一、五大财务指标分析

五大数字力

（一）现金流

由于总资产周转率小于1，企业属于重资产行业，要求现金占总资产的比率大于25%，而贵州百灵的五年现金占总资产的比率平均值为22.7%，未达标，再看看公司是否为收现金的行业，应收账款周转天数平均值为199.6，不属于天天收现金的行业。企业的现金流状况一般。下面我们会重点分析企业现金流量有关情况。

（二）运营能力

做生意的完整周期平均值为182.8天，呈现逐年下降势，属于周转比较慢的公司，公司的毛利率平均值为62.2%，具备高毛利特征，这在一定程度上可以弥补公司周转天数较长的弊端。

（三）盈利能力

最近五年的ROE平均值为15.4，在医药行业中属于中等水平。

毛利率平均值62.2%，属于高毛利企业，说明公司所处行业为赚钱的行业，说明公司所处行业属于赚钱的行业。但是公司的营业费用率平均值为35.7%，医药行业的研发投入和营销费用的投入大，为了维持市场地位必须投入巨大的研发资金，同时需要通过营销费用的投入来打开销售市场，因此公司营业费用率的控制十分关键，需要重点关注公司对于成本的控制能力和管理能力。

（四）财务结构

资产负债率均值为31.8%，远低于60%的标准，说明资金来源主要来自于股东投资，说明公司股东十分看好企业发展。

长期资金占不动产及设备比率427.6%,以长支长的能力十分显著，能够保障公司发展的长期资金的稳定。

（五）偿债能力

流动比率大于2，速动比率>1，满足短期偿债能力的要求，公司短期偿债能力十分突出。

二、商业逻辑分析

贵州百灵是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，独家苗药产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆及胶囊和非苗药产品金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒等都为公司主要盈利产品，上述产品在心脑血管类、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场中都占有一定的市场份额。同时公司通过设立贵阳和长沙两家中医糖尿病医院，积极开拓苗医药一体化项目。

2015-2017年，营业收入分别为18.99亿元、22.14亿元、25.92亿元；净利润分别为4.16亿元、4.86亿元、5.32亿元；经营活动现金流量净额分别为4.13亿元、4.67亿元、0.8亿元，毛利率分别为62.1%、64.4%和63.3%。

营业收入构成

根据2017年财报显示贵州百灵拥有较为完善的产品结构，一线品种银丹心脑通软胶囊，属于心脑血管类药物，近几年销售规模实现稳定增长。二线品种维C银翘片、咳速停糖浆及胶囊、小儿柴桂退热颗粒、金感胶囊和双羊喉痹通颗粒覆盖了感冒类药物、咳嗽类药物、儿童类用药、咽喉类用药等市场，已占有一定的市场份额；三线品种康妇灵胶囊、泌淋清胶囊、经带宁胶囊、消咳颗粒、复方一枝黄花喷雾剂等产品覆盖了妇科类药物、泌尿系统类药物、咽喉类药物等市场，报告期内通过营销整合和市场开发，销售额一直处于快速增长态势，市场影响力逐步提升。公司的明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.5亿元，继续保持稳定增长；以小儿柴桂退热颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2017耐显示较快增长，同比增长34.77%。

从营业收入组成来看，公司主要90.51%的收入来源于中成药的销售，其他收入的占比较小，而公司着力打造的贵州及长沙两家糖尿病医院目前来看对于营业收入的贡献十分有限，但是公司通过2013年收购的糖尿病秘方打造的糖宁通络胶囊是关系着未来贵州百灵能否持续成长的重量级产品，下面我们重点分析一下糖宁通络这个产品。

