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屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市【天风策略|长期视角】
徐彪
/ 2019-11-18 21:26 发布周五收盘，美股道琼斯工业指数突破28000点，再创历史新高，而与此形成鲜明反差的是，A股上证综合指数在多次冲击3000点失败后，又再次跌破2900点。
但另外一方面，萎靡的上证综指背后，我们构建的“核心100”指数，却在今年屡创历史新高。 突破28000点的道琼斯、萎靡不振的上证综指、“核心100”少部分公司的牛市，反映了怎样的逻辑，2020年少部分公司的牛市能否延续？ 1、一个全新的视角：为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振 截至周五收盘，美股三大指数道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数纷纷创出历史新高。 从2008年金融危机之后的11年时间里，道琼斯工业指数（30支股票）、标普500指数（500支股票）、纳斯达克指数（2766支股票），分别累计上涨219%、246%、442%。 年化收益率分别达到11.1%、11.9%、16.6%。 反观A股的几个重要指数，上涨综指、沪深300、中证500、创业板指09年以来分别累计上涨仅58.8%、113%、151%、67.5%。对应年化回报率也仅为4.2%、7.1%、8.7%、5.6%。 
对于中美股市表现出来的这种差异，有很多可以解释的理由： 比如A股融资多、减持多、退市少形成“吸血效应”；而美股分红多、回购多、退市多形成“输血效应”。 比如A股短期投资者多、长期投资者少形成“短期波动大、长期累计涨幅小”的局面；而美股长期投资者多、短期投资者少形成“短期波动小、长期累计涨幅大”的情况。 再比如A股指数构建的问题等等。 但是“打铁还需自身硬”，最终股价的表现，核心还是取决于公司的质量。 关于上市公司的“质量”问题，有很多视角可以去理解和判断。这里我们提供一个全新的视角，不一定完善，供大家参考。 我们此前的报告《【天风策略丨序章】一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》中，曾经论述，不管是短期、中期、还是长期，ROE都可以很好的作为基本面和股价链接的桥梁： （1）短期维度：短期ROE的趋势主要由净利润增速决定。而短期（一年左右）个股的涨幅大小与ROE的变化趋势（即利润增速的变化趋势）强正相关。 （2）中期维度：中期ROE的趋势取决于净利率的趋势，而净利率背后要么是宏观经济周期、要么是产业周期。产业趋势的强弱决定了GDP在各个行业的分布，也就决定了股价。 （3）长期维度：长期ROE的趋势取决于持续分红和回购（注销股票）的能力。进入长期稳态后，不断增加的分红和回购，很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期利润增速的波动。长期保持稳定的ROE，将享受更高的估值溢价。 这就意味着，如果我们暂时忽略短中期的维度，把视野聚焦在长期，那么ROE稳定的趋势，主要来自三个方面的贡献：增长、分红、回购。 而对于一个公司而言，其长期的增长能力、分红能力、回购能力，背后都取决于一点——是否有拔群的商业模式。 商业模式是一个很大的话题，抽象出来看，对于中美股票市场中的上市公司而言，一个最为显著的商业模式差别在于：A股市场中大部分公司是赚中国本土市场的钱，而美股市场存在大量的跨国公司巨头，它们赚的是全球市场的钱。 这是我们想提供的一个全新视角，来看待中美股票市场的差异。 下面的数据中，从道琼斯指数、标普500指数以及沪深300指数成分股的对比中，大家可以看到明显的差距。 （1）在道琼斯指数的30个成分股中，以数据可得且注册地在美国本土的25个公司来看，海外（美国本土以外）收入占比平均值46.4%，中位数52.8%。 （2）在标普500指数的500个成分股中，以数据可得且注册地在美国本土的272个公司来看，海外（美国本土以外）收入占比平均值43%，中位数43%。 （3）在沪深300指数的300个成分股中，海外（中国本土以外）收入占比平均值11%，中位数1%。 
事实上，A股中也不乏一些海外市场收入占比较高（超过40%）的龙头公司，比如沪深300中的立讯精密（海外收入占比89%）、歌尔股份（80%）、药明康德（73%）、鹏鼎控股（70%）、京东方A（54%）、美的集团（42%）、海尔智家（42%）、福耀玻璃（41%）、潍柴动力（40%）。 但是总体来看，在300家沪深300的成分股中，海外收入占比超过40%的公司，仅有25家（占比8%），且集中在电子、化工、家电、汽车等细分制造类行业中，同时也很少有公司能够称得上是跨国公司巨头。 再从全部3700多家A股的样本来看，海外收入占比超过40%的公司，虽然有接近500家（占比超过12%），但是这些公司的体量很小，平均市值仅仅108亿人民币，多是在某一制造业细分领域的单一供应商，更称不上是全球大型跨国公司。（而道琼斯指数中海外业务超过40%的公司，平均市值高达3066亿美元）。 
