国内线上禁售电子烟影响几何？国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局11月1日发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》（简称《通告》），明确要求禁止向未成年人销售电子烟，并要求电子烟企业禁止线上销售电子烟。

首先《通告》明确指出电子烟“为卷烟等传统烟草制品的补充”，后续电子烟法规中或将电子烟定义为烟草制品，归由烟草专卖局监管，本质上认可了电子烟的合法地位，打消了市场对于完全取缔电子烟的担心。

电子烟作为特殊消费品类，线上宣传有一定风险性，且烟民对于味道的敏感度较高，线下门店为体验式消费，更易于获客，因此电子烟企业的主要销售渠道为线下。

我们以国内电子烟头部企业——悦刻为例进行测算。根据悦刻创始人汪莹表示，悦刻在19年8月的市场率已超过60%，我们认为悦刻的线上销售占比具有较强的代表性。

根据淘宝、天猫等线上数据显示，10月悦刻在线上的销售额约6400万元，同期Yooz销售额只有约300万元。悦刻线上以天猫为主要销售渠道，10月销售额为 4066万元。由于电子烟作为新兴行业，数据匮乏，因此悦刻10月总销售额难以精确获得，但是我们从其与麦克韦尔合作的产能可大致推算出其月销售额。悦刻与麦克韦尔合作的烟弹产能峰值为5000万颗/月，自18年4月正式量产以来，17个月时间产能增长了160倍，我们预计当前出货量约2000万颗/月。

根据测算悦刻线上销售占比只有6.4%。我们将悦刻天猫旗舰店10月数据汇总，发现当月烟杆销量约5.5万只，烟弹销量为75万颗，烟弹比为13.7，每颗烟弹销售价格约33元/颗，烟杆销售价格约233元/支，因此大致计算得出10月总销售额约10亿元，线上销售占比约6.4%。

预计禁售线上电子烟影响麦克韦尔收入不到1%，传递至亿纬锂能可忽略不计。18年麦克韦尔国内收入占比为12%，19年随着国内电子烟市场的兴起，预计占比不到30%，假设线上渠道关闭后，50%线上消费者流失，50%消费者转为线下购买，预计对电子烟销售影响约3%，影响麦克韦尔收入不到1%，传导至亿纬锂能影响更小。

如何看明年麦克韦尔明年业绩？由于美国市场政策不明朗，因此我们对麦克韦尔2020年业绩预测进行情景假设：悲观：未找到致死原因或由于CBD致死导致CBD市场低迷、口味型包括薄荷味被禁；中性：未找到致死原因或由于CBD致死导致CBD市场低迷、口味型不包括薄荷味被禁；乐观：由于黑市THC致死，THC黑市受影响，CBD市场恢复、口味型不包括薄荷味被禁；

根据测算结果，悲观/中性/乐观下，2020年麦克韦尔净利润分别降至17.6亿元/21.9亿元/32.6亿元（考虑国内禁售线上电子烟），对应亿纬锂能投资收益为6.62亿元/8.21亿元/12.25亿元，同比变化为-31%/-14%/28%，美国市场对麦克韦尔业绩有一定影响，需继续关注肺部疾病是否由于CBD引发以及美国政策的变化。

风险提示：国内电子烟政策趋严，美国电子烟禁售薄荷味电子烟与CBD，欧洲及其他地区禁售电子烟；

正 文

1.国内电子烟线上销售禁令对麦克韦尔影响几何？预计影响收入不足1%

1.1. 明确电子烟为传统烟草的补充，本质上认可电子烟合法地位

2019年11月1日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》（简称《通告》），明确要求禁止向未成年人销售电子烟，并且要求电子烟生产、销售企业或个人及时关闭电子烟互联网销售网站或客户端，电商平台及时关闭电子烟店铺并将电子烟产品及时下架。

首先《通告》明确指出电子烟“为卷烟等传统烟草制品的补充”，后续电子烟法规中或将电子烟定义为烟草制品，归由烟草专卖局监管，本质上认可了电子烟的合法地位，打消了市场对于完全取缔电子烟的担心。目前电子烟还没有明确的法规进行约束，其监管一直处于空白状态，国家烟草专卖局、安监局和药监局在将其作为烟草或药品监管上并未达成一致意见，因此本次定义或将促使电子烟定义为烟草制品，归由烟草专卖局监管，本质上认可了电子烟的合法地位，打消了市场对于完全取缔电子烟的担心。

1.2. 禁止电子烟线上销售对麦克韦尔影响几何？影响收入不足1%

电子烟作为特殊消费品类，线上宣传有一定风险性，且烟民对于味道的敏感度较高，线下门店为体验式消费，更易于获客，因此电子烟企业的主要销售渠道为线下。

我们以国内电子烟头部企业——悦刻为例进行测算。根据悦刻创始人汪莹表示，悦刻在19年8月的市场率已超过60%，我们认为悦刻的线上销售占比具有较强的代表性。

根据淘宝、天猫等线上数据统计，10月悦刻在线上的销售额约6400万元，同期Yooz销售额只有约300万元。悦刻线上以天猫为主要销售渠道，10月销售额为 4066万元。由于电子烟作为新兴行业，数据匮乏，因此悦刻10月总销售额难以精确获得，但是我们从其与麦克韦尔合作的产能可大致推算出其月销售额。悦刻与麦克韦尔合作的烟弹产能峰值为5000万颗/月，自18年4月正式量产以来，17个月时间产能增长了160倍，我们预计当前出货量约2000万颗/月。

根据测算悦刻线上销售占比只有6.4%。我们将悦刻天猫旗舰店10月数据汇总，发现当月烟杆销量约5.5万只，烟弹销量为75万颗，烟弹比为13.7，每颗烟弹销售价格约33元/颗，烟杆销售价格约233元/支，因此大致计算得出10月总销售额约10亿元，线上销售占比约6.4%。

预计禁售线上电子烟影响麦克韦尔收入不到1%，传递至亿纬锂能可忽略不计。18年麦克韦尔国内收入占比为12%，19年随着国内电子烟市场的兴起，预计占比不到30%，假设线上渠道关闭后，50%线上消费者流失，50%消费者转为线下购买，预计对电子烟销售影响约3%，影响麦克韦尔收入不到1%，传导至亿纬锂能影响更小。

1.3. 麦克韦尔20年业绩情景测算

由于截至目前，美国CDC与FDA均未明确提出肺部疾病致死的真实原因，且特朗普对是否禁止薄荷味电子烟态度反复，导致美国市场政策不明朗，因此我们对麦克韦尔2020年业绩预测进行情景假设：

悲观：未找到致死原因或由于CBD致死导致CBD市场低迷、口味型包括薄荷味被禁；

中性：未找到致死原因或由于CBD致死导致CBD市场低迷、口味型不包括薄荷味被禁；

乐观：由于黑市THC致死，THC黑市受影响，CBD市场恢复、口味型不包括薄荷味被禁；

根据测算结果，悲观/中性/乐观下，2020年麦克韦尔预计受利润下降分别为16.4亿元/12.2亿元/1.4亿元（考虑国内禁售线上电子烟），净利润分别降至17.6亿元/21.9亿元/32.6亿元，对应亿纬锂能投资收益为6.62亿元/8.21亿元/12.25亿元，同比变化为-31%/-14%/28%，美国市场对麦克韦尔业绩有一定影响，需继续关注肺部疾病是否由于CBD引发以及美国政策的变化。