行业还是会有周期的，次高端未来的市场空间在下一轮景气高点的时候是可以看得到1000亿的；水井坊从2000年就开始在全国打造中高端的产品，公司是具备全国中高端化运作的基础；目前管理团队思路清晰，终端运作上更加强调对市场的管控。同时公司对于中间渠道利润给的很是很足。因此公司在团队稳定，优秀的前提下，未来4-5年是可以看到很不错的空间。

第一部分，行业概况及次高端的市场空间

行业概况：2017年我国规模以上白酒企业总产量1198万千升，同比增6.86%，全年规模以上白酒企业累计完成销售收入5654.42亿，同比增14.42%，累计实现利润总额1028.48亿，同比增35.79%。

城镇小康需求将达到300-1000元的价位，中金预计2021年，2026年200元以上高端酒市场将达到2550/4780亿元。300-1500元价位将形成4-5个细分市场，具备全国化品牌影响力和品牌塑造能力的企业将实现营收快速增长。

2017年主要次高端产品对应价位300-800元之间。2016年的公司在次高端的份额分别为剑南春17%（约80亿），红花郎6%（约30亿），洋河梦之蓝6%（约30亿），水井坊3%（11.8亿），舍得2%（10.5亿），汾酒青花瓷2%，酒鬼酒内参1%，其他品牌62%（数据来自东方证券）。

2016年整个次高端的市场规模大概是470亿，2017年次高端白酒的增速也是非常快的，从古井贡酒，口子窖，今世缘等其他品牌在这一价位的增速大概可以看出来，因此2017年次高端酒的市场规模达到了600-700亿的体量。

随着消费升级以及品牌的稀缺性（货币化），两个因素叠加，下一轮次高端白酒的市场体量突破1000亿是可以看得到的。

次高端品牌中，目前只有洋河，剑南春，郎酒，水井坊等完成了全国化的布局，地产酒中能够实现全国化估计不会有几个，下一轮消费升级的时候，消费者选择全国化的品牌的比例会越来越高，因为大品牌，聚饮，送礼更上档次。

作为价格较高的可选消费品，高端酒以及次高端酒的需求来自于消费，商务，以及投资收藏，因此尽管自用的消费需求上升了，但还是不可避免的具备周期属性，茅台的利润在增长，但是预收却没见增长，飞天茅台当下的零售价格较低点上升了接近1倍，但是没有达到2012年2000元那么高的价格，泡沫化程度不如上一次。

这一波白酒已经持续了2年多，后面持续更景气可能也不会太长（后面待观察），但是展望下一轮白酒景气高峰，次高端市场规模再上一个台阶，达到1000亿，水井坊在全国化深耕上做深，做细，是可以看到100亿的收入（这个依赖于团队的持续优秀以及稳定性），净利润率达到30%多，加上公司分红率几乎100%，因此公司实现较好的估值水平以及市值还是可期待的。理论上这个推断是成立的，待持续跟踪验证。

第二部分，公司的竞争力

公司的历史：公司前身是全兴大曲，曾经获得过三届评酒会的名次，公司在没有被外资控股前，还有卖全兴牌子的白酒，但是控股之后，根据国家规定，就把全兴大曲相关的资产剥离给了上海糖酒就团。水井坊是公司借壳上市第二年就推出的高端品牌。

在原全兴酒厂车间考古发掘出的水井街酒坊遗址，是唯一经过权威部门正式考古鉴定，迄今为止全国以至全球发现的年代最早的，保存最完整的白酒酿造遗址，被誉为“中国白酒第一坊”，2000年被国家文化局评为“1999年全国十大考古新发现”之一。2000年公司利用水井街酒坊的重大考古发现和研究成果，采用现代生物技术对水井坊古窖中的酿酒生物菌群及生产工艺等进行了深入的研究，开发出新型，高档，优质的古窖酒，当年8月强力推出了具有大都市，高品位的历史文化名酒水井坊酒，当年就实现了收入5479万元，2001年实现了1.853亿。

虽然没有采用全兴大曲的品牌名，但是水井坊的品牌至今也接近20年的历史。

白酒最讲究的是品牌，品牌代表了品质，建国后，一共进行了5次名酒评比，最出名的就是四大名酒以及老八大名酒，能够连续评上3次名酒的品牌都是不错的。水井坊的前身全兴大曲合计评上三次，其中第二次是首次入围，是老八大名酒之一。

 2011年国内四大高端酒分别是茅台，五粮液，国窖1573和水井坊，份额分别为37%，44%，11%和8%(数据来自于中投证券)，虽然公司在高端酒的收入体量是最小的，但也达到了8%，这说明公司在高端白酒的定位还是有底子的。

图：公司2000年至2008年高端产品的出厂价

2000年至2008年出厂价一直维持在300元以上，终端价格就基本上处于高档之列。在2000年推出后的几年，水井坊的价格比茅台以及五粮液的都要高出近百元。

这说明公司在消费者的认知中是有中高端品牌认知的。

公司99年至今主要的收入来自于中高档白酒，而且80%-90%的白酒收入是来自于省外的收入，现在公司正在大力开拓全国市场的次高端以及正在尝试的高端新典藏以及菁翠高端品牌，这说明公司在省外市场的消费者心目中是拥有一批忠实的消费群体，公司中高端的定位在消费者心目已经较好的基础。公司目前第一大市场是河南市场，部分原因也是来自于全兴大曲90年代在河南卖的很火。

