1维持盈利底不迟于Q3出现的判断

1.1 盈利走向：收入增速回落幅度收窄，利润增速仍在回落

1.2 利润结构：中游制造、可选消费贡献增加，金融、TMT贡献减少

1.3 本轮盈利底在哪里？趋势外推与“五维度”证据形成交叉印证

2ROE回落幅度收敛，供给侧改革托底周转率

2.1 周转率是ROE企稳的主要原因，杠杆率回升只是季节性扰动

2.2   供给侧改革后，周转率持续低位震荡

2.3 “三角债”问题略有缓和，加杠杆意愿仍待观察

3中报现金流转差，“减税降费”改善经营现金流

3.1 筹资环境恶化拖累中报现金流，“纾困”政策仍在“照顾”民企

3.2“减税降费”改善经营现金流，中游制造最受益

 3.3 产能周期继续下行，占用的投资现金流回落 

我们在6.23中期策略《星火破秋寒》中提示，“金融供给侧改革”正在促进A股从“分化”到“进化”，信用（流动性）分层、盈利分层以及估值（风险偏好）分层将是A股“进化2.0”的新常态，并在之后的《A股进化论2.0》系列报告中进行细致阐述。

盈利的分层体现为，产业链（上游VS中下游）、所有制（民企VS国企）、行业内部格局（龙头VS非龙头）。在二季度信用分层的背景下，所有制与行业内部格局的盈利分层进一步体现。在本次中报分析中，我们专门构建民企数据库+龙头数据库，从上述两个维度来看A股进化2.0的盈利分层时代——

从所有制视角，当前民企盈利回落压力更大，通过“开源节流”双向缓和筹资压力：虽然在银行贷款方面得到一定的“照顾”（详见3.1），但在二季度信用环境偏紧的情况下，民企上市公司筹资现金流显著恶化，继续“开源节流”修复现金流。同时，民企的盈利能力显著回落，估值被动抬升。

从行业格局视角，龙头依然处于绝对优势地位：在3456家A股剔除金融上市公司中，480家龙头（仅占14%），贡献了65.6%的中报利润。虽然A股整体的筹资现金流都明显恶化，但龙头公司取得的筹资现金流占比高达92.8%，在A股整体收缩产能的时候，仍然逆势扩张产能。同时，龙头盈利能力相对较强，“确定性溢价”带来龙头抱团，但龙头股的估值仍未泡沫化。

       从现金流的存量上来看， 民企现金状况较A股整体更为紧绷，而龙头现金状况略优于A 股整体。民企现状：“得不到”现金流的“安全垫”——19Q2民企现金占总资产比13.2%，接近历史低点，显示民企的资金链已经绷得非常紧；龙头现状：资金较为充裕——19Q2龙头现金占总资产比12.3%，略高于历史均值水平。作为对比，A股剔除金融19Q2的现金占总资产比12.4%，基本处于历史均值附近。

       从现金流量上来看：中报民企筹资现金流大幅恶化，而龙头筹资现金流下行冲击较小。受419政治局会议后信用环境偏紧的影响，A股整体的筹资现金流占收入比相对去年同期均明显回落。不过，结构上来看，民企回落的幅度较大，而龙头回落的幅度比较有限：中报筹资现金流占收入比，A股剔除金融显著回落2.17%，其中，民企大幅回落4.12%，而龙头仅下行1.43%。

      信用的供给差异决定了产能周期的步调差异——

      在紧绷的资金链下，民企“开源节流”努力修复现金流：加快销售回款+大幅降低库存占用+产能扩张放缓。（1）加快销售回款改善经营现金流——中报民企的销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比大幅提升到105%（去年同期103%），创2010年以来新高；（2）大幅降低库存占用的经营现金流——中报民企的购买商品、接受劳务支部的现金流占收入比大幅回落到77%（去年同期80%），创2010年以来新低；（3）产能扩张放缓（进入产能周期下行阶段）——中报民企的构建各类资产支付现金流同比增速仅为2.44%，相对于一季报的4.21%进一步回落。同时，中报民企的在建工程同比增速仅为31.46%，相对于一季报的48.57%继续大幅下行。

