我们知道国内的医药生物行业非常弱小，其中医疗器械更是在全球市场没有地位，中国医疗器械沦为低端制造的代名词。

前不久，上海微创医疗公司在权威医疗期刊《柳叶刀》上，全文刊发了一则自主研发的火鹰支架在欧洲大规模临床试验的研究结果。

该研究破解了困扰世界心血管介入领域10多年的重大难题，这号称是《柳叶刀》创刊近200年来首次出现中国医疗器械的身影。

你以为，我们今天要聊的是上海微创公司，那你就错了。今天我们要聊一聊，即将在中国A股资本市场登陆的迈瑞医疗。

它可号称是中国医疗器械界的王者。我们得好好研究研究它，看看它究竟在哪些地方做的厉害！

我们希望通过研究它，看到整个中国医疗器械市场的基本状况和医疗器械公司财务特征以及投资医疗器械的基本逻辑。

迈瑞医疗创建于1991年，小编对1991年还是很多好感的，因为这一年苏联解体了，冷战结束了，小编出生了，哈哈。

迈瑞自成立以来，深耕医疗器械领域27年，走的是内生式发展和外延式收购并重的道路。

经历了由单一产品拓展到多产品线，由国内市场打入全球市场，由低端产品延伸至高端产品的发展历程。

一：内生式发展

产品发展历程：

公司目前产品已经覆盖三大主要领域：生命信息与支持、医学影像以及体外诊断（IVD），成为了中国最大、全球领先的医疗设备与解决方案供应商。

这三大领域分别的市场占比情况如何呢？

生命信息与支持——监护仪（全球第三，中国第一）， 除颤仪（全球第五，中国第二），麻醉机（全球第三，中国第三）

医学影像—— 超声成像（全球第六，中国第三），数字 X 射线成像系统。

体外诊断——生化分析（中国第三），血液细胞分析（中国第二）

看到这里，你联系一下我们刚才讲到的中国医疗器械在全球市场整体情况，你会有什么样的感觉呢？小编就一个词形容：牛逼！

在这里我们就要想一个问题，中国整体医疗器械厂家很弱，而你迈瑞就这么牛逼，这是为什么？

我们一直讲，一家公司的品性是由创始人缔造的，所以我们必然要分析迈瑞公司的创始人：徐航。

徐航，1987年自清华生物医学工程研究生毕业，就加入了医疗器械行业的“黄埔军校”安科，任技术骨干，负责数字B超研发。

1990年，安科人事变动频繁，有衰退迹象，徐航和办公室主任李西廷合计出来单干。1991年，徐航与李西延、陈明和等人一起创办了迈瑞医疗。

注意，这里有一家医疗器械公司：安科，这家公司1986年就成立了，深圳安科，在这个行业内，可以说是“黄埔军校”般的存在。

深圳有数百家生产型医疗器械企业，其中，将近一半都与安科有各种渊源。这些人，被合称为“安科系”。迈瑞医疗的创始人也是‘安科系’的一员。

相比其它“安科系”的成员，徐航是最看重研发的，为什么这么说？

当年大家都在走代理医疗器械的路子，并且靠代理赚到了原始资本时，有些人开始搞多元化经营，有些继续扩大代理的品种，只有徐航一直专注医疗器械市场，并且投入大量的原始资本搞研发。

投入原始资本搞研发，其实大家心里都没有底，因为很多研发费用都会打水漂，到底是搞“贸工技”还是“技工贸”的道路选择，其实这非常考验创始人，想想当年的“倪柳之争”就知道有多难了。

靠着不断的研发投入，迈瑞医疗开始有了属于自己的产品，1992 年上市中国第一台血氧饱和度监护仪，1993年上市中国多参数监护仪……

迈瑞现有研发人员1600 余名，构建了领先的 MPI（Medical Product Innovation 医疗产品创新）体系，与 Eco Lab Group（血细胞分析）、中国人民解放军总医院（彩超）、深圳市人民医院（颈动脉三维超声），

