文| 张雅坤

来源| Dolphin海豚智库（ID：haitunzhiku ）

6月14日，寺库（股票代码：SECO）公布了2019年第一季度未经审计的财报。19Q1，寺库营收为11.75亿元，同比增长46.5%；订单总量达到67.76万份，较去年同期增长111.6%；活跃用户数量达到30.5万人，较去年同期增长89.6%，其中付费会员用户持续增加，占交易用户的33%；GMV为22.07亿元，同比增长97.1%。截至2019年第一季度，寺库已实现了连续11个季度盈利。

在第一季度光鲜的成绩单背后，是多项利润呈现负增长的事实。2019Q1寺库营业利润为2140万元，同比下降8.7%；非美国通用会计准则下，净利润1580万元，同比下降39%；归属于普通股股东的净利润为人民币1420万元（约205.3亿美元），同比下降44.7%。

数据来源：寺库17Q3-19Q1季度财报

图中可以看出，其实早在2018年Q4，寺库净利润增速已经出现负增长，盈利能力疲软态势已初步显现；而2019年Q1，在净利润增速持续下滑的情况下，运营利润也开始出现了负增长。

如此增收不增利的矛盾不禁让人们发问：为何会出现这样的情况？寺库还能走多远？

►营销驱动VS技术驱动，哪一个才能决定未来？

2017年9月在纳斯达克上市以后，寺库的股价有逐渐攀升之势，在2018年8月寺库股价达到每股15.48美元的高点后，其股价便震荡下行，同年10月26日跌至8.54美元/股后，一直在低位徘徊至今。寺库2019Q1财报公布后，股价从8美元跌到7.56美元，下滑2.43%，截至美东时间6月19日收盘，寺库股价较前日略有涨幅至7.65美元/股，公司市值仅3.84亿美元。

数据来源：东方财富网 

而另一边，自去年上市当天收盘飙至30.25美元/股的顶点之后同样震荡下行的Farfetch，中小幅度回升不断，在3月4日较大幅度回升至29.96美元/股，截至美东时间6月19日收盘，股价较前日略有涨幅至22.87美元/股，市值68.85亿美元。

尽管许多业内人士表示，由于二者所面对的市场、消费群体不同，且寺库IPO时机不如Farfetch合适，不必太过关注股价，但是海豚智库分析师认为，在电商公司纷纷上市的行业大背景下，作为一家已在美国纳斯达克上市近两年的公司，这一指标依旧是有一定参考价值的，而造成这一结果的原因主要在于双方的内在驱动力不同。

Farfetch对自己的定位是一家以技术为核心驱动的公司。他们的目标是以规模化的方式来经营全球唯一真正意义上的奢侈品数字化市场；通过无缝连接品牌、零售商和消费者，以技术、数据和创新的形式重新定义时尚界的购买与销售，并且成为品牌商和零售商值得信赖的首选合作伙伴。

在他们眼中，当前奢侈品市场大多数由品牌完善的家族型企业控制。因此行业的供应端兼备稳定化、碎片化的特征，这种情况下，卖方对新兴的商业技术十分谨慎。因此Farfetch的突破点就在于运用技术连接全球奢侈品市场的消费者和碎片化的供应端。

在用户端，Farfetch致力于重新定义消费者发现奢侈品的方式，以个性化推送等方式帮他们找到自己喜爱的奢侈品，促进新品牌的发现；在商家端，通过数据的实时反馈帮助奢侈品品牌商洞察商机。此外，他们还将为商家提供物理解决方案、供应链管理等其他服务。

与科技型公司Farfetch不同，在寺库看来，随着国内中高收入人群的增长和奢侈品线上渗透率的提升，客户将成为自己最宝贵的资产，平台致力于通过网站、移动端、线下门店为消费者提供线上线下无缝衔接的购物体验。

也就是说，寺库的内核驱动力在于营销，这一点从二者对于技术研发费用和营销费用的费率也能得出结论：

数据来源：寺库与Farfetch17Q3-19Q1季度财报

相比于寺库近两年一直都是50%左右的营销费率，其技术和内容研发费率的占比一直处于较低水平；而Farefetch的营销费率和技术费率整体相差不大。

然而，究竟市场未来会选择哪一种驱动，从行业整体来看早已给出了答案。除了一直走科技路线的Farfetch，美国二手奢侈品电商the real real为了解决与Chanel的假货纠纷，也已经推出了区块链技术；国内阿里巴巴和京东等巨头更是早在2017年就开发了各自的区块链技术且目前早已领先于其他电商。

另外，我们知道，资本更看中的是公司的未来。我们从投资者的角度，也可以对他们眼中的未来市场趋势窥探一二。

►京东：同样的投资，不同的故事

提及奢侈品电商，人们总是倾向于将寺库和去年9月份登陆纽交所的Farfetch（股票代码：FTCH）进行比较。就在去年，寺库和Farfetch同时得到了行业大佬——京东的投资。但是在京东的投资背后，却有着对他们明显的态度区别。

Farfetch的招股书显示，京东以3.97亿美元获得5%的股份，但京东（联合L Catterton Asia）对于寺库1.75亿美元的融资却是以购买3年期可转换债券的形式存在的。也就是说，未来如果寺库股价上涨，这些债券会被转化为股票，京东正式成为寺库的股东之一；反之，他们将继续持有债券定期收取利息，而寺库会面临巨大的偿债压力。而截至2019年Q1，寺库账面资金仅为1亿美元。过去4年，寺库的经营现金流均为负值，2018年为-9505.8万美元。如果未来情况没有显著好转，寺库的前景恐怕不容乐观。