前文我们提到，从逻辑上来说商业模式的优劣，决定了一个公司的成长性、分红能力、回购能力，并最终决定了一个公司ROE的绝对水平和长期的稳定性。 也就是说，业务仅限于本土的商业模式和业务遍布全球市场的商业模式，就决定了不同的ROE的绝对水平和ROE的长期稳定性。 仍然以标普500和沪深300来做一个对比： （1）标普500，过去8年，扣非ROE的整体水平中枢在19.4%，标准差为1.47。ROE绝对水平高、且离散程度低、稳定性相对强。 （2）沪深300，过去8年，扣非ROE的整体水平中枢在13.3%，标准差为2.09。ROE绝对水平低、且离散程度高、稳定性相对弱。 
2. A股也有少部分公司的牛市，只是缺少一个头部公司的指数 虽然与美股相比，过去十年A股包括上涨综指、沪深300、中证500、创业板指在内的几个指数表现差强人意，但是A股也有“少部分”公司的牛市。 在前期的报告《不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市》、《“少部分”公司的牛市》中，曾多次提到一个我们自己构建的指数——“核心100”。 “核心100”指数今年以来不断创出历史新高，2009年以来，累计涨幅达到464%，年化回报超过17%，不亚于美股的任何一个指数。 
注：该指数中的成分股包含了两部分公司：一是外资持股市值前50的公司（剔除银行）、二是中证科技龙头指数的50个公司。 但是，从商业模式的角度来说，“核心100”中的公司海外业务占比（均值16%、中位数5%）虽然要比A股整体和沪深300水平都要高一些，但是仍然与美股有巨大的差距。因此，“核心100”的ROE中枢水平，过去8年为15%，介于标普500和沪深300之间。 但是由于“核心100”中的公司，在中国经济结构转型、经济增长中枢回落的过程中“胜者为王”，依靠于公司在行业中的龙头地位，集中度和市场份额不断提升，抵抗了经济和外围环境的波动，因此“核心100”的ROE波动性较低。 
中国经济过去40年改革开放的过程中，依靠于大量中小企业的活力和勤奋，将经济从小到大、从无到有，托上了一个台阶，同时，中小企业也在这个过程中享受了经济爆发式增长带来的红利。 向前看，中国经济如果要再上一个台阶，面临的将是全球供应链的竞争、是与美日欧在高端制造、核心科技领域的竞赛。在世界经济的舞台之上，中国需要的是更多的类似华为这样的大型跨国公司，而在此过程中，大量的中小企业所能发挥的作用就比较有限了。同时从政策逻辑上来说，不管是政府的政策还是资金，也都会向头部企业去倾斜和集中。 过去3年，中国经济的主要背景是供给侧改革，是头部企业集中度的提升。未来3年、5年、甚至10年，头部企业的集中度依然会继续提升，但背景可能不再是供给侧改革，而是中国经济政策和资源不断向头部企业集中的“制度”导向。 这个过程中，各个领域的头部公司会继续“强者恒强”。在大量的全球跨国公司出现之前，退而求其次，我们需要寻找的是本土市场集中度不断提升的头部公司，类似“核心100”，其ROE的绝对水平和稳定性同样有保障。 最后，对于A股市场而言，需要的是一个“头部公司”的指数，一个不断创新高、有赚钱效应的指数。因为对于中长期资金而言，相对其他类资产的赚钱效应，是最大的吸引力。一个不断向上的“头部公司”指数，会吸引各种资金不断进入股票市场，也会有更多的ETF类产品对其进行跟踪。于是一个“强者恒强”的正向反馈，就在不断形成：从指数上涨体现赚钱效应→吸引增量资金配置→指数进一步上涨。 3. 2020年，A股少部分公司的牛市能否延续？ 天风策略“核心100”指数中，分为外资50和科技50，前者多是消费白马，后者以科技龙头为主，逻辑存在差别，我们分开来看： 3.1. 科技股的超额收益来自于产业周期，2020年超额收益的主战场在科技 在3G和4G的建设周期和随后的应用周期中，成长板块相对wind全A多出现了显著的跑赢。5G的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。 但区别可能在于跑赢的程度，会比前两次平缓但时间更久。逻辑上，3G、4G最重要的是TOC端的变革，针对消费者，包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而5G针对TOC端可能率先崛起的还是手机和VR游戏，其余的大部分可能是TOB端，包括工业互联网、大数据、人工智能等等，这些领域的标准化程度低，渗透率的提升也相对慢。 
