以塑代钢！新能源订单超过2亿元！营收增速连续超过40%！来自上海

1、 公司概况：特种塑料应用！

公司主要是以特种工程塑料的应用开发并为客户提供工程塑料精密件的制造商。

2、 主要产品及服务：公司产品核心为汽车精密注塑部件！

公司产品为精密注塑件及配套精密注塑模具，聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，公司部分产品作为降低汽车排放的核心功能部件，已批量应用于"国六标准"汽车。同时公司正进一步开发民用航空领域功能部件产品。

从公司产品来看，核心为汽车部件精密注塑件，其次为家用电器部件精密注塑件，自18年以来均是如此，但汽车部件增速较快！

3、 市场情况及行业增速：塑料零件为塑料制品业第一大细分产品！

根据中国塑料加工工业协会数据，18年，我国塑料制品业规模以上企业实现主营业务收入1.81万亿元，其中塑料零件及其他塑料制品规模以上企业实现收入0.51万亿元，已成为塑料制品业的重要产业。

4、 同行业对标：市场高度分散，企业众多！规模略小，但盈利能力较强！

根据中国塑料加工工业协会统计，18年我国规模以上塑料制品企业共计1.5万余家，其中塑料零件及其他塑料制品制造企业4,361家，行业集中度较低，单个企业占市场份额的比重较小，公司占规模以上塑料零件及其他塑料制品制造企业的总销售额比例为0.06%！

根据公司产品结构选取国内苏奥传感、天龙股份来进行对标，苏奥传感市值34.36亿元（流通市值21.56亿元），20年营收11.39亿，净利润0.60亿元，而天龙股份市值22.28亿元（流通市值22.14亿），20年营收9.73亿，净利润0.93亿元，公司20年规模约为上述两家的1/2，但净利润高于两家公司，结合公司还有家电部分业务，给予公司合理估值在30亿元左右，对比公司发行市值34亿元，略高估。

5、客户情况：前五客户占比超6成！客户相对集中！最大客户为康明斯！

公司前五名客户销售额占同期营业收入的比例分别为61.33%，客户相对集中。公司最大客户为康明斯！

6、募集资金用途：募集资金主要投向扩产及更新现有设备！

公司募集资金主要投向汽车精密注塑件及相关生产基地建设，同时建设研发中心、升级现有生产及检测设备并补充流动资金！

7、业绩及预测：20年营收增48%、扣非净利增43%！21年一季度营收同比增幅超9成、扣非净利翻倍！21年上半年预计营收至高增近7成、扣非净利近6成！

公司20年营收4.95亿元同比增长47.9%，归母净利润1.04亿元同比增长45%，扣非净利润0.98亿元同比增长43%！公司净利、扣非净利基本与营收增长同步！

公司21年一季度营收1.49亿元同比增长92%，归母净利润0.28亿元同比增长94%，扣非净利润0.28亿元同比增长107%！营收、扣非净利均同比增长，其中扣非净利增幅高于营收增幅，公司盈利能力略有提升！

公司21年上半年预计营收至高3.34亿元同比增长67%，扣非归母净利润0.61亿元同比增长57%！营收、扣非净利均同比增长，扣非净利增幅低于营收，公司盈利能力略有下降！

8、重点关注：毛利率较高！

毛利率较高：公司20年综合毛利率为36.25%！自18年以来均在35%以上，相对稳定，其中公司家用电器精密注塑件毛利率实现逐年增长，但汽车部件部分却在逐步下降！

9、特别关注：以塑代钢！

10、小结：

肇民科技，公司来自上海，核心是汽车的精密注塑件，受益于目前以塑代钢的行业情况，公司增长较快，同时公司也为家用电器中的精密注塑件提供产品，核心客户为著名热水器品牌A.O史密斯。精密注塑件的上市公司不少，公司规模还有待提升，但良好的盈利能力是公司64元发行价的底气，公司发行市值为34.3亿元，着实不低，今日上市不设涨跌幅的共有3只新股，其中不乏和辉光电这种大市值新股，不过其为科创板预计大资金会有所参与，创业板除了公司外，是昨天分享的也是上海本地的互联网电子商务服务公司，此时恰逢618，可以说占据了天时！

公司本身并不太出彩，但值得关注的是增长较快，产品应用场景优良，客户资源优良且集中。汽车产品设计符合燃油车的"国六标准"，新能源车的订单也超过亿元！增速较快且发展良好！家用电器方面主要是保持现有客户和市场，不断提升盈利水平！说实话尽管今天涨幅并不是太大，但是仍是一只值得关注度的票，公司有核心产品，有良好的快速增长的市场以及高于行业的盈利水平！过些日子回头看，说不定会是一只黑马！

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自上海的肇民科技大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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韦尔股份VS卓胜微，谁是A股最强半导体龙头？

半导体“男神”回归，“渣男”基金今天涨了4个多点，是最近几个月最好的表现，经理蔡又变成蔡经理了。

消息面上，KrF光刻胶供应紧张，部分中小晶圆厂遭遇断供，引爆了整个半导体的投资情绪。

从盘面来看，光刻胶涨幅最好，晶瑞股份、广信材料20CM涨停；其次是第三代半导体、汽车芯片，三安光电、富满电子、露笑科技、中颖电子等涨幅达到10%。

今天半导体的上涨展现出三条主线：光刻胶、车规级芯片、第三代半导体，喜欢半导体的朋友，以后可以重点关注这三个领域。

其实半导体的逻辑很清晰，一方面，产业链上下游供不应求，芯片价格上涨；另一方面，半导体龙头保持较快的业绩增速。

行业基本面没问题，利好也不断，而半导体却走出了背离走势，能涨起来主要还是A股行情较好，指数涨起来了，题材股开始轮动上涨，今天正好轮到半导体。
虽然我之前一直看好半导体，但是最近只配置了一点基金，因为不确定它什么时候涨，也不确定延续性如何，以前被半导体教育的次数太多了。

一、韦尔股份VS卓胜微

纵观整个半导体上市公司，能持续上涨的没几家，走势最稳的两家上市龙头是韦尔股份、卓胜微，当其他半导体龙头都跌得稀里哗啦的时候，这两位还能维持在高位，究竟有什么独到之处。

韦尔股份是全球CIS龙头，卓胜微则是国内射频芯片龙头，两家企业的下游应用市场均为智能手机，而且都是价值量颇高的环节。

随着5G手机对4G手机的替换，韦尔和卓胜微的业绩迎来非常快速的成长。

2020年，韦尔股份实现营收198.2亿元，同比增长45.43%；实现净利润27.06亿元，同比增长481.17%。

同期的卓胜微实现营收27.92亿元，同比增长84.62%；实现净利润10.73亿元，同比增长115.78%。

2021年一季度，韦尔股份营收增速为62.76%，净利润增速133.84%；卓胜微营收增速为162.37%，净利润增速为224.34%。

两家公司业绩增速均位于行业前列。营收规模上，韦尔股份是卓胜微的6倍；净利润方面，韦尔股份是卓胜微的2.7倍。

韦尔股份的毛利率约30%左右，净利率超过10%，在半导体企业中算不错了，不过和卓胜微相比，还是差了一个档次。

卓胜微销售毛利率常年位于50%以上，19-20年净利率为32.69%、38.34%，2021年一季度超过40%。

A股几乎找不到第二家利润率这么高的半导体龙头，所以卓胜微成为了科技股王，股价一直在涨。

二、韦尔股份的主营产品

韦尔股份市值2500多亿，仅次于中芯国际，营收近200亿，和中芯国际中芯国际差距也不大。

但是公司取得这样的成就，主要是因为收购了豪威科技，一家仅次于索尼、三星全球第三大CMOS 图像传感器（CIS 芯片）企业，并表后大幅增厚了利润。

不过韦尔比闻泰科技好的是，商誉只有30亿，不算特别高，而且豪威科技并表后，业绩也没有失速。

韦尔股份以半导体分销、IC设计起家，CMOS 图像传感器营收占比约74.14%，成为最核心的业务。

收购豪威科技后，CIS 芯片接连取得关键的技术突破，2020年4月率先推出了0.7μm像素大小的芯片OV64B，计划将于今年推出尺寸更小的0.61μm图像传感器，届时对于韦尔股份来说又是一个十足的看点。

