金学伟：对股市要保持一份单纯之心

我发现投资人对大势的判断最容易出错的时候往往都是宏观经济比较特殊的时候。如果是高度的繁荣，就容易对顶部判断发生错误。如果是比较低迷，看上去比较危险，就容易对底部判断发生错误。

而且类似的错误会比较顽固，会一次次地发生在同一个投资人身上。连一些长期在我身旁，受影响很深的人，也会一次次地因为宏观经济原因而对大势发生错判。

究其原因，我想可能跟这几点有关。

首先是理性。虽然经济学上的理性人假设已被大量事实证明是错的，但这种错不在理性本身，而在独立的、作为个体的人和群体的、作为群众一份子的人是有区别的。群体之中的个人常常是非理性的，会随着大众走。而作为个体的人，理性是他不可缺少的一部分。在宏观经济比较低迷或高度繁荣的时候对大势的错判，恰恰是理性的产物。

其次就是认识层面的问题。既然这种错判是理性的产物，就有一个认识层面上的问题。正是认识上的错误，才使我们发生判断上的错误。

比方说，股市是经济晴雨表，对这个定义的不同认识就会产生不同的视角。

当年查尔斯·道提出这个论点，其本意是：股票投资者来自各个领域、各个层级，他们每个人所掌握的信息不同，对信息的把握、理解也不同，但是，当他们汇聚在股市，按各自所掌握的信息和对信息的理解进行交易时，就会产生合成效应，使股市的走势反映的不仅仅是过去的、现在的、已经发生的事，而是未来会发生的事。正是基于这个推论，查尔斯·道提出了股市是经济晴雨表的论断——股市可以提前反映经济动向、经济变化。

但这个定义在传播过程中发生了扭曲，人们只是被经济-股市这2个概念所吸引，而丢掉了晴雨表这个至关重要的关键词。于是，股市是经济晴雨表——股市反映经济将趋向于晴还是倾向于雨，变成经济是股市的晴雨表——股市成了经济纯被动的从属物，经济好了，股市才会好。

第一次感知到这个问题是2008年底1664点时，当时我说1664点就是个底，可满仓买进，在网上被大肆挞伐，其中最典型的一句话就是，此人是个白痴，连股市是经济晴雨表也不懂。这让我非常愕然，难道我们的语文水平都已掉到这个份上，连晴雨表是什么都不知道吗？

从晴雨表角度来看，A股市场的表现其实并不逊色。远的像1993年2月1558点下跌，当时我的评价是：如此猛烈下跌一定是有经济层面的问题，否则不会如此凶猛。而几个月后，以抑制通胀、抑制经济过热为主旨的各项紧缩措施陆续出台，诠释了这轮猛烈调整。

再近一点则是2007年的6124点，这轮下跌同样非常猛烈，且几乎是毫不回头，据此我判断6124点是个标志性点位，它标志着中国经济的一轮高增长结束了，未来相当长的年份里，宏观经济是康德拉季耶夫周期的平台期和调整期，股市则是长期的大震荡、大整理。这十年来的宏观经济及股市同样证明了这个晴雨表功能的存在与完好。

正是基于这个认识，所以在股市和经济之间，我们总是优先考虑股市，观察股市，分析和判断股市正在发生什么，然后再去考虑其背后的经济动因。而不是倒过来，先考虑经济，再考虑股市，用宏观的经济分析来代替股市的大势分析。

既承认股市是经济晴雨表，以股市领先而非以经济领先来分析大势，又要在考察股市之后，去考虑其背后的经济动因，这看起来矛盾，其实一点不矛盾。它反映了股市和经济既联系，难分难舍，无法割裂，但又有区别，具有相对独立性的状况。

股市是个高效率、高波动的市场，宏观经济则是个超稳定结构。股市可以在短短几个月内涨跌百分之几十，但宏观经济一年几个百分点的波动都很难出现。

股票的价值由存量和增量2个部分组成，存量部分反映的是过去的增长成果，不受宏观经济未来的增长率影响（极端情况除外）。增量部分则取决于宏观经济的未来走势。存量与增量，存量反映过去，增量取决未来，股市与经济的微妙之处就在这里。

对底部的判断，需要我们适当忽略增量，忽略对宏观经济形势的考量，把重点放在存量上：如此的平均股价，如此的平均估值，是否具备了构筑成底部的条件？

对高度及前景的判断，则需要把重点放在增量上：在这样的宏观经济背景下，股市能走多高、走多远？

需要我们把重点放在存量上，通过存量来考察是否已经具备底部成立甚至已经成立的时候，我们把目光放在了增量上，纠结于宏观经济的增速。

当需要我们去考虑增量问题，用宏观经济态势来考虑这个股市到底能走多高时，我们早已被涨势冲昏了头，忘记了这一茬。

这就是我们很多人在经济形势比较微妙的时候在大势把握上首施两端，左右出错的主要原因。

对股市，要保持一份单纯之心，更需要做一个理性的乐观主义者。

金学伟：在不确定中寻找确定性，我为什么推荐ETF

无论社会还是经济发展，都可用到2句古诗。一句是“长江后浪推前浪，一代新人赶旧人”，一句是“沉舟侧半千帆过，病树前头万木春”。企业再优秀，到一定时候都会落寞，何况大多数公司都是平凡的企业。

以过去的统计数据来说，企业平均寿命40年，平均高成长期11年。百年老店有，长寿公司也有，但都是凤毛麟角。碰对是运气，碰错是天理。

这2年，A股市场雷声不断，一家家公司爆出财务丑闻、经营危机，其间固然有道德层面的问题，有法制不健全、监管不力的问题，但如此大面积的爆雷，某种程度上也是客观的经济规律和企业发展的一般规律的反映。资本家剥削工人，不是因为他们心肠特别狠，而是经济规律使然。道德风险只能解释个别事件，监管不力也只是其中的一部分原因，起了延缓暴露的作用，更深层次的原因是，40年的改革开放，40年的经济高增长，很多公司都已走到了临界点上，有的早已混不下去了，有的需要更新，有的需要突围。但无论更新还是突围，都不容易。

前几天我给朋友们讲A股市场：对2440点这个底部不需要过度怀疑，因为我们早在这之前和之后证明过它的有效性和循环级别的相称性。目前市场实际上已类似70年代后期的美国股市，底部已现，但宏观基本面和上市结构以及股价结构还不利于大盘上升，需要一个漫长过程来完成系统自调适。

在这个过程中如何做投资？粗粗理了下思路：如果说2638点前主要是成长投资，2638点后主要是价值投资，那么在这个阶段中，无论价值投资还是成长投资，都无法给我们带来可靠的、可以让我们满意的收益。原因就在确定性高的个股，价格都已不菲，大多数公司在这个调适期中都存在着很大的不确定性。

过去有一种说法，在不确定性中寻找确定性。那么哪些东西是确定的呢？

首先，社会会不断发展，经济会不断扩张，随之而来的是股市的市值与股价指数会不断上涨，这里的“不断”当然是指一个大的历史跨度，不是每天每月每年都上涨，这是凯恩斯的长期好友理论，已为各主要国家的股市所证明，是确定的。

其次，经济与社会发展犹如一场长期的淘汰赛，在这个比赛中，一定时段的强者恒强是客观规律。各主要股市，按照市值、营收等指标筛选出来的成份股指数表现总是好于全市场加权平均指数，就是一个证明，这也是确定的。

其三，任何阶段，都会有新兴的成长公司出现，成为黑马，成为牛股，这也是确定的。

其四，股票投资的利润来源有2个，一个是来自公司价值的提升，一个是来自市场永无止息的波动。前者分享的是公司红利，后者分享的是市场红利。公司红利来自公司价值提升，市场红利来自人性，一段时间的悲观到一段时间的乐观，这也是确定的。

在高度不确定的阶段中，依据上述4个确定性，我想我们首先可考虑资金的分配问题：一部分专门做指数化投资，买ETF；一部分押注好的标的股；还有一部分可考虑待时机成熟时做分级基金。

这三个部分，风险依次提高，收益也依次提高。

过去讲人性的弱点是贪婪与恐惧。其实真正贪婪的人很少，大部分人都是恐惧，包括某些看似贪婪的冲动行为，实际上也是一种恐惧——对失去机会的恐惧。如果手中有较大量的持仓，这种类型的恐惧就会少很多。因此可考虑把50%以上资金放在ETF上，做指数化投资。

收益不高，这是大多数人不喜欢做指数化投资的主要原因。其实，大多数行情中，ETF的收益总是高于同期大盘指数，哪怕是最指数化的沪深300指数。比如，2440点到3288点，沪综指最高涨幅34.8%，同期沪深300指数涨幅则超过了40%。

这一是因为综合指数的负担更重，你涨我跌彼此抵消的现象更严重。二是因为当行情来起来，盘子较大的股票往往成为大资金的首要考虑对象。

本周一则资本市场深化改革方案成型，A股将迎来连串重磅利好消息在朋友圈里广泛传播，其中一条就是长期资金入市。这些资金入市，优先考虑的还是那些较大市值的股票。

当然，过于拟合综合指数的ETF不是最好的指数化投资标的。比之更好的是建立在各种类股、行业、风格、概念指数上的ETF，它们在每一波行情中，都会较大比例的地领先于同期大盘指数。把它们作为一揽子投资标的，根据自己喜好，再结合当前市场情况，选取其中一个或几个作为投资标的，通常能获得很好的风险收益比。

量及规模也是选择ETF时必须考虑的问题。有些ETF，规模太小，日平均成交额也很小，一般就不宜选。在相同的ETF中，要尽可能选择规模较大的、日均成交额至少在1000万元以上，成交额动辄仅几十万元的不宜作为投资标的。

有2位曾经为短线风险大还是长线风险大争论。一个说，短线风险大，这价格波动怎么抓得准？一个说，长线风险大，企业未来会出现什么变化怎么吃得准？短线的走势至少是我能看得见摸得着的。

两人说的都没错，他们分别指的是投资的两类风险，价格波动的风险和企业经营的风险。应对价格波动风险的最好途径有2个：一是对交易时机的准确把握，二是长期持有，用时间来熨平价格波动。前者需要技巧，后者需要承担企业经营变化的风险。而ETF则可以有效地避免这种风险，所以我认为，通过ETF对股票做长期投资，将在A股市场中逐渐繁盛起来。

金学伟：投资正确方向，但不要进错门

到本周三为止，科创板上市已满一个月了。按中国的传统习俗，要喝满月酒，剃满月发。所以这几天有很多文章都在梳理这一个月的科创板表现和数据。

以首日开盘计，首批28家科创板平均涨幅10.29%；有17家股票上涨，占比60.7%，11只股票下跌。其中涨幅最大的是沃尔德，达154%。其主业是：超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售。

这个结果可能会出乎很多人的预料，因为这之前我看到很多朋友在谈你 哪几家科创板比较好，没有提到沃尔德的。跟当初创业板首批10家上市一样，我押最不引人瞩目的北新路桥，结果真是它成为首批10家中表现最好的。不引人瞩目，又有一点题材、优势的，常容易成为黑马。这次的沃尔德也一样，如果我们了解一个背景，就不会对这个结果太感意外——目前全球高端工业加工刀具市场，中国企业的占有率已超过半壁江山。

我所以知道这个背景，刚巧是因为我们公司的一个合伙人就是专业做工业加工刀具的，德国西门子、美国GE，几次想收购他的公司，他都坚决不卖，也不肯上市。中国的制造业，已非当日吴下阿蒙，它的优势正在逐渐地累积中。奇怪的倒是很多人不愿意从一个个细节上去了解世界，了解中国，还停留在过去别人为我们设置的评价语境中。

不过，与良好市场表现相伴随的是超过换手率。这一个月里，28只科创板股票的总成交金额达到5837亿元，平均换手率高达735.62%。其中沃尔德的日均换手率更是超过50%，全月总换手达到1167%！

超高的换手率可以有多种解释。其中最主要的是，投机性太强，股票定价太高。一方面是看好科创板的投资机会和交易机会，一方面是对它们的内在价值无法接受。这是形成超高换手率的根本原因。

“投机是天底下最正当的事业”，这是某投资大师说的。少年时，我乡下大姨夫也经常说类似的话。他因为好赌，好投机，把家产败得七七八八，但最后也因祸得福，评成份时得了一个团结对象。因此投机也是把双刃剑，被割伤的总是投机者自己。

但对市场、对社会来说，则是另一码事。全面而过度的投机肯定是有害的，因为全面而过度的投机最终带来的一定是全面而深刻的危机。但局部的、适度的投机则总是利大于弊的。

对市场来说，它是润滑剂，可以活跃市场，提高投资人的交投意愿，并由此而提高了市场的稳定性——系统的有序性和稳定性有赖于无数活跃分子的充分自由的运动。因此在科创板上市之前，我很担心重蹈2016到2017年的覆辙，以大义凛然的态度，去打击投机，打击炒作，最后把市场限于死市。但这一切并没有发生，这不能不说，我们的市场监管已回到了正确轨道。

对社会来说，它是创新的助推剂。创新总是充满风险的，需要有一大批人去冒险。过去讲“美国梦”，有人喜欢简化为思想的自由和人格独立的结果，其实是偏题了。如果仅靠这个就行，那么，为什么曾经是创新之源的欧洲如今不再有创新的动力，也很少有创新的成果了？难道是因为自由之思想和独立之人格丧失了吗？不是的。而是因为富裕了的欧洲已失去了哥伦布时代的那种冒险精神。

相反，美国虽然也早已成为一个富裕国家，其冒险精神也不复当年开拓殖民地和西部淘金时代，但它们建起了一个完整的风险投资体系，从创业者，到风投，到二级市场，形成了一个完整的风险投资链。风投的冒险形成创业者冒险的激励机制，二级市场的冒险形成对风投冒险的激励机制。如果只有前面2个环节，没有最后二级市场这个环节，这个创新激励链条就是不完整的。这种不完整最终会反馈到前面2个环节，使社会整体缺少创新意识，创新动力。欧洲重新动力不足，跟它们资本市场的过于板正也有关。

