医药板块中长期机会已经出现。我们认为医药板块随着前期的调整，已充分包含了对于政策不确定性的悲观情绪，估值也进入相对安全的区域。随着市场的逐步企稳，医药仍然会是投资人重点关注的领域。同时，三季报也已披露完毕，整体看大部分公司的表现符合预期，我们看好的细分赛道表现可圈可点。我们仍然强调，在医保支出从大扩张时代走向精细化管理的时代，行业内部的分化会继续加剧。

目前时点从投资角度看，维持“精选赛道，聚焦龙头公司”的建议。继续看好创新药及服务产业链龙头恒瑞医药、药明康德、泰格医药及长春高新等；器械细分龙头迈瑞医疗、乐普医疗、开立医疗、安图生物；医药分销龙头国药股份、上海医药；连锁服务及药店龙头爱尔眼科、益丰药房。

10月备受关注的政策来自于基药目录，总体利好竞争格局健康的品种，但利好程度取决于执行力度及报销政策。从入围品种的角度看，亿帆医药、恒瑞医药、中国生物制药、长春高新、安科生物、东阳光药等公司有望受益。详情请参考我们的点评报告。

2018版国家基药目录体现出明显用药升级特征。本次公布的2018年版目录，品种数量由原来的520种增加到685种，其中西药417种、中成药268种（含民族药），新增品种包括了肿瘤用药12种、临床急需儿童用药22种等。同时进一步规范剂型和规格，涉及剂型1110余个、规格1810余个（2012版为850个剂型及1400个）。此次基药目录中包含11个非医保品种，增加了6个肿瘤靶向药物、三代胰岛素及口服丙肝药物等，体现出明显用药升级特征。

基药目录与医保局的配合需要观察。理论上，《完善国家基本药物制度的意见》由国办发文，具备部际协调机制，但后续两部委之间的配合仍需观察。实际上，非医保品种进入基药目录2018年并非首例，2012版基药目录中也有祖卡木颗粒、消痛贴膏、多柔比星等非医保品种进入基药目录。医保报销政策的主要决定权仍在医保手中，但进入基药目录有望在下一轮医保目录遴选的过程中获得加分。

基本药物定位于临床首选、优先使用的一线药品，使用的激励机制是其发挥重要作用的前提。从历史经验看，各地增补权限过大及缺乏使用激励机制弱化了国家基药目录的作用。我们预计此次基药目录出台后，卫健委会积极在各地推动基药使用的工作。2012版基药目录出台后，我们曾走访多家医院，判断基药在大医院的使用比例在15-25%（15%为按照基药品规计算，25%按照全部通用名计算），但进一步提升的积极性不强。未来，卫健委有望通过考核使用等多种方式推动基药目录在公立医院的使用。

上市公司三季报保持稳健增长

收入及净利润保持稳健增长。2018年前三季度，医药上市公司平均收入、营业利润、归母净利润分别同比增长23.16%、19.85%、17.14%。收入方面，2018年前三季度平均营业收入44.56亿元，同比增长23.16%，高于2017年19.15%的增速，提高4.01个百分点。行业收入增速加快，主要原因有：两票制高开因素导致收入增长较快、用药结构调整下治疗性用药高速增长、新进医保品种快速放量。

三项费用均同比快速增长。销售、管理、财务费用2017年同比增速分别为33.27%，14.96%，57.02%，2018年前三季度同比增速分别为45.57%，-12.25%，28.42%。其中：

①销售费用增长较快，我们认为主要与两票制执行后销售模式改变有关，符合预期；

②财务费用依然增长较快，但增速较2017年回落，我们认为主要原因是利率上行周期下资金成本上涨以及人民币汇率波动；

③管理费用的下降，与会计报表格式调整有关，研发费用从管理费用中独立出来，若加回研发费用，同口径下管理费用实际上同比增长24.57%；从三季度的研发费用看，费用化的研发支出平均值达到0.86亿元，其中，化学制剂板块平均研发费用达到1.85亿元，在细分行业里排名第一，恒瑞医药、复星医药、上海医药等研发费用排名靠前。研发费用率方面，医疗器械板块研发费用率5.74%，在细分行业里排名第一，开立医疗、贝达药业、广生堂等研发费用率排名靠前。