除了手机CIS，公司的车载CIS、医疗CIS、安防CIS 产品也在快速的进入市场。

三、卓胜微的主营产品

卓胜微主要靠内生性增长，公司的商誉为零，能成为A股第三大半导体龙头，更不容易，我个人更为欣赏卓胜微的成长模式。

公司位于射频前道芯片赛道，是电子设备信号收发的核心器件，由滤波器、低噪声放大器、功率放大器、射频开关等元器件构成。

公司主要业务有扩射频开关、射频低噪声放大器、接收模组等，此外滤波器、功率放大器业务也在导入中，2020年射频开关营收占比约78.49%，毛利率51.79%；射频模组营收占比9.94%，毛利率67.24%。

射频模组的价值量更高，射频前端模组化已成为产业趋势（将以上元器件集合在一起），带来巨大的市场空间和利润，目前国产化率较低，海外前五大厂商占据约80%的市场份额。

卓胜微以射频开关为基础，目前正在快速推进射频模组产品，率先推出DiFEM、LFEM、LNA bank等接收端模组产品，未来存在较大替代空间。

这次半导体上涨能持续多久，会不会再度出现一日行情，你怎么看？

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

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中国卫通值得长期持有吗？财报会说话，让它告诉我们答案

只有优质公司才值得长期持有。虽然中国卫通离顶级的优质公司还有点差距，但依然值得长期持有。因为实力代表一切，中国卫通的实力还是不错的。

接下来，咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。下图是中国卫通的各项能力得分，每项是100分，总分500。

01现金能力：80分

贫贱夫妻百事哀，一分钱难倒英雄汉。对公司来说，它背后站着的是很多个家庭。一旦缺钱，不止自己得关门大吉，连着员工及其家人都要喝西北风。

在现金储备方面，中国卫通从2017年开始逐年递增。尤其是在2019年，从15%增加到23%，进步幅度很大。并且，近两年还稳定在22%左右的水准，是个小土豪。

至于中国卫通的现金流状况，就只能说是一般般了。在2017年和2018年，它的现金流量比率低于100%，完全不够用。幸好年年递增，从2019年开始就超过了标准的100%。

它的现金流量允当比率忽高忽低，走得是波浪形的趋势。虽然不稳定，但大多数年份都在标准之上。现金再投资比率虽说都处于正数水平，但离标准还差点儿。现金能力给80分。

02经营能力：65分

有钱是一回事儿，会花钱就是另外一回事儿了。如果公司管理层是个败家子，即使公司有金山银山也不够造。拥有一个能把一分钱花出两分钱价值的管理层，企业做梦都会笑醒。

在总资产周转率方面，虽然中国卫通比较稳定，但这却不是我们想看到的，因为它的水平太低了，基本上在0.15次每年左右。公司管理层的资金使用效率很慢，说明公司很烧钱。

尽管如此，中国卫通的收账能力却很强。在应收账款周转天数上，虽然中国卫通从2018年开始年年增加，但即使到了最高时的2020年也只有53天。近两个月就能收一轮账，很强。

如果说中国卫通的收账能力强，那么它的卖货能力就不是一般的强。中国卫通的存货周转天数年年都在3天以下，2天多就能卖一轮货，非常厉害。经营能力给65分。

03盈利能力：80分

公司是个赚钱的组织。辛辛苦苦干一年，临了却发现一分钱没赚，这是莫大的悲哀。在股东回报率方面，中国卫通很稳定，但却只是稳定在4.2%左右。个位数的水平，很差劲儿。

不过话说回来，中国卫通的毛利率却很高。尽管从2016年开始逐年下滑，但即使到了最低时的2020年也有36%，利润空间很大。那中国卫通能不能赚到钱呢？

营业利润率是衡量公司赚钱能力强弱的指标。在这方面，中国卫通也很厉害。近几年，它的营业利润率稳定在27%左右，一个非常高的水平，赚钱能力很强悍。

利润空间大，营业利润率高，中国卫通就不必担心自己的抗风险能力了。虽然它的经营安全边际率在63%到75%之间，波动很大，但营业利润最少都有毛利润的6成，很厉害。盈利能力给80分。

04财务结构：70分

流沙上是建不起万丈高楼的，甚至连百丈高楼都难。公司要想生存得好，首先要做的就是打好打牢自己的基础，即财务结构——公司自有资金与外部债务之间的比率。

在负债方面，中国卫通从2017年开始逐年递减，且是从24.4%一路下滑到15.7%，幅度很大。虽然欠的债越来越少了，但公司自有资金占比最少都有75.6%，是负债的三倍有余，比率失衡。

尽管中国卫通的财务结构不是很好，但它的长期资金却没啥问题。这不，中国卫通的长期资金占重资产的比率最低都有131%，不会发生“用短期资金支付公司长期发展”的危机。财务结构给70分。

05偿债能力：100分

欠债还钱，天经地义。有借有还，再借不难。只有平时打造好自己的偿债能力，才能在急需用钱时借到钱。对公司来说，同样如此，要学会未雨绸缪。

在流动比率方面，中国卫通从2017年的109%一路飙涨到2020年的342%。进步幅度相当大不说，最为关键的是近两年完全够用，即其流动资产能够完全覆盖掉短期债务。

在速动比率方面，中国卫通同样年年突飞猛进，从109%一路飞涨到342%，增加了好几倍。并且，它的现金储备很充沛，收钱的能力又强，卖货速度还快，偿债能力给100分。

中国卫通得分：395，优良率：79%。

写在最后

从整体来看，中国卫通总得分是79分，离优秀差一点儿，但也只是差一点儿。在五项基本能力中，偿债能力最强。不过，它不仅毛利率高，营业利润率更是喜人，盈利能力强，这才是关键。

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小米入主的必易微：近500亿市场卖了2300多颗芯片怒赚两万一千元

华为海思在手机SoC、基带、AI、音频等芯片上全面发力，芯片设计水平处于全球前列，相比而言小米的芯片自研之路一直不顺，其澎湃S1芯片因性能太差已经凉凉，但"造芯"仍是小米念念不忘的大业。芯片上小米采用了两条路：第一是长江小米基金大量投资了芯片公司，比如公司就投资了本文要说的必易微；第二是公司在摄像芯片等更具专业的芯片上发力并逐渐见效，据说小米小米MIX FOLD折叠屏手机就采用了自研的澎湃C1专业影像芯片。

必易微科创板IPO已进入问询阶段，公司是一家模拟及数模混合IC设计企业，为客户提供系统解决方案，产品主要是驱动控制芯片和电源管理芯片，在电机驱动控制芯片上公司也实现突破，2020年卖了2300多颗，开始贡献营收。

量价齐升的必易微：营收靠LED，竞争靠家电

必易微的主营业务是电源管理芯片和电机驱动控制芯片的研发与销售，虽然总体上公司以LED驱动芯片为主。目前公司在产的电源管理芯片和电机驱动控制芯片规格型号共超过600个，产品广泛用于LED照明、通用电源、家电及IoT电源领域：