一个太板正的市场，一个只有巴菲特的市场，是不利于创新的。巴菲特本质上是个食利者，不是创造者。但作为投资者，如何规避创新与投资于未来的风险也是极其重要的。

但好在，今天的市场给我们提供了很多选择，使我们有可能投资于正确的方向，而规避错误的个股。

我们知道，股票投资最大的风险往往不是大盘，而是个股；往往不是对未来方向的把握，而是在这个方向上，哪些会成为输家，哪些会成为赢家的把握。过去，既要投资于正确的方向，又要规避押错宝的风险，唯一办法就是投资一揽子股票。彼得·林奇的经验之谈是：成长型股票风险很大，但10个有1个成功，就足以弥补那9个亏损。但作为个人投资者，我们始终会面临2个问题：如何挑选出最有成功希望，而且一旦成功就会带来暴利的10个股票，这本身就很考验专业能力，并且需要一点运气；如果把选择范围放宽一点，有没有这么多资金去买那么多股票，也是个问题。

这时，已包含了一揽子股票的ETF，就显示出它的优越性了。粗粗看了一下，目前A股市场有200多只ETF基金，如果再加上风险性较大的分级基金，可选择的对象超过300只，有风格型的，有行业型的。有的包含股票达几百只，如以沪深300指数为标的的、以中证500指数为标的的。有的包含股票仅几十只。而且覆盖面已相当地广，除了行业类，还有黄金ETF、军工ETF、科技ETF、标普ETF、恒生ETF、半导体50等等。我常常跟朋友们讲，以后要多多地关心ETF，甚至可以把ETF作为重点投资对象。理由不仅是因为它们省时省力，对投资者的专业要求低，还因为这世界变化越来越快，又恰逢经济结构调整期，未来公司盈利中断、成长中断的概率会很高，大市无虞，个股另说，会成为常态。

所以，过去的投资，看对大市，其他都小事。今后的投资，看对大市仅其一，还要看对方向——把资金投向哪里，还要防止进错门，踩上雷。在这一点上，ETF可以帮到我们。

金学伟：我的一点判断和想法

——丹江口

对3000亿美元的输美产品加征10%的关税，将中国定为汇率操纵国，使A股市场压力陡增。

加征关税之事不用说了。是中国买单，还是美国民众买单，也犯不着争论，川普本不在乎是谁买单。美国政府的债务早已达到了天文数，如按现在的发债数量、利率水平和支出负担，5年后新发的国债就只够付利息了，因此他继续要钱，这就是他喜欢到处加人关税，称加增关税是个好东西的重要原因之一。至于谁买单，本不在他考虑范围。说是别人买单，只是一种宣传。

中国经济本就不是一个“浅碟子经济”，现在更是变成大江大海，再大的风，吹起的浪再大，也只是影响到表面一层，用当年王安石带点搞笑的解字来说，“波者水之皮也”。

至于汇率，前几天一位研究汇率的说，中国现在汇率问题上有2个选项，一是短期的，一是长期的。长期的目的是人民币国际化，这需要人民币保持一定的强势，汇率大幅贬值不利于长期目标实现。但人民币真的贬值，对短期的出口业务会有一定的正面作用。因此，中国根本无意于人民币的大幅贬值，所谓操纵本不成立，况且每天数万亿美元计的投机资金在汇率市场上转，也不是谁想操纵就能操纵得了的。

跟往常一样，弱势市场中，每一次的利空总会冲击到市场，并由此引起人们对后市的忧虑和悲观预测。但如果我们把目光放开一点呢？像系统论里说的，不要过度夸大事件对系统的影响，而是更加重视对它的历史研究，结论可能就会不一样。

本周因为一个小朋友邀请，去某资产管理公司的成立仪式上说几句话。我引述了“十年股市一场梦”这句股谚，为什么有这句股谚？难道它仅仅是对股民现状的一种白描吗？其实不是。因为股票市场确实有一种十年轮回的轨迹。十年，也跟朱格拉周期相吻合。而朱格拉周期本质就是信用的扩张与收缩——一段时间捂紧钱袋子，一段时间放开钱袋子的周期。

所以就有：1989年的最低迷期，1999年的5•19行情，2009年从金融危机后的恢复。那么2019年呢？发生过的还会再发生，在历史的轨迹后面，隐藏的是一种天道，我们把它称为规律。

所以我把2019年看作制度上的破局之年，也是大盘的转折之年。2440点这个底，不宜过于轻看。至于2440点后的市场依然很弱，则是由包括宏观供求在内诸多基本面因素决定的。

这几天还跟一些学生们讲“分析的精神”：重证据链，重逻辑链。还有一个就是不信邪，重概率——不信一切凭主观推测、主观相像得出的东西，循着最大概率去走。我说不要轻看2440点这个底，是有一个完整的证据链和逻辑链的。但要说破2440点，则不仅缺少证据链，在逻辑链上也有一些关键问题需要解决，它包括对5178点的定义，对6124点来这个收敛型的大整理框架的重新评定，还有对5178点后、3587点后走势的重新划分、评估。如果无法形成完整的证据链、逻辑链，一些关键要素无法得到合理的解决、解释的情况下，按现有的证据链和逻辑链去做判断选择才是最合理的。要做福尔摩斯，不要做华生医生。华生医生老是一惊一乍，一根大阳大阴就足以影响他的判断。

外因是变化条件，内因是变化根据。客观的规律只能提供一个契机，但这个契机究竟会给市场带来多大变化，则取决它本身的问题。

近一年来，A股市场的最大问题在于雷声不断，而且爆雷的从最先的小公司、概念股，延伸到了大公司、白马绩优股。所以这段时间我一直在想一个问题：通过科创板上市，我们A股市场完成了一个重要的制度性突破，同时也完成了资本市场的一个本质回归。资本市场存在的最大价值不在分肥——去分享那些成功企业的红利，更不是扶困——为困境中的传统企业输血，而在于创优和创新——通过资本市场自身的资源配置，促进新兴的优势企业的成长。

那么，针对如此多的爆雷现象，我们是不是也可以改革一下现有的上市公司的审计制度呢？

现有的会计师审计制度最早是应买方的需求诞生的，应某些大买家的需要，对发债公司、发股公司进行审计，核实它的财务数据是否真实，有没有猫腻。仅仅是后来，买家越来越小型化、分散化，对发债和发股公司的审计不再是某个单一买家的需要，而成了公众需要，也就是，没有一个买家成为必定会出资的委托人了，才改为由发债、发股放出钱聘请会计师事务所来审计。

这样，就形成了一个从根本上背离利益原则的事：我出钱，请你来审计，我是你的金主，你的生存有赖于我是否聘请你做我的审计师。毫无疑问，你的手臂一定会朝我拐，会尽力满足我的要求。“虽董之以严刑，震之以威怒，终苟免而不怀仁，貌恭而不心服”，况且在执法不严的背景下。

我想，如果我们能对此进行改革，将利益关系做一个根本性的颠倒，回归审计制度的初心：为出资人、买家把门。每一家上市公司都按规定缴纳一定的审计费用给证监会或交易所的一个部门，由该部门聘请会计师事务所承担审计工作。

这样做，虽然也会有一些诟病，比如人们常说的寻租，但利弊相抵，一定是利大于弊，而且对寻租的监管也更容易。

学习西方的一些先进经验、制度是对的，但西方的制度中有很多不合理的地方，跟它们本身说的那些原则也是相违背的。我想，如果我们能把审计制度改过来，那么爆雷的事一定会越来越少，最后成为稀缺品，成为“大音希声”。如此，则为数千万股民之幸，A股市场的发展也会更健康。

上周《市场的每一步都带着新问题》因周末几天实在繁忙，没来得及发，时过境迁，就把最后几段摘录如下——

股票市场，一些主要原则不会变得太多，但它的表现形式、走势特征，或者说盈利模式却是一年一小变，三五年一大变。需要我们不断地研究新问题，学习新知识，进行知识结构的更新和交易理念、方法的迭代，这都需要花费大量时间，耗费大量精力，因此，刻苦努力绝不是初学者的专利，而是成功者的终身伴侣。

就以近年市场来说，2638点后，无论大盘的反弹形态，还是板块的高度分化，个股的从资金驱动向定价驱动的转变，就不是过去的市场可以比拟，过去的经验可以应付的。它至少有2个方面值得我们研究：这是偶然现象还是必然现象？如果是必然现象，我们如何完成投资理念与方法的迭代？

还有，对技术分析和波浪分析者来说，创业板指从4037点下跌来，它的形态该怎样划分？正统波浪理论程式对它有没有用？如果没用，那么用什么方法可以取代？在这种情况下，创业板指创新低的概率有多高？

市场发展的每一步，都是带着新问题而来的，需要我们重新思考，重新学习。

这2个问题中的第一个其实是我这几年经常说的，它不是暂时现象，而是必然进程，某种方面说，我们可以把它看作未来牛市的一次演练——未来的牛市就是会像2638-3587点这样走。

至于创业板指，最近我正在小红圈里跟圈友们重温价值中枢理论——尽管调整凶猛，但创新低的概率并不高。

金学伟：用指数化和程式化应对投资困境

——江西宜黄，农民们正在春耕

股票越来越难做，这是近几年大多数投资人的困惑，而这个难做主要不在大盘上，而是在个股上。雷一个一个地爆，说好的白马突然变成了黑马，但是负的黑马。买低低不涨，买高高又跌。明知大盘差不多了，却又找不到可让自己心满意足——既感到踏实，又有能让人满意回报的股票……

所有这些都跟2个因素有关。

一是微观的，股市自身的管理和制度设计。

长期的实行审核制，带来上市结构的先天性缺陷。审核制就是画出几条道道，类似当年张献忠在他所谓大西国里搞的科考，拉一道绳，让生员们从这绳底下过，凡身高低于这道绳子高度的，一律杀掉。审核制，看起来是负责，是把控质量关，而实质上，在这个制度下，审核人员更重要的是为自己负责，而不是为市场负责；只要用那几个量化数字去套，就像张献忠搞科考一样，只要过了这几道绳子高度，就够了，顶多去查一查，有没有穿了增高鞋，是不是生员本人。至于其他，是不需要考虑的，也不能考虑，万一出了什么事，就脱不了干系，责任全在自己。用系统论观点开说，“考察容易考察的，而不是重要”，这正是系统生存大忌。

凡该有市场解决的，用行政去解决，最终没有不出大的系统性问题的。

如果说审核制是造成上市结构的先天性缺陷，产生今天股市困境和投资困境的原因之一，那么，监管制度的缺失和监管的错位则是造成今天股市困境和投资困境的又一个原因。

长期来，我们股市监管重点始终在行情端和需求端上。股市低了还是高了，冷了还是热了，希望它升温还是希望它降温，成为股市监管的最高指挥棒。

还有就是总在需求端上找出路，找问题，下功夫。前几年的所谓“穿透式前置监管”，怒斥妖精，严打投机倒把，只是这种监管思路的登峰造极。却唯独放过了最重要的堪称股市生命之源的供给侧——上市公司的监管！

二是宏观的，周期。这样的上市制度和监管制度，在宏观经济的扩张周期中看起来问题还不大，因为经济的扩张可以掩盖住很多问题，有很多潜在的风险特别是上市公司的财务风险，可以通过扩张来延缓，使之产生系统论中的一种“延时效应”。延时效应的好处是，可以为我们解决问题提供时间，提供缓冲。但它的坏处是，有可能会使我们麻痹，掉以轻心，以为不就是这样吗？没什么大不了的。一旦爆发，就会危及系统整体安全与生存。

一句话，我们正在为过去20多年累积的问题买单！

令人欣慰的是，相应的纠错行为已经开始。但由此产生的投资困境则注定会长期存在。它包括买什么？如何买？

前段日子看到一篇《一个神奇的“买跌”公式》，觉得它对我们超越投资困境是有一定借鉴意义的。

文章以沪深300指数为标的，统计了这样一组数据：每当指数单日跌幅超过-1%时，买入相应的指数1000元，长期纪律性地执行这一操作，那么，自2010年1月4日开始，到现在，总收益为23.83%，而同期沪深300指数只上涨2.88%，有明显的超额收益。

如果从历史最高点——2007年10月16日沪综指6124点开始，同样是每逢市场单日跌幅超-1%的时候买入1000元。那么，同期沪深300指数大跌38.11%，而该策略的总收益是是24.45%，超额收益更加明显。

如果期间还进行“止盈”操作——在2015年的高点卖出锁定收益，则无论绝对收益还是相对超额收益会好得惊人：自2010年1月开始的绝对收益是139%，从2007年6月15日开始的绝对收益是121%。而同期沪深300指数的变动分别为50.91%和-9.22%。

这样的收益能令人满意吗？老实说，并不能令人满意，相对于成功的主动投资来说，只能说是差强人意，但它的统计意义是非常正面的。

1、 股市是可以赚钱的。

2、 建立在买跌基础上的，以指数为标的的，被动的程式化投资是可以超越大盘，获得超过平均收益的收益的。

但是，这篇文章是某基金用来做宣传用的，它当然更希望你不断地买买买，所以设置的前提条件越少越好。沪深300指数，跌1%，1000元，都是强烈的暗示，希望你以此复制到基金投资中。

其实，真正的程式化交易都包含了一种可能性。以世界上最早的程式化交易——哈奇计划为例：该程式是以一揽子股票为对象，类似指数；一周做一次考察；如果周涨幅达到5%以上，就全部买进；周跌幅超过5%，就全部卖出。这里的5%的涨跌幅就包含了一种可能性：周涨幅超过5%，意味着涨势可能开始了；周跌幅超过5%，意味着跌势可能开始了。他用这种方法，在54年的投资生涯中，从10万美元起步，滚到近1500万美元。

与此相仿的是连续4新高买入、连续4新低卖出。它同样包含了一种可能性：股价连续4天创新高，意味着涨势可能开始了；股价连续4天创新低，意味着跌势可能开始了。

总之，一切程式化交易，不管是买涨还是买跌的，都包含着对后市的一种预期、一种可能性、一种概率，而不是一种简单盲目的策略。

即便是这种跌1%买进的简单盲目策略，如果我们给它一些限制条件，比如：在400天均线以下开始，跌幅超过1%且股价创新低，就买进。我们的收益就会极大地提高，因为对绝大多数循环周期而言，400天均线以下都可归为低位区。在低位区，股价每创一个新低，见底的可能性就增加一份。

但这依然不算是好的程式化买跌策略。比之更好的是买进的价格，本身就具有一定的见底条件、见底可能。比如说，相对强弱指数（RSI），本就是我们常用的、反映超买超卖的指标，其本身到达20以下就具有一定的见底概率，如果再把这个结合进去，那投资绩效就会进一步提高。

今天的股市困境是长期负效应累积的结果，但相应的投资困境则会长期存在。指数化、程式化——看着指数买ETF（不计哪个指数、哪个ETF），可能是大多数散户变主动投资的困境为被动投资的坦途的最佳出路。

金学伟：牛市?还是熊市?

