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天风 · 月度金股 | 12月
徐彪
/ 2019-12-01 19:06 发布天风 · 月度金股 | 12月
天风策略 当前沪深300的估值隐含了怎样的增长预期？2020年A股市场盈利趋势如何？对市场整体估值和结构有何影响？ 在本篇报告中，我们将详述三种盈利预测方法、当前市场对2020年盈利预测的分歧以及我们对2020年盈利估值驱动与业绩相对趋势的判断。有四部分内容： 一是宏观角度，自上而下的盈利预测方法。 二是中观角度，行业分布的盈利预测方法。 三是微观角度，一致预期或季度分布方法。 四是市场的分歧、当前的盈利趋势以及最优策略。 盈利预测结果：2020年盈利增速小幅回升但整体波动不大；增速低点可能出现在Q2。全部A股、非金融A股、沪深300、中小板指和创业板指的净利润增速分别为：6.6%、7.0%、7.2%、13.5%和24.6%。 风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。 
天风宏观 2020年翻一番，增速要求多少？ GDP翻番指的是不变价GDP，因此可以用2011-2018年间的不变价GDP增速测算目标达成进度以及2019-2020年所需的GDP增速。2011-2018年间不变价GDP已累计增长77.384%，要实现翻一番的目标（增长100%），需要2019-2020年再累计增长12.750%，年均增速要求为6.184%。 今年前3季度，不变价GDP累计同比增长6.178%，预计4季度当季增长6.0%-6.1%，对应2019年全年增长6.128%-6.156%。由“刚好翻一番，2019-2020年需再增长12.750%”推算，需要2020年不变价GDP增速为6.211%-6.239%。 变数可能来自2018年结束的第四次经济普查。2004-2013年间，我国共进行过3次经济普查，由于历史误差修正、统计体系修订等原因，历次普查过后都于次年上修了历史GDP增速：2004年第一次经济普查，1993-2004年不变价GDP增速平均被上修0.49%；2008年第二次经济普查将2005-2008年不变价GDP增速平均上修0.95%；2013年第三次经济普查将2009-2013年不变价GDP增速平均上修0.08%。 假设2014-2018年不变价GDP增速平均上修0.02%-0.06%，2019年不调整，则2020年所需增速降至5.94%-6.14%。5.9%的增速要求难度不大，6.1%左右的增速要求与今年增速基本持平，有一定难度，需要货币财政政策适时发力。 2020年1季度，在经济基本面内生性改善的基础上，专项债提前下达加大财政支出力度，结构性信贷政策支持制造企业融资，货币方面给予适当流动性配合，经济迎来“开门红”的概率较大。但受制于高企的CPI，为做好通胀预期管理、防止物价上涨预期扩散，货币政策或难以给出明确的再宽松信号（如大幅降准降息）。 从2季度开始，CPI压力逐渐缓解、PPI将结束反弹回归通缩，CPI和PPI的走势将从长达一年的背离重回统一（趋势性回落）；另一方面，从2季度开始经济下行压力重新加大。因此，如果货币政策再次释放明确的宽松信号（降准降息），2季度可能是关键时间点。 风险提示：“四普”上修GDP增速幅度超预期；猪价涨幅再超预期。 固定收益 如果考虑地方政府隐性债务，我国政府杠杆率扩张空间其实十分逼仄，按照IMF计算， 2019 年考虑隐性债务后的政府杠杆率为80.1%，对应的赤字率调整空间也有限。 这两年财政收入同比增速显著下滑，财政结余资金和调入资金是此前构成积极财政稳定赤字的重要因素，考虑到这个空间也在不断收窄，再加上决策层可能还是对 3% 有所坚持。我们估计2020年赤字率还是定在3%附近。 如果按照赤字率3% 的假设，2020年的国债发行预测为4.38万亿。预计2020年地方债发行包括再融资2.07万亿、置换2665亿、新增债4.07万亿，总规模6.4万亿。 如果需要更大的财政空间就需要两个方面的配合：一是继续加大非税收入中企业上缴分红，而这需要进一步降低银行负债成本以配合；二是按照 IMF的财政与 债务率变动公式，调低利率有利于打开赤字空间。 所以货币还是要走在财政前面。 风险提示：赤字率大幅增加；专项债发行大幅增加。 
金融工程 从赚钱效应角度看哪些核心资产趋势未破坏？ 上周我们周报提到：“市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，经历上周数据的集中披露短期进入数据真空期，风险偏好有望抬升；11月26日A股在MSCI中的扩容将正式生效，事件套利资金或将提前布局。个股层面上，已经有超过3000只个股跌破近期平均成本线，在没有新增利空和震荡格局的前提下，处置效应会使得大多数股票继续杀跌动能有限；事件套利资金的提前布局叠加绝大多数个股的超跌，市场短期有望迎来反弹。”指数先扬后抑，最终wind全A下跌0.05%，上证50下跌1.1%，创业板指上涨0.3%，超跌小盘股表现更强。行业指数方面前期弱势的钢铁,传媒领涨，周涨幅均超过4%。 回顾一下过去24个月的择时观点，17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”，12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18年1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%，逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落，并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产。2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益，3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后进入调整，6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险，并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹，建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号，随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号，模型建议仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置。 最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所缩小，20日线收于4104点，120日线收于4048，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的1.7%缩小到1.38%，距离仍低于我们3%的阈值，从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。 市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，11月26日A股在MSCI中的扩容将正式生效，增量资金的利好即将兑现，风险偏好或将收缩。在技术指标上，从个股层面上，仍有超3000只个股跌破近期平均成本线，在没有新增利空和维持震荡格局的前提下，处置效应会使得大多数股票继续短期杀跌动能有限；鉴于短期面临风险偏好的收缩，整体上市场或将维持窄幅调整的走势。 从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产建议配置股票仓位降至50%。 市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，11月26日A股在MSCI中的扩容将正式生效，增量资金的利好即将兑现，风险偏好或将收缩。在技术指标上，仍有超3000只个股跌破近期平均成本线，在没有新增利空和多数股票处于震荡格局的前提下，处置效应会使得处于继续杀跌动能有限；结合风险偏好的收缩和处置效应的影响，市场或将维持窄幅调整的走势。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 海外研究 12月金股：迪士尼 我们筹备了一年的迪士尼深度报告，主要针对新业务流媒体平台的崛起。 我们看好迪士尼倚仗【IP王者+独一无二闭环生态圈+高性价比】的核心优势，以“三合一”流媒体平台为骨干，主打合家欢的Disney+、加速“剪线族”转化的Hulu、及体育频道ESPN+，捆绑销售模式凸显性价比。在媒体行业“一超多强”的格局下，迪士尼以最火热和丰富的IP储备，向全球观众持续输出内容。同时通过主题乐园和周边产品的IP闭环生态圈，进一步发挥价值最大化。 大幕拉起的美国流媒体市场战局中，以内容为王的迪士尼，用户基础稳固的AT&T（华纳）、Comcast（NBCU）、苹果Apple TV+，决战奈飞和亚马逊Prime Video，六雄逐鹿中原。 奈飞虽基本为美国用户“标配”但身陷用户天花板和内容库抽血的桎梏。AT&T和Comcast手握IP资源和传统电视用户基数，但均面临转型慢、新媒体经验不足等大公司通病。苹果和亚马逊的流媒体战略均是自身会员/服务生态闭环的附加。苹果内容库空白只能把握部分iOS生态圈中的用户注意力。亚马逊则基本依托Prime会员订阅。 风险提示：市场竞争强于预期，成本投放大于预期，用户增长速度差于预期等。 
电子 12月金股：工业富联 事件：公司发布19年三季报，前三季度实现营收2798.96亿元，yoy-1.42%，归母净利润为101.85亿元，yoy+4.39%，稀释后每股收益0.52元。 点评：我们底部挖掘持续坚定推荐公司，坚定看好公司受益5G全周期建设——基站、网通升级、数据中心、终端替换，网通整体向400G升级需求确定，预计明年景气从基站建设向全通信市场延伸。我们判断机构件明年受益手机同比增速修复以及5g手机机壳价值量提升，Q3业绩增速超市场预期，拐点显现，内部赋能盈利能力提升可持续，中长期看好公司工业互联网改造逐步兑现、跨行业跨领域赋能转型服务持续拓展行业业务线。 Q3业绩增速大超市场预期，拐点显现，Q4有望持续超预期。Q3公司实现营收1093.88亿元，yoy-12.44%，qoq+21.02%，归母净利润47.07亿元，yoy+9.16%，qoq+80.76%,收入下滑由于buy and sell模式下云服务器和网络电信设备原材料降价收入确认减少所致，应重点关注利润端，公司利润增速大超市场预期、拐点显现。公司Q3毛利率8.40%，yoy+2.99%，qoq+2.63%，净利率4.30%，yoy+19.82%，qoq+85.47%。公司内部赋能转型升级显成效, 前三季度管理费用yoy-22.88%，销售费用yoy-18.54%。此外,公司前三季度研发费用yoy+8.25%，持续投入工业人工智能/5G相关领域。公司账面存货yoy+26.15%, 主要为Q4旺季备货, 预示Q4有望再超预期。 坚定看好公司受益5G全周期建设，预计明年受益于5G建设+换机潮+机壳ASP提升。我们判断5G投资会按照基站端—网通全产业链—终端逻辑演绎，网通整体向400G升级需求有望大幅提升，大量流云服务需求带动服务器数据中心成长。1)通讯网络设备掌握全球主流客户，有望受益于5G全周期建设，预计明年景气从基站建设向全通信市场延伸；2)云服务设备呈增长态势，受益于拓展电信运营商客户，在云计算/5G/AI/IOT/边缘计算的推动下，数据流量大幅度增长；3) 5G机壳价值量提升，预计新2H20 iPhone将支持5G，金属中框设计改变结构复杂，新增挖槽/注塑/蓝宝石或玻璃表盖填充, 预计金属中框与机壳单价将显著提升。 中长期看好公司工业互联网改造逐步兑现、跨行业跨领域赋能转型服务持续拓展行业业务线。工业互联网改造逐步进入兑现期，未来将向多行业渗透，成长空间巨大。公司智能制造+工业互联网转型发力，“煎蛋”策略输出赋能，目前公司掌握网关、边缘服务器、移动互联网等关键核心技术，构建了基于传感器、雾小脑、Beacon云平台与工业应用的四层工业互联网平台架构，打造的关灯工厂示范效应明显，输出12朵专业Micro Cloud、1228 个工业APP彰显VaaS落地及对外赋能能力。 投资建议：这是经典的戴维斯双击案例。我们基于行业景气度提升以及机构件量价提升的判断，将公司20/21年净利润从210.10/240.34亿元上调至240.21/295.06亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：5G进展不及预期、智能改造推进缓慢、转型进度不及预期。 