资料来源：产品种类，必易微招股书，阿尔法经济研究

按业务类型，电源管理芯片是必易微第一大业务，2018-2020年其营收由1.41亿元增长至3.14亿元，年复合增长率超过49%;第二大业务是中测后晶圆，报告期内每年营收稳定在1.1亿元左右。

按产品类型，必易微LED照明驱动控制芯片营收由1.07亿元增长至2.35亿元，年复合增长率为48.5%；通用电源管理芯片和家电及IoT电源管理芯片营收分别由0.16亿元、0.18亿元增长至0.38亿元、0.40亿元，年复合增长率56.6%、48.4%。从同比增长角度来看，三大类芯片在2020年实现32.8%、102.7%和33.1%的同比增长，主要是2020年下游需求全面回暖以及部分芯片紧缺下价格上涨的结果，换句话说就是量价齐升：

资料来源：财务数据，必易微招股书，阿尔法经济研究

必易微的营收主要来自LED照明驱动控制芯片，其细分芯片有通用光源类LED照明驱动控制芯片、商业类中大功率LED照明驱动控制芯片和智能LED照明驱动控制芯片三大类，飞利浦、欧普照明、木林森和雷士照明等均是其客户。通用电源管理芯片领域公司客户主要包括帝闻、努比亚等，缺乏知名度，但在家电及IoT电源管理领域其客户有奥马电器、海尔、九阳、美的和苏泊尔等，小米又是公司股东，优秀的客户资源也体现了公司的竞争优势：

资料来源：客户资源，必易微招股书，阿尔法经济研究

电源管理芯片上市企业很多了，比如圣邦股份、思瑞浦、芯海科技等，均有电源管理产品，而且具有一定的市场竞争力。综合来看，在电源管理芯片领域必易微的竞争优势集中在家电领域。

小米旗下的小米长江产业基金持有必易微4.34%的股份，在芯片投资上小米是颇有心得的。

突破！500亿的电机驱动控制芯片市场必易微卖了两千多颗

电机驱动芯片是一类比较特别的芯片，其集成了CMOS控制电路和DMOS功率器件，可以与主处理器、电机和增量型编码器构成一个完整的运动控制系统，用来驱动直流电机、步进电机和继电器等感性负载，对电机速度、位置和转矩等精确控制，下游主要用于5G通信、物联网、智能家居、汽车电子和工业控制等，其中消费电子和工业控制是其最主要的应用领域，占比分别为24.2%和18.5%。电机驱动芯片有无刷电机驱动、有刷电机驱动和步进电机驱动之分，占比分别为47%、31%和22%，未来无刷电机增速最快，成为主流：

资料来源：电机驱动IC分类及应用领域，公开资料整理，阿尔法经济研究

电机驱动IC是驱动芯片的一种，但其出货量也是最大的。Frost&Sullivan数据显示，2018年电机驱动IC出货量达到451.5亿颗，占到驱动IC出货量的50.4%，紧随其后的是备受关注的显示驱动IC和音频功放IC，占比分别为21%和10.2%，预计2020年电机驱动IC出货量达到497.3亿颗，2023年更是达到578.93亿颗。音圈马达驱动IC的出货量占比仅为3.1%，聚辰股份在该领域具有一席之地：

资料来源：全球电机驱动IC市场规模及驱动IC种类，公开资料整理，阿尔法经济研究

电机驱动IC的市场规模较小，2020年全球驱动IC市场规模为28.25亿元，其中中国电机驱动IC市场规模7.2亿元，约占四分之一。亚太地区在电机驱动IC中占了50.8%的市场份额，中国以25.5%的市场份额成为全球最大的单一电机驱动IC市场。预计到2025年全球电机驱动IC市场规模达到37.1亿元，其中中国市场规模为10.97亿元，市场份额将提高到29.6%：

资料来源：全球及中国驱动IC出货量及电机驱动IC市场分布，公开资料整理，阿尔法经济研究

不过与大多数芯片类似，中国电机驱动IC的国产化率很低，主要市场份额在TI、意法半导体、ON和英飞凌等国际大厂中，国内企业还是立足突破，不断提升国产化率。

必易微的电机驱动IC有交流电机类驱动芯片、单相无刷直流电机驱动芯片和单相有刷直流电机驱动芯片，其中前两种驱动芯片主要用于家电，后者可用于按摩器材和扫地机器人等领域。公司电机驱动IC同样刚有突破，2020年产量仅有1.11万颗，对外销售2300多颗，实现营收2.14万元，平均单价为9.3元/颗，价值量要明显高于电源管理芯片。

两线夹击，电机驱动IC能否成必易微第三条路？

国内有太多的公司从事电源管理芯片了，以矽力杰、圣邦股份为代表的国内厂商具备一定竞争优势。矽力杰是一家注册在国外但经营实体在国内的模拟芯片设计企业，2020年其营收达到138.76亿新台币，约合31.9亿元，也是国内最大的模拟芯片设计企业。其产品主要有集成开关、保护开关、ESD和马达驱动等，下游主要用于消费电子和工业控制领域，两者营收合计占到矽力杰总营收的70%以上：

资料来源：矽力杰产品，官网整理，阿尔法经济研究

圣邦股份2020年营收达到11.97亿元，相比侧重信号链的思瑞浦和侧重LED驱动IC的晶丰明源，公司属于综合型模拟IC企业。公司长期布局电源管理和信号链两大类，在原有应用基础上不断深化发展，通过研发投入和技术创新，产品种类也不断增加，覆盖面不断延伸，其护城河不断变宽，在自己竞争力增强的同时也挤压了国内厂商的市场空间。毕竟在整体实力还处于中下游、与TI等差距仍然较大的情况下，对必易微这样的中小型模拟IC企业，竞争压力仍然很大。综合毛利率上，圣邦股份与矽力杰相当，必易微与晶丰明源相当。当然在LED驱动IC上，必易微的毛利率不断提升，与晶丰明源拉开差距，结合公司客户资源和核心技术等，竞争力是要好于晶丰明源的：

资料来源：必易微招股书、晶丰明源与圣邦股份年报，阿尔法经济研究

募投项目上，必易微核心项目是电源管理系列控制芯片开发及产业化项目和电机驱动控制芯片开发及产业化项目，两项目将投入65%的募集资金。发展策略上，在电源管理芯片领域公司将在现有基础上优化产品结构，扩大产销规模，提升市占率；电机驱动IC上公司将基于微型化、数字化、智能化、多功能化和高集成的要求，进行电机驱动IC的开发及产业化：

资料来源：募投项目，必易微招股书，阿尔法经济研究

总体来看，结合现状及未来发展趋势，必易微的募投项目还是很合理的。只不过短期电机驱动IC较小的体量不会对公司整体业绩带来影响，但长远来看，公司在电机驱动IC领域很有可能走在国内厂商前面。

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航发动力专题研究报告：航空发动机龙头，持续高增长可期

1. 航发动力：军用航空发动机龙头、深耕产业链多个环节

1.1. 2008 年重组注入航发业务、2014 年整合航发产业链主机厂资源

航发动力 2014 年进行重大资产重组，注入中航工业旗下黎明公司、黎阳公司、南方 公司三大航空发动机主机厂、及航发动力母公司西航公司所保留的发动机总装及试验资 产及负债。从而成为国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空 发动机的企业及航空动力整机上市唯一平台。

