白酒在中国的酒类消费当中具有特殊性，不同档次的白酒其刚需比例有差异，我们认为白酒的刚需有三个层次，一是高端刚需，集礼品、高端宴请（含商务、家宴）、收藏投资于一体，核心是茅台；二是大众主流中档消费，价格在100-300元，涵盖三四线城市居民大部分消费场景，这一价格带顺应消费水平提升而不断稳步升级，这一档次的白酒品牌众多，竞争激烈，但从整体看，200元中枢价格带放量增速快；第三个层次是大众主流低档光瓶酒，高频次低价格，消费者集中于县乡农村和城市低收入人群及流动打工人口。
虽然白酒具有一定周期性，但从历史表现看，这三个刚需价格带的波动更小，恢复更快，稳定性相对更强，尤以两头为甚。刚需三个层次，两头的逻辑更直观，原因在于两头的品牌更集中，竞争更加不激烈。在高端酒一极已被深度研究的情况下，我们认为光瓶酒研究十分有价值，光瓶酒不容忽视。 

1.2. 光瓶酒行业集中度低，增长快

光瓶酒在各省白酒规模占比约10%，并持续挤压低端盒装酒份额。近几年随着消费者白酒消费意识逐步觉醒，尤其是低端自饮消费人群较多从低端盒装酒转向消费光瓶酒，在持续挤压低端盒装酒份额的情况下光瓶酒行业近3年复合增速超过 20%。随着盒装酒企业逐步结构化升级和提价，以及光瓶酒企大力布局并不断往上延伸价格带的情况下，光瓶酒将持续挤压低端盒装酒份额。从当前来看，光瓶酒在各省市平均规模占比约10%，2019年山东白酒市场接近500亿规模，光瓶酒市场规模在50亿左右（出厂口径），安徽市场250亿左右，光瓶酒规模约25亿。

竞争格局仍较分散，地产光瓶酒仍占据大部分体量，当前光瓶酒市场参与者众多，但主要玩家就四五个。当前光瓶酒行业市场仍相对分散，头部企业牛栏山、玻汾等市占率仅为11%、3%，大量份额仍被本地地产光瓶酒所占据，山东50亿光瓶酒规模中，牛栏山占比20%，地产光瓶酒占比60%规模约30亿（主要是景芝老白干、兰陵美酒以及地县级中小型酒厂等）。随着光瓶酒行业扩容，近两年众多酒企均积极布局低端光瓶酒产品的全国化及深度分销，然而大部分都是有投入有铺市率，但实际终端动销较差，目前市场规模较大、实际动销较好的主要玩家只有牛栏山、玻汾、尖庄、老村长和红星等。

1.3. 山东调研验证光瓶酒市场蕴含巨大机会

本周我们在山东省会济南拜访多家白酒渠道商，覆盖高中低档价格带，就中秋销售情况及当前价格、库存等问题进行深度交流。结合之前在其他省份的渠道交流情况，我们观察到光瓶酒行业的一些积极的变化，并认为其中蕴藏了巨大的机会，在此梳理整体情况：

光瓶酒规模持续扩张，汾酒、牛栏山均保持高速增长。光瓶酒多以高频自饮消费为主，在整体经济承压、中秋国庆中高端酒普遍动销平稳甚至有所下滑的情况下，光瓶酒仍能保持较高的增速。从我们渠道跟踪的情况来看，前三季度汾酒玻汾在山东、河南增速均超过50%，牛栏山在山东目前接近完成全年任务，同比增长30%以上，浙江上海完成19年目标任务的120%，同比增长40%以上，江苏接近完成全年任务，同比增长30%，广东、安徽同比增长约30%。同时光瓶酒普遍采取高周转快速动销的快消品方式销售，不给经销商压货，库存均处于较低位置，比如牛栏山旺季经销商库存在15-20天，淡季库存在10天以上。

低端光瓶酒15元价格带份额集中，中小型地产酒企进入加速亏损甚至倒闭通道。从我们渠道跟踪情况来看，低端光瓶酒15元主流价格带目前主要玩家仅剩牛栏山和老村长，中小地产酒企进入加速亏损与破产通道，新进入酒企均布局更高价位带，老村长份额也持续被牛栏山挤压，当前价格带市场集中度加速提升。以山东和江苏为例，2019年山东牛栏山规模增速30%，其中低端白牛二贡献10%以上，老村长份额则持续下滑，中小地产酒企亏损甚至倒闭；江苏市场牛栏山体量超10亿，白牛二仍有一定的增长，而老村长从2017年最高接近9亿体量逐步下滑到2019年约3亿，品牌集中度正加速集中。

酒企集中卡位30-45元价格带，当前增速较好市场容量逐步打开，牛栏山结构升级顺利增速最快。近年来各名酒纷纷布局卡位光瓶酒30-45元价格带，如牛栏山的精制陈酿（30元）、珍品陈酿（40元），汾酒的玻汾（45元）、五粮液的绵柔尖庄（38元）等，目前市场规模加速增长市场空间逐步打开。牛栏山升级产品精制陈酿和珍品陈酿动销较好，19年在山东规模同比增长超过80%，占比由去年的6%-7%加速提升至今年的12%-13%，江苏市场珍品等产品占比同样由去年的12%-13%提升至今年的接近20%；汾酒玻汾同样放量增长，在河南、山东等地增速均超过50%；五粮液尖庄从2018年下半年开始持续整合其他产品为绵柔尖庄让路，市场投入较好资源集中，2019年在山东市场规模也超过1亿。

