大部分的事情，只有坚持下去，才有意义！

前不久，朋友圈有一篇爆文：“高手是持续性自律，你是间歇式自虐”，看到标题你就知道他要讲什么了，其实，大部分人都是属于后者，不然高手也就不会只属于少部分人。

大部分人这一生都会是平庸的，这是一个事实，你只有接受这个事实，你才能过的平凡。注意，平庸是一个贬义词，但平凡是一个中性词。

而今天，小编想说的是，大部分的事情，只有坚持下去，才有意义。无论是高手，还是平凡的人，这都是做事情的一个基本方法论以及应有的态度。

坚持下去的意义，不是传统上讲的成功或者失败。我们努力做一件事，这个过程注定是艰难的，努力也许会很漫长，短期内也许看不到成效。

不过，人却可以通过努力去尽量看清自己的未来，这恰恰是坚持的意义所在。就像马云说的，坚持不一定会成功，但放弃一定失败。

一：生活

美国电影《阿甘正传》中，阿甘的智力不及常人，智商只有75，但他却活出了美国精神，平凡但不平庸。

从阿甘奔跑上大学，懵懂的去参军，然后参加越南战争，负伤后打乒乓球，再到捕虾，漫无目的奔跑等等。

这一切都不是阿甘自己刻意选择的，而是上帝给的安排。但他都认真坚持的做好每一件事，所以，有时候，傻傻的坚持好过聪明的放弃。

就像阿甘的妈妈说的那样：生活就像一盒多彩的巧克力，你永远不知道下一颗是什么滋味。

艺术来源于生活，又高于生活，进而诠释生活的真谛。平凡而不平庸的生活告诉我们，大部分的事情，只有坚持下去，才能体会生活的意义。

二：工作事业

现在80.90后是职场的主力军，很多人喜欢频繁的跳槽，可能只在一家公司待半年，一年的。在一家公司超过2年的，据智联招聘网的数据显示，不超过23%的比例。

频繁跳槽这种现象会带来一个很不好的结果，就是在一个领域很难深入了解，我们知道，任何一个行业，它发展了那么多年，已经形成了一些固有的特点和规则。如果不能坚持下去，我们就无法了解行业的特征。

我们更不能在这个行业里积累起相应的资源，当然，前提是你看好这个行业，以及愿意在这个领域深耕下去，因此，只要选择好了领域，就不应该频繁跳槽。

事业的建立更加是如此，没有前期的积累准备阶段，就算有好机会在眼前也是把握不住的，更谈不上老天爷的眷顾了。那积累和准备必然少不了，前面的坚持与不懈的努力。

有一种生长在东北的毛竹，从播种到发芽生长，前4年一共才长3cm，但到了第五年竹子将以每天30cm的速度增长，短短6周就将长成一片茂盛的竹林。

前4年，毛竹将自身的根在地下延展了近百米，之后才出现了每天30cm疯长的状况，用我们熟悉的一个词语概括叫：厚积薄发。

如果，没有前4年的坚持积累，到第五年根本无法出现这种爆发式的增长。因此，大部分工作事业的事情，只有坚持下去，才能体验成功的意义。

三：股市投资

最近，看到一位投资A股近20年的资深投资者一段话，记者问他的投资策略是什么，他只说了一句：熊市赚分红，牛市割韭菜。

这句话很直白，也很刺耳，但仔细一想，可不就是这么回事么。

这种操作思路最典型的就是国家队社保基金和QFII（境外合格机构投资者）的做法，熊市赚分红（赚股数）。

在熊市一般散户根本就呆不住，都想着赶紧止损。散户活跃度也是急速下跌，根本就不会关心股市，大部分人的想法是：等熊市过去，我赚一波牛市的钱。

你问问自己，你是不是也这么想。

可问题在于，牛市和熊市的配比依然遵行普遍的“二八原则”即，20%的时间是牛市，80%的时间是熊市。

如果你不在熊市呆着，那你怎么肯定自己会在20%的牛市时间里呢？这不符合理性和常识。

牛市的时候，全国的韭菜出动，急速的推高股市。只有在这个险象丛生的市场中，呆时间长的老司机才能退出来，完成牛市割韭菜的动作。

举个例子，2011-2014年上证指数在2300-1800点之间，国家社保基金在不断的加大仓位，等到2015年股市达到疯狂的4000点以上，国家社保基金就开始减仓，再到股市疯狂下跌的时候，社保基金已经撤走了近80%的仓位，成功逃顶。

2016年年初，zf喊出为国护盘的时候，国家社保基金又开始了抄底行为，等到2018年初大盘稳定后，国家队又开始了减持行为。

所以，从以上大资金流向来看，你会发现，大资金做大波段，他们本质上做的事，可不就是低吸高抛，成功实践了熊市赚分红，牛市割韭菜的策略吗。

再举个QFII在个股上操作的案例：奥本海默基金公司（美国）在贵州茅台低谷期间开始重仓买入。在茅台达到700元/股以上时，它开始了逐步减仓。而自其投资至今贵州茅台已上涨将近7倍。

在前不久它又开始了东阿阿胶的抄底加仓行为，数据显示，它已经进入了东阿阿胶十大流通股东当中。

这次它会不会又是完美的一次：熊市赚分红，牛市割韭菜呢，让我们拭目以待吧。

看完以上这些例子，你就会发现，这个策略是多么的优秀，对于我们个人投资者来说，可以效仿它们的策略，但前提是用闲钱投资股市，这样你就不用担心股市的波动会对自己生活产生影响，在熊市中才能保持持股的战略耐心。

要想在牛市割韭菜，最重要的就是持续学习，坚持在熊市中不断的学习，而不是像大部分人一样，在熊市就不管资本市场。

董宝珍说在熊市是价值投资者的春天。这句话的本质换算成可操作路径，就是以上这个策略：熊市赚分红，牛市割韭菜。

所以，在股市投资中，坚持下去，不断学习，你才有可能在股市中赚到钱，不然就会出现怎么赚的钱，就怎么亏回去。

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数据告诉你优秀公司长啥样，什么样的公司值得长期拥有。

上周末，小编整理了一下，上市5年以上的医药生物公司财报数据，用近两年平均净资产收益率ROE和平均投入资本回报率ROIC,代表企业内在价值的增速。

然后再整理出，上市公司市值年化复合增速，最后再计算分红/融资比，试着找一下他们之间的关系，投资大师格雷厄姆说：股市，短期是投票机，长期是称重机。

那么，我们从统计数据，量化的来看看我大A股是否也符合这句话的内涵，顺便找找优秀公司的一些财报特征。

数据如下所示：

看完这些数据，不知道你是否了解一家优秀公司基本长啥样了，欢迎把你的想法告诉小编，我们一起探讨学习。

为了数据更加准确和更具可比性，你也可以整理出，公司自上市以来加权净资产收益率ROE平均值和投入资本回报率ROIC平均值。

再与上市公司市值年化复合增速进行纵向对比，用分红融资比进行横向对比，这样就更准确些。

当然，优秀的上市公司特点远不止这些，以上数据只是提供了一个观察视角，在以后的文章里，我们也将细讲优秀公司的财报特点。

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内在价值与市场价格的关系

今天，小编来探讨一个大话题，那就是内在价值与市场价格的关系，这个问题其实一直困扰了西方经济学家200多年，现在比较公认的观点是：市场价格围绕内在价值在进行不规则波动。

但是，大师们没有解释为什么波动这么剧烈，市场价格会偏离内在价值这么远？以至于，有人认为A股完全是一个赌场，甚至连赌场都不如。

小编没有雄心要把这个关系解释清楚，但我们可以从一个很小的角度入手，通过历史统计数据，简单解释一下这个现象。

以下内容，不在乎对错，只是一种观点，如果你不赞同，你就当我是在一本正经的胡说八道。

一：企业的内在价值

企业的内在价值是由人创造的，而人本身就是最大的不确定因素，经济学家把这个因素刨除，用数学逻辑来计算内在价值，现在并购行业大部分都是用自由现金流折现法（DCF）计算企业的绝对内在价值。

DCF法至少涉及到了4个变量: 基期的股权自由现金流（FCFE），n年内的增速，折现率（WACC），永续增长率。

可以说，这四个变量没有一个可以准确推算出来，而其中任何一个变量的改变都会使计算结果和实际的内在价值相差甚远。

DCF估值法还有一个致命的问题，它涉及到永续增长的概念，而在实际的企业发展中，没有哪家企业可以永续增长的，哪怕这个增长是及其缓慢的，都没有。

大部分企业的生命周期都是诞生，高速成长，平稳增长，衰退（强势公司再次成长），消亡。

如图：

这是不是说DCF法完全没有用呢，当然不是，如果你越了解一家 公司，理解行业发展的变化，就越能把这四个变量缩小范围，就能无限的逼近企业的绝对内在价值。

举个例子，A公司的自由现金流的确定，如果你完全理解这家公司的所作所为，你就可以把自由现金流这个概念准确的用数据描述出来。

把自由现金流分为公司用于保全资产支出和公司用于发展的资本分离出来。

做好一个DCF估值着实不易，但这只是万里长征的第一步，因为绝对的内在价值也是一直在动态变化，它不是一个完全可量化的概念。这也是为什么有人提倡毛毛估的根本原因。

二：市场价格

市场价格的变化就更加无规则了，呈现随机漫步状态，完全无法做短期股价上涨和下跌的判断，如果有人告诉你某只股票明天一定会上涨，那么，他要不是坏就是蠢。

股市在牛市时，利空都会变利好。在熊市，利好都解读成利空，预测股价比瞎子摸象还不靠谱。

市场表现出来的就是极端的牛市和极端的熊市，就像有人说的，价格的上涨会涨到你怀疑人生，下跌也会跌穿你的底线。

在A股结构构成中93%都是散户，甚至机构都散户化了，面对这么一个不成熟的市场，价格偏离价值也就理所当然了，前面，小编写过一个关于A股小散户的硬伤，有兴趣的，可以点击如下链接：A股小散户的硬伤

因为A股处于这个不成熟的阶段，甚至连弱有效市场都还没有达到，价格不能反映出价值，所以，在这个市场做投资，无论用哪种方式（价值投资，趋势交易投资，量化投资等）理论上都是有可能赚钱的。

无非是你想赚哪一部分的钱，在这个市场上有三部分的钱可以赚，第一：企业发展内在价值提升的钱（最慢）。第二：市场低估到回归正常估值的钱（价值回归的钱）。第三：市场高估的钱（跌下来就会很惨）。

对于，我们普通人来讲，能赚到企业正常发展的钱已经不得了，如果还能赚到价值回归的钱那就更好了，那么，市场价格上升的驱动力又是什么呢？

从中长期来看，市场价格的主要驱动因素为企业利润增速的变化，进而改变市场预期，提高或降低企业的估值。

当企业利润持续增长时，估值的提升会带来股价持续上涨，这就是戴维斯双击。当企业利润持续下降，带动估值的下降，这时股价会大幅下挫，这就是戴维斯双杀。

三：价值与价格

这个时候，我们就需要思考，内在价值变化的驱动因素与市场价格变化的驱动因素之间的关系。

内在价值变化的核心驱动因素为：净资产收益率ROE的变化，根据杜邦分析法ROE=销售净利润率*总资产周转率*权益乘数。

其中，销售净利润率又跟企业的营收，毛利率，销售成本等有关系。总资产周转率又跟存货周转速度以及应收账款周转率等有关。权益乘数跟企业的经营风险系数有关系。

净资产收益率ROE这个指标反映的是企业的赚钱能力或者叫企业自有资本的运作效率。

一般的，这个指标数据越大，它的赚钱能力也就越强，当然，为了排除杠杆的因素，我们可以用投入资本回报率ROIC这个指标辅助来看。

我们从历史统计数据和实证研究的角度去看，可以发现一个很有意思的规律，一家上市公司市值每年的增幅约等于这家公司ROE的数值。

这也是为什么巴菲特老人家最喜欢ROE这个指标的原因。

看到这里，我们就可以把内在价值与市场价格的关系，简化成净资产收益率ROE与代表市场预期的市盈率PE的关系。

四：ROE与PE

一般来说，ROE短期内波动不会太大，因为企业的内在驱动力短期内不会剧烈变化。而市盈率PE则会根据市场短期预期的变化，剧烈波动。

市场价格围绕内在价值做波动，也就是说PE围绕ROE波动。我们知道，一般白马股的ROE稳定在20%-25%之间，很少出现连续几年ROE高达30%以上的情况，

比如，A股股王，贵州茅台它近三年的ROE平均值为：27.8%。港股股王，腾讯控股近三年平均ROE为：28.7%。

像分众传媒的ROE连续三年都高达60%，这种情况肯定不会持续下去，一定会受到商业规律束缚，回归到30%左右的水平。

那么，问题来了，为什么会出现有些公司PE高达50倍，甚至100倍的情况。

我们注意总结就会发现，它们毫无例外的是高成长股，成长股的特点就是营收和利润增速非常高，且大部分的情况都是利润增速超过了营收增速。

比如，高成长股爱尔眼科，它近三年的营收增速35%，净利润的增速36%，通策医疗也一样，都显示出明显的成长股特性。

不光如此，它们还有并购基金将表外资产注入上市公司的预期。这两者因素的叠加，造成了市盈率高企，远超ROE的现状。

如果，只是单方面的因素，估值就会下降，按照统计数据来看，估值普遍会下降到ROE绝对值的1.5倍到2倍区间，即市盈率区间为：30—50倍。

这个具体的市场估值要看营收和利润的增速是多少，这个时候的成长股用PEG估值是比较合适的。

如果，ROE稳定，但营收和利润的增速放缓，那么，企业可能进入了成熟期，估值也同样会下杀到ROE的0.8-1.5倍之间，即：16-30倍，这个时候一般ROE/PE=1左右。

我们还是拿贵州茅台来举例子，目前阶段的贵州茅台ROE稳定在27%左右，滚动市盈率PE为24倍，历史中位值为25倍，ROE/PE等于1.1倍，逼近1这个数值。

2018年1月茅台股价逼近800元/股，市盈率高达40倍，ROE/PE远小于1。这个时候的茅台投资性价比太低了，既赚不到企业发展的内在价值提升的钱，也很难赚到估值提升的钱。

当ROE不稳定且趋势向下，营收和利润的增速也不稳定，且趋势也向下，这个时候，上市公司极有可能处于衰退期，很容易出现戴维斯双杀，估值下杀到15倍以下都有可能。

比较典型的就是老板电器，2017年第四季度开始，业绩增速不及预期，ROE开始下降，等到2018年初公布财报数据，立马出现戴维斯双杀。

当然，我们不否认老板电器是一家优秀的公司，并且也不是说老板电器处于衰退阶段，但我们同样要看到当发生戴维斯双杀的时候会有多么恐怖。

这就要求我们，投资一家公司之前一定要搞清楚它的内在价值逻辑以及市场估值逻辑。

小结以上内容：ROE绝对值的大小决定了PE的内核有多大。而营收和利润的增速决定了PE的波动幅度，即远离内在价值的区间。

五：指导意义

知道了这些，就可以指导我们的买卖行为，首先第一步就是判断公司处于哪个时期，如果是成熟期，当ROE/PE远大于1则可以买入。ROE/PE在1附近则保持持有状态。ROE/PE远小于1 则及时卖出。

