序言：回归港股的阿里巴巴的股票值不值得买？港股中曾经先被看好但是后来暴跌的股票比比皆是，为了不停留在表面，我们主要从阿里的商业模式，盈利模式，有无护城河，财务分析，战略规划、估值综合来看，最后得出了阿里目前面临的几个挑战。

文| 张奡

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据悉阿里巴巴已获准在香港发行股票，将于11月13日开始为时一周的面向全球投资者的路演，募资额达150亿美元，将于11月25日开始交易。

2014年阿里赴美上市，就以218亿美金的募资金额创下了全球美股最大IPO记录，其后股价一路走高，上市5年来最高涨超210%，市值超4800亿美元。少小离家老大回，乡音无改鬓毛衰。事隔多年，阿里已经不是当初那个离开的懵懂少年了，小鲜肉变成老鲜肉，荣归故里。

此次重回港交所，相信很多不能投资美股的股民都已经摩拳擦掌，跃跃欲试了，但是别急，我们分析下阿里巴巴的股票值得不值得买之前先简单说说常见的投资者误区。

► 冷静思考、香港更适合专业投资者

阿里回归港股，对投资者来说，即是机遇，也是挑战。由于港股和内地机制不同，不设置涨跌幅，对那些习惯了被10%涨跌保护的A股股民来说，港股是天堂，也是修罗场，在这里更加考验投资者的专业程度。

先来看看那些在香港上市后高开低走的股票。

阅文集团，市值一度接近千亿，但是仅仅过去两年，阅文集团市值就跌去700多亿港元。

小米在上市前夕，雷军高呼，小米价值1000亿美元，实际上市后小米最高的市值也就在700亿美元，后来持续下跌，股价腰斩，现在的市值在260亿美元左右，之前高位进入的专业投资机构都没解套。

汉能薄膜发电在2015年巅峰时期市值曾高达3000亿港元，风光无限，然而好景不长，仅过了两个月，短短的一天之内，汉能股价就暴跌46.95%之多，公司市值瞬间蒸发超1400亿元。

众安在线市值曾高达1300亿，仅仅两年时间，市值就跌去了1000亿，只剩下零头。

以上这些股票仅仅是冰山一角，但是充分向我们展现了港股不是想玩就能玩的，小心前些年靠运气赚的钱都靠实力亏光。

► 中小投资者误区和股票分析方法

为什么这些在香港的股票，会出现如此大的波动呢？专业投资者在于培养了正确的投资理念和投资逻辑，而非专业投资者（简称韭菜）往往拥有很多投资误区。

投资误区一、只看故事不看执行

具体表现为只听上市公司讲故事，公司明年要做高科技，要布局战略等等，听听就信，而不看上市公司的执行能力，故事讲完了，来年再看，业绩一塌糊涂，这种就是典型的炒概念。

投资误区二、脱离合理市值盲目追高

同样一个股票，有的人赚，有的人陪，区别就是赚钱的人是价值圭地进入，而赔钱的人总在高位接盘。

投资误区三、研究浮于表面，不深入

非专业投资者对商业理解和财报的研究都还停留在表面阶段，容易被迷惑。

例如明明是一个概念，上市公司并购过来就是为了炒作概念。或者某个行业本身千疮百孔，只是高毛利看着美丽，这类公司遵循上市即是巅峰的原则，上市后跌跌不休。

有的小投资人只看上市公司公布好的财报，而不去翻阅财报，分不清GAAP和non-GAAP的区别，分不清净利润和扣非净利润的区别，分不清EBITA和EBITDA的区别，不关注现金流状况，结果往往被财务魔术所迷惑，等到股票跌了，都没搞明白为什么。

投资误区四、不会看企业成长性，有些投资者有一种错误的认知，就是认为只要每年企业营收，利润等数据都增长，就说明企业增长型良好，这是片面的认知，其实看一个企业的增长性要进行横纵比较，横向和同行比较，纵向和自己比较，只有这样才能客观知道企业是否还处于高增速增长阶段，或者已经开始呈现退步的状态。

投资误区五、带有个人好恶和情怀投资

投资是绝对理性的事情，但是不少投资者很容易意气用事，情绪用事，例如xx公司是中国骄傲，买个股票支持下，xx企业做的事情我看不惯，我不买。这些都非常情绪化。也许长期来看，大众情绪会影响一家企业的发展，但是股市的涨跌最重要的还是和企业的盈利情况，商业模式，运营状况，战略规划挂钩。

