光伏产业链及细分龙头全梳理

今年上半年，我国光伏发电装机30.88GW，同比增长137.4%；出口总额约259亿美元，同比增长113%。中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，通过对各省装机规划了解看，乐观预计光伏市场或将开启加速模式，并将今年新增装机预测调高10GW，预计全年实现85-100GW。

欧洲市场受俄乌战争影响光伏装机需求不断超预期，美国关税政策边际向好，进一步验证海外市场难以摆脱中国光伏制造，巴西、东南亚、中东非等新兴市场需求加速启动。预计2022年海外光伏装机将达160GW，同比增长约40%。

多家机构表示，展望下半年，光伏行业需求依旧强劲。高效产能结构性供给不足，供应瓶颈决定超额收益分配。上游硅料、硅片环节2022年供给紧平衡，盈利确定性强；大尺寸电池片结构性供给不足，盈利能力有望修复。组件龙头全球竞争力进一步提升，N型技术转型节奏领先；逆变器、胶膜环节受益下游需求高增+原材料端IGBT、EVA粒子紧平衡，有望出现量利齐升。

光伏技术创新爆发期将到来

技术创新一直是光伏行业重要的投资方向，在光伏众多新技术迭代中，电池片进步意义最大。PERC当前仍为主流技术，但提效降本已近尾声。N型电池作为下一代高效电池技术路线变化备受瞩目。目前N型电池仍处多条技术路线百花齐放的状态，TOPCon、HPBC、HJT都得到更大的产业投入。据不完全统计，TOPCon在建产能超过80GW，HJT超过100GW，IBC超过50GW。

对目前具有一定量产基础的三种技术和PERC进行成本对比，可以看到，目前成本差异主要集中在硅片、银浆、设备投资三个方向上，其降本进度是市场跟踪的重点方向。新技术光伏电池在发电效率和成本上都已经具备或者即将具备面对PERC的优势。

未来随着生产成本的降低及良率和转换效率的提升，N型电池市场率有望不断提高。根据CPIA，2021年N型电池市场占比约为3%，预计至2025年N型市占率有望达到40%，2030年有望达75%。

TOPCon率先启动大规模量产

目前TOPCon量产效率达24%—24.5%，头部电池厂商量产平均效率突破24%，隆基绿能等头部公司实验室效率做到25%以上。目前，TOPCon在建产能超过80GW，扩产潮已至。TOPCon已经展现出比较好的经济性，随着未来规模化放量降成本、转化效率提升，经济性上会出现正反馈。

TOPCon最主要的优势在于其可以在PERC设备升级，总体改进或增加的步骤较少，成本相对HJT较低，所以有很多PERC产能的龙头企业更支持TOPCon的路线。

HJT产业化进展提速

HJT是另一种N型电池，又叫异质结，综合了晶硅电池和薄膜电池的优势，转换效率更高。2022年6月金刚玻璃披露，其量产线采用单面微晶技术，已经可以做到24.95%的量产效率，年底有望达到25.5%。

据机构分析，HJT未来通过双面微晶、更好的背接触技术，效率有望到26%以上，叠加钙钛矿效率可能会进一步向30%+迈进。

HJT与TOPCon不同的是，其优点在于步骤少，只需要4道工序，而TOPCon则需12道，所以工艺精简且效率高。除此之外，HJT较TOPCon转换效率更高，且未来可以和钙钛矿结合成叠层电池，大幅提升转换效率，长期看较TOPCon更占优势。

HJT的缺点主要是成本高，设备成本在4亿左右，除了设备成本外银浆和靶材的成本高也是制约HJT大规模商业化的重要原因。

但今年HJT技术利好频出，华晟新能源公布HJT性能超预期，降本也超预期。华西证券认为，HJT技术成本下降路径明确，技术层面突破在即。

近期HJT降本进程的提升重新将市场关注的焦点聚焦到HJT，HJT类似于去年的TOPcon，今年年底至明年HJT的经济性预计将开始显现。目前，HJT布局的企业以金刚玻璃、爱康科技、迈为股份和东方日升为主。

IBC具有巨大发展前景

相比于HJT和TOPCon，IBC电池技术难度更大。IBC电池即叉指式背接触电池，最大特点是正面无栅线，PN结和金属接触均在背面。缺点是工艺复杂，良率低，成本高。

IBC电池可与多种不同电池技术叠加，形成不同工艺路线，IBC技术可以看作是HJT技术和TOPCon技术的进一步升级。基于IBC电池结构衍生的新型高效太阳电池研究可分为两个方向，包括HBC、TBC（POLO-IBC）高效晶硅电池技术，以及主要为PSC IBC叠层电池技术。

目前这两个方向实验室效率均有25%以上的案例出现。量产层面而言，爱旭股份在2022年6月发布会上展出了效率达到25.5%的IBC电池技术。

布局IBC电池的国内企业众多，如隆基绿能、爱旭股份、天合光能、晶澳科技等，隆基绿能计划在原年产2GW单晶电池项目的基础上对生产线进行技术提升改造，改建成8条HPBC（P-IBC）高效单晶电池产线，预计形成年产4GW的电池片产线；横店东磁预计2023年择机做N型TOPCon和P-IBC的产能扩张。

光伏产业链及细分龙头全梳理

光伏产业可以分别为硅料、硅片、电池、组件和光伏系统等环节，其中硅料与硅片环节为产业上游，电池片与光伏组件为行业中游，下游为发电系统。

在硅料环节，工业硅被提纯成为光伏级多晶硅料；在硅片环节，多晶硅料被加工成为单晶硅棒或多晶硅锭，再经过截断、开方、切片等工艺，得到单晶硅片或多晶硅片；在电池片环节，硅片经过制绒清洗、扩散制结、刻蚀、化学气相沉积和丝网印刷、烧结等步骤，得到硅基光伏电池片。

在组件环节，光伏电池片将与光伏胶膜、光伏玻璃背板等组装在一起，得到可以应用于下游光伏电站的光伏组件。

电池片是太阳能发电的核心部件，通常分为单晶硅、多晶硅、和非晶硅电池片，由于晶体硅电池具有光电转换效率高、工艺成熟、原料储量丰富等优点，因此目前晶体硅电池片占有主要市场份额，并且以单晶硅为主。

从光伏全产业链看，去年最受益的当属硅料环节，主产业链中硅片次之，电池、组件环节均受高价硅料影响，利润微薄，辅材产业链中整体毛利几乎均被压缩。此外，像光伏设备、耗材等受硅料影响较弱的环节盈利状况较好，主要直接受益光伏需求爆发以及N型电池扩产，订单量饱满，得以维持较高盈利水平。

①

硅料涨价周期有望拉长。

目前国内硅料价格为30万元/吨左右，且短时间内还看不到跌价的可能。硅料环节由于生产安全事故的发生，供给超预期收缩，中金公司认为涨价周期有望拉长，作为当前供需最紧张子环节之一，将受益于海外电价上涨带来的产业链利润扩容。

根据统计，2021年国内多晶硅有效产能前四厂商分别为大全能源、通威股份、协鑫科技、新特能源。CR4市占率为66%。随着 CR4扩产提速，成本与品质优势加持下，龙头市占率呈加速提升趋势，预计2023年 CR4市占率有望达到84%。

②

硅片盈利稳固，石英保供成为胜负手。

多晶硅价格高企，支撑硅片价格上涨，近期、隆基中环均有不同涨幅。国内外光伏行业快速发展带动硅片需求快速增长，未来硅片行业有望迎来景气向好。硅片辅材热场价格竞争基本见底，随着硅料放量行业有望于下半年实现供需边际改善。金刚线供需景气得益于硅料持续高价加速硅片减薄降本进程，间接带动金刚线细线化需求。石英坩埚是拉晶环节核心耗材，由于海外企业扩产决策保守以及优质矿源的稀缺性，优质石英砂供给增速将阶段性慢于需求增长，高纯石英砂涨价将持续。

硅片环节，隆基绿能、TCL中环双寡头格局稳固，占率合计超过50%。2022年隆基绿能单晶硅片产能预计为130GW，TCL中环产能为140GW，垂直一体化厂商晶科能源、晶澳科技至2022年分别形成硅片产能50GW、43GW。

③

光伏辅材环节盈利望持续修复。

在欧洲新能源呈高速增长态势以及国内大型电站项目开展的推动下，下半年光伏组件需求较好，带动辅材需求持续上行。2Q22原燃料价格上涨，胶膜、玻璃企业通过涨价向下游传导成本压力。目前EVA粒子价格放松，天然气价格下降，胶膜、玻璃企业盈利能力有望持续修复。

④

金刚线竞争格局稳定，细线化进程加速。

国内金刚线市场呈现一超多强格局，龙头一体化布局成本优势突出。2021年美畅股份市占率约61%，高测股份、恒星科技、岱勒新材等企业市占率在5%以上。

⑤

电池片盈利能力边际修复预期增强，N型电池未来接替P型电池。

2021年规模化生产的P型单晶电池均采用PERC技术，新增产能以Topcon和异质结为主，P电池产能投资暂缓，2022年大尺寸P型电池有效供给约为250GW，供给相对紧缺，电池片环节格局有望逐步改善。

⑥

组件龙头议价能力得到提升。

随着全球光伏装机增速趋缓，组件环节品牌和渠道效应越来越强。预计至2022年CR3占比提升至50%，CR5占比提升至70%。由于晶硅技术路线难以颠覆，因此垂直一体化成为提升盈利能力的重要途径，行业龙头纷纷布局硅片-电池片-组件一体化产能，随着行业垂直一体化程度加深，组件龙头议价能力提升。

⑦

逆变器海外需求旺盛。

欧洲加码新能源，光伏逆变器出口需求保持高增。6月我国逆变器出口7.14亿美元，同比+63.11%，印证需求强势。中长期看，全球这一轮能源危机可能会进一步刺激光伏发展的热情，逆变器需求会有所加速，其中微型逆变器应用空间在扩大，国产企业份额提升的空间更大。

⑧

光伏电站成本有望下降。

目前的光伏电站成本主要由光伏电站建设成本和运维成本构成，由于光伏发电不消耗燃料，因此运维成本较低。电站建设中组件成本占46%左右，关键设备成本和建安费用合计占40%。随着光电转换效率提高，每瓦光伏组件成本实现下滑，同时节省电站面积，减少发电站的建设成本，光伏发电成本实现大幅下降。LPR贷款利率的下降，光伏电站企业融资成本也将不断下降。

光伏产业链及细分龙头

硅：合盛硅业

硅料：通威股份、协鑫科技、新特能源、大全能源、东方希望

硅片：隆基绿能、TCL中环、保利协鑫、京运通、双良节能

耗材：美畅股份、金博股份、石英股份

电池片制造：通威股份、隆基绿能、爱旭股份、天合光能、山煤国际、爱康科技、东方日升、晶澳科技、晶科能源、拓日新能

组件：晶科能源、晶澳科技、隆基绿能、协鑫集成、东方日升、天合光能、阳光电源、亿晶光电、阿特斯、中利集团

光伏玻璃：信义光能、福莱特、彩虹新能源、亚玛顿、南玻A、旗滨集团

背板：中来股份、赛伍技术

胶膜：福斯特、海优新材、斯威克、联泓新科、东方盛虹（斯尔邦）、回天新材、天晟新材、高盟新材

逆变器：德业股份、禾迈股份、昱能科技、阳光电源、特变电工、固德威、锦浪科技、科士达、正泰电源、上能电气

光伏支架：中信博、爱康科技、意华股份、清源股份、振江科技

设备：高测股份、晶盛机电、上机数控、京运通、捷佳伟创、连城数控、迈为股份、帝尔激光、奥特维、金辰股份、天龙光电、精功科技、北方华创、先导智能

运营商：三峡能源、爱康科技、晶科能源、太阳能、天合光能、特变电工、正泰电器、中利集团、华能水电、中国核电、大唐发电、华能国际、深圳能源、北方国际、湖北能源、中天科技

储能：宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、科华数据、国轩高科、派能科技、亿华通、林洋能源、新雷能、孚能科技、科士达、骆驼股份、圣阳股份、科力远、保力新、易事特、雄韬股份、南都电源