通信 12月金股：华体科技 公司近期公布2019年第三季度报告，2019年前三季度实现营收5.25亿元，同增40.05%；归母净利润0.80亿元，同增70.06%。点评如下： 智慧路灯项目助推营收稳健提升，毛利率增加显著 公司2019年前三季度完成营业收入5.25亿元，同增40.05%，增速较2018年全年显著提升30.43个百分点，前三季度单季度增速分别为3.6%/24.0%/108.8%。公司去年以来在智慧路灯领域连续斩获连续斩获丽江、成都双流区、成都环城生态区修复项目等订单、以及与眉山市仁寿县达成智慧路灯战略合作协议，充裕订单或将助推公司产品端与工程端营收稳健提升。同期公司毛利率为37.61%，较前值增加4.27个百分点，或因高毛利率智慧路灯相关项目贡献收入占比提升。公司在智慧路灯项目上布局早、品类全、设计研发能力强，在智慧路灯建设需求快速增长的背景下，公司业绩有望延续稳健提升态势。 期间费用率显著下滑，加大研发投入确保竞争优势 公司期间费用率为13.57%，同比下降3.34个百分点。其中销售费用率为4.66%，同比下降2.36个百分点；管理费用率为5.72%，下降1.1个百分点，两项下滑主因今年营收快速增长下规模效应较为显著；财务费用率为0.27%，同增0.22个百分点；研发费用率为2.91%，基本保持不变，在营收快速提升下，公司研发费用同样加大投入。公司计提资产减值与信用减值合计0.21亿元，较前值增加0.13亿。综合来看，公司净利率为15.29%，增加2.7个百分点，同期取得归母净利润0.8亿元，同增70.06%。 经营活动现金流流出额小幅增加，未来可转债发行将增强公司资金优势 公司收现比为0.6082，同比下降12.4个百分点；同期公司付现比为0.8375，同比下降8.01个百分点。同期经营活动产生现金流净流出0.82亿，较前值扩大0.12亿。2019年9月底公司资产负债率为44.87%，较年初增长13.51个百分点，主因项目前期推进下公司短期运营负债与银行借款有所提升。公司年中公告拟发行不超过2.3亿元的可转换公司债券，如顺利发行可使公司的流动资金得到补充，改善公司整体现金流结构，有效降低公司资金压力，保证项目顺利实施。 目前唯一智慧路灯工程上市龙头，在5G站址资源运营领域具有先发优势 今年6月工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，这是我国5G商用推广的重要一步。此外，据工信部发布的最新消息显示，我国已开通5G基站8万余个，截至9月底，广东全省建成5G基站21473座，居全国第一。随着5G时代的到来，高频超密集组网必将催生小基站需求，这将推动小基站建设逐步落地，而智慧路灯上安装小基站将是最可行的方式之一，因此随着5G的到来，即将催生智慧路灯大量需求。在行业需求预期快速提升的背景下，公司作为智慧路灯工程行业龙头，在研发、交付能力、资金等方面均具有显著优势，有望充分把握行业发展机遇。 投资建议 公司前三季度业绩保持高速增长，毛利率显著提升，智慧路灯项目逐步增强公司盈利能力。5G新基建将为智慧路灯开辟千亿新市场，公司在智慧路灯布局早、品类全、设计研发能力强，同时和华为、铁塔等设备商、运营商、互联网巨头积极合作，有望从智慧路灯产品和项目运营中取得更高收益，打开广阔成长空间。综上，我们维持对公司“买入”评级。暂维持公司2019-2021年净利润为1.60/2.43/3.27亿元，对应分别为32、21、16倍。 风险提示：我国固定资产投资增速下滑加速，公司业务回款不达预期。 
计算机 12月金股：国联股份 事件 公司发布2019三季报，2019年前三季度，公司实现营业收入41.45亿元，同比增长77.18%；实现归母净利润9863万元，同比增长61.06%；实现扣非归母净利润9634万元，同比增长57.46%。 点评： 业绩接近预告上限，Q3增长进一步提速 公告显示前三季度收入同比增加77.2%，净利润同比增加61.1%，均接近预告上限，符合我们的预期，略超市场预期。Q3单季收入同比增长88%，净利润同比增长71%，均比H1增速明显加快。公司模式不断得到认可，渗透率持续提升。 毛利率略有下降但毛利高速增长，公司当前更重视规模扩张 前三季度，公司毛利率为7.1%，比去年同期低约1.7pct，但是毛利同比增长约43%。公司毛利率略有下滑是因为当前阶段公司更重视规模扩张，双十电商节多多平台横向扩张速度超预期也印证这一观点。公司TOB拼多多模式已经得到验证并开始复制，电商节除了预期内的纸多多、肥多多上线之外，粮油多多上线超预期。参考此前几个多多平台的表现，我们预计粮油多多今年能实现1亿交易额，明年或能达到6亿，我们预计几个新成立的多多平台明年整体贡献有望达到20亿左右，成为重要成长驱动力。 双十电商节交易额超预期，预计全年增速进一步加快 双十交易额超预期，全天交易额达到21.5亿，从绝对额上接近上半年24亿，相当于去年全年交易额的61%，从增速上来讲，同比增长110%比上半年的70%进一步加快。上市对公司发展的助推作用刚刚开始体现。考虑双十电商交易额超预期，预计全年增速有望接近80%，比前三季度进一步加快。另外，公司募投项目变更实施地点选择更大的城市也意味着未来交易额有望持续高速增长。 投资建议：公司类“拼多多”电商模式已跑通，行业成长期距天花板尚远，壁垒高，进入持续高速增长的业绩释放期。维持盈利预测，预计2019-2021年公司实现净利润1.57/2.45/3.62亿元，未来三年复合增速超过50%，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动影响下游需求；商品价格波动风险；后续品类扩张不及预期。 
农业
12月金股：中牧股份 事件：公司发布2019年三季报，实现营业收入29.55亿元，同比减少7.47%，归母净利润为2.72亿元，同比减少19.58%。
受非瘟疫情影响，公司业绩承压
受非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏量锐减，养殖户补栏意愿不积极，影响了公司猪用疫苗产品整体的销量，导致公司收入出现下滑。第三季度公司实现营收11.19亿元，同比减少13.69%，归母净利润1.10亿元，同比减少24.78%。公司整体毛利率较为稳定，2019前三季度公司综合毛利率28.00%，同比减少0.47pct。费用率略有提升，影响利润率水平，其中前三季度销售费用率10.21%，同比增加0.64pct；管理费用率7.41%，同比增加1.17pct；研发费用率3.15%，同比增加0.77pct，主要由于研发支出增加；财务费用率0.22%，同比减少0.92pct，主要是因为2月归还12亿公司债，利息费用同比大幅减少所致。
猪用疫苗需求有望触底回升，禽用疫苗景气度延续
自非瘟疫情爆发以来到今年上半年，一方面生猪存栏受疫情影响大幅去化，疫苗需求受影响，另一方面养殖盈利状况一般，影响了疫苗使用意愿。进入三季度以来，随着猪价不断攀升，生猪养殖利润进入高盈利区间，尽管短时间内受疫情影响全国性的补栏还难以出现，但是以上市公司为代表的大型养殖集团凭借着防疫能力及资金优势率先开始补栏，有望带动猪用疫苗的需求触底回升。此外，非瘟疫情带来生猪产能的大幅去化将提振禽养殖业，禽用疫苗需求有望持续增长。
业绩机制有望双双改善，未来或将受益非瘟疫苗商业化
禽养殖的景气度有望持续，叠加下游猪养殖规模厂的陆续补栏及公司猪OA疫苗的上市，公司未来业绩有望持续得到改善，另一方面公司持续推进股权层面的混合所有制改革以及经营机制的市场化改革，经营机制有望释放活力。此外，目前国内非瘟疫苗的研究已经取得阶段性进展，未来若成功实现商业化，公司作为行业内龙头公司有望受益。当前公司已获得非洲猪瘟第三方检测实验室资质，非洲猪瘟病毒快速诊断试剂盒也已实现上市销售，有望给公司带来部分增量。
盈利预测与投资建议
预计19-21年，公司营收41.32/46.03/51.30亿元，同比-6.82%/+11.41%/+11.44%，归母净利润3.94/4.99/5.92亿元，同比-5.21%/+26.63%/+18.75%，EPS分别为0.47/0.59/0.70元，对应PE分别为35/27/23倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情风险；下游复产不及预期；非瘟疫苗进展不及预期。
有色
12月金股：华友钴业 事项 公司发布2019年三季报，报告期内实现营收140.23亿元，同增39.20%；归母净利润0.93亿元，同减95.15%。其中Q3季度营收49.19亿元，同增49.49%；归母净利润0.60亿元，同减85.17%，环比Q2单季度0.20亿元大幅增长，业绩基本符合预期。同时，公司拟修改定增方案，拟向信达资产发行股份购买其持有的华友衢州15.68%股权，交易价格为8.05亿元；同时募集配套资金不超过8亿元，用于3万吨电池级硫酸镍项目。 钴价回暖，单季度业绩大幅提升 报告期内钴价触底反弹，自7月末开始，国内外钴价快速回暖，电钴由22.9万元/吨上涨至29.4万元/吨，涨幅28.38%；MB低级钴由12.43美元/磅上涨至17.85美元/磅，涨幅43.6%。从营收来看，Q3季度营收环比增加4.59%，鉴于Q2与Q3季度产品均价基本持平，推测公司产品销量略有提升；从利润来看，公司Q1-Q3净利率分别为-0.18%、0.74%和1.51%，随着钴价的持续回暖，资产减值压力减弱，产品盈利能力持续改善，推动公司业绩大幅改善。 构筑产业生态体系，助力公司转型升级 公司非洲MIKAS扩建15000吨电积铜、9000吨粗制氢氧化钴项目已实现达产达标，PE527 矿权鲁库尼矿30000吨/年电积铜项目建设顺利推进；印尼年产6万吨（镍金属量）氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作全面展开，同时拟投资建设火力发电项目用于配套。国内与POSCO、LG化学合资的三元前驱体和正极材料等项目有序推进，华海新能源一期项目进入试生产阶段、二期项目投料试车。此外公司拟募投建设3万吨电池级硫酸镍项目，即可充分发挥公司在上游矿山资源端的成本优势，又可发挥公司在下游正极材料领域的渠道优势，充分发挥协同效应，增强盈利能力。 钴价位于历史底部，中长期值得期待 受嘉能可旗下全球最大钴矿 Mutanda 预期 2020-2021 关停两年影响，以及手采矿企业减产影响，供给开始收缩。同时需求端在5G+新能源汽车双重拉动下，钴价回暖有望持续。在当前钴价位于历史底部情况下，中长期值得期待。 盈利预测及评级 维持公司2019-2021年归母净利润为1.80、5.05和6.71亿元，对应10月28日收盘价PE分别为150X、53X和40X，维持“增持”评级。 风险提示：需求回暖不及预期的风险，钴价下跌带来资产减值的风险。 
建筑
12月金股：中材国际 公司近期公布2019年三季度报表，2019年前三季度实现营收169亿元，同比增加19.29%；归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。点评如下：
工程建设主业高速增长，充足在手订单为未来业绩提供支撑
