原创： 静逸投资

周黑鸭近期发布2018年上半年中期业绩报告，虽然自营门店总数达1196间，比去年同期增长304家，但总销量18235吨，相比去年同期的19461吨，减少了1226吨；其营收15.97亿元，同比下降了1.3%；实现归属上市公司股东净利润3.32亿元，同比下降了17.3%。上半年周黑鸭的客单价还是上升的，说明客流量大幅下滑。

然而，对比周黑鸭的竞争对手，绝味在2018年上半年取得收入20.85亿，同比上涨12.6%；归母净利润 3.15亿，同比上涨32.6%。煌上煌2018年上半年实现营业收入10.33亿元，同比增长36.34%；净利润1.14亿元，同比增长42.39%。二者业绩均超出市场预期。

周黑鸭上市之初，我们也进行了研究。当时是担心鸭脖这个品类似乎有些不健康，不太符合健康消费的大趋势，担心品类会逐步衰退。将来的事情我们暂不可知，但至少目前看，周黑鸭的下滑跟品类无关，跟行业无关。

从事后的角度，我们理解，品类健康与否并不能完全决定其发展前景，还与其他生意特征有关，例如成瘾性、社交性、需求刚性等等。不太健康的双汇的火腿肠、方便面、可口可乐等品类总体上是衰退趋势，但香烟和白酒就没有。鸭脖有一定成瘾性，周黑鸭那种甜辣的味道有些让消费者欲罢不能，容易激起条件反射，让人想起来就流口水。再说又不是经常吃，所以很多人也不太在意健康与否。

周黑鸭2016年底才上市，不满两年。所以有人认为周黑鸭IPO有水份，业绩下滑是财务洗澡、挤水份。这也不是完全没道理，周黑鸭上市后的业绩确实没有上市前几年那么快速，而是略显疲态。有说法认为周黑鸭为提高单店收入数据故意隐藏线下门店。如果说线下门店真有造假，那么如何解释上半年电商收入也出现下滑呢？挤水分至少不能完全解释。

周黑鸭表示，收益下降主要是由于线上线下销售及营销资源的竞争不断加剧，以及该集团面临来自门店老化的压力，导致某些区域及部分门店客流量有所损失。通过对比竞争对手的情况，可以发现这些理由也靠不住。

那么，在行业仍在快速增长的同时，如何解释周黑鸭业绩的显著下滑？问题出在哪里？我们认为，对商业模式的错误定位，是周黑鸭衰退的主要原因。

周黑鸭一直不甘心做无差异化的鸭脖，而是想做鸭脖中的奢侈品，对标星巴克、爱马仕、苹果。

在2017年一次演讲中，周富裕说，“一个成功的企业，必须要有明确的发展愿景，周黑鸭的对标品牌是星巴克。”

2018年8月30日，周黑鸭2018中期业绩会上，周富裕表示，“吃货评价周黑鸭是鸭脖界的爱马仕，所以说周黑鸭拥有优质的消费者认知，周黑鸭的产品在行业中具有独特性，消费者一吃就知道是周黑鸭的口味。”

周富裕在一次给大学生的演讲中说：“我们要求在产品质量上下功夫。顾客满意不是因为便宜，用便宜这个词就有点侮辱尊贵的顾客。顾客绝对不是买便宜的，一个真正想买爱马仕的人不会在乎钱，只会在乎是真货还是假货。顾客利益最大化就是能让他们买到真正有价值的东西。”

周黑鸭的品牌理念是“会娱乐，更快乐”，不仅要给顾客体会到味觉上的享受，更要带来精神上的愉悦，从产品层面上升到精神层面。绝味的品牌定位着重于体现产品本身的特色与口感，突出“麻辣鲜香”和“够刺激”的味道。

中期业绩会上有人提到，广东人和香港人受不了辣味，公司能否增**辣、不辣的品种，从而扩大客户面？周富裕表示，“乔布斯是我的偶像，我对他非常非常崇拜”。我们知道，乔布斯的苹果只给你一种选择，而不是像诺基亚一样“总有一款适合你”。

既然内心深处对标星巴克、爱马仕、苹果，就必然会对经营行为产生一系列影响。

首先是周黑鸭的产品很贵，2018上半年，客单价高达 65.83元，可以点两次外卖了，也可以吃一顿呷哺呷哺还剩下十几块钱（上半年呷哺的客单价为52.2元）。由于绝味的客户是加盟商，终端客户客单价未公布。笔者通过就近的外卖平台比较了周黑鸭和绝味鸭脖的价格，换算一下，绝味39.8每斤，周黑鸭54.7一斤，周黑鸭比绝味鸭脖贵了37.4%。消费者很容易感受到，周黑鸭是比其他鸭脖贵很多的。定位奢侈品，就会过于追求毛利率，财务短期是好看，但容易遭到竞争对手的狙击。

