导言：自从网易考拉卖身阿里、有道独立IPO之后，网易的业务分部就调整成了游戏、有道、创新业务和其他（严选划分其中）。网易这个公司，又做游戏，又进军教育业和电商，实属难得。

文| 朱柳香

来源| Dolphin海豚智库（ID：haitunzhiku ）

作为领先的互联网技术公司，1997年成立的网易曾是国内三大门户网站之一，以邮箱业务起家，发展的最快。从市值来看，新浪、搜狐市值合计才30亿美元，连网易零头都没有。只能说，有游戏百亿营收撑腰，网易发展其他业务也是“有钱任性”。

然而，放眼整年：年初网易曾因为裁员风波股价超跌严重，被严重低估后开展走高态势；直至今年Q2公布财报，一向强势的游戏显示开始疲软，电商及创新业务也在拖后腿，股价一度跌至211美元；10月份，网易有道上市，开高走低；随后阿里和当时的网易考拉官宣，还领投买不起版权的网易云音乐，市场出现疲态；而在Q3财报公布后，游戏回稳，电商收缩，市场重拾回信心，股价逐渐高升。

数据来源：老虎证券

截至美东时间2019年12月20日收盘，网易股价为305.18美元，市值390.51亿美元，约合人民币2736亿元。相比年初的229.74美元，增幅超过33%。

► 海豚智库估值讨论：

按照网易业务三大板块：游戏，有道，创新业务及其他分部估值。游戏业务以20倍市盈率，预测今年净利达到138亿美元，该部分估值394亿美元。另外网易在有道持股66%，估值折合10亿美元，网易云音乐按阿里投后估值约70亿美元，现金及其等价物约合86亿美元。加总得到网易估值约560亿美元，对应股价约433美元。对比当前股价有42%的上升空间。如果按照当前市值，相当于买下网易游戏，再白送其他所有业务。

估值参考：

有道及其它新业务虽未盈利，但对布局在线教育业务有战略意义。网易目前只有游戏业务盈利，也是收入占比最大的一环，对于网易的长期估值要讨论游戏业务是否会到达天花板？以及其他业务是否会成为新的增长点？

网易考拉出售，严选业务并表，电商业务将不再是网易估值的关注点，我们将更看重其现金流。电商运营效率持续提升，盈利能力仍有提升空间；网易云音乐偏向社交，长远价值将得到体现；在线教育市场如火如荼，网易背靠技术与率先布局，明确了新的增长点。

► 业务一览：游戏成其他业务“金主”

由于网易出售考拉，以及有道成功IPO，业务板块分成游戏、有道、创新及其他。其中，创新及其他业务中包括广告业务、网易严选、网易云音乐、CC直播等。

目前网易的营收主要来自游戏。19Q3网易净收入146.35亿元，同比增长11%。其中，游戏收入115.34亿元，同比增长11.5%，占总收入78.8%；有道收入3.45亿元，同比增长98.4%，占总收入2.4%；创新业务及其他收入27.55亿元，同比增长4.5%，占总收入18.8%。

数据来源：网易历年财报

随着游戏业务及有道的市场推广增加，费用环比提高。19Q3市场营销费用为16.2亿元，环比增长25.6%；研发费用为21.62亿元，环比同比均增加。据了解，年底头部游戏产品将上线，预测本季度费用仍会增加。

网易盈利能力受电商业务羁绊已久，剥离持续亏损的考拉后，利润有大幅提升。19Q3毛利率从Q2的43.3%涨至53.8%，毛利达到78.7亿元；经营利润率从Q2的18.6%提高到22.8%，达到33.3亿元。

网易游戏

游戏业务作为网易的现金牛，一直担任养家的重任。从邮箱起家，网易能发展成娱乐、教育全能的企业，并不断扩展业务池，离不开游戏强大的输血能力。但弊端也很明显，用户端和其他业务很难形成反哺，目前只有游戏业务盈利，一旦游戏进入瓶颈期，其他业务还能“貌美如花”吗？所以，在互联网流量红利接近尾声，加上近年游戏政策紧缩的大环境下，有人认为游戏行业走起了下坡路，以至网易游戏被看衰也是正常的。

