**：星夜独行

①主营业务

1. 公司的主营业务为新能源发电项目的投资开发、建设运营及电力销售，目前主要包括风能发电、生物质能发电和光伏发电三个板块。

2.公司控股的新能源发电项目装机容量为855.145MW。从装机容量上看，风力发电遥遥领先。从上网电量上看，风力发电与生物质能发电各占一半。

3. 拟建/在建机组容量 301.2MW，拟建/在建机组均为风力发电项目，项目投产后，公司风电项目装机规模将进一步扩大。

4. 风电/光伏装机容量和实际上网电量不匹配的原因是存在利用小时数的影响。风电有时风大有时风小，光伏有白天晚上，晴天阴天。所以实际上网电量会远小于装机容量。

5. 生物质发电是燃烧发电，因此只要有燃料，就可以一直发电，因此理论上利用小时数可以是全天24小时，所以发电效率较高。

②主营拆分

1.收入上看，在2015年生物质发电规模收入远大于风力发电，但是目前已经原地踏步

2.风力发电是公司近几年主推的项目，收入增长速度极快

3.从毛利率上看，生物质发电毛利以前有10%左右，2017年降到5%。这个毛利率水平肯定是亏钱的。

4.风力与太阳能发电毛利率都较高，但是太阳能发电上网电价下降很快。风能的上网电价下降速度较慢。

5.太阳能电价降价快，生物质不赚钱，这个逻辑下很容易理解为何公司新建的都是风力发电。

③风力发电

1.2016 年全球风电新增装机容量 54,642MW，同比下降 14.1%，其中，中国风电新增装机容量达 23,370MW，占 2016年全球风电新增装机容量的 42.8%。到 2016 年年底，全球风电累计装机容量达到 486,790MW，累计同比增长 12.5%。其中，截至 2016 年底，中国风电装机总量达到 168,732MW，占全球风电累计装机总量的 34.7%。

2. 江苏属于IV类资源区，风力发电补贴下降对公司上网电价的影响：IV类资源区 2014年0.61—> 2016年0.6 –-> 2018年0.58 -->最新0.57

3. 风电上游企业，曾经的龙头华锐风电已经看不到了。

④生物质发电

1. 装机容量上看，凯迪生态是龙头，江苏新能在第九。

2.凯迪生态现在出现了危机，拿生物质发电业务简单对比。江苏新能基本放弃生物质发电的业务，近几年都没有扩张。而凯迪生态收入还在快速增长。2016年凯迪生态的毛利率26.43%，而江苏新能9.52%。在这个毛利率水平下，很容易理解江苏新能为什么不扩张。马后炮看，凯迪的毛利率确实有点高。

3. 生物质发电上网电价0.75元/KWH,垃圾发电上网电价0.65元/KWH，风能上网电价IV资源区0.57元/KWH，光伏发电现在已经加速冲刺用电测平价上网。

4.综合来看，生物质发电还是最贵的，也是最依赖补贴，也是市场规模最小的。

5.公司生物质燃料收购价格，前5大供应商，收购价在250/吨以上。即1公斤0.25元，1斤0.125元。这个价格实际上不低，一吨动力煤价格也才五六百元，生物质燃料价格只是动力煤的一半。

⑤江苏市场

1.该公司主业依托于江苏省，主要发电项目都位于省内。

2.发电量在全省发电占比虽然逐年提升，但整体看不值一提。

3.在新能源发电占比较高，主要是风力发电（11.48%）以及生物质发电（26.32%）。

⑥上网电价

1.公司目前所有发电项目的上网电价如上图

2.风力发电价格较为平稳，已上网的大部分在0.61元，3个新建项目0.6元

3.生物质发电都是0.75元，但是不赚钱

4.光伏发电降价迅猛，从最早的2009年度电3.36元，降至2017年6月0.98元。0.391元的为自发自用，余额上网项目。

⑦募投项目

1.募投项目全额投了一个风电站。

2.根据公司测算：项目全部投资财务内部收益率（税后，下同）为 10.28%，投资回收期为 8.92年（不含建设期）。

3.收益率水平相当于买了个长期理财，为什么不把募投资金分散到3个新建风电项目上，然后再加银行贷款呢？

⑧小结

1.新能源发电项目的特点是前期投入巨大，投产后现金流回报稳定，但是投资回收期很长。

2.依赖公司滚存利润，发电企业是很难实现高速增长的，因为发电项目的收益率不高，回收期太长。

3.公司目前规划可以发现是继续大力发展风力发电。

4.生物质发电看毛利率，妥妥的亏钱。

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