2017 年，公司向中国航发、陕西航空产业集团等非公开发行股票，募集资金约 96 亿， 用于母公司及下属子公司偿还金融机构借款本息并补充流动资金。

2019 年，以中国航发、国发基金等机构向黎明、黎阳、南方增资 65 亿元，同时航发 集团以国有独享资本公积对三家公司增资 19.8 亿元，增资完成后公司再分别向上述机构 发行股份购买黎明、黎阳、南方三家公司股权。通过本次市场化债转股，大规模减少了三 家子公司有息负债，优化了资本结构、降低了财务费用，为公司航空发动机业务的发展注 入新的力量。

当前，公司控股股东为西航集团，实际控制人为中国航发集团。公司直接控股含黎明 公司、南方公司、黎阳公司三大主机厂在内的 9 家子公司。

1.2. 公司近年来聚焦主业、航发相关业务占据核心主体地位

公司产品面向军用、民用两大市场。主要业务包含三类：航空发动机及衍生产品、外 贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。

公司航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、维修保障 五大环节；外贸出口转包业务处于产业链中游，以部分零部件的生产制造为主，参与国际 部分新型民用航空发动机零部件试制工作。

当前为应对国际航空业衰退风险，公司及下属子公司也在同步拓展国内民用飞机动 力市场。

非航空业务主要包括下属西安西航集团机电设备安装有限公司所从事的工业、民用 建筑设备安装等业务。

目前，公司航发相关业务（国内航发产品及衍生品、国际航发零部件外贸转包）占据 核心主体地位，专业从事非航空产品业务的子公司仅剩机电设备公司一家。历史上曾从事 过的风电业务、工业民用金属材料业务等均已先后退出。2020 年航发四大主机厂营收占 比 96%、利润总额占比 98%。

1.3. 以旗下四大主机厂为牵引，深度参与航发产业链多个环节

公司旗下航空发动机及衍生产品、外贸出口转包两大业务以四大航发主机厂为牵引。 公司在航空发动机加工制造及运营维修两大环节中基本覆盖了除原材料、控制系统以外 的其余各个环节。

四大主机厂中，公司本部、黎明公司定位为中大型涡轮、涡喷发动机研制生产维保基 地，南方公司定位为涡浆、涡轴发动机研制生产维保基地，黎阳公司定位为中小推力航 空发动机研制生产维保基地。四大主机厂技术能力强、加工制造检测维保等各类型能力 完备，深度参与发动机研制生产多个环节。除加工制造、运营维修外，还参与设计研发环 节中零部件加工制造、发动机装配等工序的工艺方案设计。

同时，以四大主机厂为牵引，安泰公司、莱特公司、西罗公司定位于具体个别类型零 部件的加工配套。晋航公司、吉发公司、贵动公司定位于军用成熟航空发动机的售后维修。

2. 公司近年来坚持聚焦主业、航发营收加速向上

2.1. 公司航发业务营收占比持续提升、近两年航发业务营收加速增长

近年来，公司总营业收入增速逐年稳步上涨，近三年复合增速为 8.3%，2020 年达到 13.6%。归母净利润近三年复合增速为 6.1%，不及营收增速 8.3%，与公司产品转型、新 产品占比增大，利润率下降等有关，未来随着航空装备的放量、发动机型号产量的提升、 工艺的成熟稳定，利润增速有望随之修复。

从营收构成来看，公司近年来不断聚焦主业，航空发动机相关业务在总营收中的占 比逐年提升，在 2020 年达到 91%；航空零部件外贸转包业务的规模稳中略降，近两年波 音 737Max 停飞事件、新冠疫情对全球航运业的打击是导致了公司外贸订单大幅减少的重 要原因；非航空业务领域占比快速下降，公司近年来对非航空产品的子公司及低附加值产 品采取收缩战略。

单独观察航发相关业务营收，近五年复合增速约 10%，最近两年营收增长率更是“直 线式”提升，2018 年为 4%、2019 年为 11.7%、2020 年达到 18.8%。显示了航空发动机 下游客户需求的显著增长。

公司盈利能力总体保持稳定，得益于期间费用率持续下降。公司近几年来毛利率呈 下降趋势，2020 年综合毛利率为 15.0%。但同期净利率大体保持稳定，2020 年为 4.1%， 主要系近四年来公司期间费用率不断下降，显示公司运营效率持续提升。

分业务板块来看，航发业务毛利率与综合毛利率在近五年来具有高一致性，是综合毛利率下降的主要原因。航发业务毛利率下降主要是公司产品结构调整、部分产品制 造成熟度不高、材料工艺成本偏高等导致，随着产量的增大将会有所改善。外贸转包 业务主要集中于零部件制造、毛利率相对偏低，需要向部件、单元体制造、修理等高附 加值领域转型。

2.2. 四大主机厂中南方业绩稳健，黎明、黎阳提升空间大

从分公司营收角度来看，2014~2020 年，黎明公司营收在公司下属各大主机厂及子公 司、分支机构中均占据明显优势，公司本部、南方公司占据第二梯队，黎阳公司营收相对 偏低。利润总额上，公司本部、黎明公司同属第一梯度，南方公司其次，黎阳公司相对偏 低。利润率上，公司本部最高，南方公司其次，黎明、黎阳相对偏低。

黎明公司营收较高，显示其业务量饱满、产品订单较多，随着近些年来应用于我国各 型号先进歼击机的先进发动机型号产量的增加，材料工艺等会越发趋于成熟，其毛利率的 下降有望趋稳反弹，后续对公司业绩的贡献能力将会增强。

南方公司营收、利润均较为稳健，或受益于国产直-20 配套发动机。直-20 是一款 10 吨级战术型双发多用途直升机，于 2019 年国庆阅兵正式亮相，目前已批量装备部队，对 标美国享誉全球的 S-70 黑鹰直升机，直-20 的市场空间及其广阔，同时也将带动相配套 涡轴直升机产量的快速增长。

黎阳公司三代中等推力发动机生产线于 2021 年 2 月竣工，三代中推或可应用于我国 外贸轻型歼击机枭龙及四代歼击机 FC-31，将会成为公司中期业绩增长的重要动力之一。

2.3. 公司近两年平均超额 10%完成营业目标

从 2016~2020 年，公司历年营收目标的完成率均在 100%以上。近两年，公司总营 收、航发业务营收实际完成值相较于目标值均超出 10%左右。若近似以 10%为修正量， 对公司 2021 年营业目标中的总营收、航发业务营收分别进行修正，可以得到 2021 年总 营收、航发业务营收分别的预测值，相较于 2020 年或分别增长 22.4%、25.6%。

2.4. 公司关联交易大幅预增显示下游强劲需求

公司销售及购买商品及劳务的关联交易方主要为中国航空工业集团及中国航发集团。 销售商品及服务主要是提供航空发动机整机及零部件等相关衍生产品。用于航空工业集 团的产品主要为军机装备、用于航发集团的产品主要为新型发动机研制的试生产。购买商 品及服务主要是购买原材料、及部分加工制造业务的外包。

2015~2020 年公司关联交易中销售、购买商品及劳务交易量的复合增速分别为 14% 和 8%。根据公司预估，2021 年销售、购买商品及劳务的交易量分别增长 41.2%和 36%， 侧面预示公司 2021 年营收或大幅增长。

3. 我国航空发动机产业迎来黄金增长期，航发动力将受益

3.1. 中国的大国崛起将伴随以航空发动机产业的长期、稳健增长

3.1.1. 先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要

当前，世界正经历百年未有之大变局。中国经济不断发展，国家利益越来越多的走出 国门，国家形象也愈发强势。但中国的崛起也招致了以美国为首的西方国家的压制。中美 之间经济、军事、文化等各领域的摩擦也越来越频繁化、常态化。

