2019年10月11日       作者安信证券    齐丁

　　■2019年上半年受价格和个股风险事件叠加，白银板块受到压制，但三季度白银价格上涨带来板块指数攀升。2019年前三季度白银板块上涨19.7%，落后沪深3003.6pct，发力时间主要集中在三季度，前两季度疲软主要原因一是白银价格低迷；二是个股出现风险事件持续压低业绩预期和估值。从中报财务表现来看，主要体现为以下四大特征：第一，营收和归母净利润同比显著下滑。上半年白银板块营收同比下降10.3%，归母净利润下降39.8%，主要系上半年白银价格均值为3,659元/千克，同比下降1.71%；叠加上半年兴业矿业主力矿山发生矿山安全事故导致停产，金贵银业由于大股东股权质押风险，经营业绩和估值持续受到压制，营收分别下降70.2%和22.6%。第二，板块ROE同比下降1.0pct，盈利能力有所减弱。板块ROE从2018年上半年4.9%下降至3.9%，主要受销售净利率大幅下行，上半年板块销售净利率为8.1%，同比下降11pct。第三，板块经营性现金流继续扩张，投资性现金流显著收缩。板块经营性现金流达到11.39亿元，同比增长9.2%，主要系银泰资源增产；投资性现金流为5.09亿元，同比下降43.4%，兴业矿业、盛达矿业和金贵银业同比均出现超过50%收缩。第四，板块三费提升，主要受个股三费大幅增加影响。上半年白银板块三费同比分别增长-0.004pct、5.16pct和3.1pct，主要来源于兴业矿业主力矿山停产后三费费用率大幅提升所致，其他三家白银公司三费费用率相对保持平稳。

　　■2019Q3银价中枢随黄金上移，并随着工业属性强化驱动金银比价修复，白银金融和工业属性的叠加切换使其展现出极大弹性，白银上市公司三季度业绩有望迎来显著释放。第一阶段，金融属性主导阶段(5.30-7.11)，白银价格跟涨。由于经济疲软使白银工业属性压制，金银比价突破90。第二阶段，工业属性主导阶段(7.12-9.25)，白银价格涨幅螺旋式超越黄金。催化剂一是金银比价已创20年新高，有修复需求；二是6月份美国和国内数据均好于预期，国内维持稳增长，流动性预期改善，从而驱动白银工业属性增强，银价涨幅迅速超跃黄金，金银比价最低修复到80。

　　■金银中长期牛市已经确立，2019Q4金银价格短期调整后，有望迎来风险收益比更好的战略级买点，白银板块配置价值凸显。第一，考虑到2019Q4随着全球逆周期政策逐渐落地，经济本身有望出现向上修复的脉冲，再加上特朗普前期的极限施压对美自身经济形成反噬作用开始显现，金银价格可能会进入短期调整。但考虑到全球经济放缓和冲突上升大势所趋，金银已进入中长期牛市，短期调整过后有望迎来风险收益比更好的战略买点。第二，白银工业属性有望继续强化，金银比价修复动能依然强劲。一是上半年全球前三大白银生产国的白银产量下降1.4%，下半年有望延续；二是白银工业需求最大电子电力领域有望企稳回升，第二大光伏领域有望保持高增长，两大领域近三年对白银需求年均增速分别为0.34%和7.7%，有望持续拉动白银需求。三是Q4逆周期宽松政策值得期待。第三，目前白银板块建议关注盛达矿业。考虑到兴业矿业、金贵银业等标的由于受到矿难、大股东质押风险等问题困扰不确定性较大，相比来讲，盛达矿业公司治理较为稳健，未来三年预计白银产量年均复合增速达到12%，具备较好的成长性，建议目前重点关注。

　　■风险提示：1)全球逆周期宽松政策不及预期；2)全球白银工业需求不及预期；3)白银矿山产量增长超出预期。