公司2019年前三季度新签订单共225.25亿元，同增27.04%。其中工程建设新签订单174.62亿，同比增长35.37%，单季度同比增速分别为68.82%/12.00%/37.39%；水泥工程主业订单维持高速增长。国内业务新签订单76.37亿，同比增长61%，国内水泥行业的景气带动了水泥厂新建改建的需求。境外业务新签订单148.88亿，同比增长15%。公司2019年第三季度末累计已签约未完工订单额为439.51亿，为2018年营收2.60倍，充足的在手订单为未来业绩高增提供支撑。
公司营收延续高位增长，毛利率因成本原因有所下滑
公司2019年前三季度完成营业收入169亿元，同比增加19.29%，单季度同比增速分别为12.04%/12.66%/36.32%，或因水泥工程业务收入稳步提升，以及今年上半年生产运营管理业务的发力。公司毛利率为16.21%，同比降低2.19个百分点，或因公司部分工程项目成本提高，毛利率降低所致。
管理费用率显著降低，归母净利率增速减缓
公司期间费用率为6.91%，同比下降0.72个百分点。其中销售费用率为1.65%，同比下降0.03个百分点；管理费用率为4.22%，同比下降1.05个百分点，或因公司管理效率提高；财务费用率为-1.36%，同比上升0.28个百分点，或因利息收入、汇兑收益减少；研发费用率为2.41%，同比上升0.08个百分点。公司计提资产减值与信用资产减值-0.24亿元，较前值减计0.80亿，或因上期计提的坏账损失较大。公司净利率为6.85%，较去年同期下降了0.3个百分点；实现归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%。
埃及项目进入尾声，经营性现金流持续改善
公司收现比为0.9533，同比增长5.33个百分点；同期公司付现比为1.0256，同比下降10.89个百分点，经营活动产生现金净流出3.79亿，较去年同期少流出17.55亿。主要原因系公司埃及项目建设期现金流流出阶段已经结束，未来每年将有7亿以上回款，预计2019年公司经营性现金流将转正。公司资产负债率为68.32%，同比降低3.73个百分点，或因报告期内公司归还长期借款较多，且新签分项收款合同增加，长期应收款提高。
投资建议
2019年前三季度公司业绩维持稳健增长，公司在手订单处于高位，此外公司期间费用率显著降低，未来业绩具有较好支撑。作为细分行业龙头，公司业绩增速稳健，财务结构良好，随着公司“水泥工程+”战略的积极落实，多元化业务拓展成效渐显。因毛利率下降略超预期，小幅下调公司2019-2021年EPS至0.94、1.17、1.23元/股（原为1.00、1.21、1.30元/股），对应PE为6、5、5倍。维持“买入”评级。
风险提示：全球水泥工程市场竞争激烈，公司业务回款不达预期。
建材
12月金股：祁连山
事件 公司发布2019年三季报，1-9月实现营收52.19亿，同增20.9%，归母净利10.42亿元，同增88.98%，扣非后归母净利9.17亿元，同增68.58%。 点评 水泥量价齐升，带动业绩向好。公司前三季度实现扣非净利9.17亿元，同增68.58%，公司第三季度收入同比增长17.36%，归母净利润同比增长65.76%，业绩实现大幅增长，主要源于公司所处的甘青地区水泥产销量和价格同升。根据数字水泥网的数据显示，19年1-9月份甘肃地区水泥产量达到3329.07万吨，同比增长14.45%，增长幅度明显领先西北其他地区；青海地区水泥产量为1056.52万吨，同比增长0.97%，改变上半年负增长的情况。价格方面，整体西北地区水泥价格在三季度进入旺季普遍实现增长，公司主要产能所处的甘肃地区（以兰州数据为主）三季度均价达到381.5元/吨，同比去年增长了16.5元/吨。公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.77%、7.91%、0.62%，同比分别下降0.31%、1.31%、0.99%，费用率降低主要原因是公司价产品格、销量同比增加以及带息负债存量降低，利息支出减少。前三季度非经常性损益1.24亿元，其中第三季度增加3925万，主要是计入当期损益的政府补助增加所致。 在供给端平稳的背景下，西北需求恢复明显，直观数据显示，甘肃省1-9月固定资产投资完成额同比增加5.5%，增速比上半年提高3.1个百分点，而17-18年一直处于下滑状态，政策扶持及宽松的货币环境刺激了当地基建的需求回升，预计全年需求有望保持正增长。公司核心区域甘肃省基建投资力度较大，2019年省政府共确定省列重大建设项目151个，总投资7597亿元，年度计划投资1340亿元。9月末甘肃省发改委开展基础设施领域补短板项目对接，并向金融机构提供了第三批补短板重大项目清单，已有126个项目得到金融机构的融资支持，授信额度2431亿元，贷款金额1058亿元，货币环境较为宽松，预计明后年当地基建有望保持稳定增长。 中长期看，新增产能及环保、骨料业务有望贡献利润。公告显示在建工程有甘肃天水淘汰落后异地改建4500t/d熟料产线、西藏中材祁连山年产120万吨熟料产线以及参股投资的拉萨城投祁连山年产120万吨熟料产线，有望陆续在今明两年投产。此外，公司还将加快其他相关业务共同发展，比如开展水泥窑协同处置城市生活垃圾项目以及永登年产200万吨骨料项目，投产后有望平滑业绩提升整体实力。 投资建议：今明两年受益基建补短板，水泥涨价带动业绩提升我们预测 19-21年营收为69.01、75.63、81.31亿元，归母净利为11.75、12.63、13.42亿元，维持“买入”评级。 风险提示：甘青地区基建项目不及预期，公司新产能投放不及预期。 
钢铁
12月金股：中信特钢 事件 10月11日公司公告，自2019年10月11日起公司由“大冶特钢”正式更名“中信特钢”。预计前三季度预计实现归母净利润36.1-37.0亿元，追溯调整后上年同期为26.69亿元，同比增长35.3%-38.6%。同时,公司计划参与竞买江阴兴澄特种钢铁有限公司13.50%股权的公告，若本次竞买成功，公司将持有兴澄特钢 100%股权，届时将实现对兴澄特钢100%控股。 重组完成后欲将整体收购剩余股权 特钢龙头完美登场 本次竞买前，公司以发行股份方式购买泰富投资、江阴信泰、江阴冶泰、江阴扬泰、江阴青泰及江阴信富持有的兴澄特钢76.50%、4.48%、1.64%、1.54%、1.38%及0.96%股权，共计86.50%的股权，并已于2019年8月23日完成股权过户手续。本次交易完成后公司实现对兴澄特钢的绝对控股，同时实现了中信集团特钢板块整体回归A股上市。为收购兴澄特钢剩余股权，公司拟参与竞买兴澄特钢 13.50%股权。泰富投资为公司的控股股东，若公司此次竞买成功，公司将实现对兴澄特钢100%控股。公司100%控股兴澄特钢将更有利于对旗下优质特钢企业——兴澄特钢的经营管理，利于后期公司协调统一发展。同时，公司自2019年10月11日起正式由“大冶特钢”更名为“中信特钢”，特钢龙头扬帆起航。 业绩逆势大幅增长 充分展现抗周期性 作为国内民用特钢龙头，中信特钢经营业绩始终保持国内领先地位。公司预计前三季度实现归母利润36.1-37.0亿元，追溯后同比增长35.3%-38.6%。今年以来，钢铁行业由于技术提升，产量不断创新高,钢价和行业盈利大幅回调。在此背景下，公司业绩实现逆势增长，业绩抗周期性及公司经营管理能力完美展现，是国内少有的行业龙头优质资产。 投资建议 公司收购兴澄特钢后，前三季度业绩预增35.3%~38.6%，公司控股子公司兴澄特钢全年归母净利润表现或将优于公司承诺保底利润33.43亿元。我们预计资产注入后，公司未来三年归母净利润为50.89亿元、53.13亿元、55.84亿元，市盈率10.09/9.67/9.20。我们将公司2019-2021年EPS由1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股上调至1.71元/股、1.79元/股、1.88元/股。参考久立特材、永兴材料估值水平，并考虑行业龙头溢价，按照目标值15倍PE进行计算，我们上调目标价格至25元，维持“买入”评级。 风险提示：收购剩余股权存在不确定性，市场需求不及预期，上游原材料价格大幅波动及公司自身经营风险等。 
石油化工
12月金股：中国石油股份 盈利弱于预期
2019Q1-3，公司实现营业收入18144亿元，同比+5.1%；归母净利润373亿，同比-23.4%。19Q3单季，归母净利润88亿。低于我们之前预期，主要原因是，1）降本未抵油价下行幅度；2）炼化销售整体市场承压；3）进口天然气增亏。
勘探开发：持续降本、天然气占比提升，未抵油价下跌利润环比下滑
2019Q1-3，公司国内原油、天然气产量分别同比+1.4%、+9.7%，油气“增储上产初见成效”。
Q1-3经营利润769亿，同比+191亿。在原油价格同比下降6.4美金/桶的情况下，经营利润上升，主要得益于：1）成本持续压缩，19Q1-3桶油当量成本估算同比下降近6美金/桶，即使考虑汇率变化也有近5美金/桶的下降。2）天然气在油气比例结构中上升到45%（去年同期43%）。但Q3单季经营利润环比-160亿，主因实现油价降幅较大。
炼化及销售：Q1-3同比下滑明显，Q3低位平稳
2019Q1-3，公司炼化板块原油加工量同比+4.3%，汽油、煤油、柴油产量分别同比+12%、+13%、0%，汽柴比进一步优化。
炼化板块Q1-3经营利润71亿，同比大幅减少295亿，主要原因炼化产能过剩、毛利空间收窄。Q3单季经营利润22亿，环比基本持平。不同于中国石化三季度炼油板块盈利环比明显下滑，中国石油炼油盈利环比平稳，因其基本不受原油采购溢价及人民币汇率因素影响。
销售板块延续了二季度以来的亏损态势，主要原因是市场竞争加剧、价格到位率走低
天然气板块：国产气增利，进口气增亏
Q1-3天然气与管道板块经营利润人民币220亿，同比+22亿；受汇率变化、采购成本增加影响，天然气与管道板块销售进口天然气及LNG净亏损人民币218亿元，同比增亏18亿。四季度随国内冬季提价实施，天然气业绩有望回升。
盈利预测与估值：因三季度业绩不及预期，下调2019年业绩预测至478亿（原为548亿），维持20/21年业绩预测508/515亿。19/20/21EPS0.26/0.28/0.28元，当前股价对应PE14/13/13倍，对应2019年PB0.49倍，维持“买入”评级。
风险提示：国际油价大跌导致上游盈利下滑的风险；成品油终端需求压力大，导致炼油和销售板块盈利承压的风险；化工品竞争加剧的风险；管网出让估值作价偏低的风险。 
基础化工
12月金股：新和成 业绩符合预期 公司发布2019年三季报，前三季度累计实现收入57.66亿元，同比下降14.2%；实现归母净利润17.06亿元，同比下滑32.77%；EPS0.79元。其中3季度实现营业收入18.98亿元，同比下滑8.22%；实现归母净利润5.5亿元，同比增长14.93%；业绩略低于我们预期。 单季同比持续改善 扣非净利润增长加速。3季度是维生素消费淡季加之猪瘟疫情影响，公司收入环比小幅下滑6.55%，低于预期主要由于3季度非经常性收益仅7百万，去年3季度约6千万，今年2季度约7千万。3季度公司扣非净利润5.43亿元，同比增长29.98%增速持续提升。根据博亚和讯统计，VA和生物素3季度均价同比环比保持平稳，VE同比上涨27%环比持平出口下降约9%，因此我们判断公司扣非净利润增长主要来自VA销量增长，尤其是7-8月VA出口941吨同比增长73.4%。产品结构变化带动公司毛利率提升，公司3季度毛利率47.26%，环比提高0.61PCT，同比提高10.34PCT，净利率受非经常性收益影响环比下降2.85PCT，同比提高5.51PCT。公司期间费用保持平稳，存货14.22亿元同比下降约13%，在建工程79.73亿，同比大幅增长2.31倍，新产能快速推进。 饲料需求复苏，4季度价格有望企稳回升 7-8月是维生素需求淡季，加之猪瘟影响，国内维生素成交价3季度持续回落。据农业农村部统计，5000头以上规模猪场9月生猪存栏4445.51万头，环比增长0.6%，能繁母猪存栏610.47万头，环比增长3.7%，猪饲料产量环比增长10%，我们认为生猪存栏量及饲料需求将环比回升。VA供给持续偏紧，巴斯夫装置事故加剧供需矛盾，价格4季度有望上涨。能特科技与帝斯曼签订股权转让协议并于9月起停产技改，VE行业竞争格局重塑，间甲酚涨价VE价格受成本支撑下行空间小，未来涨价空间大。公司是全球维生素龙头公司，价格上涨业绩弹性大。 新产能即将进入投产期 山东2万吨营养品和东北发酵法项目已经开始试车，蛋氨酸和PPS扩产项目也正在进行中。商务部发起蛋氨酸和PPS反倾销调查，蛋氨酸现价18.5元/公斤底部上涨10%，公司新产能投放正当时。产品线延伸，公司周期性将减弱，业绩和估值均有望持续提升。 盈利预测与估值：维持19-21年净利润预测分别为28.88/39.26/47.56亿，19-21年EPS分别为1.34/1.83/2.21元。参考国内外可比公司估值，给予2019年20倍PE，目标价至26.8元，维持买入评级。 风险提示：产品价格下行；新项目投产进度不达预期；安全生产风险。 