然而，与市面上的观点相反，海豚智库认为网易游戏很难进入瓶颈期，有以下四点理由：

首先，从财报数据看，游戏收入增速虽然放缓，但仍然连续六个季度维持百亿级别。受政策影响，自2018年以来国内游戏行业增速均放缓，头部的腾讯也不例外。18Q2腾讯游戏收入占总收入的比重下降至34.19%，为2015年以来的最低值。如今政策恢复，释放利好，更有助于游戏行业发展。

从市场份额来看，腾讯和网易仍是两家独大，二者共占70%。如此之大的体量，不管是对上游的合作商还是下游的经销商，网易都有足够的话语权。而且，让小企业致命的资本困境和技术短板，对头号玩家网易来说，并不需要担心。

数据来源：

腾讯及网易财报

其次，网易加码游戏出海，目前有10%的游戏收入来自海外市场。公开数据显示，2019年11月中国发行商出海收入排行榜，网易再获11月中国游戏发行商“出海”冠军。随着游戏海外发行的逐步成熟，网易在国际站稳脚跟指日可待，来自海外的游戏收入也会成为一大造血池。

数据来源：APP ANNIE

（上图：*不包括中国公司的海外收购公司以及中国公司通过海外代理发行App的收入；**指中国大陆以外的市场）

另外，网易新游戏如期而至，储备丰富，技术更新有助突破天花板。网易游戏重点头部产品如“阴阳师”等持续更新，与漫威合作的Marvel SuperWar将在海外上线。可以期待明年第一季度业绩表现。而且，网易储备的多款重点产品，如果拿到版号，未来几个季度的游戏收入有望实现高增长。可以预测本季度游戏收入仍将保持增长。

最后，从商业模式来看，在全球范围内国内游戏产业都是领先的。免费模式降低了用户的进入门槛，对游戏无感的人也可以成为游戏用户，变相壮大了游戏市场。基于中国现有的人口和经济规模，未来仍有实力稳居世界第一。在此环境下发展的网易和腾讯游戏，因为免费模式下，市场大，氪金点少，游戏货币化率有提升空间，更难进入瓶颈期。

综合来看：网易游戏内部发展健康，外部二强格局已成，将成为持续造血的现金牛。

有道：承载网易新希冀

今年10月份，有道成了网易旗下首个独立IPO的公司。历经13年发展，有道逐渐形成了工具+在线教育+硬件的业务模式。原先的有道主打在线辞典和翻译工具，现在不仅涵盖辞典、翻译，还有云笔记等。

图片来自有道招股书

从有道的招股书来看，近两年营收增速正强劲。有道的收入构成有两部分：学习服务和产品以及在线营销服务。2018年有道营收7.32亿元，较17年的4.56亿元增长60.5%；2019上半年营收5.49亿元，同比增长67.7%，其中学习服务和产品实现营收3.14亿元，占总营收的57.2%。可以说，以在线课程为主的学习服务和产品业务，是主要营收来源。

但值得注意的是，历经13年有道从未实现盈利。招股书显示，今年上半年有道经营亏损达到了1.68亿元。2018年净亏损为2.39亿元，今年上半年净亏损为1.9亿元。

数据来源：有道招股书

尽管亏损，有道仍在持续扩张。今年上半年，有道的营销费用为1.86亿元，占总运营支出的58%，较去年同期的9430万元同比增长97.2%。实际上，目前有道的营销费用处于行业最低，远不及尚德机构和流利说等企业，据此预测有道仍会加码。而招股书也验证了这点，招股书表明有道会继续扩大在线课程、增加付费学生人数和学生的总收费，同时严控成本和费用，并积极开发更多盈利渠道。截至2019上半年，网易有道平均月活跃用户数超过1亿，实现营收5.49亿元。