抛开投资误区，具体怎么看一个企业的股票值不值得买呢？看一支股票值不值得买，主要需要从企业的商业模式，盈利模式，有无护城河，财务分析，未来战略规划、估值综合来看。

► 阿里巴巴分析

研究阿里巴巴后，我们发现目前阿里依然面临着挑战，其一、广告佣金增长缓慢，除核心商业模式外皆亏损；其二、频繁并购带来的协同难度；其三、拼多多带来的市值挑战。

1、广告佣金增长缓慢，除核心商业模式外皆亏损

阿里巴巴是世界闻名的零售公司，也是国内的零售之王，其盈利模式广告+佣金已经成熟并验证，财务情况也其投资亮点如下：护城河坚固，1.用户规模庞大、2.丰富的商家品类、3.技术成熟、4.强大的生态协同能力。

在今年阿里的Q2财报解读中《阿里Q2财报解读：42%的营收增速背后，却只剩新零售一个靓点》点击阅读，我曾提到，从阿里收入结构中看出，阿里的收入大头为核心电商业务，占到了整个收入构成的86.6%。其中广告占37%、佣金占15%，新零售占到了14%，三个加起来占到了66%，以上三块业务构成了阿里前进的三驾马车，应当重点分析。

广告和佣金贡献了阿里一半的收入，因此这两块业务增高或者降低对阿里的营收、利润和股价都会起到举足轻重的作用。

Q3财报解读中，提到广告佣金增速逐季度放缓，新零售继续快速同比增长125%《阿里19Q3财报发布，广告佣金收入已面临天花板丨海豚财报解读》点击阅读。因此广告佣金给股价带来的优势在明显失去动力的时候，阿里就需要其他的商业模式带来新的盈利模式。

图片来源：阿里巴巴财报

阿里巴巴的商业模式正在从传统的电子商务零售扩充集科技、生活、金融、娱乐等的一体帝国。

但是阿里巴巴有一个明显的问题就是除了核心电商业务，其他业务目前仍在亏损，尽管亏损在收窄，可是依然是亏损。这些亏损业务包括云计算、数字媒体和娱乐、创新业务等。

数据来源：阿里巴巴历年财报

数据来源：阿里巴巴历年财报

EBITA指企业的息税前利润非常适合用来评价一些前期资本支出巨大，而且需要在一个很长的期间内对前期投入进行摊销的行业。

从阿里近三年数据来看，综合的EBITA利润率在持续下降，核心商业收入的EBITA利润率也在逐渐下降。备受期待的云计算和创新业务的亏损率并没有比前几季度强太多，数字媒体和娱乐业务虽然近几季度亏损在持续收缩，但是有了Netflix公司的前车之鉴，我对媒体和娱乐业务呈现悲观谨慎的态度，毕竟版权生意非常烧钱，用户的黏性却不稳定。

2、关于并购、不要和癞蛤蟆接吻

巴菲特曾经表达过，对待并购要谨慎，不要乐观，CEO们总是对企业并购的协同过于乐观，以为是和青蛙王子接吻，实际上在和癞蛤蟆接吻。

这些年阿里巴巴频繁收购，饿了么，口碑，网易考拉等，优酷土豆等在收购时候，阿里都曾经乐观的认为可以利用其生态协同这些产业，但是财务数据实际证明，隔行如隔山，实际打起仗来，总是有些吃亏。

因此面对阿里巴巴的收购故事，我们应给予密切关注，谨慎调研。

3、拼多多将会带来冲击

此外拼多多的崛起也会对阿里市值造成冲击，拼多多的商业模式和阿里电子商务方面高度重合，可以说拼多多市值的增长和阿里巴巴的市值就是此消彼长的关系。拼多多涨了多少，就动了多少阿里的奶酪。

为了和拼多多开展差异化竞争，阿里除了稳抓核心商务模式，另外一方面其他新商业模式（亏损的那些）的开展也必然是势在必得。

以下是阿里在港股募资的资金用途。饿了么，阿里云，新零售和我过去的财报分析都是一致的。

► 阿里巴巴值得买吗？

当然阿里巴巴依然是个伟大的企业，他是中国最大的电子商务平台，是蚂蚁金服的股东，他有着潜力无限的菜鸟，有着国内第二大的送餐平台饿了么，有着快速增长的阿里云。

阿里在19年Q3拥有着1149亿的营收，和归属于普通股东的327.5亿元人民币的净利润，是个非常优秀的公司，以合理的价格买进好公司是巴菲特的投资理念之一，再好的公司，如果在高位进入，也赚不到大钱，目前阿里巴巴美股市值约4751亿。

估值方面，基于分部估值法对每个业务进行分别估值。其中核心商业部分我比较保守，毛利润200亿美元，假设净利润为100亿美元，按照净利润的30倍pe给出。

图片来源：海豚智库分析师制作

考虑到估值的合理范围差，因此目前阿里巴巴的股价基本是公允的，综上来看，阿里巴巴的股票依然值得购买，不过购买时候要看待价格，对于追求稳定的投资者来看，购买阿里巴巴的风险要小得多，是个不错的选择。

之前已经上车的投资者，我对阿里后续的业务增长给予持有并观望的建议。如果想要更高的收益，可以考虑处于高速增长阶段的电商企业。