交通运输
12月金股：密尔克卫 密尔克卫披露三季报：
Q1-Q3累计，公司实现营业收入17.90亿元，同比增46.82%，实现归属上市公司股东净利润1.44亿元，同比增37.97%，实现归属于上市公司股东扣非净利润1.37亿，同比增36.46%。
Q3单季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比增46.12%，实现归属上市公司股东净利润4992万，同比增32.92%，实现归属于上市公司股东扣非净利润4632万，同比增41.64%。
收入快速成长，毛利同比环比均改善
公司Q3收入增速46.1%，主要受到内生与外延项目共同释放收入所带动。成本角度，当期成本增长43.3%，慢于收入增长，体现到毛利端，三季度公司实现毛利额1.22亿元，同比增长60.6%，为过去四个季度以来的最快值，毛利率角度，2019Q3达到17.98%，同比去年增加1.62个百分点，环比Q2增加0.47个百分点。
推出股权激励，为长期成长奠基
公司推出2019年限制性股权激励计划，向公司核心人员共计62人授予股权，该部分股权授予价格18.41元/股，自授予日起12个月后每隔12个月分4批解禁，其业绩考核按照2018年公司净利润1.32亿为基数，2019-2022年净利润增长率分别不低于33.00%、70.24%、114.50%与170.27%。我们认为公司限制性股权激励计划充分考虑了公司核心骨干力量的利益，为公司长期的稳定成长打下基础。
大行业小公司，内生外延并举
根据中物联危化品物流分会统计数字，化工品物流行业规模达到3500亿，当前化工物流行业的分散度较高。审批地域性是行业格局难以集中的重要原因，我们认为密尔克卫作为当前唯一一家上市的化工品物流公司，未来在政策支持、拿地、并购、招投标等方面都具备隐形优势，我们认为这将有利于公司市占率的提升。
投资建议
公司内生+外延的成长路径清晰，我们认为公司今年业绩增速将会逐季加速。长期看好公司受益于行业监管收紧，提高市场地位。我们预期公司的业绩释放将会进入高速成长期，业绩成长中枢在35-40%。另外，公司核心产能均位于华东区域，为上海自贸区开放的受益标的，维持业绩预测与买入评级不变，继续推荐！
风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动。
汽车
12月金股1：上汽集团 事件：
公司发布2019年三季报：前三季度公司实现营业总收入5853亿元，同比下滑13%，实现归母净利润208亿元，去年同期277亿元，同比下滑25%。Q3归母净利润为70亿，同比下滑19%。
点评：
乘用车行业三季度继续同比下滑，但降幅收窄。19Q3乘用车行业销量为511万辆，同比下滑了6.0%，但降幅相比于Q1和Q2有所收窄（-13.8%和-14.3%），环比Q2正常季节性增长5.1%。Q1-Q3累计销量为152万辆，同比下滑11.5%。
公司各个子品牌中，德系整体好于美系。上汽大众Q3销量为47万辆，同比微降5%，环比有5%的增长，同比的降幅相比于Q1（-16%）和Q2（-17%）有了明显的收窄。相比之下，上汽通用表现相对一般，Q3的同比降幅有所扩大，Q1-Q3的同比增速分别为-13%，-13%和-19%。上汽自主在国六切换后表现不错，Q3在公司主要的子品牌中率先同比转正，Q1-Q3的同比增速分别为-18%，-9%和+7%。上汽自主中RX5、i5，i6等车型均有不错的销量。
Q3盈利环比季节性回升。今年Q1-Q3公司营收的同比增速分别为-16.5%，-22.7%和-0.5%，Q3的营收降幅明显收窄主要受到3季度补库存的影响，因为年中国五国六切换，库存大幅去化，因此Q3存在补库行为。公司归母净利润分别为83亿、55亿和70亿，Q3同比有-19%的降幅，但相比Q2环比有27%的增长。
加库周期或开启，静待车市复苏。上半年由于国六切换，渠道库存大幅去化，行业库存增速已经在近几年的底部，目前去库存阶段接近尾声，加库周期或开启。看好行业在两年左右的去库存结束之后，带来行业去产能之后的龙头机遇；伴随着年末旺季的到来，整车板块风险偏好有望进一步提升。
投资建议：由于行业景气度依然较低，下调19-21年的归母净利润预期至292亿、337亿和379亿（此前预测为307亿、350亿和379亿）。对应PE 分别为9.3倍、8.1倍、7.2倍。2020年10倍目标PE，对应公司目标价下调至28.80元（此前目标价为29.90元），维持“买入”评级。
风险提示：车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期。
12月金股2：岱美股份
事件：公司发布3季报：实现营收37.9亿元，同比增长29.4%；实现归母净利润4.8亿元，同比增长7.8%；扣非归母净利润4.9亿元，同比增长13.2%。
事件点评：
盈利能力强劲，持续逆市增长。公司前三季度实现营收37.9亿元，同比增长29.4%，毛利率同比下降0.5个百分点至30.3%，三费费用率同比提升1.0个百分点至14.3%，最终，前三季度实现归母净利润4.8亿元，同比增长7.8%，扣非归母净利4.9亿元，同比增长13.2%。此外，我们预计19-20年有望分别实现6.7、7.9亿元，分别同比增长20%、18%。
墨西哥工厂逐步善，19Q3业绩大幅提升。公司19Q3实现营收13.2亿元，同比增长9.8%；毛利率32.2%，同比和环比提升3.7和3.5个百分点。三费费用率同比和环比分别下降0.9和2.7个百分点至11.2%（其中财务费用与Q2仅相差200万）。我们预计或由于墨西哥工厂开始逐步改善，使得公司利润大幅提升。公司19Q3实现归母净利润1.7亿元，同比提升19%，环比提升16%。扣非归母净利润2.25亿元，同比提升35%，环比提升49%。此外，通用罢工于26日结束，公司恢复供应在即，且通用短期内有望大规模补库，整体预计对4季度的业绩影响或较小。
逐步整合Motus，降低贸易战影响，完善全球布局。收购Motus前，公司整车厂客户主要包括通用、福特、克莱斯勒、特斯拉等美系知名车企和上汽、长安等优质国内车企。而Motus的客户主要则为劳斯莱斯、奔驰、宝马、保时捷等欧系车企和本田、斯巴鲁等日系车企。收购完成后将使公司遮阳板业务进一步完善全球布局。岱美2017和2018年海外营收占比分别约75%和80%，若贸易战恶化，将为公司带来巨额的关税。收购Motus后，其墨西哥子公司有望承担北美生产基地的重任，以此减少贸易战对公司的影响；而法国子公司有望为岱美本部持续输入先进的研发和制造经验，提升生产技术和效率，进一步优化成本结构。
模式可复制性确保新业务发展与盈利能力。公司逐步掌握遮阳板产品的全球定价权，主要通过：1）自主研发打破壁垒：印刷电路板、卡弹簧结构等150余项专利；2）自制率提升：公司实现模具等关键部件的自制及产线的优化。公司三大新业务有望复制遮阳板的成功路径和借助广阔的客户渠道，打开新成长空间：1）头枕：头枕与遮阳板工艺和技术相似度高，目前已逐步实现较高利润率；2）扶手+顶棚中央控制器。
投资建议：公司以产品性价比绑定国内外巨头。如今并表Motus，完善全球布局，有望继续优化成本结构。此前未预料到通用罢工事件，下调公司2019-2020年盈利预测，归母净利润分别由7.1、8.7亿元下调至6.7、7.9亿元，对应EPS1.67、1.96元/股，维持“买入”评级。
风险提示：北美公会罢工继续、汽车销量、墨西哥整合不及预期等。
电力设备与新能源
12月金股1：亿纬锂能
为什么选在当前时点拆分业绩？自9月11日以来，美国电子烟政策不断，麦克韦尔业绩增长的不确定增强，市场无法客观预测。而两个月过去了，美国电子烟逐渐回暖，且时至年末，明年无论是麦克韦尔还是公司本部业务逐渐明朗。
如何拆分业绩和看待估值？由于公司业务较多，除了电子烟业务，我们还将本部业务具体分为锂原、消费电池、LFP、圆柱、软包、方形，选择明年增量贡献明显的业务详细拆分，并进行分布估值。
核心结论：我们预计明年电子烟中性预期小幅下滑，下滑7%；乐观预期高增长，增速达36%；本部业务新旧动能转换，TWS、动力、储能接力锂原。
锂原业务：胎压监测与智能电表迈入景气周期，接棒ETC，收入增长22%。
消费业务：TWS行业高速增长叠加豆式电池高利润率，预计利润翻倍以上增长。
LFP业务：5G大功率基站铅酸换锂电拉动储能需求，3.5Gwh产能投产提供业绩新增量。
软包业务：牵手SKI，2020年5.8Gwh产能投产后有望扭亏。
多而小的业务背后反映了什么？市场诟病公司业务杂乱无章，我们认为从电子烟到ETC再到TWS，表面看似是公司享受了不同细分领域的行业红利，实际背后反映的是公司核心竞争力：强大的学习能力与生命力、优选赛道、努力成为细分领域龙头，具体体现为以下两点：
第一，公司在自己熟悉的领域学习能力非常强。这一点从公司将圆柱产能从动力电池转切为电动工具，并很快盈利提升可见，而在TWS等新领域公司将这一种强力的研发和学习能力传承。
第二，优选赛道的能力。公司几乎精准踩点电子烟、TWS、ETC行业的高增长，并努力成为细分赛道的龙头。而这可能只是刚刚开始，未来万物互联的应用场景中，公司有可能持续找到新增长极。
综上，我们上调公司2020年业绩，预计2019-2021年归母净利润为17.2/20.6/27.41亿元（原预测17.2/19/27.4），对应PE分别为23.4/19.5/14.7。中性分布估值下，我们认为公司明年目标市值528亿；乐观预测下，公司明年目标市值631亿。11月22日，公司市值为402亿元，中性预测涨幅空间31%，目标价54.48元，维持“买入”评级。
风险提示：电子烟政策不达预期，动力电池业务进展不达预期，消费电池竞争太过激烈等。
