开采，皖维水泥、中材水泥、威力水泥等3家水泥企业停止生产（海螺的产线则不受影响）。我们测算合肥市水泥产量为安徽省之最，其中巢湖产能约占合肥的50%。，影响合计约800-1000万吨量，而安徽省熟料长期输出至江浙沪地区，我们判断巢湖关停产线短时间内较难复产，或导致华东水泥旺季本就短缺的供给端缺口再次放大。华东供需仍将保持今年供不应求的态势；而大概率我们认为将加剧华东供需失衡的态势，2020年华东水泥价格有望继续超预期。

我们是市场独家在去年下半年展望海螺水泥今年突破330亿利润且坚持推荐至今，从今年情况看，全年330亿盈利能都不止，大超年初市场预测；展望2020年，我们认为海螺依然稳定，可能在手可支配现金2019年底突破700亿（目前市值2200亿），不考虑分红的大幅提升，股息率稳定在近5%的价值兼具弹性空间的品种；

对于水泥股当下我们的判断是：水泥稳定性首选“泥茅”海螺水泥（A股好于H股）（看3000亿a股市值），华新水泥是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）以及上峰水泥等；华南首选华润水泥（1313.HK）（股息率约7%）确定性极高，其次A股塔牌集团；水泥空间最大， A股是冀东水泥也是基建弹性空间最大（2020年业绩增速领跑板块），H股是中国建材（3323.HK）基建受益且整合预期首选天山股份、祁连山；港股确定性首选华润水泥+海螺创业。水泥估值都7倍左右，且都是净现金，盈利明年也确定，且高股息，目前横向比较，性价比很高。

3、B端功能性建材的集中度快速提升，B端市场空间2020年将进一步加速扩容，该赛道最佳，A股是东方雨虹，H股是中国联塑，其他包括瓷砖、三棵树等B端较强的收入端亦大幅增长；

4、竣工端品种，石膏板提价是信号，首选低估值的估值修复，且有望进一步强化

竣工面积数据7-10月连续四个月的好转，叠加近期石膏板部分地区（湖北湖南）的高端产品涨价，给予竣工端品种较强的催化。

当前时点，我们认为竣工品种仍为地产销售预期带动的估值修复，竣工端品种首选低估值估值修复北新建材，玻璃股首选港股信义玻璃，其次旗滨集团，另外伟星新材，我们认为阶段性利空已经释放完毕；

5、中国巨石的长周期底部出现，核心资产逻辑胜于行业趋势逻辑

6、港股重点推荐：中国建材、海螺创业、信义玻璃、华润水泥、中国联塑

交运：郑武/岳鑫/皇甫晓晗/陈金海

航空供给放缓管制放松，建发业绩驱动年报行情

近期市场对周期品的关注度提升，我们再次强调年度策略的观点——高ROIC是前提，高Beta是机会。简而言之，在高质量公司里选高Beta。

1、航空板块。四季度业绩料将大幅增长，供给放缓管制放松。航空价格管制进一步放开，除了京沪线等热门航线两年三度提价以外，新航季市场化定价航线增加30%。我们近期跟踪了主要工商航线，新航季出现了普遍的票面价格提升。

目前供求均处于低位，行业门槛提升龙头与非上市公司盈利分化加剧。需求方面，自费好于工商需求，春运预计自费需求将创新高，四季度盈利同比已大幅改善。一旦春季工商需求复苏，龙头公司利润率，有望保持四季度以来同比大幅改善的趋势。

盈利驱动的预期改善，反映在股价上，是一个累积到爆发的过程。

2、大宗供应链和地产业务均稳健增长。建发股份股息率接近6%，ROE约15%，而年末PB接近0.8倍。世界五百强，上市21年长期盈利增速超过20%。公司盈利长期稳定增长，目前估值处于历史底部，预计一季度将出现年报行情；

3、快递行业增速仍高，但价格竞争也依然激烈。随着电商向更加多元化的格局发展，快递行业的产业投资价值提升。二级市场关注盈利，盈利的可预测性下降；一级市场关注产业链价值，产业链价值在上升。下周申通快递控股权的认购权将进入行权期，我们预计传统意义上的一级资本，将越来越重视二级市场出现的产业投资机会。

4、继续看好航空业的长期前景，看好“国航吉祥、东航南航”的定价能力提升。继续看好产业投资价值突出的圆通速递、中通和百世，并继续推荐低估值的长线品种首都机场H股、建发股份和粤高速A。

钢铁：飞

继续看好春季行情，推荐核心资产

1. 前期市场对钢铁板块的需求、供给、成本、盈利都比较悲观，具体表现则是认为地产需求将大幅回落，供给产量增速难以控制，成本铁矿价格较高，同时盈利端是下行周期，权益资产也反映了全方位的悲观预期，股价出现了大幅调整，板块PB端已进入底部区域。