靠谱的人，都有这3种能力

作者|张丽俊

当有年轻人问如何才能在职场中走得更远时，我总是善意地告诉他们，要做一个靠谱的人。

为什么？

因为环境变化越来越快，尤其是经济形势不好的时候，很容易失业。

在这个时候，市场上有能力更强，相对来说还更便宜的人，很多公司也把危机当成了汰换人才的窗口期。

但无论外界怎么变，在企业中，还是有一类人非常受欢迎，这一类人就是靠谱的人。

靠谱是非常稀缺的品质，靠谱的人，大家都抢着要。

什么样的人是靠谱的？在我看来，要具备三种能力：沟通闭环能力、填坑的能力、内心复原力。

1

沟通闭环能力

沟通闭环能力，这也是很多人在职场中所欠缺的。

在职场中，经常发现这样的情况，比如有一项任务，需要他的协同，你跟他说了，你以为他清楚了。结果到了交付的时候，他说他忘了。

比如你告诉他，你需要一把锤子，你认为给他说清楚了，结果到用的时候，他给你找来的是一把斧头。

在职场上，最可怕的，就是“以为”。

人跟人跟沟通，你以为人家对这事儿理解了、放心上了、记住了，其实都是你以为，如果不经过反复确认和提醒，任何事情都有被遗忘的风险。

如何解决这个问题？

美国的戴明博士发明了布置任务五遍沟通法”，被日本企业广泛应用。

第一遍：交待清楚事项；

第二遍：要求员工复述；

第三遍：和员工探讨此事项的目的；

第四遍：做应急预案；（做这件事情会不会出现意外，什么情况汇报， 什么情况自己做决定）

第五遍：要求员工提出个人见解；（如果让自己做有什么建议和想法）

我们作为一个完整系统中的一环，一定要保证不要让信息在自己这一环节断掉。

怎么做到沟通闭环？

如果你是信息的接收者，那你一定要多听、多问，还和对方确认一下。

如果你是信息的发起者，那你一定要把事情交代清楚，不要让对方去猜。

没有沟通闭环的能力，工作就是低效乃至无效的。有沟通闭环能力，是对自己和对他人负责。

所以靠谱的人，一定能在自己负责的环节完成沟通闭环。

2

填坑的能力

填坑能力也非常重要，做好自己的工作是本分，最能体现一个人的职业性。但能填坑，才最见一个人的能力。

怎么说？

在工作中，很多事情，是需要通过合作拿到结果的。

你做好了自己这一部分，但不能保证最后拿到结果。如果你合作的同事掉链子了怎么办？

很多人说，我要不断地提醒他，我要告诉他，要让他完成自己的工作，因为这是我们共同的结果，我和你共同背负了责任。

这么做，有一些人，可能会觉得你在帮他，你是好心，在善意地提醒他。

但也有一些人会觉得你侵犯了他的边界。他认为，我们划分了责权利，你干你的，我干我的，我干不干是我的事，你为什么要干预我的工作？

追过程是领导的权利，而不是你的权利，我们是平级，或者我们是平行部门，你如果追过程，就越界了。

我之前写过一篇文章，专门说了边界感，一旦别人认为你越位，你和他的关系会变得微妙且复杂。

负责的态度是对的，但方法不够好。

如何解决？我认为就是要有填坑的能力。

当他掉链子了，领导非常焦虑的时候，你可以站出来解决问题。

一件事没人愿意做，或者没人能做的时候，老板看向大家，这时你举手说，我可以。

你能把这个坑及时补上，最后拿到结果，这就是白马骑士。

把事情做出来，最能体现一个人的价值。只要老板不傻，他就一定会注意到你的表现，积累信任积分后，他会更加重用你。

要做到这一点很难，社会分工，让我们的工作变得更高效。但也让很多人只能掌握一部分技能，所以不但要把自己的优势放大，如果可以，还要长出其它的能力，成为复合型人才。

补位的能力是稀缺的，能补位，一定会在职场上大放异彩。

所以填坑既是一种能力，也是一种艺术。

3

内心复原力

最后是内心复原力。

为什么需要内心复原力？在你填坑的过程中，你觉得本来是属于他的责任，为什么最后还要我帮他填坑？为什么我是团队中干得最多的？

你觉得委屈，觉得很受伤，有这样的想法是正常的，而面对委屈，大家的应对方法其实是不一样的。

有复原力的人，会自己舔伤口。他们心力强大， 无论现状有多无奈，都能很快平复情绪，转而关注 “此刻我能做什么”。

而没有复原力的人，则会一直陷入情绪内耗。

比如领导问：“这个事情怎么还没做？”

哪怕只是稍微带了点批评语气，他就忍不住展开一系列联想：“领导是不是觉得我不行？我是不是要被辞退了？这不是我的错，我要不要找他说？我说了，同事会不会对我有意见？”

他受不了，一直在委屈的情景里。人的精力是有限的，当他进入了精神内耗，反而无法聚焦到事情本身，最后也就越来越乱。

乔布斯说，要招十分人才，不用呵护他的自尊。

因为真正优秀的人，不会限于情绪的泥沼，受伤了，能很快复原，转头想该如何解决问题。在没人承担责任时，也能挺膺负责。

内心有复原力，往往能坚持到最后，做到“剩者为王”。

最后总结一下，想在职场上走得远，无论你在什么层级，都需要具备三种力。分别是：沟通闭环能力、及时补位的能力和内心复原力。

黄燕铭：未来1-2个季度，只有成长股行情，重点在科技制造

作者：王丽 余梦莹，来源：投资作业本

下半年新旧经济分化加大

问：近半年传统经济的表现不是很好，但另一方面新经济却一路高歌猛进，上半年高科技制造业的投资增速高达23.8%。这种新旧分化下半年还会延续吗？

黄燕铭：下半年这种新旧分化的格局还会延续。

今年大的政策方向主要集中在新经济，与新经济有关的方面政策落实比较好。

另一方面，未来以房地产为主的传统经济对国民经济的推动整体上在减弱，所以对新经济的政策支持会不断增强。

在未来的时间里，装备行业特别是高新技术产业的发展是一个重点。新旧经济的分化是一个长期的过程。

聚焦新经济三方向：

数字化、能源转型、产业升级

问：关于新经济，您认为应该把目光聚焦在哪里？

黄燕铭：我们认为主要应聚焦于新经济的三个方向。

第一个方向是经济转型过程中的数字化转型；第二个方向是能源转型；第三个方向是产业升级。

首先说数字经济转型，

十四五规划已经提到了数字化的战略，数字化在整个经济中的占比要从7%提高到10%左右，未来整个数字化可能会给每年带来5000亿左右的GDP，空间是非常巨大的。

其次是能源转型，

光伏、风能等新能源方向的东西目前正在如火如荼地发展，这些板块在A股市场上的表现也非常不错，我们认为这样的趋势还会延续下去。

在未来5-10年，新能源的发展对整个国家战略而言都是非常关键的东西。

此外，在节能方面，每年国家大概会有1000亿左右的资金投入到降能耗上，这一块的未来发展空间是非常大的。

所以在新能源这一块，一个是新能源的应用，另一个是传统产业的节能问题，都是未来的发展的重点。

最后说产业升级，包括航天航空、工业机器人、数控机床等众多行业都是未来的发展重点。

总体而言，数字化转型、新能源方向的转型及产业方面的转型是未来新经济发展的核心和重点方向，也是我们投资时要重点关注的领域。

欧美衰退对中国经济及A股拖累不大

问：现在大家对全球经济衰退越来越担忧，您怎么看海外市场未来的表现，其对中国经济和A股又会有什么样的影响？

黄燕铭：未来一段时间里，整个美欧经济都将进入一个衰退的过程。

但是，本轮海外经济的走弱对中国经济的影响不是特别大。

关于为什么中国经济不会受美国经济大的拖累或者影响，主要有两方面。

第一，中国经济有完整的产业链；第二，我们的政策空间比较充足。

因此，美欧经济的衰退对中国经济的影响不大，对A股市场的影响也不大，未来中美经济基本上会慢慢脱钩，以后“美国下雨、中国打伞”的现象会很少见到。

A股横盘震荡直至三季度末、四季度

问：上证指数从4月27日的2863点以来持续反弹，最高反弹到3424点，近期在横盘震荡。您认为接下来指数是涨还是跌？

黄燕铭：我们认为，在未来的时间里A股市场的大盘指数高度不高，但是时间会比较长，整体上以横盘震荡行情为主。

今天在3000-3200的位置上，这个高度不高了，但是横盘震荡时间会很长，基本会到三季度末甚至四季度，而在这么长的时间里也有很多投资机会，主要是在科技制造方向。

未来1-2个季度，只有成长股行情，

重点在科技制造

问：5月以来成长板块持续上涨，但是价值板块却在不断走低，您认为这样两端走的极端行情会持续多久呢？

黄燕铭：我认为两端走的行情在未来会持续比较长的时间，成长股涨、价值股跌的情况在未来还是会延续，未来一到两个季度，只有成长股的行情，没有价值股的行情，而成长股主要集中在科技制造领域，重点还是我们之前讲到的三个方向：数字化经济，新能源转型及产业升级。

从投资者的心理来看，未来投资者的风险偏好（乐观者和悲观者的预期）两端走的特征还会继续，包括对经济的认知差异和内心的风险偏好差异。

科技制造具体投资方向

问：您认为成长股中除了新能源板块以外还可以关注哪些方向？

黄燕铭：新能源的话当然是我们现在大家看好的一个很重要的方向，我们要特别强调的是，成长股里我们重点看的是科技制造，而不是科技应用，我们未来看重的一定是有产品、有生产线、有明确业务、有业绩的科技制造类股票。

以科技制造类的股票为主，这是我们整个这轮行情的一个很重要的特点。而新能源本质上也是科技制造。

关于下个阶段制造科技制造，物理学方向，重点看好新能源之外，是机械设备、国防装备、电子通信板块；化学角度，主要是新能源材料，包括石油化工、基础化工、钢铁和有色金属里的新材料。

这里我们特别强调是新材料而不是材料里的大宗商品。

过去一两年在新能源领域已经见识了一部分新材料，但是以前的新材料主要围绕着锂电，未来除了锂电、纳电，还有钒电、氢电等各种各样的材料，各种的能源形式都会出现。不同的能源形式会带动不同的材料类板块出现供给需求的变化，由此给我们带来不同的投资机会。

因此下个阶段的科技制造领域还是会有很多的投资机会。

消费投资选择啤酒、旅游、酒店方向

问：在目前风险偏好处于居中位置的背景下，消费领域是否存在投资机会，会如何呈现？

黄燕铭：对于消费板块而言，不是去买风险度低的股票，而是重点去找相对来说风险度略微高一点的股票。

风险略微高一点的股票主要集中在以下几个方向：食品饮料板块的啤酒方向，旅游类、酒店类等方向。这些股票最近已经有所反应，与整个市场的节奏一脉相承。

另外，这些股票的股价相对较低，之前大家对它们的预期并不充分，所以下个阶段的消费类板块重点要到这些方向里面寻找。

整体而言，消费类股票的投资机会未来还是比较多的，特别是涉及普通老百姓消费和共同富裕的方向会成为未来的投资重点。

未来货币政策整体偏宽松利好A股

问：当前货币市场的流动性异常宽松，银行间隔夜拆借利率达到1%的水平，很多人担心目前过度宽松的流动性会收紧。您认为下半年货币政策会对股票市场产生怎样的影响？

黄燕铭：我们要特别强调一下，在未来的时间里货币政策整体上还是偏宽松的，但是整个政策对A股的影响会走弱，即未来整个A股市场的运行跟政策之间的相关性会减小，相对会更多地看行业，特别是一些成长行业的特征（他们和经济政策关联性较小）。

市场短期内还是会保持合理的充裕性，未来一个季度不会有转向。在未来的时间里，整个政策环境对A股市场还是比较友好的。

总结

主要观点为宏观四句话和策略三句话：

宏观四句话是：新旧经济分化加大，科技制造遍地开花，美欧经济加速向下，中国优势静待出发。

策略三句话是：高度不高，时间很长；成长股涨，价值股跌；成长选择科技制造。

这七句话都强调科技制造，主要包括新能源设备、机械设备、国防装备、电子通信，以及材料端方面的石油化工新材料、基础化工新材料、钢铁新材料、有色新材料。

我们一定要紧盯着能源的切换以及各类新材料的发展方向，这里面国家的战略，需要突破瓶颈的方向，是我们下阶段要去重点研究和发掘的方向。

新能源汽车零部件

来源：红都财经资讯

一、

一体化压铸

2020年特斯拉提出用一体压铸取代传统冲压焊接工艺，相较于传统冲压+焊接工艺，一体压铸通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件的一体化成型，可以显著提高生产效率，降低成本。

2021年蔚来、小鹏等造车新势力积极跟进，2022年沃尔沃、一汽、长安等传统车厂也开始跟进，一体压铸趋势渐明，2022年或为一体压铸启动元年。

一体压铸具有提升效率和节约成本的优势，但工艺难度也显著提升，产业链主要是设备与模具、材料三方面。

1、材料：

一体化压铸材料需要具备高流动性的免热处理铝合金。从成分构成来看，主要分为铝硅系、铝镁系等方向。

当前国内企业专利申请以铝硅系为主，仅瑞格金属产品为铝镁系，而海外美国铝业、德国莱茵费尔德铝硅系与铝镁系产品均有。

材料上游

深圳新星:铝晶粒细化剂为免热处理铝合金上游添加物，已建成年产能达9万吨的铝晶粒细化剂生产线,为全球最大的铝晶粒细化剂(母铝合金)制造商。

免热处理材料从专利进度来看，分为三类：

1)、立中集团、永茂泰、广东鸿图、上海交通大学、北京科技大学等已具备相关专利，打破外企的垄断；

2)、帅翼驰集团、瑞格金属有相关专利在申请中；

3）顺博合金、华劲铝业、云海金属、今飞凯达、万丰奥威等宣布处于在研阶段。

立中集团已成功研发免热处理合金并成功量产，打破国外垄断。在性能方面，在保证材料高强度基础上延伸率较传统压铸材料提升了5倍以上。同时该公司采用了独特的低Mo变质技术，Mo含量仅为国际同类变质含量的1/5-1/7，解决了一体化过程中的偏稀性问题，同时较国外同类材料价格可降低15%-20%。