在这个战略风险增大、不确定性增强的大环境下，国防实力的竞争是所有领域竞争 的基础和支撑。但目前，中美在航空装备上的差距依然巨大。总量上看，美国军机数量约 1.3 万架，我国仅 3000 余架。从结构上看，美国战斗机以三、四代机为主，我国战斗机中 二代机尚占据半壁江山，缺乏战略轰炸机及重型直升机。

此前，航空发动机技术的落后是长期制约我国航空装备发展的一个重要原因。这与 其发展历史中的起步晚、发展道路曲折两个因素有关：

1）起步晚：中国第一台活塞式发动机落后世界近 50 年，第一台涡轮喷气发动机落后 世界约 16 年，第一台涡轮风扇发动机落后世界 4 年（但第一款投入量产的涡轮风扇发动 机落后世界 44 年），且早期涡轮喷气和涡轮风扇发动机的研制生产均为国外型号的引进 仿制、缺乏自主研制和独立的技术攻关；

2）发展历程曲折：中国航空发动机产业发展过程中长期存在

（1）依赖于国外型号的 引进仿制；

（2）发动机型号依附于飞机，多个型号发动机特别是后期主流技术方向的涡轮。

风扇发动机因飞机下马而终止研制两个问题，导致中国航空发动机产业在较长时间内发 展相对缓慢。

早期发展的相对缓慢导致进入 21 世纪后，空军装备建设提速对新型先进军用航空发 动机的需求只能通过进口来满足。我国可以自行研制歼 10、歼 11、歼 15、歼 20、FC-31、 运 20、直 20、教 10 等三代、四代先进军机，但其在研制初期所采用的航空发动机却均要 依赖进口俄、乌发动机。

2005 年，国产第一型三代大推力军用涡扇发动机涡扇-10 通过了定型审查，并在随后 的使用中不断提高其可靠性和稳定性，直到最终趋于成熟，这一步在中国航空发动机产 业的发展历史中意义巨大。

目前涡扇-10 及其改进型号已可用于歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 乃至歼-20 等中国当 代主力三、四代战斗机。长期桎梏我国先进战斗机增长的动力因素基本解除，在中美航空 装备巨大差距的背景下，接下来的一段时间，以歼-20、歼-16、歼-10 等为代表的航空装 备必将迎来一个快速增长的时期。与之相伴随的涡扇-10 发动机的快速放量也成为拉动我 国航空发动机产业发展的核心力量。

除涡扇-10 外，三代中等推力涡扇发动机生产线也已于 2021 年完成竣工验收。三代 中推或可应用于我国外贸轻型战机枭龙或四代中型隐身战机。此外，还有应用于运输机、 加油机等军用大型飞机的大涵道比涡扇发动机、应用于教练机等的小推力涡扇发动机、用 于直升机的涡轴发动机等。这些先进发动机型号均将对产业发展带来重要拉动。

基于中美军机装备数量的差异，我们估算，从 2021 ~2035 年，中国歼击机、运输机、 轰炸机、特种飞机、直升机、教练机等各类型军机数量增长将超过一万架，对应军用航空 发动机整机市场总规模约 1.5 万亿元人民币、年均近 1000 亿元人民币。其中新增军机初 始采购需求和存量及新增军机换发需求大体各占一半。按飞机种类，歼击机、运输机及加 油机占比相对较大。测算过程中的重要假设如下：

目前存量飞机截止 2035 年平均换发 2 次：以当前三四代机所装备的三代主流发 动机为例，其寿命约为 2000 小时，考虑到“全面聚焦备战打仗”背景下训练量 有所增加，预估一架飞机一年飞行时间约为 300~400 小时，从而平均约 5-7 年 需换发 1 次，目前存量飞机到 2035 年需至少换发 2 次；

至 2035 年增量飞机平均换发 0.5 次：以 7 年换发 1 次计算，2028 年及之前列装 的飞机到 2035 年需换发 1 次，2029-2035 年列装的飞机到 2035 年无需换发，假 设新增飞机按匀速增加，则平均换发次数为 1/2*1+1/2*0=0.5 次；

各类型飞机所需发动机单价参考国外同类型、同级别发动机进出口合同订单价 格或公司官网军方采购信息；

发动机采购费和维护保养费按照 1:1 预估；

考虑换发发动机来自于备发，因此不再单独考虑备发数。

3.1.2. 先进商用航空发动机是国家产业结构升级的必然选择

商用航空发动机产业产业链长、附加值高，是西方发达国家高端产业的代表之一，具 有极其广阔的市场空间、经济价值。

基于各年度大陆民航客机队的规模变化情况，及部分上市航空公司披露的飞机发动 机维修保养成本，经计算：2017~2018 年中国商用航空发动机市场规模（含新增采购及维 修保养）已达到了 800 多亿元人民币的水平，2019~2020 年受波音 737Max 停飞及疫情影 响略有下降。

同时，根据中国商飞公司预测，到 2039 年，中国民航客机队的规模将从 2019 年的 3,863 架增长到 9,641 架，在全球市场中的占比从 16.2%增长至 21.7%，届时中国将成为全 球民航第一大市场和增长速度最快的市场。

根据各类型飞机的预增量，可以预估得到各类型飞机所对应航空发动机的数目及市 场价值。据此测算，2021 年~2039 年中国商用航空发动机整机市场总规模超 2 万亿元人 民币、年均超 1000 亿元人民币。与 2017~2018 年的八百多亿人民币的市场规模基本吻合。

商用航空发动机产业具有如此广阔的市场空间，并且航空发动机产业链长、覆盖面 广，广阔的整机市场还可以沿着产业链向上传播，带动和辐射上游原材料、机械加工、电 子元器件等一大批行业的发展。

但目前，中国尚无属于自己的商用航空发动机成熟型号。中国商用航空发动机整机市 场完全被美国 GE、美国普惠、英国罗罗等国际寡头及其合资公司所垄断，国内航发产业 链仅能通过外贸转包的形式从事少量附加值不高的零部件加工业务。

放眼未来，C919 已经拿下超过 1000 架的订单、价值超 3000 亿元人民币。无论是从 商用航空发动机产业本身年均千亿级别市场的角度、还是从支撑 C919 奠定世界商用大 飞机产业 ABC 格局的角度，发展先进商用发动机均是我国经济发展、产业升级的必然选 择。目前我国在研商用大涵道比涡扇发动机覆盖宽体、窄体、支线三种类型，后续随着型 号研制的技术突破和产品成熟，我国航空发动机产业中长期将迎来更为辉煌的发展。

3.2. 公司在中国航空发动机产业链中占据核心地位

3.2.1. 公司是我国先进军用航空发动机的主要制造商

我国军用、商用航空发动机整机集成交付领域共有八大主机厂，全部为中国航发集团 下属，其中 5 家注入上市公司或作为上市公司母公司。航发动力囊括了其中 4 家，基本 覆盖了我国当前主要在研或已服役的先进军用发动机型号。

其中，用于歼-20、歼-16 等三四代先进军用歼击机的三代大推力涡扇发动机涡扇-10 由航发动力旗下黎明公司生产，预计需求量将在未来一段时间内持续增长；用于枭龙、 FC-31 的三代中等推力发动机由航发动力旗下黎阳公司生产；用于运 20 等大型飞机的大 涵道比大推力涡扇发动机由航发动力本部（西航公司）生产。以上型号的放量增长将成为 公司业绩增长的主要推动力量。