如果是成长期，则可以参考PEG的估值方法，这个估值考虑了业绩增速以及市场预期的变化。

我们用这个方法还可以延伸出预期年化收益率ROI这个概念，即ROI=ROE*ROE/PE,它的核心思想就是来源于公司市值的年化增长约等于ROE。

小编不清楚，这个算不算是戴维斯思想的量化表达，但这个指标用在白马股身上，中长期来看是很有效的，既考虑了内在价值因素又考虑了市场价格因素，完成了逻辑自恰。

这里需要提醒一点，由于周期性公司的行业估值逻辑不同，甚至是相反的，所以，以上只适用于非周期性行业公司，

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

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从投入资本回报率和核心竞争力两个角度看分众传媒

最近，在看分众传媒CEO江南春的《抢占心智》一书，江南春不愧是广告界的王者，他对广告的理解力很是深刻，估计，广告界应该是人手一本。那他的企业，自然引起了小编的关注。

分众传媒是2015年借壳七喜控股上市，成为首家回归A股的中概股，它上市之后的股价画风如图：

市值从最高的1850亿元，跌到最低的850多亿元，整整跌了1千亿元，目前的市值为：902亿元，这是腰斩了的节奏。

由于分众传媒的基本面比较复杂，前期，在美国的时候还遭到了浑水公司的攻击，所以，这一期，我们就专门从投资资本回报率和核心竞争力两个角度去看分众传媒这家公司，看看它到底是如何赚钱的，以及未来是否能持续。

一：投入资本回报

分众传媒近三年（2014-2017年）的加权净资产收益率ROE分别为：73.2%，70.7%，67.6%。投资资本回报率分别为：122.6%，63.7%，58%。

这个投入资本回报率是什么概念呢？国酒茅台近三年的加权净资产收益率平均为：27.9%，投资资本回报率近三年平均为：25.7%。

医药一哥恒瑞医药近三年的加权净资产收益率平均为：23.1%，投资资本回报率近三年平均为：22%。

所以，你看，这是不是有几千亿大市值的面相，你是不是想一把梭下去，且慢，我们还是要搞懂为什么它的数据这么好看。

根据杜邦分析法，净资产收益率=净利率*总资产周转率*权益乘数。我们一个个来看。近三年它的销售净利润率分别为：39.2%，43.5%，49.7%。贵州茅台近三年的数据为：49.2%，44.5%，47.5%。

分众传媒近三年的总资产周转率分别为：131%，83%，86%.贵州茅台近三年的总资产周转率为：43%，40%，49%。

分众传媒近三年的权益杠杆分别为：2.64倍，1.49倍，1.47倍。贵州茅台近三年的权益杠杆分别为：1.3倍，1.49倍，1.4倍。

对比数据如图：

近几年来它的销售净利率，权益乘数和贵州茅台都相差不大，主要差别在总资产周转率上。

看到这里，我们需要思考总资产周转率这么高，能持续吗？

答案显然是：不能。

主要有两个原因，第一：因为，像腾讯这么牛逼的企业，它的加权净资产收益率ROE常年也就在30%左右，所以，它的加权净资产收益率一定也会随之下降。下降到30%左右的合理水平。

第二：广告业是一个典型的周期性行业，整个大环境市场繁荣，广告主就愿意多花钱去打广告，遇到大的经济环境萎靡，广告主打广告的意愿就会下降，这一点在2008年经济危机时表现的很明显。

分众在2008年时的净资产收益率从2007年的7.8%下降到-64%，投入资本回报率roic也同样下降到了负数。

因此，分众目前阶段这么高的投资资本回报率是不能够持续的。

目前，总资产周转率这么高的原因，在于私有化前后的商誉减少导致总资产减少，同期收入提升双重因素导致。

近三年营收数据分别为：86.2亿元，102.1亿元，120.1亿元，复合增速为：18%

而造成商誉减少现象的根本原因就是中美两国资本市场关于商誉的会计准则处理方式不同导致。简单的说，美国是完全商誉，而中国是部分商誉（按占股比率核算）。

这两者相差会很大，比如2012年的时候，分众传媒加大收购，形成了近28亿元的商誉，而到中国市场上市时商誉只有1.15亿元，当然，期间还有一些是作了减值处理，但影响不大。

二：业务模式

回到分众传媒的业务模式来看，不得不佩服江南春的眼光独到，竟然在我们经常出入的电梯里打广告，在实际的场景中，坐电梯的一般都是上班的白领，住在小区的城市居民等，这些都是城市的主流人群。

电梯的这个场景，对于广告主来说，还有一个好处，一般，坐电梯也就那么几分钟，并且信号又不好，低头族拿手机的动力就会减弱，这个时候就是最好的强制输入。这个场景简直就是完美。

分众目前还有影院屏幕广告，终端卖场屏幕广告业务，这些都是针对目前有消费能力的主流人群。那么，它的覆盖率就是核心竞争力。

分众自己的口号就是4亿主流人群，2亿看分众广告，引爆主流，投分众。分析这句话，就知道，它的覆盖面广，受众为主流人群。这都不用我们列举财报数据了。

赚钱方式，简单的说就是广覆盖，收广告主的广告费，升级一点就是精准营销。覆盖率在电梯和影视屏幕都是全国第一，远超第二名的新潮。

三：核心竞争力

那么，它的核心竞争力牢固不牢固，我们来看它在整个产业链的地位，上游：单个物业公司，电影院线，大卖场等。下游：各广告主和广告代理公司等。

对于上游的单个物业公司而言，它没有这个动力和能力去对接下游的广告主客户，还不如和分众签协议，外包给分众，物业公司收租金。有人可能会说，那新潮携百度的巨资入侵，会提高物业公司的租金，这样物业公司就不和分众合作了。

这种担心不能说没有道理，但我们看看分众的目前阶段近三年的平均毛利率为：71%。新潮提高租金，分众也可以提高，分众有足够的空间。

在同样的租金背景下，已经合作的物业公司就没有这个动力去换另一家。这在其他的电影院线和大卖场业务上的逻辑是一样的。

而且，目前阶段，分众有这个先入优势，覆盖率也足够大，并且还在下沉到三四线城市，所以，这方面不用太担心。

针对下游，广告主最看重的是广告打出去的效果，讲的是覆盖面以及关注度，那么，对作为覆盖面最高的分众，对广告主来说就是不二的选择，或许，针对预算不足的小公司来说，新潮低价的策略，有吸引力，但长期来看，分众依然是最重要的选择。

因此，分众的核心竞争力不会减弱，只会随着下沉三四线城市，覆盖面进一步加大而增加，强者恒强的逻辑，将在这里体现的淋漓尽致。

从这一点上，小编想到了一家公司，它叫链家，链家是一个房屋中介商，而分众的本质也类似于中介一样，都是起到链接的作用。这种商业模式最重要的就是广覆盖，覆盖率越高，价值也就越大。

至于，分众前面遭到浑水公司的做空又是什么原因，它的合理估值应该是多少，等等一系列问题，都有待小编进一步查探，后期我们还将持续针对这些问题，一一解读，欢迎关注。

最后，做个小调查：各位看官，喜欢看长文呢，还是分篇分重点来看一家公司呢？

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医疗市场的四方博弈，路在何方？

有人打过一个比方：医疗市场就像是一个牌局，四方分别为：政府医保，医药公司，医院，病患。要想让每家都赢钱，都满意，这几乎是不可能完成的牌局。这个结有解吗？往后的趋势又会是如何？

前20年，这四方的格局是：政府医保在讲扩大覆盖，医药公司在野蛮生长，医院在搞灰色收入，病患在默默承受。

前期由于医保局的成立，卫计委的权限受到牵制，医保完成了绝大部分覆盖的历史使命，医保作为最大的单一买方，制药公司的议价权削弱，降价成为历史的必然趋势，使用疗效确切且价格相对低廉的仿制药，符合医保的兜底属性。

政府的大政策思路，类似于美国上个世纪80年代非常著名的Hatch-Waxman法案，我们或许可以从美国医改法案中看到中国医改的未来趋势。

根据这个思路，那么，我们往后推演20年，制药公司很有可能就会出现仿制药巨头和创新药巨头的局面，处于中间状态的医药公司会比较难受。制药公司要么，专注搞仿制药，比拼成本和管理。要么，专注创新药（创新药也能进医保目录），比拼研发实力。

原先，制药公司的精力主要用在营销推广上，下游的经销商主要精力放在做医院的关系上，现在以及往后就要慢慢回归到产品的竞争力上面来，这是政策导向一个很明显的趋势。

但在医疗的四方（政府，医药公司，医院，病患）中，医院这股力量不能忽视，医保局节省下来的费用能不能及时返还给医院，返还多少，返还方式是怎么样的，都是一个未知数。

那么，作为院方，既要执行政府的政策（药品零加成），又要兼顾自身的发展和考虑职工的利益诉求（灰色收入减少）。

院方只能加大医疗服务项目的收费，类似提高诊金，搞医联体下乡给补贴等等，这些都是有效的措施，但力度远远不够原先的灰色收入，顺着这个思路推演下去，目前阶段，广大医师最合理的方式就是增加各种名目的诊断（影像诊断，辅助检查等）。

这会带来，两个子行业的发展，第一:医疗服务业（体外诊断），第二：医疗器械。这是目前阶段，投资医药公司的逻辑。

至于，哪些上市公司会成为仿制药巨头，哪些公司又会成为创新药巨头，这个我们不好判断，对于普通散户，小编的建议就是买医药100指数，医药100指数是市值在A股前100名的医药公司组成的，他们当中产生巨头的概率比较大。

很多人觉得指数涨的慢，但其实，我们看看细分领域的指数，涨幅还是很可观的，医药100从2005年的1000点，上涨到现在的10762点，最高的时候到了2万多点，13年的时间，上涨了10倍多，这还有少吗？

在投资领域，待得越久，越发的明白，什么叫做：少就是多，慢就是快的深刻道理。

医保作为最大的单一买方，后续有没有可能改变这种情况，答案肯定是有的，那就是保险，商业保险作为风险管理者，天然就适合做医疗保险业务，只是中国的保险目前阶段，发展的速度还是太慢了，商业保险的覆盖程度不够。

乐观的估计，10年后，商业医疗保险的覆盖率会在目前阶段的基础上翻倍，保守些估计，可能要20年后，才会看到商业医疗保险和国家兜底的医保并驾齐驱。

在牌桌上的四方当中，我们终究需要另外一方（商业医疗保险）的强势介入，才能打破僵局，多一家参与，输血效果才能达到一个更加稳固的平衡。

医疗市场，未来究竟会如何发展，这里只是提供一个观察视角，无所谓对错，一切都是需要有待时间检验。

好了，这里是............：元沙优投，你对医疗行业未来的发展，是如何看待的，欢迎将你的看法，告诉小编哦，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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70年间，美国散户比例从93%下降到11%，这些散户都去哪里了？今天来跟大家聊一聊美国股市200年，散户是如何消亡的？

1945年，美股超过93%的部分直接为美国散户持有，而如今美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%，其中超过一万股的大单中90%都是在机构与机构投资者之间进行的。

而在中国正好相反，A股的成交量近90%由散户贡献，机构投资者只占了大约10%左右。

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美股——曾经的暴富之地

和当下的中国一样，在1929年美国大萧条之前，美国家庭同样将股市看作是能够一夜暴富的地儿。并且，精英阶层还给大众编制了一个通过股市致富的梦想，而在其中却通过内线交易、前端交易、金字塔骗局、庞氏骗局等操控着整个游戏场。

美国股市200多年的发展，大体上经历了四个历史时期：从18世纪末到1886年，美国股票市场初步发展，到1886年到1926年间迅速发展，但是操纵股市和内幕交易泛滥。自1929年大萧条，美国股市开始进入重要的规范发展期。而从1954年至今，机构投资迅速发展，美国股票市场进入现代投资时代。

目前，美国主要由道琼斯工业股票指数、纳斯达克指数和标准普尔500指数，这三大股指代表着美国股市的兴衰。道琼斯指数所包含的公司是各行各业的龙头老大，纳斯达克指数只有20多年，其大多是科技行业的新兴公司。

经过200多年的发展和完善，美股已经发展成为比较成熟和发达的股票资本市场。在经济运行稳定的情况下，美股基本上不会出现早期那种暴涨暴跌行情。那么，70多年来，美国散户比例从93%降到11%，散户们都是怎么消亡的？

美国散户消亡史

共同基金的大量成立。在美国，如果通过股票投资等资本获利的资金需要交很多税。但是根据美国各州的法律规定，如果是通过基金则是可以延迟纳税，甚至是可以避税的。

于是，在美国共同基金开始大量成立，其中最著名的401（K）计划。诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·席勒早年曾在《非理性繁荣》一书中指出，401（K）计划推动了美股牛市的形成。

截止2013年底，美国私人部门类似于401（k）的各类养老金计划资产规模扩大了44倍，年均增长率高达29%。根据统计，美国养老金计划累计资产达23万亿美元，占GDP的137%，其中属于私人部门的累计资产为5.8万亿美元，占GDP的36%。

这种强大资本的机构，让散户成了资本市场待宰的羔羊，个人根本无法同这些机构抗衡。美姐发现，美国股市在那时就幡然醒悟了，自己辛苦赚的钱要交高额的税费，还经常被垄断机构割肉，还不如去买机构产品。

诸如通过通过401（K）计划，美国老百姓既能实现养老账户的保值增值，又能够延迟纳税，何乐而不为？

发达的寿险投资体系。截止2013年底，美国寿险公司金融资产规模达到6.0万亿，是1978年的16倍，其中年金储备占其金融资产的59%。并且20世纪前50年，每十年寿险成交量都实现了同比翻倍的增长，从1900年的约90亿美元上升到1950年的2420美元。

强大的共同基金作为基础，这成了股市的稳定器，股市很难再出现暴涨暴跌的状况，炒股的性价比也在越来越低。再加上寿险投资的高收益，没有高通胀，让美国人买的放心，不用承受股市的巨大压力。

注册制的推行。注册制的实行，是压倒散户的最后一根稻草。1950年到现在，美国退市公司将近1万家，而目前的上市公司为1万多家，这意味着注册制下没上市的10家公司有5家有问题要退市。

完好的注册和退市制度，保证了企业的质量，也降低了股民的赚钱概率。如今的散户比例已经不到11%，并且这10%投资者里面，都是已经实现了财务自由的高端人士。

从共同基金的成立，发达的寿险投资体系的保障，完好的注册和退市制度，让散户在几十年的时间从93%降到11%。美股的优越性，也是不断的改革、精进和时间沉淀的结果，比起炒股，他们的投资渠道更多。这一点是我们需要去思考的问题。

分析一家公司的五大逻辑！

有投资朋友问小编，该如何分析一家公司的基本面，前面小编已经讲过具体的分析要点，目前还在写，不用催，主要是想多找具有代表性公司做例子。

这次我们就先简单搭建一个分析框架。有具体的框架，才会有思路。不至于，拿到一家上市公司资料一脸懵逼，不知道如何下手。

框架：

分析一家公司，概括起来，主要就是五大逻辑：历史发展——业务逻辑——财务逻辑——竞争力分析——估值逻辑。我们一个个来看。

一：历史发展

一家上市公司，一般创始时间都有五年以上，有些可能长达十几年，甚至是上百年的老字号。时间越长分析难度越大，但只要抓住历史发展的关键点就可以。时间越短，分析其历史发展的重要性就更加有必要。

