不知道大家每次去逛超市囤得最多得是什么，也许不同人会有不同的选择。比如作为奶爸的Leo肯定是直奔奶粉区的；作为钢铁般宅男的Lee就会拿上各种零食，在摆上一个人畜无害的傻笑；vive呢？由于受麻麻荼毒太深，一定会囤上不少纸，下图给大家感受一下vive家存储柜的盛况：

仔细一看，家里的纸基本上都是洁柔、心相印、清风、维达这四个品牌。也就对应了四家公司，分别为：中顺洁柔、恒安国际、金红叶、维达国际。其中，金红叶未上市，恒安国际、维达国际都在港股上市，只有中顺洁柔是在大A股里面。

行业介绍

从上世纪80年代起，宝洁、联合利华等国际快消品巨头就霸占了中国市场，从纸尿布、洗发水、肤护品甚至到牙膏、卫生巾几乎都是国际品牌领跑，只有一个领域例外，那就是生活用纸。

从目前的市场份额来看，除了老大App是外企，其余的恒安、维达、洁柔都是土生土长的国内企业。

生活用纸，是我们每个人每天都会用到的，吃完小龙虾要擦擦嘴，上完厕所要擦PP，嗯，上下都用同一款。可以说，这是一门十分好的生意，是比酱油还要刚需的刚需。

当然，这个行业有个十分有趣的现象，经济好的时候，大家会选择高端用纸，比如竹浆的本色纸，高档纸高毛利，利润自然也就高，行业就景气。比如最近经济下行，vive家就只能囤洁柔最低端的C& S系列........

但总体来看，小小一片纸的背后是上千亿的大市场，2018年，我国生活用纸行业规模达1189亿，且该行业的天花板还在不断长高。

但由于该行业门槛低，市场空间大，因此有大把大把的人抢着做。再者，生活用纸单位成本极低，即使你装上一大卡车，也要不了多少钱，最后会造成一种运费比产品还要高的尴尬局面。因此，我国生活用纸行业集中度低，大大小小造纸厂遍布全国。

vive以前在学校读书的时候，用过学校超市不知名的纸巾品牌，后果就是擦个鼻涕擦得满手都是（纸太薄，质量太差，直接破了），自此以后，再也不买四大品牌之外的品牌了。

以美国这种成熟国家为例，生活用纸集中度远高于我国，金佰利、宝洁、科氏工业三家在生活用纸市场瓜分了61%的份额。随着我国人民对生活品质要求的提升带动品牌诉求增强，龙头企业的集中度有望大幅提升。

如果今后我国生活用纸行业能够达到类似美国市场的集中度，则在四家头部品牌中，有望出现市占率达20%以上的品牌。

公司介绍

洁柔$中顺洁柔(SZ002511)$是一家创办于90年代的老公司了，刚上市那段时间，借助资本的力量，到处建厂扩产能有着不错的增长。但随后的13、14年就开始掉队，被老大哥恒安国际甩出好大一截不说，差点掉入了第二梯队。

原因就在于老板邓颖忠是农民出身，骨子里就透露着“重产品，轻营销”，坚信“酒香不怕巷子深”，对渠道的重视度不够，相对恒安、维达、金红叶成千上万的销售人员，2014年的洁柔销售团队仅有857人。

2015年，面对困境，邓老板思索良久决定推翻之前的轻渠道策略，重金请来以刘金峰为首的原金红叶销售团队，重新调整绩效考核。至2018年，洁柔已经拥有销售人员2346人，比起2014年翻了近三倍。

公司在2018年的年度报告中也说道：2018年是公司的渠道建设的最后一年，通过三年的渠道建设，公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力，销售网点不断扩展下沉，通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体动作执行，公司正式进入“渠道强化”年!

至此，洁柔已经成功实现困境反转，有着产品、渠道两条腿走路，目前，公司主要产品包括:洁柔和太阳两大品牌系列产品，主要有:C&S、Face、Lotion、自然木、新棉初白、金尊系列及湿巾产品。

其中C&S属于低端，其余皆属中高端产品，随着消费者对公司品牌认知度提高，公司的中高端产品占营收比越来越重，至2018年，Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上。

高端产品毛利更高，这就是为什么2018年其余公司只有个位数增长的情况下，公司能实现两位数增长的原因。

财务分析

公司上市八年来，分红融资比17.12%，差评！

公司的资产负债率逐年下降，至2018年，达35.65%，其中主要是3.47亿的短期借款、1.47亿一年内到期的非流动负债、0.75亿长期借款，5.77亿应付。公司利息费用近5200万，占2018年净利润4.07亿的12.8%，比例有些高。

我们认为，利息支出占比低于10%较好。

公司存货、应收帐款略微增高的情况下，前者周转天数大幅下降，后者稳健下降。说明公司的产品供不应求，应收帐款的质量也都较好，公司下一步应该做的是扩产能啊～

公司的营收、净利自15年改革后可谓增长飞快，只是净利相较营收落后一些。

让人更为欢喜的是，毛利、净利都呈走高的趋势，尤其是净利，看得出来管理层在想法设法的压缩成本，降低三费。只是近两年毛利略微下降。

仔细查看公司年报，发现公司17、18年毛利下降的原因在于原材料上涨。而近期，木浆价格持续走低（木浆为公司的主要原材料，成本占比接近60%），7月份外盘针叶浆报价在570-600美元/吨之间，阔叶浆报价520-540美元/吨，其中金鱼鹦鹉报价已经下滑至520美元/吨左右，浆价已经跌至历史低位。

因此我们预计，2019年公司的毛利会增高，整体盈利将更上一个台阶。

总结

公司在17、18年原料上涨情况下启动减少冗员、精简机构、提高效率等一系列措施,在保持销量增长的前提下有效控制了费用的增长，因此即使毛利走低，净利却在提升。

而19年原材料成本下降，KA、GT、商销、电商四大渠道持续发力，其中电商、商销渠道维持快速增长，占比持续提升。截至19年中报：公司营收31.7亿，同比增长22.7%；归母净利润2.75亿，同比增长37.6%。

由于原材料价格下滑给公司带来的盈利弹性较大，我们预计下半年公司的利润将进一步提升。因此，我们给予2019在2018年净利基础上50%的增长，而2020、2021分别给予25%、20%，则至2021年公司净利润为：9.16亿。

给予公司25倍市盈率，则对应市值为：229亿，截至2019年10月2日，公司市值为162.61亿，还有40.8%的增长空间

作者：价值事务所