美国迈阿密戴德杰克森纪念医院（血样）等单位及机构进行产学研合作，并在全球范围内建立了八大研发中心。

最终确保每年推出 10 余款新产品，平均每款新产品至少运用 10 项专利技术。

这些不断的研发投入，反应到财报上，就是研发费用占营业收入比重的提高。

我们来看迈瑞医疗的研发投入，2014年-2016年，迈瑞医疗的研发费用为9.44亿、9.88亿、9.89亿，占比营收为12.05%、12.33%、10.96%。

在2016年以前是没有进行研发费用资本化处理的，在2016年开始进行了研发费用资本化处理，资本化比率为：8.9%。

这样的研发投入，在细分行业是一个什么样的水平呢，我们原先也整理过医药生物行业投入研发占比情况，链接如下；医药公司研发投入比，比比看，哪家强！

具体的研发数据，我们选择国内较大的医疗器械公司对比来看：

微创医疗（港股）——2015年至2017年，研发投入分别为3.81亿元、3.51亿元、3.99亿元（折算后）；营收占比分别为16.29%、13.55%、13.30%。其中，研发资本化占研发投入比例分别为1.42%、1.80%、1.59%。

乐普医疗——2015年-2017年研发投入分别为1.72亿、2.25亿、2.89亿；营收占比分别为6.23%、6.49%、6.37%。研发资本化占研发投入比例分别为36.15%、29.54%、18.95%。

鱼跃医疗——2015年至2017年，研发投入分别为1.51亿元、1.20亿元、1.26亿元；营收占比分别为7.20%、4.55%、3.55%；其中资本化比例分别为0%。

结论：无论从研发费用绝对值还是占比来看，迈瑞毫无疑问是中国医疗器械的王者，只是需要注意其研发费用已经开始了资本化处理，这个可不是好迹象，好在占比不高。

二：外延并购发展

外延并购，在好多投资人眼里，就是管理层在开始玩资本，其实外延并购只是一种发展模式，没有好坏之分，只有适合不适合，能不能做好而已。

当企业达到一定的规模，有了外溢的资本，为了自身的发展做并购，扩大市场占有率，这个并没有什么不对！

关键在于，并购扩张是否超出了管理层的能力圈，比如很多企业搞多元化，看到什么项目赚钱就上什么项目。

并购本行业之外的企业，这肯定是不对的，这就会陷入到多元化的恶果，造成现金流吃紧。

迈瑞医疗是在2008年开始做外延并购的，其并购历史如下：

2008年——收购Datascope，成为全球生命信息监护行业第三大品牌，并以此进入美国和欧洲市场。

2011年——收购深圳深科，补充现有3大产品线（输注泵、注射泵和输液监护管理系统）；

          ——收购苏州惠生，获得尿液分析，补充以血球和生化分析为主的临床检验产品线；

          —— 收购格林蓝德，获得PACS/RIS研发、销售和售后服务平台；

          ——收购天地人生物，获得微生物分析诊断仪器及试剂的研发、生产、销售和售后服务平台；

2012年——收购光典医疗，获得了硬管内窥镜及配套手术器械的研发、生产及销售平台；

           ——收购德骼拜尔，获得了包括创伤、脊柱、关节、骨生物材料的研发、生产及销售的平台；

           ——收购普利生仪器，获得了血栓止血业务的研发、生产及销售的业务平台；

          ——收购上海医光仪器，获得了软性内窥镜及配套器械的研发、生产及销售的业务平台；

2013年——收购ZONARE医疗，获得先进高端影像技术、直销渠道、售后服务网络，并进一步拓展美国市场；

            ——收购Ulco医疗，获得在大洋洲成熟的销售和售后服务渠道

2014年——收购上海长岛，进一步增强血栓止血检测试剂的研发、生产和销售能力。

值得注意的是，迈瑞医疗早在2006年就在美国纽交所上市，看其并购历史，都是自上市后，用美国股民的钱，买公司，扩大市场份额，这不是很好嘛，哈哈。

小编认为，公司的外延并购发展，只要是其自身行业产业链上的扩展，那就不用担心太多，而且在医疗市场，发生并购是很正常的，因为医疗市场是一个长周期，高门槛的行业。

我们从国外巨头的发展历史中，也看得到他们也是经过多次的并购，才慢慢成长为巨头的。如图：

外延并购必然带来商誉的产生，目前迈瑞经过多次并购，其商誉和无形资产已经超过其净资产的20%，这个绝对值数据很大，需要关注后期其商誉减值的风险。

三：投资医疗器械的主逻辑

医疗器械有很多种，很多类，我们按照大类来分成三类。

第一：偏周期性的制药器械，比如东富龙、楚天科技、千山药机这样的公司。这类公司的市场相对稳定，关注其上下游的主要客户情况，因此，资本市场给的估值也不会高。

第二：偏消费属性，典型的就是家用医疗器械，比如有鱼跃医疗，大洋医疗等，其并购整合就是非常重要的逻辑，因为目前我们国家的家用医疗器械市场集中度太低了，市场整合将是一个漫长的过程。

