一季报创业板是亮点，成长板块的业绩预期可能会进一步修正。截止目前，17年年报和18年一季报已披露完。全部A股17年年报和18年一季报净利润同比增速分别为18.9%和14.9%，增速放缓；中小板年报和一季报增速分别为19.6%和19.5%，增速走平；创业板(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)年报和一季报增速分别为7.7%和27.8%，创业板50(剔除光线)为10.4%和27.6%，一季度增速有较大幅度回升。总体来看，各板块17年年报表现均低于预期，但创业板18年一季报表现略高于预期，相对较好。

　　1、主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立

　　一季报创业板是亮点，成长板块的业绩预期可能会进一步修正。截止目前，17年年报和18年一季报已披露完。全部A股17年年报和18年一季报净利润同比增速分别为18.9%和14.9%，增速放缓；中小板年报和一季报增速分别为19.6%和19.5%，增速走平；创业板(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)年报和一季报增速分别为7.7%和27.8%，创业板50(剔除光线)为10.4%和27.6%，一季度增速有较大幅度回升。总体来看，各板块17年年报表现均低于预期，但创业板18年一季报表现略高于预期，相对较好。

　　从扣非净利润增速看，创业板增速回升更明显。创业板、创业板指和创业板50的一季报扣非增速分别为18.7%、14.3%和33%，较2017年年报的-21.4%、-8.5%和15.5%，分别回升了40.1pcts、22.8pcts和17.5pcts，甚至也都高于2017年三季报的12.4%、-0.1%和18.5%。那么，基本可以打消市场对创业板“业绩主要由非经常性损益贡献”的疑虑。

　　一季报中，主板业绩增速下滑主要是由营收增速大幅走低所致，背后是受需求放缓导致价格下跌影响。2017年年报和2018年一季报，全部A股的营收增速分别为18.7%和11.6%，其中，主板(非金融)为19.8%和11.6%；中小板为27.5%和24.4%；创业板为27.9%和21.2%。中小创营收增速略有回升，而主板营收增速出现大幅的回落。营业收入取决于产量和价格，主要受工业增加值和PPI的影响，一季度生产领域价格回落，PPI从去年10月的6.9%，连续6个月下滑至目前的3.1%，PPI生产资料由9.1%下滑至4.1%；今年PPI中枢大概率低于去年，反应到企业层面上，表现为整体营收增速走低，在这个过程中，主板受影响较大，而中小创受影响较小。

　　主板与创业板相对业绩变化的分水岭已确立。创业板业绩增速回升，而主板业绩增速已连续两季度回落，营收增速下滑幅度更明显。不管是净利润增速还是扣非净利润增速，相对业绩的变化继续支持成长出奇的逻辑。

　　2、盈利分析：ROE持续改善中，周转率仍是看点

　　全部A股(非金融)的ROE(TTM)小幅提升至9.01%，主要来自周转率的持续改善，净利率仍有正贡献。ROE(TTM)改善仍在进行中，全部A股(非金融)的ROE(TTM)由17年年报的8.83%提至18年一季报的9.01%，提升了0.18个百分点；净利率(TTM)由5.16%至5.28%，提升了0.12个百分点；周转率由59.6%提升至60.2%，提升了0.53个百分点。

　　一季度净利率(TTM)并未随着PPI的回落而下降，可能原因：一是18Q1管理费率4.94%，较17Q4的5.42%下降了0.5个百分点，与17Q1的水平相当，管理费用和销售费用一般是前高后低；二是虽然18Q1毛利率由17Q4的20.7%小幅降至19.97%，但中枢水平仍大幅高于去年前三季度(PPI虽回落，但中枢也高于去年)。因此，我们看到一季度净利率(TTM)仍有小幅提升，但往后看，净利率大概率随着PPI回落。

　　另外，中小板和创业板的ROE在17年报时出现大幅下滑，主要是由于销售净利率滑坡所致，且毛利率下降的同时三项费用率也在提升；18年一季报，中小创的ROE都有所企稳，主要来自周转率的贡献，创业板的净利率也从7.67%提升到了7.86%，净利率的回升有望驱动创业板ROE从历史低位开始向上抬头。

　　拉长时间看，全部A股的ROE由2015年报的6.77%持续回升了9个季度回升。这过程主要是由净利率和周转率驱动。其中：1)净利率由4.01%升至5.28%，主要受PPI回升同时PPI-PPIRM持续为正，使得企业的毛利率大幅好转；2)周转率由58.4%升至60.2%，是ROE回升的主动力，一方面是由于企业去产能使得分母下降，另外，经济的短周期复苏也使得企业经营情况转好；3)负债率反而从65.4%降至64.7%，对ROE负贡献，这对应的是金融和政府去杠杆的背景，且负债率的变化一般较周转率和净利率滞后，因杠杆调整依赖于企业新的资本开支需求。

　　往后看，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位。虽然净利率大概率伴随PPI回落，但是在工业企业集中度和产能利用率继续提升的情况下，总资产周转率将继续支撑ROE维持在相对高位。18Q1工业企业产能利用率75.6%，较17年的77%小幅回落，但仍处相对高位，这就强化了总资产周转率和ROE继续维持高位的逻辑。

