序言：海豚谈估值第一篇：美团点评该值多少钱？

美团点评（下简称美团）IPO一周年，在Q2强劲业绩刺激下股价大涨，最新市值超过648亿美元，已完全超越百度，跻身中国互联网行业老三。

美团被高估了吗？又该值多少钱？现在是买入时机吗？

文| 朱柳香、李成东

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截至2019年10月8日收盘，美团市值5083亿港元，约合人民币4578亿元，648亿美元，市值仅次于阿里和腾讯。

相比去年9月20日美团IPO当天市值483亿美元，约合人民币3437.41亿元，市值涨幅超过33%。2019年以来美团点评涨幅达103.6%，是中国所有大型互联网公司里面涨幅最好的。

数据来源：英为财情10月10日图

从今年Q2财报数据来看：第二季度美团GMV同比增长28.7%至1592亿元，营收227亿元，同比增长50.6%，首次实现整体盈利，经调整净利润达到15亿元，利润率6.6%。

投资人对美团点评的看法正在发生改变，美团点评值648亿美元吗？多少估值，才是美团点评合理的价值点？

海豚智库估值讨论：

根据相对估值法：对比全球范围内餐饮服务，酒店旅行主要四家同类型上市公司：Just Eat、GrubHub、Takeaway和Yelp，其P/S中位值为3.5。美团点评的增速更快，参照同等增速公司取P/S为5.6，今年上半年美团点评营收418.7亿，预计2019年全年营业收入为980亿元，则PS估值法对应5500亿元人民币；四家可比公司市值/用户数的中位值为1398，预计美团2019年用户数达到3.8亿，则市值/用户数估值法对应5300亿元人民币。

另外，根据分拆/分部估值法：餐饮外卖、酒旅业务、到店业务估值约4930亿元，其它创新新业务板块整体给予540亿元估值，则整体估值5470亿元。

综上，通过多种估值方法互相验证，我们认为美团合理估值至少为5500亿元，还有20%涨幅空间。

估值参考：

目前市场对于美团的估值方法，大多采用基于 P/S、P/E 和 P/GMV的分部加总法。在相对估值方法中，P/S相较于P/GMV更适合美团。生活服务行业的GTV和电商行业的GMV有很大不同。GTV 的绝对金额体量要显著低于GMV，但是 take rate 则要明显高出一截，这是由服务型平台和电商型平台的业务特点所决定的。所以我们用可比公司的P/S、P/E，综合用户数量来判断美团的价值。

财报显示，美团点评2019年上半年实现营业收入418.76亿元，同比增长58.9%，增速远高于Just Eat、GrubHub和Takeaway 。在中国有更大的市场空间，美团点评相对的垄断优势，理应拥有更高的估值倍数，更高的溢价空间。

► 通过可比公司揭秘美团整体估值

全球范围内，主要有四家上市公司与美团点评业务类型相似，其中Just Eat、GrubHub 和 Takeaway 为在线外卖订购网站，与美团外卖业务模式相似；Yelp 为在线点评网站，与大众点评模式相似。

数据来源：官网，海豚智库制图

四家可比上市公司P/S中位数约3.5，其中，GrubHub、JE和Takeaway近两年的收入增速都达到了40%以上，约以3个百分点逐年递增，企业发展趋于成熟。而美团17年的收入增速达到161%，18年为92%，其成长性更强。海豚智库认为可以选取5.6作为美团的P/S，预测美团点评 2019 年营收为980 亿元，则 PS估值法对应5500亿元人民币。

四家可比上市公司市值/用户数中位值为 1398，预测美团点评2019年用户数为3.8亿，则市值/用户数估值法对应5300亿元人民币市值。

实际上，美团业务范畴远超上述四家可比公司，其飞轮效应会被低估，而且P/S估值过于静态，只能反应短期业绩变化趋势，这些都会影响估值准确性。

数据来源：官网，海豚智库制图

► 美团点评的风险在哪里？

饿了么依然是强劲的竞争对手，阿里不大可能会放弃在餐饮市场的份额。既然在2018年美团点评IPO的时候，发起30亿补贴大战，实际上阿里是把美团点评视为未来核心的竞争对手。所以美团外卖想轻松的提高扣点，增加广告收入，并不是那么容易的事情。就如阿里投资苏宁易购，去压制京东一样。因为餐饮服务市场的支付比电商更重要，美团点评是更有实力把支付宝挤出这个市场的，这也是阿里所担心的。