导致有道亏损的关键，是转化率过低。有道靠词典、云笔记等学习类产品获客，再把沉淀的用户转化为付费用户。但事与愿违，打开有道我们会发现，第三方平台的课程占比过半，自己辛辛苦苦获得的流量却成了别人的付费用户，导致成本无法完全覆盖。换言之：如果有道想靠的是流量赚钱，问题在于获客成本太高了；如果有道想靠产品赚钱，问题在于第三方课程过多了。

在线教育行业竞争激烈，为什么有道会选择上市？在线教育作为一块香饽饽，新东方等竞争对手实力强悍，有道此时上市可以尽快抢占赛道。此外，2018年4月，网易有道完成由慕华领投的首轮战略融资，投后估值超10亿美元。上市后，据媒体报道，网易有道的估值在20亿美元左右。这意味着，仅一年网易有道估值就涨了一倍。

2018年中国智能教育市场规模达到1034亿元，近5年复合增长率达56.4%，并有望在2023年进一步扩大至7198亿元，未来五年复合增长率47.4％。尤其是在线教育市场前景可观。根据中商产业研究院披露的数据，2015年中国在线教育用户规模仅1.1亿人，2017年用户规模达到1.55亿人，预测在2019年我国在线教育用户规模将进一步突破2.2亿人。

数据来源：中商产业研究院

和网易类似的是，其他互联网巨头也看中了在线教育。加入的方式各样，有战略投资、TOB赋能线下教育，或是亲手做业务。腾讯推出了辅导平台，字节跳动上线了“好好学习”等三款在线教育产品。

作为新拐点，上市后的有道应该朝着行业话语权努力。亏损只是暂时的，毕竟行业普遍面临获客成本高，付费转化率低的痛点。借鉴“跟谁学”已经盈利的案例，可以发现，规模经济优势显著。大班课较一对一辅导更具盈利性，在线辅导老师的加入又能完善线下课的不足……当前有道应该把目标放到“专业性”上，以多年积攒的技术、产品和用户口碑打造品牌效应，扭亏为盈并不是难事。

创新业务及其他

今年9月，网易与阿里共同宣布达成战略合作，阿里收购网易旗下跨境电商平台考拉。考拉入局虽晚，但背靠大树好乘凉，借用网易资源夯实仓储物流基础、拿下品牌授权，不到半年就身居高位。不过自真假混卖等负面新闻曝光后，考拉的用户也开始出走。出售考拉的原因，可以从买卖双方来分析。

对于网易，考拉是拖不起的后腿。财务业绩拖后腿，成本投入不减，股价受影响，管理压力更大。首先是营收增速放缓，从2017年的175%跌到今年Q2季度的20.2%，连续6个季度出现下滑，远低于同期阿里、京东和拼多多的增速。其次是，毛利率一直维持在10％左右，和游戏、广告业务50％以上的毛利率，差距太大，更低于行业整体水平。净利润从一百多亿，对半折到只有六十亿。即便业绩拉垮，成本投入却不曾削减，考拉的自营战略以及不断扩张的线下门店模式拉高了其运营成本。靠亏损换增长，这已经背离网易的价值观。

原先考拉和天猫国际份额不分伯仲，如果烧不起钱，考拉迟早会被阿里反超。但网易的基因不同于其他互联网企业，它也不愿意烧钱，因为烧的都是丁磊的钱。丁磊持有近45%的网易股份，相比之下马云也才持有阿里6%的股份。但是电商要做大，烧钱是难免的，亚马逊亏了20年，淘宝亏了6年，京东亏损十多年。有媒体表示，京东在2017年前，至少烧掉了300亿；拼多多也在弄百亿补贴；怎么看考拉烧的钱都是合理之中的。