从4月下旬起就不断有人问“这是牛市还是熊市”。今天就来讲这个话题。

前段时间我在讲均线，说到过去我常说的一个法则：“一条重要均线的第一次远距离攻击都不会成功”，但后来就不大讲了。原因就在“重要”这概念，既非特定的指称概念，也不是一个量化概念，而是一个文学色彩很浓的形容词。同样一条均线，有时一次攻击就破，有时却屡攻不破。有时，一条小级别均线可以发挥强大的支撑和阻挡作用，有时一条大级别均线却反而没用。所以“重要均线”的关键是知道哪条均线才是当前最重要的。没有这个前提，只是一个含糊的“重要”是没有意义的，甚至是有害的（但通过系列1到系列10，我相信大家已掌握了确定“重要均线”的方法）。

牛市或熊市也一样。虽然它有一定的指称意义，但这个意义也是模糊的、感性的；有一些量化标准可度量，但这些标准是多重性的，忽上忽下、可松可紧的。

去年底，道指跌到21712点，也就是我发下面这张图时，华尔街的主流观点是：道指在技术上已进入熊市。

原因就在，西方股市有一个约定俗成标准——上涨时间超过1年或幅度达20%，就可判定为牛市。反过来，下跌时间超过一年或跌幅达20%，即可定义为熊市。

按这样标准，2016年2638到2018年3587点也可称为牛市。同理，从2440点到3288点，涨幅近35%，也已在技术上进入牛市。

不过，这样来定义牛市我们是不会答应的。我大A岂是这么一点涨幅就可打发的？

同样的走势，标准不同，结论就不同。像1987年10月美股“崩跌”，区区23%的跌幅，被称为“一月熊市（延续了一个月的熊市）”，让人念念不忘到现在——美国人之没出息可以想见。相反，1996年A股4天暴跌27%，我们只说它是一次大震荡，没人会说它是一次熊市——这才像是我大A股民，有气度。“中国人死都不怕，还怕暴涨暴跌吗？”

当然，真要为A股找一个简单定量标准也是有的。06年的牛市中我说过一个观点：40%是A股的分水岭。一旦从最低点起涨幅超过40%，就会发生质的变化：新的资金大量涌入，上涨速度加快，个股更加火爆。而所有的中期反弹，幅度都会止于35%。

40%是一座分水岭，35%是一道坎，这就是A股的统计规律。我们也可以把它作为A股是否已进入牛市的一个量化标准。

但是我们也可看到，除1994年的325点，没有一轮上升趋势是一步涨幅就超过40%的。像998点行情，从见底到涨超40%，历时10个月。1849点行情，从见底到涨幅超过40%，历时17个月。总体上，325点、512点、998点、1849点，越到后面，涨幅超过40%的时间越长。它这里是一定规律的：市场规模越大，沉淀的东西越多，因袭的包袱越重，从见底到跨过40%分水岭的时间越长。

同时我们也可看到，起势越快，其后的震荡也就越大。325点起势最快，其后的震荡最大。512点，4个月涨幅超过40%，其后的行情行进中，有22个交易日跌幅超过3%；12个交易日跌幅超过5%；并有8个交易日跌幅超过7%，其中有2到3个是在毫无利空袭击情况下发生的。这同样也是有规律的，下跌是自由落体运动，不需要能量。上涨如推车上山，需要足够的能量，前面休息得越充分，补充的能量越充分，后面越容易一口气推上山。前面休息不足，能量补充不够，就容易滑坡，容易溜车。这一次3个月上涨35%，不能说不快。

其实，撇开简单的非黑即白、非牛即熊的二元思维，我们就能看到，在牛市和熊市，熊市和牛市之间是有灰色地带、中间地带的。转势确认和趋势确立，有时并不是一回事。前者是旧趋势结束的确认，后者是新趋势确立的认定。它们之间，有时会一气呵成，有时则需要一个较长的过渡期。

这个过渡期长短和3个因素有关。

一是见底前形态，是在一轮平势型调整后还是一轮逆势型调整后。平势型调整之后的过渡期短，逆势型调整之后的过渡期长。因为平势型调整本带有整理蓄势性质，逆势型调整则不具有这种性质，需要在调整结束后加一段蓄势整理。

二是宏观经济态势，态势越好，过渡期越短，反之则越长。

三是个股与板块结构，所有的个股与板块都处在大调整后的底部，过渡期就短，反之则长。

基本上，过渡期的长短就是由这三个因素共同决定的，而不是单纯地取决其中的某一个因素。

比如998点，宏观经济态势、上市公司利润增长都是历次底部中最好的，还有供求关系也处于极佳状态，个股与板块也都经历了一轮大调整，同处底部状态。但由于之前是大级别的逆势型调整，所以从确认转势到升势确立，依然花了半年多时间。

1849点，无论是宏观经济态势，还是之前的大级别逆势调整，或者个股与板块结构，无不处于过去历次底部的最差状态，所以，从1849见底，到升势确立，整整跨越了一年！

从这些角度来看这次的2440点，宏观态势就不说了。就说之前的调整类型，毫无疑问是一组大逆势型调整。个股与板块结构，处于最差状态，其中相当部分的蓝筹股，基本上都已在牛市的第三期和第二期之间，一涨，就到了天上。这次上证50指数成为调整的领头羊，原因就在此。

系统结构决定系统行为，系统行为决定系统表现。本周的大幅下挫，除了消息面上的利空袭扰，蓝筹股已到天上和许多注定会在宏观经济与结构双调整中被淘汰的个股又经历了一轮爆炒，是最重要的结构性因素。我在3587点前讲过一个观点，各类股票和板块大体上都进入底部，是未来牛市展开的先决条件，就是从结构性角度去看系统的一个观点。从这个观点来看，大盘蓝筹股调整不仅必然，更是必要的。

下周，我们将继续这个话题。

时机，成功投资的重要一环

上周去爬黄山了，周五下午回到家里，啥都干不动了，所以上周的专栏只能轮空了。一些读者发消息询问安好，非常感谢。有劳牵挂，有劳等候，老金这厢有礼了。

“买好的”与“买得好”，是股票投资的2个基本问题。一个是指买的公司要好，一个是指买的时机要好、价位要好。股票投资的一切问题和绝大多数技巧，归根到底都指向这2个点。

“买好的”和“买得好”，究竟哪个更重要？

在一些人看来，是“买好的”更重要，“买得好”则不重要。因为只要公司好，即使时机错了，价格买高了，凭借公司本身的增长，也能最终获得盈利，即所谓“穿越时间的玫瑰”。

但在另一些人看来，“买得好”才重要。因为事实是，无论公司好坏，选对了时机，照样可以赚钱，而且能赚大钱。反过来，再好的公司，买的时机不对，也照样亏钱。因此，买得好才重要，买好的不重要。

这种二元论的观点其实都很偏颇。所谓失意的价值投资者和失败的投机者，常常产生于此。

事实上，“买好的”和“买得好”是可以统一起来的。在这方面，我欣赏2句话。

一句是一位老朋友说的，“价值投资其实就是算账，资产折现、现金流折现，算得过来，就是价值投资，不用管它是不是大家眼中的、传统标准的好公司和坏公司”。好公司不等于好股票，算账的过程就是平衡好公司与好股票的过程，能算得过来的，一定是“买好的”与“买得好”能够兼容的。这是价值投资的一个基本功。而他的风格是，每一个阶段都会重点做一个股票，时间短则2年左右，长则3、5年，每做，必有不菲的斩获。

一句是史泰米亚的，“聪明的投机者总是和长线投资者站在一起”。投资与投机的界限不会超过一张纸的厚度，有时，它们之间的区别只在主观的动机上：长线投资者是因为看好公司的长线前景，想长线持有；而投机者只是想捞一把，并不打算长期持有。还有主观的标准：长线投资者看好它，是算账的结果；投机者看好它，是因为走势上出现了好的买进机会。“和长线投资者站在一起”，就是投机者不要和投机者去扎堆——投机者总是雷声大雨点小，气势汹汹却虎头蛇尾；而是要和长线投资者为伍，他做长线的价值，你做短线或中线的交易机会。这也是一种“买好的”与“买得好”的平衡方式。

真正的好公司又遇到好机会的时间是不多的，大多数情况下我们面对的都是这样一些选择：好公司，但机会不是很好；好时机，但公司不是很好。这就需要一个取舍。

过去我们认为，巴菲特只选股不选时，这其实是一种误解，或者说是一种知其一不知其二的半吊子的巴菲特的研究结果。其实，“巴菲特是很会买股票的”，这几乎是华尔街的一种共识。他的“五分钟决策”中所包含的对时机的判断与把握不是一般的书上看看就可以理解的，只有深入地研究过他大部分的成功投资，尤其是买入的时点，才能真正领会到，一个成功的、理想的投资绝不是一个简单的选股或者选价所能解决的。

如果仅仅是一个好公司、好价格，那么近些年来，巴菲特先后买的IBM、苹果等，我相信也绝不会差，但它们远谈不上成功的投资。原因，就在于时机！由于资产极其膨胀，市场的容量相对已太小，加上长期的牛市使他只能舍弃“时机”这个要素，满足于好公司和好价格。

作为股神级的投资大师，在舍弃了“时机”这个要素后，尚且只能取得这样的结果，那么，作为一般投资者，就更没理由信心满满地把自己的投资押在“买好的”上面了。所以，霍华德·马克斯说，“买好的不重要，买得好重要”，包含了非常深刻的投资哲理！

好公司不可多得，绝大多数好公司其实都是周期性公司，几年风光，几年落拓，在其看上去最好的时候，常常就是它最风光的时候。

即使非周期性公司，也会被市场创造出周期来。尤其在资本过剩时代，蓝海常常都很短暂，会很快被大量资本淹没，变出一片红海。科技进步加快，保住优势，保住领先地位，保住盈利的成本非常高昂，投资的时机变得比以往更加重要。

大凡好公司都，尤其是众所周知的好公司，其股价都不可避免地会带有“好公司溢价”，有时合理，有时则不尽合理。由于买入价格决定投资收益，所以即便在合理状态下，好公司也未必会成为一个好股票，成为一桩好投资。

好公司的判断抓手少，难度高，或多或少地要依靠我们的主观判断，要以“未来”做基础。好时机的判断有很多客观标准，更易于判断，易于把握。由于其买入的依据是客观的，投资的基础是现实的，属于先得陇，后望蜀，立足现实，再某长远，因此它具有更强的获利性，更大的回旋余地，占据更主动且有利的地位。

投资需要有一定的准则，不能是纯机会主义的，不管什么股票，只要能涨就好，就买。这样的投资，长期看，一定是失败的。但投资也绝不是简单的买入好公司，然后长期持有。在同属“买得好”的前提下，尽可能选择好的公司；在符合投资标准和准则的前提下，尽可能选择时机更好的股票，这可能是最好的投资策略，尤其对研究力量不强的散户，具有更重要的意义。

金学伟：结果不重要，过程重要

股票投资之难很多时候不是难在分析、判断，而是难在决策。所谓“行情易断，决心难下”，就是这道理。

分析判断只是与市场、与个股客体打交道，决策既涉及客体，也涉及自己这个主体，其间会参杂很多非客观因素。

分析判断可以通过各种模型进行，可以借助某些客观标准。比如就大市而言，基本分析可通过市场平均估值、宏观经济与政策层面的诸要素做因果推论；技术分析者可以通过各种技术分析工具做量化评判。就个股来说，前者可以通过公司质地、前景展望、现有的估值状况，对公司以及股价做出相对比较公允的评价；后者可以通过市场潮流、个股自身的形态、量价等关系，做出交易适切性评判。不管用什么方法，总而言之，它是一项单纯的纯客观评价。

但决策则涉及到很多利弊得失考量。

首先，股市这个“复杂适应系统”的混沌性，决定了所有评判都只具有相对性，它的对错是有一定概率的，不是绝对的。由此就有买了下跌怎么办？卖了上涨怎么办的顾及。

其次，不同的抉择都是一种反向舍弃、淘汰。买了A股意味着舍弃B股，买了B股意味着舍弃A股。究竟是A股更好还是B股更好？这又是一个容易让人费思量的地方。

总之，一旦到达决策层面，再简单的问题都有可能变得复杂。尤其当大盘走到一个关键位置，很多迹象显示将回调，或回调已经结束，这时卖与不卖、买与不买、常常会让我们感到格外纠结。

而纠结的结果常常会适得其反：总是错过最合适的交易时间，又交易在最不合适的交易时间。

判断与决策，不可能没有费思量之处，没有非踌躇之时。但老是处于纠结之中，则肯定是投资的大害。

解决这个问题，首先需要对自己、对市场有个准确认识。

爱思考，爱寻求完美答案、完美结果，这是我们人类的本性之一；动物只有占有欲，占有能够让自己生存或属于自己的生存领地，但人类除此还有征服心，骨子里都有一种人定胜天的潜意识；人类还有贪婪心、恐惧心，利弊心和得失心。它是我们进步的动力，也是我们不单纯，甚至不自量力的源头。我们追求完美结果，而且潜意识里认为有完美答案的存在；我们不喜欢挫折，把一切不符合自己愿望的结果都当作自己的失败和错误。

