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【安信食品】茅台酒近三年旺季投放梳理，2020供给偏紧
机构研报精选 / 2019-12-28 10:56 发布
茅台酒旺季增强投放为常态。据酒业家报道，12月10日贵州茅台酒销售公司下发《关于提前执行2020年一季度计划的通知》，主要投放于经销商、自营公司、商超、电商渠道，预计投放量约7500吨。我们整理2017年以来茅台旺季投放情况，茅台酒旺季增加投放已经成为常态，在年节适时增加市场投放量，既符合市场淡旺季规律，又能起到抑制价格过快上涨的效果。
过往旺季投放均使批价短期小幅回调，但在旺盛需求下批价总体仍稳步上行。2017年批价自年初约1100元持续上涨至8月中旬1500元左右，自8月15日开始的中秋、国庆旺季投放6200吨茅台酒后，双节期间批价一度回落100-150元，节后淡季批价稳步上涨直至年底的接近1700元。2018年春节中秋由于加大发货量批价短时间下滑150-200元，但节后的淡季批价仍保持稳步提升状态。2019年春节销售较好批价回落幅度较小，国庆前后批价最高回落300-400元，即从2600元附近回落至2200元附近，主要系电商和商超多点开花，同步销售平价茅台，短期对经销商预期影响巨大所致，但11月批价继续回升至2300以上，主要系经销商年内计划已经执行完毕没有新到货，以及电商和商超渠道同样货紧。
渠道体系改革是价格管理的“治本”良策，对抑制价格过快上涨效果可期。2019年之前茅台酒销售渠道过于单一，过于依赖经销商，自营店占比低。在茅台酒批价上行阶段，“定价权”很大程度上被渠道商环节掌控，即便要求经销商提前执行任务加大投放、增强云商销售比例，效果仍欠佳。2019年以来，公司不再增开经销商，现有经销商不增量，增量向直营渠道倾斜，公司通过增加直接面向消费者的终端精准投放以有效管控价格，从2019年9月以来的实践来看，效果较为明显，未来长效机制建立，尤其是自营店和自营电商以及部分全国性会员制商超的持续供应将扭转茅台酒过快上涨的局面。我们预计从2020年春节旺季开始，公司将保持多元化的渠道体系，其中自营公司是最为可控且供应最为连续的渠道，而电商大有可为，我们预计公司自营电商有望重启。
旺季投放增量不大，2020供给偏紧。值得注意的是，受限于茅台酒生产供应，旺季增量相对稳健。回顾公司公开新闻，2018年春节前投放茅台酒不少于7000吨；2019年春节前计划投放不少于7500吨普通飞天茅台以及生肖茅台酒；为确保2020年元旦春节期间茅台酒市场平稳有序，自2019年12月12日期提前执行2020年Q1计划，预计投放量7500吨以及部分生肖酒。2019年公司提前完成“十三五”目标，“十四五”规划正在制定当中，展望2020年全年，我们认为公司定调“基础建设年”，整体目标稳健不激进，茅台酒供应有序增加，整体偏紧仍难改变。
核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，调整给予期待的洋河股份等。食品方面，推荐中炬高新、伊利股份，提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。
风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。
1.周专题：茅台酒近三年旺季投放梳理，2020供给偏紧
1.1. 茅台酒旺季增强投放成常态
据酒业家报道，12月10日贵州茅台酒销售公司下发《关于提前执行2020年一季度计划的通知》，主要投放于经销商、自营公司、商超、电商渠道，预计投放量约7500吨。我们整理2017年以来茅台旺季投放情况，茅台酒旺季增加投放已经成为常态，在年节适时增加市场投放量，既符合市场淡旺季规律，又能起到抑制价格过快上涨的效果。 