在旅游酒店市场，携程在这个领域深耕20年，与酒店关系密切。虽然美团点评在中低端酒店市场已经超过了携程，但在高端酒店市场，携程有很强的话语权。而高端酒店市场的利润空间，显然要比中低端市场大得多。美团酒店业务想向上突破并非易事。

另外就是美团点评非常看重的出行市场，此前只有滴滴一家独大，但目前来看哈啰出行在阿里支持之下势头非常猛。而且在共享单车市场，哈啰出行在成本效率及用户体验上，毫无疑问占据非常明显的领先优势。摩拜单车改名美团单车，实质上也意味着，摩拜作为单一品牌很难胜出。由于市场竞争激烈，意味着在未来很长一段时间里，美团出行会持续亏损，很难盈利。

虽然有以上的一些问题，但丝毫不影响海豚智库对美团点评未来的持续看好。

► 美团三大业务体系构成吃喝玩乐护城河

从营业收入构成中可以看出，餐饮外卖是美团最的核心业务，近3年平均占比过半，对估值影响最大；其次是到店、酒店及旅游，近平均占比约30%；接着是新业务及其它，平均占比约15%，且逐年扩大。从趋势上，新业务的收入比重会越来越高，未来美团会成为集消费与支付手段为一体的平台。

数据来源：美团官网，海豚智库制图

从两大核心业务看：占总营收一半的餐饮外卖业务市场份额持续领跑，2018年餐饮外卖营收为381亿元，同比增长81.4%，行业头部的马太效应持续放大。2018年到店、酒店及旅游收入为158亿元，同比增长46%，营收增速也加快。

数据来源：美团官网，海豚智库制图

从财报上看，2018年美团的发展比较理想，所以市场整体对美团持乐观预期，利好其市值。但海豚智库认为美团上市一周年，预示着美团从摸爬滚打到轻车熟路是迟早的事，不论是其逐渐高涨的吃喝玩乐护城河，还是从下沉市场建立的流量基础，都在为其美团帝国排兵布阵，就目前市场对美团的预期来看，其估值远不止于此。

如果将美团的业务拆分出来，对其单项估值进行加总，也许能验证此猜想。

► 业务拆分，分部估值

美团整体处于年幼成长期，但如果将业务拆分，各业务所处周期和估值侧重点不尽相同。餐饮外卖属年幼成长期，酒店、到店及旅游业务属成熟成长期，新业务属初创期。

对标国外上市外卖平台，美团餐饮外卖估值约4000亿元。

外卖业务是决定美团整体估值的重心，海豚智库认为其合理的估值应是4000亿元。

通过分析美团上市一周年的股价变化，能更清晰地认识到影响估值的因素有哪些。

从自身看：股价的大幅波动主要是市场围绕美团外卖业务的盈利能力产生的分歧。美团的股价从上市首日74港元跌至年底的40港元，此后缓慢回升至70港元。根据财报数据，2018全年和Q1外卖收入占比分别为55.6%和55.8%，均过半，成本占比分别为62.2%和65.0%，此外还有较多的销售费用拖累。此后市场对外卖盈利的时间预期从2019年推后到2020年，美团股价一直下跌至2018年年底。所以外卖业务的盈利能力决定了美团未来的市值水平。

从外部看：行业竞争牵动投资者预期，但缺乏硬实力的饿了么，让这场竞争不见成效。2018年4月阿里收购饿了么，同年11月合并饿了么和口碑，成立了本地生活服务公司。市场认为外卖消费粘性低，阿里入驻后，饿了么频繁发起补贴战，同时阿里将本地生活业务放到战略层面的高度，给美团市场地位带来风险。但是从市场表现来看，美团的份额在2018年底不降反增，美团的股价在1月底至2月中旬有明显反弹。4月和5月各三方机构公布的市场份额数据显示，美团的份额持续提升；同时美团在5月23日发布了一季报，减亏明显，股价继续提升。“631”的外卖市场份额被美团进一步紧逼，所以竞争实力也是值得关注的部分。