12月金股2：信义光能 光伏玻璃，电站运营业务贡献主要收入，EPC业务锦上添花 信义光能的主营业务为光伏玻璃，光伏电站运营以及EPC服务，公司2018年实现营收为76.71亿港元，从收入结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收入来源，2018年收入55.62亿港元，占比为72.5%；光伏电站运营业务2018年收入19.20亿港元，占比为25.03%；EPC业务2017年基数较高，但为特例，2018年收入回归到正常水平，占比为2.46%。从毛利水平看，光伏玻璃业务2018年毛利为14.56亿港元，电站业务毛利为14.41亿元，二者毛利贡献相当。 光伏玻璃龙头产能规模具备显著优势，市占率有望进一步提升 2017年光伏玻璃的中国企业收入占比为83.48%，光伏玻璃行业由中国企业所主导，信义光能的光伏玻璃市占率约为32%，是全球最大的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t/D产能，在芜湖有5400t/d产能，在马来西亚有1900t/d的产能，共计7800t/D产能，产能分布具备区位优势，覆盖了全球主要组件厂。公司计划2020年在广西北海继续扩产2000t/D的产能，在芜湖扩产2000t/D的产能，扩产节奏远快于同行，未来光伏玻璃的市占率将持续提升。 光伏玻璃制造具备全方位的优势 公司原材料采购具备规模优势，同时新产能位于广西北海，广西北海有丰富的低铁砂资源，公司的原料供应有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供气，省去中间环节，这使得公司的天然气成本要低于行业平均水平。光伏玻璃窑炉技术领先，在产窑炉日熔量显著高于行业平均水平，是业内首家商业化运行1000T/D的光伏玻璃企业，光伏玻璃的良品率也显著高于78%的行业平均良品率水平。公司具备自主建设和改造生产线的能力，生产环节的自动化水平领先于行业。公司在各个环节的优势累积，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要显著高于行业第二梯队。 电站运营业务盈利能力卓越，信义能源拆分迎来新发展契机 信义光能电站业务同公司光伏玻璃业务具备协同效应，可通过“玻璃换组件”的模式来加速其光伏玻璃的回款。信义光能2018年的银行借款利率为3.85%，要低于国内5年期贷款基准利率，而国内企业特别是民营企业的借贷成本通常要在基准利率上上浮，信义光能开发电站具备融资成本的优势。信义光能存量电站自有资金比例高，抵抗补贴拖欠风险能力强。信义光能虽然未在年报直接披露其电站业务的净利率，但根据信义能源分拆资料，信义光能电站业务毛利率和信义能源的毛利率近三年基本处于同一水平，因此认为，信义能源的电站净利率水平能够代表信义光能的电站业务的净利率水平，而信义能源2018年的净利率为61.45%，显著高于同行，具备卓越的盈利能力。 盈利预测及投资建议： 我们预计2019-2021年公司对应归母净利润分别为26.45，32.55，41.20亿港元，对应EPS分别为0.33、0.40、0.51港元，对于公司首次覆盖，给予“买入”评级，考虑到公司在光伏玻璃的行业龙头地位及未来业务的高增长性，给予目标价4.95港元，对应19年PE为15倍。 风险提示：光伏行业装机需求不达预期，组件双面化趋势低于预期，光伏玻璃行业产能扩张速度过于激进。 
机械
12月金股1：杰瑞股份
事件： 公司发布三季度报告，前三季度共实现营业收入29.07亿元，同比增长41.90%，归母净利润3.63亿元，同比增长643.60%；其中三季度单季实现营业收入11.77亿元，同比增长57.23%，归母净利润1.77亿元，同比增长859.12%。公司同时给出年度业绩指引5.29-5.63亿元，同比增长680-730%，超市场预期。 点评： 1、收入利润同比环比持续高增长：公司收入利润继续保持了高速增长，主要得益于油气行业的复苏且公司去年基数较低。分季度来看，公司收入利润在同比大幅增长之外环比也均实现了增长。收入：Q1 7.76亿、Q2 9.46亿、Q3 11.77亿。归母净利润：Q1 3351万、Q2 1.52亿、Q3 1.77亿、Q4 1.83亿（取预测中值）。 2、毛利净利水平同比环比继续提升：本年度公司对应收账款的坏账计提准则进行了修改，将坏账准备计提比例进行了不同程度的调低，增厚了当期利润，叠加行业高景气下产品竞争力的提升，公司单季度毛利率提升趋势非常明显。2018Q1~Q3，公司单季度毛利率分别是27%、27.22%、29.85%，同比分别提升了5.14pct、3.34pct和3.63pct，Q2、Q3环比分别提升了0.22pct和2.63pct。 3、费用率控制良好：报告期内，公司各项费用与资产减值合计占销售收入比重11.79%，比去年同期大幅下降13.13%。其中销售费用率7.99%，下降0.92%；管理费用5.73%，下降5.43%；受益于人民币贬值，财务费用率-0.83%，下降4.86%。公司经过几年行业低谷，不断提升自身的管理水平和成本控制能力，随着行业复苏，预计未来三费绝对水平会有所提升但是占比有望保持平稳或继续下降。 4、油服行业景气度复苏：随着油价站稳70美金、油服行业景气度持续回升，传导至国内国外资本开支开始增加。考虑到当前大部分油公司资本开支是基于年初60美金/桶制定的，明年资本开支有望在新的油价平台上进一步增长。国内领导层高度重视能源安全，油服公司有望持续受益于国内投资提速。 5、盈利预测：考虑到公司三季度业绩高增长，以及年报指引超预期。我们将公司2018-2020年归母净利润由4.97亿、8.52亿和11.18亿调整为5.5亿、9.3亿和13.2亿元，调整后的EPS分别为0.57元、0.97元和1.38元，对应PE分别为36倍、21倍、15倍。考虑到行业景气周期上行及公司龙头地位，我们继续保持强烈推荐，维持“买入”评级！ 风险提示：油价剧烈波动，公司收入确认不及预期，行业竞争加剧等。 
12月金股2：锐科激光
1、锐科激光公布三季报，整体位于此前预告中枢：公司前三季度实现营收14.18亿元，同比+30.72%，归母净利润2.8亿元，同比-23.12%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-37.15%，毛利率31.92%，同比-18.44pct，经营活动净现金流-1.14亿元，加权平均ROE13.01%，同比-21.74%。 2、盈利能力前三季度受降价影响出现大幅下降，但Q3单季度毛利率企稳回升：1）公司前三季度毛利率、净利率分别为31.92%、20.68%，同比分别变动-18.44pct、-13.52pct。根据创鑫招股说明书，单模连续激光器（2KW以下为主）2017、2018年全年降幅为10.66%、20.06%，而2019仅上半年单模连续激光器（2KW以下为主）降价幅度就达到了18.40%；上半年多模连续激光器（2KW以上为主）降价幅度为：2KW-3KW降18.83%、3KW-10KW降12.92%。市场连续多次的价格调整对于公司盈利能力冲击严重。 2）值得注意的是：公司Q3单季度毛利率达到了32.16%，环比Q2提升2.59pct。我们判断，主要原因系Q3降价相对较为缓和，且公司Q3新产能开始投产。 4、公司费用率有所上升，主要因为销售费率与财务费率有所上升：前三季度期间费用率为11.17%，同比上升1.05pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.66%、6.56%、-0.06%，同比分别变动+0.87pct、-0.05pct、+0.22pct。销售费率提升主要系报告期市场销售和服务队伍扩大，增加了市场推广宣传和服务网点，且保内售后服务有所增加所致。 5、资产负债表与现金流量表短期有所承压，我们判断与本年度以份额扩张的公司战略有关：本期应收账款+票据为7.15亿元，同比+80.56%，高于收入同比增速，主要系账期客户销售额大幅增长，且未到回款期所致。公司经营性净现金流本期为-1.14亿元，一方面是因为现金形式的收入偏少，另一方面系公司本期加大备货、支付货款偏多。公司本年度以市场份额为重要目标，账期客户比例上升，在激光器这种客户具备一定供应商粘性的市场具备合理性。后续，伴随锐科竞争地位得到夯实稳固，以及市场景气度回暖，现金流量有望好转。 6、盈利预测及投资建议：受贸易战、市场竞争等因素影响，本年度激光器降价幅度超预期，且公司新产能释放需要一定时间，我们下调此前盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润从4.25、6.26、8.32亿元下调为3.90、5.56、7.73亿元，PE分别为：46.28、32.47、23.34X，维持增持评级。 风险提示：宏观环境景气度继续大幅下降、公司产能释放大低预期、市场竞争格局急剧恶化。 
国防军工
12月金股：中航飞机 公司拟进行资产置换，西飞与陕飞整机资产拟实现上市 11月5日晚公司公告，拟与集团旗下子公司中航飞机有限责任公司（简称“航空工业飞机”）进行资产置换，拟置入、置出资产的差额以现金补足。拟置入的资产包括：①西安飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、②陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权、③中航天水飞机工业有限责任公司100%股权（拟在交易前由集团无偿划转至航空工业飞机）。拟置出的资产包括：①中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司全部资产和负债、②中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债、③贵州新安航空机械有限责任公司100%股权等资产。 西飞与陕飞置入完成后，上市公司营收与净利润将大幅增厚 西安飞机工业与陕西飞机工业为飞机整机制造企业。据10月29日《2020年度日常关联交易预计公告》，2019年未经审计的前三季度西飞营收为102.8亿元，净利润为2.4亿元；陕飞营收为84.15亿元，净利润为0.56亿元，考虑到军工企业年度收入分布存在前低后高规律，保守估计Q4单季占比为30%（略高于每季度25%）。此外，按照2018年需抵消的关联交易总额9.73亿元乘以2019年上市公司预计增速5%，关联交易抵消额预计为10.22亿元，预计2019年西飞与陕飞并表营收将增厚251.5亿元，净利润将增厚约4亿元左右（并表抵消前为4.14亿元）。 集团采购体系的供应链损耗将恢复，拟收购标的成本管控与盈利能力望进一步提升：按最新预测，若不考虑备考，2019年公司净利率为预计为1.88%，假设西飞与陕飞两标的并表完成后能够实现相同的净利率，则净利润将从4亿元提升至约4.73亿元，也即由经营效率提升增加0.73亿元净利润。故在考虑并表后的经营效率提升后，预计本次交易将增厚营收251.5亿元，增厚净利润约4.73亿元。因方案不涉及发行股份，因此股本保持不变，EPS不被稀释，将从0.24元增加到0.41元，备考PE为40.5x。 本次中航飞机核心资产上市或意味着军工资产证券化进入提速阶段 继续强调2020“十三五”末年的资产证券化突破年逻辑，关注院所改制类与整机资产待注入企业，如中直股份、四创电子、天奥电子、中航电子等。 盈利预测与评级：PS估值或将重塑，对标航空主机厂——中航沈飞PS值。公司Q3产品交付收入减少，预计与新机型交付因素相关，将营收增速从18%/20%/18%下调至5%/15%/15%，19-21年营收为351/404/465亿，净利润从6.86/8.59/10.97亿下调为6.61/7.74/9.15亿，EPS为0.24/0.28/0.33元，PE为69.6/59.4/50.2x,PS为1.31/1.14/0.99x。预计本次重组完成后，公司主业将从提供集团内关联交易产品转为航空整机制造，估值有望对标沈飞进行重塑。据沈飞最新点评，19年营收预计为237.78亿，截至11月6日市值为422亿元，PS为1.77x。公司11月6日收盘价16.6元，PS为1.31x，对应35.1%空间，目标价16.6*135.1%=22.43元，维持买入评级。 风险提示：公司重大资产重组进度低于预期，军工订单低于预期。 
环保与公用事业
12月金股：国投电力 近日国投电力拟发行GDR募集海外资金建设欧洲风电项目，市场存在复制华泰证券“做空A+做多GDR”进行套利的讨论，近日国投电力融券卖出数量大增，国投电力股价下挫。 国投电力真的能复制华泰证券GDR套利吗？也许历史未必会重演。 股本结构、股东结构、两市估值水平等存在差异，国投电力GDR发行折价会远低于华泰证券 我们分析华泰证券GDR套利可行的原因：GDR发行折价高，A股、GDR之间存在很高的溢价率，两市价格出现收敛，因此存在较大的套利空间。 我们通过分析发现，国投电力与华泰证券股本结构、股东结构、两市估值水平等均存在差异，国投电力无需采取华泰证券压低GDR价格的策略，同时由于存在股东压力，GDR价格也很难大幅打折（会稀释第一、二大股东持股比例）。我们估计国投电力GDR相对正股折扣不会低于9折。 原始套利空间小，融券成本、两市价格和汇率波动会持续压缩套利空间 我们按照GDR发行价相对正股最低9折来测算，假设融券费用为年化10.35%，那么套利空间将不足7%，远低于华泰证券的37.68%，同时，两市价格波动、汇率波动等多种因素会影响套利空间，若采用汇率掉期等金融衍生品规避汇率波动风险，该手续费会进一步压缩套利空间。因此我们认为国投电力无法复制华泰证券GDR套利。 盈利预测：当前时点我们坚定看好公司。预计公司2019-2021年归母净利润为48.02、53.98、54.85亿元，对应EPS为0.71、0.80、0.81元/股。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，用电需求不足，电价下降，来水较差。 