3.2.2. 公司是军用发动机维保业务龙头

航空发动机维修保障市场空间与新机交付相比基本相当。GE、普惠、罗罗三大航发 巨头近三年来维修保障业务在航发业务总营收中的占比约在 40~61%之间。

我国军用航空发动机维修保障业务的参与者，一是解放军某厂等军队下属修理厂，主 要参与成熟型号的维修保障工作；二是航发动力、成发公司等国内军用航空发动机生产 商，其中航发动力除下属四大主机厂外、还分别在贵州、山西、吉林拥有维修公司专业从 事发动机维修保障服务。后续随着三代乃至四代先进航空发动机的批量列装，相应的维修 保障业务也将随之快速增长，航发动力作为新型发动机的制造商，在维保业务上具备天 然的技术优势，技术优势具备转化为业绩增长的预期十分可观。

此外，当前强调“全面聚焦备战打仗”背景下的实战化训练，将会带来武器装备 损耗的加剧，给航空发动机维修保障业务的增长带来进一步的推动。

3.3. 公司营收与美、欧巨头相比仍有极大提升空间

除少量个别型号外，航发动力基本包揽我国军用航空发动机领域的所有先进型号，其 中短期内的营收增长主要由军用发动机拉动。

美国军用发动机领域主要制造商为美国 GE、美国普惠（雷神子公司）；欧洲军用航空 发动机主要制造商为英国罗罗、法国赛峰、德国 MTU。提取各公司军用发动机营收进行 对比：航发动力目前军发营收约为美国两家公司军发营收之和的 30%、欧洲三家公司军 发营收之和的 50%。简单对比，航发动力中短期内在军发拉动下营收向上增长的空间依 旧广阔。

中长期来看，商用航空发动机的价值量在整个航空发动机产业中相较于军用发动机 占据绝对优势。美国 GE 近三年来商用航发营收占航发业务总营收的比例平均为 82%， 美国普惠、英国罗罗均为 68%。

我国的大飞机产业方兴未艾，配套大飞机的国产商用大涵道比涡扇发动机 CJ-1000A 的研制如火如荼，航发动力作为我国航空发动机产业链中资产最多、综合实力最强的制造 商，目前深度参与我国商用航空发动机的研制。中长期来看，商用航空发动机的技术突破 和产业化将成为航发动力在未来更远时期业绩不断增长的有力保障。

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高德红外深度解析：红外热成像行业龙头，民营军工集团开拓者

1. 红外热成像行业龙头，拥有核心技术实力的民参军典范

1.1. 立足红外热成像技术，实现武器系统全产业链布局

立足红外热成像技术，实现武器系统全产业链布局。公司是规模化从事红外核心器 件、红外热像仪、大型光电系统、完整导弹系统总体研发、生产、销售的高新技术 上市公司。公司已建成覆盖底层红外核心器件至顶层完整武器系统的全产业链研制 基地。自成立以来，高德红外主营业务为红外热成像仪的研发、生产和销售；2003 年，公司产品在非典防疫期间被迅速推广使用；2010 年公司在深交所上市，与此同 时成立了子公司优尼尔拓展海外市场；2015 年，公司以自有资金全资收购了汉丹机 电，该公司是全国地方重点保军企业，借此并购公司取得了火工资质，完成武器系 统研制和生产布局。公司也相继成立了包括高德智感、轩辕智驾等在内的几家子公 司，进一步拓展民品业务市场。在红外行业，公司已形成军用和民用、制冷和非制 冷产品全面推进的发展格局。

股权集中稳定，公司稳健发展有可靠保障。高德红外的第一大股东是武汉市高德电 气有限公司（高德电气），其实际控制人为黄立。截至目前，高德电气持有公司 6.1 亿股，占比 36.39%，为公司的控股股东。黄立直接持有公司 4.5 亿股，占比 27.10%， 同时，黄立先生持有高德电气 97%股份，合计持股比例达到 63.49%，为公司的实际 控制人。

研发体系完整，涵盖 40 多个专业技术领域。公司自成立以来，共设立了前视远景、 高德技术、优尼尔、高芯科技、轩辕智驾、高德智感、高德智感（德国）和微机电 与传感工业技术研究院有限公司等 10 家子公司；2015 年高德红外收购了湖北汉丹 机电有限公司。公司研发团队涉及 40 多个专业技术领域，如红外核心器件方面集合 了国内红外探测器芯片领域尖端人才，专业涵盖制冷、非制冷、晶体材料、薄膜材 料、器件和封装；高科技武器系统研制方面，公司配备的高科技武器系统各专项科 研人员涵盖了武器系统总体、导弹总体、制导控制、舵机、战斗部、引信和发动机 等多个专业。公司现已成立了具备完整军工集团组织架构的导弹研究院，正式承担 国家某完整武器系统总体的研制任务。在民品方面也率先研制出了自主可控、批产 化的红外焦平面探测器。在军民领域均实现高速发展，形成综合、高效、全方位的 民营军工集团。

1.2. 公司发展迎来新机遇，产能扩张蓄积新动能

高德红外以红外热成像技术为基础，形成了四大业务板块，包括红外焦平面探测器 芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、完整导弹武器系统和 传统非致命性弹药及信息化弹药。

军工高景气和民品推广应用助力公司业绩高增长。公司 2020 年实现营收为 33.34 亿 元，同比增长 103.52%，约为 2015 年营收的 5 倍，年复合增速高达 39.37%；2020 年实现归母净利润为 10.01 亿元，同比增长 353.59%，约为 2015 年归母净利润的 15.79 倍，年复合增速高达 73.64%。主要受益于 2020 年军品需求放量和防疫需求带 动红外测温设备销量激增。

持续加强研发投入，提升核心竞争力。截至 2020 年底，公司共有员工 3544 人，其 中母公司 1585 人，子公司 1959 人，研发人员为 966 人，占比为 27.26%。红外热像 仪产品的研制、生产涉及到光学、机械、微电子、计算机、软件、图像处理等多门 学科，具有较高的技术门槛。公司成立二十来年，以红外热成像技术为基础，发展 起了包括制冷及非制冷红外焦平面芯片研制、红外热成像综合光电系统研制、全新 完整武器系统研制等多项关键核心技术，在业内具有极强的竞争能力。公司投入研发费用长期以来均处于较高水平，2020 年研发费用 4.55 亿元，同比增长 76.79%， 连续三年研发费用占比超过 13%。

红外热成像产品业务增长迅速，占比提升至 86.58%。公司的主营业务为红外热成 像产品、传统弹药和信息化弹药，其中红外探测器、热成像产品及光电系统收入占 比较大，近几年公司红外热成像产品业务增长迅速，2019 年度收入占比为 76%， 2020 年营收达到 28.86 亿元，占比 86.58%。传统弹药和信息化弹药领域客户需求较 为稳定，公司红外热成像产品收入的增长一方面是由于近几年来军方对智能化武器 的需求日益高涨带来军用红外热成像产品的需求放量，另一方面是民用领域特别是 疫情防控带来的红外测温仪需求量激增。

红外热成像产品放量，规模效应助力公司盈利能力提升。公司的主营业务红外热成 像业务毛利率常年处于 50%以上，具有较强的盈利能力。2020 年，公司红外热成像 产品毛利率进一步提升，一方面是由于公司管理水平提升带来的管理费用的下降， 另一方面是随着红外探测器芯片的批量化生产带来芯片成本显著下降。红外热成像 业务占比提升和毛利率提升两方面因素带动公司整体毛利率 2020 年提升至 59.2%。 随着公司晶圆级封装产业化的落地，芯片成本将得到进一步的控制，同时红外热成 像产品进一步放量有望继续提升公司的盈利能力。