高线光瓶酒（价格在50-100元）市场机会巨大，有望进一步蚕食百元以内盒装酒份额，专注光瓶酒的名酒将持续受益。在持续卡位15元、40元价格带的基础上，牛栏山进一步布局60-80元价格带，在各地逐步发力土豪金产品，19年在山东开始推广目前规模占比约2%。当前40元光瓶酒正加速替代50-60元盒装酒，我们认为未来随着消费者意识进一步觉醒，光瓶酒有望突破50元以内价格带逐步向50-100元发力，进一步蚕食盒装酒份额来扩大市场容量。光瓶酒消费更看重性价比，品牌力强、产品品质好、有基础产品的光瓶酒龙头牛栏山与汾酒有望持续收割市场份额。

1.4. 高度重视高端白酒中秋表现，三季报确定性高

贵州茅台：关联交易靴子落地，直营开始启动，价格理性回落
公司于8月9日披露《关于上海证券交易所监管工作函的回复公告》、《关于子公司向关联方销售产品的公告》，指出：1）控股股东茅台集团并无全盘直销经营公司茅台酒配额的计划，控股股东与公司亦无形成金额较大的关联交易的安排；2）2019年度交易金额不超过本公司2018年末净资产金额的5%（56亿元）、销售价格与其他非关联经销商的购货价格相同或定价原则相同；3）重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。

我们认为值得重点关注的几点为：

1）2019年关联交易即向茅台集团销售的茅台酒总量较低，好于市场此前的谨慎预期。经测算，关联交易茅台酒数量约2800吨，占前期收回6000吨茅台酒计划量的50%以内，在2018年关联交易基础上仅增加1500吨左右；

2）未来关联交易的不确定性大幅降低。2013 年至2018 年，经董事会、股东大会审议批准，贵州茅台公司每年按不超过上年年末净资产金额5％的标准向茅台集团控股子公司和分公司销售茅台酒产品，2019年按2018年末净资产5%为限，如果未来均按此标准执行，未来不确定性大幅降低，且增量较小，经测算2020年关联交易增加不到1000吨，增幅不到20%；

3）股份公司直营计划有望大幅增加，旺季投放保障加强。公司回复交易所工作监管函提到，将重新统筹因违规被收回的茅台酒经营权，将其投放到自营、团购等符合本公司营销战略布局的渠道和方式。我们认为扣除向集团销售量外，剩下计划量将大概率投放到股份公司的直营、团购渠道（我们预计4000余吨），有助于提升出厂均价增厚业绩，理顺和完善茅台酒营销体制的工作目标初现成效；公开资料显示公司计划在中秋、国庆前夕向市场集中投放7400吨茅台酒，目前飞天茅台终端价持续冲高，草根调研显示普通飞天茅台酒终端价格已超2500元，明确罚收计划的投放将有利于今年8月以后的市场投放节奏，有利于制约终端价格并稳定经销商预期。

由于公司公告当中明确提到自营等渠道投放，我们近期做了市场走访调研，自营店投放预计将明显增加，较年初计划投放量再度增加近100%，我们认为这将明显提升Q3直营比例，提高Q3盈利。9月17日公司发布通知，要求经销商在9月内执行Q4剩余计划，同时公司同天猫和苏宁合作落地，我们认为公司Q3控价导向下，预期引导力度加大，批价理性回落，发货量向电商、会员KA倾斜，具体发货量我们认为或同上年同期接近，Q4值得乐观。

茅台酒总体供不应求趋势将延续，巨大的“出厂价-批价”差反映的是供需关系，供小于求明显，这是公司未来持续释放销量和保障业绩稳健增长的护城河。而今年以来茅台价格“疯涨”导致贵州以及公司控价导向明显，公司通过要求经销商提前执行计划，加大直营，加大商超和平台电商合作，多措并举，我们认为中期控价导向会增强业绩超预期可能性。

泸州老窖：旺季准备较好，Q3回款乐观
微酒报道，8月2日泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布《关于52度及38度国窖1573经典装产品价格体系及配额的通知》，其主要内容如下：一、即日起，52度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价为1099元每瓶；二、即日起，38度国窖1573酒计划外价格提升30元每瓶，建议团购价为680元每瓶，终端建议零售价为799元每瓶；三、鉴于国窖1573产能呈现饱和，2019年8-9月52及38度国窖经典装产品配额按扣减30%执行。

8月5日，微酒继续报道，“重庆地区将在8月18日后停止接收配额内订单，全国范围内将在8月20日后停止接收配额内订单”。
我们分析，泸州老窖的国窖1573通过小幅涨价，限定打款期限，快速释放配额，锁定中秋市场投放，而后继续小幅涨价，目标挺价和经销商利润提升。我们认为国窖1573的操作非常务实，而且有效，渠道调研显示，经销商在限定时间内打款较为积极。