商贸社服
12月金股：华致酒行 华致酒行2019前三季度财报核心情况： 公司公布19年前三季度业绩，其中营收28.53亿元，同比增长37.72%；其中Q3单季度实现营收9.61亿元，同比增长48.3%，环比增加25.9%，实现单季度营收加速增长。 从盈利能力上看，2019前三季度毛利率为21.97%，其中Q3单季度毛利率为24.71%，环比增加2.07pct，主要由于公司酒类产品组合持续优化，高毛利酒品随着渠道扩张占比逐渐提升。 前三季度归母净利率10.20%，同比增加0.61pct；其中Q3单季度归母净利率9.38%，同比增加0.05pct。公司前三季度实现归母净利2.91亿元，同比增长46.53%；其中Q3单季度归母净利润同比增长49.12%，扣非归母净利润同比增长51.5%，超三季报业绩预告上限，环比呈现持续向上增长趋势。 本季度公司营收和归母净利润均实现加速增长，且归母净利润自公司上市以来持续加速向上，主要是由于公司品牌门店数量持续增加且单店销售额大幅提升。 展望四季度，白酒传统销售旺季将有望带动公司核心酒品量价齐升；公司下半年与五粮液在第八代五粮液单品上的持续合作将有望在白酒销售旺季中明显获益。 公司作为酒类流通渠道龙头，依托强大的产品定制能力及全球采购资源，搭建一体化B2B供应链管理平台，顺应品牌化、规模化、连锁化、专业化趋势，市场空间广阔，有望成为“中国的南方酒业（SouthernGlazer'sWine&Spirits，美国酒流通行业霸主）”。 我们预计公司19-21年业绩分别为3.27/4.67/6.16亿元，+45.6%/42.6%/32.1%yoy，当前股价对应P/E分别为31x/22x/17x，维持买入评级。 风险提示：白酒行业剧烈变革，老旧市场进展不达预期。 
食品饮料
12月金股1：五粮液 五粮液公布2019年三季报，营业总收入371.02亿元，同比增长26.84%；归母净利润为125.44亿元，同比增长32.11%；经营活动产生的现金流量净额达161.91亿元，同比上涨317.64% 公司于2019年10月30日发布了三季报，五粮液2019年1-9月实现营业总收入371.02亿元，同比增长26.84%；归母净利润为125.44亿元，同比增长32.11%。公司Q3实现营业总收入99.51亿元，同比增长27.1%；实现归母净利润32.08亿元，同比增长34.55%。 合并资产负债表显示，当期应收账款增幅达43.54%，主要系本年非酒类产品业务形成的应收账款增加。当期预付款项增幅达158.18%，主要系本年非酒类产品业务购置原材料等预付款项增加。 公司2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额达161.91亿元，同比上涨317.64%；其中，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加60.08%，主要系本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。 公司费用率分析：当期销售费用率为10.9%，与去年同期基本持平；当期管理费用率为4.99%，相较于去年同期下降约1PCT，为近五年新低，体现了公司管理改善的积极成效 当期销售费用率为10.9%，与去年同期基本持平。销售费用为40.4亿元，同比去年同期上涨31.37%，主要系公司营销系统转型升级加大终端投入所致。 当期管理费用率为4.99%，相较于去年同期下降约1PCT，为近五年新低，体现了公司管理改善的积极成效。 公司利润率分析：当期销售毛利率为73.81%，销售净利率为35.38%，与去年同期基本持平，夯实了稳步上涨的利润表现 当期销售毛利率为73.81%，销售净利率为35.38%，与去年同期基本持平。近年来，公司收入不断增长，同时保持了良好稳定的销售利润率，夯实了稳步上涨的利润表现。同时，五粮液的内外部优化和品牌产品升级继续加速，看好后市五粮液的营销提升空间。 盈利预测与估值 预测19-21年收入504、628、766亿元，同增26%、24.5%、22%；19-21年净利润分别为178、238、316亿元，19-21年eps分别为4.6、6.14、8.14元/股，结合上文分析公司内部持续优化，产品品牌加速提升，看好后市公司的营销表现，给予公司2020年估值32倍，目标价维持197元。“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定风险行业竞争加剧风险终端需求下降风险。 
12月金股2：煌上煌 煌上煌集团一致行动人煌上煌投资股份增持完成，增持股份占煌上煌公司总股本比例为1.14%。 煌上煌2019年11月15日披露公告称，煌上煌集团一致行动人新余煌上煌投资管理中心（有限合伙）（以下简称煌上煌投资）于2019年5月14日至2019年11月13日期间，在二级市场通过集中竞价交易的方式累计增持公司股份5,866,797股，成本均价13.10元/股，增持金额为76,856,364.73元，占公司现有总股本的比例为1.14%。本次增持公司股份的资金来源为煌上煌投资的自有资金和自筹资金。本次增持完成后，公司控股股东煌上煌集团、实际控制人徐桂芬、褚建庚、褚浚、褚剑及一致行动人煌上煌投资合计持有公司股份63.37%。 我们认为增持计划反映出集团公司对于未来快速发展的强烈预期。公告称，本次增持目的为煌上煌投资基于对公司未来发展前景的信心和对公司长期投资价值的认可，同时提升投资者信心，维护中小投资者利益。 公司三季报显示煌上煌活力不断焕发，公司稳步发展，验证成长逻辑 根据公告，19年前三季度煌上煌实现营业总收入16.77亿元，同比增长15.28%；归母净利润为2.12亿元，同比增长25.33%。公司Q3实现营业收入5.09亿元，同比增长20.5%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长29.86%。同时，公司将使用自有资金1,000.00万元人民币设立全资子公司江西独椒戏食品有限公司用于生产和销售串串食品项目。 管理持续赋能，门店扩张迅速，成本控制得当 公司制定了一套完整的标准体系文件对加盟店进行管理，涉及了店面选址、店面形象、人员培训、产品质量、产品价格、信息系统、门店监督等。总的来说就是借助信息化系统，加上相关制度，进行标准化运营。 开店战略上，2019年底预计门店数量达到4000家左右。下半年是开店旺季，公司将加大开店力度，力争按时高质量的完成开店任务。 公司在主要原材料采购价格处于相对低位时启动了主要原材料战略储备工作，从而降低公司主要原材料平均加权成本，缓冲了前三季度一直处于高位的原材料成本。 盈利预测与估值 预计19/20/21年的收入为22.7/29.3/37.7亿，净利润2.54/3.7/5.02亿，EPS为0.49/0.72/0.98元。基于公司内外部环境改善和行业的集中度提升，三季度开店加快、看好串串放量、股东增持等因素，本次给予公司2020年33倍估值（前值为30倍），目标价为23.8元，“买入”评级。 风险提示：食品安全风险市场风险直营店、特许加盟店的管理风险。
医药生物
12月金股：迈克生物 事件：公司发布三季报，前三季度营收23.48亿元，同比增长20.11%，实现归母净利润4.14亿元，同比增长16.50%，扣非后归母净利润4.1亿元，同比增长17.42%。 其中第三季度营收8.31亿元，同比增长17.26%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长16.94%。扣非后归母净利润1.41亿元，同比增长18.75%。 迈克Q3业绩实现稳健增长，免疫产品预计保持快速增长态势，血球同样实现较快增长，整体自产产品预计增速较快，代理较为平稳增长。根据中报，自主产品仪器按计划实现全国范围的装机数量，我们预计三季度将延续，化学发光i3000和i1200新装机进度正常推进。 毛利率略有提升，期间费用平稳增长 前三季度毛利率为52.76%，同比提升0.49pp，净利率为18.92%，同比下降0.68pp。 期间费用方面，前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.97亿、1.04亿、7616.14万、4761.37万，占总收入的比例为16.91%、4.41%、3.24%、2.03%，较去年同期+0.65pp、-0.32pp、-0.43pp、+0.30pp。 期间费用增长我们认为主要是股权激励费用、投放折旧摊销和市场推广等以及财务费用借款利息增加所致。 现金流增长明显，ROE同比提升 前三季度经营活动产生的现金流量净额为8588.15万元，同比增长110.82%。经营性现金流净额/营业收入为3.66%，同比提升1.58%。前三季度应收账款周转率为1.40，同比下降，存货周转率为1.37，同比下降。 资产负债率为38.98%，同比提升2.74pp。ROE为14.42%，同比提升1.02pp，归母净利润占营收比例同比下降0.55pp，资产周转率同比下降3.03pp，权益乘数同比提升4.59pp。 维持“买入”评级 迈克具备优秀的化学发光自产产品，门槛高，同时公司具有健全的渠道网络，筑起一道非常高的门槛，保证了发光产品的蓝海状态。同时其他产品布局稳步推进。 我们预计19-21年EPS分别为0.98/1.26/1.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示：耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。 
家用电器
12月金股：华帝股份 事件：公司发布2019年半年报，公司2019H1实现营业收入29.30亿元，同比下滑7.68%，归母净利润3.95亿元，同比增长15.32%，扣非归母净利润3.75亿元，同比增长12.83%；其中，Q2收入15.99亿元，同比下滑8.61%，归母净利润2.63亿元，同比增长15.58%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长10.46%。 线下收入下滑幅度较大，新品类积极培育中：分品类看，公司占比较高的传统厨电品类油烟机、灶具、燃气热水器19H1收入同比分别下滑6.8%、10.83%、13.31%。根据中怡康数据，传统品类行业线下终端销售表现不佳，油烟机Q2销量及销售额同比分别-7.54%、-9.5%，公司表现好于行业，从市占率角度看，公司环比仍有所改善。根据奥维线上数据，油烟机、燃气灶及热水器线上销售额表现优于线下。分渠道看，根据中报数据拆分，19H1公司线下、电商、工程渠道收入同比分别-9.21%、+4.08%、-44.85%，公司线下渠道占比接近七成，直接带动整体收入的下滑。公司在品牌运作上实行“华帝”、“百得”双品牌，其中百得定位中端厨卫产品，华帝旗下的华帝家居则专注于定制等高端领域。19H1百得收入同比下降7.63%，净利润同比下降0.96%，通过各种推广活动，提升品象。华帝家居已拥有一级经销商150家，专卖店178家，渠道覆盖率提升迅速。 毛利率持续改善，费用率有所提升：公司19H1毛利率、净利率同比分别+3.37、+2.69pct，我们预计主要与原材料价格下降及公司产品结构调整有关。从费用端来看，公司19H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.44、+0.42、+0.78、-0.06pct，在收入表现不佳的情况下，公司仍保持收入上的较高投入，对于营销及新品研发上的推进仍在持续。 结算方式变化导致现金流大幅改善：从资产负债表看，19H1货币资金+其他流动资产同比提升12.57%。从应收款项看，应收账款+票据环比增加2.68亿元，存货环比增加0.18亿元，预收款项同比+35.53%，体现未来较好的收入增长潜力。周转方面，公司19H1存货及应收账款周转天数同比提升18.49天、14.51天，营业周期拉长。从现金流量表看，19H1经营活动产生的现金流量净额同比增加164.52%，其中销售商品及提供劳务现金流入23.06亿元，同比增加20.62%。我们认为，公司经营性净现金流的显著提升，主要源自于公司对供应商结算方式变化，由原有现金支付方式改变为票据等应付账款方式，公司议价能力增强。 投资建议：考虑到公司收入仍延续下滑趋势以及行业需求不振的影响，我们调整公司2019-2021年净利润至7.5、8.2、10.1亿元（前值为7.8、8.9、10.2亿元），对应当前股价动态估值为12.1x、11.0x、9.1x，维持“买入”评级。后续随着房地产竣工数据的好转，烟灶品类需求有望恢复，公司推出的洗碗机等嵌入式产品有望带来增量；对渠道的积极变革，有望进一步提升公司经营效率，降低成本。 风险提示：地产不景气导致需求放缓，原材料价格波动风险。 