由于对标乔布斯，周黑鸭的口味非常单一，基本上就是甜辣一种味道。周黑鸭的产品对很多人来说太辣了。绝味就有微辣、不辣、麻辣、重辣、甜辣各种口味。口味的单一毫无疑问会影响周黑鸭的客户群。要知道，苹果后来也推出了大屏幕手机、给低端客户的手机、不同颜色的手机、未来还有双卡的手机。

在门店布局上，周黑鸭策略性地将自营门店设于交通枢纽，例如机场、火车站及地铁站或交通枢纽邻近配套设施。截至2018年6月末，在近1200家门店中，361间为交通枢纽门店，而有关交通枢纽门店带来的收益合共占总收益约48.9%。门店布局一二线城市交通枢纽和大型购物中心，也能体现周黑鸭的“逼格”。

对鸭脖的理解也体现在对业绩下滑的解释上。“本集团面临来自门店老化的压力，某些区域及部分门店客流量有所流失”。未来的措施是，公司正在重新规划所有的流量入口，以改善产品和消费体验。业绩会上，周富裕说，“店面几年都没有翻新过”，“店面升级迫在眉睫”，“顾客体验感不够”，“对新的玩法反应速度不够”，在全渠道打通之后可以加快决策反应速度。

周黑鸭看来会在体验的道路上走得更远，追求更高的毛利，这只会让消费者更加远离。

为什么周黑鸭不能模仿星巴克、爱马仕、苹果呢？

鸭脖本质上就是一种差异化不是很大的普通休闲食品而已，满足人们一时口腹之欲。不是所有食品都成为社交食品和精神产品。消费者从鸭脖中看不到娱乐因素。他们也不会买两盒鸭脖，和朋友坐在周黑鸭店里一遍辣的龇牙咧嘴，一遍开心地聊天。他们更不会拿着一盒鸭脖中的“爱马仕”，走在街上，接受一群羡慕的目光。鸭脖也不是苹果手机，产品简洁，质量可靠，体验流畅，拿在手上有面子。

消费者对鸭脖只有以下几个实实在在的要求：好吃、便宜、方便买到、安全卫生新鲜。消费者对鸭脖是买完就走，而且是一时冲动的偶尔消费，毕竟谁也不会天天吃鸭脖。

周黑鸭的产品口味和质量是不错的，品牌的美誉度也是很高的，否则就不会看到全国各地那么多的假冒门店了。但是周黑鸭太贵了，口味太单一了，也并没有竞争者不可模仿的口味壁垒。周黑鸭门店太少不容易买到。而且锁鲜装并不是那么新鲜，很多人抱怨买到的周黑鸭快到保质期了。原因是目前周黑鸭门店少只能在河北及湖北设有两个加工工厂，绝味在全国门店多可以就近设置十几个工厂，物流速度就有了很大差异。周黑鸭因为门店太少，外卖的配送也慢得多。周黑鸭的保质期为7天。很多顾客买到的时候保质期常常只剩一两天了。

要消费者为精神需求、体验、奢侈买单，那是对鸭脖的理解出了问题。在经济好的时候也许还看不出来。消费降级的时候，价格太贵的周黑鸭就容易受到冲击。近一年来，中国月度消费品零售总额同比增速总体呈现下行的趋势。消费升级与降级并存，但鸭脖的消费群体主要是年轻人，受经济的影响更大。

宏观经济对收入弹性较大的商品影响更大。鸭脖首先不是一种类似大米、食用油、猪肉这种必需品，而是冲动型消费的休闲食品。消费者收入降低或预期将要“勒紧裤腰带”的时候就要降低非必需品的消费。替代品也决定弹性大小。同样是鸭脖，周黑鸭还有绝味、久久丫、煌上煌、哈哈镜、鲁西西等这些替代品。当要吃鸭脖时，消费者随时可以选择更便宜的、口味更丰富的。即使是消费升级，也不代表消费者不理性，喜欢贵的。消费者越来越理性，也是一个趋势。

只有少数品类可以成为社交和情感类产品，茅台酒、中华烟、喜诗糖果、星巴克咖啡等等。其他的很多产品试图走这条路，往往会失败。过去有煎饼果子开在LV旁边用宝马车送的，不是失败了吗？卤豆腐能成为爱马仕吗？毛豆呢？卤猪蹄呢？瓜子呢？

周黑鸭推出小龙虾品牌“聚一虾”，则正好弄反了，把一种社交食品的社交属性去掉了。中国小龙虾产业潜力巨大，且其产值估计超过人民币1,400亿，其中50%以上由餐饮服务业相关的下游贡献。小龙虾的消费场景更多是几个朋友聚在一起，配着扎啤、毛豆，一边剥热腾腾的虾一边聊天。就算不是聚会，大家也喜欢吃现做的。周黑鸭的小龙虾不仅味道单一，而且价格很贵，也不新鲜。人们会拿着周黑鸭的小龙虾“聚一下”吗？目前看，周黑鸭的小龙虾业务是不成功的。