       而龙头则在现金流的安全垫下逆势扩张产能：销售回款放缓+仅小幅降低库存占用+逆势扩产能。（1）销售回款放缓，并不特别在意经营现金流——中报龙头销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比为105%，相对一季报的106%小幅回落；（2）仅小幅降低库存占用的经营现金流——中报龙头的购买商品、接受劳务支部的现金流占收入比为83%，相对于一季报的84%仅小幅回落，在中国库存周期探底阶段，龙头股补库存的力度仍相对较大，继续占用较多的现金流。（3）逆势产能扩张——A股剔除金融从18Q3开始步入产能周期下行阶段，但是龙头股的产能增速仍处相对高位：中报龙头的构建各类资产支付现金流同比增速16.67%，相对于一季报的16.11%逆势回升。同时，中报龙头的在建工程同比增速仍维持在15.41%的相对高位。

       随之亦造成信用需求、融资选择出现分化——

       民企主动加杠杆意愿低迷，通过“三角债”（无息负债）来缓和资金流压力。民企的有息负债率持续低位震荡，既反映了主动加杠杆的意愿不强，也从另一个侧面揭示出民企融资难的困境。同时，民企的无息负债率（“三角债”）连续两年攀升，可能反映出：民企正在穷尽一切手段缓解资金链的压力（在很难借到有息负债的情况下，尽量通过拖延经营活动的结算来提升无息负债率）。

       龙头的资金链相对充裕，即便产能扩张周期仍处相对高位，也不急于主动加杠杆（可能是自有资金尚能支撑当前程度的产能扩张）。龙头股的有息负债率已经连续5年回落，已经接近08年的底部区域；同时，龙头股的无息负债率也见顶回落，预示着“三角债”问题也一定程度缓和。

     （备注：由于杠杆率数据有很强的季节性，此处杠杆率和历年中报比较。）

      从绝对盈利水平来看，中报龙头增速优于整体，民企增速弱于整体；而从相对变化来看，龙头的盈利能力也是最优的， ROE甚至在持续改善 甚至在持续改善 。收入增速：民企边际改善幅度最大——19Q2龙头的收入增速10.2%>整体的收入增速8.4%>民企的收入增速6.1%，不过从改善幅度来看，19Q2民企收入增速明显抬升2.4%，远高于龙头（+0.5%）和A股剔除金融整体（-0.0%）。利润增速：龙头股绝对水平和改善幅度都最大——19Q2龙头的利润增速-1.7%>整体的利润增速-3.1%>民企的利润增速-9.6%，同时，从变化幅度来看，19Q2龙头的利润增速小幅提升0.3%，而民企（-4.1%）和A股剔除金融整体（-3.8%）均回落。ROE（TTM）：龙头股绝对水平和改善幅度都最大——19Q2龙头的ROE（TTM）10.5%>整体的ROE（TTM）7.6%>民企的ROE（TTM）5.3%，同时，从变化幅度来看，19Q2龙头的ROE（TTM）小幅提升0.1%，而民企（-0.4%）和A股剔除金融整体（-0.1%）均回落。

龙头股的供需格局明显改善，而民企的供需格局较为一般。从ROE（TTM）杜邦拆解来看，民企和龙头的销售利润率均有所回落，而杠杆率均有所抬升，不过，龙头的资产周转率明显改善，带来中报ROE（TTM）小幅抬升；而民企的资产周转率仅小幅改善，导致中报ROE（TTM）下滑。

民企盈利恶化，估值被动抬升。截止9月3日收盘，A股剔除金融上市公司中：民企的估值高达49.1倍，而龙头估值仅为18.5倍，非金融整体的估值是26.5倍。由于民企（绝对/相对）股价并未显著上涨，民企高估值可能是由盈利恶化被动推升的。

       龙头估值还有继续提升的空间。从相对估值来看，A股剔除金融中：民企/整体的相对估值已经接近历史高点，估值已经显现出泡沫化倾向；而龙头/整体的相对估值仍接近历史底部区域，龙头股估值远未达到泡沫化的程度，还有很大的抬升空间。

      中小板报的收入增速为6.4%（一季报收入增速1.9%）；中小板中报的利润增速为-3.2%（18一季报利润增速-4.2%）。

      剔除券商之后，中小板中报的收入增速为6.2%（一季报收入增速1.6%）；中小板19中报的利润增速为-5.3%（一季报利润增速-8.6%）。中小板（剔除券商）的收入和利润增速均从17年持续回落以来，出现首次边际改善。