　　3、行业表现：成长业绩转好，内部也有新变化

　　从整个市场的行业表现看：

　　1)2017年年报，增速前五的行业：采掘(+844%)、钢铁(+400%)、有色(136%)、机械(117%)和建材(80%)；增速后五的行业：农业(-35%)、公用事业(-18%)、纺织服装(-2.7%)、计算机(-0.58%)和传媒(-0.46%)。

　　2)2018年一季报，增速前五的行业：建材(+206%)、钢铁(+94%)、有色(+62%)、通信(+58%)和地产(+42%)；增速后五的行业：农业(-5.0%)、纺织服装(-4.4%)、汽车(+1.8%)、电子(+4.0%)和传媒(+5.3%)。

　　3)相对变化的角度，2018年一季报较2017年年报增速回升幅度较大的行业：建材(+126pcts)、通信(+58pcts)、公用事业(+42pcts)、农业(+30pcts)、地产(+13pcts)、医药(+10pcts)、计算机(+7pcts)和传媒(+6pcts)。

　　可见，成长行业业绩边际转好，在一季度看来有一定普遍性。前两年并购重组环境从严、资金价格走高，成长行业经历了挤“泡沫”的过程，行业内龙头和其他小股票的分化也很严重，特别是业绩承诺到期和股权质押比例高的个股风险持续释放。但从行业角度，目前有一些积极变化，一是政策鼓励新经济的环境，包括半导体、云计算、数字中国、创新药等；二是成长行业偏后周期，需求端也有好转；三是内生增速也有企稳向上的迹象，并表依赖减少，今年一季报中，创业板指和创业板50扣非增速分别有14.3%和33%。

　　对于创业板来说，一季度业绩的回升，主要是由医药、通信、传媒、计算机等成长行业贡献，而这些行业除了医药之外，17年对创业板业绩均是负贡献。目前，创业板指的行业权重最高的五个是：电子(15.1%)、医药(14.7%)、计算机(14.4%)、传媒(13.1%)和电气设备(8.0%)，成长行业权重高且分布较均衡；中小板指前五大权重行业是：电子(22.1%)、医药(10.7%)、计算机(8.7%)、化工(6.9%)和传媒(6.9%)，除了电子外，其他行业分布较散；沪深300的前五大权重行业为：银行(17.5%)、非银(16.0%)、食品饮料(6.9%)、医药(6.7%)和地产(5.1%)，大金融的占比近40%。可见，从行业结构上看，今年成长行业业绩的转好，是支撑创业板指相对沪深300业绩趋势更好的核心。

　　另外，我们也注意到，成长行业内部的业绩走势有一些新的变化。16年以来，成长板块不管是净利润走势还是业绩走势均出现两极分化的现象，而且持续了两年时间。然而，今年出现了一些新的变化：小市公司业绩增速回升幅度较大。

　　我们认为这背后可能的原因有：1)小市值公司业绩基数低；2)经过两年的下跌，很多质地不错的公司也跌到100亿以内；3)若行业基本面出现拐点，那么对于市值较小的公司来说业绩弹性可能更大些。

　　但这里要强调的是，50亿以下甚至30亿以下的公司，往后的隐忧可能还较多，在第四部分内容中，我们也分析到50亿以下的公司数量占比有四成，但利润占比不到1%，且利润增速已连续3个季度为负，这些个股筛选和参与博弈的成本太高。综合来说，我们认为，大市值蓝筹长期来看还是优质资产，但从中短期的角度可以多关注中盘的成长股，这部分公司的弹性会更大些。

　　4、市值结构：中大市值公司盈利估值最匹配

　　对全部A股公司，按2018/03/31的市值划分：500亿以上、300-500亿、100-300亿、50-100亿以及50亿以下五个区间。

　　1)个数：500亿以上有166支，300-500亿有145支，100-300亿有790支，50-100亿有989支，50亿以下的公司有1414支，占了四成。

　　2)利润：166支500亿以上的公司占了73.6的利润，而数量占比四成的50亿以下的公司利润仅占0.9%。

　　3)业绩：300-500亿的公司增速较高，18Q1为44.2%，且趋势上较好，中大市值的公司较多二线蓝筹，以及成长行业的细分龙头，长期来看，可想像的空间也较大些。50-100亿市值公司18Q1业绩也有改善，但绝对水平较低，为10.3%。图中省去50亿以下公司的走势，因其波动很大，且已连续3季度增速为负。

　　4)盈利：市值区间由大到小，ROE水平依次减少，500亿以上、300-500亿的ROE(TTM)分别为12.8%和10.3%。

　　5)估值： 300-500亿的公司估值24倍，18Q1增速为44.2%，盈利估值最匹配。100-300亿公司18Q1增速为20.6%，估值27倍，也可关注了。这里的市值区间与上文成长行业的分析并不矛盾，这里针对整个市场，而传媒、计算机和医药等行业的市值中位数都在100亿以下。因此，我们认为，中大市值(100-300、300-500亿)的盈利估值匹配最优，而成长行业作为“出奇”配置，可以关注100亿左右的中盘个股。

　　风险提示：宏观经济风险，商誉减值风险，公司业绩不达预期风险等。