一、前言小语

好多朋友都在上市公司工作，但根据私下里的沟通，都不愿意投资本公司或者本领域的个股。一直认为，对于价值投资者而言，对于一个行业或一个公司的跟踪和研究，基本面、财报的分析，其实就是一个证伪的过程，可能是越了解一个行业、一个公司，反而更容易给自己更多的理由证伪。

我在通信行业前后做了10多年，包括了运营商和电信支撑系统（OSS）的工作经历，可以说是甲方乙方都做过好多年，从现在流行的“能力圈”概念来说，通过10年以上的积累，具备该领域的能力圈是绰绰有余，而一直到现在才开始第一只“通信股”的研究和分析，可能也是基于这样的一个原因。

电信行业在2000年开始大概迎来了10多年的高速发展，主要得益于固定通信向移动通信的变革性演进，带来的人口红利，而这个红利随着用户数量的逐渐饱和而消亡。2G->3G->4G的演进并不能带来质变的利好，而反而随着移动数据业务和智能手机的发展，反而使运营商逐渐被“管道化”，无法享受互联网时代带来的第二次浪潮收益。而唇亡齿寒，运营商的发展变缓，也势必造成下游厂商进入困境，这也是我不太看好通信行业标的的一个重要原因。

东方国信一直被赋予的概念是“电信运营商大数据概念龙头股”，在市场上只要是大数据热点到了，东方国信势必跟着大涨一轮。这不12月份互联网大会又要在乌镇召开了，说不定又会炒作一轮。既然被炒作，就一定有故事，基于这个好奇心，抱着“证伪”的目的，我开始对东方国信进行了一定的跟踪和分析。

对于电信运营商所掌握的大数据的价值，我是丝毫不怀疑的，随着智能手机的普及，一个或多个智能终端其实可以对应到一个人，而这个人（智能终端）所做的任何通信行为（包括通话、短信、上网过程的时间、地点、内容等），从技术上都能够毫无遗漏的被捕获并分析出来。无论是做精准营销还是智能投诉，都有广阔的应用前景。举个简单的例子，大家现在登录10086的客服网站，就会发现系统知道你用的是什么机型、和你使用同种机型的用户比例，以及推荐给你的手机和套餐等等，这都是大数据的应用场景。

电信大数据的价值可想象的空间非常的大，例如AT&T和星巴克开展合作，利用大数据技术收集、分析用户的位置信息，通过客户在星巴克门店附近通话或者其他通信行为，预判消费者的购物行为；AT&T还选择与Facebook结成战略联盟，通过对Facebook的非结构化数据进行分析，发现用户对价格、移动功能、服务感知等产品指标的体验情况，从而推出更加准确的电信捆绑服务；Vodafone过开放API，向数据挖掘公司等合作方提供部分用户匿名地理位置数据，以掌握人群出行规律，有效地与一些LBS应用服务对接。

大数据是个相对概念，并不仅仅指数据量的“大”，各类数据之间的关联可能比数据量本身还要重要，尤其是跨行业数据之间的关联分析，对结果的影响可能不是加法而是乘法。因此我们也看到东方国信在不断的拓展电信行业之外的工业、农业、互联网、政府等领域，我想公司领导的目标已经不局限于电信行业，而是做全产业链全行业布局的大数据掘金者。

二、基本面分析

成长性：2010年到2015年连年保持30+以上的营收增长，成长性优秀；

负债率：虽然负债率近两年有所增长，但仍然保持在20%以下，安全；

利润率：毛利率在45%以上，净利率虽然近两年有所下降，但仍然保持在20%以上，过关；

现金流：

从现金流量表来看，2012年、2013年现金流比较差，经营活动产生的现金流为负值。2012年主要是支付办公用地和研发中心土地出让金+人员薪酬支出提升引起，2013年主要是购买土地使用权支出提升引起，2014年研发中心及办公楼工程项目主体施工, 公司支付大量工程款引起。

另外一个角度讲，“开源节流”开源才是根本，也就是说虽然发展时期花钱多，但能收回更多的现金才是王道，简单分析了一下近年的营业收入和应收账款的情况，发现应收账款/营业收入的比例非常高，而且近三年在逐年增加中。从2015年第三季度的财报看，主要欠款对象基本都是中国联通总部或者省级公司，随着运营商的管道化和营改增的影响，地主家也没有余粮了吧，尤其是中国联通日子也不好过，付款的情况未来也不见得会好转。

主营业务分布

从主营业务的行业分布来看，公司已经感受到电信行业本身的发展减速所带来的局限性，而通过收购和投资（英国Cotopaxi公司—工业、上海屹通-金融、北科亿力-冶金、海芯华夏-农业、摩比万思-互联网营销），积极拓展其他领域的市场，进而降低公司发展的风险。

员工

对于技术服务类公司而言，有经验的技术服务人员的培养、积累和稳定是很重要的，从近年来的员工情况来看，人员在不断增加，而平均收入近两年都达到了15%以上的年增长。

管理者结构

管连平和霍卫平两位高管为实际控制人，一个销售出身，一个技术出身，搭档合理，而且多年来一直比较稳定。

基本面分析小结：

1、营收增长、毛利率、利润率还不错，从财报上看成长性挺好；

2、公司业绩对电信行业尤其是中国联通的依赖性过大，电信运营商的日子越来越不好过，未来直接的影响很可能是合同额下降或者回款周期不断增长，造成公司的困境。但公司应该已经认识到这个问题，并通过并购和投资的方式，积极拓展其他的行业和领域市场。

三、是否具有护城河

个人理解，东方国信的构建的护城河主要有以下三点：

1、从主营业务构成中可以看出，软硬件：技术服务大概是1：1的比例，也就是说公司卖的不只是软硬件（硬件是第三方硬件，毛利率小于5%），更重要的是技术服务，而技术服务主要依赖的是有经验的人员，东方国信10多年一直在大数据领域摸爬滚打，培养了大量的相关技术人才；

2、在电信领域尤其是联通和电信的市场占有率较高，对于此类对于软硬件+技术服务的项目，替代难度和成本较大，一般能够保持后续的不断升级（虽然回款越来越难）。这可以算作东方国信保本的本领。

3、10多年领域内的技术积累，形成一定的技术壁垒；

四、未来看点与估值

1、电信运营商领域内1-2年内想要有高速的成长估计不大可能，如果还有很大空间，公司也不会着急着拓展其他领域；

2、而其他领域，工业、安全、农业、互联网等，每个都具有很大的想象力，在未来引爆其中一个就会带来比较大的增长。

关于估值，截止今天收盘的股价是35.21，基于以往对电信运营商项目的了解，至少一半的合同都会在第四季度冲刺完成，而这类软硬件+服务的项目，合同收入确认又是可操作空间比较大的，因此盈利预测是比较难以估计的。

但按照常规，做出一个略高于2014年的利润增长率是比较科学的，也就是在60%~80%之间，那么年底净利润预估在2.2~2.5亿之间，当前股价对应的2015年PE为79.57~90.43，按照未来三年50%的复合增长率（比较乐观），则PEG为1.59~1.80之间，按照个人的感觉仍然是高估的。PEG在0.7~1.0之间是我可以忍受的空间，即使考虑大数据概念比较火热，给与20%的溢价到PEG=1.2，那么股价的合理空间在23.5~26.5之间。

同时参考下图东方国信历史市盈率的趋势图，给与50~60PE是相对是比较合理，对应的股价也基本在25左右。

以上纯属个人的估值体系，仅供参考，不形成个股推荐。