爱尔眼科是一家明星公司了，我的印象中是国内最大的连锁眼科医院。过去几年扩张与成长都十分稳定，在我们泉州就有一家爱尔眼科。近期我花了几天时间把爱尔眼科上市以来的年报以及招股书看了一遍，把我的初步印象整理成文。对公司的理解还十分粗浅，如有错误的地方请留言指正！

①主营业务

1.专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。眼科医疗网络遍及中国、中国香港、欧洲、美国，初步奠定了全球发展的战略格局。

2. 分级连锁

公司对自己的连锁模式称之为分级连锁，在上市初称之为“三级连锁”，运营模式如下：

技术支持从上往下，疑难病的转诊从下往上。

一级医院： 定位为爱尔眼科的技术中心和疑难眼病患者的会诊中心，并对二级医院进行技术支持

二级医院：定位为开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心，并对三级医院提供技术支持

三级医院：侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务，疑难眼病患者可输送到上级医院就诊

我的理解：农村包围城市，三级医院全面铺开占领市场，普通的技术力量去治疗一般眼病。如果遇到搞不定的问题就向上游进行转诊。市场得以扩张，疑难病例汇总到上级医院，上级医院又积累的大量实操经验，推动整体的医疗水平提升。

②营收毛利拆分

1. 毛利率看起来比较稳定

2. 2017年收入毛利的增速都高于2016年。屈光项目增速从35%增加到69%。白内障从22.3%增加到44.4%。眼前段手术从5.2%增加到29.9%，眼后段从10.7%增加到44.4%。只有配镜业务增速变化不大

3. 2017超高增长的原因应该是因为并购新医院，造成的外延式增长，后面再对比。

4. 屈光项目+白内障手术+配镜是相对核心的三个项目，合计收入贡献75.89%，毛利贡献79.49%。

5.门诊及手术量统计，2017年就诊人数以及手术量的增长速度也显著高于2016年。

③增长贡献

1. 存量眼科医院增长

1.1 爱尔眼科会披露重要子公司的收入利润数据，过去3年有连续披露的公司进行比较汇总。

1.2 大部分子公司都保持了一定的增长速度，普遍增速都不错，但也有例如重庆，连续2年都不佳，西安爱尔古城眼科2017年不佳

1.3 2017年8家整体收入增速18.3%，利润增速15.9%

1.4 2016年7家整体收入增速13%，利润增速19.9%

1.5 整体增速还是非常不错的

2. 外延式并购增长

2.1 2017年收购标的13个，合计支付19.95亿元现金。合并报表收入7.64亿，净利润1.23亿，归属母公司利润0.97亿元。

2.2 ClínicaBaviera.S.A这家公司8月31日购买，购买日至期末就贡献0.37亿利润，年化就贡献了1.1亿?这么算那PE才12倍？

3. 粗暴测算

3.1 我拿披露的8家子公司的增长速度测算2017年的增长

3.2 内生性增长贡献了0.89亿净利润

3.3 外延式并购贡献了0.97亿净利润

3.4 这么算肯定是不准确的，只是作为毛估估的直观参考

④疑问

上面的粗暴测算，外延式并购相当于内生增长应该是提供了翻倍的利润贡献。

1.2017年营业收入及毛利的增速显著高于2016年

2.2017年门诊数以及手术数量的增长显著高于2016年

3.2017年旧有门店虽然净利润增速有所下降，从19.9%下降到15.9%。但2016年基本没有并购，靠新开医院也实现了整体30%的增长

4. 2017年外延式并购按道理提供了翻倍的增长动能

5. 收入赠速从2016年的26.3%增长到49.1%

6. 但是利润增速仅从30.1%增长到33.4%？

7. 三费以及所得税对比图。成本以及三费相对收入增长的变动都比较合理。比较不正常的增速变动是所得税。

这个对会计要求有点高，我看不懂这几个调整项是怎么影响所得税的。但是利润增速与收入增速不匹配的一个主要原因就是所得税影响了。是为了平滑利润吗？

⑤小结

1. 在不考虑新开医院及并购的情况下，旧有医院仍能保持15-20%的利润增速。加上新开医院，以2016年为例增长了25-30%。这个内生增长速度非常高了。

2. 2017年花了20亿进行了并购，所以2017年的收入及就诊/手术量增速会好于正常年份。（大概贡献了了一半增长）

3. 2017年的利润相对收入增速而言较低，主要是因为受所得税影响。我猜测是作为利润平滑。

4. 我理解的增长逻辑：

4.1 新开医院

4.2 并购

4.3 旧有医院门诊量的提升

4.4 手术费用的提升（没最新直接数据，但招股书中有披露手术费用逐年提升，给我每年涨价的印象）

5. 我是爱尔眼科初学者，研究不够透彻，如有逻辑错误欢迎留言告诉我，谢谢！