虽然之前考拉试图合并亚马逊中国海外购业务，从而获得其可靠的供应链，但事与愿违，考拉还是选择了风险不可控的第三方。售假的根源问题非但没有解决，反而还进一步恶化了，品象似乎已经无可挽回。

总结来说，考拉在价格、流量、供应链等层面都没有建立起稳定的护城河，生存难题又一直存在，卖掉或许无奈但也合理。

对于阿里，考拉是布局跨境电商、牵制拼多多的好手段。阿里和拼多多一直以来都是对手，网易考拉拿下后，阿里在跨境电商市场份额超过50%，已具有垄断优势。业务规模杜绝了拼多多跨境电商短期内与阿里抗衡的可能。据艾媒咨询数据，直至今年一季度网易考拉以27.5%的市占率第八次蝉联跨境电商第一，天猫国际和京东旗下海囤全球分别位列二三。自今年下半年天猫国际和网易考拉官宣，强强联手，半壁江山已成阿里囊中物。

数据来源：艾媒咨询

值得关注的是，网易旗下另一电商，严选将持续通过优化供应链等方式提升运营效率，预计电商业务亏损有望进一步缩小。艾媒咨询发布的《中国互联网发展20年盘点专题报告》显示，网易严选获选互联网繁荣期标杆企业，“严选模式”也成为品质零售方面的典型模式。

网易旗下另一业务，网易云音乐对阵音乐有胜算吗？有。

收到阿里7亿投资的网易云，可能会借着考拉卖身的东风再度崛起。众所周知，音乐“版权”一直被音乐拿捏得死死的，网易云音乐需要新的资金来补充版权，同时开拓社交等新业务。阿里资金的投入也带高了网易云音乐的市场估值。

虽然拿到了这么多融资，但是腾讯音乐的实力还是不容小觑滴。现在网易云的估值是70亿美元，而腾讯音乐的估值已经是超过了200亿美元了。

实际上，他们的定位是不一样的，即原创音乐VS版权音乐。网易云它偏向于社交和原创内容，而音乐则是有千万量级的正版乐库。据网易云音乐公布的数据，自2016年11月“石头计划”正式启动以来，入驻音乐人从2万增长到10万，音乐人上传原创作品超150万首，原创音乐作品的播放量三年增长了1341%。音乐人总收入3年增长31倍，成为中国最活跃的音乐社区和最大的原创音乐平台，用户增长速度及留存率均领先行业。

腾讯音乐在音乐版权上的斗争上，很符合狼性腾讯的作风。网易因为撤掉腾讯独家版权的音乐曾一度陷入用户大量流失的困境，也让音乐市场了解到音乐版权作为武器的杀伤力。但腾讯音乐和音乐都各有优势，网易云音乐是个潜力股，如果能在版权上面加把劲，仍有机会超过腾讯。

► 业绩预测及估值

基于严选并表，考拉归于阿里，对网易的估值将采用分部加总法。

首先是连续盈利的游戏业务，选取20倍市盈率，估值约在394亿美元。

国内游戏市场回春，行业看好。今年1-9月，国内移动游戏实际销售收入达1136.9亿元，同比增长14.82%。今年第三季度，移动游戏市场实际销售收入383.8亿元，同比增长7.78%，环比基本持平。

数据来源：伽马数据

回看网易游戏，2018年营收402亿元，同比增长10.8%，毛利率为63.6%，同比增加0.8%。在2016年以前网易收入中有70%都来自游戏，以2016年以前的平均净利率38%为参照，预计今年游戏收入同比增长15%，达到462亿元，保守选取偏低的30%为净利率，预计今年游戏业务利润可达到138亿元，约合19.7。