也有证据表明，周黑鸭内部管理水平比较差，可能是周黑鸭在门店扩张后反而业绩下滑的另一个重要原因。

在知乎搜索“在周黑鸭工作是怎样一种体验？”，可以看到很多负面信息，包括任人唯亲、管理混乱、管理层内部不和、压榨员工和供应商等等。甚至有人预言：“周黑鸭的上限已经快见顶了，有较大的系统性风险，出现重大变故硬着陆一次也有可能，这种波动的唯一支撑点只剩鸭子本身特别好吃的味道在支撑了”。我们无法去考证这些内部爆料的真假。仅从公开资料看，周黑鸭的股权结构有一些问题，股权基本握在周富裕家人亲戚的手里，给管理层和员工的股份十分有限。

但是，周黑鸭仍然是一门好生意，仍然有一手好牌。

将时间回到上市时的数据。截至2015年底，绝味拥有7172家门店，周黑鸭则只有715家，绝味覆盖28个城市，而周黑鸭只覆盖了12个城市。绝味29.21亿，净利润3亿，毛利率28.24%，净利率10.3%。周黑鸭2015年营收24.32亿，净利润5.5亿，毛利率56.4%，净利率22.7%。

周黑鸭的门店虽然只有绝味1/10，却实现了绝味营业收入的83%，净利润是绝味的1.8倍，毛利率是绝味的2倍，净利率更是达到了绝味的2.2倍。

2018年上半年，绝味门店9459家，营收20.85亿，净利润3.10亿，毛利率35.5%，净利率14.9%。周黑鸭门店1196家，营收16亿，净利润3.3亿，毛利率59.9%，净利率20.8%。绝味的盈利能力有所增强，但二者的对比和上市时并没有发生根本变化。

周黑鸭基本上都是直营，绝味则基本为加盟。采用直营的周黑鸭，虽然放弃了扩张速度，但也有很多优势。绝味的产品是卖给加盟商的，一般是原价的6到7折，周黑鸭则直接卖给终端客户，毛利率接近绝味的2倍。2014年，周黑鸭停止所有散装产品，改为使用MAP“气调锁鲜”包装，可以增加保质期，降低过期产品卖给顾客的风险，既可以提高食品质量，也可以增加提价权。另外，以直营为主的周黑鸭，店铺相对设计规范统一，形象一致，有利于维护品牌形象。

将周黑鸭与火锅业两大龙头海底捞、呷哺呷哺比较，其商业模式具备以下优势：餐饮业难以标准化，火锅是餐饮容易标准化的品类，周黑鸭更容易标准化、产品化；周黑鸭不受翻台率的制约，大部分人是买后即走，呷哺的翻台率是3，海底捞做到5已经非常了不起；周黑鸭10平米就可以开个一店面，坪效高于海底捞；周黑鸭一个店一个销售人员就足够了，人员效率高，成本低；周黑鸭的客单价约60元，高于呷哺呷哺，达到同样客单价，呷哺可是明显付出了更多；周黑鸭建店成本投资额10万元左右，选低于呷哺和海底捞动辄百万、千万的投资额；呷哺呷哺投资回收期16个月左右，海底捞在6~13个月，周黑鸭2-6个月即可收回投资；周黑鸭店铺船小好调头，关店成本小。

周黑鸭品牌强势，有大量的山寨店就是证明。周黑鸭现金流很好，没有负债。门店只是绝味的1/10，还有巨大发展空间。

对企业管理层和经营战略“指手画脚”本身就是一件自不量力的事情。但作为一个投资人，我们也有自己的优势。投资者对商业模式、品牌定位这些理论问题思考得更多，对不同行业的各种企业也研究的更多。作为局外人，投资者有可能与整天忙于具体事务的企业经营者视角不同。此外，投资者也是消费者，可以从消费者角度观察问题，企业家则可能会身在庐山之中，看不清真相。

总之，周黑鸭还是一个好生意，产品力和品牌力也很强。只是在商业模式的定位上，和对鸭脖产品本质的理解上出现问题，以至于南辕北辙，被很多消费者用脚投票。周黑鸭要做的，就是回归休闲卤味产品的本质，回归消费者的真正需求，不过度追求差异化和高毛利率，不断降低产品价格，提高周转率；不断扩大门店数量，交通枢纽、购物中心之外，也要增加社区店，增加消费者购买便利度，在增加质量管控的前提下也可以放开加盟，毕竟售卖鸭脖与开餐厅不同，本质上是一种零售业，售卖鸭脖重在产品标准化和形象标准化，服务所占的比重很小，对标准化程度的要求不高（普通的消费者恐怕都不知道，也看不出来周黑鸭是直营店，而绝味是加盟店）；丰富不同的口味，给消费者更多选择；当然，也要增强内部管理，给高管和员工更多激励。这些问题，其实很容易改正，就看管理层如何理解。

当前，周黑鸭股价已经回归到较低的静态估值。但我们不能仅仅因为估值便宜而买入一家公司，除非公司采取了一些正确的措施，重新拉回消费者。如果继续提价，继续让消费者为“鸭脖中的爱马仕”买单，如果不按消费者的真实需求生产产品，而是要硬加入所谓的“体验”，恐怕未来并不乐观。