2、设备：

一体化压铸件的投影面积更大，压铸机需要更大的锁模力防止模具脱落，通常规格在6000T以上，还要克服需通过热处理提升产品强度但同时易产生变形和气泡这一矛盾。

设备方面分为三类：

1）压铸机设备制造企业：包括力劲科技、伊之密、海天金属、瑞士布勒等，预计一体化压铸设备供不应求的局面长期存在，国内龙头将快速成长，长期依旧会回归自建产线。力劲科技率先突破超大型压铸机，2019年实现6000吨压铸机生产，今年4月成功供货9000吨压铸机，目前正在研发1.2万吨压铸机，已成功供货特斯拉。

2）采购国内外大型压铸机企业：包括文灿股份、拓普集团、广东鸿图、爱柯迪、旭升股份、宜安科技（瑞士布勒6000T)等，预计未来供应格局为短期整车厂与这些企业共同参与，中期由车企主导。

3、模具：

一体化压铸过程中易出现金属液流紊乱、排气困难、冷却回缩、强度难协调等问题，产品良率难以保障，需以更精密的模具做支撑。

赛维达：赛维达主要给特斯拉供应，给特斯拉北美工厂供应了8-10套模具，但后来与特斯拉之间的合作出了一些问题。

臻至：特斯拉供应商，做一体化模具的时间比较短，主要供给特斯拉上海工厂和理想。

广州型腔：国内最大的压铸模具制造商，主要供给小鹏和蔚来。

瑞鹄模具：

合力科技：主营业务是从事汽车用铸造模具、热冲压模具和铝合金部品的研发、设计、制造和销售。

文灿股份：公司主要从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售,产品主要应用于中高档汽车的发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件。

广东鸿图：主营业务是精密铝合金压铸件的生产、销售。广东鸿图是国内最早布局一体化压铸业务的零部件公司，目前已经拿到小鹏的订单。

泉峰汽车：前瞻布局新能源业务及一体化压铸。

唯科科技：公司产品包括精密注塑模具、注塑件和健康产品三大类。现已发展成为“模塑一体化”规模生产企业，致力为汽车、医疗、白子、工业用品等制造企业提供优质的产品与服务。

4、再生铝：

5、电池托盘

凌云股份：

敏实集团：

华域股份：

华达科技：15万套

三祥新材

汽车行业的主要铝压铸商有：文灿股份、广东鸿图、拓普集团、泉峰汽车、旭升股份、爱柯迪等，目前各铝压铸企业都在加快一体化压铸布局当中。

研报：

汽车行业专题研究报告：一体化压铸，车身制造全新革命：网页链接

深度报告：特斯拉生产制造革命之一体化压铸：网页链接

汽车行业一体化压铸产业链研究报告：趋势，空间，格局与投资机会：网页链接

汽车行业一体化压铸专题：铝压铸向大型化、一体化发展：网页链接

二、

汽车热管理

汽车热管理主要作用是为驾驶舱乘客提供适宜的温度环境，并使汽车各部件如发动机、变速箱、电池的冷却，在适合的温度范围工作。

最近随着天气的日益升高以及新能源汽车的销量大增，热管理在新能源汽车中的关注度较高，属于高景气赛道，未来市场空间广阔。

乘用车热管理系统有四大优质细分赛道，即阀类、热交换器类、空调压缩机和泵类，最具发展潜力。除此之外，管路、HVAC（空调箱）、冷却液/制冷剂、PTC也是重要组成部分。

1、阀类：

新能源汽车热力膨胀阀更换为电子膨胀阀，并且新增电子水阀和热泵系统四通换向阀等。目前供应商较少，市场集中度高。

三花智控：热管理龙头企业。作为热管理龙头，三花智控在热管理市场的份额领先，覆盖客户广，如大众、比亚迪、上汽、蔚来等，且已全球化布局，此外，集成化趋势下，公司手握核心单品利于整体配套。

盾安环境：公司大口径阀产品优势明显，客户开拓顺利，已切入比亚迪等龙头车企，同时高温天气拉动行业需求，又绑定空调龙头格力电器，公司传统业务下半年有望实现环比高增长。

2、热交换器类：

新能源汽车在基本保留燃油车热交换器品类和数量基础上，新增电池换热器（Chiller）和冷却板等。

银轮股份：公司在储能热管理领域已作了提前布局，已获得国内电池龙头厂商批量订单，主要配套电池液冷热管理相关产品，目前新能源汽车热管理订单饱满，同时公司新拓展IGBT等电子元件散热产品和储能领域，拿到相关项目定点。

3、空调压缩机：

新能源汽车中机械压缩机变为电动压缩机，空调压缩机行业壁垒较高，目前以外资居多，不过国内供应商正在迅速崛起。

北特科技：公司汽车空调压缩机业务是传统汽车和新能源汽车热管理系统的核心零部件，为加强压缩机和热管理系统的协同开发，公司也自主完成了热泵热管理系统控制器和热泵热管理系统的开发，为电动压缩机业务快速发展和后期热管理系统相关业务提供了保障。

4、泵类：

新能源汽车中的机械水泵变为电子水泵。

飞龙股份：少有的较早布局新能源热管理系统的本土企业，并且再次扩产，有望取得先发优势，将享受更多行业红利。飞龙股份成为理想汽车某项目热管理模块/EGR冷却阀的供应商。

5、其他的：管路、HVAC（空调箱）、冷却液/制冷剂、PTC等子赛道。

富临精工：新能源热管理模块是公司智能电控产业的主要业务之一。

和而泰：汽车电子业务主要涉及车身域控制和热管理控制。

高澜股份：控股子公司高澜创新科技在新能源汽车领域主要拥有pack液冷系统、动力电池独立热管理机组等产品。

春晖智控：汽车热管理部件属于公司新开发项目，尚处于起步阶段。

光伏“终极者”：钙钛矿强势崛起

来源：上海证券报 作者：林淙 王玉晴

钙钛矿与传统晶硅路线对比

位于浙江衢州的全球首款钙钛矿商用组件α示范电站 郭晨凯 制图

钙钛矿用了不到十年的时间走完了晶硅过去四五十年走的路

8月18日，科技部等九部门印发《科技支撑碳达峰碳中和实施方案（2022—2030年）》，提出研发高效硅基光伏电池、高效稳定钙钛矿电池等技术，再次将钙钛矿这一新技术推至聚光灯下。

“其实《‘十四五’能源领域科技创新规划》里已经有‘发展钙钛矿等先进光伏技术’这类的表述，对钙钛矿的共识去年底就有了。”钙钛矿电池企业协鑫光电董事长范斌告诉上海证券报记者。

不同于字面意思，作为光伏材料的钙钛矿，实际是指与钙钛矿（CaTiO3）晶体结构类似的一大类化合物。因其更高的理论效率、更低的可期成本，而被视为下一代光伏路线可能选择的“终极答案”。

以10年时间，走完晶硅半个世纪发展之路。当2013年美国《科学》杂志将钙钛矿评为年度十大科学突破，在彼时仍由晶硅完全“统治”的光伏世界中，钙钛矿还在实验室里力证自己在光电效应上的巨大潜力。      

而从“无名之辈”到“明日之星”，钙钛矿的转化效率也从最初的3.8%，跃升至如今钙钛矿-叠层电池31.3%的最新理论数据。这段“成名”之旅，始终伴随着钙钛矿技术上限的不断突破和产业化的逐步落地。

与此同时，在这条以“降本增效”为导向的赛道上，越来越多“追光者”陆续入场。隆基绿能、晶科能源、天合光能、凯辉、宁德时代、腾讯等一众行业龙头、创投基金和产业资本纷纷布局钙钛矿，抢滩未来技术。

然而，技术日趋成熟、资本争相竞逐的搅动下，钙钛矿也面临着愈发急迫的商业化难题。稳定性、大尺寸的技术瓶颈怎么破？行业标准由谁制定、如何制定？产业链距离大规模爆发到底还有多远？谁会是最先“跑出来”的那匹“赛马”？一系列问题被摆在这个“光伏新星”的面前，而黎明前的“押注”亦考验着市场的洞见与定力。

资本市场“春江水暖”

春江水暖鸭先知。相较于二级市场“闻风而动”，一级市场则更早嗅到了未来技术的行进气息。

“得钙钛矿者得‘涨声’。”此言之于2022年的资本市场毫不夸张。截至8月18日的一个月间，Choice“钙钛矿电池”指数涨幅达24.30%，跑赢大盘。京山轻机、金晶科技、杭萧钢构等概念股持续大涨。8月至今，就有协鑫集成、特变电工、瑞泰新材等十余家上市公司在互动平台上被问及是否涉足钙钛矿业务。

不过，一位深耕钙钛矿产业的创投机构合伙人告诉记者，国内目前主要的钙钛矿链上的优势企业大多还没上市，比如纤纳光电、协鑫光电、仁烁光能、极电光能、万度光能、华能新能源等，各家中试线计划基本集中在今明两年安装完成，规模都在100MW—200MW之间，组件尺寸主要为1.2mx0.6m或相近尺寸。

率先在量产道路上迈出切实步伐的，当属纤纳光电和协鑫光电两家企业。7月28日，纤纳光电宣布，将首批5000件α组件（最高功率130W，尺寸1.245mx0.635m）发往浙江省工商业分布式钙钛矿电站，率先实现了钙钛矿光伏应用。

协鑫光电创始人、董事长范斌昨日告诉记者，公司100MW中试线（尺寸1mx2m）已经在运行，计划今年效率达到16%，2023年达到18%。

“主攻”叠层钙钛矿组件的仁烁光能，成为在这一技术路线上走得最远的公司。顾名思义，“叠层钙钛矿”即将两层钙钛矿叠加在一起，从而使得组件效率实现最大化。与此同时，天合光能正在研发晶硅上叠钙钛矿，而更多厂商研发的项目仍以单结（即单层钙钛矿面板）为主。

对于为何“独辟蹊径”，仁烁光能一位高管对记者解释道：“我们认为钙钛矿叠钙钛矿将是钙钛矿面板的最终方案，因为它的转化效率最高，并且叠层技术向下兼容单结，无须再单独研发单结技术即可生产单结。”

而在技术分野背后，既是创业公司竞速量产的路线抉择，也包含了风险投资人锚定“陪跑对象”的深层逻辑。协鑫光电2年来已完成5轮融资，最近一次的B轮融资在今年5月完成。范斌告诉记者，投资方包括腾讯、宁德时代、凯辉等明星机构。再如，纤纳光电亦在2015—2021年间获得了5轮投资，投资方包括三峡资本、三峡能源、京能集团、招银国际、杭开集团等。

此外，A股多家新能源龙头也纷纷出手钙钛矿。如宁德时代董事长曾毓群在近期召开的业绩说明会上表示：“公司钙钛矿电池研究进展非常顺利，正在搭建中试线。”

应用领域“开疆拓土”

如果说在转化效率上的更高上限，是钙钛矿闯荡光伏领域的立足之地；那么在应用领域上的更多可能，则是钙钛矿打开市场的傍身之技。

钙钛矿材料自涉足太阳能电池领域之初，便将目光牢牢锁定晶硅转化效率的“天花板”，开启一场“效率革命”。

在过去相当长一段时间里，晶硅光伏电池都是成本和效率极佳的统一体。相伴而生的，是天然矿物转化太阳能效率的局限性。29.43%的理论极限值，成为晶硅材料“一眼到头”的屏障。事实上，自2017年以来，晶硅的实验室效率就一直在26.7%“原地踏步”，未再实现新的突破。

与之形成鲜明对比，钙钛矿则走出了“最陡峭的成长曲线”。2009年，日本科学家首次用钙钛矿光伏电池发电，当时其电能转换效率仅有3.8%。仅仅过去13年，今天钙钛矿电池的实验室效率就已基本追平了晶硅60多年发展才达到的结果，达到了25.7%。而且，钙钛矿电池的单层理论效率达33%，双层可达45%以上，具有比晶硅更高的提升空间。

业内人士向记者介绍，钙钛矿电池的开发速度之所以比晶硅快得多，是因为它不单指一种物质，而是多种化合物的混合。这些化合物所吸收光的波长都集中在光电转化效率最高的波长（1.4eV）附近。通过调整这些化合物的组合，电池效率可以不断提升。相比之下，晶硅不仅吸收波长的光电转化效率偏低，而且是单一物质，无法调节。

采访中，纤纳光电CTO颜步一抄起一瓶像墨水一样的东西向记者介绍：“这就是用来做钙钛矿电池的原料。生产钙钛矿电池薄膜的过程类似于报纸打印，我们把‘墨水’涂在基板的表面，最后再涂覆一层隔水隔油的材料，盖上基板即完成生产。”

这样的工艺特性，也赋予了钙钛矿电池更为丰富的应用场景。钙钛矿材料不仅可以简单地印刷在玻璃表面，制备玻璃基底的太阳能电池，还可以印刷在其他材料，比如轻薄柔软的塑料或者窗帘表面。具备大尺度弯曲能力的电池，还可以将自己的应用场景延伸至我们随身的电子设备、日用家电智能设备以及光伏建筑一体化等。

颜步一得意地说：“钙钛矿还可以制成彩色和半透明薄膜，从而实现不同的彩色效果。这些都是晶硅材料完全无法涉足的新领域。”