数据来源：英为财情

因为饿了么已和口碑合并，公开的财务数据不够支持对比，且饿了么与美团外卖市场份额差距大，用户重合度高，不适合作为比较对象，所以选取国外上市外卖企业为参考对象，以验证观点。

美团外卖主要通过收取订单佣金以及服务费，同时提供配送服务，与其类似的国外上市公司有Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero。

盈利状况作为估值的催化剂，首先来看4家海外平台的盈利状况。Grubhub 和Just Eat 持续多年盈利，而 Takeaway 和 Delivery 则多处于亏损状态。主要因为各公司主要的市场不同，竞争环境不一样。2018年Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery 四家公司的营销费用率分别为21%、19%、52%和47%。高额的营销费用直接导致了后二者仍持续亏损。连续盈利的利好让前二者股价仍能保持较高水平。

其次，行业竞争带动市场风向。Doordash在美国后来居上，总销量超过了传统的领导者GrubHub，2018年DoorDash推出的订阅模式，占领了按需配送市场的27.6%。随后，即使Grubhub还是保证每年40%的收入增速，市场份额极其敏感地带动着Grubhub的股价，造成了长时间内的下跌行情。

数据来源：英为财情

美团外卖和饿了么的竞争更像是Just Eat在英国遇到的Delivery。Delivery的优势在于拥有强大的资金支持，助于其在进入新市场时承担高昂的竞争成本。2019年5月，该公司宣布了由亚马逊领投的5.75亿美元的G轮融资，截至目前其融资总额达到13.5亿美元。从2018年Q4开始，市场份额被Delivery分了一杯羹的Just Eat，因为市场持悲观预期，早在Q3时期，其股价开始有下跌趋势。

数据来源：英为财情

综上来看，利润和市场份额对外卖行业估值影响较大，可以用4家公司现所在市场的市盈率作为参考依据。当前公开数据表明，美国市场的GrubHub市盈率约56，行业均值为28；Just Eat市盈率约50，行业均值为95；欧洲市场的Takeaway和Delivery行业市盈率分别为22和44。因为前二者处于持续盈利，与美团外卖近三年盈利状况类似，后二者仍处于亏损状态，选择所在市场平均市盈率更有参考价值。因为美团外卖还处于成长期，在文章《外卖市场大局已定，饿了么为什么打不过美团》中，海豚智库认为美团的外卖壁垒较高，饿了么已难敌美团前进步伐，美团外卖更具市场竞争实力，保守选取上述均值偏高的75作为市盈率较为合理。根据财报数据，2017-2018年美团外卖毛利率增速从8%上升到14%，预测2019年美团外卖毛利能达百亿。海外平台公开数据显示，外卖市场净利约达毛利一半，据此预测其2019年的合理市值约4000亿元。

数据来源：美团官方

另外，从用户角度来看，同处一个市场的美团外卖和饿了么，提高现有用户价值比增加用户数量更有意义。美团外卖作为壁垒构建的吃喝玩乐护城河，其用户价值被市场低估了。

► 到店、酒店及旅游业务

同外卖业务，到店、旅游业务仍然选取国内外可比企业。Yelp作为美国最大的点评网站，TripAdvisor作为全球领先的点评网站，更适合作为参考对象。

从收入看，Yelp和TripAdvisor两家公司已经进入稳定增长的状态，这与渡过了成长期的大众点评类似。根据财报，美团到店及旅游业务的收入增速从2015年的86%下降到2018年的46%，据此预测2019年收入约140亿元，对应EBITDA约30亿元。以Yelp和TripAdvisor两年来的EV/EBITDA数据，美团到店及旅游业务EV/EBITDA选取二者均值16。预计美团到店及旅游业务2019年的合理市值约为480亿元。