第三：偏处方药类的器械，比如冠脉支架、骨科的医疗器械，核磁共振MRI仪等高端医疗器械。本案，就属于这一类。

偏处方类的器械普遍的毛利率都会比较高，迈瑞医疗的毛利率就达到了60%以上，与其他类似公司毛利率，对比图：

我们来看看迈瑞医疗在上下游是否是强势的，这个首先得清楚，迈瑞医疗的销售模式：直销+分销。

其中在美国市场是直销，其它（包括国内市场）都是经销的，其国内和国外销售额都是50%左右，所以迈瑞是一家国际化程度很高的医疗公司。

针对上游，迈瑞如果要提前付款才能拿到原材料的话，体现在财报上就是预付账款，

2014年-2016年，迈瑞医疗的原材料预付款分别为3649.73万、3338.99万、2779.74万，占原材料采购额的1.70%、1.47%、1.09%，三年复合增速为-19.89%。

给上游的预付款越来越少，则意味着对上游供应商的话语权越来越强。

针对下游经销商，看预收款项——2014年-2016年，迈瑞医疗的预收款分别为1.92亿、3.58亿、8.73亿，占营收比例为2.45%、4.47%、9.67%，三年复合增速为98.61%。

在经销模式下，对下游的预收款越来越多，意味着对下游医疗机构和经销商强势，下游需要提前给钱，才能拿到货。

通过这两组数据，能看出，上下游产业链上，它处于相对强势的地位。

四：公司的安全性

这个为啥要重点讲一下，因为根据迈瑞医疗的招股说明书，其融资的用途将有一部分(18/66*100%=27.2%)资金用于还债。

此次 IPO 预计发行不超过 12160 万股，募集资金总额不超过 66.26亿元，主要用于生产扩建、研发、系统升级以及补流等。

我们从其它公开资料也查到，2015-2017年，迈瑞医疗的资产负债率分别是47.12%、64.54%和53.91%。

而同期对应的同行，其平均资产负债率为19.33%、20.36%、25.86%。与同行相比，迈瑞医疗的资产负债率是处于较高的水平。

另外，迈瑞医疗的营业收入，2014-2017年分别为78.3亿元、80.1亿元、90.3亿元、1,11.7亿元，2015-2017年分别同比增长2.26%、12.71%、23.72%。

迈瑞医疗同期的净利润分别为13.9亿元、9.4亿元、16.1亿元、26亿元、2015-2017年分别同比增长-32.57%、71.42%、61.35%。

注意：净利润的增速，远超营收的增速。

所以，综上所述，迈瑞医疗是一家优秀公司，但目前也面临着经营上的风险以及业绩的大波动，即将上市，还可能会出现过高估值，因此，刚上市可能会出现暴涨暴跌，请谨慎参与。

五：估值

给迈瑞医疗估值是一件很好玩的事情，其在一级市场就已经达到了500亿人民币的估值，那么它在二级市场会有多高的估值呢？

可比公司估值：

国内目前医疗器械市值最高的就是乐普医疗了，也才593亿，市盈率48倍，整个医疗器械行业的平均市盈率为42倍。

我们按2017年净利润26亿元，用平均市盈率42倍，即迈瑞医疗的正常市值为：1092亿元 （26*42）.

如果按照新上市公司市盈率会上浮的话，则市值有可能翻倍，但鉴于目前行情并不好，资金不会追高，估计打个8折（瞎猜的）1600亿。

故：迈瑞医疗上市时市值预计为：1092亿—1600亿左右。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

聊到这，肯定有很多朋友对以上观点不认同，正因为每个人的看法和观点不同，所以造成股价不规则运动，因此，不认同很正常，但请正常发表有数据和逻辑支撑的言论，切记莫乱扣帽子，乱吹乱黑。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

好了，以上主要的基本面数据都对比了，你觉得迈瑞医疗上市时的最高市值会是多少呢？欢迎将你的看法告诉小编哦。

这里是****：元沙优投，把你看好的公司发给小编吧，让我们一起学会金融理财投资，给生活多一种选择！

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