2. 钢价的强势表现超出了大部分市场参与者的预期，验证了我们一直的观点，龙头股出现一波反弹，但我们认为春季行情依然可观。我们一直强调年末不应担心钢价暴跌，而应警惕上行风险。下游需求良好而供给持续受电炉成本支撑和检修影响，截至目前库存水平维持在往年同期最低水平，现货钢价依旧处于相对高位。

3. 从目前的板块来看，市场担忧的方面皆出现了积极变化。首先需求端，从我们调研和11月数据来看，地产的需求韧性犹存，螺纹出货和近期库存水平保持低位也体现了需求端不弱，同时地产销售端还在反弹，在低利率背景下，地产销售难以大幅下行叠加持续下降和低位的地产库存，地产的开工很难快速回落，其持续的强势将改变市场对地产的悲观预期，叠加基建年初有望大幅反弹，需求预期有望修复。供给端，短期受到电炉成本持续支撑，废钢资源短缺，同时高炉产能利用率基本打满，供给增量有限。成本端，由于铁矿石供需矛盾缓解，明年淡水河谷继续复产，铁矿石价格维持弱势。

4. 标的选择抱紧龙头，成本低加高技术。在钢铁行业集中度依然没有达到垄断程度，同时需求比较平稳背景下，板块选股应该是两个方向，一个是低成本加管理优势的公司股价弹性和业绩稳定性更大，第二个是技术优势领先，在某些领域已经出现垄断地位。同时从弹性和股息率角度去配置，推荐三钢闽光、方大特钢、华菱钢铁、新钢股份，同时推荐行业景气度高的油气管道龙头常宝股份、久立特材、武进不锈，持续推荐特钢龙头中信特钢、永兴材料。

化工 ：李明刚

重点推荐辨识度高、低估值、成长属性好的行业龙头

周期品龙头迎来配置的黄金阶段：第一，经济见底的预期，PPI的小幅回暖，逆周期调节都使的周期的配置价值提升；第二，周期龙头较其他行业龙头性价比更高。

化工重点配置辨识性强、长期有成长性的行业龙头；推荐万华化学、扬农化工、华鲁恒升、龙蟒佰利。

万华化学：化工中的“茅台”。1、MDI价格处于行业底部，明年价格可期，掌控权在万华手中；2、石化一期成本优势显著，不仅体现在产业链更加完善，配套更好，产品间协同效应强，此外还有原材料的优势；3新材料成长性好；4、公司战略清晰，长期成长性最好。

扬农化工：农化龙头。1、估值便宜，目前仅15倍估值，和农药的15-20倍的估值比，处于底部；2、优嘉三期在明年就将开始逐步贡献利润，长期成长有保障；3、农用菊酯价格虽然仍有下行空间，但幅度有限，公司长期订单和量的增长可以对冲下降；4、新董事长上任，未来有更多想象空间。

华鲁恒升：煤化工龙头。1、公司核心竞争力是对产品成本的控制，公司通过产业链协同、管理、工艺优化在行业中取得了绝对的成本优势；2、产品价格皆在底部，但估值仍在12的水平；3、明年DMF、醋酸等多个产品的供需改善，价格可期；4、长期有成长性，成本优势可复制。

龙蟒佰利：钛白粉龙头。1、国内第一，全球第四大钛白粉生产企业，钛白粉成本在全球优势显著；2、房地产后周期，钛白粉需求向好；3、有望国内最早突破氯化法；4、低估值，氯化法钛白粉给公司带来了成长性

成长股主要推荐和国6、5G、电子化学品相关的成长性龙头，推荐万润股份、国瓷材料。

有色：刘华峰

提升对周期板块的推荐力度，重点关注国内经济复苏和新一轮库存周期带来的周期品机会。我们看到国内连续两周电解铝的库存下降，这远超出了市场预期，因为往年由于季节性，一般11月份都已经进入了累库存周期，但是11月份库存不增反降，反应的是下游需求尤其是竣工端的需求比大家预期的好，目前库存在历史上同期比较已经处在一个非常低的水平（60万吨，不到6天的需求），如果春节有一波补库周期，我们相信价格弹性会释放。股价目前在大周期的最底部，向下风险基本没有，建议重点推荐：云铝股份、神火股份等。