从其历史发展中，我们总能隐约的看到未来，历史告诉我们一家公司创始人的品性，公司的发展历程，公司在历史发展中遇到的挫折是否有吸取教训等等。

我们编制了一张思维导图，方便大家知道如何从历史的角度去看公司发展。

具体的要点说明，有兴趣的，可以点击以下链接：系统的研究一家公司 之 公司的发展历程（从历史看未来）

二：业务逻辑

业务逻辑涉及的面比较广，既有政策的产业政策，行业的特性，公司的商业模式，产品或服务特点，这就需要投资人对这一个行业有一定的了解，才能理解公司的业务。

特别是，有些上市集团，涉及的产业特别多，跨行业经营，这因为复杂，很多一般的投资人看不懂，是造成这类公司估值普遍较低的原因，如果你能抽丝剥茧看懂这家集团，那么就能获得比别人更大的优势。

同样，我们做了一个思维导图，来看分析一家公司的业务逻辑有哪些角度入手：

当然，要看懂一家公司的业务逻辑，远不止这几个角度，以上只是粗略的框架，不同的公司，侧重点就有不同。有些人会将财务逻辑放在业务逻辑前面来进行分析，小编是不认同这种方式的。

三：财务逻辑

只有看懂了业务上的逻辑，之后再用财务上的逻辑去对照，这样才能完全看明白一家公司，只有逻辑对的上，才行！

如果对不上，那就有两种可能性，第一种：你没有看懂这家公司业务逻辑。第二种：这家公司的财务在造假，这是检验一家公司财务是否造假最好的系统方法之一。

财务逻辑包含以下维度：

财务逻辑相对来说是最简单的，因为都有定量的数据，而定性是最难的，由定量到定性是每个人投资风格不同造成，定性的结果就不同。

四：竞争力分析

只有，当财务逻辑对上了业务逻辑，才值得进行下一步的竞争力分析，竞争力分析不是绝对的，它是一个相对的过程，类似于护城河一样，有静态护城河，有动态护城河也有经济护城河等。

竞争力分析思维导图：

完成了以上四大步骤，才值得进行最后的估值项，估值是最难的，估值既是科学又是艺术，问题在于很多人连科学的估值都还没有掌握，就想直接进行艺术的估值，这几乎是做不到的.

五：估值

科学的估值给了我们系统的方法，无论是资本资产定价模型（capm）,还是自由现金流折现，虽然很难准确的计算出具体的绝对估值，但至少，这是目前最为科学的方法，特别是DCF模型。

我们来看看各个行业适用的估值方式：

各个行业公司的估值方式都不相同，都有侧重点，小编，最认可的就是自由现金折现DCF估值方式。前面，也具体讲过，这里就不细讲，有兴趣的朋友可以点击一下链接。

投资中重要的估值方法：自由现金流折现法（DCF）。用自由现金流折现思维浅谈茅台估值。

最后：提醒一点，就算你通过系统的方法看懂了一家公司，也并不意味着你就可以在股市上赚到钱，因为，基本面的好坏和短期的股价波动之间没有必然的关系。特别是在不成熟的A股市场。

到这里，也许你会问，如果，没有关系，那我为什么还要辛苦的研究基本面呢？想要知道这一点，同样请点击以下链接：股市的形式逻辑与辩证逻辑。

好了，这里是....：元沙优投，把你看好的公司以及看好的理由，发给小编吧，我们一起探讨，一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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追踪双鹭药业Q3财报

前面，小编已经系统的分析过双鹭药业的基本面，资金面的情况。

它是一个值得追踪的标的，小编查看了一下券商研报，基本上研究人员对它的追踪很少，第三季度的财报只有2家在追踪，所以，它属于偏冷门标的。

前3季度的营业收入Q1: 4.4亿元，同比增长94.31%,Q2:5.41亿元，同比增长125.63%，Q3:5.7亿元，同比增长85.42%。

从单季增速来看，Q3似乎有下降的趋势，但实质上，由于去年Q3老产品企稳并增长，政府又有补贴到位，造成去年Q3的基数比较大而已。

从单季净利润角度来看，Q1:1.81亿元，同比增长了45.45%，Q2:1.67亿元，同比增长了59.12%，Q3:1.81亿元，同比增长了16.79%。

我们发现，营收和净利的增速并不一致，难道这是在增收不增利吗？

其实，并不是，主要原因在于，其改变了销售策略，导致销售费用大幅上升，单季销售费用，Q1:1.36亿元，同比增长457.22%，Q2:2.23亿元，同比增长了339.49%，Q3:2.34亿元，同比增长了143.73%。

财报显示如下：

小编前面的分析就讲过，双鹭药业是一家拥有好产品，但欠缺营销的公司，目前公司转变销售模式，相信业绩会有持续明显的提升。

从现在阶段来看，营收的提升最主要的原因就是销售模式的改变和新品，次新品开始放量。说明大单品来那度胺的临床推广效果良好，而且随着销售队伍的稳定，新品有望近一步放量。

但仍需要注意的是，整个高管层，就只有3个人，一个董事长兼总经理徐明波，一个董事会秘书梁淑洁，一个财务负责人李亚军。

这个高管团队也太单薄了点，随着业绩的进步一增长，徐明波一个人忙得过来不？而且，营销管理又不是徐总的特长，也不知道他为啥就不愿意招一个有力的营销高手帮自己。

这一点，小编实在是想不通，如果有机会实地调研，我们就问徐总这个问题。

当然，业绩有望进一步开启增长，并不代表股价就会上涨，价值和价格的问题一直是一个艺术，这也正是投资的魅力所在，下次，有时间专门写一篇讲讲价值与价格的关系。

关于股价的短期波动，我们并不在乎，只要基本面在持续改善就是一个好现象。投资如果只看基本面，小编认为还是有一些欠缺，还应该关注，资金面和政策面的情况。

特别是在医药行业里，政策的改变对医药行业甚至会造成周期性变化，生生的把一个不是周期性行业变成了类周期性行业。

就以双鹭药业为例，前几年国家限辅药政策，就把双鹭药业的预期增长，变成了实质性业绩下降，从而明显的打压了股价。因此，在中国资本市场投资，还是要密切关注政策面的变化。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

健帆生物的资金面与政策面

有心的朋友已经留意到了，我们的更新几乎都是一篇投资之术，一篇投资之道，交替出现。这样做的目的，就是为了同时掌握投资的道与术。正所谓：有道无术，不成势，有术无道，止于术。

前面，我们讲过健帆生物的基本面情况，接下来，我们将从政策面和资金面的角度去研究一下健帆生物。

如果说，基本面的好坏是船体，那么政策面和资金面就是帆，一只大船首先要确保基本面好，不至于漏水，至于可以行走多远，多快，就要看看帆是不是在风口了。

一：资金面

以港资为代表的北上资金，2018.07月初开始加仓，一直到现在，持仓量为：108.87万股，占自由流通股的1.02%。注意，北上资金一直在加仓，尽管股价并无太大涨跌，如图所示：

股权质押方面，健帆生物的质押风险相对较低一下，以董事长董凡为代表的出质人一共质押了6193.27万股，质押比例为：14.83%。

在今年2月7日，董事长董凡增持了36.66万股，成本在27元左右，这是成功抄底的节奏，至少，说明董事长还是蛮看好公司发展的。

高管阶层一共增持了39万股（增持时间为今年1-2月），高管减持了17万股（减持时间为10-11月）。增持数量大于减持数量。

早在2017年9月，作为财务投资的红杉资本就公告准备减持了，在今年11月份又公告了减持计划，作为财务投资，这个减持也很正常，有套现的冲动。

回购股票，施行股权激励计划：

授予的限制性股票数量 600 万股，占告时公司股本总额 41200 万股的 1.46%。注意，2016年财报显示，公司在职人员总数为1023人。

我们来看看，其解锁的业绩要求，就知道其对股权激励是严谨还是宽松了。2013年到2016年的复合营业收入增长率为：21.4%。

解锁业绩要求：

2016年的营收为：5.44亿元，即解锁要求：2017年营收至少为：6.528亿元，2018年营收至少为：7.888亿元，2019年营收至少为：9.52亿元，三年复合增速为：20.5%。2017年完成营收7.18亿元，看来这个股权激励解锁是没有问题了。

流通股股东变化情况，该公司股东人数有1.5万人，人均流通市值达到了32.5万元，这个数据在次新股当中还是比较少见的，说明还是很多人看好这家公司。

作为十大流通股的个人投资者，张文标由2017年9月的564.7万股，减持至2018年9月的383.72万股，刘俊也是由2017年9月的425.6万股，减持至今年9月的285万股。

不过有一个注意的点是，今年3季度，以社保基金为代表的国家队，增持了220万股，国家队入场一般也是看好公司的长期发展。

最后，在资金面上，说一点，由于科创板的到来，毫无疑问会是对创业板抽水，这是对整个板块而言，也可以说是系统性风险，而且，科创板预计将会在半年之内启动，因此，短期来看，算是一个利空。

从长期来看，如果能形成互相竞争的场所，特别是科创板又是注册制发行，必然会持续的改善整个中国资本市场投机的环境，最终的落脚点一定会是关注企业本身的优劣势上。

全世界的改革都有一个特点，存量难改，触及利益集团，大部分都是在做增量上的改革，中国的改革更是如此，稳字当头，只有从增量开始试点改革，后期再带动存量上的改革。

我们从房地产税在上海和重庆的试点上，各种双轨制试点工作，互联网对传统行业上等等方面，中国的改革都遵循这一原则。这对于我们拥有14亿人的中国而言，是必经之路，改革不可能一蹴而就。

二：政策面

医药行业最大的特点是，医保是最大的支付方，并且拥有绝对的话语权。所以，政策对医疗行业的发展有重要的影响。

 医药板块过去几年的波动有四个大波段。2008.10-2010.10，两年大牛市，医保扩容，政府加大投入三年8700亿，新农合加大统筹。行业景气向好，09年多数企业都实现了30%以上的增长。

第二阶段，2010.10-2012.1，医药股大熊市，主要是政策全面收紧，包括：安徽孙志刚唯低价是取的招标模式被推广到全国，基层零差率也导致了一些混乱，加上抗生素分级管理的严格执行和发改委轮番调低最高零售限价。结果11年全行业收入增21%，利润增10%，行业指数降幅45%。

第三阶段，2012.12到2013.3的小牛市，这波是纯粹的资金的行业配置偏好引起的行情，并没有明显的基本面因素支持。相比与白酒服装的明显不振，医药因其相对的确定性而备受青睐。行业指数涨幅约45%。

第四阶段，2014到2017年，政策调整期，全行业都面临着“两票制”，“一致性评价”“飞行检查”等政策的调整，这个阶段为以后医药行业的大发展奠定基础，目前来看，政策的取向是强者恒强。中证医药指数的涨幅是翻倍行情，特别表现在大的医药公司股价上。

我们来看看，健帆生物生产的一次性血液灌流器的政策又是如何变化的。

2012 年，国家发改委、卫生部等六部委发布《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》，将终末期肾病（尿毒症）纳入了重大疾病清单，明确了大病医保报销比例不低于 50%。

2014 年全面推广尿毒症等大病医疗保障，尿毒症等报销比例提升至 90%。

目前各地医保报销如图：

这个报销比例，还是有很大的增长空间，而且，随着医疗商业保险的推进，后续将会有更多的患者可以享受医保+商业保险的保障。

强者恒强的逻辑，会在健帆生物上延续吗，欢迎将你的看法告诉小编，这里是....：元沙优投，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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三年后，你将感谢在这个时候提醒你买股票的我。

今年股市被投资朋友戏称为"狗屎行情”，刘会长上周说了一句：春天快来了。给股民喂了点鸡汤，聪明的股民以下跌近1.5%指数，回应了刘会长。

股市的魅力就在于不以任何人的意志为转移，哪怕是zf都无法把控，大涨大跌是常态，正因为有这样的市场，才让普通投资人，有机会以更低的价格，买到优质的股权。

小编经常讲，上涨是风险的累积，下跌才是风险的释放。可是，大部分人还是喜欢累积风险，而不喜欢释放风险。风险释放到一定的程度，它就会形成趋势，这种趋势性下跌，会造成指数大幅下降。

我们来对比历史数据，看看目前股市的风险已经释放到什么程度，认清了这个，对我们投资大有裨益。

A股当前总市值为：44万亿，占2017年度GDP比率为：53.6%，对比历史数据，

如图:

大盘持续的下跌，已经触及‘’巴菲特指数‘’价值线了，解释一下啥叫巴菲特指数，简单来说就是股神巴菲特老爷子发现，当股市出现在股市总市值/GDP=120%附近，瞬间可能会到140%处于极度高估状态。这就是股市的大顶。

股市正常运行：为股市总市值/GDP=60%-80%区间。

股市大底：出现在股市总市值/GDP=50%附近,瞬间可能会到40%处于极度低估状态。

股市已经出现在股市大底的位置，未来会不会继续下跌，这个很有可能，出现极端低估的状态，届时，股市总市值约为：82万亿*40%=32.8万亿，继续向下幅度为：（44-32.8）/44=25.4%。

换句话来说，就是如果你能够承受现在买入，买入后下跌幅度为25%左右，你就大胆买入。如果你不能承受这份煎熬，你就不要买入。

为什么，小编的标题会是说3年后呢？其实很简单，我们来做道计算题，按照目前经济发展速度，GDP近三年（2018-2020）复合增长率维持在6%，这个几乎没有悬念，背后的原因，就是政府兜底，不会跌破6%，我国zf对经济的把控能力，不用我赘述了。

那么，到2020年年底中国GDP总量约为：82*（1+6%）^3=97.66万亿。

按照经济周期规律，3年为一个小周期，那么，我们可以大胆假设2020年年底大A股回归正常轨道运行，即到时的总市值约为：97.66*60%≈58.59亿元。

故：现在买入，承受住可能的25左右下跌，到2020年底的年复合收益率约为：（58.59/44）^1/3 -1=10%.