数据来源：官网，海豚智库制图

作为全球较大的两家在线旅游平台，将Booking和携程作为美团酒店估值参考对象。从收入类型构成看，Booking有70%以上的收入来自于酒店预订，携程约40%。而商业模式较为类似，Booking和携程的代理模式收入占比达到了70%以上。自2017年开始，两家公司的收入增长趋于稳定期，而美团酒店的业务在近两年处于快速增长期，按照企业生命周期，通过二者在2013-2015年的市销率估值，更贴近美团真实水平。

数据来源：官网，海豚智库制图

按照2013-2015年两家企业的估值，我们认为美团酒店2019年P/S合理取值为7。根据财报收入增速，预测美团酒店2019年收入约为65亿元，预计美团酒店业务2019年的合理市值约为450亿元。

► 新业务及其他

小象生鲜、美团买菜上线时间短，盈利不明显，暂不考虑其估值，该部分估值以美团出行和美团支付为主。

从美团今年Q1财报可以看出，共享单车业务的亏损给整体拖了后腿，但并不代表美团单车毫无价值。我们认为其市场和用户价值仍有一定估值。光大证券在报告中指出，美团整体属于流量消耗型的商业模式，因此需要不断寻找低成本的新增流量对核心变现业务形成支持，而出行业务能够为公司提供内生性的流量支持，从而进一步完善本地生活服务生态。

摩拜单车、美团打车等出行业务虽然在短期内难以取得规模化的盈利， 但是由于本地生活服务具有位置属性，将扫码用车方式迁移至美团APP内，作为补足美团本地服务生态链进攻型战略的一环，出行业务能增强用户消费频次，提高用户对于美团平台的消费粘性更具意义。

2018年4月美团以155.63亿收购摩拜单车，其中包括94.43亿现金、价值58.88 亿的优先股和价值2.32亿元的期权。摩拜单车从顶峰的40亿美元估值，到卖身美团，如今日订单量下滑至800万。据此，我们此处采用成本法，预计共享单车业务估值150亿元。

2017 年 2 月美团就开始在南京地区低调试运营打车业务。2018年3月，美团打车进军上海，同时上线出租车和快车两种业务。从乘客端DAU和司机端渗透率的数据来看，美团打车体量约是1/10个滴滴打车。

数据来源：极光大数据

在高额补贴政策的激励下，美团打车客户端的DAU数据在去年3月份显现出增长趋势；但随着补贴逐渐淡出，美团打车客户端的DAU数据也开始回落。截至去年6月，滴滴出行的DAU数据达到1468.2万，而美团打车为16.05万。

数据来源：极光大数据

司机端应用的表现也可以透露出网约车平台的一些运营情况。根据极光大数据的统计结果，截至去年6月份，美团打车司机端在全国移动网民中的渗透率为0.25%，而滴滴车主则达到2.53%，约是美团打车10倍。

以滴滴出行估值来看，据公开数据，今年滴滴整体市场价预期为550亿美元，市场给出这一估值的主要逻辑在于，“滴滴未来在智能交通等方面的布局”。同时，交易需要在境外结算。更早之前，Uber披露的招股书曾显示，到2018年9月30日，其持有滴滴股权为15.4%；其所持有滴滴出行股权在2018年年底时价值为79.5亿美元。由此，粗略估算，至2018年年底，滴滴估值约为516亿美元。要知道市场给出这一估值时，滴滴全年亏损已超百亿。

对比滴滴出行，以1/10的滴滴估值作为参考，美团打车估值约55亿美金，即390亿元人民币。

再来看美团支付，相较于传统POS机只支持银行卡刷卡支付，美团智能POS的一大特征就是聚合支付。解决了、支付宝等多渠道主流非现金收银方式，快速融合的痛点，提高了商家的经营效率。此外，基于美团的平台，支付后评价同步云端，会员精准营销、大数据顾客画像分析，这些都是智能支付业务的独有优势。

