股票除权除息想必大家并不陌生，但往往越基本的概念越包含着深刻的内涵。对于除权除息，散户可能很少会关注到背后的套利机会，而这正是专业投资者的强项。今天笔者为大家深度解析，希望大家能耐心看完。

一、现行规则及存在的问题

沪深两所均在《交易规则》设置“除权与除息”专节，规定了应予除权除息的适用情形、计算公式、主要用途等内容。两所均规定：公司股票发生权益分派、公积金转增股本、配股等情况的，证券交易所在股权登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该股票作除权除息处理。

在计算公式方面，两所也基本相同。沪市规定的除权除息参考价计算公式为：除权（息)参考价＝〔（前收盘价-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例〕÷（1+流通股份变动比例）。深交所的计算公式中，用“股份变动比例”代替了前述中的“流通股份变动比例”。

由于市场的发展，特别是并购重组等行为的日益盛行，公司差异化、个性化的除权需求不断出现，而现行规则缺少对除权除息的基本涵义和本质的充分描述，因此实践中出现了不少分歧情况。以送股为例，如上市公司仅向部分股东送股，是按公司向部分股东送股的比例进行除权，还是按向全体股东送股折算的比例进行除权，可能就会存在分歧。

二、究竟该如何理解除权除息

按照传统教科书的解释，除权除息本义是自股价中剔除包含的权利因素。这里的“权利”，通常指股票享有的分红权、公积金转增权和配股权等引致公司股东权益发生变动的财产权利。剔除权利的过程，也就是进行“除权”，形成“除权参考价”。实际操作中，通过设立股权登记日来确定享有相应权利的具体股东，通过设立除权日来明确权利价值剔除的时间。

那么对于除权除息，本质的理解应是权利的价值究竟如何度量，这是一个很难说得清的问题。以上述公式为例，它所反映的实质应该是除权前后究竟应该建立怎样的等量关系。

以最简单的除息为例，首先既然设立登记及除权日且股票可以自由买卖，那么从套利的角度讲，稳定的状态下，持有股票的价值在除权前后不会变化。假设T日投资者持有一股，价值为价格P1，则T+1日价值为P2+分红。那么稳定状态是P1=P2+分红，则可推算出公式P2=P1—分红。那么这样就完了吗？可能没有那么简单，这里还是要回到基本的概念，即什么叫前后价值不变？前面的公式是通过投资者持有价值不变来建立等量关系的，我们可能还可以通过其他维度来衡量价值并建立等量关系，比如公司的成长，如果以市盈率或市净率来作简单度量，继续上面的例子，分红将导致市盈率下降。对于市净率，除权前为：P1/原每股净资产，除权后为：P1—分红/原每股净资产—分红，一般情况下，除权前市净率是大于1的，那么除权也会导致市净率下降。

对于配股的情况，可能要复杂一些。如以套利关系计算，配股前价值为P1，配股后价值为P2*(1+X)—P*X，其中X为配股比例，P为配股价，则可得规则中的公式P2=(P1+P*X)/(1+X)。假设配股前每股净利润为L，除权前市盈率为P1/L，除权后为（P1+P*X）/L，即配股会造成市盈率升高。假设配股前每股净资产为V，则除权前市净率为P1/V，除权后为（P1+P*X）/（V+P*X），如除权前市净率大于1，则除权会造成市净率下降。

三、除权除息中蕴含的套利机会

通过上面的分析，我们知道寻找等量价值始终是个难点，而这也就为套利留下了空间。

首先，对于分红，尽管公式从持有价值方面给出了参考价，但并未考虑公司价值的变化。而分红一般导致的市盈率和市净率降低，这就意味着公司在基本面未有大的变化的情况下，价值被低估，因此有补涨的动力。更进一步，分红导致净资产下降，而一般认为净资产较小的公司具有更高的市净率，那么就意味着从市净率来看更具有补偿的动力。也就是说，对于分红，现行的规则是存在天然的套利机会的，而事实上，不少机构利用这一点获利匪浅。

对于配股，也存在同样的问题并且更为复杂，比如配股一般会造成市盈率的上升和市净率的下降。此外，配股会造成净资产规模变大，而较大的净资产一般对应较小的市净率。因此配股后价值的变动空间是个复杂的问题，但可以比较两者隐含的市净率下降变动作初步对比进而进行套利，事实上，过去不少机构就是这么干的，因为现在配股几乎绝迹，关注的人也就少了。但这种思路是值得借鉴的。

另外，单就除权而言，理论上仅单纯考虑了公司股本变动对权益的影响，实际上，公司股本变动仅仅是股票价格形成的因素之一，如公司股份本身是否具有流通价值，也对价格存在重要影响，这也是上海市场采用流通股份变动比例进行计算的原因。而市场的反应往往将股份变动并不区分流通非流通而加以统一考虑，这就为套利留下了空间，事实上，如果是流通股份的变动，那么套利空间更大一些，这也是机构考虑的一个重要方面。

由于除权除息情形的复杂，沪深两市并未对所有公司权益变动情形都作处理。如对公开增发新股、非公开发行股份、回购、股份注销、股权激励、可转债转股等股份变动情形即不做除权处理，而是由市场进行自然除权。那么这里套利机会就更多了，这里不一一分析了，基本思路和上面仍然一样。

常有人疑惑，机构和散户的区别到底在哪里？通过上面的分析，大家可以知道，两者的专业性天差地别。

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