这意味着你现在买入指数ETF，极大概率你在2020年年底可以获得每年10%的收益率。

这个还仅仅只是企业平均收益增长获得正常收益，如果能做到精选个股，获得市场估值的修复，则可以获得戴维斯双击。

运用同样的原理，我们可以具体分解到各个基金上，总结如下：

指数会具体到什么时候修复，这个谁也不知道，或许是一年，或许一周就会回归价值，这都有可能，所以，留在市场上的投资者，尽量不要离开，毕竟前方的路，还是可以看到光明。

好了，这里是....：元沙优投，你会不会现在买呢，欢迎将你的看法告诉小编哦，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

2018年9月读书笔记

9月读的书是晨星公司的经典书籍《投资的护城河》，这本书很久以前就读过，9月又重新看了一遍，经典书籍就是值得反复研读，温故而知新。

推荐指数：4星半

这本书提出了经济护城河的五大来源。分别为：无形资产，成本优势，转换成本，网络效应以及有效规模。我们一个个来看。

一：无形资产

主要包括品牌，专利，政府牌照等.无形资产是很重要的竞争壁垒，这让小编想起，可口可乐的CEO曾经讲过：如果有一天可口可乐的所有有形资产一夜之间化为乌有了，只要可口可乐的品牌还在手上，那么，他就可以重新建立这个饮料帝国。由此可见，品牌对一家公司的重要性。

二：成本优势

如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务，那么它就拥有了成本优势。针对这一点，小编认为需要加一个定语，那就是针对标准化的产品而言的。因为，针对非标准化的产品，甚至是定制化的产品，这一点几乎无法实现。

三：转换成本

在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出，将之称为转换成本。这个很好理解，比如你用了联通的电话卡，你就不太可能再去用移动的电话卡，因为，你很多东西都关联了这张电话卡，转换太麻烦了。

四：网络效应

当某一特定产品或服务的价值随着越来越多新老用户的使用而增加时，网络效应便产生了。这个也很好理解，比如我们经常用的..，..等，它们已经变成了这个社会的基础设施，我们根本离不开它们。

五：有效规模

有效规模指的是一种动态机制，在一个规模有限的市场只能容纳一家或者刚好几家有效率的提供服务。小编原先对这个不是很理解，后来了解到确实有一些细分领域确实如此，比如，一个县城的自来水公司，它没什么进入壁垒，但它也确实只能容纳一两家公司生存，这是需求所限。

以上五个经济护城河来源，它主要是静态的，我们实际在运用的过程中还是需要动态的来看，最好是结合波特五力竞争力模型来看，这样就更全面一些。

晨星公司在业界鼎鼎大名，依据其对护城河的研究，它在很早就推出了护城河ETF指数基金，我们来看看其长期业绩如何？

如图所示：

有此可见，从长期来看，投资一家公司，对护城河的研究是很有必要的，也是投资者必备的一种能力，如果普通投资者不太会具体分析一家公司的护城河，也可以考虑投资晨星公司的护城河基金。

好了，这里是....：元沙优投，你对公司的经济护城河有什么看法呢，欢迎将你的见解，告诉小编哦，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择。

亏损厌恶 - 投资失败的罪魁祸首

很多人说投资是一门艺术，没错。量化测试，大数据分析，AI增强，这些都是工具，最后使用这些工具的是投资人本身。再好的模型或者工具，也会因为使用方式的不同，而导致结果达不到预期。

投资人根本不是理性的

投资人的行为偏见（Behavioral Bias），每时每刻都在影响投资人的决策。 

比如说，很多投资人总是觉得为什么账户总是表现不好？每天登陆进账户，怎么总是觉得净值没涨几个点？其实这跟“ 心急水不沸 ”的道理一样：在现状和达到预期中间的过程，永远是煎熬的。

当你过于关注现状，你总是会感觉目标离你很远。而你的现状和期望，又会反过来影响你的决策。 

我们下面做一个小实验：  

选项 1： 我们一起抛硬币，正反2面的概率都是50%。如果是正面，你能获得5000美元，反面的话，你将会损失2500美元。

选项 2 ： 现在就给你1200美元。是的没错，现在就给。 你会选哪个？ 

根据诺贝尔奖得主Daniel Kahneman和Amos Tversky的研究结果，82%的人，会选择选项2。但是根据预期效用最大化理论，理性的投资人能够算出选项1的预期回报是$1250美元，而选项2是$1200美元。  

那么号称是【理性】的投资人为什么还会选择预期回报较小的选项呢？ 

展望理论

“...Choices among risky prospects exhibit several pervasive effects that are inconsistent with the basic tenets of utility theory. In particular, people underweight outcomes that are merely probably in comparison with outcomes that are obtained with certainty...” --- Daniel Kaheman and Amos Tversky "Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk"，1979。 

总的来说，投资人在面对众多选择的时候，尽管这些选项的预期效用几乎相等， 但是投资人会更不倾向于选择确定性更低的选项。 

这就是著名的展望理论（Prospect Theory），又称亏损厌恶( Loss Aversion )。 

我们为什么在投资中把亏损厌恶称作是一种投资人缺陷（Investor Bias）呢？  

很多人会说，我对亏损保持戒心，这很正常也很符合逻辑啊？是的，如果投资人能在众多的选项面前，客观有效地评价每一种结果，在预期收益最大的前提下，有效低控制亏损，这当然是最好的了。  

但是在实际上，由于市场价格每天都会波动，在亏损厌恶的影响下，投资人能够做出最优决策概率被大打折扣。 

再来2个小实验：  

实验1： 你在100块的时候买了一只股票，结果这只股票跌到了80块。现在你有2个选项： 

选项 1：割肉认赔，亏20块。 

选项 2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。  

你会选哪个？ 

实验2：你在100块的时候买了一只股票，这只股票涨到了120块。现在你有2个选项： 

选项 1：获利离场，赚20块。 

选项 2：继续持有这只股票，你有50%的机会亏损20块，也有50%的机会赚20块。  

这次你又会选哪个？ 

80%以上的投资人在实验1里，会选择选项2 - 继续赌一把；然而在实验2里，近80%的投资人会选择选项2 - 获利离场。

但是在数学上，不管是实验1还是实验2，每个实验里的2个选项的预期回报都是一样的。

所以对于理性的投资人，每个实验的选项都是无差别的，那么为什么投资人在不同的条件下下会有这么明显的选择偏好呢？ 

“...The value function is normally concave for gains, commonly convex for losses, and is generally steeper for losses than for gains... which exhibits risk aversion for positive prospects and risk seeking for negative ones...” --- Daniel Kaheman and Amos Tversky "Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk"，1979。 

收益的带来的快乐，在感受上小于损失带来的痛苦；预期回报为正时，投资人会选择风险更小的选项，为负时，会选择风险更高的选项。  这种由于亏损厌恶带来的决策偏见，对投资人有3种最直接的影响： 

第一，忍受不了割肉的痛 - 该割肉的时候不割肉，没有止损的机制，导致往往将股票卖在最低点。  

第二，忍受不了短期亏损 - 发现价值股后，该坚定持有的时候不坚定，导致无法获得价值回归的增值。  

第三，浮盈过早落袋为安 - 该追涨的时候不追涨，一波10%行情来了就跑，然后在市场涨到高位的时候，忍不住又跑进去。 

股市里“7输2平1盈”，亏损厌恶的影响会在这以下3种情况中被加倍地放大： 

第一， “心急水不沸” - 频繁地查看账户，导致过多的暴露在厌恶亏损的影响中。 

第二，“短视的投资周期” - 由于投资期限过短，导致出现亏损的概率增加，进而增加了亏损的痛苦。  

第三，“过于单一的投资” - 由于单个资产的波动性很高，上上下下，增加了投资人面对亏损的次数。 

 “心急水不沸”

- 盯盘越多，心理亏损越多

我们接下来再做一个测试，看看根据亏损厌恶理论，频繁查看仓位会对投资人带来多大的负面影响。

测试假设  

1. 亏损到底有多痛苦？根据亏损厌恶理论，亏损带给投资人痛苦的感受，是盈利带来的快乐的2倍。ISO（国际标准化组织）规则22222号 - 个人财富规划标准，也认可了此结论。 

2. 有多少的机会看到亏损？频繁查看仓位亏损状况的投资人，比少频繁查看的投资人，更容易受到亏损厌恶的影响。如果我们每天看看盘仓位，一年就有252天的时间会在盈利的快乐和亏损的痛苦间游走。 

测试规则 

1. 查看仓位的频率分别为每天，每周，每月，每季度和每年。 

2. 在每次查看仓位的时候，计算这个周期中的表现：日回报，周回报，月回报，季回报，和年回报。  

3. 当这个周期的总回报为负的时候，我们将这个损失加倍（以体现亏损带来的双倍痛苦）；如果为正的话，回报不变。

4. 比如现在是2017年3月底，我看了一次仓位，发现从2017年1月到现在，我的回报为负5%，那么我的【心理回报】在这个季度中，就为负10%。相反，如果为正5%，那么我的心理回报还是为正5%。 

测试结果

这个图是什么意思呢？ 蓝色实线是标普500的买入持有回报，剩下的虚线为模拟的心理回报。红色虚线代表的是如果你每天都查看仓位，根据亏损厌恶理论，你心理上感受到的回报；绿色虚线是每周看一次，紫色虚线代表的是每月看一次，浅蓝虚线代表的是每季看一次，黄色虚线代表的是每年看一次。  

如果你从1989年1月开始买入标普，然后完全忘记投资这件事，经过28年到2017年5月，当你再次登入的时候，会发现你当初投资的1块钱，已经变成了16块，年化收益率近9.5%。更重要的是，你在28年的时间内只看过仓位一次，穿越了无数的周期，心理上完全没有受到亏损厌恶的影响。  

我们的目的不是叫大家这一辈子只看一次仓位，而是要从实验上指出：查看仓位的次数越多，你在心理和情绪上受到市场波动的影响就越大。  

每月、每周、每天查看，都会对你心理上的回报产生非常负面的影响，经过28年后，虽然实际回报是正的，你的心理回报将会是负的。  

如果减少看盘频率，只是每季或者每天查看仓位的话，你的心理回报在经过28年后，还是正的。 

换到上证综指上，频繁查看仓位加上亏损厌恶的效应就更加明显了。因为上证是典型的熊长牛短，加上市场的波动性很大，每次查看仓位的都会受到市场波动的影响。只有每年看一次，心理上能够勉强的在16年内收正。

如果你每天查看仓位，天天盯盘，28年内就是7400个交易日，就有7400次机会暴露在亏损厌恶的陷阱中，就有7400次机会可能做出不理智的决策。 

“短视的投资周期” 

- 投资期限越短，亏损概率越高

时间是把杀猪刀，如果投资人没有较长的投资期限，很容易陷入经常亏损的境地。我们先拿标普500的历史数据做个测试，看看在不同的投资期限下，风险和收益的状况。 

下图中我们用标普500指数，从滚动连续1年的投资期限，一直计算到滚动连续10年。滚动连续1年期的意思是，从1936年到2017年，投资人连续投资标普500指数12个月，每个月都做再平衡，每个月都往前滚动；滚动连续10年期意思是，80年的历史上，投资人连续投资标普500指数120个月，每个月都做在平衡，每个月都往前滚动。如下图所示： 

要强调的是，这里所说的连续10年期，不是买入持有10年就完事了，而是投资人坚持这个投资标的10年，每个月都需要做再平衡，考量的是投资人能否坚持投资的韧性。 

随着投资期限的拉长，在没有大幅损失平均年化收益率的情况下，年化收益率的波动率持续下降：连续1年期平均年化收益率的波动率为20%，而连续10年期平均年化收益率的波动率为6%。 

我们假设回报的分布为标准正态分布，这样就可以倒推出每个期限内，出现亏损（年化收益率小于0）的概率。

随着投资期限的拉长，年化收益的波动率快速下降，平均亏损概率也呈快速下降的趋势：从持有1年期里28%的亏损概率，下降到持有10年期里的3.6%。 

下面的图更加直观地描述了投资期限长短的影响。越短的投资期限波动性越大，较长的投资期限可以降低波动率并且增加赢面。 

我们再拿上证综指的回报测试一下

投资周期长短的影响更加明显：如果平均只持有1年上证综指，平均年化收益率的波动率达到了爆表的92%！而且平均亏损概率近38%。 

虽然1年期的平均年化收益率有29%，但这是以牺牲波动率和胜率为前提的，很多投资人都无法承受这么大的风险。特别是在亏损厌恶的作用下，这种负面的影响会被成倍的放大。

同样的，如果我们把投资期限拉长，坚持做长期投资，年化收益率的平均波动率将会大幅下降。 

平均持有10年的话，年化收益率的波动率下降到了6.4%，亏损概率也只有7%。虽然年化回报只有9%左右，但是10年的复利，可以让1块钱，变成2块4毛5。  

试问在A股中，有多少投资人10年期的年化收益率能达到9%？ 

“过于单一的投资” 

- 配置越单一，波动性越高

我在之前的文章中也反复的强调过资产配置重要性，资产配置是唯一的免费午餐：只要把相关性较低的几种资产组合起来，就能的达到降低波动性和提高胜率的效果。比如最简单的60/40组合。 

美股市场：60%标普500 + 40%美国10年国债， 每月再平衡 

在配置了40%的美国10年期国债后，组合的波动性从单纯投资于股票时的18%，下降到了12%。降低波动率，就能降低面对亏损厌恶的次数。

中国市场：60%上证综指 + 40%中国国债全市场指数，每月再平衡

同样的，从投资风险的角度来看，配置了国债后的资产组合风险明显降低，不管是持有1年，还是持有10年，都有较大的改善，亏损概率明显下降。 

从投资收益的角度来看，如果投资人能够坚持一个超过5年期的投资计划，与持有单个资产相比，可以说是在没有过多地牺牲年化收益率的前提下，降低了心理上的投资负担：

单纯投资于上证指数，如果连续持有超过5年，其平均年化收益率为6.7%左右，而简单的60/40的资产组合，也有6.7%左右。 系统性的坚持，才是硬道理。

写在最后

亏损厌恶（Loss Aversion）每时每刻都在影响着投资人的决策。投资人在有浮盈时，会更多的偏向确定性高的选项，希望能够保住盈利；而在有浮亏时，往往会偏向确定性低的选项，希望能够赌一把，赚回来。 

而这种决策上的偏见，导致了投资人忍受不了割肉的痛 ，忍受不了短期亏损，浮盈过早落袋为安。经常买在高位，卖在低位。 

亏损厌恶可以说是很多其它投资行为偏见的诱因：由于不能正确的权衡每种投资选项，投资人不敢轻易尝试，也不敢轻易放弃。在举棋不定之时，遭受压力，往往容易寻找最近的记忆（Availability Bias），忽略了全盘的数据；或又过度自信（Over-Confident），或又盲目跟风（Herding），做出草率的决定；又或是单纯的寻找某种参照物（Anchoring），以求快速决策。  

从主观上，我们需要清楚地认识到自己的行为偏见（Behavioral Bias），以求更好地作出投资决策。从客观上，改变自己大脑思考的方式是非常困难的，所以我们需要通过系统性的方式，强制地减少自己暴露在亏损厌恶的影响下。 

少看盘，多看书；少投机，多配置；不要过于关注当下。通过实证研究，加强自己的投资信心，将投资期限拉长，以求降低亏损的概率，并且减少做出不理性决策的机会。  

只有通过大量的回撤、可靠的投资理念，和系统性的投资框架，投资人才能战胜自己天生的缺陷，才能在投资的长跑中胜出。

本文转自「新全球资产配置」

分析 海天味业 之 供应链的优势

前面我们已经从财务数据方面分析过海天味业在上下游的产业链地位，我们现在简单提炼一下，首选的指标就是净现金周转天数的变化，净现金周转天数=存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数。

一般的我们认为这个数值越小越好，如果出现负数，则表明其在上下游产业链当中有强势地位。

近年来的数据图：

从整个数据走势图，可以看出，海天味业在上下游的地位是越来越强势，从财报上，我们也可以得知公司无长期借款，流动负债主要来源于对上游供货商和下游经销商的占款—— 对上游供应商先货后款，对下游经销商要求先款后货。

