本周（06/04-06/08）上证指数下跌0.26%，深证成指上涨0.36%，食品饮料板块上涨2.38%，在申万28个子行业中排名第3位。子板块中调味品涨幅最高，达5.19%，白酒板块上涨3.51%，乳品、食品综合、食品加工和饮料制造均有不同幅度的上涨（调味发酵品 5.19%>白酒3.51% >饮料制造 2.86%>食品饮料2.38%>其他酒类1.67% >食品加工1.39% >乳品1.05% >黄酒-0.45% >食品综合-0.68% >肉制品-0.95% >葡萄酒-1.23%>啤酒-2.05%>软饮料-4.31% ）。

个股涨幅前五位分别是：伊力特（12.84%）、老白干酒（11.04%）、迎驾贡酒（10.42%）、海天味业（8.59%）、顺鑫农业（8.15%）；跌幅前五位分别是：麦趣尔（-13.99%）、西王食品（-9.32%）、珠江啤酒（-7.42%）、桂发祥（-7.00%）、来伊份（-6.85%）。

本周我们的核心组合上涨2.26%，跑赢上证综指（-0.26%），略跑输食品饮料指数（2.38%），具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

近期我们密集参加了洋河、古井的股东大会，参加了口子窖的调研，加上前期安徽省内的密集经销商走访，我们对以安徽为典型市场的地产酒消费升级有了深刻认知，我们认为安徽省内消费升级已经使得200-400价格带开始进入快速导入和放量期，对相应企业的销售结构和盈利贡献开始凸显。从上市公司公开交流情况看，投资者关心的消费升级问题也得到了相应的确认。市场对“地产酒春天”认知得到提升加强。

地产酒春天值得高度重视，推荐洋河股份和古井贡酒、口子窖等。Q1地产酒业绩数据抢眼，从收入增速看，几家地产酒公司（古井贡酒、口子窖、洋河股份、今世缘）Q1收入增速几乎是近3年来（有披露数据情况下）最快水平，其中虽然有季节因素，但不可否认，销售结构变化的贡献已经越来越凸显。除收入外，地产酒Q1净利润增长十分抢眼，古井、口子、今世缘Q1净利润增速都超过30%，古井贡酒Q1净利润增速超过40%，大幅超出市场对公司一贯思维水平。

分析净利润增速加快，主要原因是“一降双升”，即毛利率升，费用率降，净利润率升。从几家公司情况来看，古井，口子窖，洋河呈现出“一降双升”特点，古井费用率降幅大，达到3.1个百分点。今世缘不明显，主要是今世缘同古井口子相比，竞争条件要稍逊。

消费升级带来销售结构升级。大众（中档）白酒消费升级是地产酒营收和利润在2018年加速增长的核心原因。安徽省内白酒众多，梯队明显，半封闭性质突出，较为典型，从安徽省内消费升级可观察，大众（中档）白酒消费从80-150元为核心主流，到目前200价格带放量，使得酒企毛利率改善成为现实，其中充分受益品种仍是古井、口子窖和洋河三大品牌。口子窖1季度毛利率74.74%，上年同期72.80%，费用率从10.09%降到8.88%；古井贡酒1季度毛利率79.73%，上年同期77.65%；销售费用率从34.11%降到31.02%。江苏省内白酒企业同样强势，从洋河梦之蓝放量增长，到今世缘高端品驱动增长，可以看出其内在逻辑同安徽白酒相近。

大的逻辑上看，白酒景气周期还未结束，从1季报披露情况看，白酒整体业绩仍然不错，白酒基本面仍然健康，从行业规律上看，一轮白酒景气，处于优势位置的品牌白酒企业都有一轮加速期。在此背景下，我们看好公司作为“价格带龙头”投资逻辑下的优选标的，公司有全国化基础，有良好产品体系和梯队，有强大的品牌投入能力，有优秀的渠道运作能力，看好行业结构性景气下的公司发展。洋河股份增长路径清晰， 省外市场空间大，省外市场连续3年20%以上增幅，2017年省外收入增速22%，新江苏市场数量持续增加，新江苏市场战略收效显著，未来空间巨大。省内结构调整完毕，库存回归到较合理水平，经销商利润得到恢复，收入增速回升。产品上，公司梦之蓝已经进入放量通道，2018贡献更加突出。

当前地产酒进入估值修复第二阶段

➤白酒： 2018年景气度仍然较好，看好价格带龙头和结构优化弹性标的
从2018年一季报白酒整体情况来看，行业基本面仍然健康，仍然有着较为明显的“结构性景气”特征。根据我们对上市白酒企业分类（高端：茅台/五粮液/泸州老窖，次高端：山西汾酒/水井坊/沱牌舍得，地产酒龙头：洋河股份/古井贡酒/口子窖，其他等），高端、次高端、地产酒和其他白酒2018一季度收入增速分别为34%、50%、22%和2%。

高端酒收入维持较高增速，高端酒作为行业景气的风向标，继续验证行业景气度趋势不变。贵州茅台一季度实现酒类收入157.65亿元，同比增长27%（价增约20%，量增约5%）。从四月各地草根调研数据来看，茅台稳价政策执行效果良好，终端成交价维持在1499-1600元的良性区间内，有助于后续行业增长的持续性。五粮液一季度实现收入138.98亿元，同比增长37%。历时近三年的五粮液定增尘埃落地，绑定了核心员工和经销商的利益。2017年曙光新政执行以来，五粮液在生产和销售层面做了多重改革，同时提出“百人计划”广纳良才，为中长期的发展奠定良好基础。泸州老窖一季度实现收入33.70亿元，同比增长26%，其中高端酒增速约25%，中档酒增速超过30%。2018年公司执行“国窖+特曲”并重的策略，举办太庙祭祖等活动提升品牌拉力，同时优化管理体系，强化控货能力，渠道推力持续增强。