       中小板（剔除券商）中报的ROE（TTM）为5.55%，相对一季报的5.65%继续回落。从杜邦拆解来看，中小板（剔除券商）中报的杜邦三要素中，除了销售利润率继续回落之外，周转率和杠杆率均边际小幅改善。

       创业板中报的收入增速为7.1%（一季报收入增速10.0%）；创业板19中报的利润增速为-22.9%（一季报利润增速-15.3%）；

       剔除温氏股份、乐视网后，创业板中报的收入增速为6.6%（一季报收入增速10.3%）；创业板中报的利润增速为-7.5%（一季报利润增速为-9.2%）。创业板（剔除温氏股份、乐视网）的中报利润增速相对于一季报边际小幅改善，但改善的幅度还是弱于7月15日业绩预告。（当时的中报预告利润增速是-1.5%，《外延和内生增速均小幅回升——创业板19中报业绩预告分析》，20190715）

       创业板（剔除温氏股份、乐视网）中报的ROE（TTM）为1.18%，相对于一季报的1.29%继续回落。从杜邦拆解看来，创业板（剔除温氏股份、乐视网）的杜邦三因素中，除了杠杆率小幅抬升外，销售利润率和周转率还在继续回落。

     （1）基数效应下，创业板将继续取得相对业绩增速的优势

       创业板18年的业绩基数大幅回落，而主板的业绩基数“有韧性”。成长股的业绩基数较低——18年创业板的利润增速从一季报的34.6%持续回落到年报的-81.0%，每个季度的利润增速均显著下行；而受供给侧改革影响，主板业绩“有韧性”，基数相对较高——18年沪深300的利润增速“有韧性”，利润增速仅从一季报的13.5%小幅回落到年报的6.8%；同时，A股剔除金融的业绩增速在18年的前3个季度也“有韧性”，仅从一季报的23.8%小幅回落到三季报的17.1%，年报利润增速的-5.4%也远高于创业板的-81.0%。当前创业板的内生和外延增速均已企稳（《外延和内生增速均小幅回升——创业板19中报业绩预告分析》，20190715），在去年的低基数效应下，如果下半年并购重组政策进一步放松，或者5G加速商用带来并购重组提速，成长股将同时迎来相对和绝对业绩增速优势。

      （2）稳信用（LPR改革等）促进广谱利率回落，成长股通常更受益

       中国衰退式宽松+全球利率洼地将共同推动广谱利率下行，经验数据显示，在广谱利率回落阶段，成长股往往能获得超额收益。随着全球和中国经济下行压力加大，“经济退、政策进”，衰退式宽松政策（比如LPR形成机制改革）将带来广谱利率进一步回落。08年以来的4轮广谱利率下行期间，成长相对于主板（沪深300）大概率能够获得超额收益。

     （3）5G商用加速落地将改善成长股的风险偏好

      借鉴3G元年（09年）和4G元年（13年）的经验，19年（H2）5G加速商用化将明显提升成长股的风险偏好。09年3月，3G开始试商用，4月、10月、12月，电信、联通和移动正式将3G商用化，09年开始，成长风格同时取得绝对和相对收益。13年2月，4G技术开始试商用，12月正式商用化，13年开始，成长风格也同时取得绝对和相对收益。19年下半年5G技术将加速商用化，19年确定成为5G元年，根据历史经验的学习效应，预计5G加速商用化将持续抬升成长股的风险偏好。

大类板块收入来看，19年中报除了农业、必需消费与可选消费、上游资源增速有所改善外，其余大类板块的收入增速均回落。

大类板块盈利比较，农业和可选消费中报盈利增长加速，中游制造和上游资源盈利负增长有所收敛，金融服务和必需消费保持稳定，服务业剔除银行、TMT盈利增速下滑。

大类板块ROE（TTM）比较，19年中报ROE提升的板块为农业、服务业剔除银行、必需及可选消费、金融服务，其中依然是金融与消费板块的ROE绝对值较高。

中报绝对景气最高的行业——在102个申万二级行业中，我们筛选了中报盈利增速在30%以上的高增长行业如下表，其中畜禽养殖、采掘服务、航运等行业的中报盈利增速最高，而畜禽养殖、采掘服务、航运、保险、种植业、运输设备等行业的中报相比于一季报、18年报加速明显。