而股市恰恰是个半随机市场。它可以把握——如果不可以，就和就没有质的区别，就是纯随机游戏，但又不可完全把握。它有秩序，但秩序隐藏在混沌背后。它有规律，但规律以随机的方式体现。我们可利用某些原理，列出一些对它的表现有重要影响的要素，但我们无法知道这一次哪个要素会起决定性作用。我们可通过系统结构分析，知道这个系统行为的一般模式，但我们无法知道这一次它会遵循哪种行为模式。我们可以通过系统行为，知道它下一步会干什么，但我们无法知道它下一步行为的结果是什么。这是一个黑箱，我们只能看到有哪些因素输入，有哪些反馈输出，但我们永远不可能知道它内部的交互适应过程和抉择过程。

如果股市完全不可以把握，我们就不会去追求完美结果——有谁去到会追求完美结局，想到我可以用某种方法，每赌必赢？如果股市真可以完全把握，那我们也就不需要费踌躇、费思量了。一切纠结归根到底，都是人类本性和股市既可以把握又不可以把握相碰撞的结果。因此，要解决“决心难下”的问题，首先要有一颗平常心。

其次是要有一个一以贯之的投资法则和与之相应的体系、模型，尽可能按理出牌，减少主观判断对投资和交易的影响。

股市的半混沌和半随机性决定了任何一种投资法则和交易模型都只具有一定的胜率，而不同的模型又各有它的优缺点。比如胜率高的，盈利率一定低。盈利率高的，胜率一定低，因此没有绝对的优劣之分，关键是我们能否遵循一致性法则。

一是交易模型和我们的投资理念、市场观、知识结构、个性是否相一致。很多投资人在学投资技巧和交易方法时，往往会着眼于这套方法牛不牛，而不考虑适切性。这是很多投资人一辈子都走在歧路上的原因之一。认识自己，是构建一致性交易模型的前提。

二是投资法则与交易体系的连贯性。世上没有完美的投资方法，每一种方法都只有一定的成功率，给我们带来盈利的同时，也时不时会带来亏损，这是“盈亏同源”。不同的方法模型，各有胜场，各有优劣，有哪方面的优势，必有哪方面的劣势，这是“优劣同源”。风水轮流转，明年到我家。长期施行下去，它们的收益率会趋向平均。最要不得是不断地追随市场潮流，用最近的被市场“证明更好的交易法则”来取代原有的交易体系。

没有一个相对稳定的投资法则，没有一套相对稳定的投资模型；在投资的方法和体系上见异思迁，这山望着那山高；碰了鼻子就拐弯，缺少“理论的韧性”，这是很多投资人常年勤奋耕耘，刻苦钻研却碌碌无为的主要原因。

最后一点是改变我们的评价体系。有一个相对稳定的投资法则，有一套过得去的交易体系，然后就尽可能按理出牌。不以结果论得失，只以过程论对错。这样，我们在投资交易过程中，就会少很多纠结，所谓“行情易断，决心难下”的问题就会在很大程度上得到改善，长期坚持下去，就能成为股市赢家。

金学伟：集思并不广益

中国人有“集思广益”一说，有“三个臭皮匠，顶个诸葛亮”一说，所以很多投资者特别喜欢讨论行情——在团队内部讨论，在朋友圈里讨论，在大户室或散户厅里讨论，还有去看各色人等的分析预测。由于每周要写一个专栏，所以也经常会有读者通过各种方式来表达他们的不同观点。凡此，我的态度都是：你正面表达的观点我都接受，但要讨论，就免了.“我从来不跟任何人讨论行情、讨论市场”,哪怕在一个大团队里。你们想听，我就说，要讨论，我就闭嘴，想自己的事。

市场永远存在不确定性，没有一个人可以时时在在地把握市场，把握住大盘、行情。任何人对后市的预测都有可能是错的。既如此，就没必要讨论，因为讨论的目的无非是统一观点、统一意见，让别人了解并接受自己的观点。

投资是充分个性化的事，各有各招，各有各路，各有各的风格、理念。对张三是不可错过的机会，对李四来说，也许是该舍弃的。

再进一步，我们对市场的分析判断严重地依赖我们的市场哲学、我们掌握的信息，以及模型。按系统论的“有限理性”说，即使拥有了相同的理念、相同的信息，因处境和地位差别、角度差别，对同样的事也会做出完全不同的决策。最简单的如“该不该”和“能不能”，同一件事的看法可以有天壤之别，哪怕他们具有完全相同的理念。

比方说历任美国总统对中国的态度，上台前与上台后都会有一些变化，而且常常是变化很大。在台下时强硬，上台2年后就开始软化。很多人说上台前强硬，是为了选战需要，其实不完全。更完全的说法是因为处境和地位变了，面临的惩罚与激励体制不同了，掌握的信息也不一样了。在台下时只考虑“该不该”，上了台后就要考虑“能不能”与“行不行”的问题了。这种台上与台下的差别，是系统论解释“有限理性”的案例之一。

有限理性决定了，如果2人的市场哲学不同、理念不同、体系不同、模型不同，甚至是处境不同、对信息的理解不同，根本就谈不到一起去，所谓讨论，不是鸡同鸭讲，就是一方强制性地要另一方接受自己的观点。如果是这样，那就回到“任何人对后市的预测都有可能是错的”去，打消这个念头为好。因为你对了，一点好处没有。你错了，会招致别人的怨恨。自己水平很一般，对别人的要求却很苛求的人多得是。所以不讨论也是一种自我保护。

在成功的投资中，（主要用于分析→预测）的理性所占的成分其实并不高，大量的是知性（根据某种概念、模型做出判断），以及少部分的感性（对市场的感知）。或者说，成功的投资是分析→预测系统、观察→判断系统、决策→交易系统三者协同的结果。分析→预测系统给我们提供的是一个大的框架、大的趋势性预测，在这个框架范围内，就是观察判断系统和交易系统的事了。

有人也许会问，预测和判断有区别吗？当然是有区别的。比方说，上周我说警惕大盘回拉，根据是大盘广度指标连续在0以上的时间已创下了历史最高水平——此前的最高纪录是2009年1814点到2402点创下的，连续26天，这一次到大盘回调前，是30天，可见这波行情很不一般（见下图）。

大盘要回拉，这就是判断——依据某种模型做出的判断。如果有人说“反弹到位了、结束了”，那就是预测。

股票市场就是个共生市场，不管哪种风格偏好都能赚钱，只是窗口不同、周期不同。做概念的赚了钱嘲笑做价值的，做价值的赚了钱嘲笑做成长的……都不可取。而最最不可取的是做钟摆。只要做到了风格、理念、行为、方法体系的一致性和连贯性，股市，不说是个提款机，让我们实现财务自由是没问题的。

而要防止做钟摆的最好的办法，就是在确定了大框架、大趋势后，要尽可能关闭大脑，多利用模型，做知性交易，少去做分析预测。市场就是这样，只要你愿意分析，你总能找到一大堆理由来证明正反两方的任何一方观点。

也尽可能不去跟人家讨论行情、讨论市场。讨论行情的最大坏处：一是它会扰乱我们的心志，影响我们的风格、理念与行为的一致性、连贯性；二是它等同于群体决策。

群体决策有三个不可克服的弊端：低效率；平庸化；哪种意见会胜出，不取决于它是否更符合客观实际、更优，而是它是否更雄辩、更有煽动性。

不是所有的事都是集思广益的。一般来说，在具体的技术性难题的攻关上，集思是广益，而在其他的许多事上，集思是无益的。

投资不是预测未来的游戏，而是利用合理策略，把握眼前机会的游戏。

金学伟：超出能力圈的问题不是问题

提出问题、定义问题、聚焦问题的能力是最重要的专业能力。

准确地提出问题，能把我们导向正确的方向。所谓“问题导向”，就是这个意思。

准确地定义问题，能使我们准确地把握系统边界——我们究竟要分析什么，是系统的哪个局部、哪个子系统，不牵丝攀藤、旁枝横溢，胡子眉毛一把抓，不同概念打混战。

聚焦问题的能力，就是把分析的边界准确地限定在当前正在研究问题上。头痛就该医头，脚痛就该医脚。是肝的毛病就该先把肝诊断清楚，对症施治，不能轻轻一按，粗粗一看，肝的问题没弄清楚或搞不清楚，就说你全身都有毛病，肾也不好，血压也偏高，体质太虚。

聚焦程度越高，解决问题带来的收益越大。比如上周我们说的，“熊市结束的条件有哪些”，不如“促使熊市结束的条件是什么”来得好。因为前者过于宽泛，会把我们引向普遍真理、一般原理、学理，让我们在无意间趋向完美主义、本本主义，罗列出一二三四五……根本无法在现阶段实现的条件。

而“熊市结束的促发因素是什么”则能使我们把目光聚焦在“特殊的这一波”上。理论总是带普遍性的，建立在归纳和演绎基础上的，而我们面对的却总是特殊的这一波。所以，“有哪些”会把我们导向学理，只有“是什么”才能把我们导向当前，具体问题具体分析，立足现实，把握当前。

市场分析的过程就是一系列设问的过程，投资的过程就是解答一系列问题的过程。好的问题总能帮我们直击核心，直接本质，直接当前，聚焦特殊的这一个，而不是泛泛而谈，同时不超越自己的能力圈范围。

很多让我们心神不宁、倍感困惑、举棋不定的问题其实都可以通过正确的设问来解决。而且以我经验，绝大多数让我们纠结的又总是下列几个问题。

牛市还是熊市？萨缪尔森说，做一个经济学家是简单的，只要会说供给和需求。换言之，做一个投资者是简单的，只要会说牛市还是熊市。又或者像威廉·欧奈尔说的，投资者要把90%的精力放在重大顶部和底部判断上，换言之，除了重大顶部（之后就是熊市）底部（之后就是牛市），其他的，都没必要花太多精力去关注。

何为牛市，何为熊市？或者说，牛市的特征是什么，熊市的特征是什么？一旦我们把思考引向这个方面，就可以很轻松地归纳出一些具有普遍性的特征。

牛市的主流方向朝上，熊市的主流方向朝下；

牛市能涨的股票多，熊市能涨的股票少；

牛市顶在顶上，熊市底在底下；

牛市中的下跌时间短——日线级或周线级，很少有月线级的，熊市中的下跌时间长；

牛市超买之后还会超买，熊市超卖之后还会超卖；

牛市看涨容易看跌难，熊市看跌容易看涨难；

牛市中的回调带有随机性，三次预测下跌准一次就算高手，熊市则相反；

牛市风水轮流转，这轮不涨有下轮，区别只在时间早晚幅度大小，熊市错过了一轮就错过全部；

牛市买进机会少，卖出机会多，熊市卖出机会少，买进机会多；

牛市就是不断挑战高价，熊市就是不断挑战低价；

牛市对利好敏感，对利空麻木，熊市对利空敏感，对利好麻木；

牛市看个股基本面，“做什么”重要，“做得怎样”不重要，熊市看个股基本面，“做得怎么样”才是重要的……

一旦把问题导向“牛市还是熊市”，导向“何为牛市何为熊市”，基本的倾向就清楚了——

牛市以追求盈利为主，熊市以规避风险为主；

牛市重个股轻大盘，熊市重大盘轻个股；

牛市买进宽标准，卖出严要求，熊市买进严要求，卖出宽标准；

牛市多寻找战机，少研究大市，熊市多研究市场，多养精蓄锐；

牛市测算上涨目标，在高中低三个选项中要尽可能选高的，熊市则尽可能选低的，至于中途可能会出现变故，可用观察判断系统来解决，这样的好处是可避免作茧自缚，过于谨慎……

投资就是和不确定性打交道。有些不确定性可以随着时间推移而消除，比如2440点是底吗？处在2440点的位置上，它是不确定的，但随着2018年11月19日的2703点被突破，它就变成确定性的东西。有些不确定可以通过模型，在理论上加以消除。有些不确定即使在理论上也无法消除，是系统自适应自演化结果，比如本轮牛市的最高点在哪里？它的第一波会到什么地方终结？第一波结束后是宽幅震荡调整，还是高位横盘整理？类似这样的问题，就超出了我们能力圈范围。

投资就是承担相应风险，获取相应的收益。哪些风险是必须要避免的，而且可以避免的；哪些风险是必须要承担的，是投资的一部分，而且穷尽人类的智慧，也是无法避免的。这种超出能力圈的问题实际上已不是问题，而是我们必须承担的一部分。否则，我们就总会处于进退维谷、首施两端、心神不宁的纠结状态。

金学伟：提出问题、定义问题、聚焦问题是最重要的专业能力

人类的大脑在一段时间只能关注很少几件事，所以提出问题、定义问题、聚焦问题的能力，根据问题划分边界——要分析的是系统的哪个方面、哪个局部、子系统，对该子系统进行分析的边界在哪里，是我们把握复杂系统、认识复杂系统的关键前提。成熟的专业级心智、对复杂适应系统之复杂性的充分敬畏、理解，对各种模型的广泛了解，是不可缺少的三个主观条件。

与包括人的生命系统在内的其他适应系统相比，股市这个适应系统的复杂程度其实是相对较低的。

就问题来说，它的核心问题就2个：牛市还是熊市？如果是熊市，那么，促成这个熊市的因素有哪些？注意，是“有哪些”，而不是“是什么”？“是什么”的问题容易把我们导向简单化，把熊市归因于某个单一因素，如宏观经济、政治、打击投机炒作等。只有“有哪些”，才能使我们把所有主要因素都归列出来，让我们的因果分析更符合复杂适应系统多因一果这个客观状况。

这些因素的影响边界在哪里？其反面的限制因素是什么？哪些因素是会变的，或消失，或从不利转变为有利？这是进一步的问题。

比方说，宏观的因素和政策的因素是会变的，有些不利于经济和股市的政策是会变的。估值太高这个不利因素会随着股价的下调变为有利因素。这个有利因素会构成其他不利因素的限制因素，让不会长到天上的树也不至于长到地下去，如此等等。

有一个现象不知大家注意没有，投行的首席策略分析师对市场的把握要好于首席经济学家，而投行的首席经济学家又好于社会上的经济学家，哪怕同样是做因果分析？原因无他，就在他们对影响股市的因素了解程度、把握程度，以及手中分析模型的多寡是依次递减的。就对股市的把握来说，他们的专业程度和能力是递减的。

