导语：本周四，美国股市因感恩节而休市。京东和拼多多的股价得以在294亿美元和262亿美元做短暂停留。两者市值仅仅相差32亿美元，这成为了最近几天不少媒体的头条。究竟是市场误判了两者的价值，还是中国第二大电商的位置真的要易主了？

文| 赵骐

11月21日，拼多多公布上市后第二份财报。2018年第三季度，拼多多实现营收33.7亿元，同比增长697%。净利润-11亿元，去年同期亏损为-2.2亿元。

各项业务指标全面上涨。截止到9月底，拼多多过去12个月GMV达3448亿元，增长386%；活跃买家3.855亿，同比上涨144%。年化客单价894.4元，较去年同期翻倍。

强劲的财报推动拼多多股价在周二大涨16.63%，以23.14美元收盘，并在周三进一步上升至23.66美元。

►亮眼数据背后的隐患

仍然在亏损的拼多多之所以会有如此大的市值涨幅，关键在于高成长的用户和交易额。本季度这两个指标虽然继续高歌猛进，但随着基数扩大，增长也在放缓。

17Q4是拼多多斩获用户最多的一个季度，单季净增8700万，活跃买家数量达到2.448亿。随后用户增长趋缓，今年1-3季度分别净增加5000万、4900万和4200万。

来源：DonG整理拼多多财报

由于去年4季度的用户体量已经达到2.4亿，这意味着拼多多连续多个季度3位数的用户增长大概率将在18Q4告一段落。拼多多在本季度活跃买家已经接近3.9亿，参考淘宝6亿活跃用户，明年这匹黑马的奔跑速度极有可能会降下来。

互联网企业常见的策略是先烧钱圈用户，然后再想盈利方式。一旦用户增速回落，拼多多自然也需要考虑盈利的事情。

拼多多本季度营收增长697%高于交易额386%的增速，代表营收驱动更多来自Take rate的上调。实际上，拼多多的Take rate的确在提升。本季度为2.51%，今年1、2季度分别为1.56%和2.17%。

阿里巴巴2017财年和2018财年的Take rate分别为3.0%和3.3%。换句话说，两者的差距其实并不大。考虑到阿里刚刚调低了2019财年的营收预期，不排除今年其Take rate回落的可能。

对于拼多多来说，阿里的Take rate是一个很重要的门槛，如果高于对手的话，是否导致卖家流失？这是拼多多必须要思考的问题。

如果收入无法继续维持高增长，想要盈利就必须控制成本，提高效率。作为社交电商和..生态的代表，极低的获客成本一直是拼多多的优势。但随着用户规模的增长，获客难度也在不断提升。

本季度，拼多多营销费用32.3亿元，以新增4200万用户计算，单客获取成本77.08元。虽然依旧远低于行业平均水平，但去年同期仅为7.38元，为现在的十分之一。

►京东股价重回起点

实际上，两者市值如此接近的原因并非因为拼多多股价飙涨。这家年轻的公司自7月26日以19美元的价格上市后，股价一直在30-16美元之间徘徊。即便财报发布后出现了16.63%的涨幅，也没有跳脱这个范围。可见市场对其未来的预测并没有明显变化。

真正的原因来自京东市值跌幅过大。

今年以来，京东股价已经跌去了5成。目前20.34美元的价格甚至已经回到了2014年5月上市时的价位。

不过，拼多多真的已经具备了取代京东成为行业老二的实力了吗？

截止到9月底，京东过去12个月的GMV为1.57万亿元，大概是拼多多的4.5倍，并且依旧保持着30%的同比增长。用户虽然首次出现了环比负增长，但5130元/年的客单价也不是拼多多短期内有望追上的。

截至2018年9月，拼多多与手机淘宝、京东的重合用户数分别达到了9580万和6351万。这组数字被外界解读成拼多多成功拓展高端用户的信号。但其实以客单价来看的话，拼多多和京东用户的购买力还有很大差距。

除了电商业务本身之外，京东在整个零售行业的布局也比拼多多完整许多。他们不仅涉足无人机、无人店、京东到家、7Fresh这样的新技术、新业态，其物流、金融业务的估值更是已经超过百亿美元。

今年2月，京东物流获得25亿美元融资，交易后估值达134亿美元。京东在交易后将持有京东物流81.4%的股权。9月，京东物流推出个人快递业务，进军5000亿规模的市场。据此前的消息，京东物流有望在2019年下半年上市。

京东在二季报披露，京东金融已经与中金资本、中国银行、中信建投证券、中信资本等投资者达成B轮投资协议，此轮融资后京东金融投后估值为1300亿元，约188亿美元。此外，当京东金融累积税前利润为正时，需要将该利润的40%划归到京东金融集团以弥补京东集团向京东金融输出的许可及服务。同时，该协议还提到如果监管部门批准，京东可能将其利润分享权益转换为京东金融40%的股权。如果B轮融资完成后，京东集团所享受的利润分配和可享受的最大股权按比例将会摊薄至约36％。

做一个简单的估算，81.4%的京东物流股权约109亿美元，36%的京东金融股权价值约68亿美元。就算考虑到一二级市场价格倒挂，两者至少也值120亿美元（打7折）。

►京东市值是否被低估？

截止到9月底，京东账面现金、受限制现金、短期投资共计62亿美元，存货58亿美元。存货周转天数为38天，即这些存货可以在38天内转换为现金。固定资产26.8亿美元，土地使用权14亿美元。

拼多多固然优秀，本季度的财报也确实亮眼，但这颗业界新星还有很长的路要走。反观京东，他们固然面临很多困难，但其股价近期走弱，主要是参合了一些非业务的因素。其整体规模、实力依旧明显强于拼多多。此外，京东同样拥有..生态的资源，拼多多相对于京东来说并不存在独有优势。

因此，当京东股价重返2014年的时候，我们是否需要好好思考一下，不到300亿美元的市值是否被低估了？