同样看好钙钛矿技术的未来，金刚玻璃总经理严春来提出，要把玻璃的光能价值回用于玻璃的应用场所，即在BIPV（光伏建筑一体化）+BAPV（屋顶光伏）+BTPV（建筑光伏应用）等领域大显身手。

产业链蓄势待发

作为关键环节的涂布及PVD，成为设备厂商的“必争之地”。传统设备厂商亦纷纷发力。

增效的同时，降本是关键。谈及这点，专注于投资钙钛矿的中财鼎晟合伙人很是兴奋，他站起来在白板上奋笔疾书：“硅料厂——高，硅片厂——高，电池厂——高。晶硅光伏每一个生产环节都是高耗能！”接着，他将这些环节划上斜线，并在下面画了一个方框，一个箭头进、一个箭头出，“钙钛矿，就这一个流程！”

具体制备流程上，钙钛矿溶液先在实验室的瓶瓶罐罐里合成后，被送至生产线；带有正电极的玻璃经过自动化清洗后，进行第一道真空镀膜、激光划线；涂布钙钛矿之后结晶，再以激光刻出第二道槽，实现串联；真空镀上背电极（PVD）后，开始第三道激光划线；第四道激光清边，完成后装背板，加热之间的胶膜，使玻璃与前述材料粘在一起。

一个前后玻璃、中间夹有钙钛矿和电极的组件由此诞生。显而易见，钙钛矿“电池即组件”的模式极大简化了其生产流程。而涂布和PVD工艺的应用，也让钙钛矿太阳能电池的生产制造更接近于面板行业。

作为关键环节的涂布及PVD，成为设备厂商的“必争之地”。在该环节颇具领先优势的德沪涂膜日前宣布，公司开发的用于大面积钙钛矿太阳能面板制造核心涂膜设备系统验收成功，可直接对标世界前列的德日韩狭缝涂布设备。

激光设备在钙钛矿产业链中也颇为重要。专注于激光设备研发生产的科创板公司杰普特已悄然布局这一新兴赛道。公司负责核心光源开发的张楠对记者说：“我们很看好光伏等清洁能源赛道，针对钙钛矿行业，团队早期开发了柔性钙钛矿模切设备。钙钛矿光伏电池片制造企业因为产品结构和材料不同，其对激光设备的要求也稍有不同，有至少4个环节用到激光技术。”2021年，该公司为江苏大正微纳科技定制的首套柔性钙钛矿模切设备通过验收并正式投入使用。

传统设备厂商亦纷纷发力，不少设备工艺进入验证阶段，或已开展中试线，承接小批订单。如迈为股份主攻钙钛矿层印刷，真空镀膜，相关定制激光设备已经交付。京山轻机子公司晟成光伏选择与协鑫光电合作建设电池及组件生产线。此外，通威股份、晶科能源、中来股份等光伏“业内人”也开始大力开展设备自研、设备改造及技术验证等。

产业化道阻且长

钙钛矿走向更广阔的市场，仍要越过实验室到生产线的“鸿沟”。

从产能投资看，1GW产能的晶硅太阳能电池需要接近10亿元投资规模，而业内预测，成熟期的钙钛矿成本只需它的二分之一。原材料方面，钙钛矿原料较为常见，没有瓶颈，用量也少；纯度要求上，硅料纯度需达到99.9999%以上，但钙钛矿只需要95%即可满足使用需求；能耗方面，每1瓦单晶组件制造的能耗约为1.52kWh，而钙钛矿组件能耗仅为0.12kWh……

然而，纵有“千好万好”，钙钛矿走向更广阔的市场，仍要越过实验室到生产线的“鸿沟”。

“工艺与配方并重。”一位接受记者采访的钙钛矿企业高层戏称，“做钙钛矿就像炒菜，你加一样的料，用一样的锅，但每个人炒出来的味道就是不一样。”

也并非拿到好的设备就能保证生产出好的电池。钙钛矿溶液的配比、设备调试的细节，既是各家公司的“秘钥”，也是行业的共同课题。由于技术发展时间短，工艺还不像晶硅那样成熟，钙钛矿的产线设计没有现成模板，都需要创业公司“从0到1”，摸着石头过河。

如何将钙钛矿层均匀地涂抹于设备表面？如何突破钙钛矿易氧化、不耐高温、衰减率高、寿命短等技术瓶颈？“这个过程肯定不是一蹴而就的。”对此，颜步一给出的解法是，“反复尝试。我们通过不断引入高性能的界面修饰材料，来提高商业化钙钛矿模组的效率与稳定性。”

此外，行业标准空缺也是钙钛矿产业发展亟待解决的问题之一。“晶硅的内部体系和钙钛矿的显然不一样，所以不能简单套用晶硅的标准来测试钙钛矿。如果标准没定下来，怎么知道如何可以应用呢？”仁烁光能高管表示。范斌认为业界对此确实存在争议，目前普遍做法是沿用晶硅的IEC 61215标准。

对于设备厂商来说，张楠直言：“2021年被认为是钙钛矿光伏电池片产业的元年，而钙钛矿产业真正大行其道，可能还需数年培育。目前比较受关注的是大尺寸的光电转换效率及寿命问题。需要看到更多的量产来验证。”

半导体硅片：行业高景气，国产硅片厚积薄发

（报告出品方/作者：平安证券，付强，张晶，徐勇）

核心观点：

硅片是芯片的起点，2021年全球半导体硅片市场规模达140亿美元，行业高度集中，CR5市场份额接近90%。硅片是用量最大的半导体材料，90%以上半导体产品使用硅片制造。随着5G、新能源、AIoT的快速渗透，2021年半导体行业迎来超级景气周期，硅片需求持续旺盛，全球半导体硅片出货面积达142亿平方英寸，同比增长14%，市场规模达140亿美元。半导体行业周期性波动导致硅片需求周期性波动，硅片行业并购整合不断，行业竞争格局高度集中，前5大厂商市场份额接近90%。

硅片新增产能释放需到2024年，短期供需有望持续偏紧，长期LTA有助稳量稳价。硅片扩产周期在2年以上，全球12英寸硅片在2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充，新建厂房产能释放的高峰将在2024年之后，2022和2023年全球12英寸硅片仍将处于供不应求的状态。本次产能扩张，下游晶圆厂与硅片厂商积极绑定，通过长期合约（Long-termAgreements）保障供应链稳定。

基石：芯片的起点，最重要的半导体材料

硅片：半导体产业的基石

半导体硅片是生产集成电路、分立器件、传感器等半导体产品的关键材料。在众多半导体原材料中，硅具有明显的优势，硅熔点高、禁带宽度大，可广泛运用于高温、高压器件。此外，硅具有天然优质绝缘氧化层，在晶圆制造时可减少沉积绝缘体工序，从而减少了生产步骤并降低了生产成本。硅在自然界中的储量丰富，在地壳中约占 27%，硅材料的成本显著低于其他类型半导体材料。由于硅的技术和成本优势，硅片成为了目前产量最大、应用范围最广的半导体材料，占据全部产品的 90%以上，是半导体产业链基础性的一环。

硅片生产工艺

半导体硅片的生产流程复杂，涉及工艺众多，主要生产环节包含晶体生长、硅片成型、外延生长等工艺。多晶硅经过熔化，接入籽晶，再通过旋转拉晶或者区域熔融的方式得到高纯度的单晶硅棒。单晶硅棒经过切、磨、抛等步骤形成抛光片，抛光片还可以进一步加工形成外延片。

长晶：直拉法和区熔法

长晶是硅片生产最核心的环节，单晶制备阶段决定了硅片的直径、晶向、掺杂导电类型、电阻率范围及分布、碳氧浓度、晶格缺陷等技术参数。单晶硅制备方法包括直拉法（CZ法）和区熔法（FZ法）两类，直拉法市占率高。

直拉法的原理是将高纯度的多晶硅原料放置在石英坩埚中，在高纯惰性气体的保护下加热熔化，再将单晶硅籽晶插入熔体表面，待籽晶与熔体找寻到熔化点后，随着籽晶的提拉晶体逐渐生长形成单晶硅棒；区熔法是把多晶硅棒放在熔炉里，放入一个籽晶，然后用高频加热线圈加热籽晶与多晶接触区域生长单晶硅，区熔法因为没有坩埚的污染，生产的硅片纯度较高，碳、氧含量较低，耐高压性能好，区熔硅片代表产品有高压整流器、探测器等。直拉法是最常用的制备工艺，采用直拉法的硅单晶约占85%，12英寸硅片只能用直拉法生产。

硅片分类

按照硅片尺寸分类，可分为6英寸及以下硅片、8英寸硅片和12英寸硅片，8英寸硅片和12英寸硅片是市场主流产品。

硅片大尺寸化趋势明显

8英寸、12英寸硅片占据90%以上的市场份额，12英寸硅片市场占有率不断提升。硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，但6英寸和8英寸晶圆制造产线大部分建设时间较早，设备折旧已经完毕，芯片制造成本偏低，综合成本具有一定优势，未来仍会是各尺寸硅片市场共存的状态。

周期：行业周期波动，市场高度集中

硅片的需求具有周期性

半导体硅片受到下游芯片景气度的影响，具有一定周期性，周期通常为3-4年。2020年随着“疫情经济”以及5G、新能源、AIoT的快速渗透，对芯片的需求的不断提升，对硅片的需求也不断加大，半导体硅片处于景气上行周期，2021年全球硅片出货面积达142亿平方英寸，同比增长14%。

竞争格局：市场高度集中，日本企业领先

全球硅片市场高度集中，前五大厂商约占89%的市场份额，日本硅片企业领先。日本企业一直在半导体硅片领域处于领先地位，信越化学（Shin-Etsu）和胜高（Sumco）合计市场份额超过50%。2016年12月，环球晶圆（GlobalWafers）以6.83 亿美元收购当时排名全球第四的美国SunEdison Semiconductor （SEMI）。收购案完成后，环球晶圆成为中国台湾最大、全球第三大的半导体硅片供应商。SK Siltron与存储大厂海力士同属SK集团，随着存储市场的快速发展市场，SK Siltron占有率持续提升。

硅片行业特征

12英寸硅片技术水平要求更高，产线投资更大。12 英寸硅片用于更窄线宽制程，故对单晶微缺陷、硅片平整度、表面颗粒物、表面沾污等技术指标要求更加细化和严格，与8英寸相比，晶圆厂对 12 英寸硅片增加了硅片边缘局部平整度、高度径向二阶导数、纳米形貌等指标要求。厂商需要掌握更复杂的生产工艺流程及成套的特殊控制技术才能生产出合格的产品。

供需：产能持续偏紧，LTA有助稳量稳价

需求端：8英寸和12英寸出货量创历史新高

受益于全球半导体需求的高景气，根据SUMCO 统计，全球8 英寸硅片2022Q1 出货量约600 万片/月，12 英寸硅片2022Q1 出货量接近800 万片/月，创历史新高。

供给端：主要新增产能在2024年之后释放

硅片的扩产周期在2年以上，全球硅片产能至少至2023年下半年才会有明显增长。根据Sumco的数据，全球12英寸硅片在2020年之前主要依靠原有厂房进行产能扩充，新建厂房在2021年之后逐渐释放产能，产能释放的高峰期将在2024年之后，2022和2023 年全球12英寸硅片仍然将处于供不应求的状态。

晶圆代工占比持续提升，有助稳定硅片价格

晶圆代工在12英寸产能占比持续提升，有助减少硅片价格波动。全球12英寸产能存储最高，前5名中三星、镁光、海力士和东芝 （现在的铠侠）均为存储厂商。以台积电为代表的晶圆代工持续扩充12英寸产能，2014年全球前10大12英寸产能中晶圆代工仅占比19.7%，2020年提升至24%。晶圆代工厂的客户众多，对晶圆的需求更加稳定，有助于稳定硅片的需求和价格。

破局：百舸争流，国产替代有望加速

国内12英寸晶圆厂积极扩产

国内晶圆厂商中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰科技、长江存储等IDM厂商积极扩产，12英寸逻辑扩产主要集 中于28nm及以上的成熟制程，预计到2023年形成产能106.5万片/月，相较2020年产能提升270%。3D NAND 预计从2020年的5万片/月扩产至2023年的27.5万片/月。DRAM从2020年的4万片/月扩产至25万片/月。

国内硅片企业加速产能扩充

国内积极扩产8英寸和12英寸硅片产能，8英寸产能产能将增加90万片/月达298万片/月。12英寸现有产能90万片/月，计划扩产 180万片/月，满产后将达到270万片/月。12英寸大硅片需求旺盛，海外产能有限，为国内硅片企业提供战略发展期，国内硅片企业加速产品认证和客户导入，后续需密切关注各硅片公司客户认证和产能扩充进度。

报告节选：

水晶苍蝇拍：什么是投资的本质？

每个人都不可避免的进行着投资行为，那么投资的本质是什么？

每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一投资机会的认知也分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择，并最终获取不同的结果。所以，投资的本质其实是认知的变现。

1

投资即决策，而决策差异背后的根本是认知水平

（“认知是大脑的决策算法”）

投资就是对未来的不确定性下注，投资的过程就是不断地在胜率和赔率之间做平衡。一人一世界，每个人看到的世界都是不一样的，每个人对同一投资机会的认知也分不同的维度，不同维度的认知意味着各自完全不同的胜率选择。