继续重视钴行业反转机会，年度级机会。①2020年供求全面好转，行业大反转。首先是供给端，市场对于嘉能可mutanda矿（2.7万吨/年产能）能否停产还存在很大的担忧，我们之前的深度报告《嘉能可停产可信吗》做了细致的历史梳理和论证，认为嘉能可本次停产确定性非常高，此次停产事件之前，我们预测2020年矿石供应的钴金属量2020年为16万吨，供给增速约为17%，事件之后，预计2020年钴的供给增速减为0%，大幅下降。其次是需求端，两个重要的增长极。一个是手机电池，手机电池占钴需求的比例为22%，5G换机潮+手机带电量提升，将会带来需求端增速5%以上，加上2020年新能源汽车增速不会差，预计带动需求端5-6%的增速，所以预计钴行业总体增速将达到11%。供给的收缩+需求的扩张，预计钴行业全面扭转，2020年将进入供给紧缺。最后是库存端，市场普遍预期库存在5-6万吨，担心库存过高。我们认为不用太过担忧，主要是因为库存的产业链结构+金融属性。一旦反转，每一轮钴价上涨都会伴随着金融属性，我们刚发布了cocalt-27沉浮史，也可以看到历史上的现象，我们认为2020年钴价格上涨空间巨大。核心推荐华友钴业、寒锐钴业等。

本周主要的更新有两个：一个是金属钴无锡盘的价格涨了4%，其次是财政部会议提出加大对新能源汽车的补贴力度。

贵金属：最后的利空兑现。贵金属的核心逻辑在于美国经济的见顶和货币政策的全面转向。现在市场的分歧点，已经不在于美国数据会不会变差，而在于后续美国经济数据是否会重大恶化，我们认为当前虽然看到了美国一些数据的变差，但是核心的一些数据还没有到大家很担忧的程度，也导致市场对美联储的降息以为解读为预防式降息，而这种降息政策，短期来看似乎让大家兴奋，好像经济就能被托底了，而一旦核心数据恶化之后，这些政策基本是无效的，所以从中期来看，贵金属的核心逻辑还是没有变化。中期来看，除非出现通缩预期，或者美国经济重新长周期好起来，否则贵金属价格趋势向上的逻辑不会变化。短期来讲所有的利空都已经兑现，主要包括：美国短期数据比如非农超预期，实际利率上行，中美谈判缓和。重点标的：首选山东黄金（A&H）、银泰黄金、盛达资源、招金矿业（H）、湖南黄金等。

石化 ：孙羲昱

2020年原油价格看低波动率，预计聚酯产业链负荷低点出现在1月中下旬

本周推荐标的按照推荐顺序保持为中海油服，卫星石化,海油工程及桐昆股份。继续长期看好油服板块行业景气度上行，贸易形势变化下轻质化原料路线具备上行风险。同时，我们预计2020年PX-PTA-长丝环节中长丝的议价能力强于PX及PTA。

原油价格：

我们预计2020年布伦特原油核心波动区间为60~65美元/桶。2020年一季度末二季度前后可能出现小高点，三季度价格弱势四季度可能向上。2020年四季度至2021年上半年考虑到非OPEC国家新增产能减少以及OPEC重新掌握定价权，原油主逻辑可能重新关注供给端，出现超预期上行。

油服板块：

①中海油服：由于公司业绩预期上调，2019年业绩从中报后的18亿利润上调至26亿以上。我们预计本轮景气周期高点，保守测算公司高点利润保持在70亿以上概率很大。公司钻井板块景气周期上行，油技板块具备成长性，进口替代及技术突破等因素使板块保持稳定利润率。

②海油工程：景气周期滞后于中海油服一年到一年半，预计2020年三季度公司业绩同比高速增长。公司PB估值较低。2019年全年预计扭亏，2020年下半年毛利率预计显著回升。

轻质化原料路线：冬季近期丙烯利润向两端转移

近期丙烷价格由于季节性因素出现较大幅度上涨，但丙烯价格偏低，导致PDH出现亏损。但PP粒，丙烯腈，PO等仍然保持了8%~15%的毛利，考虑到PDH企业均有下游配套。因此整条产业链仍有盈利空间。

①卫星石化：预计公司四季度业绩环比增长，2019年业绩预期13~14亿利润。根据woodmac数据，目前乙烷裂解制乙烯项目完全成本在500美元/吨左右，即税前吨利润保持在300-350美元/吨水平。我们预计2020乙烷裂解项目投产后，年化净利润保守预计在10亿以上。按照2019年轻质化路线盈利水平测算在13亿左右。贸易形势变化下，公司轻质化项目估值具备上行风险。

聚酯板块：中美贸易缓和使近期聚酯需求好转，坯布库存下降至37天

PX价差回暖。考虑到后续中泰化学及恒力PTA的投放，预计PX价差将继续震荡向上，但预计将围绕250美元/吨波动。PTA加工费仍有压力，但目前400-500元/吨水平进一步下降空间有限。聚酯将维持弱势震荡，我们预计春节期间聚酯负荷的低点约在70~75%，时间点为1月下旬。春节后预计在2月下旬聚酯负荷回升至85%。