简单来说，京东直接收购了Farfetch的股权，但是对寺库的股权并没表现出太大的兴趣。

从投资角度来看，在许多投资人眼中，营销驱动的盈利方式已经过时，这样的企业在当今全球的经济环境下不太容易获得更高的估值，在资本市场上也不容易受到重视。通过上述分析，从财务、行业、投资三个角度综合来看，寺库要选择“技术决定价值”的战略导向，否则未来不仅是影响市值，股价走势也不容乐观。

如此种种，寺库也许是看到了未来“科技是第一生产力”的市场导向，去年也推出了自己的区块链技术，今年6月17日也宣布与中科院合作“AI智能实验室项目”，发力AI鉴定的新技术，但是，上文我们已经分析过，这种程度的投入是远远不够的。

►业务模式是解释盈利疑窦的关键

观察二者的最新季度财报，在其他指标相差不多的情况下，较为引人注目的是运营利润。Farfetch自2015年开始就深陷在亏损的泥淖中，而连续11个季度盈利的寺库在2019Q1运营利润增速开始出现负增长。

数据来源：寺库与Farfetch17Q3-19Q1季度财报

关于亏损问题，归根究底，是二者的业务模式决定了各自的收入结构、费用结构和盈利状况。

从业务模式上来看，Farfetch则是一个类似淘宝的平台型电商，实行买手制，其营收由三部分构成：平台收入（收取销售佣金）、履约收入（提供配送服务）、Browns的直营收入。

2019第一季度，平台收入、履约收入和Browns直营收入的占比分别为82%、16%和2%。也就是说，平台的佣金收入是Farfetch的主要收入来源。

这种业务模式的重要优势就是没有存货风险，因此Farfetch有充足的预算去进行技术方面的研发。但是由于奢侈品本身的商品属性和客群结构，对用户体验有着近乎苛刻的要求，如果以轻资产运营为主，往往平台对商品品质、售后服务等难以掌控。而这些关键环节一旦失控，往往会造成巨大的亏损。

这也是Farfetch目前也在致力于以科技改善品质和售后的原因。所以虽然目前连年亏损，但是业内巨头对它的未来发展依旧是看好的。在OC＆C Strategy Consultants和Financo发布的数据报告中，Farfetch已成为英国增长最快的在线零售商。

寺库则是以“平台+自营”为基础且以自营为主的混合业务模式，这使得寺库会有大量库存积压。2019Q1，寺库的商品销售收入为1.7亿美元，营收占比95.6%。

也就是说，商品销售占其营收的绝大部分。这样一来，寺库想要将资金投入研发技术就有了困局：在保证营销的基础上，没有多余的资金再进行技术开发。

而且长远来看，寺库为了扩大知名度，在未来还将支出更多的营销费用。对于寺库来讲，在“科技决定未来”的全球大背景下，如何在更多的环节上为品牌赋能，为品牌商提高效率、降低营销成本，进而加大研发的投入力度，将成为未来一段时间内寺库打破困局的关键因素。

►虽无近忧，但有远虑：今后发展方向值得深思

以奢侈品电商的“高大上”姿态上市后，寺库在去年年中就已经开始转型。除了奢侈品电商之外，在其他业务领域也在迅速扩张，其中行业跨度之大让人惊叹。

除了家具数码、旅游、美食美酒、体育运动等品类的业务板块，寺库农业和寺库艺术最让人匪夷所思：去年寺库与褚橙庄园合作售卖褚柑，甚至与陕西历史博物馆合作推出手工创意品，虽然产品很受欢迎，但这些操作无法让人看透寺库今后的发展道路。

对此，海豚智库分析师就目前寺库的情况，做了一个简单的SWOT分析。

具体来说：

S：优势分析

1、地域优势：相比于即将打入中国市场的“外来户”Farfetch，寺库显然“近水楼台先得月”；

2、经验优势：阿里和京东的国内奢侈品线上平台业务尚处于起步阶段，寺库则有一只专业的鉴定师团队；

3、数据优势：寺库通过对常年奢侈品数据的积累，建立了奢侈品核心验真特征数据库，拥有十余项专利，负责起草五项国家标准，在大数据方面已是奢侈品行业的佼佼者。

W：劣势分析

1、战略劣势：寺库如果转型走亲民电商路线，与京东、阿里这样的行业巨头竞争可以说毫无优势；如果是想用暂时的扩品类获得更高的盈利去投入到技术研发方面，那么以后无论是用户性质还是公司整体规划方向都会产生漂移，再想转型回奢侈品电商很困难；

2、技术劣势：为了保证营销，没有足够的资金投入高端技术研发；

3、国民知名度依旧不够。

O：机会分析

1、外部机会：全球奢侈品线上市场蓝海出现，Hermes、Chanel等奢侈品集团开始拥抱电商；

2、内部机会：2018年，中国大陆市场个人奢侈品销售收入增长达20%以上，中国消费者贡献了全球个人奢侈品销售收入的三分之一。未来中国可能成为全球最大的奢侈品消费市场，作为本土企业，寺库有巨大的获利机会。

T：威胁分析

1、外患：英版“寺库”Farfetch即将打入中国市场，全球奢侈品线上市场利润空间巨大，未来也许会有法国“寺库”、美国“寺库”出现；

2、内忧：京东和阿里开始尝试奢侈品线上平台。今年618，有 111个奢侈品牌入驻天猫；Prada， Miu Miu， Car Shoe等品牌在618入驻京东。

综上来看，寺库眼下虽没有太大的烦恼，但是未来必定会面临各方面的竞争与威胁。未来寺库在战略布局方面究竟应该顺应潮流走“科技兴邦”之路，还是继续转型走“接地气”之路，值得管理者和决策者去深思。