没有高确定性为前提的高赔率，是。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是你是否有超越市场大多数人的认知，适时的判断出市场的错误定价，以高胜率去做高赔率的决策。马云所说的，任何一次机会的到来，都必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、“来不及”，也是同样的逻辑。

2

认知是多维度的：成功的投资需要完整的体系支撑，多维度的认知可以从不同的层面优化你投资体系的胜率和赔率指标

比如对行业和企业经营的认知：行业空间、竞争格局、价值链分布、核心竞争力、增长驱动因素等；交易系统的认知：仓位管理、风险管理等；投资思维的认知：安全边际、复利等。

当然，不同人在整个体系的不同环节的认知能力是有差异的，需要选择性的修炼边际收益最高的部分，也可以通过团队合作让自己的某一部分优质认知最大程度上发挥价值。

3

投资很难赚到你不信的那份钱

知道和相信之间有很大的距离，而真正的认知是相信，甚至信仰，我们先看几个数字：

a、王者荣耀刷遍朋友圈，我相信大部分人都知道，但截止到今天，腾讯股价今年的涨幅是72.3%，涨幅超越绝大多数资产的收益率，而绝大多数人也只是感慨下大腾讯好牛逼啊而已；

b、相信大多数人通过各种渠道学习了很多关于google、亚马逊、Facebook、苹果、腾讯、阿里巴巴等这些明星公司的核心竞争力、企业文化、商业模式、创始人风格等各方面的知识，都知道他们很牛，但如果把六支股票做一个组合去复盘，过去三年的年化的平均回报也高达百分之好几十；

这些现象背后移动互联网对人们生活方式、商业模式的深刻改变，新生一代的消费习惯的升级等原因，我们大多数人都知道，但能否真正的从知道到相信，进一步转化为可以投资的认知，则少之又少。

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

4

如何提高从认知到投资的转化率

对于我们大多数非专业投资人来讲，对于自己所从事多年的行业认知水平肯定是超越市场上大多数的人，因此对多年在某种特定行业中的积累、独特认知和趋势判断放在投资的视角思考，完全可以把这种深度认知轻松变形。比如，“2010年google退出中国，很容易判断最大的收益方是百度，事实上百度那一年股价确实翻倍了。比如爱玩游戏的人可以关注暴雪，了解手机行业的人可以关注高通，从事k12的人可以关注学而思、新东方。”

我一直说，在过去的6-7年时间里面，除了一线城市的房价（是否参与的背后也是认知的差异），我们还错过了两拨超过10倍的投资机会。一次是智能手机从10%不到的渗透率提高到65%的浪潮（2010-2013年中），相关产业链的公司都是动辄几倍的涨幅，其中生产触摸屏的欧菲光短短一年上涨近10倍。

另外一波是智能手机渗透率超过65%之后带来的移动互联网浪潮，在一二级市场都雨后春笋般的出现了大量高效率的投资机会，其中变现最快、同时也跟大多数人的生活紧密相关的手游行业规模短短4年时间就增长了10倍（2012年-2016年从60亿左右增长到了600多亿），其中诞生的牛股就不言而喻，一直到今天的王者荣耀。

相信，这两拨大的浪潮和机会绝大多数的80后、90后都是亲身经历、感同身受，因此如果你把这种身边的熟知现象，工作中对行业的积累通过深度思考转为真正的认知，再通过投资工具实现变现，那就是属于你的投资机会。

当然，创业也属于认知变现的范畴（李善友曾说，创始人的认知边界是企业真正的边界），只是其要求更高，除了需要具备超越市场的认知外，还需要战略、组织等一系列综合能力。而投资，特别是二级市场的投资，其交易成本基本可以忽略不计，是大多数人认知变现最佳的路径（一级市场投资门槛更高，交易成本也更为复杂）。

公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；交易策略的核心是概率、赔率和预期差；投资体系的核心是对象，时机，力度；而投资最本质的核心是价值、安全边际和复利。这几个环节是同心圆，越后面的越靠内环。内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；内环是道，外环是术；内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡。平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。

当流动性泛滥远去之后，你还会投资吗？你的资产结构还健康吗？这是目前我们应该问自己的战略级别的问题。在“钱多多”趋势下推升出来的收益率是有很高欺骗性的，善于用趋势变现的是高手，被趋势迷惑并在趋势末段入套的就有点儿被动了。读了这么多书，其实提炼出来就两句话：和趋势作对，你很难发财；和均值回归作对，你很容易破产。

所有的大亏都是贪和怕导致的，而对赚快钱和一夜暴富的期望又是贪和怕的本质原因。稳健说起来容易，但那意味着你要在别人快速赚钱的时候不眼红，在你的保守屡屡被疯狂的市场暴击的时候不变卦。根本上是需要对自己理念和方法的绝对信心。而这种信心又不能是盲目的。信心最终只能来自于知识、历史和经验。

不管哪种投资风格和所谓门派，你可以有不同的市场假设，不同的理论内涵，不同的价值主张，不同的操作体系，甚至不同的世界观。但所有的这些不同都是表象，它们要想取得成功都必须必然必定符合复利法则。一个在复利法则上无法自圆其说的方法论，无论您拽多高深的词，拿出多深奥的理论，用多牛的人来背书，都是无济于事的。

投资要想成功需要承认两个前提：第一，我们都是凡人，我们必将不断犯错；第二，投资的核心原理早已稳定，我们要做的不是创新，而是理解并执行。

投资要想惨败可以建立在另外两个前提上：第一，我天赋异禀，我能做到别人做不到的；第二，我拥有或者发现了最新的炒股奥义，我在投资理论上已经帮人类跨出了新的一步。

无论是公司的经营变化，还是资金和情绪的变化，其实最终一定会在估值上反映出来。但估值反映不出来的，是这种变化到底是对还是错。而对于投资人来说，估值的意义除了“对”和“错”之外，更重要的是真相与其预期验证之后的结果分布。所以估值是乍看很直观，再看看好像很复杂，最后看时又没想象的那么复杂。

没有高赔率相伴的高确定性，是鸡肋。没有高确定性为前提的高赔率，是。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是理解市场的有效性与局限性，理解错误定价在什么情况下最容易出现。

公司的不确定性到底来自哪里？我想主要是：

1，未来市场需求与当前预期之间的差异；

2，公司战略制定及执行过程中出现的问题；

3，对经营产生重要影响的各种不可控因素（如原材料波动，汇率波动，政策重大变化，颠覆性技术革新等）；

4，竞争烈度的大幅提升；

5，随着时间的拉长使一切事物不可控进而不可测。

对于上述一到三的对策，其实是解铃还须系铃人。优秀的企业家和管理团队是提升这三项确定性的根本依靠；对于四，更重要的是生意属性上的根本特征，已非简单事在人为的范畴；对于五，唯一需要的就是对生命周期的敬畏和对安全边际的重视，其应对本质已在企业自身之外。

投资人的主动性努力不外乎以下几点：

第一，寻找中长期经营提升确定性高的企业；

第二，寻求中短期赔率好的价格；

第三，构建能平衡黑天鹅风险和研究的有效回报的投资组合；

第四，持续学习争取每年进步一点点；

第五，保持身心健康，做好以上循环并耐心等待。

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资产配置的重要性有多大？

我觉得第一它是重要的，但它一定是在一个长期的刻度上才显示出这种优势；

第二，所谓的配置一定要有足够的力度才有效果，优质的配置机会但你只配了很轻的资产，也没什么意义；

第三，资产配置本身并不必然导致升值，它是分担风险，这两者区别很大。

最后，配置的重要性与单一资产的规模成正比，大部分的人问题不是配置而是规模。

如果用最朴素的个人投资经验来看，我自己是如果一年不怎么赚钱，第二年大概率的就会有所收获，如果第二年还是不怎么赚钱，那意味着第三年一定是超级大丰收。当然这个规律也有对照的另一面，比如如果一年大赚第二年多是平淡，如果连续两年大赚那基本上要对未来一年有相当保守的预期了。那报告下，过去两年还不错...

有网友和我说：过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这话可以这么说，但这账这么算就糊涂了。为什么呢？因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年您还打算靠房子再翻10倍？但投资扎实获得的可不仅仅是钱，更值钱的是经验和能力。再过10年比比看？

其实吧，资产增值了怎么都是好事，但人要善于分析自己的钱是能力还是运气得来的。而且，千万别用资产景气高位区域的数字当成自己的身家，最真实的身家一定要在你的主要资产处于熊市萧条期去计算。当然，在很多人眼里，自己的资产是永远只有涨潮没有退潮。讲实话，时间放长了看，德不配位比周期轮替对财富增值的杀伤力更大。

我经常和朋友说：懂得把自己放低一点儿，净值就容易更高一点儿。所谓放低点儿就是接受世界运行的复杂性和市场生态的多样性，接受自己有很多不懂的东西这个事实。放低点儿后，进，可保留扩张能力范围提升自身实力的余地；退，可更加坦然的专注于自己熟悉和能懂的领域。在投资这个人人自命不凡的世界里，老天其实很多时候更关照笨小孩。

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投资的窍门就是巧方法+笨功夫

巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以相当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

相比世界上的很多东西来说，人性都算是相当可靠的。遗憾的是，人性恶的那部分，总是更可靠一些。

巴菲特用指数基金与对冲基金的10年PK，证明了对普通人来说最好的长期投资途径就是指数基金。但是然并卵，这个结果有一个非常高的壁垒就是你必须承认自己是“普通人”，这对每一个来到股市的玩家都是很难接受的前提（包括我自己）。这个游戏最讽刺的一点在于，赚那些最自命不凡的普通人的钱是让我们自己从普通人里脱引而出的最好的办法。

巴菲特最可怕的就是永远在学习进化，中国的“巴式投资总结（不碰科技只买消费）”被某些人奉为圣经，可人家转眼就重仓了苹果和航空公司。看看巴菲特这一生的投资进化，从早年间看图玩技术，到最纯正的格雷厄姆捡烟头，再到创立新的商业模式并融合了芒格的伟大公司论，到快90了还有改变自己的能力，就这点都足以封神称圣了。

芒格曾说“长期持有的收益约等于公司的ROE”。但这并不简单。长期持有会熨平阶段波动，最终其收益取决于公司的ROE。但这个ROE锚定在哪儿是个问题。其应该是各个周期跌宕后或者从增长期到均衡期的均值。所以用当前或者最近区间的ROE来衡量长期持有收益肯定是错的。也正因为如此，弱周期以及均衡期后ROE依然可保持中高水平的，获得估值溢价就显得合理了

军工：短中长期“三确认”思维

（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖、刘明洋、张明磊）

军工的短期、中期与远期：2025、2027、2035

短期（2021-2025）：已批产装备的快速换装期，未来装备的技术突破期

在2021年3月发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中提出，“十四五”我国要加快武器装备升级换代，同时加快关键技术的突破，提出三化融合向智能化武器发展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此，对于十四五 （2021-2025），我们认为第一个重点是已批产装备的列装换代，第二个重点为技术的突破和新型装备的研制与预研制。

重点1：已批产装备的列装换代，短期板块EPS增长的主要来源。我们认为，如四代歼击机J20、新一代运输机Y20、首架10吨级直升机Z20、首架舰载机J15、新一代战术导弹、高超音速武器、单兵装备等等已公布的武器装备的快速列装是“十四五”的第一个重点；

重点2：技术的突破和新型装备的研制与预研制，中、长期行业EPS估算与估值中枢给定的依据。按照《第十四》中内容，我国装备发展才刚结束机械化换装，进入信息化与智能化融合发展的轨道，《纲要》中提出了向智能化武器发个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）展，加速战略性、颠覆性装备和技术的发展。因此我们认为，“十四五” 阶段也是我国下一代装备和基础技术的重要研发试验阶段。

中期（2027）、远期（2035）：新型号Pipeline指引中远期机遇

通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》我们分析，我军在“十四五”期间要全面加强练兵备战、确定2027年建军目标新节点、加快武器升级换代，同时加快智能化武器发展、加速战略性颠覆性武器装备发展、加快机械化\信息化\智能化融 合发展。

中期（2027）： “十三五”已批产新一代装备的列装考核年——百年强军梦 &“十四五”内新型号的中间考核节点。我们预计2027年或为目前已批产的新一代装备列装换代的快速换代里程碑年份（形成较强战斗力），考虑走完生命期的美国 F4歼击机，其生产持续期达23年（1958-1981），因此2027年并非我国新代次装备（J20、Y20等为代表的代次装备）的终点，更应理解为列装情况考核点。

远期（2035）：预研方向或为智能化武器、颠覆性武器、战略性武器，全球现代化军队建设目标的完成年。通过《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，我们可以知道我国未来武器装备发展的主要方向，我们认为本次五年计划中提出的趋势性目标（智能化武器，颠覆性、战略性发展）或为2035年远期目标，因此此方向为远期行业方向。从细分领域看，我们认为主要涵盖五代机、战略轰炸机、智能弹药、高超音速弹道武器、无人机、无人车、无人船、智能化指控/信息化系统装备等。