2017年8月15日开始，为缓解市场供需矛盾，公司决定中秋、国庆投放6200吨产品，其中5600吨常规产品，600吨定制酒和年份酒等。同时公司实行电商增量，从8月15日起，全体经销商、专卖店和自营公司，必须将年度剩余计划的30%，通过云商平台直面消费者销售，以防止惜售、囤货。在生产方面，小规格品种、个性化品种不安排生产，调减43度茅台酒销售计划，以增加53度普通茅台酒生产量。物流方面，按照普通茅台酒优先运输和专卖店优先、先远后近的原则，安排物流部门加班加点，以确保物流环节不梗阻，尽力防止断货，每天出货量不低于180吨，高峰期甚至接近300吨。 2018年春节前夕，茅台公司又根据市场实际做出决定，2018年春节前计划投放不少于7000吨茅台酒、6000吨系列酒，分别达到全年计划的25%和20%，满足春节市场需求。同时要求公司各级子公司、茅台集团各级子公司，按照1499元/瓶的标价销售飞天53度500ml茅台酒，不助推价格，以保持零售价格的稳定。建议销售商酌情参照，不囤货捂售，不捆绑搭售。 2018年8月份，茅台计划中秋国庆节前8、9月份市场投放茅台酒7000吨，并允许专卖店和经销商于8月底之前执行9、10月份计划，8月份起年份酒不占经销商全年计划。 2019年春节前飞天茅台投放量不少于7500吨，猪年生肖酒在2019年春节前投放30%以上的产量。 2019年中秋国庆前，加大市场投放，向市场集中投放7400吨茅台酒。同时要求严控1499元为市场终端指导价；投放计划和销售结果按月挂钩，经销商严格实施“销售80%年度内累计到货量”计划，店面或经营场所直接销售部分不低于年度内累计到货量的60%，团购、批发部分不高于年度内累计到货量的20%，库存比例不高于年度内累计到货量的20%，鼓励经销商加大拆箱销售比例，惠及更多消费者，商超卖场以零售为主，且零售比例不低于每次到货量的95%。
2020年春节前，下发《关于提前执行2020年一季度计划的通知》，预计投放量约7500吨，主要投放于经销商、自营公司、商超、电商渠道。同时茅台还将通过生肖酒的供应来满足“两节”期间的消费需求，缓解茅台酒供应紧张的局面。
回顾茅台近三年旺季动作，为缓解市场供需矛盾，防止价格升温，公司均采取提前加大茅台酒投放的策略，这也是最简单直接满足需求的策略。同时茅台厂家在生产、物流及供应方面做足准备，在渠道方面采取加强监督、定期检查、盘点库存等督促经销商以规定价格出货。 1.2. 茅台酒投放渠道更加多元，控价效果更好
本次春节前提前执行的2020年Q1计划主要投放于经销商、自营公司、商超、电商渠道，相较以前的旺季，茅台酒投放渠道更加多元。 2019年中秋旺季之前茅台公司电商和商超渠道尚未打通，首批招标电商如天猫、苏宁均是10月1日才开始销售平价茅台，物美超市销售平价茅台是9月26日开始。
我们预计从2020年春节旺季开始，公司将保持多元化渠道体系，其中自营公司是最为可控且供应最为连续的渠道，招标商超总体供应数量有限短期看仅能在旺季集中供应（例如华润万家年末活动占全年配额量的三分之一）；电商大有可为，我们认为茅台公司发展自营电商具有多重好处，第一能增加积累，包括大数据，客户画像等，逐步增强识别黄牛能力；第二是供应可控，更加持续，能够持续发挥价格引导作用；第三是增厚利润，公司直营电商售价高于出售给经销商或第三方电商价格。 渠道体系改革是价格管理的“治本”良策，对抑制价格过快上涨效果可期。2019年之前茅台酒销售渠道过于单一，过于依赖经销商，自营店占比低。在茅台酒批价上行阶段，“定价权”很大程度上被渠道商环节掌控，即便要求经销商提前执行任务加大投放、增强云商销售比例，效果仍欠佳。2019年以来，公司不再增开经销商，经销商不增量，增量向直营（电商，商超，自营店等）倾斜，公司通过增加直接面向消费者的终端精准投放以有效管控价格，从2019年9月以来的实践来看，效果较为明显，未来长效机制建立，尤其是自营店和自营电商以及部分全国性会员制商超的持续供应将扭转茅台酒过快上涨的局面。