2017年公司总负债45.72亿元， 其中应付账款（对上游供应商占款）占比12.14%，预收款项（对下游经销商占款） 占比58.60%。

那么，需要进一步分析，其上下游地位强势的来源。

我们重点分析其下游渠道的分布和占有率情况。主要分为：公司本身销售渠道管理和产品渠道的市场占有率。

公司本身的渠道管理：海天味业采取直控终端、深度分销的渠道模式。公司在全国划分了6个大区，采取经销商制；厂商关系上实行垂直管理与厂商“1+1”帮扶。

由于餐饮渠道购买较为分散，完全由一批经销商开发不太现实，需要开发二批商（分销商），厂商合作的模式有助于海天帮助一批经销商开拓二批经 销商，实现更好的渠道开拓与客情维护。

厂商协作的深度分销机制是当前中国调味 品市场购买场景重餐饮、重流通背景下的必然选择，而自1994年以来不断积累的渠道织网也为海天构建了在餐饮渠道深度分销的强大护城河，这样的护城河需要投入 大量人员、资金和时间才能建立。

2017年海天销售人员1804人，远高于竞争对手。2017年海天促销和广告费用8.48亿元，第二名美味鲜仅0.56亿元，海天每年渠道费用投放为美味鲜的15倍。

海天味业对渠道的精细化管理水平高。海天在同一区域实行双驾马车制度，配备两名以上经销商，竞争淘汰。对于每一名经销商公司要求专人专车专项资金，保证海天的渠道运作。

海天对每一环节的渠道费用掌握精细，指导经销商运作市场， 可确保高水平费用投放效率，保证每个环节经销商利润的同时，最大化公司的费用投放效率。

公司销售模式图：

渠道运作效率：

小结：公司渠道精细化管理，构建厂商-一批商-分销商全国化网络、深度分销、壁垒极强。

调味品渠道主要分为餐饮渠道、家庭渠道和食品加工渠道。

其中餐饮渠道走量明显且消费粘性更大，2017年行业餐饮渠道收入占比45%左右，家庭渠道占比30% 左右。据中国产业信息网统计，餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.57 倍。

家庭渠道更容易实现消费升级。海天渠道以餐饮为主，2017年餐饮渠道收入占比60%，家庭渠道（商超、BC类超市和农贸市场）收入占比30%。

从渠道开发程度来看，海天2017年报披露公司目前开发90%+地级市，50%+县城，覆盖了300多地级市，1600多县份市场，覆盖终端数量80多万个。

李锦记和美味鲜仅覆盖地级市，低线城市空白大，覆盖终端数量相对较少。从经销商数量来看，海天目前拥有4000家一批商，李锦记和美味鲜一批商数量不到1000家。

海天味业渠道结构图：

海天在餐饮渠道收入市占率20.78%，第二品牌李锦记收入市占率8.23%。2017年酱油行业收入567亿元（出厂口径），行业餐饮渠道占比45%左右，即2017年酱油行业餐饮渠道收入255亿元。

2017年海天餐饮渠道占总收入比例60%，公司餐饮渠道酱油收入53亿元，收入市占率20.78%；第二品牌李锦记餐饮渠道收入21亿元，市占率8.23%；第三品牌美味鲜餐饮渠道收入5.64亿元，市占率2.21%。海天在餐饮渠道市占率远超竞争对手。

小结：餐饮渠道消费粘性大，易守难攻，海天在餐饮渠道的高市占率即为强大的壁垒。

调味品家庭渠道：

家庭渠道竞争相对激烈，海天市占率15.58%。2017年酱油行业家庭渠道收入170亿元（收入占比30%左右）。2017年酱油行业家庭渠道海天收入26.51亿元， 市占率15.58%；第二品牌美味鲜收入17.84亿元，市占率10.49%；第三品牌六月鲜 收入10亿元左右，市占率5.88%。

 

相较餐饮渠道，家庭渠道竞争较激烈，但海天市  占率仍遥遥领先于竞争对手。凯度消费指数显示，2017年海天渠道覆盖率高达71.4%， 是调味品行业渠道覆盖率最高的企业。

 

调味品作为日常刚需消费品，对于家庭消费 而言渠道为王，高渠道覆盖率是海天最强的家庭渠道壁垒。目前海天家庭渠道在全 国范围下沉至县级市以及乡镇市场，美味鲜、六月鲜等品牌仅在大本营地区实现渠 道深耕，大本营以外地区主要覆盖地级市。

家庭渠道占比：

小结：对于家庭渠道，海天是唯一实现全国渠道覆盖的公司，高覆盖率筑就海天家庭渠道壁垒。

 

小编总结：正因为海天味业内部建立了高效和全覆盖的经销商队伍，使其在调味品渠道中的餐饮渠道和家庭渠道都稳居行业第一，又因为其广告投入最大，品牌占据了消费者心智，从而形成了公司的正向循环，可以不断的挤压上下游资金发展自己，形成了强势的供应链优势。

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从人均流通市值排行榜看个股（2018.09.20）

小编根据2018年中报的数据，整理了人均流通市值排行榜这个指标，用这个指标去看个股的情况，是一个很不错的视角，因为，用钱投票，身体最诚实。

人均自由流通市值的计算方式，人均自由流通市值 = （流通股本 - 所有持股比例占总股本5%以上的流动股东持股）*股价 / 人数

本期50名排行榜数据如下：

这次的排行榜跟上次比，变化很大，连第一名都由贵州茅台变成长飞光纤了，造成这个的原因是，长飞光纤今年7月20日才在A股上市，目前的股东人数是84人，这是明显的新股，次新都还不算，是不是觉得这84个人真TM有钱，人均4000万。

把长飞光纤这种特殊的情况，排除在外，我们再来对比前一期的排行榜，链接如下：从人均持股数看个股（水贴）

这个排行榜最有意思的地方就是，小编用蓝色标名的个股，人数不到上万人，但人均流通市值却很好，都已经进入到A股前50名，这说明什么呢？至少说明这些人极度看好该公司。

那么这些公司是否值得我们好好研究一番呢，小编认为还是需要根据自己的能力圈来做事，如果该公司恰好是你熟悉的，或者是在你行业内的，那么你可以多关注一些。如果，你压根就没听过，那建议你还是敬而远之。

相信你，通过对比前后两期的数据差异，还可以发现很多有趣的现象，到时记得分享给小编哦。

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股市的形式逻辑与辩证逻辑

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反思估值：老板电器与云南白药

前面有很多期，小编用了巴菲特老爷子最喜欢的自由现金流估值法DCF给公司估值，股市目前的下跌，确实出现了很多低估的状态，甚至出现了戴维斯双杀的情况。

小编开始反思，是市场错了，还是小编的估值有问题。当然，反思这个问题，不是为了证明谁对谁错，只是想记录一下自己关于估值方面的一些思考，为更好的完善估值体系而已。

一：老板电器

当时做的关于老板电器的估值，链接如下：给落水的凤凰“老板电器”估值。

摘抄当时的估值思路：

2013-2017年的自由现金流年复合增速为：53%，选取2017年自由现金流：11.1亿元为基数。n年内的自由现金流复合增长率：第1年复合增长30%，后面逐渐递减，最后到10年时为3%。永续年金增长率：3%，折现率：9%。

经计算后，内在绝对价值为：439亿，每股价值为：46.32元，如果加上30%的安全边际的话，股价在低于32.2元的时候可以考虑介入。

现在看来，这个估值，小编犯了一个锚定效应的错误，认为前面可以保持这样的增速，后面也可能保持，以后视镜的角度，看待未来，是会出现很大的问题。

首先前5年复合增速为53%，而后将N年内开始的复合增速设定为30%，这显然还是太高了一些，没有遵循安全边际的原则。

其次，在自由现金流基数的选择上，出现了数据偏差，如果用传统的公司自由现金流FCF=经营活动产生的现金流量净额 - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金.即：FCF=OCF-CE。

计算出来的数据与万得，东方财富股权自由现金流FCFE=净收益十折旧与摊销一资本性支出一营运资本追加额一债务本金偿还+新发行债务 ，数据相差较大。

两者差异：净收益+折旧与摊销 并不一定是OCF，确切的说应该是净收益+非现金项目

为了审慎原则，公司自由现金流fcf基数的选择不应该用一年的，至少是3年平均（11亿）或者5年平均（7.9亿）才更加合适。

目前老板电器出现了明显的杀业绩，杀估值，即戴维斯双杀。

即使目前如此，我们依然认为老板电器是一家优秀的公司，所以我们得重新给其估值，但必须遵循审慎的原则。

新估值参数设置：用5年平均的自由现金流：7.9亿为基数，n年内的自由现金流复合增长率：第1年复合增长25%，后面每年逐渐递减，最后到第10年时为3%。永续年金增长率：3%，折现率：9%。

经计算后得出的绝对内在价值为：312.89亿元，即每股价值为：32.9元/股，如果算上安全边际70%，则当股价低于23.03元/股时可以考虑买入。

当然，投资没有那么简单，经过一些计算就可以做出买入和卖出，这到时肯定又会犯错误，投资最重要的是看预期，而不是基本面数据变化和估值变化。

但总的有一条就是，如果你是中长线投资者，那么你可以在这个时间买入，当然也有可能股价继续往下搓，跌穿15元/股也是大有可能。

二：云南白药

还有一个例子，就是前面我们做过云南白药的估值，链接如下：东邪，西毒，南帝，北丐——片仔癀，云南白药，同仁堂，东阿阿胶哪个最值得投资？

云南白药目前的股价走势图：

云南白药从最高的1200多亿，跌到现在的700多亿元，跌幅超过了40%，这在大蓝筹里是很难想象的下跌，确实超出了小编的想象。

因为，毕竟云南白药是在医药领域和日化领域都是有建树的，而且有绝密的配方，这个跟做厨电行业的老板电器，是完全不同的，其护城河相对宽广，为什么会下跌幅度如此巨大？

先说结论：这回是市场犯错。小编的估值没有太大的问题。

目前与云南白药（731亿元）相类似的片仔癀，片仔癀的市值为:555亿元，但片仔癀的净利润不到云南白药的1/4。虽然增速比云南白药快10%（云南白药近4年的复合增速为：5.8%。同期片仔癀为：15.1%）

但市场先生给片仔癀的市盈率（57倍）却比云南白药市盈率（22倍），高出了2倍多，这实在是不合理。

如果按照历史估值中位数来看，给云南白药的市盈率为：32.15倍，即市值约为：1000亿较为合理。

投资最重要的还是看预期，云南白药的年中报没有看到新的增长点，被市场暴揍了一顿，市场反应太过剧烈了。从侧面也反应出A股市场的不成熟性。

从中长期的角度来看，其股权结构已经发生了本质的改变，我们也希望其基本面会有较高的改善。

就像上期我们讲的，如果你是中长线投资者用形式逻辑去思考问题，那么现在明确信号，可以买入。短线投资者用辩证逻辑去思考问题，则现在暂时不要介入市场。

国内医疗器械的王者，即将登陆A股资本市场。

我们知道国内的医药生物行业非常弱小，其中医疗器械更是在全球市场没有地位，中国医疗器械沦为低端制造的代名词。

前不久，上海微创医疗公司在权威医疗期刊《柳叶刀》上，全文刊发了一则自主研发的火鹰支架在欧洲大规模临床试验的研究结果。

该研究破解了困扰世界心血管介入领域10多年的重大难题，这号称是《柳叶刀》创刊近200年来首次出现中国医疗器械的身影。

你以为，我们今天要聊的是上海微创公司，那你就错了。今天我们要聊一聊，即将在中国A股资本市场登陆的迈瑞医疗。

它可号称是中国医疗器械界的王者。我们得好好研究研究它，看看它究竟在哪些地方做的厉害！

我们希望通过研究它，看到整个中国医疗器械市场的基本状况和医疗器械公司财务特征以及投资医疗器械的基本逻辑。

迈瑞医疗创建于1991年，小编对1991年还是很多好感的，因为这一年苏联解体了，冷战结束了，小编出生了，哈哈。

迈瑞自成立以来，深耕医疗器械领域27年，走的是内生式发展和外延式收购并重的道路。

经历了由单一产品拓展到多产品线，由国内市场打入全球市场，由低端产品延伸至高端产品的发展历程。

一：内生式发展

产品发展历程：

公司目前产品已经覆盖三大主要领域：生命信息与支持、医学影像以及体外诊断（IVD），成为了中国最大、全球领先的医疗设备与解决方案供应商。

这三大领域分别的市场占比情况如何呢？

生命信息与支持——监护仪（全球第三，中国第一）， 除颤仪（全球第五，中国第二），麻醉机（全球第三，中国第三）

医学影像—— 超声成像（全球第六，中国第三），数字 X 射线成像系统。

体外诊断——生化分析（中国第三），血液细胞分析（中国第二）

看到这里，你联系一下我们刚才讲到的中国医疗器械在全球市场整体情况，你会有什么样的感觉呢？小编就一个词形容：牛逼！

在这里我们就要想一个问题，中国整体医疗器械厂家很弱，而你迈瑞就这么牛逼，这是为什么？

我们一直讲，一家公司的品性是由创始人缔造的，所以我们必然要分析迈瑞公司的创始人：徐航。

徐航，1987年自清华生物医学工程研究生毕业，就加入了医疗器械行业的“黄埔军校”安科，任技术骨干，负责数字B超研发。

1990年，安科人事变动频繁，有衰退迹象，徐航和办公室主任李西廷合计出来单干。1991年，徐航与李西延、陈明和等人一起创办了迈瑞医疗。

注意，这里有一家医疗器械公司：安科，这家公司1986年就成立了，深圳安科，在这个行业内，可以说是“黄埔军校”般的存在。

深圳有数百家生产型医疗器械企业，其中，将近一半都与安科有各种渊源。这些人，被合称为“安科系”。迈瑞医疗的创始人也是‘安科系’的一员。

相比其它“安科系”的成员，徐航是最看重研发的，为什么这么说？

当年大家都在走代理医疗器械的路子，并且靠代理赚到了原始资本时，有些人开始搞多元化经营，有些继续扩大代理的品种，只有徐航一直专注医疗器械市场，并且投入大量的原始资本搞研发。

投入原始资本搞研发，其实大家心里都没有底，因为很多研发费用都会打水漂，到底是搞“贸工技”还是“技工贸”的道路选择，其实这非常考验创始人，想想当年的“倪柳之争”就知道有多难了。

靠着不断的研发投入，迈瑞医疗开始有了属于自己的产品，1992 年上市中国第一台血氧饱和度监护仪，1993年上市中国多参数监护仪……

迈瑞现有研发人员1600 余名，构建了领先的 MPI（Medical Product Innovation 医疗产品创新）体系，与 Eco Lab Group（血细胞分析）、中国人民解放军总医院（彩超）、深圳市人民医院（颈动脉三维超声），

美国迈阿密戴德杰克森纪念医院（血样）等单位及机构进行产学研合作，并在全球范围内建立了八大研发中心。

最终确保每年推出 10 余款新产品，平均每款新产品至少运用 10 项专利技术。

这些不断的研发投入，反应到财报上，就是研发费用占营业收入比重的提高。

我们来看迈瑞医疗的研发投入，2014年-2016年，迈瑞医疗的研发费用为9.44亿、9.88亿、9.89亿，占比营收为12.05%、12.33%、10.96%。

在2016年以前是没有进行研发费用资本化处理的，在2016年开始进行了研发费用资本化处理，资本化比率为：8.9%。

这样的研发投入，在细分行业是一个什么样的水平呢，我们原先也整理过医药生物行业投入研发占比情况，链接如下；医药公司研发投入比，比比看，哪家强！

具体的研发数据，我们选择国内较大的医疗器械公司对比来看：

微创医疗（港股）——2015年至2017年，研发投入分别为3.81亿元、3.51亿元、3.99亿元（折算后）；营收占比分别为16.29%、13.55%、13.30%。其中，研发资本化占研发投入比例分别为1.42%、1.80%、1.59%。