全球视角：看新一轮全球军备建设大周期

全球军备再次进入“科技投入”持续增强阶段，多国现已发布未来中长期国防计划及科技趋势，分别从交付总量、未来作战系统、新兴技术等三大方面进行明确的强化。

结合Defenseworld、US Air Force等公开资料，我们认为全球多数国家武器装备研发已停滞超20年，以第四代航空装备为代表，除美/中/俄外其余国家均放弃本代次研制。主力机型F-22自1981年开始研制，至今已40年，F-35研制项目1996年启动研制招标，至今也有长达25年的间隔期。

军工基本面新投资时代核心纲领： 短、中、长期“三确认”思维

我们认为，目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间，预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。同时企业布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。

从时间维度看具备两大完成考核点（2027、2035），两大中间节点（2023、2025）及两大预期建立节点（2022、2024）： 两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标，我们以此为中期目标。两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节 点2023年及“十四五”末2025年。两大预期建立节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。

航空整机：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段, 新型号Pipeline节点确认可期

航空装备：10年换装大周期来临，进入长期扩产放量阶段

“跨越式武器装备发展”是十四五规划的重点投资方向，其中航空装备相关赛道是我们最看好的方向，永续增长特性较明显，且存在强经营持续性、强垄断、强壁垒等特点。

歼击机上市龙头企业——中航沈飞，2022年预计向关联方购买原材料、燃料、动力等交易金额增长33.35%，向关联方销售产品、商品等交易金额增长74.24%，或代表着公司正处于生产规模扩大阶段，相关产品交付节奏或将提速；

中大型飞机龙头平台——中航西飞，将其在2022年于航空工业财务发生的日最高存款限额由140亿调整至750亿，同比增长 435.71%，贷款额度由80亿调整至150亿，同比增长87.50%，综合授信额度由100亿调整至170亿，同比增长70%，公司或将迎来 “十四五”大额采购； 我们认为，我国正处于武器装备大换装的初期（40年一次，持续10年），三代半/四代机列装空间广阔，航空装备企业有望长期处于 中高速成长阶段。

主要军事国家全面重启下一代航空装备研制

2020年，全球多个主要军事国家全面启动新一代装备研制，军备停滞期结束，全球或迎来新一轮军备革命期。由于纯四代机研发成本高企，多国现已放弃四代机开发，转为直接研发具备穿透性制空+人机协同能力的五代机。

①功能性：聚焦穿透性制空作战。2016年起，美国空军将五代机研发重点放在穿透性制空能力（PCA），明确破解“反介入/区域拒止”能力（A2/AD）的建设目标。美国正在抓紧研制穿透性制空作战飞机，该类机型或将具备超越以往战斗机的远航久航能力、多武器/高密度挂载带来的高杀伤力、超声速无尾布局带来的全向极地隐身、自防御弹末端硬杀伤防御等系列能力，使其能够突入高烈度对抗的“反介入/区域拒止”环境。

②信息化层面：人机协同将成重点。当前全球战斗机研发已启动“机动为王→信息为王→智能为王”过渡阶段，五代机信息化部分的研发将主要聚焦人机协同，其中人工智能在空战中提供基本认知、提出供选择的作战方案，飞行员从更高层次完成博弈决策。

航空发动机：新型号渐进确认，“小核心，大协作”初现，外协比例与总装需求双升

新型号渐进推出，毛利率拐点可期

参照美、俄军用航空发动机发展历程，我国新型号航空发动机有望在建军百年前渐进推出： 以AL-31和F110为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机（推 重比约为10）相继推出。我国第三代发动机WS-10于2005年推出，我们认为，受益于两机专项的政策和资金支持、上游材料、中游加工配套产业的发展、以及自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累。我国第四代涡扇发动机WS-15有望于2023年前推出，实现批量生产；对标美国普惠公司F135的新型发动机（基于F119改进）有望在2027年前推出。

产业链“小核心，大协作”持续深化，中上游企业业务加速拓展

“小核心，大协作”：十四五期间随着产品标准化、规模化要求提升，飞机、航发产业链中上游零部件配套逐步由内部配套转向外部协作，更多的配套需求逐渐从内部扩散出来，航空零部件业务将采用分包外部协作的形式交由体系外的专业化企业代工。2022年，总装与配套生产关系变化或将加速深化，逐步形成专业化和协作化的生产方式。过去一年内，锻造类、加工类企业不断启动新增产能建设，拓宽业务品类。建议关注年中游加工类/锻造类企业，新业务/新工序横向拓展、纵向拓展带来的投资机遇。

国产商用发动机推进顺利，有望打开广阔民用市场

我国未来将成为民航飞机需求第一大国，根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计国内民航飞机2021- 2040年新增交付量为9084架，二十年累计市场空间为1.4万亿美元，按6.9人民币/1美元的汇率进行估算，预计未来19年我国民航客机采购价值量约为9.66万亿元，平均每年0.48万亿。假设民航客机发动机价值占比约27%，发动机采购价值约为2.61万 亿元。

军工电子：聚焦集成电路类非线性增长，被动器件稳定上行

军工电子：行业高景气大潮已至，多品类军工电子元器件开启放量

新一代武器装备或将在“十四五”及2035年远期具备高景气，其中军工电子元器件有望在“十四五”各类新型装备中作为信息化的主要实施载体，具备单位装备价值量占比和装备排产双升逻辑，产业趋势参考其它信息化成熟领域，如智能手机、汽车的电子元器件应用趋势。

FPGA：多用途可编程芯片，受益于装备现代化+国产化替代双重逻辑

FPGA为多用途可编程芯片，广泛用于国家武器装备的各个领域，如信息密码安全、大型算法逻辑处理等方向。紫光国微军品子公司深圳国微的FPGA产品能够实现高性能数字信号处理（DSP）应用解决方案、大规模高性能逻辑应用解决方案等，下游需求在十三五中后期开始显著提升，从2018H2开始，深圳国微子公司的营收出现持续明显的快速上行，到21H2连续六个半年维度的营收同比增速均超过40%，说明在军工FPGA集成电路领域，新型武器装备批产放量推动需求增长，行业景气度呈现持续快速上行态势。

电源模块：国产替代进行中，头部企业市占率或进一步提升

电源模块指开关电源，不同于物理或化学电源，其本身并不产生能量，而是完成不同制式电能间的转换。大功率电源为一次电源，模块电源为二次电源，定制电源既可以为一次也可以为二次电源，功率微模组又称为三次芯片电源。我国军用电源模块核心供应商包括中电科43所、新雷能、振华科技-振华微，目前看特种电源市场集中度仍然较低，随着国产化不断推进核心厂商市占率或进一步提升。

嵌入式计算机：型号不断外溢，高弹性场景登场带动景气上行

嵌入式计算机可分为四层，即硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。硬件层，根据用户的特定需求进行器件选型、原理图设计；驱动层，软件工程师根据客户对产品的功能要求，为产品编写硬件外设驱动程序，是相关产品发挥作用 的关键环节；应用层，为自行编写应用层程序。在应用中，嵌入式计算机作为模块或组件嵌入到武器装备中，并且武 器系统中可嵌入多个嵌入式计算机模块。

军工新材料及中间工序环节：一代产品，一代材料驱动产业实现高速增长，外协比例提升打开中间工序环节企业市场空间

军工新材料：“一代装备一代材料”，新装备的基础支撑

一代装备、一代材料，现代战争形态发生变化，航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点。我们预计，为实现 “十四五”跨越式武器装备建设，新一代航空主机性能将有望持续提升，整机质量减轻、强度提升、推重比加大或将成为重点目标，纤维、钛合金、高温合金、隐身材料等军用新材料将成为“跨越式武器装备” 提供基础支撑。

纤维材料：碳纤维/陶瓷纤维/石英纤维，质量减轻+强度提升

我们预计“跨越式武器装备”性能相比老型号将得到较明显提升，装备或将具有减重、强度、耐高温、电磁波吸收/穿透等前沿性 能，上游纤维材料望成性能实现的重要落脚点，具体包括：碳纤维、陶瓷纤维、石英纤维等。

中间工序环节：下游需求+主机厂外协比例提升，驱动中间工序环节实现业绩突破

我们认为机加工/中间工序环节企业业绩实现高速增长，主要系两方面原因： （1）下游终端设备需求大幅增加，推动整体业务增长； （2）主机厂外协比例上升，驱动主营业务实现快速放量； （3）企业工序环节增加，催化业绩实现倍数级增长。

导弹：战略储备+实战演练消耗，导弹进入大规模放量阶段

导弹的分类方式众多：按作战使用来分，分为战略导弹（射程1000km以上）和战术导弹（射程1000km以下）； 按飞行方式，分为巡航导弹（飞航式导弹）和弹道导弹； 按攻击的目标种类分，分为防空导弹（攻击飞机）、反导导弹（攻击导弹，主要是弹道导弹）、反坦克导弹、反潜导弹、反辐射导弹（反雷达战略储备。在70周年国庆阅兵中，多款新型导弹首次公开亮相，包括东风-17、长剑100、巨浪-2、东风-41等型导弹）等。

新型导弹进入批产阶段，我国亟需加强导弹战略储备。我们认为精确制导导弹已经成为现代战争中必不可少的武器装备，针对当前日益紧张的国际局势，我国亟需进行导弹号。随着新型号的公开亮相，标志着多款新型导弹有望逐渐进入批产阶段，新型号放量叠加战略储备需求，“十四五”期间导弹产业规模或实现快速增长。

我军实弹演练高密度常态化，导弹消耗品属性显著增加整体需求。2016年开始，我军开始推行实弹演练，随着国际局势的日益紧张，实弹演练明显呈现高密度常态化。根据国防部披露的信息，2021年上半年我军坚持实战练兵，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加；实战化演训推进深入扎实，各军兵种突出重难点课题，完成百余场战术级联合行动演练。另外根据解放军报数据，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。导弹作为消耗品，随着实弹演练的次数和规模不断提升，整体需求呈现出大幅提升趋势。

指控系统：信息化发展的顶层设计，我国C4ISR系统亟需快速突破

信息化板块存在季节波动，疫情后项目推进重回正轨

2021 年 营 收 293.69 亿 元 ( 较 20 年 +4.16%)，归母净利润42.99亿元(较 20年+9.59%)，存货较20年+26.88%，合同负债与预收款较20年+31.50%。信息化板块营收和归母净利增速较小，我们认为主要原因是信息化类企业并非跟随型号发展，在型号批产任务急迫的前提下，信息化建设或有递延，但我军信息化建设方向不变，未来或实现较快增长。

22Q1 营 收 62.48 亿 元 ( 较 21Q1- 4.51%)，归母净利润 1.85 亿 元 ( 较 21Q1-49.31%)，存货较 21Q1+11.45%，合同负债与预收款较21Q1+7.26%。信息化板块营收和归母净利均出现同比下滑，我们认为主要原因是板块内企业存在Q1占比较小的季节性规律，因此一季度业绩波动较大，并且疫情影响部分项目推进及收入确认节奏，后续将逐渐改善。

我们认为，当前我国军队正处于信息化建设关键阶段，军工电子信息行业承担着“信息系统一体化、武器装备信息化、信息装备武器化、信息基础设施现代化”的重大战略任务。根据美国Frost&Sullivan研究数据，1999年美国C4ISR 系统支出约109.5亿美元，2012年C4ISR支出已达到755.3亿美元，平均年复合增长率高达17.46%。我们预计，为了达成信息化、智能化发展目标，我国C4ISR系统建设投入也将显著提升。

股权激励：激励后企业收入/利润具备超额增速，36月股价正增长样本占90%以上

股权激励效果显著：激励后企业收入/利润具备超额增速，36月股价正增长样本占90%以上

36月股价正增长样本占90%以上：在股权激励方案实行12个月后，有57.14% 的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占68.75%。我们认为，少数股价未上涨公司主要原因为非基本面因素，股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

激励后企业收入/利润具备超额增速，各公司股权激励计划公布当年，总营收增加的公司有21家，下跌的公司仅有4家，其中睿创微纳的营业增速达到了 128.06%，整体营收向好趋势明显。平均增速上，按年选取了中信国防军工指数与开展股权激励公司的增速对比，公司营业收入增速多年明显高于军工指数。各公司股权激励计划公布当年的归母净利润出现上涨的公司共有17家，占比 68%，多数企业归母净利润保持在0-30%增长的稳健区间，保障了企业的良好 发展。股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

基本面跟踪核心-军工产能研究与跟踪：进入新产能集中爬坡阶段

需求全面扩张叠加新建产能释放，规模放量释放利润弹性

行业或已进入全面需求扩张阶段：从合同负债+预收款总额来看，军工2022年仅为进入高景气的第二年，下游主机厂22Q1合同负债与预收款总额同比增长252.2%，目前处于订单饱满阶段。看好军工中期续订，十四五装备大额集中采购制度或从重点需求装备机型向多机型推进发展，中报中大型飞机领域大额合同或完成最后落地，中航西飞日最高存款限额调整预示的大额现金到账。（2022年度在航空工业财务日最高存款限额由140亿元提高至750亿元）。我们认为，目前仅为军工行业十年景气初期阶段，考虑到新型号陆续进入批 产节点，行业或将进入全面需求扩张阶段。

行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期：国防军工企业以销定产特性突出，产能 扩张节奏具备准确指引性——为应对“十四五”装备需求的迅速扩张，行业内相关企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周 期普遍为2-3年。少数较早建设的产能已于2020、2021年开始爬坡释放，进入基本面快速上行阶段，而多数企业将于2022年-2023年 迎来新建产能共振集中爬坡\达产阶段。