次高端区域扩张进行时，潜在市场空间大，跑马圈地营收快速攀升。2017年高端酒终端零售价提升约30%，价格断档次高端放量明显。另一方面，在300-600元价位段仅有剑南春一个全国化大单品，次高端酒企存在全国化突围的机会。2018年高端酒价格维持较高水平，一季度次高端量价齐升营收增速为50%。水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒一季度收入增速分别为88%、49%、22%、46%。水井坊“5+5+5”战略持续推进中，2017年以来终端零售价和渠道毛利逐渐提升，各地经销商对水井坊的反馈积极，发展动力十足。山西汾酒省内结构升级明显，省外重点突破河南、河北、山东等地区，实现品牌复兴。

地产酒龙头表现亮眼，消费升级助力营收加速增长，看好估值修复和提升。一季度洋河、古井、口子、今世缘收入增速分别为26%、18%、21%和31%，增速均高出市场一贯思维。洋河产品结构提升明显，梦3有望复制海之蓝的成功，发展为400-500元价位段的全国化大单品。古井、口子、今世缘300-600元价位段的产品放量明显带动营收加速增长。地产酒的营收增速不及次高端酒企，但进可攻退可守，发展较为稳健，2018年也是确定的提速年，估值较低情况下，有不错的修复提升空间。

➤啤酒：2017年行业拐点之年，在提价、高端化、关厂三大边际变化的影响下，行业总体利润规模或将迎来快速增长阶段，由于长期处于盈利低点，增长空间广阔；相应地，行业前几大企业将从中受益。2018Q1提价逐步显现、费用平稳，我们对全年利润率提升保持乐观。推荐次序：华润、重庆、青岛、燕京。

   
2017年12月以来行业主要参与者陆续提价，反映在提价背后行业自身已发生积极变化。行业整体盈利压力大，低层次价格竞争对于份额扩张边际效用差，行业有迫切改变现状的共识，行业体量龙头华润战略侧重转变为行业破局增加可能性，盈利提升的第二条光荣之路值得期待。我们认为行业破局存在三条道路，第一，行业格局继续优化，行业前五名企业相互兼并，达到集中度再提升，使得第一名具有更加绝对领先位置；第二，份额最大且均价最低的企业提价，变份额优先为利润导向，其他企业跟进，行业盈利整体提升；第三，消费升级背景下高端化之路成功。当前青啤股权落定，行业格局短期出现大的重组很难。但是提价之路可行，有望成为第二条光荣之路。从目前渠道调研反馈来看，行业性提价、全国范围提价在成本压力之下已经有一定迹象，华润在本轮提价中较为积极，提价幅度和范围较以往常规提价行为均有扩大，且有意识避免或降低重新投入到市场费用和渠道补贴，这样的结果就是，行业共同提价，但市场竞争和渠道补贴不会同步加剧，提价部分实现利润转化，行业性盈利提升。

 ➤大众品集体走出2014-2016颓势，2017年以来回暖趋势明确，继续坚定推荐优质板块及相关细分龙头，核心是乳品和调味品。乳制品：基本面稳健，1季度体现龙头营收提速。伊利股份短期因“负面消息”干扰，股价波动较大，投资者信心受到影响，但我们判断公司基本面仍然正常，行业竞争格局很难扭转，公司竞争优势仍将保持，公司2018年业绩预计快速增长、中长期逻辑具备，在干扰因素下股价回落，估值回落，仍会带来中长期机会。在总结国内乳业发展历史的基础上，我们认为今年以来随着低线城市消费复苏趋势不断明确，行业在低线市场消费升级作用下已步入又一“黄金时代”，持续看好低线市场消费崛起后行业后续增长空间，核心标的为行业龙头伊利股份，港股蒙牛值得高度关注。

➤调味品同时受益于餐饮回暖、消费升级和集中度提升加快，增速在大众品中居前，中期产品结构升级和集中度提升仍有广阔空间，龙头企业优势突出，按序看好涪陵榨菜、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业。涪陵榨菜中长期发展逻辑顺畅，后续品类推进继续，渠道协同效应释放有望不断超出市场预期，市值成长路径看好。公司2017年报超预期，2018年Q1量价双升，提价效应充分体现，核心持续兑现，未来成长继续看好；中炬高新分歧当中蕴涵机遇，公司目前投入产出比反超海天，一旦母公司60%资产占比的存量资产业务盘活，返哺核心主业调味品，公司市值看高理应成立。过去两年盈利能力得到有效提升，主要系公司治理在往市场化进步，经营潜力得到挖掘，同时受益经济回暖，餐饮拉动，后续有望凭借品类、渠道及区域扩张三大战略继续保持收入端双位数稳定较快增长，同时受益于产能及管理效率改善持续实现利润率提升，业绩弹性仍可观，2018年Q1因基数原因增速不快，预计Q2能明显改善；肉制品龙头双汇发展2018年继续受益于低猪价周期，战略性扩大屠宰规模，屠宰中期量利齐升的确定性强，肉制品业务仍以调结构为重心，已布局机构、人员调整，期待肉制品低温、中式产品发力，我们认为公司思路正确且执行力强，肉制品业务有望破局，如能实现，则公司业绩将有进一步较大改善空间，且估值中枢提升可期。

 ➤核心推荐：白酒（次高端汾酒、水井坊、地产酒洋河、古井、口子、高端茅五泸）+调味品（涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母、千禾味业等）+乳品、承德露露、桃李面包等。

 ➤风险提示：竞争加剧销售不及预期；大众品需求恢复持续性不达预期；预期过高，系统性风险。