募资进行大幅扩产，持续推进红外热成像技术在军工和民用市场的应用推广。经过 多年的发展，公司现已具备了制冷型和非制冷型探测器芯片的批量生产能力和芯片 完全自给能力，打破了国外红外芯片长期垄断我国市场的局面，有效保证了我国红 外芯片的自主可控及装备安全。但是，随着红外芯片持续的技术升级和日益增长的 市场需求，目前公司高端红外芯片的产能已严重不足。因此，公司急需扩大高端红 外芯片的生产能力，以满足武器装备和民用产品的放量。公司现已完成 2020 年非公 开发行股票事项，新一代自主红外芯片产业化项目计划通过新建生产车间、洁净间 及配套设施，购置光刻机、倒焊机、键合机等生产及检测检验设备 486 台套，建成 2 条制冷型红外焦平面探测器芯片生产线和 1 条非制冷红外探测器芯片生产线，达 产年实现高端制冷型红外探测器芯片 1.8 万支和非制冷红外探测器芯片 50 万支的 生产能力。晶圆级封装红外探测器芯片研发及产业化项目计划通过购置光刻机、刻 蚀、沉积等设备 173 台套，建成 1 条晶圆级封装红外探测器芯片生产线，将多系列 晶圆级及像素级封装红外探测器芯片的批量生产能力提升至年产 6300 万支。面向 新基建领域的红外温度传感器扩产项目计划通过新建生产车间及配套设施，购置高 速贴片机、三坐标检测设备、加工中心、数据采集设备等生产工艺设备及检测检验 设备等 696 台套，建成面向新基建领域的红外温度传感器生产线，实现智能物联共 享平台模组等红外温度传感器的批量化生产，达产年将形成年产各类面向新基建领 域的红外模组 880 万只的生产能力。

新火工区一期完成，保障导弹和非致命弹药批产能力。公司在新火工区生产建设方 面，一期项目已全部完工并通过验收投入生产，二期项目建设同步平稳推进中。随 着新火工区的建成投产，公司传统非致命弹药及信息化弹药的产能将得到进一步释 放，推动汉丹机电生产应对能力和生产水平快速提升，同时为公司整弹的批量生产提供有力保障。

2. 制冷与非制冷全面推进，综合实力突出

2.1. 红外成像原理与发展

红外辐射同可见光一样，是电磁辐射频谱的重要组成波段之一。红外辐射覆盖的波 段范围非常宽广，其波长上可至微波尺度，下衔接可见光区域，具体横跨了 0.76μm~1mm 之间的所有区域。

红外辐射波段蕴含的内在信息远比可见光丰富，但由于红外辐射不能简单的被人眼 度量，因此往往需要借助红外探测技术来对红外信息进行丈量和观测，红外探测技 术研究范围包括红外辐射的传输、接收以及后续的信息处理等过程。它已经渗透到 军事和民用的多个领域，成为当今最重要的探测技术之一。

能被人类所探测并加以利用的红外波段只占了整个红外辐射波段的一小部分。在红 外探测领域中，其探测的波段受限于大气窗口的范围，因此其划分的标准通常需考 虑红外辐射在大气中的传输特性。所谓大气窗口，即指电磁波在传输过程中受到大 气损耗（反射、吸收、散射等）较小的波段，常见的红外大气窗口主要包括近红外 波段的 0.3μm~1.3μm、1.5μm~1.9μm；中红外波段的 3.5μm~5.5μm 以及热红外波段 的 8μm~14μm 等。根据大气窗口的具体分布，红外探测领域可将红外辐射大致细分 为以下几个波段：近红外（0.75μm~1.4μm）、短波红外（1.4μm~3μm）、中红外（3μm~8μm）、长波红外（8μm~15μm）以及远红外（15μm ~1000μm）。

红外光谱的发现是从近红外（0.78～1μm）、短波红外（1～2.5μm）逐步扩展到中波 红外（3～5μm）、长波红外（8～14μm），制作出红外探测器的响应波段与该过程一 致，最先制作出短波红外的硫化铅（PbS）探测器，之后才制作出中波红外的锑化铟 （InSb）探测器和长波红外的碲镉汞（HgCdTe）探测器。

红外探测器的响应光谱只要与中波和长波红外大气窗口匹配即可，满足该要求的有 碲镉汞、锑化铟、硒化铅、硫化铅、锗掺金/汞、硅掺镓、测辐射热计、热释电探测 器等。碲镉汞、锑化铟红外探测器制冷至液氮温度时性能可达到背景限，因此成为 制冷型热成像仪使用的主流探测器。测辐射热计和热释电探测器在室温下具有良好 的性能且稳定性好，是非制冷热成像仪使用的主流探测器。

红外/热成像技术发展历经了三代，第一代热成像仪均工作长波红外，利用室温下目 标的长波红外辐射能量远超过中波红外辐射，并且在 8~14μm 有大气透射窗口，可 以使得少量探测元和光机扫描技术满足长波红外成像的应用要求。第二代红外成像 技术的一大亮点是面阵型红外焦平面探测器技术的出现，使得红外/热成像技术的工 作波段拓展至中波和短波红外。第三代红外/热成像探测技术向着大/超大面阵、双色/多色探测器、高灵敏度等方向发展。第三代红外探测器包括以下三种制冷型和非制 冷型焦平面阵列：

（1）具有多波段探测能力的制冷型面阵红外探测器，且具备更高 的分辨率和更强的性能；

（2）非制冷型红外焦平面阵列同时也必须具备中等或者高 性能；

（3）成本很低，且能在常温下工作的红外焦平面阵列。

红外探测器可分成制冷型和非制冷型两类，制冷型红外探测器具有响应速度更快、 灵敏度更高、探测距离更远及性能更稳定等诸多优点，但是需在低温环境下才能体 现性能优势。这就使得制冷型红外探测器的成本高，体积重量大，主要应用在军事 和科研领域。目前，其发展方向主要在提高工作温度、减小暗电流、小型化、多波 长探测以及系统集成等方面。而非制冷型红外探测器整机小巧，成本低，而且使用 的寿命长，但是精度相对较差，在对成像性能要求不高的军事领域和民用领域，得 到广泛的应用。

2.2. 用于军事和科研领域的制冷型红外探测器发展情况

适用于制冷型红外单色探测器的主流材料是 InSb 和碲镉汞。InSb 中波红外探测器 技术相对成熟，比较容易做成低成本、大面积、均匀性好、高性能的探测器阵列。 但它也存在如工作温度不能提高等一些缺点。适用于多波长探测的低温红外探测器 的材料一般有三种，包括碲镉汞（HgCdTe）、量子阱（QWIPs）和Ⅱ类超晶格。

提高性能、缩小体积和降低成本是目前碲镉汞探测器的三大研究方向。国内研究碲 镉汞红外探测器的单位主要包括昆明物理研究所、高德红外。昆明物理所从 2006 年 就开始着手碲镉汞中波红外探测器的研发工作，并于 2010 年实现了量产。2015 年， 昆明物理研究所量产的 640×512 中波红外探测器实现了在温度为 110K，NETD 为 19.7mK，有效像元率为 99.33%的技术指标，标志着我国中波探测器性能指标基本达 到同一时期发达国家的技术水平。