报告节选：

作者：郭伟松_鑫鑫投资
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微型逆变器：三重渗透率递进，市场空间广阔

（报告出品方/作者：开源证券，殷晟路）

1、微型逆变器是组件级控制观念的呈现

逆变器是光伏发电系统的心脏。逆变器不仅承担将太阳能光伏产生的直流电转换为交流电的重要角色，在完成最大功率点跟踪后还要将电能并入电网或用于家用电器。作为分布式电源与电网的接口，逆变器性能将直接影响到光伏发电系统的发电效率及运行稳定性。逆变器主要分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。在工作原理方面，集中式逆变器是将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再统一并网。组串式逆变器对数串光伏组件单独进行最大功率追踪，在经过逆变单元后并入交流电网。微型逆变器则是每个逆变器只对应少数光伏组件，实现对每块光伏组件单独的最大功率点跟踪，在逆变转化之后单独并入交流电网。

微型逆变器运行效率更高、安全性更好，主要应用于户用发电场景。微型逆变器作为组件级电力电子设备可以对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，在遇到部分阴影遮挡和个别组件性能出现故障的情况下，能够提升光伏系统整体的运行效率。同时比起集中式、组串式逆变器输入端的 1000V 直流高压，微型的最大输入电压仅为 60V，很大程度上降低了电站的安全隐患，在安装和调试方面也更为简单。不过相比集中式逆变器和组串式逆变器，微逆的单瓦价格较高，当下的应用场景主要以户用光伏电站为主。

2、需求端：三重渗透下的百亿市场

2.1、分布式光伏是当下光伏装机主力

2.1.1、能源绿色革命，光伏责无旁贷

作为清洁能源的太阳能在电力装机结构中的渗透率正在提升。其主要原因在于 （1）加快以光伏为代表的新能源建设已经日益成为全球主要经济体的政策共识； （2）近年来全球通胀导致的大宗商品价格高企使得太阳能作为一种能源具备了相当的经济性。因此我们推断光伏在未来将进一步提升其在全球电力结构中的占比。

2.1.2、组件价格高企，分布式渐成光伏装机主力

光伏装机需求高企，组件价格飙升。在全球光伏装机需求持续高增下，产业链上游原材料多晶硅料价格出现了剧烈的上涨，从而带动组件价格出现了飙升。以 2021 年 1 月 6 日为基点，截至 2022 年 8 月 10 日，多晶硅料涨幅超过了 260.2%，166/182/210 组件涨幅分别为 17.7%/15.9%/15.9%。高价组件降低了集中式光伏项目的收益率。以一个 100MW，组件成本为 1.95 元/W，项目初始投资成本为 4.58 元/W 的集中式光伏电站项目为例。根据我们的测算，在年利用小时数为 1300h，上网电价为 0.37 元/kWh 的情况下，项目收益率仅 为 6.4%。高昂的组件价格对当前集中式电站业主的装机意愿产生了较大的影响。

对组件价格敏感性更低，分布式电站渐成光伏装机主力。通过对比地面光伏电站和分布式屋顶光伏电站的投资成本可以看出，相比地面电站，分布式电站当中非组件成本更低，初始投资成本相比地面电站也更加低廉，这使得分布式电站对于组件价格的敏感性相对更低，对高价组件的接受度更高。

2021 年全球分布式光伏占比已达 47.9%，其中户用光伏占比 26%，份额连续 5 年提升。高昂的组件价格直接降低了下游业主的装机意愿，而相对初始投资成本更低的分布式光伏的装机渗透率正在提升，其中尤以户用光伏装机为甚。从 2020 到 2022 年上半年，中国的分布式光伏装机占比已经从 32.2%提升到了 65.5%，其中户用光伏装机占比更是从 2016 年的 1.7%提升到了 2021 年的 39.4%。同时，在全球范围内的分布式光伏装机占比也实现了大幅提升。从逆变器出货 统计口径看，全球分布式光伏装机占比从 2020 年的 38.9%上升到了 2021 年的 47.9%，其中户用光伏装机占比更是连续 5 年实现提升，到 2021 年已经达到了 26%。

2.2、兼具高效与安全性的微型逆变器是户用光伏的最优选

2.2.1、克服“木桶效应”，最大化发电效率

组串式发电系统存在短板效应会大幅下降发电功率。短板效应即木桶效应，指一只水桶能盛多少水取决于木桶最短的那块木板，光伏系统中的木桶效应则是指系统输出的电流往往取决于系统中电流最小的那块组件。在电站实际应用中，阴影遮 挡、云雾变化、污垢积累、组件温度不一致等内外部不理想条件，都会造成组件内部各光伏单元输出功率不一致，进而导致各组输出功率不一致，从而导致整个系统组件失配，整个系统的发电功率都随之下降。微型逆变器能克服短板效应，最小化个别组件的影响。微逆多路独立的 MPPT 输入设计，可将每块组件的输出优化在最大功率点附近，系统发电量是所有组件发电量总和。此外，微逆启动功率更低，决定了其工作时间更长，从质和量两方面贡献更高的发电效率。

微逆可以最小化遮挡物的影响，稳定系统输出。在面对阴影遮挡这类问题的时候，系统设计之初就考虑到组件朝向、排布带来的影响，尽量规避在会产生阴影的地方安装组件。而在面对无法消除的遮挡的时候，微型逆变器就是一个较好的解决方案。

在《基于微型逆变器和组串逆变器光伏并网系统的发电效率对比》中刘潇通过实验对比发现，光伏系统中任意组件中的任何一个电池单元被遮挡 5%，即单块组件被遮挡约 0.083%面积时，组串逆变系统整体发电效率下降约 5%，而微型逆变系统只有约 0.5%。组串逆变系统中，组件功率失配比例越大，失配数量越多，发电效率损失越多；而微型逆变系统，因为其具有组件级最大功率追踪特性，系统发电效率只受有问题组件影响，不存在失配问题。

2.2.2、节约二次成本，全生命周期成本更低

微型逆变器生命周期更长，省去二次安装成本。微型逆变器多采用全灌胶工艺，且具有 IP67 防护等级，能适应于更多的应用场景。设计寿命 25 年，与组件生命周期同步，不用中途更换，更加符合光伏系统的设计使用。传统组串式逆变器的寿命大多在 10 年左右，且微逆厂家提供的质保期限一般长于组串式逆变器，一次购买后续花费小。

组件级监控，提高运维效率，节约故障维修成本。微型逆变器具有组件级监控功能，可精准定位每一块组件的位置并且对每一块组件的发电效率进行实时监控。当任意一块组件出现问题时，运维人员可以通过序列号等信息清楚得找到“问题组件”。线上完成平台远程集中管理、故障远程诊断, 可节省大量的时间和人力物力，降低光伏系统在全生命周期当中的运维费用。

基于高转换效率和低运维成本，微型逆变器的 LCOE（度电成本）至少可降低 10%。以某 1MW 工商业电站项目进行计算分析，假设年发电量不变，电价以我国电均价 0.54/kWh 为基准，组件价格 1.95 元/W。假设传统组串式逆变器单价为 0.18 元/W，安装价格 1.5 元/W，寿命 10 年，在 25 年的电站生命周期中，考虑更换 2 次传统逆变器。而微型逆变器比组串逆变器高 0.22 元/W，安装价格高 0.1 元/W，年发电量高出 5.7%，在电站生命周期中不更换微型逆变器。根据我们的测算，使用组串式逆变器的工商业电站的 IRR 为 14.93%，LCOE 为 0.366 元/W。而使用微型逆变器的工商业电站的 IRR 为 15.33%，LCOE 为 0.329 元 /W。尽管微逆的初始投资成本高出组串式逆变器一倍，但由于后续发电量的加持、运维成本的下降以及无二次更换成本等因素，度电成本 LCOE 比采用传统逆变器的系统降低了约 10.1%，如果考虑到阴影遮挡，传统逆变器的发电量因短板效应将大幅下降，两种逆变器之间的发电量差异将进一步扩大，微型逆变器的 LCOE 优势将更为明显。

2.2.3、具备直流关断功能，安全性更优

光伏直流安全已成为分布式光伏电站的共识，安全标准制定利好组件级电力电子设备。欧美对光伏安全关断及电压有明确标准并在法规下强制执行。此外，包括泰国、澳洲、墨西哥和中国都针对分布式光伏的安全性制定了相应的政策和安全性标准。

微型逆变器具有天然无直流高压的优势。分布式光伏发电系统由于靠近用户端，对安全性、发电效率、可靠性皆提出了更高的要求。微型逆变器运行时输出直流电压一般为 20-50V，从根源上解决了直流拉弧引起火灾的风险。且通过组件级的快速关断，可迅速切断组件之间的连接，降低工作人员触电风险。微型逆变器可集成逆变、监控、功率优化、关断功能，是运行时切断直流高压风险的唯一解决方案。尽管微型逆变器、优化器和关断器都属于组件级电力电子技术的相关产品，但二者都不具备逆变功能，需要额外适配逆变器。且“组串式逆变器+优化器/关断器”方案中组件仍然是串联的状态，光伏发电系统在运行过程中仍会形成直流高压。

2.3、传统市场持续渗透，新兴市场放量可期

出货量增长迅速，渗透率持续提升。近五年来，微型逆变器出货量稳步上升，2021 年出货量创历史新高，达到 3.61GW，同比上涨 58.3%。但由于单瓦成本略高、应用场景等限制，过去全球微型逆变器在分布式市场的渗透率维持在 2%-5%之间。当下，随着全球居民用电价格的飙升，微型逆变器作为更为安全和高效的产品将加速其在户用光伏领域的渗透。出货区域集中，新兴市场放量有望。北美特别是美国分布式光伏起步较早，叠加政策强调直流电安全、补贴计划成熟，微型逆变器在分布式光伏的渗透率逐年上升，到 2020 年微逆在分布式装机中的渗透率已经到达了近 30%。而在欧洲和拉丁美洲等地，其出货量持续上升，不过因为分布式整体装机的扩大，渗透率有所下降。

2025 年全球微型逆变器渗透率有望达到 16%，出货量超 29GW。假设微逆在美国进入成熟期，2025 年微逆在分布式光伏的渗透率达到 50%，届时市场空间将超 180 亿元。在中国微逆进入成长期，渗透率稳步增长到 8%，包括欧洲和拉丁美洲等在内的市场稳步成长，到 2025 年渗透率达到 20%，则到 2025 年全球微型逆变器的出货量或将超过 29GW，年化增速达近 70%，市场规模超过 450 亿元以上。

3、供给端：差异化与性价比蓄势国产替代路线

3.1、微逆有望复制逆变器国产替代之路

微型逆变器市场格局 Enphase 一家独大，国产企业初露锋芒。根据各家 2020 年出货量计算，Enphase 出货占比高达 77.8%，昱能科技与禾迈股份占比共计 20.2%。微型逆变器市场呈现出 Enphase 寡头垄断的局面，原因主要是微逆市场在过去高度集中于北美市场，而 Enphase 其自身在产品力方面具有很强的先发优势，因此成功占据全球出货第一的位置。国产微逆厂商因为海外消费者偏好和自身产品力尚不足的缘故，过去在北美这一微逆主流市场并不具备优势，因此整体的市场份额也较小。

传统逆变器国产龙头出口优势明显，微型逆变器可复制其国产替代路径。根据 Woodmac 和 IHS 等第三方咨询公司统计，2021 年华为、阳光电源、锦浪科技和古瑞瓦特等四家国产逆变器企业已经成功占据了全球逆变器出货量前四的席位，前十大逆变器品牌当中，国产品牌独占六席。国产逆变器厂商能够完成国产替代的主要原因在于其产品相较于海外产品更具性价比。通过传统逆变器企业完成国产替代的路径可以看出，国产微型逆变器企业有希望能够复制传统逆变器国产替代之路，依靠性价比进入海外市场，并且凭借产品力获得全球认可。

3.2、弯道超车，国产企业主打性价比与差异化

行业龙头 Enphase 一拖一系列产品具备独到优势，优势地位稳固。Enphase 深耕微型逆变器领域多年，一拖一产品方面具备独到优势。在产品转换效率方面，Enphase 在 2018 年发布的 IQ7 系列产品转换效率就高达 97.5%，而国产企业一拖一系列产品效率大多在 96.7%左右，和 Enphase 产品对比仍然存在一定的差距。在重量功率密度这一产品参数上，Enphase 也和国内逆变器企业在一拖一型号微型逆变器拉开了明显的差距。Enphase 一拖一型号的重量功率密度为 0.352W/g，而昱能科技与禾迈股份代表产品的质量功率密度分别为 0.231、0.202W/g，与 Enphase 的功率密度差异分别为 34.4%、42.6%。Enphase 在一拖一这一细分领域的产品上具有显著优势，在产品力方面有很深的壁垒。