乐普医疗——2015年-2017年研发投入分别为1.72亿、2.25亿、2.89亿；营收占比分别为6.23%、6.49%、6.37%。研发资本化占研发投入比例分别为36.15%、29.54%、18.95%。

鱼跃医疗——2015年至2017年，研发投入分别为1.51亿元、1.20亿元、1.26亿元；营收占比分别为7.20%、4.55%、3.55%；其中资本化比例分别为0%。

结论：无论从研发费用绝对值还是占比来看，迈瑞毫无疑问是中国医疗器械的王者，只是需要注意其研发费用已经开始了资本化处理，这个可不是好迹象，好在占比不高。

二：外延并购发展

外延并购，在好多投资人眼里，就是管理层在开始玩资本，其实外延并购只是一种发展模式，没有好坏之分，只有适合不适合，能不能做好而已。

当企业达到一定的规模，有了外溢的资本，为了自身的发展做并购，扩大市场占有率，这个并没有什么不对！

关键在于，并购扩张是否超出了管理层的能力圈，比如很多企业搞多元化，看到什么项目赚钱就上什么项目。

并购本行业之外的企业，这肯定是不对的，这就会陷入到多元化的恶果，造成现金流吃紧。

迈瑞医疗是在2008年开始做外延并购的，其并购历史如下：

2008年——收购Datascope，成为全球生命信息监护行业第三大品牌，并以此进入美国和欧洲市场。

2011年——收购深圳深科，补充现有3大产品线（输注泵、注射泵和输液监护管理系统）；

          ——收购苏州惠生，获得尿液分析，补充以血球和生化分析为主的临床检验产品线；

          —— 收购格林蓝德，获得PACS/RIS研发、销售和售后服务平台；

          ——收购天地人生物，获得微生物分析诊断仪器及试剂的研发、生产、销售和售后服务平台；

2012年——收购光典医疗，获得了硬管内窥镜及配套手术器械的研发、生产及销售平台；

           ——收购德骼拜尔，获得了包括创伤、脊柱、关节、骨生物材料的研发、生产及销售的平台；

           ——收购普利生仪器，获得了血栓止血业务的研发、生产及销售的业务平台；

          ——收购上海医光仪器，获得了软性内窥镜及配套器械的研发、生产及销售的业务平台；

 

2013年——收购ZONARE医疗，获得先进高端影像技术、直销渠道、售后服务网络，并进一步拓展美国市场；

            ——收购Ulco医疗，获得在大洋洲成熟的销售和售后服务渠道

 

2014年——收购上海长岛，进一步增强血栓止血检测试剂的研发、生产和销售能力。

值得注意的是，迈瑞医疗早在2006年就在美国纽交所上市，看其并购历史，都是自上市后，用美国股民的钱，买公司，扩大市场份额，这不是很好嘛，哈哈。

小编认为，公司的外延并购发展，只要是其自身行业产业链上的扩展，那就不用担心太多，而且在医疗市场，发生并购是很正常的，因为医疗市场是一个长周期，高门槛的行业。

我们从国外巨头的发展历史中，也看得到他们也是经过多次的并购，才慢慢成长为巨头的。如图：

外延并购必然带来商誉的产生，目前迈瑞经过多次并购，其商誉和无形资产已经超过其净资产的20%，这个绝对值数据很大，需要关注后期其商誉减值的风险。

三：投资医疗器械的主逻辑

医疗器械有很多种，很多类，我们按照大类来分成三类。

第一：偏周期性的制药器械，比如东富龙、楚天科技、千山药机这样的公司。这类公司的市场相对稳定，关注其上下游的主要客户情况，因此，资本市场给的估值也不会高。

第二：偏消费属性，典型的就是家用医疗器械，比如有鱼跃医疗，大洋医疗等，其并购整合就是非常重要的逻辑，因为目前我们国家的家用医疗器械市场集中度太低了，市场整合将是一个漫长的过程。

第三：偏处方药类的器械，比如冠脉支架、骨科的医疗器械，核磁共振MRI仪等高端医疗器械。本案，就属于这一类。

偏处方类的器械普遍的毛利率都会比较高，迈瑞医疗的毛利率就达到了60%以上，与其他类似公司毛利率，对比图：

我们来看看迈瑞医疗在上下游是否是强势的，这个首先得清楚，迈瑞医疗的销售模式：直销+分销。

其中在美国市场是直销，其它（包括国内市场）都是经销的，其国内和国外销售额都是50%左右，所以迈瑞是一家国际化程度很高的医疗公司。

针对上游，迈瑞如果要提前付款才能拿到原材料的话，体现在财报上就是预付账款，

2014年-2016年，迈瑞医疗的原材料预付款分别为3649.73万、3338.99万、2779.74万，占原材料采购额的1.70%、1.47%、1.09%，三年复合增速为-19.89%。

给上游的预付款越来越少，则意味着对上游供应商的话语权越来越强。

针对下游经销商，看预收款项——2014年-2016年，迈瑞医疗的预收款分别为1.92亿、3.58亿、8.73亿，占营收比例为2.45%、4.47%、9.67%，三年复合增速为98.61%。

在经销模式下，对下游的预收款越来越多，意味着对下游医疗机构和经销商强势，下游需要提前给钱，才能拿到货。

通过这两组数据，能看出，上下游产业链上，它处于相对强势的地位。

四：公司的安全性

这个为啥要重点讲一下，因为根据迈瑞医疗的招股说明书，其融资的用途将有一部分(18/66*100%=27.2%)资金用于还债。

此次 IPO 预计发行不超过 12160 万股，募集资金总额不超过 66.26亿元，主要用于生产扩建、研发、系统升级以及补流等。

我们从其它公开资料也查到，2015-2017年，迈瑞医疗的资产负债率分别是47.12%、64.54%和53.91%。

而同期对应的同行，其平均资产负债率为19.33%、20.36%、25.86%。与同行相比，迈瑞医疗的资产负债率是处于较高的水平。

另外，迈瑞医疗的营业收入，2014-2017年分别为78.3亿元、80.1亿元、90.3亿元、1,11.7亿元，2015-2017年分别同比增长2.26%、12.71%、23.72%。

迈瑞医疗同期的净利润分别为13.9亿元、9.4亿元、16.1亿元、26亿元、2015-2017年分别同比增长-32.57%、71.42%、61.35%。

注意：净利润的增速，远超营收的增速。

所以，综上所述，迈瑞医疗是一家优秀公司，但目前也面临着经营上的风险以及业绩的大波动，即将上市，还可能会出现过高估值，因此，刚上市可能会出现暴涨暴跌，请谨慎参与。

五：估值

给迈瑞医疗估值是一件很好玩的事情，其在一级市场就已经达到了500亿人民币的估值，那么它在二级市场会有多高的估值呢？

可比公司估值：

国内目前医疗器械市值最高的就是乐普医疗了，也才593亿，市盈率48倍，整个医疗器械行业的平均市盈率为42倍。

我们按2017年净利润26亿元，用平均市盈率42倍，即迈瑞医疗的正常市值为：1092亿元 （26*42）.

如果按照新上市公司市盈率会上浮的话，则市值有可能翻倍，但鉴于目前行情并不好，资金不会追高，估计打个8折（瞎猜的）1600亿。

故：迈瑞医疗上市时市值预计为：1092亿—1600亿左右。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

好了，以上主要的基本面数据都对比了，你觉得迈瑞医疗上市时的最高市值会是多少呢？欢迎将你的看法告诉小编哦。

这里是****：元沙优投，把你看好的公司发给小编吧，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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鸭脖能学爱马仕吗？周黑鸭的问题出在对商业模式的定位上

原创： 静逸投资

周黑鸭近期发布2018年上半年中期业绩报告，虽然自营门店总数达1196间，比去年同期增长304家，但总销量18235吨，相比去年同期的19461吨，减少了1226吨；其营收15.97亿元，同比下降了1.3%；实现归属上市公司股东净利润3.32亿元，同比下降了17.3%。上半年周黑鸭的客单价还是上升的，说明客流量大幅下滑。

 

然而，对比周黑鸭的竞争对手，绝味在2018年上半年取得收入20.85亿，同比上涨12.6%；归母净利润 3.15亿，同比上涨32.6%。煌上煌2018年上半年实现营业收入10.33亿元，同比增长36.34%；净利润1.14亿元，同比增长42.39%。二者业绩均超出市场预期。

 

周黑鸭上市之初，我们也进行了研究。当时是担心鸭脖这个品类似乎有些不健康，不太符合健康消费的大趋势，担心品类会逐步衰退。将来的事情我们暂不可知，但至少目前看，周黑鸭的下滑跟品类无关，跟行业无关。

 

从事后的角度，我们理解，品类健康与否并不能完全决定其发展前景，还与其他生意特征有关，例如成瘾性、社交性、需求刚性等等。不太健康的双汇的火腿肠、方便面、可口可乐等品类总体上是衰退趋势，但香烟和白酒就没有。鸭脖有一定成瘾性，周黑鸭那种甜辣的味道有些让消费者欲罢不能，容易激起条件反射，让人想起来就流口水。再说又不是经常吃，所以很多人也不太在意健康与否。

 

周黑鸭2016年底才上市，不满两年。所以有人认为周黑鸭IPO有水份，业绩下滑是财务洗澡、挤水份。这也不是完全没道理，周黑鸭上市后的业绩确实没有上市前几年那么快速，而是略显疲态。有说法认为周黑鸭为提高单店收入数据故意隐藏线下门店。如果说线下门店真有造假，那么如何解释上半年电商收入也出现下滑呢？挤水分至少不能完全解释。

 

周黑鸭表示，收益下降主要是由于线上线下销售及营销资源的竞争不断加剧，以及该集团面临来自门店老化的压力，导致某些区域及部分门店客流量有所损失。通过对比竞争对手的情况，可以发现这些理由也靠不住。

 

那么，在行业仍在快速增长的同时，如何解释周黑鸭业绩的显著下滑？问题出在哪里？我们认为，对商业模式的错误定位，是周黑鸭衰退的主要原因。

 

周黑鸭一直不甘心做无差异化的鸭脖，而是想做鸭脖中的奢侈品，对标星巴克、爱马仕、苹果。

 

在2017年一次演讲中，周富裕说，“一个成功的企业，必须要有明确的发展愿景，周黑鸭的对标品牌是星巴克。”

 

2018年8月30日，周黑鸭2018中期业绩会上，周富裕表示，“吃货评价周黑鸭是鸭脖界的爱马仕，所以说周黑鸭拥有优质的消费者认知，周黑鸭的产品在行业中具有独特性，消费者一吃就知道是周黑鸭的口味。”

 

周富裕在一次给大学生的演讲中说：“我们要求在产品质量上下功夫。顾客满意不是因为便宜，用便宜这个词就有点侮辱尊贵的顾客。顾客绝对不是买便宜的，一个真正想买爱马仕的人不会在乎钱，只会在乎是真货还是假货。顾客利益最大化就是能让他们买到真正有价值的东西。”

 

周黑鸭的品牌理念是“会娱乐，更快乐”，不仅要给顾客体会到味觉上的享受，更要带来精神上的愉悦，从产品层面上升到精神层面。绝味的品牌定位着重于体现产品本身的特色与口感，突出“麻辣鲜香”和“够刺激”的味道。

 

中期业绩会上有人提到，广东人和香港人受不了辣味，公司能否增**辣、不辣的品种，从而扩大客户面？周富裕表示，“乔布斯是我的偶像，我对他非常非常崇拜”。我们知道，乔布斯的苹果只给你一种选择，而不是像诺基亚一样“总有一款适合你”。

 

既然内心深处对标星巴克、爱马仕、苹果，就必然会对经营行为产生一系列影响。

 

首先是周黑鸭的产品很贵，2018上半年，客单价高达 65.83元，可以点两次外卖了，也可以吃一顿呷哺呷哺还剩下十几块钱（上半年呷哺的客单价为52.2元）。由于绝味的客户是加盟商，终端客户客单价未公布。笔者通过就近的外卖平台比较了周黑鸭和绝味鸭脖的价格，换算一下，绝味39.8每斤，周黑鸭54.7一斤，周黑鸭比绝味鸭脖贵了37.4%。消费者很容易感受到，周黑鸭是比其他鸭脖贵很多的。定位奢侈品，就会过于追求毛利率，财务短期是好看，但容易遭到竞争对手的狙击。

 

由于对标乔布斯，周黑鸭的口味非常单一，基本上就是甜辣一种味道。周黑鸭的产品对很多人来说太辣了。绝味就有微辣、不辣、麻辣、重辣、甜辣各种口味。口味的单一毫无疑问会影响周黑鸭的客户群。要知道，苹果后来也推出了大屏幕手机、给低端客户的手机、不同颜色的手机、未来还有双卡的手机。

 

在门店布局上，周黑鸭策略性地将自营门店设于交通枢纽，例如机场、火车站及地铁站或交通枢纽邻近配套设施。截至2018年6月末，在近1200家门店中，361间为交通枢纽门店，而有关交通枢纽门店带来的收益合共占总收益约48.9%。门店布局一二线城市交通枢纽和大型购物中心，也能体现周黑鸭的“逼格”。

 

对鸭脖的理解也体现在对业绩下滑的解释上。“本集团面临来自门店老化的压力，某些区域及部分门店客流量有所流失”。未来的措施是，公司正在重新规划所有的流量入口，以改善产品和消费体验。业绩会上，周富裕说，“店面几年都没有翻新过”，“店面升级迫在眉睫”，“顾客体验感不够”，“对新的玩法反应速度不够”，在全渠道打通之后可以加快决策反应速度。

 

周黑鸭看来会在体验的道路上走得更远，追求更高的毛利，这只会让消费者更加远离。

 

为什么周黑鸭不能模仿星巴克、爱马仕、苹果呢？

 

鸭脖本质上就是一种差异化不是很大的普通休闲食品而已，满足人们一时口腹之欲。不是所有食品都成为社交食品和精神产品。消费者从鸭脖中看不到娱乐因素。他们也不会买两盒鸭脖，和朋友坐在周黑鸭店里一遍辣的龇牙咧嘴，一遍开心地聊天。他们更不会拿着一盒鸭脖中的“爱马仕”，走在街上，接受一群羡慕的目光。鸭脖也不是苹果手机，产品简洁，质量可靠，体验流畅，拿在手上有面子。

 

消费者对鸭脖只有以下几个实实在在的要求：好吃、便宜、方便买到、安全卫生新鲜。消费者对鸭脖是买完就走，而且是一时冲动的偶尔消费，毕竟谁也不会天天吃鸭脖。

 