结构分化：原料药、医药外包及服务增速最快，零售、器械及中药增速加快

从2018年三季度财报表现上看，细分行业中原料药、CRO/CMO、医疗服务增速最快；医药零售、医疗器械及中药板块第三季度增速有所加快。

原料药： 2018年前三季度原料药板块归母净利润增速为82.3%，板块业绩增长主要是由于供给侧改革、环保监管等因素，部分原料药公司主要品种价格在去年年末到今年一季度有较大上涨，使得业绩明显提升；二季度开始原料药价格逐步回落，收入和净利润增速均有所放缓。

医疗服务： 2018前三季度医疗服务板块归母净利润增速为37.2%，板块维持高景气度。一方面是因为龙头公司持续扩张门店/医院，另一方面龙头公司品牌影响力加大，业务量提升，消费升级带来高端业务/套餐占比提升，客单价和毛利率逐渐提高。

CRO/CMO（医药外包）： 2018年前三季度 CRO/CMO板块归母净利润增速为27.6%，维持较快增长，主要原因是医药外包板块收益于国内创新药研发的升温，主要上市公司业绩维持高增速。主要CRO上市公司包括泰格医药、昭衍新药及药明康德均保持利润的高速增长。CMO公司相对而言有所分化，凯莱英和合全保持较快增长，而博腾股份则出现业绩下滑。

医疗器械： 2018前三季度医疗器械板块归母净利润增速为25.6%，维持较快增长，主要原因是医改背景下医院更倾向于高性价比的国产器械，国产替代政策在各地加速落地，鼓励分级诊疗和民营医院建设的政策带来新的设备购置需求等。

医药零售：2018前三季度医药零售板块归母净利润增速为24.5%，维持较快增长，整体来看医药零售板块继续维持较高速增长主要依靠自建+并购双轮驱动和的规模扩张。我们认为连锁药店是未来医药消费终端的战略性资产。三季度，益丰药房战略性并购新兴药房，将河北省纳入经营版图。

体外诊断：2018前三季度体外诊断板块归母净利润增速为19.6%，环比均有所下滑，去年四季度以来的控制药占比政策背景下，检验量有所提升。行业净利润增速显著慢于收入增速，反映行业毛利率和净利率在医院控费背景下有所下滑。但对IVD行业而言，由于检验试剂一直都是医院的成本项，降价是行业常态，长期看国产IVD行业上市公司仍能保持20%以上的增长。

中药：2018前三季度中药板块归母净利润增速为15.6%，前三季度中成药子行业收入和净利润增速改善，主要得益于部分龙头公司改善，行业内部分化明显。

医药分销：2018前三季度医药分销板块归母净利润增速为15.0%，自二季度收入增速已开始回升，三季度继续加快，扣非归母净利润增速略有回落主要是受上海医药、瑞康医药等公司的影响，上海医药在三季度工业加大研发投入致扣非利润增速下降。整体上分销版块业绩从二季度开始企稳回升，符合我们年初预期。

化学制药：2018前三季度化学制药板块归母净利润增速为13.6%，整体仍较稳健，其中创新药龙头（如恒瑞医药）及转型升级类公司（如科伦药业）表现突出。2018前三季度化学制药板块公司营业收入整体增速约为25.4%，相较于2017年同期增长6.6个百分点，有部分收入增长来源于两票制后药企销售模式转位高开的影响，从利润端来看整个板块仍保持稳健的增速。

生物制药：2018前三季度生物制药板块归母净利润增速为11.2%，从营收角度来看，生物药行业收入同比大幅增长，但环比增速回落，主要原因是疫苗行业三季度受长生事件影响，行业整体增速下滑，同时行业核心公司长春高新三季度业绩由于房地产业务结算因素，收入增速有所回落。