国产企业走差异化路线，“一拖 N”技术更先进。功率密度越高，意味着电能变换的效率越高，原材料成本越低，也意味着逆变器拥有更好的便携性，有利于现场安装，并降低运输成本。据禾迈股份招股书披露，Enphase、禾迈股份一拖二的单位体积功率密度分别为 232.2、672.3kW/m³，Enphase 的一拖二单位体积功率密度落后国产产品约一倍。国产产品单瓦价格更低，更具有性价比。据公司出货台数与单台功率进行测算，2021 年 Enphase 的单瓦价格约为 2.43 元/W，昱能科技与禾迈股份的单瓦价格分别为 1 元/W 与 0.77 元/W。昱能科技与禾迈股份在单位功率售价方面相比 Enphase 具有较大优势，产品性价比突出。

国产引领一拖 N 矩阵，探索更多应用场景。Enphase 尚未涉猎一拖四型号，而国产微型逆变器出货以一拖二、一拖四为主。一拖二、一拖四逆变器不仅可以降低单瓦变换成本，还可以提高等效开关频率，从而降低纹波，提高输出电能质量。跟随大功率组件，600W+时代迎来微逆降本红利。多体微逆不仅可以延续微逆安全无直流高压、组件级控制的产品性能，还大幅度提升了产品的性价比。昱能科技在 2021 年实现技术壁垒突破，首创了匹配 20A 大电流大功率组件的单相&三相多体微逆，可完美匹配双面和 182、210 大功率组件，实现大幅降本。

3.3、精准布局，国产企业聚焦低渗透率海外市场

受益美国本土政策，Enphase 出货高度集中于美国国内市场。基于 NEC2017 和 2018 年对中国光伏逆变器施加 301 关税，2019 年华为退出美国逆变器市场等机遇都为 Enphase 打开美国本土销路奠定了基石。且美国户用光伏政策成熟，叠加本土化服务和宣传，Enphase 在美国国内的收入连续3年超过 80%，其出货多集中在本土的优势市场。

国产微逆重心瞄准非美国海外市场，避开正面竞争抢占新兴市场。当前拉美与欧洲的微逆出货量增速尚可，不过在整体分布式市场的渗透率较低，具有很强的增长潜力。这两大市场的用户对价格敏感性高，更具性价比的国产微逆产品在这两大市场的潜力更高，昱能科技和禾迈股份在拉美、欧洲市场的营收合计占比均超过 60%，对于美国市场的态度是积极开拓但是并不会与 Enphase 产生过多的市场竞争。

下游对接经销商，利用本地化服务优势。光伏发电的设备厂商多通过经销商市场参与主体间接销售给终端客户，昱能科技 2021 年的经销收入占比达到 98%。经销商拥有境外成熟的销售渠道，可有效覆盖小而分散的最终用户，提升销售效率。经销商具备本地化服务优势。分布式光伏系统需要进行简单的安装及调试，安装后也存在后续维护、保养的需求。经销商具有本地化服务能力，更贴近客户需求，有助于进一步增强海外客户黏性。

昱能科技前五大客户中新兴市场占比过半，第一大经销商位于巴西。以国内企业昱能科技为例，公司第一大客户巴西的 Ecori Energia Solar Ltda.连续 3 年蝉联昱能科技营业收入的第一大客户，第二、三大客户稳定为美国的 CED Greentech 和 Krannich Solar，第四、第五大客户都是欧洲经销商，巴西与欧洲经销商的合计业务收入占比从 2018 年的 24%上升到 2020 年的 27.5%。

国内微逆企业避其锋芒，下游布局地区均匀。根据易恩孚太阳能官网统计，Enphase 在全球布局了 251 个经销商和 2202 个安装商，高度集中于欧美成熟市场，而昱能科技仅拥有 40 个经销商、121 个安装商，禾迈股份拥有 93 个经销商、421 个 安装商，国内微逆企业下游中间商数量虽少于 Enphase，但胜在全球分布较均匀。国内企业在南美、非洲等新兴市场的经销商多于 Enphase。昱能科技与禾迈股份在巴西的安装商分别达到 121、56 个，巴西是他们下游布局最多的国家。而南美洲是唯一一个国内企业的经销商数量超过 Enphase 的地区，非洲的经销商三者数量持平。

3.4、成本优势，支撑国产微型逆变器打开价格优势

原材料与人工成本拉开成本优势。据昱能科技招股书披露，原材料在微型逆变器的成本占比超过 80%，委托加工费占比 8.7%。基于国产电子元器件、集成电路等原材料的使用和人工成本更低的优势，国内企业有望凭借更低的生产成本打造更具性价比的优势产品。据我们测算，2020 年禾迈股份的单瓦成本为 0.31 元/W，较 Enphase 的 1.25 元 /W 拉开了 70%的优势。随着下游微型逆变器渗透率的提升，和国产企业产能规模的扩大，国内企业在产能释放之后将更能发挥规模效应优势。

4、重点公司分析

4.1、Enphase 公司

Enphase2022 年上半年营业收入达 9.7 亿美元，同比增长 57.3%，归母净利润 达 1.3 亿美元，同比增长 81.3%。公司经营业绩高速增长，在 2018-2021 年间，营业收入实现了年化 63.5%的复合增速，归母净利润实现了年化 129.5%的复合增速。归母净利润在 2019 年首次由负转正并实现高达 1.6 亿美元的净利润，是由于 2019 年华为退出美国逆变器市场及 2018 年美国对中国光伏产品施加 531 关税，导致业务收入及净利润同比上涨明显。在微型逆变器市场持续扩张的背景下，2022 年上半年公司营业收入增速与归母净利润增速均实现了同比 50%以上的增长。

盈利能力稳中有进，管理能力显著提升。毛利率逐年提升，2021 年的毛利率达到 40.1%，年均复合增速超过 10%。净利率在 2019 年首次由负转正，实现首次盈利，2020 起年净利率维持在 10%左右。2020 年全球微型逆变器市场占有率全球第一。随着市场对微型逆变器市场的认可，公司顺势推出了性能卓越的新产品 IQ7、IQ8，2021 年微逆出货量 1044.9 万台，2018-2021 年间微逆出货年化复合增速高达 55.6%。

4.2、昱能科技

昱能科技有较强的市场量产领先性和产品布局丰富性。自 2010 年就持续深耕分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备领域，是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，2013 年开创全球首款三相微型逆变器和单相四体微型逆变器，产品性能处于领先地位，2020 年全球微型逆变器市场占有率全球第二，国内第一。昱能科技的营业收入从 2018 年的 2.4 亿元增长到 2021 年的 6.7 亿元，年均复合增长率超过 40%。昱能科技在 2019 年开发了智控关断器，与微型逆变器形成互补的市场开发效果，从微型逆变器扩展到组件级关断，再到全系统运维，昱能科技致力于提供全套解决方案。

公司毛利率稳定，高效管理使得净利率显著增长。2018-2021 年毛利率稳定在 38%左右，净利率自 2020 年起超过 15%并持续上升。昱能科技的定价策略效仿行业龙头 Enphase，在保证自身合理利润的前提下对下游客户采取了相对稳定毛利率的定价策略，致力于培养下游用户形成微型逆变器的使用习惯。随着公司业务规模高速扩张，期间费用率显著下降，净利率从 2019 年的 5.6%一跃至 15.5%。2021 年微型逆变器出货 41.9 万台，同比增长 29.5%。随着分布式光伏发电系统的蓬勃发展，昱能科技通过全球化布局，积极开拓新业务，出货量迅速增长。

4.3、禾迈股份

禾迈股份深耕电力电子转换设备领域，交叉产品有望实现协同效应。微型逆变器收入占比从 2018 年的 8%上升至 2021 年的 56.8%，业务规模快速增加主要受益于微逆在海外市场的安全优势及优异的产品性能，公司在模块化逆变器及电器成套设备也具有较高的客户认可度，正在尝试整合客户资源，实现更好的业务增长。禾迈股份 2022 年一季度营业收入达 2.29 亿元，同比增长 95.5%。禾迈股份经营业绩持续增长，主要系微型逆变器业务快速发展。2020 年全球微型逆变器市场占有率全球第三，国内第二。

禾迈股份通过优秀的成本控制，毛利率在行业问鼎。近三年毛利率维持在 40% 以上，远高于逆变器行业平均水平。2022Q1 毛利率高达 48.2%，领先全球微逆龙头 Enphase 的 40.8%。产销规模快速增长，使得净利率从 2018 年的 5.2%上升至 2022Q1 的 38.1%，盈利情况在同业中出类拔萃。2021 年微型逆变器出货 40.44 万台，同比增长 356.4%。随着外销规模的扩张，近三年公司订单量增长迅速，微型逆变器的销量从 2018 年的 4.7 万台上升至 2021 的 40.44 万台，年均复合增速达 104.5%。

4.4、德业股份

公司 2021 年业务营业收入 41.48 亿元，同比增长 37.8%。经营业绩稳定增长，在 2018-2021 年间，实现年化 35.1%的复合增速，是因为户用光伏逆变器销售规模及利润增长迅速，2021 年实现逆变器出货 38.8 万台，其中微型逆变器出货 10.3 万台。逆变器业务保持高增长态势，是公司贡献率第二的业务。德业股份基于电子控制领域储备的技术与经验，由传统家电制造业转型绿色新能源产业，2021 年逆变器业务收入占比达到 28.9%，较上年同期增长 262.3%，已成为公司营收增速最快的业 务板块。

德业股份逆变器具有成本优势，净利润逐年增长。2021 年公司整体的毛利率为 15.7%，精细化管理结合多年家电业务对成本控制的天然优势，逆变器业务的毛利率达 37.2%，是利润贡献率第一的板块。公司净利率从 2018 年的 6.1%上升到 2022Q1 的 14.3%，实现稳定增长。2021 年德业股份逆变器产品出货保持高增长趋势。储能逆变器实现销售收入 5.3 亿元，较 2020 年增长 265.3%；组串式并网逆变器实现销售收入 5.4 亿元，较 2020 年增长 265.5%；微型并网逆变器实现销售收入 1.1 亿元，较 2020 年增长 257.9%

4680电池：特斯拉跌入“量产炼狱”？

“我们会在年底之前实现4680电池的量产，但这很难预测，因为这里面有很多新的技术。”在8月初的特斯拉（Tesla Inc）2022年股东大会上，公司首席执行官埃隆.马斯克（Elon Musk）说，“我们有信心将获得高生产率，但可能要到今年年底，我们才能实现高产量。”

但说这番话时，马斯克的声音并不十分有信心。一身黑衣的马斯克手持话筒，面容有些凝重，其间目光两次垂向地面。较之两年前的意气风发，似不可同日而语。

2020年9月，在特斯拉的“电池日”当天，马斯克推出了“划时代”的特斯拉4680电池，根据其表述，这款电池将在2022年实现100GWh的产能规划，为至少100万辆电动车提供支持。

然而现实却远未能如马斯克所期。

时至今日，特斯拉只在美国位于加州弗里蒙特附近的加藤路工厂和位于得克萨斯州的奥斯汀超级工厂中，启动了4680电池的小批量生产。特斯拉的供货方之一、电池厂商日本松下（Panasonic Corporation）则明确表示，4680电池目前仍然在测试阶段，大规模生产要从2023 年4月才开始。

不仅松下延迟了量产计划，传闻中4680电池的中国方面合作伙伴之一宁德时代新能源科技股份有限公司，相关规划依然朦胧。8月17日，当澎湃新闻记者向宁德时代相关负责人询问公司4680电池的量产进展时，其表示，宁德时代尚没有关于4680电池的信息需要披露。

4680电池遭遇了什么？

4680圆柱电池的全称，是4680规格无极耳（全极耳）圆柱电池。4680是指电池的规格——46指圆柱电池直径为46mm，80则指电池的高度为80mm。

据特斯拉对外公布的数据，相较于传统2170圆柱形电池，4680电池的能量将是前者的5倍，车辆续航里程将提高16％，功率提升6倍，未来结合电池材料和车辆设计的改进，续航里程净增长将高达56％，生产成本则可以节约54％。

特斯拉位于加州弗里蒙特附近的加藤路工厂，原本只是一个小型试点工厂，现在却成为了4680电池的生产担纲。得州超级工厂的4680电池生产线只是从今年二季度起开始少量投产。

今年年初，加藤路工厂生产出了第100万只4680电池。而今年4月，首批装载4680电池组的特斯拉Model Y在得州超级工厂组装交付，其使用的电池也是由该厂生产。

目前，并没有加藤路工厂公开的电池产量和产能数据。但从今年上半年加藤路工厂泄露的一份文件中，可以略窥4680电池在该厂的生产效率。据autoevolution网站报道，这份泄露出的文件显示，工厂当天有14台机器在运行，其中13台生产了质量“良好”的电池，合格率超过90%，但有一台例外，212号机器由于培训来自得克萨斯州超级工厂的员工，生产出了82%的“不良”电池。经统计，当天电池整体的生产合格率是92%。

从产量来看，当天加藤路工厂总共生产了6250个4680电池，而目前在德克萨斯州超级工厂组装的一辆特斯拉Model Y大约需要安装690个4680电池。按照加藤路工厂当天的产量，每天生产的电池量支持大约10辆Model Y，这远低于得克萨斯超级工厂的目标产量。

生产效率和产能都还在缓慢爬升。据长期追踪特斯拉的分析员特洛伊.特斯莱克（Troy Teslike）表示，8月，加藤路工厂的生产效率会提高，每周将生产220个电池包，而在得克萨斯的超级工厂每周将生产183个电池包。不过，特斯拉要到2023年5月才能达到每周生产5000个4680电池包。