五粮液：价格坚挺，动销稳健
挺价+多样化营销活动，系列酒动作不断。

8月10日，第八代普五零售指导价正式提高到1399元，团购价1199元，批价建议1006元，整箱出货价不低于7500元，渠道利润可观，有经销商测算，终端门店销售一箱五粮液利润最高可能近2000元（按7500元一箱销售，成本969*6，再加扫码返利），积极性大幅上涨。

2019年上半年，五粮液重点在于全新运作思路的宣传普及，目标要达成团队、经销商和终端在理念上的统一；下半年则要在品牌拉升，消费者耕耘上持续发力。8月以来公司多样化营销持续升级，五粮液公司重磅推出“老酒回家”、“一生酒柜”等活动直指消费者，这一系列活动颇有新意，也对消费者有吸引力，品牌造势多管齐下，加强品牌拉力。五粮液第八代品鉴会和消费者俱乐部等也将全面启动。

五粮液浓香系列酒方面，“三合一”之后划分了15营销区域，各区域销售工作有条不紊推进。7月25日，五粮浓香系列酒公司在济南召开山东大区经销商沟通会；8月2日五粮浓香系列酒安徽大区经销商沟通会召开；8月10日五粮浓香系列酒公司在成都召开了川渝营销大区经销商沟通会，对于川渝市场的建设，公司提出要把它作为标 杆市场来打造，作出五粮浓香系列酒的“氛围标杆”、“份额标杆”和“秩序标杆”。为做好这件当前的核心工作，五粮浓香系列酒公司还将从三个方面给予政策支持：第一，真金白银投入，旗帜鲜明地支持优商，态度坚决地处理违规行为；第二，捆绑考核。将大区和总部深度捆绑，形成利益共同体，切实提高团队积极性；第三，强化督导，确保战术落实到位。

公司中报后通过视频会议形式和投资者进行了公开交流，Q3尤其是9月公司五粮液投入力度恢复。
我们认为五粮液公司战略调整得当，执行效果良好，品牌升级有序，未来前景看好。

1.5. 双汇发展：肉制品龙头盈利拐点显现，提价开启新篇章

双汇2012年以来首次启动提价，当前处于提价初期，积极影响正在体现。历史提价回顾，公司于2011年对部分肉制品进行提价，带动往后几年的肉制品毛利率显著提升（2013年毛利率相较于2010年增3.9pct，2018年毛利率相较于2010年增8.8pct）。2018年底以来公司累计提价3次，提价幅度约10%。我们认为本轮提价将大幅提升渠道利润，短期由于连续提价致销量阵痛、原材料成本上行，盈利指标的积极反馈不明显，长期看提价必将带动盈利水平中枢上行。

预计2019Q3盈利能力显著转好。鸡肉成本下行推动三季度肉制品毛利率环比提升、提价效应逐步显现促进肉制品收入增长，同时截至2019年6月底公司库存商品47.1亿元，达到历史最高点，若冻肉完全释放利润弹性较大。

竞争优势稳固，长期逻辑清晰。双汇通过整合产业链上下游赚取全产业链利润，盈利能力显著高于行业平均，同时开启了肉制品行业薄利多销模式，规模效应构筑很高的进入壁垒。2017年以来公司经营方针发生变化：屠宰业务“建网络，扩鲜销”与“大进大出上规模”相结合，规模与盈利能力有望双升；肉制品业务在新管理层上台后开启改革之路，产品结构优化顺应消费升级趋势，产品餐饮化受益于家庭餐桌革命、餐饮供应链开放，为公司提供新的增长点。

风险提示：猪肉鸡肉价格大幅提升，公司肉制品成本承压；中美贸易摩擦加剧，进口猪肉数量不及预期；猪肉价格上行超预期，导致屠宰量减少、屠宰业务亏损。

本周（10/14-10/18）上证指数下跌1.19%，深证成指下跌1.38%，食品饮料板块下跌0.85%，在申万28个子行业中排名第8位。子板块中除肉制品、其他酒类、食品综合、食品加工外，其余板块均有不同幅度的下跌，其中肉制品涨幅最大，为6.84%（肉制品6.84%>其他酒类4.18%>食品综合1.67%>食品加工0.01%>乳品-0.65%>白酒-1.15%>饮料制造-1.18%>葡萄酒-1.64%>调味发酵品-1.67%>软饮料-1.74%>啤酒-2.58%>黄酒-3.88%）。

个股涨幅前五位分别是：金字火腿（33.81%）、洽洽食品（21.16%）、盐津铺子（11.85%）、科迪乳业（11.70%）、*ST中葡（9.40%）；

跌幅前五位分别是：酒鬼酒（-10.96%）、威龙股份（-9.63%）、桃李面包（-7.57%）、古井贡酒（-6.98%）、迎驾贡酒（-6.20%）。

核心组合表现：

本周我们的核心组合上涨0.53%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：