1.3. 过往放量后批价短期回落，未来供给仍偏紧
过往旺季投放均使批价短期小幅回调，但在旺盛需求下批价总体仍稳步上行。2017年批价自年初约1100元持续上涨至8月中旬1500元左右，自8月15日开始的中秋、国庆旺季投放6200吨茅台酒后，双节期间批价一度回落100-150元，节后淡季批价稳步上涨直至年底的接近1700元。2018年春节中秋由于加大发货量批价短时间下滑150-200元，但节后的淡季批价仍保持稳步提升状态。2019年春节销售较好批价回落幅度较小，国庆前后批价最高回落300-400元，即从2600元附近回落至2200元附近，主要系电商和商超多点开花，同步销售平价茅台，短期对经销商预期影响巨大所致，但11月批价继续回升至2300以上，主要系经销商年内计划已经执行完毕没有新到货，以及电商和商超渠道同样货紧。 随着公司渠道投放更加多元化，经销商+直营+电商（第三方和公司自营）+商超组合对于抑制酒价过快上涨将显现长效。 但值得注意的是，受限于茅台酒生产供应，旺季增量相对稳健。回顾公司公开新闻，2018年春节前投放茅台酒不少于7000吨；2019年春节前计划投放不少于7500吨普通飞天茅台以及生肖茅台酒；为确保2020年元旦春节期间茅台酒市场平稳有序，自2019年12月12日期提前执行2020年Q1计划，预计投放量7500吨以及部分生肖酒。 2019年公司提前完成“十三五”目标，“十四五”规划正在制定当中，展望2020年全年，我们认为公司定调“基础建设年”，整体目标稳健不激进，茅台酒供应有序增加，整体偏紧仍难改变。 
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2020年食品饮料三条主线详解
2020年我们建议核心关注食品饮料三条主线，第一是以白酒和调味品为代表的稳健价值主线，竞争格局良好，龙头稳步成长，2015年以来估值稳中有升，未来估值稳定性仍可期。 第二是提价主线，CPI上升，原料成本上涨同时产成品提价，产品提价受益或略滞后，但通过费用优化仍能保持盈利能力的品牌企业值得高度重视，有成本优势的企业更佳，重点领域为速冻米面(安井食品、三全食品)和肉制品（双汇发展）。 第三是品类成长。满足特定消费场景和特定消费人群的品类仍在不断冒出，我们高度关注市场空间可观，竞争格局较佳的先发优势品牌，定位清晰，产品和渠道扩展领先，市场投入同步，消费者心智占有已经超前，持续快速成长可期。核心品种为妙可蓝多、洽洽食品、百润股份。 2.1. 稳健价值：白酒+调味品
2016年白酒板块确定性复苏以来，在2017Q2-2018Q2达到景气高点（行业整体繁荣），2018年Q3以来结构性景气成为白酒板块最重要特征，虽然分化明显，例如次高端白酒整体增速放缓，且较之前增速放缓幅度居各价格带之首，地产酒竞争加剧，部分品牌增速低于5%，季度增速在-20%-0%这样的低水平，但高端酒整体仍在扩容，集体表现稳健，2019年高端酒以茅五泸为核心，合计收入增长20%，其中茅台受限于发货量增速低估，五粮液和老窖量价贡献高档酒增长最快。展望未来（2020-2025），高端酒趋势明朗，增长节奏平稳较快，继续看好以其为代表的稳健价值。 贵州茅台：2018年茅台酒销量3.2万吨，根据基酒产能，2024年前后茅台酒销量可达到4.5-5.0万吨之间，由于茅台酒总体产量有限，未来价格仍有上涨空间。我们认为贵州茅台的销量成长明确，稳健价值优选。 五粮液：基于贵州茅台的供需关系分析，我们认为五粮液量价政策有良好参照，公司自身管理提升将帮助实现更为稳健的成长，价值亦突出。 泸州老窖：跟随战略受益者。 除了高端酒，我们还高度重视山西汾酒、地产酒龙头、光瓶酒龙头。 山西汾酒：2017年国企改革以来，增长动能强劲，目前正处于快速全国化进程中，公司市场投入能力出众，品牌势能升级，渠道优势资源不断聚集，山西和环山西市场稳固且保有较快增长，域外市场高速成长，主力产品全线增长，前景看好。2017年公司提出“62210”五年奋斗目标，2022年争取实现200亿元销售，我们认为从2018年93.8亿元到2022年的200亿元是良好的目标参照。