周黑鸭的产品口味和质量是不错的，品牌的美誉度也是很高的，否则就不会看到全国各地那么多的假冒门店了。但是周黑鸭太贵了，口味太单一了，也并没有竞争者不可模仿的口味壁垒。周黑鸭门店太少不容易买到。而且锁鲜装并不是那么新鲜，很多人抱怨买到的周黑鸭快到保质期了。原因是目前周黑鸭门店少只能在河北及湖北设有两个加工工厂，绝味在全国门店多可以就近设置十几个工厂，物流速度就有了很大差异。周黑鸭因为门店太少，外卖的配送也慢得多。周黑鸭的保质期为7天。很多顾客买到的时候保质期常常只剩一两天了。

 

要消费者为精神需求、体验、奢侈买单，那是对鸭脖的理解出了问题。在经济好的时候也许还看不出来。消费降级的时候，价格太贵的周黑鸭就容易受到冲击。近一年来，中国月度消费品零售总额同比增速总体呈现下行的趋势。消费升级与降级并存，但鸭脖的消费群体主要是年轻人，受经济的影响更大。

 

宏观经济对收入弹性较大的商品影响更大。鸭脖首先不是一种类似大米、食用油、猪肉这种必需品，而是冲动型消费的休闲食品。消费者收入降低或预期将要“勒紧裤腰带”的时候就要降低非必需品的消费。替代品也决定弹性大小。同样是鸭脖，周黑鸭还有绝味、久久丫、煌上煌、哈哈镜、鲁西西等这些替代品。当要吃鸭脖时，消费者随时可以选择更便宜的、口味更丰富的。即使是消费升级，也不代表消费者不理性，喜欢贵的。消费者越来越理性，也是一个趋势。

 

只有少数品类可以成为社交和情感类产品，茅台酒、中华烟、喜诗糖果、星巴克咖啡等等。其他的很多产品试图走这条路，往往会失败。过去有煎饼果子开在LV旁边用宝马车送的，不是失败了吗？卤豆腐能成为爱马仕吗？毛豆呢？卤猪蹄呢？瓜子呢？

 

周黑鸭推出小龙虾品牌“聚一虾”，则正好弄反了，把一种社交食品的社交属性去掉了。中国小龙虾产业潜力巨大，且其产值估计超过人民币1,400亿，其中50%以上由餐饮服务业相关的下游贡献。小龙虾的消费场景更多是几个朋友聚在一起，配着扎啤、毛豆，一边剥热腾腾的虾一边聊天。就算不是聚会，大家也喜欢吃现做的。周黑鸭的小龙虾不仅味道单一，而且价格很贵，也不新鲜。人们会拿着周黑鸭的小龙虾“聚一下”吗？目前看，周黑鸭的小龙虾业务是不成功的。

 

也有证据表明，周黑鸭内部管理水平比较差，可能是周黑鸭在门店扩张后反而业绩下滑的另一个重要原因。

 

在知乎搜索“在周黑鸭工作是怎样一种体验？”，可以看到很多负面信息，包括任人唯亲、管理混乱、管理层内部不和、压榨员工和供应商等等。甚至有人预言：“周黑鸭的上限已经快见顶了，有较大的系统性风险，出现重大变故硬着陆一次也有可能，这种波动的唯一支撑点只剩鸭子本身特别好吃的味道在支撑了”。我们无法去考证这些内部爆料的真假。仅从公开资料看，周黑鸭的股权结构有一些问题，股权基本握在周富裕家人亲戚的手里，给管理层和员工的股份十分有限。

 

但是，周黑鸭仍然是一门好生意，仍然有一手好牌。

 

将时间回到上市时的数据。截至2015年底，绝味拥有7172家门店，周黑鸭则只有715家，绝味覆盖28个城市，而周黑鸭只覆盖了12个城市。绝味29.21亿，净利润3亿，毛利率28.24%，净利率10.3%。周黑鸭2015年营收24.32亿，净利润5.5亿，毛利率56.4%，净利率22.7%。

 

周黑鸭的门店虽然只有绝味1/10，却实现了绝味营业收入的83%，净利润是绝味的1.8倍，毛利率是绝味的2倍，净利率更是达到了绝味的2.2倍。

 

2018年上半年，绝味门店9459家，营收20.85亿，净利润3.10亿，毛利率35.5%，净利率14.9%。周黑鸭门店1196家，营收16亿，净利润3.3亿，毛利率59.9%，净利率20.8%。绝味的盈利能力有所增强，但二者的对比和上市时并没有发生根本变化。

 

周黑鸭基本上都是直营，绝味则基本为加盟。采用直营的周黑鸭，虽然放弃了扩张速度，但也有很多优势。绝味的产品是卖给加盟商的，一般是原价的6到7折，周黑鸭则直接卖给终端客户，毛利率接近绝味的2倍。2014年，周黑鸭停止所有散装产品，改为使用MAP“气调锁鲜”包装，可以增加保质期，降低过期产品卖给顾客的风险，既可以提高食品质量，也可以增加提价权。另外，以直营为主的周黑鸭，店铺相对设计规范统一，形象一致，有利于维护品牌形象。

 

将周黑鸭与火锅业两大龙头海底捞、呷哺呷哺比较，其商业模式具备以下优势：餐饮业难以标准化，火锅是餐饮容易标准化的品类，周黑鸭更容易标准化、产品化；周黑鸭不受翻台率的制约，大部分人是买后即走，呷哺的翻台率是3，海底捞做到5已经非常了不起；周黑鸭10平米就可以开个一店面，坪效高于海底捞；周黑鸭一个店一个销售人员就足够了，人员效率高，成本低；周黑鸭的客单价约60元，高于呷哺呷哺，达到同样客单价，呷哺可是明显付出了更多；周黑鸭建店成本投资额10万元左右，选低于呷哺和海底捞动辄百万、千万的投资额；呷哺呷哺投资回收期16个月左右，海底捞在6~13个月，周黑鸭2-6个月即可收回投资；周黑鸭店铺船小好调头，关店成本小。

 

周黑鸭品牌强势，有大量的山寨店就是证明。周黑鸭现金流很好，没有负债。门店只是绝味的1/10，还有巨大发展空间。

 

对企业管理层和经营战略“指手画脚”本身就是一件自不量力的事情。但作为一个投资人，我们也有自己的优势。投资者对商业模式、品牌定位这些理论问题思考得更多，对不同行业的各种企业也研究的更多。作为局外人，投资者有可能与整天忙于具体事务的企业经营者视角不同。此外，投资者也是消费者，可以从消费者角度观察问题，企业家则可能会身在庐山之中，看不清真相。

 

总之，周黑鸭还是一个好生意，产品力和品牌力也很强。只是在商业模式的定位上，和对鸭脖产品本质的理解上出现问题，以至于南辕北辙，被很多消费者用脚投票。周黑鸭要做的，就是回归休闲卤味产品的本质，回归消费者的真正需求，不过度追求差异化和高毛利率，不断降低产品价格，提高周转率；不断扩大门店数量，交通枢纽、购物中心之外，也要增加社区店，增加消费者购买便利度，在增加质量管控的前提下也可以放开加盟，毕竟售卖鸭脖与开餐厅不同，本质上是一种零售业，售卖鸭脖重在产品标准化和形象标准化，服务所占的比重很小，对标准化程度的要求不高（普通的消费者恐怕都不知道，也看不出来周黑鸭是直营店，而绝味是加盟店）；丰富不同的口味，给消费者更多选择；当然，也要增强内部管理，给高管和员工更多激励。这些问题，其实很容易改正，就看管理层如何理解。

 

当前，周黑鸭股价已经回归到较低的静态估值。但我们不能仅仅因为估值便宜而买入一家公司，除非公司采取了一些正确的措施，重新拉回消费者。如果继续提价，继续让消费者为“鸭脖中的爱马仕”买单，如果不按消费者的真实需求生产产品，而是要硬加入所谓的“体验”，恐怕未来并不乐观。

我们和西方列强的历史差距，十个不明觉厉的历史时刻！

我们和西方列强的历史差距，今天告诉你，十个不明觉厉的历史时刻！

第一个就让人惊讶不已。

1. 乾隆五十七年，纽约交易所成立（1792）；

2. 乾隆六十四年，摩根大通成立（1799）；

3. 道光十七年，宝洁公司成立（1837）；

4. 同治八年，高盛集团成立（1869）；

5. 光绪六年，柯达胶卷成立（1880）；

6. 光绪八年，美孚汽油成立（1882）；

7. 光绪十二年，可口可乐、强生成立（1886）；

8. 光绪二十七年，吉列成立（1901）；

9. 光绪二十九年，福特汽车成立（1903）；

10. 光绪三十四年，通用汽车成立（1908）。

而同一时间，延禧宫的女人们正在上演宫斗戏。

一群国家重臣忙于自称“奴才”。

我们与西方的差距，不是光靠这40年高速增长的经济就能追赶得上，更重要的是思想的解放与制度的优化，素质的提高……

套用孙中山先生的一句话：现代性国家尚未完成，同志仍需努力！

安防领域的双雄：海康威视与大华股份

说起浙江杭州的上市公司，你首先想到的肯定是阿里巴巴这个互联网巨头，其实在杭州有很多世界级的大公司。比如，今天我们聊的海康威视，市值排名世界第一（连续七年（2011-2017）蝉联全球第一），大华股份市值排名世界第三。

对比数据如图：

CAGR数据指的是近三年复合增长率，其中大华股份的营收和盈利的复合增速都远高于排名世界第二的西科姆。从相对估值来看，日本西科姆的PE为22倍，大华股份为19倍，相差还是蛮大的。

而排名第一的海康威视市值竟然是大华股份的近6倍，但其复合营收增速和盈利增速还低一些，为什么他们俩的市值会相差这么大呢？

那么，在未来，大华股份能否追赶到海康威视市值的一半呢？

今天，我们就试图通过历史发展对比，现状财务数据对比，以及估值可能性的对比，试着回答这些问题。

一：历史发展对比。

人类自古就有对安全的需求，而且绝对是刚需，特别是在中国这个全球人口第一的国家，这种需求可以说是永无止境的。换算成投资的语言就是天花板永远在天上。

正是因为这样的安全需求，安防自然而然就成为了一个大的行业，大行业里，头部效应就会愈加明显。

海康威视成立于2001年11月，大华股份也成立于2001年3月，看都是在2001年，大家还记得2001年发生了一件什么世界大事吗？

美国2001年发生911事件，直接导致，世界各国的主要矛盾转向反恐，反恐不同于国家之间的战争，反恐的措施需要不断的细化，这就对安防提出了更高的要求，你看，这两家简直就是遇到了世纪大风口。

2008年9月大华股份率先上市，当年市值20亿元，时隔10年，到现在市值增长到了475亿元，10年市值增长了23倍多，市值年化复合增长为：37%。

海康威视2010年6月上市，当时市值为：400亿元，时隔8年，到现在市值增长到了2888亿元，8年时间市值增长了近7倍多，市值年化复合增长为：28%。

注意，看这两个公司市值的年化增长幅度，一个37%，一个28%，小市值的大华股份市值增速是远高于大市值的海康威视的，我们是否可以得出小市值公司的成长性高于大市值的公司呢？

我们直观的理解，公司小，业绩体量小，增长就更容易。公司大，管理难度增大，业绩体量很大，增速自然就会下降。

但在安防领域，或许这个逻辑就不成立，后面我们再回答这个问题。我们接着往下看。

一家公司的品行如何，很大程度上取决于创始人的性格，我们分别来看看这两家的创始人的情况。

说到海康威视就不得不提到一个人：龚虹嘉，1965 年出生，现为香港籍，1986 年毕业于华中科技大学，其第一桶金是创办了当时风靡全国的德生收音机，后来又打造了世界安防巨头海康威视，所以他是一位天使投资人，他更是一位优秀的企业家。

为什么这么说，我们看看当年他做了一件到现在都值得称道的事情。

我们知道海康威视的控股股东是国企，在股权激励的实施上存在诸多不便，龚虹嘉 " 自掏腰包 " 实施了股权激励，将所持海康威视 15% 的股权以白菜价转让给以公司 49 位经营层和核心员工为股东的杭州威讯投资管理有限公司。

这种二股东代替大股东对管理层进行股权激励的行为在 A 股上市公司中极为罕见，其魄力令人钦佩。

有人会说，龚虹嘉这几年的连续减持是在割韭菜，但小编认为这是资本退出的合理方式，原因有两点：第一：上市公司的业绩保持了连续近10年的增长，这是非常不容易的。

第二：创始资本有退出的需求很正常，而且也没有一次性清仓式减持。

我们再来看看大华股份创始人的情况，傅利泉，浙江大华技术股份有限公司董事长兼总裁，在读EMBA。

1989年学校毕业参加工作，曾任杭州通达电子设备厂技术科长，1993年创办了杭州大华电子有限公司，后更名为浙江大华技术股份有限公司。

可以看出，大华股份的创始人是技术出身，值得注意的是，其在2017年5月辞去了集团总裁的职务，聘任原华为营销副总裁李柯为集团总裁，或许是为了开拓海外业务，所以聘请李珂先生。

还有一个值得关注的地方，创始人傅利泉，陈爱玲夫妇已经取得了欧洲塞浦路斯永久居留权。

小编当时很好奇，还没听过塞浦路斯这个地方，所以特意找了一下，原来是欧洲的旅游胜地。

看来创始人夫妇这是要移民过去养老啊，把公司给到职业经理人手上，要是华为出来的李柯能把大华股份带到一个新高度，或许这就是最好的安排了。

这不，今年就开始了股权激励，计划的激励对象为公司部分董事、高级管理人员及其他管理者、业务 骨干，激励对象总人数为 3,423 人。

股权激励最主要就是看解锁的方式和业绩要求，具体安排如下：

这个业绩要求高不高，我们需要对比历史的财务数据才知道，大华股份2014年-2017年的营业收入分别为：73.32亿元，100.78亿元，133.29亿元，188.44亿元，近4年的复合增速为：26.6%。

加权净资产收益率ROE，大华股份2014年-2017年分别为：24.44%，23.59%，24.8%，25.47%，平均的加权净资产收益率为：24.5%。

总体来看，这样的业绩要求，并不是很高，设计的相对合理。

我们再来对比看海康威视的股权激励方式，海康威视已经在2016年施行了第二次股权激励，我们看最新一次的股权激励方式的设计。

也是分三期解锁，第一次解锁期为授予日 24 个月后至 36 个月内，解锁数量是当次获授标的股票总 数（包括激励对象出资购买的标的股票）的 40%；

  第二次解锁期为授予日 36 个月后至 48 个月内，解锁数量是当次获授标的股票总 数（包括激励对象出资购买的标的股票）的 30%；

 第三次解锁期为授予日 48 个月后至 60 个月内，解锁数量是当次获授标的股票总 数（包括激励对象出资购买的标的股票）的 30%。

海康威视在业绩解锁要求方面，设计的比较复杂，采用净资产收益率、营业收入增长率和经济增加值（EVA）作为限制性股票授予 与解锁的业绩考核指标。

简单的说，分为两个层面，公司层面解锁和激励对象层面解锁，我们分别来看，公司层面解锁。

1. 净资产收益率在各批次解锁时需达成以下条件：三次解锁，均需要达到前一年度净资产收益率不低于 20%，且不低于标杆公司 16 前一年度 75 分位水平。

3，解锁时点前一年的经济增加值（EVA）需较上一年度有所增长，且高于授予前 一年的 EVA。EVA 的计算公式如下： EVA=税后营业净利润-资本总成本

我们来对比历史数据看看，这个业绩要求严不严格，2013-2016年的营业收入分别为：107.46亿元，172.33亿元，252.71亿元，319.24亿元，近4年复合增长率为：31.2%。