同时，科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。 13-15年，外延并购对创业板利润的支撑十分显著，但随着政策的收缩，外延部分的利润增速断崖式下滑。 进入2019年，随着有关并购政策的连续放松，和新一轮5G产业周期的逐步开始，创业板外延并购的规模19Q2的环比和同比都明显提升了不少，对未来创业板的利润也会形成一定支撑。 如果说2019年时科技产业周期和并购周期崛起的过渡之年，那么2020年大概率是科技产业周期和并购周期崛起的起点。2020年迎来的是科技股超额收益的主战场。 
3.2. 消费龙头估值体系迁移的过程仍在路上，但要降低超额收益率的目标 （1）外资流入给消费股“定价体系”带来的变化仍将持续 虽然MSCI尚未公布2020年A股的纳入计划，可能要等到明年2月的评审会议最终确定，但长期趋势来说，外资流入才刚刚开始。 
在前期的报告中《金融对外开放如何重塑A股“定价体系”》，我们已经比较明确的理清外资进入A股所带来的变化——外资进入对于A股市场来说，迎来的将是“定价体系”重塑的过程。也就是说，投资者结构的变迁，最终使得A股的“定价体系”中，不断提升长期ROE稳定性的估值权重，而降低短期业绩增速g爆发力的权重。 对于上市公司而言，长期维持高roe并不容易。不过，不断增加的分红和回购（注销股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动，从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE，而忽视中短期的净利润增速波动。 最终，A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨，越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式（虽然可口可乐近5年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%，但依靠分红和回购，其ROE可以大部分时候稳定在28%左右，最终估值TTMPE 33X）。 
这是外资不断进入后，带来的中长期变化，但中短期，对于外资持有最多的那部分头部公司而言，“贴现率”的迁移，是另一个较为重要的影响。 在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中，贴现率是一个公司的加权融资成本WACC，但同时也可以简化成无风险利率加上风险溢价。或者简单来说，是投资者索要的年化回报率。 对于国内的投资者，我们面临的是大约9%左右的名义GDP增长，因此，国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于9%，也就是说，国内投资者在估值模型中，给到的贴现率至少要有9%左右。 对于国外的投资者，他们面临的可能是6%左右的名义GDP增长，国外的高收益资产也非常有限，因此，国外投资者能够接受的年化资产回报率，可以低至6%，也就是说，国外投资者在估值模型中，给到的贴现率也可以低至6%。 这就导致了一个结果，当我们以9%的贴现率看到海天味业50X的PE估值时，觉得非常贵，因为我们以这样的价格买入海天，未来的年化回报率可能不能满足我们的需求。而在外资眼中，以这样的估值，买入海天，未来获得的年化回报率可能会远超过他们的需求，于是即使50X，也依旧具备吸引力。 
（2）宏观政策继续提供了消费股取得超额收益的背景 对于消费板块而言，自05年至今的59个季度里，跑赢wind全A的概率达到了接近70%，超过所有其他板块。也就是大家常说的“持股体验感”极好。 
图中，我们用粉色背景标出了消费板块相对跑输的阶段，共同特点在于：信用周期从底部的全面扩张，也就是经济的全面刺激，在这样的阶段里面，如果盈利全面改善，则金融周期占优，如果形成流动性陷阱，则中小盘全面跑赢。 前期的多篇报告中，我们曾经提到，以往的信用扩张，伴随的是“大开大合”的政策刺激，但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下，政策定力极强，以“抵抗式托底”为主的政策是脉冲性的，因此图中粉色背景很难重现。 
在此政策环境下，消费股大概率继续取得超额收益，但是类似17-19年这种大幅超额收益的阶段已经逐步过去（彼时是科技、周期、金融都相对弱势的阶段，消费的绝对收益就转化为了一枝独秀的超额收益），2020年科技股的超额收益大概率成为主战场的情况下，需要降低消费龙头预期回报的目标。
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