中国成年人糖尿病的患病率为10.6%，2015年中国糖尿病患者人数为1.096亿人，糖尿病用药市场规模（按照终端零售价计算）达到412.8亿元。目前一线糖尿病用药，作用重在降糖，尚不能逆转胰岛β细胞功能，从根本上解决胰岛素抵抗和胰岛素分泌不足的问题，治疗和阻断糖尿病并发症。公司2013年收购的糖尿病苗药秘方制成糖宁通络胶囊，经临床运用实践和中国医学科学院药用植物研究所及香港大学动物试验，均证实其能够显著改善I型和II型糖尿病及其并发症，并且香港大学已经证实糖宁通络胶囊能够将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细胞，并发现了糖宁通络胶囊将促炎性的MⅠ细胞逆转成MⅡ细的作用靶点。这种作用可能与其改变脂肪组织巨噬细胞SBP2表达，减少脂肪组织和系统性炎症相关。糖宁通络胶囊目前作为医疗机构制剂使用，市场拓展通过公司自建中医糖尿病医院的“医药联动”模式和与其他医院联合开发的“院企合作”模式双轮驱动。公司自建的贵州百灵中医糖尿病医院2015年共接待患者1.17万余人次，医院总收入1542万元；2016年就诊人数和患者成倍增长，共接待患者2.5万余人次，医院实现收入5,224万元，医疗服务中心患者数达到1.7万人；今年上半年，医院实现收入达到3,588.94万元，共接待患者1.6万余人次，医疗服务中心患者数达到1.9万余人。贵州百灵中医糖尿病医院集中草药、中医理疗、康复运动于一体的独家绿色疗法的模式，经过近3年的运营已经成熟，具备全国复制的条件。糖宁通络胶囊已获批在贵州省内20多家医疗机构调剂使用，因医生和患者了解糖宁通络需要一个过程，且糖宁通络每个月服用费用约需900元（按最大剂量计算），相比目前一线糖尿病西药高，我们认为糖宁通络销售未来的突破口重在糖尿病引起并发症人群，通过并发症患者疗效示范，逐步扩散到普通糖尿病患者，形成星火燎原之势。

从研究报告中我们可以看出，糖宁通络产品通过“医药联动”和“院企合作”模式进行推广，贵州百灵中医药糖尿病医院2015-2017年的总收入分别为1542万元、5244万元，7188万元，接待患者人数分别为1.17万、2.5万、3万，营业收入和患者人数都有大幅上升。更为重要的是糖宁通络已经在贵州省内的20多家医院调剂使用，在糖尿病并发症患者的疗效较为显著。2017年8月30日，贵州百灵发布公告，公司与中国人民解放军总医院共同申报的“糖宁通络”研发项目获准进行临川实验工作，这是公司“院企合作”模式推广的重要项目，将加速“糖宁通络”项目在全国的布局。

综上所述，贵州百灵主要以中成药生产销售为主的医药企业，主要产品较为稳定，未来利润的主要增长点为“医药联动”及“院企合作”模式推广“糖宁通络”产品以及糖尿病中药治疗收入。

主要风险：

1.行业政策风险产品降价风险。随着国家医疗体制改革的深入，医保控费、招标二次议价、“两票制”甚至“一票制”等相关政策的推进可能会对公司利润造成挤压，给公司的经营业绩增长带来不确定性。同时，制药行业整合趋势加剧，并购重组大量发生使市场竞争更加激烈，对公司运行模式和产品竞争格局有一定影响。未来的药品价格将更加市场化，价格放开有利于OTC产品的市场运作。医保和基药等目录产品进入医院仍需要通过药品招标采购机制，招标采购政策将使医药企业面临药品进一步降价的压力。

2、原材料价格波动风险。中药材、原料药等原材料价格一直受到诸如宏观经济、货币政策、环保管理、自然灾害、种植户信息不对称等多种因素影响，容易出现较大幅度的波动，从而对中药制药企业的生产成本产生影响。从营业成本可以看出中成药的成本变化将对公司的毛利率有重要影响。

成本构成

3、新药研发不确定性风险。公司一直以来高度重视技术创新和产品研发，新药研发和现有药品的深度开发须经历临床前研究、申请临床注册、批准临床试验、临床试验、申报生产注册、现场考核、获准生产、上市后临床观察等过程，环节多、开发周期长，容易受到不可预测因素的影响，存在技术开发失败或无法完成注册的风险。此外，如果公司研发的新药不能适应市场需求或不被临床和市场接受，可能导致公司经营成本上升，对公司盈利水平和成长能力构成不利影响，重点关注糖宁通络市场推广进度。

三、现金流量分析

现金流情况表

小熊基本值=公司十年的自由现金流总和/十年的资本开支总和=15%

小熊增长值=（第十年净利润-第一年的净利润）/十年的资本开支总和*100%=35%

小熊基本值大于100%，大于200%属于比较优秀的企业。

小熊增长值大于10%算及格，大于30%属于比较优秀的企业。

我们可以看出，公司虽然成长性还可以，但是公司的自由现金流情况十分不乐观，我们要密切关注公司的现金流状况。

四、估值计算

方法1：公司实现营业收入25.92亿元，同比增长17.05%，归母净利润5.26亿元，同比增速9%。保守预计2018年-2020年的净利润增速为10%，分别为5.79亿元、6.36亿元、7亿元，EPS分别为0.41元、0.45元、0.49亿元，对应PE为19倍、18倍和16倍。

方法2：

ROIC估值法

年限取基本值10年，安全边际区0.8，对应股价为4.41元、3.12元和2.25元。

以上估值仅作为参考，目前市场风险加剧，需结合技术面分析买入，投资需谨慎，请独立思考。

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