轻工制造
12月金股：集友股份
四季度业绩大幅预增。公司发布三季报，19年Q1-Q3实现营业收入4.12亿元，同比增长42.86%，归母净利1.01亿元，同比增长33.18%，扣非净利0.94亿元，同比增长37.48%。19Q3实现营业收入1.21亿元，同比增长16.43%，归母净利0.24亿元，同比增长13.84%，扣非净利0.22亿元，同比增长9.31%。公司发布业绩预增，预计2019年度实现归母净利1.96亿-2.19亿元，同比增加70%-90%，19Q4实现归母净利0.96亿元-1.19亿元，同比增加139.72%-197.60%。四季度为烟标招标旺季，公司Q4业务量预计有较大增长，全年保持高速增长。 盈利水平稳定，费用率保持平稳水平。公司19Q1-Q3毛利率43.54%，较去年同期降低4.75pct，其中19Q3毛利率为40.88%，较19Q2环比下降0.25pct，公司毛利率下降主要系烟标业务占比大幅提升，烟标业务目前正在产能投放期，预计达产后公司毛利率将平稳回升。19Q1-Q3管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为2.50%、8.15%、-0.41%，较去年同期同比动-0.03pct、-0.98pct、-0.36pct；19Q3分别为2.79%、9.74%，-0.82%，较去年同期同比变动-0.76pct、-0.59pct、-0.84pct，单三季度费用率水平略有提升，但整体较去年同期依然在改善区间。 股权激励绑定管理团队利益，高考核标准出台，彰显公司信心。19年9月公司发布股权激励计划，拟授予限制性股票数量685万股，占公司总股本2.58%。激励计划涉及激励对象共26人，其中公司烟标业务负责人，公司总裁郭曙光获授限制性股票168.7万股，占本次限制性股票总数的24.62%，总股本的0.63%，公司核心管理人员大比例获授激励股份，公司未来发展动能强劲。公司2019-2021业绩考核（不支付股份支出费用的归母净利）目标分别为2、4、6亿元，逐年同比增长73.3%、100.0%、50.0%，公司出台高业绩考核标准，彰显公司业务发展信心，我们预计公司业绩将逐年保持高速增长。 中国版加热不燃烧超千亿空间，公司薄片技术领域具有卡位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品，中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、云南中烟均有加热型新型烟草产品发布，目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备。中烟公司的积极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品，与中烟合作持续推进，公司在HNB布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏中烟和重庆中烟，共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中，中国版HNB持续推进，公司薄片技术具有卡位优势。HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿，国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔。 公司19年烟标进入放量期，贡献巨大业绩弹性。19H1太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进，烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，上半年烟标收入1.45亿（VS 18全年1.57亿），下半年受益产能增加、新客户订单、烟标招标旺季等因素，烟标有望进入快速放量期，18年销售22万箱，19年我们预计达到80万箱；定增募资已完成，预计2020年募投项目全达产后产能达245万箱。 高激励计划考核目标，我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期，加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作。因公司业务投放节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元，同比增长83%/135%/54%，当前股价对应PE分别44.1X/18.7X/12.2，维持“买入”评级。 风险提示：烟标业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等。 
纺织服装
12月金股：安踏体育 事件：公司公布19Q3经营数据，安踏主品牌19Q3流水加速增长。 2019Q3单季度，主品牌安踏零售额较18年同期实现10%-20%中段增长，FILA品牌零售额同比增长50%-55%，其他品牌（包括Descente，KolonSport，Sprandi，Kingkow，不包括亚玛芬）零售额同比增长30%-35%，整体业绩基本符合预期，其中FILA品牌增速相比19年上半年略有下降主要系18年同期高基数影响。 拆分来看： 1）我们预计安踏大货线下渠道实现低双位数增长，安踏儿童线下实现25%增长；线上电商渠道30%-35%的增长。从折扣来看，19Q3安踏的零售折扣在7.2折左右，折扣略降；库销比保持在4-5之间； 2）我们预计FILA品牌大货实现40%左右增长，FUSION潮牌增长2倍，FILA儿童超过70%；线上电商实现80%以上增长。FILA品牌折扣保持在8折左右，与18年同期相比相差不大；库销比保持在5-6之间。 FILA依旧保持高速增长，未来增长的可持续性更多的来自于店效的持续提升。 近年FILA持续保持较高速增长，19Q3FILA仍保持50%-55%的流水增速，虽然环比19Q2的60%的流水增速略有下降，但主要系18年基数较高所致（18Q3FILA流水增长90%）。18年FILA新开门店较多，保证了公司FILA品牌的持续高增长，我们预计2019年FILA的新开门店数量会有所放缓，业绩的高增长的可持续性将主要来自于店效的持续提升。 1）开店预测：截至2019H1，FILA门店数量共1788家，其中我们预计FILA成人1080多家、儿童预计460多家、潮牌预计180多家，海外店预计50多家；预计FILA品牌在2019年年底有望实现1900-2000家，2020年有望实现2100-2200家左右。 2）店效：目前FILA仍存在一些位置不好、面积较小的门店仍存在可优化的空间，所以仍存在较大的提升空间。 3）总体来看：预计FILA19年全年能够保持50%以上增速。 其他品牌来看，（包括Descente，KolonSport，Sprandi，Kingkow，不包括亚玛芬）零售额同比增长30%-35%。其中，Descente预计在2019H1已经实现盈亏平衡，门店数量为115家；19年全年预计门店数量为130-140家左右，实现8-10亿元左右的流水。此外，Amer（亚玛芬）预计19年下半年收入和利润相较上半年会有较大改善。 预计2019年安踏品牌维持稳健增长，FILA维持相对高增长 1）零售：预计2019年安踏品牌流水中双位数增长，FILA整体流水50%以上增长，其他品牌中Descente流水有望达到8-10亿元。 2）渠道：预计到2019年年底，安踏品牌店铺数量达到10300-10400家，FILA店数量达到1900-2000家，DESCENTE数量达到130-140家，SPRANDI店数120-125家，KOLONSPORT店数170-180家，KINGKOW店数90-100家。 3）盈利能力：预计毛利率随着直营规模提升略有上升，净利率保持现有水平。 品牌战略持续升级，建立三大事业群 1）2019年4月1日完成了亚马芬公司的收购，使得整个集团，从专业运动到时尚运动，从高端品牌到大众品牌实现全覆盖。安踏通过收购Amer极大的扩充了安踏的品牌与品类版图，并且为品牌进一步国际化打下基础。Amer 旗下各品牌在海外运营良好，有利于安踏积累海外运营的经验与资源，为品牌国际化打下基础；同时安踏有望为 Amer 旗下各品牌在供应链、渠道及零售运营方面提供支持与协同，实现强强联合。 2）公司对整个的业务组织进行了重新的梳理和打造，根据各个品牌，在不同领域的属性，建立了三大事业群： 第一是专业运动品牌群，以安踏主品牌做为核心品牌，还包含安踏儿童， SPRANDI；第二是时尚运动品牌群， FILA成为整个集团业务支柱之一，还包括 FUSION，FILA 儿童，KINGKOW；第三是户外运动品牌：主要是亚玛芬、DESCENTE、KONLON。 公司将各品牌组合在一起，在前端、设计、品牌营销都有相对独立的营运单位来主导发展。同时，公司建立三大平台：分别是零售运营平台；采购平台；服务支持平台（涵盖 IT、财务、人力）。三大平台给每个事业群最大的赋能和支持，让每个事业群得到充分的发展。 投资建议与盈利预测： 公司坚定执行“单聚焦,多品牌,全渠道”战略，安踏品牌通过产品和渠道的升级近年来保持稳健增长，在国产品牌中稳居第一梯队。FILA领跑运动时尚赛道，随着运动时尚需求的增长和FILA消费客群的增长，我们预计未来两到三年内FILA仍能够保持相对高速的增速。预计2019年DESCENTE和KOLON有望实现盈利，Kingkow等其他品牌或将在2020-2021年跨过盈亏平衡点，贡献盈利。 我们预计公司19-21年实现主营业务收入314.70/400.07/497.87亿元，同比增长30.58%、27.13%、24.45%；实现归 母净利润56.64/72.60/89.58亿元，同比增长38.06%、28.18%、23.38%。预计19-20年EPS为2.10/2.69/3.32元，维持买入评级。 风险提示： 体育产业发展不达预期，库存风险，外延品牌不达预期。 
银行