受供给侧改革及原料价格上涨推动，化学原料药板块18年前三季度增长较快，其中一季度达到景气高点，二、三季度有逐步放缓的趋势。2018年前三季度原料药板块营收增速为30.2%，相较2017年同期增长了10个百分点。从扣非净利润的情况来看，2017年前三季度原料药公司扣非净利润较上年基本保持稳定，四季度后扣非净利润出现了明显的上涨，2017年全年同比增长了33.6%，2018年一季度增幅超过200%，前三季度板块增速为85.6%。板块业绩增长的主要原因是由于供给侧改革、环保监管等原因，部分原料药公司主要品种价格在去年年末到今年一季度有较大上涨，使得业绩明显提升，目前原料药价格基本回落至正常水平，收入和净利润增速均有所放缓。

财务数据看，2018年原料药板块毛利率和销售费用率均有所提升，财务费用率下降明显。从各项财务数据上来看，2017年至2018年一季度原料药板块毛利率有逐步上升的趋势，二季度后环比下降，三季度逐渐企稳。同时板块销售费用率也有所提升，主要原因部分是由于原料药价格波动的影响，其次部分原料药企业还有制剂业务，两票制后销售模式的改变使得毛利率和销售费用率同步上升。财务费用的明显下调主要是由于今年二季度开始人民币持续贬值，原料药企业出口较多，汇率波动的影响使得财务费用率在今年一季度上升明显，二、三季度得到改善。同时2018年板块净利率也有显著提升，部分是由于相关原料药品种价格上涨，同时环保政策趋严之后企业的部分企业的竞争格局有所改善。

主要的上市公司2018年业绩改善明显，但二、三季度有放缓趋势。海正药业业绩下滑主要是由于原料药尚未收到欧盟解禁通知，另外各项费用和固定资产折旧的增长。浙江医药今年利润增幅较大，主要是由于VA、VE在年初的价格上涨增厚了业绩。冠福股份业绩得益于VE价格波动的影响，2017年四季度后业绩出现明显提升，在今年二、三季度增速均有所放缓。仙琚制药一季度由于并购整合带来业绩较大提升，原料药和制剂业务也有较大提升。海普瑞2017年由于R..投资损失和肝素业务毛利率下降导致业绩下滑，上半年得到明显改善。亿帆医药三季度业绩下滑主要是由于泛酸钙的价格有较为明显的下滑，同时有部分药品内部文号转移及整合原因。

从主要产品的价格波动上来看，大部分抗生素和激素价格基本稳定，维生素价格去年至今波动明显。维生素中VA价格出现了较大波动，从2018年初单价264元上升到最高1425元，目前回落至248元/千克，主要原因是年初德国BASF工厂爆炸导致VA生产所需柠檬醛一度紧缺。VE的价格在2017年初至今出现较大波动，单价从最初的73.5元/千克一度于8月下跌至低点39.0元/千克，随后开始回升，于12月上涨至130元/千克，之后又开始逐渐回落，目前报价为36元/千克。泛酸钙在2017年由于环保政策造成国内产能受限，从而导致价格有较大上涨，兄弟科技等公司产能恢复后价格有所回调至低点75元/千克，目前回升至108元/千克。VD3在环保政策的影响下今年二季度后价格出现较大的波动。主要抗生素和激素类原料药加个维持稳定，抗生素中培南类原料药4-AA价格在今年7月出现大幅上涨。另外肝素出口价格在2018年后有所提升。

医疗服务板块2018前三季度业绩维持高速增长，主要原因是内生外延共同推动专科连锁龙头高速增长。医疗服务板块上市公司收入、归母净利润、扣非归母净利润仍然维持高速增长，整体来看相比中报增速略有下滑，主要原因是美年健康等企业上年业绩占比较低，今年上半年增速表现较高，三季度业绩占比较大虽然维持高增长但是不易体现高增速所致。我们认为，医疗服务行业维持高景气一方面是因为龙头公司持续外延门店/医院，内生外延双轮推动业绩高增长；另一方面行业龙头公司品牌影响力加大业务量持续提升，以及消费升级带来高端业务/套餐占比提升、客单价和毛利率逐渐提高。

