分众传媒，作为电梯广告的龙头企业，其是否具有价值投资，市场对其争议很大。4年前，分众传媒借壳七喜控股后创出了62.34元天价（前复权为17.71元/股），从纳斯达克26.46亿美元（约180亿元）的市值，摇身一变在A股的市值一度飙升至2700亿元。这也成为了分众传媒历史上一个难以逾越的历史高点。

现如今，分众传媒股价每股不足6元，市值已经降至800亿元左右，而2019年一季度，分众传媒的净利润则迎来71.81%的下滑，扣非净利润更是同比下滑89.17%。

如此大的变化不禁令人唏嘘，一时间分众值不值得投资，也成了投资者普遍关心的事。

分众基本面成色如何？

分众传媒是楼宇媒体领域的龙头企业，其电梯广告是楼宇电梯广告行业的领先者，市占率达到90%以上。

不得不承认，过去几年分众传媒确实不错。2015年至2018年，短短的4年时间，分众营收几近翻倍，从86.27亿元的营收增长至145.51亿元；净利润从33.89亿元增长至58.23亿元。

（资料来源：wind）

此外，过去几年，公司销售毛利率更是达到70%以上，2018年分众传媒的销售毛利率有所下滑，但依旧有66.21%，A股上市公司中仅仅188家销售毛利率比它高，可见电梯广告是一门不错的生意。

分众传媒主要布局一二线城市，从其国内点位覆盖情况来看，2018年公司在二线及三线城市的点位覆盖取得较大的增长，反而是一线城市增长较慢。

（资料来源：华创证券）

截至18年底，公司已覆盖全国逾300个城市的生活圈媒体网络，国内自营电梯电视媒体约为70.1万台（不含海外子公司2.3万台电梯电视），覆盖全国约150个城市，以及韩国、新加坡、印尼的17个主要城市；加盟电梯电视媒体约2.5万台，覆盖全国74个城市和地区；自营电梯海报媒体约193.8万个，覆盖全国约220个城市，外购合作电梯海报媒体8.5万个，覆盖165个城市；影院媒体的签约影院超过1900家，合作院线37家（无变化），银幕超过12700块，覆盖全国约308个城市的观影人群。

（资料来源：华创证券）

不过伴随着公司的扩张，分众传媒的问题也显现出来。

第一，分众传媒应收账款大幅增加。2015年至2018年分众营收及利润几近翻倍，但是其应收账款也是从21.82亿元上升至48.23亿元，对于应收账款大幅提升的原因，公司表示，2018年以来，受宏观经济形势影响，公司核心客户回款周期普遍放慢；另外，客户结构变化，大客户的收入增加，对于大客户及战略型客户，公司为其提供较长账期。

（资料来源：wind）

第二，公司的销售毛利率及销售净利率也在不断下滑。2018年公司的销售毛利率首次跌破70%，销售净利率更是回到了2015年的水平。

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第三，2018年公司销售费用也出现较大幅度的上升。

（资料来源：华创证券）

最重要的是，2019年一季度分众营收26.11亿元，同比下降11.78%，扣非归母净利润为1.16亿元，同比下降89.17%，曾经的大白马，在今年一季度营收净利出现了双降的局面。更令人担忧的是，2018年二季度公司营收同比增长26.05%，扣非归母净利润同比增长33.69%，给2019年二季度创造了一个较高的基础点，如果按分众一季度的表现来看，公司今年二季度继续大幅下滑的概率很大。

分众业绩双降是因为新潮传媒吗？

过去几年，分众显然没有太大的竞争对手，因此过去几年其业绩表现的非常不错，但2013年一家名叫新潮传媒的公司进入大众眼帘。去年阿里入股分众，但几乎与此同时，百度入股新潮传媒，一场“分众+阿里”与“新潮+百度”的较量开始展开。

在媒体资源属性层面，分众更倾向于纯粹的楼宇广告公司，18年楼宇媒体广告营收占比提至82.98%。但是影院广告资源属性相对较弱，易受具备影投资源的院线系广告代理商的直接冲击，且18全年票房和观影人次表现一般，致使影院媒体广告应收贡献占比下滑至16.37%，18全年毛利下滑至48.60%。

（资料来源：wind）

不少投资者认为分众传媒业绩下滑如此大，主要是因为新潮传媒抢占了其市场份额，但是2018年新潮传媒营收10.04亿元，归母净利润为-10.74亿元，而2018年分众传媒的营收为145.51亿元，新潮传媒的营收不足其十分之一，因此新潮的介入对分众而言，影响没有那么的大。

需要注意的是，2018年新潮传媒巨亏10个亿，而分众在今年一季度净利润也出现大幅下滑，行业两大巨头都出现大幅下降，由此可见，分众业绩下降并非归功于新潮传媒的影响那么简单。

根据央视CTR媒介智讯数据：2019年1月，中国广告市场刊例收入同比下降5.9%，传统媒体下降11.2%。分众电梯电视、电梯海报、影院视频的刊例收入保持着较为稳定的增长，增幅分别为20.8%、23.8%和12.3%；2月，中国广告市场同比下滑18.3%，传统媒体下降22.8%。电梯电视、电梯海报和影院视频依然保持着微量增长，增幅分别是1.0%，3.0%和3.4%。

中国广告市场：CTR媒介智讯发布的数据显示，2018年上半年广告市场呈现较快的增长，但下半年增速明显下行，全年全行业微涨2.9%。

2019年2月份中国广告市场同比下滑18.3%，相较去年同期双位数的增长，户外生活圈媒体的增速也开始放缓。其中，电梯电视、电梯海报、影院视频的广告花费同比增幅分别为1.0%、3.0%、3.4%。我们预计2019年二季度广告市场仍将继续延续一季度的疲软态势，预计全年将呈现负增长。

由此可见，分众传媒业绩下滑的最根本影响来自行业的影响。宏观经济下行，广告行业需求疲软，整个广告行业都面临过去几年从未遭遇的巨大的挑战。

除了宏观经济下行，导致公司业绩下滑外，移动互联网对传统媒体的冲击也比较大。目前抖音、火山小视频、哔哩哔哩、虎牙、斗鱼等泛娱乐内容消费成为重要趋势，不少网红通过小视频或者直播方式做广告，而这些app基本上运用大数据精准投放，精准投放的广告效益更为明显，因此不少企业逐渐减少传统广告，增加互联网广告。

因此，对于分众而言，其业绩下滑的最根本原因并非个别竞争者的加入，而是行业的问题。

另外值得一提的是，去年8月份分众传媒公告称公司拟回购金额不超过30亿元，但是仅仅回购1.86亿股后，2月15日，公司再次发布公告称调整回购金额，回购不低于15亿元，不超过20亿元；5月17日分众再次发布公告称回购实施完成的公告，最终回购金额仅仅15.29亿元。回购金额处于原本公告的下限，因此不少投资者对其表示不满。

总结

分众传媒作为电梯广告的领路人，其效果确实也做到了创始人江南春所说的抢占心智，但是就目前来看，整个传媒广告行业受宏观环境以及互联网的冲击，从目前来看，今年二季度公司依旧很可能大幅下滑，而分众值不值得投资或许要看其三季度的业绩表现。