12月金股：光大银行 事件：10月30日晚间，光大银行披露3Q19业绩：营收1002.21亿元，YoY+23.19%；归母净利润313.99亿元，YoY+13.11%；年化加权ROE达13.15%。截至19年9月末，总资产达4.72万亿元，不良贷款率1.54%，拨备覆盖率179.1%。 点评： 盈利持续较快增长，ROE同比上升 业绩靓丽。3Q19营收增速23.2%，较1H19的26.6%有所下降，与行业趋势一致，但仍保持较高水平。3Q19净利润增速13.1%，与1H19持平，为15Q1以来最好盈利增速。尽管由于股价近期上涨明显，部分市场参与者或对其业绩预期较高，但13.1%的盈利增速我们认为是非常不错的。 ROE同比上升。得益于较高的盈利增速，3Q19加权ROE（未年化）达9.86%，同比上升0.37个百分点。3Q19光大银行为少数ROE同比上升的A股上市银行。 负债成本率平稳，净息差保持高位 受益于市场利率维持低位，计息负债成本率保持平稳，3Q19负债成本率2.61%，与1H19接近。 净息差保持高位。受19年起信用卡分期手续费归入利息收入之影响，净息差同比大幅上升。3Q19净息差2.29%，较1H19微升1BP，净息差保持高位。 信贷结构调整优化，资产质量保持较好水平 信贷结构调整优化。自2013年以来，制造业、批发零售业等对公不良高发行业贷款持续压降，由13年末的36.9%降至1H19的15.7%，使得资产质量大为改观，资产质量与经济周期的关系弱化。 资产质量保持较好水平。3Q19不良贷款率1.54%，较1H19下降3BP。1H19关注贷款率2.30%，较年初下降11BP；逾期贷款率2.60%，较年初提升24BP。总体而言，资产质量保持较好水平。 投资建议：低估值拐点之首选标的 光大集团正加强协同，光大银行理财子公司已在青岛正式开业，朝着“打造一流财富管理银行”战略稳步前行。此外，光大银行信用卡业务具有一定优势。 考虑到3Q19盈利增速超预期，我们将19/20年净利润增速预测由此前的8.5%/9.3%调整至12.6%/9.3%。光大银行作为我们低估值基本面拐点的银行股首推标的，鉴于当前ROE仍偏低，给予目标估值0.9倍20年PB，对应目标价6.14元，维持买入评级。 风险提示：息差明显收窄，经济超预期下行导致资产质量显著恶化等。 
非银行金融
12月金股：中国太保 投资建议：中国太保前3季度归母净利润同比增长80.2%，Q3单季同比增长50.9%，“会计估计变更”减少税前利润37亿，利润增长超预期。我们判断太保寿险2020年负债端将迎来改善，源自于4季度收官和开门红之间更好的平衡，以及队伍产能提升。长期来看，太保坚定推进转型2.0，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”的新动能，预计未来1-2年将驱动太保进入长期、稳定的增长周期。基于Q3业绩，我们调整2019-2020年净利润预估为290亿/350亿，YOY+61%/21%（前次预估为305亿/342亿）。截至10月30日，2019年PEV为0.80倍，估值低位，长期配置价值卓越，维持“买入”评级。 1、太保前3季度净利润229亿元，同比增长80.2%，其中Q3单季同比增长50.9%。太保调整折现率之外的精算假设，减少税前利润高达37亿元，平滑后续年度利润增长。 2、寿险：Q3新单保费下滑趋势延续，但预计NBVmargin提升。前3季度新单保费同比下滑12.3%，首年期交同比下滑18.6%，其中Q3单季期交同比下滑25.8%。我们预计受益于业务结构优化及主力保障产品价值率提升，Q3单季的NBVmargin有所提升。 3、财险：保费稳定较快增长，非车险占比提升。财险保费收入同比增长12.9%，其中车险、非车险保费分别同比增长5.3%、32.3%，非车险保费占比从28%提升至33%。 4、投资方面，年化净投资收益率4.8%，同比持平；年化总投资收益率5.1%，同比提升0.4pct。 5、我们判断太保寿险2020年负债端将迎来改善，主要基于以下利好：1）会更好平衡2019年4季度收官和明年开门红；2）2019年来，太保销售队伍“优增、强训”的转型力度较大，在转型推动下，2020年代理人产能有望提升。3）我们判断2020年开门红产品吸引力较今年提升。 6、太保全面推进转型2.0，打造“队伍升级、服务增值、科技赋能”三大新动能。 队伍升级方面，实施队伍分层分类画像与精细管理，通过科技赋能（O2O培训模式、智能化销售支持、智慧云职场），打造三支关键队伍，推动队伍结构优化。1）做大核心人力（健康、绩优人力），目标是3年后核心人力占比从25%提升至40%。2）做强顶尖绩优，主要面向高净值客户群体，目标是3年后顶尖绩优的规模从600人增长至2000+人。3）培育适应数字化销售服务模式的新生代队伍，目标是3年后新生代占比从15%提升至30%。 服务增值方面，丰富服务供给，打造“保险+健康+养老”生态圈。1）以建设“太保家园”为载体，深耕健康养老领域，规划建立6个高端养老社区项目。2）构建“保险+健康”生态，即“太保蓝本”医疗服务+“太保妙健康”个人专属的健康互动计划+CWI体验中心（智能健康管家）。 科技赋能方面，升级核保、理赔、客服等运营服务全流程，提升客户服务体验和运营效能，实现以服务促销售。太保寿险已经形成了自己在AI和数据方面的“大产品线”和“场景应用”。 人身险行业现从高速发展转向高质量发展的新周期，增员驱动保费的时代已经结束，能够打造全职化、专业化、精英化的代理人队伍的保险公司将在未来胜出，产品+服务+科技是抓手。太保在此轮转型中走在前列，转型的战略清晰、管理机制成熟，太保在转型1.0时期即体现了公司很强的转型定力和执行力。我们判断转型成效将在未来1-2年开始显现，届时太保将进入“产能驱动增长、服务提升差异化竞争力”的稳定增长周期。太保2019年PEV为0.80倍，估值低位，长期配置价值卓越。 风险提示：利率下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期。 
房地产
12月金股：大悦城 事件：公司2019年三季报披露，本期实现营业收入40.62亿元，同比下降4.85%，本期实现归属于上市公司股东的净利润5.04亿元，同比增长70.64%。2019年前三季度，公司实现营业收入223.32亿元，同口径同比上升68.28%，实现归属于上市公司股东的净利润24.35亿元，同口径同比增长47.08%。 营业收入保持高增长态势，持有型物业提升毛利率 2019年第三季度净利润大幅增长，毛利率有所提升。2019年前三季度，公司实现营业收入223.32亿元，同比重组后上升68.28%，实现归属于上市公司股东的净利润24.35亿元，同比重组后增长47.08%。公司毛利率同比提升6.4个PCT至48.4%，净利率同比下降0.4个PCT至16.8%，环比18年末攀升2.6%；财务费率明显下降，销售、管理费用率稳定，2019前三季度公司财务费用达13.66亿，同比增加240.82%，主要系利息支出大幅增加所致，但财务费用率同比下降2.5个PCT至6.1%，此外，销售费用率和管理费用率分别同比上涨0.4%和0.1%至3.2%、4.4%。 销售物业结转加快，持有物业稳步增长 业绩实现主要依赖于商业地产租金及销售住宅收入两方面，截至2019上半年，公司销售住宅签约面积为112万平方米，金额达253.98亿元，同比增长62.86%。高销售增速下公司结算加快同比提升138.78%至148.85亿元，截至2019前三季度，公司账面预收账款达到317.00亿元，对地产业务业绩锁定比率较高，可供结算业绩较为充裕，预计全年结转收入维持大幅增长；持有物业方面2019年H1租金收入共计26.64亿元，同比增长26.9%，其中购物中心收入合计16.01亿元，写字楼等收入合计3.34亿元，产业园等收入合计2.22亿元，线性外推下预计下半年也将维持20%以上的租金收入增速。在产品布局方面，以在建的“春风里”项目为代表的社区商业构建将深化显现商住协同效应。市场布局方面，公司在稳固核心城市群的商业地产经营之外，继续攻向准一线及二线城市，与西安、武汉、成都等城市均达成了战略合作意向，从而更好控制了拿地成本。 长短期偿债压力尚可，现金流改善明显 公司短期负债与19年年初相比提升明显，但由于持有现金数量水平较高，总体偿债压力并未明显增大。同时由于资产增厚，公司资产负债率78.92%，扣预资产负债率74.32%，环比年初分别变动-5.99、-5.69个PCT。报告期末持有货币资金226.81亿元，环比年初增加18.6%，现金覆盖短期债务的倍数较高，达到1.32。 投资建议：公司作为拥有央企背景的商业地产龙头，预计19年公司销售型物业同比大幅加快结算，积极销售回流现金，而持有型物业租金保持稳定增长，中长期来看，公司未来将积极新增购物中心（大悦城及春风里项目），持有型物业收入长期增长可期，且公司优质资产价值将长期受益利率下行。考虑到公司三季报营收及业绩超出预期，我们将19-20年营收由304.44亿元、386.15亿元上调至309.27亿元、392.11亿元，归母净利润分别由27.07亿元、31.86亿元调整为29.29亿元、36.89亿元，对应EPS分别调整为0.75元、0.94元，对应PE分别为10.3X、8.17X倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售物业结转不及预期，商业地产竞争加剧。 
中小市值
12月金股：信邦制药 事件：公司发布三季报，报告显示公司前三季度营业收入50.18亿元，同比下降0.14%；归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比下降24.16%。 医保控费等因素使公司业绩继续承压，2019年度经营业绩预计扭亏为盈 公司前三季度营业收入50.18亿元，同比下降0.14%；归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比下降24.16%。公司第三季度营业收入17.41亿元，同比下降0.62%，归属于上市公司股东的净利润0.79亿元，同比增长15.46%。医保控费等政策因素以及医疗服务板块的床位利用率较低等现状造成公司业绩承压。公司有望通过医院床位利用率提升、医疗服务跟进、体外诊断试剂产品推广等措施扭转业绩下降趋势。公司预计2019年度净利润与上年同期相比将扭亏为盈，达到2.2-2.7亿元。 大麻素检测行业发展，海外市场率先崛起 工业大麻提取物CBD等大麻素被认为具有促进人体健康、改善消费品风味和功能的积极作用。2018年12月20日，工业大麻在美国全联邦层面实现合法化。市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZIONMarketResearch数据显示2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。我们认为在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务也有望保持较高的增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元。 公司大麻素检测技术领先，新一代CBD检测产品进军海外市场 公司子公司于2005年进入体外诊断试剂领域，获美国FDA等机构认证。2018年公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元，产品主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场。在海外市场工业大麻快速发展的背景下，康永生物推出新一代检测设备——CBD大麻素提取物检测设备，该设备由公司位于美国硅谷研发中心的团队开发。新一代产品具有准确度高、检测时间快等优势。我们认为，北美市场的发展和政策的要求是大麻素检测公司快速发展的机会，康永生物在大麻素检测方面的技术优势和此前在美国等海外市场的渠道积累有望帮助公司迅速打开海外市场，CBD检测业务将成为公司新看点，为公司进一步贡献业绩。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2019-2021年的营业收入为64.76亿元、72.94亿元、85.19亿元。因公司业务类型多样，我们采用分部估值法对公司进行估值，预计2020年医疗服务、医药流通、医药工业三部分对应市值分别为27.27、13.08、136.71亿元，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元。 风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分，坚决反对娱乐大麻等合法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险、自然风险、研发操作风险、合作不确定性；我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加；具体的实施进度和效果存在不确定性；公司经营活动净现金流减少等流动性压力、商誉减值及存货压力。
公安备案号 51010802001128号