事实上，真正的经济学家的研究领域都是很狭窄的，很多都是经济领域中一个分支中的分支，所以，诺贝尔经济学奖得主哈耶克在获奖感言上的一段话我特别欣赏：经济学家不要对公众事务发表意见，因为我们的研究领域都很窄，只有在自己的研究领域里，我们才是专家权威，离开了这个领域就不是。问题是，政府官员会把我们当专家当权威，民众也会把我们当专家当权威。

亚商董事长陈琦伟在亚商成立三十周年上一段即兴感言我也特别赞同：和西方发达国家比，我们最缺少的是一种专业精神、专业气质。

专业的能力首先表现为提出问题和聚焦问题的能力。一个不专业的人，不管他是普通股民还是专家、学家会随着熊市的不断深入而把聚焦点不断转向促成这轮熊市的因素，由此导致的结果是：熊市越深入，越到后头，我们对各种不利因素的总结越完备，越透彻，越深刻；同时，我们的心态、情绪，我们的关注点也会距正确的方向越来越远！

而专业的提问总是和市场相一致的，比如，熊市已到了哪个阶段？熊市结束的条件有哪些？它的促发因素是什么？熊市结束的标志是什么？等等。

在这些问题上，不同风格、不同模型、不同的市场观和哲学观会产生出一些差异，但这些差异没有绝对优劣之分，纯粹和背景有关。比方说，在宏观经济景气阶段，“熊市结束的条件有哪些？”所构成的逻辑链会更完备、更充分，给人的底气更足。但在非景气阶段，“熊市结束的促发因素是什么”要更胜一筹。

因为按道·琼斯理论的“牛市三阶段论”，牛市的第一阶段属建仓阶段，“在这一阶段，有远见的投资者知道尽管现在市场萧条，但形势即将扭转，因而就在此时买入那些勇气和运气都不够的卖方所抛出的股票，并逐渐抬高出价以刺激抛售。此时，财政报表情况仍然很糟——实际上在这一阶段总是处于最萧条的状态，公众为股市状况所迷惑而与股市完全脱节……”。

由于牛市第一波大多数是在经济还低迷的时候产生的，因此，“熊市结束的条件有哪些”显然不如“它的促发因素是什么”好。

撬动牛市第一波的杠杆通常有2个：第一个是估值，第二个是基本面上积极的转暖因素。因此，牛市第一阶段的核心任务可以用一个词来归纳——价值回归！

在道·琼斯没有创建股价指数前，人们认为价值就是一家一家公司的事，甚至认为股价的涨跌也是一家一家公司的事，因此要从整体上去把握股市几无可能。但平均股价指数的创立改变了这一切。由于它包容了一切，包括合理的与不合理的，高估的和低估的，已知因素和可预见因素，所以它的创立使股市从此有了一个大盘概念，有了整体上去评估一个市场的可能。

不过，道氏理论只是创造了一个基础，真正使之可量化的是后来产生的，如估值方面的PE、PB、PS等、基于一般自然规律的波浪理论、基于统计原理的市场轮廓理论等。通过市场平均估值的历史比较，我们可以对价值回归会回归到什么水平作出大致的估测。通过市场轮廓理论，我们可以从以往的指数波动中，寻找它的价值中枢，作为价值回归在指数点位上的基准。通过波浪理论对价格运动一般规律的总结，我们可以进一步把它细化到一个基准目标——大多数趋势的最后一段，都会在接下来的修正中被全部抹去。5178点调整就是2段：5178-2638；3587-2440点。

所有这些方法都是现成的，前人为我们创立的，我们所需要做的就是把它们拿过来。而要拿过来的唯一前提就是就是我们提出问题、定义问题、聚焦问题的能力。我说“股道即为天道，万法归于心法”，前者所指就是超越因果论，后者所指就是法之用，在我心。

3月8日，大盘因2个“利空”袭击，拉出了一条长阴。我在朋友圈里发了一个段子——

中信证券看空中国人保，华泰证券看空中信建投，两个中信一起卖出华泰证券，结果大家一起同归于尽，双双双双都跌停。原以为今天是“赚吧”，哪知道今天是“散吧”。三八节，阴气重啊！

金学伟：股市是产生奇迹的地方

上周讲存量和增量。存量是大头，增量是小头;存量保持系统的稳定，是系统赖以生存基础,增量为系统提供活力；存量越大，增量对系统的影响力越小，效果延迟性越强；存量和增量互为限制因素。这是对前周从股市年均涨幅和经济年均增幅角度论证底部合理性的一种理论补充。

存量与增量是我们理解系统（不管是有机系统还是机械系统）的基础概念之一，也是我们从系统论角度，对事物做整体把握的起点之一。

这种关系在日常生活中比比皆是。放完一浴缸的水，比放完半浴缸的水需要的时间长。如果浴缸里只有一点点水，不小心误拔了塞子，水就会放完。如果是满满一浴缸水，哪怕不小心误拔了塞子，也不会把浴缸里的水放完，会有充足时间去纠错。只要不把出水的塞子拔掉，只是把进水龙头关小，浴缸里的水是不会减少的，只是增加的速度变慢了。这是存量和增量在数量规模上的体现。

规模越大，同等冲击给系统造成损害的延迟性越强，留给我们纠错的时间就越充裕。而且同比例打击对不同规模造成的影响等比例的线性关系，它会呈0.667的递减或递增。20公斤的击打力对体重50公斤的人造成的伤害为1，40公斤的击打力对体重100公斤的人产生的伤害就只有前者的0.667倍。反过来，体重100斤的成人吃一粒退烧片是适量的，再多就会产生副作用；那么，体重仅50斤的儿童吃1/3片才是适量的，而非我们寻常认为的1/2片。

在经济生活中，我们常可以看到这种非线性的规模效应。大企业总是比小企业更容易度过危机，危机过去后也更容易恢复。08年的金融危机，美国是发源地、重灾区，但最后遭殃且一蹶不振的是诸多中小国家。

股票市场上我们也常常可看到这种非线性的规模效应。市值300亿的股票如果底部盘整蓄势需要10天，市值600亿的股票却有可能需要30天，甚至更多。

还有结构规模。能吹倒一棵大树的风未必能吹倒一片小树林，能推倒一块大石头的力量却不能推倒同等重量的一堆碎石。

前些年，经济学界最热门的话题是拉美化，中国有走拉美化的倾向。而实际上，那些被当作拉美化典型的国家，除了有宏观政策失误的因素，更大原因在它们的经济门类太单一，内部结构过于简单，企业个体数量也太少。内部经济门类越多，结构越复杂，生态位越多样化，系统的适应力越强。

这些浅显的道理常常会被我们做宏观分析时忽略，说明我们有一种对事物做复杂化、高深化解释的倾向。同时也有一种对复杂系统做简单归因法与线性化解释的倾向。

一方面是复杂化、高深化，忽略了常识和常理；一方面是简单化、线性化，把复杂适应系统当作简单的机械系统。

一切有机系统都是复杂适应系统，具有演化过程不可知，演化结果不可测的特性。对这种系统，我们人类只能从以下几方面去认识。

在纵向层次上，第一个是对事件的解释，这就是因果论做的。第二个层次是从行为角度去把握，这就是量化交易在做的。量化交易能比建立在因果分析基础上的交易更胜一筹，不是没道理的。第三个层次是力求去理解系统演化的内部机理，这就是我说的天道论。

横向就是切分。建立不同模型，去研究系统的不同层面、不同侧面或不同的子系统、子单元。人类的思维是建立在一系列模型基础上的，连语言都是一种模型。不同的模型解决不同问题，不同问题用不同的模型解决。不同模型之间没有绝对的优劣之分，完全取决于我们要解决什么问题。

在这方面，系统论强调的是“边界”——系统的边界和分析的边界。

当我们研究宏观经济时，宏观经济就是一个系统，它有它的边界，系统的边界和分析的边界。

当我们研究宏观经济中的通胀问题时，通胀便是个子系统……所谓分析，就是把局部从整体中切分出来，加以单独研究。

虽然各个子系统互有关联，要把它准确地切分出来，形成明确的边界很难，但它绝对是必要的。只有明确了系统的边界、分析的边界，不越界，不混淆概念（模型），我们才能把分析工作做好。局部的研究越透彻，最后的综合效果就越好。

即便对一个人的分析，也是如此。”一人一世界“，一个人就是一个复杂适应系统。同样需要切分，需要用不同模型去分析他不同的侧面、不同的子系统。上面讲，”规模越大，同等冲击给系统造成损害的延迟性越强，留给我们纠错的时间就越充裕“。但这种延迟性也有不利一面，容易让人麻痹，产生错觉，觉得没那么严重，温水煮青蛙，等觉得不行就来不及了。因此，关键就在会不会纠错。会，则有惊无险。不会，就彻底沉沦。所以，去年下半年，当人们对中美贸易、我国经济前景、宏观走势、宏观政策忧心忡忡、焦虑万分，深感恐惧时，我在.和.里对此人做了几次的性格分析，并非常肯定地说”一定会纠错“！并且说，此人很在意别人对他的评价的，所以，你有不满你就喊，你有痛了你就叫。后来的事实证明，这个性格分析非常地准确，非常地到位。

任何分析（只要是分析），都要有边界——你所分析的这个系统、子系统的边界，你分析的边界。没有边界，没有区隔，不同模型互相交叉，不同概念相互混淆，胡子眉毛一把抓，一言以蔽之曰，此问题用彼问题来解释，很容易做到，但却是分析的大忌。

同样道理，当我们研究股市的时候，股市就是一个系统，要用股市分析的模型，不能用宏观经济分析模型和分析结果去解决。

2008年底和2009年初，人们普遍预期2009上半年没行情，行情要到下半年开始，就是用对宏观经济的预测来解决股市问题。结果，2009从开年涨起，涨到下半年，行情结束了。

2019年同样如此。在去年末，有人总结了各投行对2019年的股市展望，大家普遍认为2019年市场不悲观，但也都普遍预期行情要到下半年开始。总结者说，都认为2019年不会差，那很可能2019年的最大黑天鹅就是股市依然很糟，因为一致性预期从没对过。但结果，2019年最大的黑天鹅仍然是开年就涨，也很有可能到下半年，涨势结束。

一致性预期常常是错的，但如果一致性预期包含了2个结论，那么错的就有可能是2个，也有可能只是其中的一个。

对2019年行情预期的时间错误，同样和我们以宏观经济模型来取代了股市分析的模型。

再细分地讲，如果我们要研究底部问题，那就要用底部的分析模型。如果我们要研究牛市有没有，那就要用牛市的模型。研究底部，有研究底部的边界，它和有没有牛市应该区隔开来。如果没有边界，把有没有牛市的问题掺杂到底部的问题中来，那十有八九，就会得出悲观结论。因为底部常出现在最看不到希望的时候，至少，以我经验，每次预言底部时，我都看不到有什么理由可以驱动一轮牛市来。

但股市就是这样：只要底部形成，就有生的希望。

因为股市天然就是产生奇迹的地方。

股市如河，牛市如涂

2016年11月，我写了一篇《慎言牛市》，从“河流长度”和它的直线长度比例角度，否定了当时甚嚣尘上的“牛市论”。一位粉丝就此对我提出批评，说我讲的这个统计规律并不存在，我的论点是错的，劝我不要误入歧途，还是继续做过去的那些研究。我回了一句“我研究什么是我自己的事”，他就恼了，悲愤地说“那你就去研究吧，不奉陪了！”立刻退粉，不再跟我这根朽木为伍了。

真是世界之大，无奇不有。各色人等，应有尽有。

这个统计定律是N多年前在网上看到的（现在网络上已很少有价值东西了）。

根据剑桥大学地球科学家汉斯·亨利克观察，所有河流，从河的源头到入海口，其实际长度和直线距离之比，接近圆周率的值。流经的地形越平缓，比值越相近。

这一现象，被爱因斯坦称为“有序和紊乱相争的结果”，而我更喜欢把它看作有序和混沌的和谐相处。

“股市如古老的河，川流不息”。自然界的河流呈现这样的统计规律（当然是从平均数而言的），股市是否也跟河流一样，存在3.14的比例关系？

考察的结果相当令人满意。

325-1510点：直线高度1185点；从325点到1510点，包括上涨与下跌，总共7组月线分形波段，以各波段的最低和最高日收盘计算，累计长度3701点，等于1185的3.12倍。

1025-2245点：直线高度1220点；从1025到2245点，总共11组月线分形，各波段的最低和最高日收盘的累计长度3825点，等于直线长度的3.13倍。

都非常接近3.14的比例。

当然，股市与河流毕竟是有区别的。股市则是个复杂适应系统，河流只是简单适应系统。河流只需适应地形地貌，股市除了和外部环境变化的交互适应，其内部各子系统乃至个体（自由活跃分子）的“刺激→反馈”以互相适应的过程也无时无刻在进行着，所以它并不会完全呈现这样的简单关系。有时，因外部环境非常有助于上涨或下跌，类似河流在陡峭的峡谷间奔腾，当一段趋势终结时，它的累计长度和直线长度之比会远远低于3.14。比如1558到325点，跌1233点，累计长度却只有1691点，仅相当直线长度的1.4倍。

遇到这种情况，市场就会以某种形式来加以补偿。从325点到512点的震荡整理，实际上就是一种补偿——以见底后的曲折震荡来补偿见底前的陡直。

由于2015年6月5178点到2016年1月2638点，跌2540点，其间累计的波动长度只有3959点，为2540的1.56倍，所以我说2638点是一个经过长时间震荡整理后成为底的点位，但牛市的条件尚不具备。

这位粉丝就是因为这个观点而一肚子不屑，继而提出质疑，并视文中的案例于不见，而称这个规律并不存在，说老金是走火入魔了。

人们都只愿意看到自己想看到的，不愿意看到自己不想看到的。

A股也是有理性的

A股也是有理性的

1

节后头3天的股市出现了新的气象——

经连续3天的上涨，沪深两市的综指先后创出近3月的新高，这是去年3587点以来两市首次出现的月线级上升分形，去年2449点之后，我.写了这样一段话：先出一波月线分形级反弹，然后再跌一段，我们就可以正式讨论底部问题了。现在，第一个条件——带月线分形的反弹已经出现；