19年中报收入增长加速的行业：建筑材料、房地产、医药生物、建筑装饰、非银金融和食品饮料等行业。其中19年中报相比于18年年报、19年一季报收入增速连续改善的行业是房地产、建筑装饰和农林牧渔。

       19年中报利润增长加速幅度最大的行业有农林牧渔、钢铁、电子、有色金属等。其中19年中报相比于18年年报、19年一季报盈利增速连续改善的行业是农林牧渔、机械设备、房地产、家用电器、银行、电子、轻工制造、有色金属。

       从行业比较来看，19年A股中报虽然整体景气趋势还在寻底，但不乏结构性亮点。我们总结如下——亮点一，传统的逆周期与弱周期行业依然稳健，部分消费与服务业；亮点二，自身的景气周期逐渐触底改善，包括电子（半导体、PCB）、文化传媒、光伏与风电、油服；亮点三，减税降费二季度倾斜受益，交运设备、工业金属、通信设备；亮点四，行业格局改善带来龙头支撑强韧性，地产、水泥、工程机械。此外，随着稳增长加码，逐步关注有望引领本轮盈利“早周期”的基础建设、电气设备、汽车。

      首先，在二季度贸易预期恶化、宏观经济走弱的大背景下，具有逆周期或弱周期属性的板块依然有较为稳健的业绩表现，例如大消费与部分成长行业。

       消费行业需求弹性较小、存在品牌化溢价而竞争格局良好，部分行业需求端平稳，而通过产品终端提价、控成本降费等方式实现利润的稳健增长。我们挑选了中报景气维持在优势区间的消费行业：农林牧渔（猪周期带来畜禽养殖、饲料行业景气反转），食品及饮料（终端提价、利润率增厚），家电（白电龙头业绩超预期，黑电收入加速而盈利负增长收敛），家具（收入与盈利负增长收敛），休闲服务（免税维持高景气，周转率带动ROE改善），机场与物流（免税、快递，收入稳定盈利上行），一般零售（收入平而毛利率与净利率上行）。

我们对未来消费板块的景气跟踪，核心关注两个问题——

       第一，必需消费目前产能周期向上，对未来行业的周转率产生压制从而影响ROE，跟踪提价趋势或销量数据能否对收入增长形成支撑。如白酒当前实际库存（库存减预收账款占比）连续两个季度抬升，对9-10月节假旺季高频量价跟踪尤为重要。

      第二，可选消费此前受出口、地产等多因素业绩回落，当前跟踪19年地产竣工数据能否上行，从而对地产链的可选消费业绩形成支撑。从龙头房企的18-19年竣工计划来看增速仍在向上，龙头房企对整个行业的竣工数据大约有1年的领先期，预计19年的实际竣工能给后周期的地产链可选消费景气提供支撑。

此外，部分行业自身景气周期触底迎来向上改善的行业，多集中在成长性板块，而龙头与行业整体的趋势进一步背离分化。半导体（国产替代兑现业绩，行业增速下行而龙头显著占优），5G链条PCB/通信设备（剔除个股扰动后增速大幅改善），文化传媒与游戏（景气改善，去年商誉减值出清后今年对应基数较低），光伏与风电（中报高景气，7月密集批复后装机预期进一步改善），油气服务（顺中长期油价周期，利润增速高位上行）。

19年两会增值税率下调方案落地，并于4月1日正式实施。根据我们的测算，本次增值税率下调将使中下游制造业显著倾斜受益，在不考虑减税受益向下游消费者传导的情形下，减税对交通运输设备、通信设备、金属和非金属矿采选品、电气机械等中下游制造行业的19年净利润增厚幅度在10-20%不等。

从中报来看，由于产业链的实际议价能力未知，减税的效果难以直接剥离，但可以辅助判断的指标是毛利率、净利率的上行，或在营收未大幅增长情况下净利润的增厚（体现为成本的下滑）。我们测算出的增值税减税下利润增厚幅度靠前的行业，工业金属、运输设备、电机、专用设备等报表指标多数得到印证。在上半年有色金属价格震荡背景下，工业金属行业销售利润率及净利润增速的底部回升可能部分来自减税的积极影响。此外，运输设备、电机等行业集中度较高的制造行业（2018年CR4分别为97%和83%）验证了增值税下调的红利，19Q2运输设备行业销售利润率加速抬升、电机在营收增速小幅下滑情况下仍实现利润增速回暖，推测减税一定程度上对冲了需求下滑，给予企业保持售价从而提升产品竞争力的空间。