对比全球范围内相似游戏企业，可以选取20倍PE。第一，根据NEWZOO全球上市游戏公司排行榜Top30，从中选取了7个纯游戏公司，对比他们的市盈率，最高市盈率是排名第12的育碧28，最低是排名第十的万代南梦宫16.22，所以市盈率的中位数为21.5。另外，网易游戏排名为第六位，前后两名分别是排名第五的动视暴雪，市盈率是18和排名第8的EA，市盈率是20，以及排名第9的任天堂，市盈率是22。所以网易的市盈率应该在中位数和这3个公司的市盈率之间，所以网易游戏营收增长率自2015年的70%逐年下降至2018年的10%左右，市盈率应该低于中位数，高于动视暴雪（2018营收增长率约7%），低于任天堂（2018营收增长率为116%），应保守地取与EA（（2018营收增长率约5%）相近的20倍。

综上，今年网易游戏预计达到138亿元的净利润，给予20倍市盈率，估值约所以网易游戏的估值大约是2760亿元，约合394亿美元。

对于连续亏损的有道，产品价值大于现在的股价。网易教育一开始做的就是内容生意，以此作为流量入口，进而推出多类产品，形成矩阵。因为获客方式投入成本过高，转化率又低，所以导致有道一直亏损，可以认为是有道战略性的亏损。但是投资人现阶段更关心有道未来能否扭亏为盈，想要扭亏为盈只有减少获客方式的投入成本，把握好投入与转化率之间的度，相信逆袭是有机会的。

尽管独立引进了外部投资，但网易仍然占大头。招股书披露，网易持有网易有道66.2%的股权，为第一大股东。

作为网易首家独立上市的公司，上市首日股价跌26％，市值达14亿美元。美国市场对于国内教育行业的发展嗅觉并不敏锐，开高走低是常态。

截至12月18日，有道股价14.4美元，市值15.69亿美元，网易持股价值对应约10亿美元。

对于网易云音乐的估值，可以参考其投后价值。提到占股比例，外界猜测是20%或30%，网易官方对此不予置评。但据了解，此次阿里7亿美元投资，实际占股约10%。照此，网易云音乐估值近70亿美元。

数据来源：企查查

最后再看网易目前净现金，截至2019Q3，网易现金及其等价物，定期存款和短期投资合计614亿元人民币，约合86亿美元。

综上，我们认为网易的合理估值在560亿美元，目标价为433美元。相比目前仍有42%的上涨空间。

► 风险何在？

网游生命周期较短。游戏收入季度环比波动明显，部分游戏的生命周期短于预期。此外，受手游的冲击，PC游戏的收入增速或将大幅放缓。

在线教育市场不够成熟。多方巨头布局在线教育的同时，网易将与它们发生正面交锋。中国的线上教育仍处于初期阶段，相关政策体系并不完善。正如，2018年出台的整治校外培训机构的相关政策，对教师资格证做出了限制，兼职教师更受影响。

音乐版权亟待解决。正如二选一，网易和腾讯也将狭路相逢。音乐独家发行方有权调整价格，面对音乐的围追堵截，网易云音乐话语权更低，或将成为一笔不小的成本。

对盈利的预期。网易大部分业务仍处于亏损阶段，一方面由于成本投入不减，另外，有道货币化率低，其他业务定位不够清晰，还未占据用户心智。后续重点关注费用率能否下降，仍不确定是否实现盈利。

► 机遇与走向

下半年网易整体大动刀，一改业务结构。将在线教育提上日程，并缩减电商亏损。网易游戏产业，上有购物，下有文教，养家的担子不轻。对游戏公司而言，尤其是进军海外市场的网易，可以将游戏与中国传统文化融合。

12月18日，人民日报发布“中国品牌(企业)发展指数100榜单”，作为推动中国经济高质量发展的企业之一，网易入选百强榜单。经济下行，其实像网易这样股价年涨幅超过30%的并不多，逆形式而走高，与夯实的实力分不开。虽然从三大门户中脱颖而出，但网易业务的流量反哺和飞轮效应并不明显，要构成业务壁垒，网易的上升空间还有很大。