2013-2016年的加权净资产收益率分别为：30.92%，36.27%，35.28%，34.56%，4年平均加权ROE为：34.2%。

激励对象层面解锁，相对要求就比较主观了，没有详细的量化。

所以，综合上面对比历史数据来看，大华股份的股权激励要求会高于海康威视。

二：历史财务数据对比

从历史财务数据对比，我们可以由量到质，由定量到定性的角度，去看一家公司的运营能力，盈利能力，及公司的安全性。

1：公司的运营能力，由于安防也是传统的制造业领域，所以我们选取固定资产周转天数，流动资产周转天数，以及代表整体运营能力的净现金周转天数指标来对比。

固定资产周转天数：

流动资产周转天数：

净现金周转天数ccc（这个指标很重要）一般的，我们认为这个指标越小越好，如果出现负数，说明其在上下游占有强势地位，例如格力电器，贵州茅台等，

计算公式：存货周转天数 + 应收账款周转天数 + 预付账款周转天数 - 应付账款周转天数 - 预收账款周转天数

从以上三幅图的数据，我们能看出，大华股份目前的货卖得是比较快的，周转速度比海康威视更快，或许这跟它体量比较小有关。但从整个上下游产业链上来看，海康威视的话语权要远大于大华股份。

2：公司的盈利能力，我们选取营业收入，净利润率，毛利率，加权净资产收益率，投资资本回报率，资产周转率来看。

营业收入数据和净利润率数据对比图：

加权净资产收益率和资产周转率数据对比图：

毛利率数据对比图：

从以上三幅数据对比图，我们可以看出，无论是营业收入还是毛利率或者加权净资产收益率的角度，都是海康威视要好过大华股份，但从中我们也可以知道，大华股份的资产周转要比海康快，说明其实大华还是蛮努力的了。

3，公司的安全性，我们同样要选取相关数据来对比，首先是有息负债率和资产负债率，杠杆比例以及现金比率数据，最后是清算价值了，

有息负债率和资产负债率

杠杆比例以及现金比率数据

清算价值对比（这个数据越大越好，说明所有者权益更大），计算公式：(期末.所有者权益合计 - 期末.无形资产 - 期末.商誉) / 期末.所有者权益合计

从上面的三幅对比数据图，我们可以清晰的看到，还是海康威视公司安全系数高，大华股份也算很不错了，在加紧追赶。

综上所述，在安防这个领域，基于国情，或许注定是国企当老大，但大华股份做到其一半的市值还是有很大希望的，毕竟全球市场足够大。

三：估值对比

最后说一下估值，这个安防领域是典型的强者恒强行业，因为这个行业是数据+科技驱动的，AI和人工智能在安防领域表现出越来越多的可能性，那么谁掌握更多的数据，谁有更高的技术就更有把握胜出。

目前毫无疑问是海康威视，既是国企又有浓厚的工程师文化，其它行业的互联网巨头频频示好视频安防领域，也同样是看好数据，这里既有实际的运用场景又有海量的数据。

但互联网巨头想亲自跨界来分一杯羹，其实非常难，首先是在用户的角度而言，目前存量很大，要更换厂家，涉及到的东西太多，客户的更换成本太大，并不现实。

另外互联网巨头自身对安防领域的理解程度不够，不能解决客户真实的实际需求。

所以，以后大概率是互联网企业会和安防领域巨头们合作，一个要数据，一个要技术，这样的合作是以后的趋势。

具体到海康威视和大华股份的估值，我们可以从绝对估值和相对估值来看，首先是相对估值。

目前海康威视的动态市盈率为：28倍，历史中位值为：33倍，市净率为：9.6倍，历史中位值为：8.15倍，PEG为：1.07，历史中位数为：0.9.

大华股份的动态市盈率为：19.2倍，历史中位值为：36倍，市净率为：4.3倍，历史中位值为：7.3倍，PEG为：0.69，历史中位数为：1.

海康威视的绝对估值

乐观型估值，海康威视近5年自由现金流复合增速为40%，所以我们选择预测后5年按照25%的复合增速增长，再后5年按照15%的复合增速增长，选取2017年的自由现金流：56.8亿元为基数，永续年金增长率选择4%，折现率为：9%。计算后结果为：4,163.81亿元。

谨慎型估值：我们选择预测后5年按照15%的复合增速增长，再后5年按照10%的复合增速增长，选取2017年的自由现金流：56.8亿元为基数，永续年金增长率选择3%，折现率为：9%。计算后结果为：2050.64亿元。

这次我们试着用加权净资产收益率来估算海康威视的内在价值，这种方式隐含的意思就是指市值的年化涨幅约等于加权净资产收益率的大小。

按照海康威视近年来的财报数据可以知道，其上市以来加权ROE的数据约为每年30%，按照起始的市值400亿为基数计算，得到结果：400*（1+30%）^8=3262亿元。

故海康威视的绝对内在价值区间为：2050.6亿—3262亿—4,163.8亿，即每股股价为：22.2元/股—35.35元/股—45.12元/股

大华股份的绝对内在价值

乐观型估值，大华股份近5年自由现金流复合增速为35%，所以我们选择预测后5年按照25%的复合增速增长，再后5年按照15%的复合增速增长，选取2017年的自由现金流：6.26亿元为基数，永续年金增长率选择4%，折现率为：9%。计算后结果为：459.1亿元。

谨慎型估值：我们选择预测后5年按照15%的复合增速增长，再后5年按照10%的复合增速增长，选取2017年的自由现金流：6.26亿元为基数，永续年金增长率选择3%，折现率为：9%。计算后结果为：226.1亿元。

故大华股份绝对的内在价值区间为：226.1亿元—459.1亿元，即每股约为：7.79元/股—15.83元/股。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

好了，以上主要的基本面数据都对比了，你更看好海康威视还是大华股份呢，你觉得大华股份的市值能到海康威视的一半吗？欢迎将你的看法告诉小编哦。

中国式企业融资估值方法论

原创： 张奥平 《中国式企业金融服务手册》

估值是一个动态博弈的过程，它不像做数学题那么简单，也不只是算一算就能解决的问题。企业若想实现股权融资，就离不开对自身企业进行估值。合理的估值可以帮助企业快速拿到所需的资金，不合理的估值会将投资机构拒之门外。掌握一套熟练的估值方法，是对自身企业合理估值的大前提。

一、常用企业估值方法

依据企业不同的商业模式其估值方法也是有很大的区别的。重资产型企业（如传统制造业），一般以净资产估值方法为主，盈利估值方式为辅；轻资产型企业（服务业），一般以盈利估值方式为主，净资产估值方式为辅；互联网企业，一般以用户数、点击率和市场份额为远景考量，新兴行业和高科技企业，一般以市场份额为远景考量，估值方式皆适合以市销率为主。由此可见，常用的估值方法无非是市盈率、市销率及市净率估值法等。

1、市盈率估值法

市盈率（earnings multiple，即P/E ratio）也称“本益比”、“股价收益比率”或“市价盈利比率”。

市盈率估值法中最重要的考察指标是净利润。考察净利润必须明确有无重大进出报表的项目。净利润要做剔除处理，以反映企业真实的净利润。市盈率要在比较中才有意义，绝对值无意义。找出企业在相当长的时间段内的历史最低、最高和平均三档市盈率区间。考察周期至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。找出同行业具有较长交易历史的企业作对比，明确三档市盈率区间。

其优点是以每股收益来衡量盈利能力，是较为常见决定投资价值的因素，实证研究显示市盈率差异与长期平均股票回报差异具有显著关联等。而其缺点便是净利润波动较为剧烈，且受多种因素影响，导致市盈率指标不稳定，容易被管理层操纵等。

2、市净率估值法

市净率（Price to book ratio，即P/B），也称市账率。市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。

市净率估值法中最重要的考察指标是净资产。考察净资产必须明确有无重大进出报表的项目。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。市净率也要在比较中才有意义，绝对值无意义。

其优点是净资产为累计数值且通常为正，因此当市盈率指标失效时往往市净率指标仍可使用；每股净资产比每股收益更加稳定，因此当每股收益剧烈波动时市净率指标往往更加有用。其缺点是当公司具有显著规模差异时市净率可能具有误导性；会计政策差异可能导致股东运用市净率对于公司真实投资价值的判断错误等。

3、市销率估值法

市销率( Price-to-sale，即PS), PS=总市值÷主营业务收入或者PS=股价÷每股销售额。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。

市销率估值法中最重要的考察指标是销售额。销售额须明确其主营构成，有无重大进出报表的项目。找出企业在相当长的时间段内的历史最低最高和平均三档市销率区间。考察周期同样是至少5年或一个完整经济周期。若是新上市企业，必须有至少3年的交易历史。

其优点是市销率对于经营亏损的公司依旧适用；与每股收益和账面价值不同，销售收入往往难以被操纵或扭曲；市销率不像市盈率那样波动剧烈；实证研究显示市销率的差异与长期平均股票回报差异显著相关。其缺点便是高额的销售收入并不一定意味着高额的营业利润；市销率未反应不同公司之间的成本结构差异；尽管不像利润那样容易被扭曲，但销售收入的确认方式仍可能扭曲销售预测等。

4、PEG模型估值法

PEG=市盈率/净利润增长率。PEG不同于PE估值。PE仅仅反映了某企业当前价值，而PEG则把企业当前的价值和其未来的成长联系了起来 。比如一家企业当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。相对于未来，我们能判断其价值是否被高估了。

PEG数值通常可分为四档：PEG＜0.5，价值被低估；0.5≤PEG≤1，价值相对合理；1＜PEG＜2，价值被高估；PEG＞2，高风险区。

5、EV/EBIT估值法

EV/EBIT是一个明显优于PE的估值工具。PE实际上等于企业的市值除以净利润。而市值只不过是企业的一部分而已。EV/EBIT就解决了这个问题。EV指的是企业价值，企业价值不仅仅考虑了股东，还考虑到了债权人。这是把企业当作一个整体来看待，从而避免了PE的问题。另外，PE由于没有考虑到资本结构，所以很多时候即使是处于同一行业的两家公司可能也无法直接对比。而EBIT是息税前利润，剔除掉资本结构对公司利润的影响，从而更具有可比性。

其计算方式是：企业价值（EV）=市值+长期负债+少数股东权益-现金=市值+有息债务；息税前利润（EBIT）=经营利润＋投资收益＋营业外收入－营业外支出＋以前年度损益调整。

6、重置成本估值法

重置成本法实际上才是真实的“PB”。对科技股来讲，这一成本接近于无法计算，但是对能源，基建，零售等公司来讲，重置成本有重要的意义。

其计算方式是：评估价值=重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值=重置全价×成新率。

7、EV / Sales估值法

市售率（EV/Sales）与市销率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入，即可得出符合公司价值的目标价。

8、DDM与DCF估值法

绝对估值法中，DDM模型为基础的模型，目前主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流。

DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

以上只是我们经常会用到的对企业的估值方法。对于每一家企业而言，我们都要进行具体问题的具体分析。例如，如果我们面临的是高成长性企业，那么估值的方法有：风险收益法、比较法、净现值法、调整后现值法、期权分析法等等。

二、企业发展生命周期对估值的影响

虽然对任何企业估值时，所面对的问题都一样，但是由于企业特征的不同，处理的难易程度会有很大差别。生命周期是有极大影响的一个因素。企业的生命旅程一般会经历一个从初创，到成长，然后成熟，最后衰退的周期。随着企业所处生命周期的不同，估值参数的评估难度也不一样。一般而言，初创期企业估值难度最高，成长期次之，成熟期最简单。

 

1、初创企业估值

对于初创型企业而言，要对其进行恰当估值，除了要考虑企业现有的利润率和资本投资外，企业未来发展的潜在市场、无形价值和人力资本价值才是影响估值结果的重要因素。初创型企业因为不具备经营历史，没有太多可供使用的财务数据和信息，因此重置成本法并不适用。又因为即便是同一行业，同样的投资规模、产品系列，不同初创企业的内在潜力和无形价值无法被准确量化估计，因此可比估值法同样不适用。这也导致了现实中许多拍脑袋的估值充斥着资本市场。

2、成长期企业估值

对于成长型企业而言，已具备能反映企业实力的利润率，但经营历史不够长，相关营业指标处在不断变动中，对未来企业价值的估计仍占据了企业整体估值的较大比例。因此，重置成本法并不是恰当的估值方法。同时，随着公司的快速成长，面对的竞争和风险也随之上升，现金流折现法能抓住企业的内在价值，也不会过多的受到市场上各种因素的影响，较为适合成长型企业的估值。此外，成长型企业已具备一定的产品优势和市场份额，同阶段同行业的企业间可比性增加，企业可根据市场的实际情况来决定是否采用相对估值法。

3、成熟期企业估值

对于成熟型企业而言，企业规模已基本确定，利润、成本、内部环境等都不会出现较大幅度变化，企业价值的确定更多来自于现有资产而非未来预期，因此重置成本法更适用于对成熟型企业进行估值。同时，成熟型企业发展已颇具规模，具备一定可持续性，在每期收入稳定的情况下，若企业有特定的股利发放政策，那么股利折现法同样适用于成熟型企业。

4、衰退期企业估值

衰退期企业已经没有或几乎没有价值来自于未来资产，这省去了估值的很多工作。但是衰退期企业通常开始将现金流向股东进行分配，导致债务风险的上升，这个时期很难用一个合适的贴现率来对现金流进行折现。企业的清算价值或者账面净值可能会比传统的估值方法更为可靠。

三、影响企业估值的因素

1、社会宏观经济因素

社会发展、经济发展等宏观因素会给企业带来一些无法规避的危险及难得的机遇。因此，对于企业而言，在进行估值时应当充分了解目前经济环境、政策法律环境等。经济环境好，政策环境支持时，一级市场也会相对繁荣；当经济处于下行周期时，一级市场募投两端的资金体量也会收缩，投资机构会更珍惜资金，这必然会降低企业股权融资的估值。

2、企业所处的行业及地位

处于不同行业的企业价值会不同。高速成长、天花板很高的行业，企业的价值普遍会高于其他行业；在同一行业中具有绝对优势地位的企业，其价值也会高于其他同行业企业。如新能源汽车行业，互联网造车新势力中市场知名度较高的蔚来汽车，尽管未实现盈利，并且巨额亏损，但是其估值已达到85亿美元，这正是因为蔚来汽车处于高速成长的行业中并且处于优势地位。

3、企业的内在价值

一般而言，即便两家企业所处相同行业，并且企业当前利润规模相当，由于企业的内在价值因素不同，其估值也会有所区别。内在价值因素包括了具备市场基础影响力且能获取成本足够低的原材料；企业的运营能力及盈利能力；商业模式是否具有创新型；产品创新及拥有核心技术的能力；调配社会资源的能力；创始人的谈判能力；团队成员素质等等。

总体而言，对企业进行估值受不同行业、不同企业、不同创始人的影响会有很大差别。对于企业而言，估值并不是越高越好，合理估值并且以“小步快跑”的融资方式进行融资才是面临目前资本市场环境下对企业发展最有效的行为。