沪综指和国证A指日线相对强弱双双到达80以上的“超买区”，这也是3587点以来的第一次；

沪综指从1月2444点，国证A指从去年10月最低3300点来的波段涨幅，虽然一个只有12%不到，一个只有15%弱，但都已创下1年多来波段涨幅的最高记录……

尽管底部尚未确认，后市还会有不可预计的反复，但上述3个市况对大盘的意义不言而喻。

在一片悲观的“末日氛围”中，股市又一次萌发出新的希望。这不是第一次，也不会是最后一次。因为股市的游戏就是这样设计的：总是在大众最悲观、对下跌理由归纳得最完整、最充分的时候萌生出新的希望；又总是在大众最乐观、对上涨理由阐释得最充分的时候，显露杀机。因果论对股市的分析来说，从来就是个陷阱！

2

去年9、10月间，“末日论”甚嚣尘上的时候，有一位读者讥我不知“皮之不存毛将焉附”的道理，他的意思是：当今政经形势下，股市的“皮”早已不存，而你这个所谓的基础分析派却还在一本正经地谈论股市。

3

股市的“皮”是什么？是经济！经济的“皮”是什么？是社会，是人类对生活以及物质水平的永无休止的追求。虽然政治有时会影响经济，经济也会有萧条期、衰退期，但它顶多是使股市调整的幅度更深一些，时间更长一些，何来“皮之不存毛将焉附”的问题？

而通过宏观经济的年均增幅和股市年均涨幅比较，来考察底部的合理性，就是将股市这个“毛”和宏观经济这个“皮”结合起来的最好方法。

这个考察首先要平衡“昨天”、“今天”和“明天”，也就是“昨天”的经济增幅、“今天”的经济增幅、“明天”的经济增幅。

这三个增幅不是等量的。其中，昨天的增幅是一种存量的考察，反映股市的年均涨幅和经济的年均增幅是否相匹配；今天的增幅可作为最现实的考量依据；明天的增幅则是修正的依据。如果明天的增长前景看好，那么股市的年均涨幅略高于今天的经济增幅也是可接受的。如果明天的增长前景看平，那么股市的年均涨幅和今天的经济增幅持平，才是合理的。如果明天的增长前景看淡，那么，我们就要求股市的年均涨幅低于今天的经济增幅。

4

比较一下998点和1849点这2个底部就能看出这个道理。

998点，相比1994年的325点，年均复合涨幅10.74%。而1994-2005年的年均复合经济增长率为9.14%，2005年的增长率为10.1%。股市年均涨幅比同期经济增幅高1.6个百分点，比当期增长率高0.64个百分点。但是，998“见底即是底”，不像后来1849点，整整盘了一年才起来，原因何在？

在宏观经济周期和发展态势。998点时，宏观经济正处于繁荣、扩张阶段，连续几年的增长率分别是——

7.8%→7.6%→8.4%→8.3%→9.1%→10%→10.1%……

由于经济呈扩张态势——今天好于昨天，而且可预期的是明天会比今天更好（后来的事实也正如此：2005到2007年的经济增长率分别达到10.2%、10.7%、11.4%），所以，股市年均复合涨幅一旦和经济的增幅持平，一个合理的底部就出来了。

而1849点则不同，虽然从998到1849点，年均涨幅仅8.01%，比同期经济增长率低了1.57个百分点，和当年7.8%的增长率相比，也只高了0.21个百分点，但股市却整整盘了一年才起来。

原因同样在宏观经济周期和增长态势。1849点前几年的经济增幅分别是：10.2%→10.7%→11.4%→9%→8.7%→10.3%→9.2%→7.8%，呈波浪式下行态势。“今天”差于“昨天”。“明天”呢？大多数人认为会更糟，也有少数人认为会复苏，只有很少数人包括我在内，坚定地认为是明天的经济增长率会和今天持平。

由于“今天”差于“昨天”，“明天”的经济增长最多和今天持平，所以客观上就要求股市的年均涨幅也应该与可预期的经济增长率持平，最好是略低一点，所以1849点这个底还不尽合理。其后1年的盘整实质上就是在“盘经济”——通过盘整，将1849点这个底部往后推一年，使股市的年均涨幅从8.01%降到7.09%，和当前以及未来可预期的增长率相匹配。

1849点后，我说熊市已经结束，但股市还需要长时间盘整，盘到2014年底，原因就在此。

A股也是有理性的，它对宏观经济具有非常惊人的预测能力。所以，相信市场，是我们唯一出路。

——欧·亨利、契诃夫、莫泊桑，世界三大短篇小说巨匠。这是欧·亨利在德州奥斯丁的旧居（欧·亨利博物馆），里面所有陈设据说都是当年旧物，并保持了欧·亨利生前布局。在他当年写作的小书桌前，小心翼翼地坐上已明显松动的座椅，摆拍了一张写作的照片。

5

今天的宏观经济形势显然要比1849点更严峻一点。康德拉季耶夫的“平台期”可能已结束，未来能否继续维持现有的6.5%的经济增长率存在着很大疑问，这是一个问题。

还有一个问题是，过去20多年，我国上市公司的平均利润增长率大体上维持了和GDP增长率相当甚至略超过的水平，靠的是三个因素：宏观经济本身处在扩张周期，企业活动空间大，赚钱机会多；大量融资与再融资支撑了公司较高的发展；重组购并起了重要作用。

但近几年，重组购并已不再有正效益，反而成为企业杀手，这个驱动力整体上已消失。

就宏观层面来说，虽然过去我国经济也是一种外延式的，但宏观投入与宏观产出尚能保持一定的正数。而近几年，宏观产出已低于宏观投入，它一方面导致企业赚钱越来越难，另一方面，也使得社会资源在支撑投资之余，已不再有“结余部分”、“溢出部分”来支持股市。

股市归根到底，靠的是上市公司利润支持。我们所以能把GDP作为参照指标，是因为它本身能代表公司的平均增长率。当这些因素出现了逆转，那么，GDP也就无法成为可完全替代的指标了。所以我们要引进“发达国家，公司利润增长率平均达GDP增长率的1.45倍；发展中国家，公司利润平均增长率为GDP增长率的0.7倍”这个数字。

这样，即便未来几年宏观经济增长率仍能达到6.5%，公司的平均利润增长率则按0.7倍计算，为4.55%。

现在，我们有了3个可比对的数字：官方的6.5%的GDP增长率；按它的0.7倍计算的4.55%的利润增长率（也就是真实的内在增长率）；改革开放40年中曾经出现过的4%的GDP增长率。

我们的任务不是去敲定其中一个数字，而是去平衡这些不同数字得出不同结果。

以1849点为起点，按6.5%的年均复合增幅计算，到2018年，为2533点，到2019年，为2698点；

按4.55%计算，到2018年，为2309点，到2019年，为2415点；

按4%计算，到2018年，为2249点，到2019年，为2339点。

第一组中值2615点，第二组中值2362点，第三组中值2294点。它们的总平均就是2438点！

股市的隐秩序！

我们能凭借的只是一些框架

在回答了“1849点时多少股票，现在增加了多少”，以及减持是否是当前主要矛盾后，本周我们来回答“为什么1849点不可以跌破”和“如何能保证1849点不被跌破”的问题。

其实，到目前为止，我们对市场的讨论还局限在3个方面。

一是霍华德•马克斯的“趋势不重要，周期重要”，希望投资人不仅要关心趋势，也要关心周期。这里所涉及的也不是狭义的、技术分析层面的周期，而是广义的“树不会长到天上，也很少有事物会归零”，任何一种趋势发展到一定时候，都会终结，这是一种广义的周期概念，策略性的，而非狭义的技术性的。策略性的周期概念和技术性的周期概念不尽相同。

二是索罗斯的“经济史就是一部基于假象和谎言的连续剧，要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”要做到这一点，就要有成熟的心智，不能总是被趋势左右，总是做群众一份子，要在不同时候关注不同东西，在适当的时候，有适当的选边站队。

这2点都是有针对性的，原因是，2449点前后网上充斥着一片“末日情绪”以及在这个情绪左右下的末日论调。

三是至2449点，沪综指已来到了低价圈。

至于底部在哪里、是否已现、后市会如何走，根本还没涉及。所以，“为什么1849点不可以跌破”，“如何能保证1849点不被跌破”的问题，显然是无的放矢，想多了。

“从来就没有纯客观的事实，我们所看到都是被我们的立场、观念、理论、情绪甚至愿望污染过的事实”。这段话，同样也适合读别人的文章。

我们面对的是一个混沌世界。凡事皆有可能，没有可以不可以的问题。保证则更无从谈起。基金收你管理费，投行收你资讯费，都不保证你盈利，他正确，何况是区区几篇文章。因此，退一步，哪怕我说了1849点不会跌破，专业的、合乎情理的问题也应该是为何1849点不会跌破？概率几何？依据的框架是什么？而不是“为什么不可以”和“如何保证”——先给别人按一个观点，然后加以驳斥，这是国人惯用的辩论方式。

我们对市场的一切评估都是建立在概率基础上的，具有不确定性，用索罗斯话说，具有“完全的可错性”。更重要的是，概率本身也是不确定的，全看我们用什么框架去评估。用不同的框架会有不同结论,也会有不同的概率。

从因果论讲，毫无疑问，1849点“必破无疑”。但以波浪理论为框架来评估，那么破1849点的概念则很低很低。

没错，1558点的调整破了前期地点——386点，但5178点的调整和当年1558点调整是两种性质完全不同的调整，虽然它们都叫熊市。

1558点，是上证指数走完了一组大5浪上涨后出现的调整，“所有的调整都会把最后一波上涨全部抹去”。这组5浪型上涨，最后一波就是386-1558点，因此，破386乃题中之意、大概率事件。

01年的2245点调整也是在完成了一组大5浪升势后出现的调整，因此把它第5个上升浪（1047-2245点）全部抹去，也是题中之意、大概率事件。

但5178点的调整，无论你把它看作新一组上升5浪中的2浪调整，还是6124点调整的延续，它跌破1849点的概率都很低。

前者就不用说了：如果1849-5178点就是新一组上升5浪的开始，那么，2浪调整不会低于1浪起点，这是常识。

后者，破1849点的概率也不高。因为6124点来的走势呈现出非常典型的对称收敛型框架。对称收敛走势，几个同向波段会依次呈0.62倍的比例收缩。

这里的0.62当然是个概数，它的范围大致从0.6到0.66之间。

当年5178点行情，我就是这样估算的：998-6124点，涨5126点，它的0.6倍就是3075点，0.66倍就是3383点，分别加上1664点和1849点，就是4739-5047、4924-5232点（5178点的行情该从1664点算起，还是从1849点算起，具有两可性。凡事具两可性的东西，都先不做结论，靠到时候的观察来判断是否已具备了见顶条件）。

同理，6124-1664点，跌4460点，按0.62倍计算是2756点，按0.66倍计算是2944点——

5178-2756=2422点

5178-2944=2234点

这是5178点调整最重要的一组目标位，犹如5178点行情时，5000点到5200点始终被我们锁定一样，属于天道论的一部分，和因果论无关。至于天道论和因果论发生矛盾后，如何将它们结合起来，这是一门艺术，我们以后再讨论。

在这样一个大框架下，“低价圈”这个概念就有了意义。

低价圈，既然有一个“圈”，就有了“形”的概念。首先，要有底部形态，如果是V型反转，没有底部形态，那就只有底，没有圈。其次是，这个形态要和前后的趋势级别相配，不能大级别趋势配个小级别形态，也不能小级别趋势配个大级别形态。我经常说，级别是趋势分析的核心概念之一，级别概念不清，大小混淆，趋势分析则无从谈起。

92年的386点是没有底部形态的，或者说虽然有，但是个日线级别的，配不上1558点这种级别的趋势，所以，它是没有低价圈的。

94年的325点有底部形态吗？同样没有。但由于它本身是一组新的升浪的第1浪，所以，牛市的1浪、2浪，本身就构成一个底部形态——“1浪2浪通常都是底部构造的一部分”。所以，对2245点调整来说，破1052点就标志着它进入了低价圈。如果再看看94年7月到96年2月的深综指，对我们论述的“底部形态”、“级别”、“低价圈”，这三个相关概念会理解得更清楚些。

1849点毫无疑问，是有底部形态的。如果从3478点往下看，那么自2012年的2478点之后，到1849点，就是它的底部形态，这是月线级别的，足够与5178点这样的上涨和调整级别相配。如果从1849点往上看，那么1849-2270点就是它的底部形态，这也是月线级的，时间跨度1年，也足以和5178点的上涨和调整级别相配。

在一个混沌的世界里，追求确定性、追求百分之百的保证，是不明智的。就某一个观点去和别人辩驳，更是无聊的。“大智知止”，“智无竭而谋远者，逆”。说的是同一个意思：把智用到一定程度就知止（不再用智），为大智，为不逆，方可以谋远。

我们的智慧是有限的，我们不可能解出具有无穷解的问题，我们所能凭借的只有一些理论框架、一些方法体系，尊规则，循天道，然后就是根据市场的实际反馈，或纠正错误，或放大正确。由于不同的理论框架、方法体系各擅胜场，各有利弊，所得结论也不尽相同的，所以“圣人之道，为而不争”。尤其当我们自信自己的判断是对的，就更没必要去争了。至少，老金是从不主动跟别人去争对错，看别人文章，就是看、汲取。

减持已不是主要矛盾，没我们想象那么可怕

中国股市还在扩张阶段，这是它还年轻的象征。既然是扩张，就不仅有市值不断增加的问题，还有不断有新的“大小非”、新的解禁、减持产生。所以读者说我上周的问题没有回答到点子上，他对新股扩容这么担心，是因为源源不断的大小非减持已让市场不堪重负，问我如何保住1849点不被跌破。

刚巧，上周末看到一位著名经济学家也在说减持问题，并正儿八经提出了种种限制减持、给减持设定业绩条件和价格条件的建议。所以本周我们还得把1849点问题放一下，来说说大小非问题。