第三部分，公司目前经营

电商平台抱怨比较多的就是公司的外包装，但对公司产品品质还是很认可，给差评的很少，个别的认为比五粮液还要好喝。

目前臻酿八号占比55%-60%左右，井台装占比30%左右。

2018年Q1菁翠因为去年的基数低所以增速大于100%，典藏大师同比增长60%、井台同比增长70%、八号同比增长100%；

公司目前井台，臻酿8号，典藏三大单品的收入占比约为90%，在消费品领域，走的不错的公司都具备大单品做的很出色的特征，最典型的例子就是苹果每年一款手机（多个系列），茅台依靠53度飞天茅台。

公司2018年将在菁萃以及典藏两个产品上加大投入，提高高端占比。虽然不好判断公司的定位，但是适当的加大高端的投入，高端产品的收入增长以及占比提升，是会拉升公司井台，臻酿8号的品牌。这个就好比洋河的梦之蓝系列分为M3，M6，M9，M9的价格都达到了1700元，但是M9无论如何也没法和53度飞天茅台去比，但是M9的推出有利于拉升梦天其他系列产品的销售。

公司99年至2014年单品都是比较多的，而且还有些中低端的产品， 2017年公司把低端的产品全部砍掉了，更加聚焦于中高端的产品系列，聚焦于中高端以及聚焦于几个单品的策略都是有利于公司中长期的发展。

公司分区域拓展的情况

公司十大重点核心市场为江苏，河南，湖南，四川，广东，北京，上海，浙江，天津，福建；公司进一步拓展了河北，山东，江西，陕西和广西作为第三梯队的新兴核心市场。

在区域拓展上，公司形成了5+5+5的策略，前五大市场是重点市场，收入贡献大头，分别是河南，湖南，江苏，四川，广东；中间的五大市场分别是北京，上海，浙江，天津，福建；最后的五个市场分别是河北，山东，江西，陕西和广西。    

在16年终端覆盖门店有大概6000-7000家，到2017年有2万多家，2018年预计会从2万多增长到3万多家。公司2016年的核心门店大概是2000家，2017年大概6000-7000家，2018年预计将达到10000家。核心门店大概贡献70%左右的收入。

销售模式的改变：2015年范总上任之后，开始加大对终端渠道的控制力度，最突出的变化就是取消扁平化的管理，不再利用帝亚吉欧的渠道卖酒，老的省代逐步回归到新的省代，目前只有湖南市场以及河南市场由于与省代的合作一直很默契，仍然在采用老的省代模式。其他，中间的5和最后的5，基本上都是采用新的省代。新的省代更加有利于公司对于终端渠道的管控。

在新型总代模式下，公司负责销售管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理，物流，仓储，收款等工作。老的省代模式，渠道基本上是控制在经销商手中的。

为了更好地适应新省代模式，公司销售人员也从2016年的211人增加至2017年的322人。2017年公司新上线SAP信息系统，新系统的上线也有利于公司更有效的管控市场，同时提高销售人员的效率，也即单个业务员覆盖的门店数量还有提升的空间。

在市场开拓上，公司采用蘑菇战术，有效带动周边市场发展。

表：广告费用的投入

相比于2016年，公司2017年全国性的广告费用的比例更多，整体广告费用相比2016年也增加了一倍多。

今年一季度能够出现这么高的增长，除了渠道数量大幅增加外，还有部分原因来自于公司冠名央视的综艺节目《国家宝藏》，这个节目从2017年12月3日开始播放，**放到2018年2月11日，每周一期，一共10期，每期约100分钟，豆瓣的评分达到了9.3分，看网上的评价，不少消费者是因为看了国家宝藏买了水井坊的产品，因此公司一季度收入能够实现这么高的增长，这个冠名活动也是功不可没。

国家宝藏的冠名费接近1亿，分别在2017年Q4和2018年Q1确认，所以今年Q1的销售费用增速达到了135%。

从2000年至今，公司每年都有持续不断地品牌推广活动。最近1-2年做的比较多的活动就是品鉴会，以品牌盛宴和尊享晚宴两个级别的品鉴会为主要形式，将品牌的历史传承，文化底蕴和卓越品质生活呈现，与消费者形成品牌深度沟通。

公司2017年新的广告《活着的传承》，强调水井坊600多年的历史，强调公司的历史文化，白酒除了品质，还消费的是一种文化，强调水井坊所代表的历史文化，这个广告感觉还是很不错，强调了水井坊厚重的文化，虽无法与国窖1573的广告媲美，但是与大部分广告相比，彰显了公司产品及品牌的档次。

其他：公司近年来销量快速上升，但是并没有明显的产能扩张的计划，由于浓香型白酒的生产周期相对较短，公司在多次交流中也提及可以通过技改的方式提高产能，应对未来1-2年的需求增长没问题。为了应对未来的需求持续增长，公司于2018年6月3日晚公布了新一轮产能扩张的计划。

范总上任以来取得的成绩是有目共睹的，但是之前公布的现金激励只是到2018年，范总2015年年底上任，至今还不到3年，今年61岁，以范总为核心的团队再干个3-4年问题不大。