日前，蓝思科技网上公开发行可转换债券，由于出现大量弃购，导致最后不得不由承销商包销6亿多元转债份额。这种状况，和两个多月前东方雨虹转债受到近800倍超额认购，转债一券难求的状况，形成了鲜明的对照。在很短的时间内，转债在市场上就经历了如此的大起大落，此中原委还是很值得深思的。

　　上市公司发行可转换债券，这是一种兼具股票与债券特征的融资模式。转债就其自然属性来说，首先是债券，发行人承诺到期还本付息。但其次它也蕴含有按一定条件转换成相应股票的权力，因此也可以视为是一种未来可以变为股票的权益凭证。也因为这样，转债在本质上是一种金融衍生品。当然了，由于人们分析转债时，第一看到的还是它以债券名义存在并交易，因此对它的风险因素考虑通常不会太多。而长期以来，转债除了向原股东配售以外，其余大都是卖给机构投资者的，并没有真正进入广大普通投资者的视线。

　　但是，随着东方雨虹转债以信用申购方式发行，以及其后越来越多的上市公司争相模仿，这种情况发生了极大的改变。以往投资者申购转债，都是要拿出足够的保证金，也就是它实行的是银货两讫式的交易。但东方雨虹发行转债时，有关部门批准其进行信用申购，也就是投资者只要拥有股票账户，不管有没有现金，都可以进行申购，并且在中签后再履行缴款义务。这种发行模式，比起新股以市值为基础进行申购，又大大进了一步，也就是只要有账户，不管里面有没有金融资产，都可以进行申购。这样做的好处是，极大地扩大了转债投资者的队伍，吸引了一大批普通投资者参与买卖转债，从而营造出一种轰轰烈烈的局面。事实上，真正了解转债的投资者并不多，很多人是按炒新股的思路来对待转债。因此在发行火爆的同时，转债二级市场也十分活跃。今年二级市场交易中，仅有的两次熔断，就是发生在转债上。

　　然而，转债毕竟不是新股，它的价格是受制于相关转债的正股，在正股接近乃至跌破转股价的时候，转债的风险就开始聚集了。按照转债的定价模型，理论上现行转债在发行时的内在价值也就是八、九十元，如果遇到转债的正股价接近乃至低于正股价时，转债本身自然会跌破面值。而这样一来，也就不会有人会再追捧转债，其发行无疑将遇到困难。如果转债是以现金申购形式发行，那么应该说问题还不至于太大，毕竟申购者是有足够的资金，并且有着与之相应的风险承受能力。但现在搞信用发行，收购者无需准备现金，这样表面上是让更多的投资者可以参与到对转债的投资上，但实际上是把一些并不真正了解转债，并且很可能还是缺乏相应风险承受能力的人驱赶到了转债投资者的队伍中。

　　对他们来说，也许投资1000元转债还是有可能的，即便出现破发，这点损失也能够承受。但问题是在信用申购情况下，顶格申购的规模往往是100万，甚至是1000万元，这样一旦出现申购量不足，参与顶格申购的投资者就会获得足额配售，而显然他们未必具备这种能力，于是只能弃购，结果就导致承销商不得不进行包销，并且毫无意义地制造出一批“违约者”，同时还可能因为有投资者要主动弃购，而券商交易系统并不支持的状况出现，人为地带来了很多矛盾。而最为本质的一个问题是，作为一种事实上的金融衍生产品，转债理应对投资者也有适当性管理的要求，而这些在监管部门不断强调风险防控的今天，居然被不恰当地省略了。某个市场甚至还允许信用交易账户也可以申购转债，这样不但使得投资者客观上存在一个人可以同时两次申购转债的机会，而且还引发了信用风险的叠加，实在是得不偿失。

　　实行转债的信用申购后，转债受到了短暂的炒作，随后则步步走低。虽然其中的原委很多是与大盘有关的，但随着转债的大面积破发，发行端矛盾日益突出，现在承销商包销事件也发生了。这就不能不引起人们的反思：是否应该好好总结一下转债的信用申购模式的成败得失，并且实事求是地作出必要的调整呢？