古井贡酒：在安徽省年内龙头地位稳固，结构升级持续受益，未来3年收入增速保持两位数增长可期，利润增速更快。
顺鑫农业：光瓶酒龙头，在白酒行业深度调整期保持平稳增长态势，低价高频次消费为主，无惧宏观波动，目前在低档酒市场份额仍低，预计将继续受益消费品牌化和集中度提升，同时公司导入升级产品，未来盈利率提升可期。
调味品中炬高新具有良好的稳健价值。公司品牌基础好，产能储备较足，市场稳扎稳打，仍有很大潜力。民营化以后，公司体制红利尚未充分释放。后续主要看点：厨邦食品少数股权归属、激励机制的进一步完善、市场投入欠账的不足以及收入导向提升增长水平、做大食品主业的外延。 
2.2. 提价主线：速冻米面火锅料+肉制品
2019年3季报总结分析，我们发现收入利润增速相较于Q2提速的有次高端和高端白酒、乳制品、肉制品、休闲食品、速冻食品，龙头表现出逆境恒强、较好的穿越周期能力。我们发现环比提速的基本具有提价因素贡献，典型的是高档白酒、速冻食品和肉制品，休闲食品当中业绩表现超预期的洽洽食品仍在受益2018Q3提价。 双汇发展：屠宰上量，低成本冻肉储备充足且仍继续补充（来自美国关联企业低价冻肉），肉制品今年持续提价，因竞争格局稳定，销售量未见明显影响。展望未来，提价受益周期长，冻肉储备销售利润贡献十分显著。 三全食品：冻肉储备可满足明年旺季使用，产品多次提价，成本转嫁较为顺利。公司当前核心逻辑一是2B业务持续快速成长，且因费用率低使得盈利能力远高于啊当前整体利润率水平，二是零售业务的体制机制改革，损益导向，内部挖潜，盈利能力正在修复。公司业绩弹性较大，值得高度重视。 
2.3. 品类成长：成长性子行业获得高估值
成长期行业往往因高增长获得高估值。
奶酪居于乳制品金字塔顶端，目前“餐饮+零售（家庭DIY消费）+休闲零食化”使得奶酪细分处于快速成长赛道。妙可蓝多2019年儿童奶酪棒单品爆发，整体奶酪业务预计实现9亿收入，餐饮奶酪和儿童奶酪约5:5，儿童奶酪明年预计继续实现高速增长。从我们深度的市场调研反馈看，儿童奶酪市场竞争格局初步成型，公司居于第一梯队，相较外资品牌百吉福，公司具有招商灵活、终端网点开拓更为积极、渠道下沉和维护更好等优势。相较蒙牛等国产品牌，公司具有产能优势、包装专利优势、IP优势、组合营销占据消费心智有利位置的优势。继续看好公司儿童奶酪放量以及家庭奶酪（芝士片、马苏里拉）零售放量。
百润股份：公司深度洞察预调鸡尾酒市场机会，全面学习日本经验，完成了重新定位，主推产品复购率大幅提升，优秀的产品研发创新能力继续保持，销售收入增速回升，盈利能力回升。
洽洽食品：小黄袋和蓝袋持续快速增长，瓜子品类优势突出，小黄袋线下优势凸显，大单品逻辑通畅。公司目前快速增长背后是2015年以来的几次重大变革，从事业部制改革，推行PK机制，员工激励升级，引入战略外脑，持续升级市场投入，目前公司走上了更快增长轨道，我们认为具有可持续性。
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投资建议
■ 核心推荐：白酒方面核心配置行业+香型双重龙头茅五汾，其中汾酒正在进行的全国化和品牌复兴最值得期待，重点优质标的还有泸州老窖、古井贡酒、顺鑫农业，调整给予期待的洋河股份等。食品方面，推荐中炬高新、伊利股份，提价提升中长期盈利水平的双汇发展，市场投入思路清晰且大单品和新品快速成长洽洽食品；品类成长沪上“双小龙”；深度改革见成效并且有长期toB逻辑的三全食品；库存低位明年轻装上阵的涪陵榨菜。
■风险提示：经济持续下行对消费影响加大；中高端酒竞争加剧进一步分化，潜在的税收政策变化带来的短期业绩向下风险；业绩波动，预期过高，估值分歧。
公安备案号 51010802001128号