易观数据发布的《2019年第2季度中国第三方支付移动支付市场季度监测报告》数据显示：2019年第二季度，中国第三方支付移动支付市场交易规模达490984.6亿元人民币，环比升高2.93%。其中，支付宝以53.36%的市场份额继续夺得移动支付头名，腾讯金融第一季度市场份额达到39.47%，位列市场第二位。

数据来源：易观数据

虽然美团支付在消费者端使用频率不高，但是美团庞大的用户数量为支付场景锦上添花。据支付宝数据，目前支付宝全球的数量用户已超过10亿人，其中花呗用户量已突破3亿。公开数据显示，滴滴在2017年巅峰时期曾拥有5亿用户，如今大幅下滑；今日头条目前活跃用户则为1.4亿。而美团官方披露，目前美团交易用户数约4.2亿，590万活跃商家也让美团智能POS 在餐饮市场覆盖率达到第一。所以完全有理由相信，美团支付未来前景可期。

一旦支付场景得到完善，美团金融业务也能水到渠成。一方面是商家主动推荐美团支付，另一方面通过消费金融产品让用户主动选择美团支付。在大多用户的消费主要由房租房贷、交通、网购、餐饮娱乐构成的基础上，美团可以通过“美团生活费”（类似支付宝花呗，京东白条），从高频的吃喝玩乐场景切入，结合用户在平台沉淀的数据优势，能很快布局已有用户。培养起用户的美团信用支付习惯，积累大量的用户征信、还款行为数据后，再走出美团体系，推出虚拟信用卡等创新金融产品。此时，分期、现金贷、保险、理财、等众多产品都可以顺势推出，完成整个金融布局，提升估值。

近期公开数据显示，阿里旗下蚂蚁金服估值已经达到1500亿美元，京东金融也有约200亿美元估值。海豚智库认为，未来美团从支付入手，其金融业务估值很可能再创一个美团点评。

综上，当前的美团市值至少被低估了约900亿元。美团按业务拆分后每项估值的总和也有5470亿元，如果是整体相对估值法会更多，然而市场对美团的认可在4578亿元。当然，估值受各种外部因素的影响很大，包括投资者心理、市场交易环境等，这会引起市值的短期波动。

数据来源：公开数据，海豚智库制图

在业务上，主要因为市场忽略了美团出行的价值和美团支付的前景，另外，投资人认为美团体量小，缺乏流动性。

并且，在美团外卖不断提高商家佣金时，大多数店主也却反映商家后台管理不到位等问题，高歌猛进的美团，如果不能通过互联网把商家和用户顺畅地连接起来，其商业闭环将得不到保证，影响到自身的估值。

► 美团点评股价，一骑绝尘

为什么2019年以来美团点评股价明显反弹？因为此前投资人最为担心的两点是饿了么的竞争风险，还有打车、摩拜出行创新业务线的亏损。

目前来看阿里旗下饿了么的补贴战争，并未对美团外卖的市场份额构成影响，马太效应已经形成；一个是包含摩拜在内的创新业务线，通过提价，以及运营效率提升，亏损已经收窄。

此外，公开数据显示：美团在去年第四季至今年第三季市值排名香港上市公司中第15位，根据恒指规则有机会获快速纳入恒指，下一次恒指季检将于11月8日收市后公布结果，并于12月6日收市后生效。

假如被纳入恒指，估计美团权重将为3.61%，预计触发11亿美元被动资金，相当于9700万股，是过去日均成交额3.9倍。这也是为什么最近美团点评股价继续高涨的原因所在。

2018年美团点评的GMV为5150亿元，营收为652亿元，预计2019年GMV为7300亿元，营收为980亿元。假设未来3年GMV年复合增长率30%，GMV预计达到16000亿元。假设营收年复合增长率35%，即达到2340亿元，接近阿里巴巴2018财年的2502亿营收。如果PS倍数依然按照5.6估值，那么到2022年美团点评市值将突破13090亿元，即2000亿美元级别的互联网巨头。

美团点评是个好公司，那么现在是好的买入时间吗？

仁者见仁智者见智。

备注：股市有风险，入市需谨慎。本文不构成投资推荐！