我们对医疗服务板块2017年三季报报与2018年三季报关键财务指标对比分析发现：1）2018年毛利率略有提升，与规模效应下成本均摊有关；管理和销售费用率略有下降，费用管控较好；整体来看，医疗服务龙头公司净利率有所提升；2）应收账款周转天数有向好趋势，存货变现速度略有上升；3）经营活动现金流相比往年有所减少，主要由于美年健康等公司规模扩大，门店数量增加，固定支出同比大幅增加；体检款等业务存在账款的信用期限，故回款较少所致。

2018年三季报爱尔眼科和通策医疗的收入和扣非归母净利润体延续了中报的高增长趋势，美年健康因基数及体检事件影响增速有所回落。龙头公司业绩高速增长，一方面是由于门店扩张和消费升级带动公司业务量价提升，另一方面因为不断并购基金旗下孵化的门店，为上市公司带来业绩增量。其中美年健康并购的慈铭体检剩余股份于去年10月份并表，爱尔眼科并购的欧洲巴伐利亚眼科于去年9月份并表。美年健康第三季度受体检行业检查、公司加强合规运营等因素影响，增速有所放缓为短暂性因素，预计四季度增速将逐渐提升。龙头公司的商业模式明确，连锁医院/门店可复制性较强，依托较低的开店成本和强劲的品牌影响力构筑了竞争壁垒，我们长期看好美年健康、爱尔眼科、通策医疗等公司的投资价值。

医药外包板块受益于国内创新药研发的升温，主要上市公司业绩维持高增速，其中CRO行业主要上市公司今年经营全面向好，CMO行业经营有所分化，我们仍建议投资聚焦龙头。CRO和CMO板块目前上市公司数目较少，且部分公司业绩分化明显，同时行业政策等原因导致个别公司的业绩存在较大波动，对整体板块的增速影响较大。剔除业绩异常的公司后，2017年至今，CRO、CMO公司板块整体收入增速在20-30%左右，利润增速也保持较高水平。2018年前三季度，主要CRO上市公司包括泰格医药、昭衍新药及药明康德均保持利润的高速增长，符合我们年初的预期。CMO公司相对而言有所分化，凯莱英和合全保持较快增长，而博腾股份则出现业绩下滑。

人民币贬值为海外客户为主的公司带来业绩利好，行业整体处于高景气状态。从财务数据上来看，2017年至今整体医药外包行业的毛利率维持在40%以上。财务费用在今年二季度后由明显下降，主要是由于人民币贬值的原因，部分公司收入和成本分别以美元和人民币结算，订单结算时存在汇兑的影响。净利率方面板块整体维持在15%左右，相对去年同期增长1.2个百分点，整体来看行业仍呈高景气状态，受益于新药研发提速、一致性评价等行业政策，主要上市公司业绩维持在较好的水平。

CRO主要上市公司维持高景气，CMO龙头公司表现较好。主要上市公司方面，CRO龙头公司药明康德、泰格医药、昭衍新药前三季度扣非利润增速均在40%以上，几家公司订单情况均保持良好，药明康德由于获得其投资的几家上市公司的投资收益，同时有较高的汇兑收益，三季度业绩提速明显。博济医药2017年由于对之前临床自查订单以及低价订单的消化，业绩出现明显的下滑，2018年在调整后出现回升。CMO领域，凯莱英继续保持良好的增长趋势，三季度收益于汇兑收益和所得税抵扣，继续保持了高增速。博腾股份由于订单和收入的减少加上费用支出的增长，导致业绩下滑。CMO领域后期在MAH制度的推进以及商业化生产业务的增长的帮助下，业绩有望迎来增长。