首先，这个问题同样和心智，和思维方法有关——在什么时候我们应重点关注什么？

大小非的问题是从股改之后就出现的，它不是个新问题，而是老问题。既然是老问题，就有一个“我们是何时关注起它，并把它当作决定性因素”的问题。

如果从开始它就一直被我们当作市势判断的重要因素，那么，尽管它有可能会使我们过于谨小慎微，过于悲观，以致错失大行情，但没问题，它只是个性格问题。有些人天生就保守，是悲观主义者。在资本市场中，保守的、悲观型的，不仅可长久生存，也不乏成功者。

如果我们时而关注，时而忽略，而且总是在牛市的顶峰和高位时忽略，或虽然想到，但心存侥幸；越到熊市后期，对这个因素的关注度越高，那就是一个心智、法度、思维方法问题了。

如果反过来，在牛市的顶峰关注这个问题，在高位盘整时关注这个问题，而在熊市的后期，则适当忽略这个问题，甚至浑然忘记这个问题，那么，不管我们的判断对错、投资技巧高低，至少，我们的心智和思维方法已达到了专业级水平——专业还是业余，和职业身份没关系，它是一种思考问题的方法。

其次，这是个大概念和小概念问题。流通市值是大概念，大小非只是它的一个组分概念、小概念。当我们说流通市值因扩容而增加时，实际上已把大小非包含在内了。一份流通市值，无论是张三持有，还是李四持有，都是潜在的总供给的一部分。同样，张三卖出，还是李四卖出，其性质也都一样——都在潜在的可供给市值变出了实际的供给。

因此，除非某些特殊情况，比如行情由升转跌的关键期，我们会在意谁在卖股票，平时我们很少会在意这个问题。因为股票就是不断有人买进，有人卖出——俗称换手的。

为什么我们特别在意大小非在减持，而且不看阶段、不看点位、不看其他因素地把它作为影响大势的头等大事呢？

我想原因无非是三个。

一是我们的思维还停留过去。

大小非对市场影响最大，压力最大的是2009年到2014年的5年间。2006到2007年的股改高峰期，我曾做过一个研究，根据美国股市的平均情况，得出：股票上市平均满5年，它的实际流通股会达到60%，之后就会进入一个相对稳定期，虽然还会有股票释出，但速度会非常缓慢。而且释出的原因会从原先单纯的变现，转变为形形色色的、和一般投资人没区别的正常卖出——因为需要钱、因为觉得股价太高了、因为忍受不住股价的下跌、因为觉得公司不行了，等等。总之，你会因为什么原因卖出股票，他也会因为什么原因卖出股票。

基于这个结论，我后来提出了2009年到2013年沪深股市的主要任务就是消化因股改解禁、大小非变现带来的供求压力。后来的事实证明，这个判断是对的。

二是公告的提示作用。

张三或者李四卖出股票不会提前发一个公告：我要卖股票啦，打算卖出多少，但大小非必须公告。这本是为让投资者有个警醒，有个重新评估该公司情况和股票供求关系变化的窗口期。但客观上，也会让很多人把目光聚焦到这上面，把它特殊起来，触目惊心起来。尤其在弱势状态下，其“威慑与恐吓”作用显得更大。当然，我并不是大小非减持不该公告，事实上，它属于“内部人交易”，必须公告，我只是说，公告了，就有一个“大众传播效应”。

三是客观上的区别。

股票的供求有两类：原本就在流通的股票，买进后再卖出，称为相对供给；原本不在流通的股票卖出，称为绝对供给。与之相应，原本就是二级市场的存量资金买入股票，称为相对需求，而由增量资金买进的股票，称为绝对供给。

大小非的减持会增加绝对供给，这个毫无疑义的。但大市的供求状况不取决哪种性质的供给和需求，而是取决（绝对需求+相对需求）/（绝对供给+相对供给），天平会倾向哪一边。

从总供给和总需求来衡量，这10年，供求压力最大的其实是2011年到2013年，尤其是2012年底的1949点，是总供给对总需求倍数最高的时点，而目前的水准，其实就相当于1849点前后的筑底盘整阶段。对市场供求状况，我跟踪研究了20多年，还是有点把握，有点发言权的。

缺乏实证精神，缺乏数理逻辑，重抽象的概念，轻具体的事实，这是国人思维的一个弱点，哪怕是号称高智的经济学家、专业人士，也未能免俗。

其实，关于减持，只要做道简单算术题就可以了：2019年，预计将有1067家公司的2572.41亿股解禁，按目前股价，解禁市值约2.66万亿元，占现有流通市值7.15%。其中会有多少解禁股会实际减持？根据2018年的数据，实际减持的股票约为解禁股的4%，如果2019年依然维持在4%左右，那就是1000亿元！

2440点是不是本次调整的最低点，是一个可继续探讨，也是需要继续观察的问题——直到目前为止，我还一直认为2440点是一个可以成底的位置，只是太勉强了一点，但把减持问题看得如此严重，就没必要了，因为它早已不是主要矛盾和矛盾的主导方面。

临渊羡鱼，不如退而结网。有很多让我们纠结的事其实是很好解决的，拿这个减持来说，翻翻资料，查查数据，拿起计算器算算，就可以了。真正的结常常在心，不在事。

这是昨晚突然想到放上去的，当大家看到它时，我正在长途飞行途中。由于近期身体状态欠佳，不知下周有没有时间和精力和大家在这里见面。如果不能，就提前和大家道个新年好！

金学伟：强周期与弱周期

既然“万物皆有周期”，既然“趋势不重要，周期重要”，那就有一个周期的把握问题。

周期可以把握吗？当然可以。周期可以度量，可以测算，“天道派”做的就是这个，如《周期：触发事件的神秘力量》作者爱德华·R·杜威。

周期可以感知吗？当然也能。周期是由某些外源因素和内源因素驱动导致价格运动偏向某个极端后的产物，通过这些因素的分析、评判，我们可以感知到新的周期可能或已经开始，“还原论”者做的就是这个，霍华德·马克斯在《投资最重要的事》中主要讲的就是这个。

前者为技术，后者为因果。

技术论者大多不关心因果问题，这是有缺陷的。

因果论者，如霍华德·马克斯，是否也会对周期做技术性考量、测算？他没说。但没说不等于没做。在投资界，尤其在一些高端“俱乐部”里，为“政治正确”或为其他方面的考虑，刻意地隐瞒些什么是很正常的，何况是算几个数字就出结论这种不入流的东西，说出来都丢分（所以老金很不入流）。

周期有上升周期，有下降周期；有强周期，有弱周期。

上升周期和下降周期，一个上升，一个下降，很好理解。强周期和弱周期呢？则需解释一下。

不是所有的上升周期都可称为强周期，也不是所有的下降周期都可以称为弱周期。周期的强弱之分更多地在周期效应上——在该周期内的价格涨落起伏是否足够大。周期效应强的，就是强周期。周期效应弱的，就是弱周期。

上升周期和下降周期交替，是价格运动的普遍规律。强周期和弱周期的轮换，也是价格运动的普遍规律。前者是非对称的，不是每一个上升周期之后必然会有一个下降周期，后者却基本上是对称性的，一个强周期之后，必然是一个弱周期。

由于决定周期升降强弱的因素很多，不一而足，而且各个因素间究竟哪个会起主导作用，难以定论，有时可能是这个，有时可能是那个。加上市场总是走在因素的前面，往往在你还不明就里的情况下，新的周期就开始了，等你恍然大悟，“因为……所以”的时候，它已运行了一大段。所以，天道派干脆放弃对基本面要素的分析，直接以“历史会重演”为立论基础，直接对周期本身进行度量，以判断是有道理的。

但它不尽完善。虽然周期在时间序列上具有一定的规律性、规则性。但时间序列本身无法保证周期的升降、强弱。周期的性质和强弱的是由一些外源因素和内源因素决定的。

外源因素包括宏观经济背景、金融形势、政策导向、公司经营状况、发展前景以及其他的基本面因素。

内源因素包括估值、供求、风格潮流、心理、预期和情绪等因素。

内源因素和外源因素互为表里、难分伯仲，但又缺一不可。它们之间常常是：当外源因素成为主导因素时，内源因素变成为它的基础；当内源因素成为主导因素时，外源因素则成为它的基础。忽略了任何一面，都无法解释下面这个现象。

贵州茅台上市18年，经历三个周期。三个都是上升周期，其中第一个是强周期，第二个是弱周期，第三个也是强周期，两强夹一弱。

但中间这个所谓弱周期也是相对它本身的三个周期而言的，就该周期本身的表现来说，期内最低到最高涨幅也要达到2.47倍！

18年，三个周期，全部是上升周期，周期效应最弱的一个期内最大涨幅也要达到2.47倍。毫无疑问，这跟公司的盈利能力和增长能力有关。

但这个外源因素无法解释另一个现象。在贵州茅台的三个周期中，第二个周期最弱，难道是第二个周期中的公司盈利状况最差吗？其第三个周期的表现要远远好于第二个周期，难道第三个周期内的公司盈利状况远好于第二个周期吗？

都不是！

无论以10年为期，计算公司的平均利润增长率，还是以5年为期，计算公司平均利润增长率，2012年以来的第三个周期都是最弱的。

业绩弱于第二个周期，价格表现却远远强于第二个周期，其间的主因是什么？

是市场！是市场风格、潮流、心理预期和情绪。公司业绩提供了一个强周期基础，但这个强周期的主要驱动力来自风格、潮流、心理、偏好，否则，我们就无法解释第二和第三个周期之间的这种重大差别。

就像一位读者说的，“周期里有趋势，趋势里有周期”。如果把茅台18年的上涨看作是一个完整的趋势，那么，这个趋势的决定因素则是外源的——来自公司本身的经营业绩。如果市场就像经济学家们假设的那样，是一个完全理性的“理性人”，始终按照其“潜在增长率”（我13年估测是25%，这几年有所下降）给予定价，不偏不倚，那就不会有周期。

周期，是由公司的业绩波动这个外源因素和市场供求、心理等内源因素共同作用的产物，它们互为表里，轮换着为对方提供基础，提供驱动力，使价格运动无论从基本面还是从技术面出发，都只能解释其部分原因，无法解释全部。

由趋势和周期这2个属性，产生了2个投资流派：一个注重于“买好的”，一个侧重于“买得好”。它们各有各招，各有各的胜场，得意时光和失意时光。

买好的，不用说——优秀企业、长寿公司，这方面的著作汗牛充栋。

买得好，一般是指估值低的时候，但实际情况要远比它复杂得多。有很多强周期是在一个估值并不低的位置上开始的，有很多股票会在低估值区盘桓数年之久而后才进入强周期。这里除了一个相对估值，一个价格位置，一个公司盈利和前景，还有一个故事！

当前能讲什么故事？

市场在讲什么故事？

这公司有什么故事？

这是决定周期强弱的关键因子。

个股如此，大盘其实也如此。

“树长不到天上，也很少有事物会归零”。周期是客观存在的，它常常会像你的如意郎君，如约而至。但决定周期强弱的却不是周期，而是上面的三个故事。如果这三个故事全都是不利于强周期产生的，那就是个弱周期。

周四在小鹅通——金学伟の随机漫步里发了一篇《从价格定位看当前美股和A股（附指标公式）》，有一位铁粉觉得可惜了。其实并不可惜。

我一直说，一个人可以开发出无数种方法，但真正用起来可能只需其中的几个。有的对这几个方法组合起来，比较得心应手；有的则可能适合另几种方法的组合。这跟有人喜欢这样几条均线组合，有人喜欢那样几条均线组合是一个道理，全赖他本人的偏好、心得以及投资哲学、主要的交易策略。因此那么多年来，我总是边发现，边发布，以期让大家能各取所需。如果不是因为“公地悲剧”的原因，这样的事我会一直做下去。人生不带来，死不带去，何况还卖钱呢？

卖钱，于我而言，不仅仅是个知识变现问题，更重要的是屏蔽苍蝇。至于有用没用，周三周四的美股已做了说明。

对指标这个东西，我常说这样2个观点——

1】指标和指标是有区别的。大体来说，依据实证拟合出来的指标不仅成功率不高，而且肯定通向失败。唯有依据某种理念——基于对市场、对价格运动本质的理解，做出来的指标，才有长久的有效性和永恒的生命价值。

2】无论指标派还是反指标派，都有一个思维误区，前者期望靠一个指标来包打天下，后者则因成功率的问题否定指标的作用。其实，就像一支军队不能光靠炮兵或坦克兵或空军厉害就能打胜仗的，需要步炮协同、步坦协同、陆空协同。指标其实就是这支军队里的坦克部队、或炮兵部队……光靠它不能打胜仗，但有它协同，打胜仗的概率肯定更高。

趋势不重要，周期重要

绝大多数的股票我们都可以把它看作周期股。这个观点貌似有点故作惊人之语，因为它和传统观点是如此不同。

在传统分类中，我们习惯把股票分为价值股、成长股、周期股等等。但是从内心来讲，我更想说“一切股票都是周期股”，就像霍华德·马克斯说的万事皆有周期。如果不是，就没有“买好的不重要，买得好重要”？“趋势不重要，周期重要”之说了。

有人或许会抬杠，茅台有周期吗？

当然有。

如果是指股价，那么，自2001年上市以来，它非常明显地是6年一个周期。

如果是指公司经营层面，那就取决你怎么看了。

借助通达信软件，我们可以给它列个上市来的利润增长表——

如果把利润和营收增长率与股价表现放在一起，那就更清楚了——

一切股票，从公司的经营状况，到股价的市场表现，都是有周期性的，只不过周期的表现形式不同。即便像茅台这种“永远增长”的公司，其增长率的高低起伏也是非常剧烈且频繁的。相对股价表现来说，这个波动就构成了“外源性因素”。这个外源性因素和股市本身的周期——市场涨跌周期、风格潮流理念偏好和心理情绪等方面的周期性变动，便构成了股价的周期性波动。