①桐昆股份：我们预计2020年涤纶长丝景气度好于市场预期，2020年浙石化项目贡献投资收益。

煤炭：翟堃

宏观预期改善，估值修复持续

板块反弹核心逻辑在于需求好转带来的预期改善。高频数据端，电厂日耗、大型焦企开工率均在加速提升且优于往年；宏观指标端，PPI跌幅收窄、工业增加值增速提升、PMI回升至50以上、地产开工销售维持高位、11月社融大幅提升，均验证需求存触底向好迹象。高库存之下煤价暂难大涨，但预期和估值足够低，宏观预期的改善推动板块估值修复持续。

近期催化在于矿难频发供给收窄对价格的支撑，以及市场对核心资产的再发现。1）年末检修、安全检查、进口煤收窄等因素带动下，短期供给难以快速放量，煤价暂无大幅下跌基础，煤价横盘震荡超过1个月，价格稳定之下估值修复贡献优于业绩改善。2）矿难发生多局限于小型、民营属性矿井，长期来看行业仍有整合空间，核心资产吸引力更强，港股通外资持续流入。3）核心资产不局限于神华陕煤这些全国性龙头，也在于区域性龙头，如东北的露天、西南的盘江等。

低估值、高股息支撑板块反弹。低估值、高股息依然是支撑煤炭板块以及整个周期行业反弹的核心因素，目前行业PB依然在1倍左右的历史低点，但与过去资产质量和盈利能力不可同日而语，板块龙头5%以上的高股息率在结构性降息背景下具备长期投资价值。

投资策略。1)盈利端更加稳定以对抗煤价下行预期，且具备高股息率的行业龙头，中国神华、露天煤业。2)未来在产量、成本费用端仍将有改善空间，陕西煤业、兖州煤业、中煤能源。3)具备区域龙头优势和高盈利的安全边际，盘江股份、淮北矿业。4)估值回升中的国企改革主题投资机会，西山煤电、潞安环能；焦炭行业整合，中国旭阳集团。

公用事业：周妍

首推火电龙头，国家管网公司成立城燃公司受益

火电：2020年电价有望好于市场预期，新电价机制有助于火电回归公用事业属性。在“基准电价+浮动机制”的新定价机制下，火电行业可以较为顺畅地将成本端的波动传导至电价端，有助于火电行业实现去周期化，增强其盈利的稳定性，真正回归公用事业属性。当前市场对于政策解读过于悲观，认为明年电价降显著下降影响火电盈利能力修复。我们认为明年电价降保持稳定，随着煤价逐步下降火电盈利降持续改善。推荐全国性火电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）。

水电：高股息价值凸显，投产高峰将至。1）类债属性，具有配置价值：在十年期国债利率下行的背景下，水电的高股息率价值凸显；2）成长性：从2020年开始，我国即将迎来新一轮水电投产高峰，推荐即将有机组投产的水电龙头：长江电力（乌东德2020年投产在即，关注分批注入资产情况下长电很快将到来的投资机会）、国投电力（2021年雅砻江中游电站两河口、杨房沟将陆续投产）、川投能源。 

燃气：国家管网公司12月9日正式成立，有望带来产业链投资机会。国家管网公司成立意味着天然气上游将被放开，同时天然气管网建设有望加速，将有效刺激下游燃气消费；同时未来的燃气市场将是“终端为王”的市场，下游城燃公司议价权有望增强。推荐H股的全国性城燃公司新奥能源、中国燃气，以及A股的优质地方性城燃公司深圳燃气（LNG接收站投产提升公司盈利能力）、百川能源（天然气销量有望持续增长），关注新奥股份（置入新奥能源股权）。

高端装备：黄琨

12月挖机和起重机将延续快速增长，建议增配工程机械三巨头

据草根调研徐工代理商，12月挖机和起重机销售都不错，预计工程机械高景气至少持续至明年3月份。

工程机械每一次大行情都出现在岁末年初，持续时间与行业数据向上同步，按照目前下游施工、宏观经济变化、终端客户购机热情看，板块性行情还将持续。

目前三一、徐工、中联对应20年PE分别为10.4/8.2/9.6，对应PB分别为3.3/1.5/1.4，对比海外周期投资品优质资产，估值偏低，都有上升空间。

三一、徐工、中联19年年度涨幅分别为104%/71%/91%，徐工涨幅最少，对于偏好龙头和公司治理的投资者，建议首选三一；对于偏好收入增长确定性的投资者，建议首选中联；对于偏好预期差和弹性的投资者，建议首选徐工，维持徐工有可能成为20年的黑马的观点不变。来源：国君研究 鲍大侠之建材