       供给侧改革加速了各行业整合格局以及竞争优化的节奏，集中度快速集中到较高水平的行业，能够依靠龙头公司的牵引实现更好的行业格局。中报一些龙头占优的行业从收入和资产端两条路径实现毛利率（赚钱能力）和周转率（供需效率）的改善，代表行业有地产、水泥、工程机械。一方面，对上下游产业链的议价权上升，在需求端无大幅刺激的背景下实现对价格的较高掌控，保持收入的平稳增长；另一方面，行业整体的产能扩张集中在少数龙头的经营决策之下，供给扩张更加理性有序，减少对产能快速投放的冲击。

       地产蛋糕缩小、政策定调、融资政策收紧，但行业中报收入盈利增长进一步加速、毛利率与ROE改善，与龙头分享更高市场份额、行业格局优化有直接关系。地产行业百强房企销售市占率从17年的55%、18年的67%，进一步上升至19年上半年的74%，行业份额进一步向龙头集中。因此，在融资政策收紧等负面冲击下，龙头房企在拿地、投资、开工、销售等环节占尽优势，房地产龙头公司ROE较行业整体的优势进一步扩大。

       水泥行业的竞争优化直接带来行业协同效应凸显、价格控制力增强、新增产能有限，推高行业的毛利率与资产周转率，中报ROE进一步逆势上行。供给侧改革加速了水泥行业落后企业的推出、份额向龙头快速集中，17-18年，水泥行业的CR4与CR8分别从51.0 %/67.2%提升至72.4%/88.4%。龙头企业对量价的控制力上升，从新增产能来看19年水泥行业产能扩张主要以产能替换为主，对供给端的实际影响也相对有限。

       工程机械中报业绩进一步超预期，行业保有量低速膨胀和需求平稳，带来工程机械行业的资产周转率持续修复，供需格局共振带来利润率进一步改善。工程机械行业的供需格局在寡头时代进一步改善，行业资产端总供给的有效测量指标是保有量膨胀速度，15-16年国内挖掘机保有量基本处于零增长状态，17年起略有回暖且增长速度不快；行业收入端存量更新需求开始大于增量需求，需求模式的转变减少了未来总需求的波动性，增强了稳定性。因此我们看到16年起龙头公司的资产周转率稳步抬升甚至超过了可对标的国际竞争对手，19年中报龙头公司的销售利润率上升、费用率下降呈现优势格局。

历史上在盈利负增长时期，政策发力会促成传统的早周期行业率先走出盈利上行拐点，比如05、12年基建加码受益的电气设备、基础建设，11年促消费受益的汽车等行业。但本轮A股盈利回落至负增长、而传统早周期行业的业绩并没有明显发力。今年基建链低预期的原因主要在于，第一房地产投资有支撑时政府无需在基建方面大幅度发力，第二地方债务持续清理也在一定程度上抑制了地方政府发力基建投资的积极性。而今年虽然5月以来促汽车、家电等消费政策密集推进，但“国六”实施还是对购车需求产生扰动，使汽车行业景气进一步下滑至“至暗时刻”。

       8月31日金稳委会议强调加大逆周期调节，稳增长政策目的愈加明晰。8月31日金融稳定发展委员会召开第七次会议，明确指出加大宏观经济政策的逆周期调节力度。相比7月20日召开的第六次会议，本次会议关于逆周期调节力度的表述由“适时适度进行逆周期调节”变为“加大逆周期调节力度”，与7月30日召开的政治局会议对国内经济定调“下行压力加大”相契合，稳增长政策目的更加明晰。

      我们认为接下来政策对冲将沿着基建链和促消费两条思路并行展开，有助于相关早周期行业景气迎来上行拐点：电气设备、基础建设、汽车。一方面，“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”经济状态组合下，往往会实施包括宽基建在内的财政政策，预计包括放宽项目资本金、加快使用以前年度剩余的地方专项债额度等措施，而从今年地方债用途来看，交运及市政建设占比在20%-30%左右，电气设备、基建等行业是直接受益行业；另一方面，从8月27日《关于加快发展流通促进商业消费的意见》来看，鼓励汽车消费政策有望进一步落地，随着汽车加速库存去化，股价有望领先于盈利表现。