从贵州茅台这股票上，我们可加深对“周期本身能制造周期”的理解。

我们知道，茅台是独一无二的，国酒头牌。茅台本身的产量也受到其生产能力的限制。当市面上的茅台酒价格越走越高，囤积茅台酒的人就会逐渐增加，从经销商到消费者。这种囤积反过来则进一步增加了茅台酒的紧俏程度，抬高了价格。面对越来越旺的需求，在企业层面上，一方面是不断提高出厂价，一方面是加大对基酒的收购——这多年来，茅台对酒厂的兼并收购几乎没停过，其中一个很大原因就看在它们所拥有的基酒上，至于那些基酒被勾兑进了茅台“主酒”，还是茅台“副酒”，诸如茅台王子酒、茅台迎宾酒，不重要。重要的是，伴随茅台主酒价格的抬高以及日益紧俏，那些副酒以及旗下的其他白酒销量、价格也会水涨船高。随后便出现了业绩喷发。

但是，这种状况不会无限制延续下去，到一定程度，人们会突然失去继续无限制追捧、囤积的兴趣。于是，反向的，逆周期就开始了。价格上涨趋缓了、停止了、甚至下降了，出厂价不再上涨，由购并增加的产量也释放到位，超市里副酒的打折优惠活动开始了。利润的增长率开始猛烈下跌。

股票市场也一样。随着茅台股价越走越高，参与买入持有的投资者会越来越多，股价越涨，其激励效果越好。尤其当公司业绩也开始井喷时，市场的情绪也进入最高潮。茅台成为各媒体竞相报道的对象，各种乐观言论开始被人们广为传播，诸如对更高价的预测甚至打赌，白酒没有泡沫等等。

这时，就像霍华德·马克斯说的，即使没有外源性因素，周期本身也能制造周期。所以他说，趋势不重要，周期重要，因为周期总是走在趋势前面。

由于2013年底和2014年初我在本专栏非常准确地判断过茅台的底部，所以这次有几个读者都希望我再次谈谈对茅台的看法。我想具体结论就不说了，恐误导读者，说几个简单观点吧。

任何投资股都会变出投机股，而且它通常都是和公司业绩以及股价表现的巅峰状态有着紧密联系。大多数的投资股在经历了投机股的狂热后，从此表现平平。这几乎是一个定律。当然，茅台有可能是例外，不适合这个定律。

前几个月，消费升级、消费降级争论得很厉害。其实，消费无所谓升级、降级，随着宏观经济周期、社会形态的变化以及人口的代际替换，消费结构的调整始终在进行，有的会提升，有的会下降。这种结构性调整对茅台会有什么影响，可以思考。

在03年到07年的这个周期中，茅台利润增长率的低谷是35.38%；在07到12年的这个周期中，茅台利润增长率的低谷是13.5%；在12到17年的这个周期中，茅台利润增长率的低谷为1%，而且在低谷停留的时间延长。这个表现意味着什么，也是可以考虑的。

周期之所以本身就能制造周期，原因就在每一轮周期的最后阶段，情绪都会成为最主要的驱动力。放之个股如此，放之大盘也是如此。

所有的牛市，都是从均值回归而始，因利好刺激而兴，到情绪高涨而终。

所有的熊市，也都这样，从均值回归开始，到心理、预期、情绪成为主要驱动力结束。

浸淫时间越长我对基本周期越重视

“任何一个以周期结束为假设的投资，注定失败”。这是上周一位粉丝（地主）在《周期是投资中最重要的事》后的留言。

一点不错。周期是自然界一切非人为机械力量可以控制的事物运行的与生俱来的自然规律。它永远不会结束。一切“周期已经结束，不再生效”的假设都注定会失败。一切对周期的轻易否定，都反映了我们对周期的无知。

关于周期，霍华德·马克斯在他的《投资最重要的事》中有非常精到的论述——

我认为，牢记万物皆有周期是至关重要的。我敢肯定的东西不多，但以下这些话千真万确：周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西会归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者的投资活动最大的危害。

在投资界浸淫的时间越长，我对事物的基本周期就越重视。

在投资中就像在生活中一样，完全有把握的事非常少。价值可以消失，预测可能出错，环境可以改变，“有把握的事”可能失败。不过无论如何，我们有信心把握住的概念有两个：

法则一：多数事物都是周期性的。

法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。

很少有事物是直线发展的。事物有进有退，有盛有衰。有些事情可能在开始时进展得很快，然后却放慢了节奏；有些事情可能在开始时是慢慢恶化，然后突然急转直下。事物的盛衰和涨落是基本原理，经济、市场和企业同样如此：起伏不定。

世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行，时间不断向前推移，得到足够动力的机器也可以不断前进。但是历史、经济领域的进程是涉及到人的，当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性。我认为其中的主要原因是，人是情绪化且善变的，缺乏稳定性和客观性。

客观因素在周期中也扮演着重要的角色，当然，我指的是量化关系、世界性事件、环境变化、技术进步和企业决策等因素，而心理学作用于这些因素，导致投资者反应过度或反应不足，并由此决定了周期性波动的幅度。 

当人们对事物的发展方向满意、对未来前景乐观时，这会强烈影响到他们的行为。他们愿意为当前价值或一部分未来付出更大的代价。所有这一切都可能会在一秒钟之内发生逆转。我最喜欢的卡通片里的一位电视评论员说过：“昨天的一切市场利好对今天的市场没有一点儿好处。”

周期的极端性主要源自人类的情绪与弱点、主观与矛盾。周期是可以自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

——大段引述霍华德·马克斯的原文，是因为我想说的大部分意思都在里面了。

大部分事物都是周期性的。政治、经济、金融形势是有周期性的。公司的经营状况是有周期性的。投资人的情绪是有周期性的。股价走势乃至大盘走势是有周期性的……周期与生俱来，无所不在，它是事物运行的客观规律一部分。

周期的形成和客观事物的变化有关，也和人性有关。人的情绪高低涨落，从悲观到乐观，从乐观到悲观，会放大甚至是无限地放大客观事物变化所给予的动力，让树朝天的高度长，或是朝零的方向归。

即使没有外在因素支持，市场也能制造出周期。因为受人性驱使，某一个趋势、潮流会朝极端的方向发展，直到某个临界点，发生逆转。

其实，在我们日常投资中，周期这个概念无处不在影响着我们的判断、决策。有很多通俗语言也反映了周期思想，比如，“没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市”，“比价效应在，风水轮流转”等。

但这是一种“自在”的周期思想，它的存在的方式是常识、常理、感觉、潜意识。“自为”的周期思想就是把周期作为“最重要的事”来研究、来思考。

依我看，“自为”的周期意识包括三个方面：一是周期生成条件，二是周期临界点，三是相关转折信号。

2018年3587点前我在本专栏发表的2项研究：一项以招商银行为样本，分析大盘蓝筹股周期结束的估值条件；一项是以大盘股指数和小盘股指数为比照，判断大盘蓝筹股周期结束的市场条件，就是其中的一、二2个方面。

这种研究，方法是次要的——模型取决我们要解决的问题，不在它本身的好坏。有些模型虽然很蹩脚，但却是解决某一问题所必须的、适合的。重要的是意识——只有牢记“万物皆有周期”，“当大多数人都忘记这一法则时，某些重大的盈亏机会就会到来”，才能找到其核心问题，以及寻找准确答案的途径。

一般来说，这样的周期，条件总是第一位的，厘清了它的生成条件、持续条件，它的临界点就比较好把握了。比如说，2638点后的大盘蓝筹股周期，它的生成条件，有估值因素——具有估值优势，也有市场因素——在5178点行情中没有得到充分表现。但是，因为没有让其估值跃上一个台阶的基本条件，所以就很容易得出一个结论，这是一种趋势性估值提升，其动力来自风格、潮流变化，不是公司基本面的飞跃，不可能带来突破性的估值提升。由此，我们就可以通过其历史上的估值变动，找到其估值提升的边界。并通过5178点行情中的小盘股指数和大盘股指数的涨幅比对，找到大盘蓝筹股周期结束的临界点。

转势信号的判断同样如此。市场每隔一段时间就会发出一些信号，有的是关于趋势的——转势信号，但N个转势信号只有一个会成为真正的转势信号，其中最有效的往往是和周期联系在一起的。

有的是关于类股的，风格与潮流之类。这种转折信号一般总是通过具有昭示性的个股特别引人注目的表现发出的。比如贵州茅台2016年5月、2016年11月2次创新高，以及2011年11月方量拉升，还有这次券商股的突然发力，都可视为信号，如有合适的生成和持续条件，就会产生新的周期。

金学伟：周期是投资中最重要的事

我们人类有一种自大倾向。这种倾向是在数十万年乃至上百万年进化中自然形成的，也是自然淘汰的一部分。它一方面给人类提供了不断挑战强敌，挑战自然，挑战风险的勇气，没有这种勇气，人类将永远只是猿与猴的一个分支。因此，自大倾向可以说是人类之所以成为万物之灵的不可缺少的潜意识。另一方面也得到了不断征服成功、挑战成功的鼓励。两者相辅相成的结果，使自大倾向成为人类的自带倾向。

自大的近义词是自信，自信是投资中最不可缺少的品性。没有自信，完全“墙头草风吹两边倒”肯定不行。但是，如果我们能意识到成功有时不仅仅和我们的能力有关，更和时势、和机缘巧合有关，我们就更客观一些，少犯因过度自信导致的错误。

整个2017年，蓝筹股、白马股的表现不俗。它给我们一个印象：只要找到好公司，坚定持有，大盘的牛熊是可以不去管它的。而我们正有这种能力，可以把握住好公司，可以凭借我们超强的选股能力，穿越牛熊。于是在2018年的调整初期，“以好公司来穿越牛熊”，成为很多公募、私募、价值投资者非常流行的一句口号。

好公司真能穿越牛熊？

也许。

从统计数据看，每一轮熊市，总有一些股票会成为“漏网之鱼”，幸运地躲过熊市，录得上涨记录。

比如2245点到998点——2001年6月到2005年6月，有77只股票录得了期内上涨或平盘记录，占期内股票总数的5.92%。如果把跌幅小于30%的也统计进来，那就是188只，占14.46%。

从6124点到1664点——2007年10月到2008年10月，有29只股票录得期内上涨或平盘记录，占期末上市股票总数的1.85%。如果把跌幅小于30%的也统计进来，那就是102只，占6.5%。

但是，这些幸运的股票有一部分是期内上市的新股，受到新股上市效应及按发行价计价的影响。去掉这一部分，占比会更小。

更重要的是，这些录得较好记录的股票很多都不在“好公司”之列，而且品类不一，也不重复。不幸的还有，能用“好公司”标准筛选出来的股票，大多不在此列。

这就是我们说的：复杂适应系统的演化过程不可控，演化结果不可知。

我们知道，一定会有一些股票能帮我们幸运地躲过熊市，但我们不知道哪些股票能穿越牛熊，无论你是通过基本分析千挑万选的好公司，还是通过内幕消息、市场分析找到的好股票。

所以今年2月份，市场刚刚回调的时候，我在本专栏中说，我没有这样的豪气和本事，确信自己能找到穿越牛熊的股票。虽然事后看，还真“找”到了一个，但纯粹是碰上，运气的成分占了多数。

心理学上有一个说法：最容易被我们记住的往往是最初经历和最后经历的（如果有一些内容需要特别记住，就得放在一天的最先或最后复习）。

股市的实践也证明，初入市的第一二笔成功交易，往往对我们的投资风格、路径偏好带来深远影响。最初的成功是通过听消息获得的，你就会对听消息一直抱有浓厚兴趣；最初的成功是通过企业基本面分析获得的，你就会对公司基本面分析始终抱有浓厚兴趣，等等。

而我们对市场的判断——关于大势的、个股的、板块的，又受新近的趋势影响大一些。

我们所以觉得“好公司可穿越牛熊”，和下面的2个因素有关。

一是从2016年1月2638点到2018年1月3587点，这波反弹整整2年，其时间之长、韧性之强是史无前例的。它给我们一个强烈印象：即使大盘有调整，也不会跌太多，至少，在年初，我也是这么认为的，尽管认为反弹会在3600点前结束，但结束后的调整以平势整理的概率为大。

二是2018年1月31日的3587点，虽然和2015年6月的5178点比，跌了30%多，但期间有1080只股票录得上涨记录，占全部股票的30%，其中有相当部分的蓝筹股创了历史新高！

这是一个非常励志的故事，它似乎昭示一个新的时代，“最好的时代，也是最坏的时代”到来，而“最好”是给大盘蓝筹股的，“最坏”则是给小市值的。

但其实，就像我在《大盘股市场优势已丧失》中分析过的，2016到2017年的市场有它的特殊性。其主要的原因是5178点的牛市结束带有突然性、“反常规”。沪深股市的每一轮牛市都是这样的周期轮换：前面大半段是非蓝筹类表现优越，因为熊市跌得多，技术空间大；最后阶段则是优质蓝筹股表现优异，因为整体的股价已高，其低估值优势就会显现。但戛然而止的牛市却打断了这一进程，使这些优质蓝筹股只能到熊市中来补课。其后的行政干预、政策引导则又强化了这一倾向。

总之，2017年的市场是个特例。至于今后是不是会这样，需要观察。但从美股表现看，估计也和上面统计的结果差不多：总有一些股票会穿越牛熊，但永远无法肯定是哪些股票会穿越牛熊。

其实，就像橡树资本霍华德·马克斯——《投资最重要的事》作者说的，“周期是投资中最重要的事，这是事实”。作为一个卓越的策略大师，他这里说的周期主要是投资品类。在一轮经济循环、金融市场循环中，大到不同的投资品类，小到不同的类股，会有不同的表现周期。这一点，在过去齐涨共跌的A股市场中是被我们忽略的。但今天乃至今后的市场中，它会变的越来越重要。这也是我提出“绝大多数的个股都可以看作周期股”的一个重要原因。公司的基本面表现会有周期性，市场的潮流也会有周期性。

10月上中旬，我在《天道轮回是永恒法则》中说，当前市场已形成了2个思维定势：一个关于大市的，似乎跌无尽头，看不到有底的希望；一个是关于类股的，要买就买价值股，哪怕它们的估值已不便宜。

也就在这之后，贵州茅台暴跌，券商股发力，拉开了一个新的周期序幕。在A股市场中，券商股是市场风格潮流从“二”转向“八”的桥梁，这跟它兼具双重属性有关——既有大盘蓝筹股的某些特性，又是一个高风险偏好类的个股。