Ⅱ类超晶格制冷型红外探测器在长波和双色成像领域优势突出。碲镉汞材料生长难 度较大，大面阵批量生产良品率较低；而且其材料的特殊性导致的表面漏电流现象

对碲镉汞探测器的性能影响也很大。相比之下，量子阱材料优点如下：生长技术成 熟，并且生长面型均匀，受控性好；价格低廉、产量大、热稳定性高。量子阱红外 探测器（QWIP）拥有较高的热灵敏度以及均匀性，同时其材料生长和生产工艺比较 成熟，生产成本适中，便于规模化装备，方便多色谱大面阵器件的单片集成。国内 的昆明物理研究所在 2017 年公布了阵列规模为 640×512、中心距为 20μm 的偏振长 波量子阱红外探测器的研发成果并成功制备出红外面阵探测器芯片。配合制冷器组 件的使用，长波偏振量子阱探测器组件的 NETD 低于 30mK。由于该探测器不但拥 有较高的物理分辨率，同时可以获取被测物的偏振信息，这对探测能力的提升起到 重要的促进作用。但是，量子阱探测器的结构特殊性使得正入射光无法很好地被探 测器吸收，致使量子阱探测器的量子效率并理想。锑化物Ⅱ类超晶格却不存在这种 问题，它能很好地吸收正入射光且不需要任何光栅，因此它拥有较高的探测灵敏度， 几乎可以与碲镉汞相媲美。和带间吸收一样，通过光学吸收机制，Ⅱ类超晶格探测器 可以实现高达 81%的量子效率。同时，它的隧穿电流和暗电流均较小，对工作温度 的要求相对宽松。Ⅱ类超晶格探测器材料使用Ⅲ族和Ⅳ族元素，采用光伏原理制成。 作为新一代的光电器件，Ⅱ类超晶格拥有无限的发展潜力和广阔的应用前景。 InAs/GaSbII 类超晶格材料自 1987 年就开始被应用于红外探测，它具有量子效率高， 器件均匀性好，暗电流低以及覆盖光谱范围广（3μm~30μm）等优点。美国西北大学 在 2012 年研发出了阵列规模为 1024×1024 的 II 类超晶格长波红外探测器，在温度 为 68mK 时 NETD 达到 22.5mK，量子效率约为 78%。国内的上海技术物理研究所 也研制出了截止波长为 12.50μm 的长波 InAs/GaSb Ⅱ类超晶格红外探测器。

高德红外在 2015 年第七届中国(北京)国际光电展览会上首次对外发布了其新研的Ⅱ 类超晶格红外探测器。截止目前，公司发布的产品中 C615S LWIR Ⅱ类超晶格长波 制冷红外焦平面探测器性能优越，其像元间距为 15μm，阵列规模为 640×512。

2.3. 军民两用的非制冷型红外探测器发展情况

非制冷型红外探测器曾有多种技术路线，包括热释电型探测器、热电堆型探测器、微测辐射热计型探测器等，微测辐射热计工艺与半导体制造工艺能很好的兼容，非 常适合于大规模的集成和生产，因此微测辐射热计的技术路线逐渐战胜了其他的技 术类型，成为主流的技术方向，并在市场中占领了绝对优势的份额。多数情况下非 制冷探测器也主要指微测辐射热计探测器。

非制冷型红外探测器的敏感材料主要有非晶硅和氧化钒两种。氧化钒在探测灵敏度 和测温精度方面等方面的多项性能指标均明显优于非晶硅。非晶硅探测器的灵敏度 通常位于 50mk 附近，而氧化钒探测器则为 20mK~30mK；非晶硅探测器的残余固 定图形噪声较大，比氧化钒探测器大一个数量级；非晶硅探测器的图像均匀性也比 氧化钒探测器差。非晶硅的优点在于制备工艺是标准的硅工艺，制造成本低，更容 易实现大规模生产。因而国内外多数企业选择氧化钒技术路线。

国内从事非制冷红外探测器研究的有高校、研究所和少数民营企业。高校主要有华 中科技大学和电子科技大学。高效科研人员主要着力于材料性能的理论研究和器件 生产新工艺的研发，并且目前还处于初步阶段。研究所主要有兵器 211 所、上海技 物所和电子 11 所，并主要从事成像模块或整机的研发。这些单位更多侧重于学术研 究、新技术开发。由于体制限制等原因，产业化发展受限，目前暂不具备产品的量 产能力。国内公司主要包括高德红外、睿创微纳、浙江大立和广州飒特等。自 2018 年起，睿创微纳在 12μm 像元尺寸非制冷红外探测器技术的基础上，开始了 10μm 像 元尺寸产品的研发。据最新资料称，该公司已经发布了阵列规模达到 1280×1024， 像元间距仅为 10μm，NETD 优于 40mK 的产品，并提交了两项发明专利。这也标志 着中国是世界上第二个研制出 10μm 红外探测器的国家（第一个是美国的 DRS 公 司）。高德红外在非制冷探测器领域去年金属和陶瓷封装共计出货 30 万支，晶圆级 封装出货 90 万支。公司的产品种类完备，公司同时拥有 8 英寸非制冷红外探测器 和 8 英寸制冷型红外探测器生产线。高德红外目前最新的非制冷红外探测器阵列规 模为 1280×1024，像元尺寸为 12μm，公司也同步开展了像元尺寸为 10μm 的新产品 研发。

非制冷红外探测器主要朝着更小的像元间距、晶圆级封装、ASIC 集成等方向发展。 更小的像元间距意味着能在同等尺寸规模的芯片上制成更大的面阵的探测器。晶圆 级封装能够极大提升规模效应和生产效率，进而降低生产成本。采用 ASIC 芯片集 成方式替代 PCB 电路板级元器件集成，显著减小了成像模组尺寸，同样降低了量产 成本。

开发适应性强的非均匀性校正方法是红外焦平面探测器发展的一个技术难题。除此 之外，红外焦平面阵列各敏感元响应不一致、1/f 噪声、红外光学系统、读出电路自 身及其与探测器耦合的非均匀性、外界环境温度和红外焦平面阵列中无效像元等因 素的影响，使得红外焦平面探测器得到的图像容易发生模糊和畸变，致使图像在空间上呈现不均匀的特征。高精度的红外热像仪，需采用非均匀校正技术对图像进行 处理，但是目前没有适应性较强的非均匀性校正方法，使得这一问题依然是制约红 外焦平面探测器性能的主要因素，也使得各研究单位和企业将投入更多来开发出更 为有效的非均匀性度量方法和校正技术。

2.4. 全产业链布局+核心器件自主可控，对标国际巨头 FLIR

公司所处的红外行业，由内至外的产品层级分别为红外探测器、探测器机芯和红外 整机。国内的厂家主要有兵器工业集团的下属厂所、中国电科 11 所和航天 8358 所 等，只有少部分厂家具备核心的红外探测器研发生产能力。

公司是目前国内唯一一家同时具备制冷型和非制冷型红外探测器研发和批产能力的民营企业，同时也是唯一一家具备先进的 II 类超晶格红外探测器研发和批产能 力的厂家。公司研发的成熟制冷碲镉汞探测器和非制冷氧化钒探测器性能指标均达 到国际一流水准。红外探测器是红外系统的核心器件，公司建成了三条 8 英寸完全 自主可控的探测器生产线：批产型氧化钒(VOx)非制冷红外探测器、碲镉汞(MCT)制 冷红外探测器和二类超晶格(T2SL)制冷红外探测器生产线，芯片产能提升迅速。

公司与中科院西光所、中科院长春光机所、中科院苏州纳米技术与纳米仿生研究所、 中科院微电子所、中科院半导体所以及包括西北工业大学、国防科技大学、华中科 技大学、武汉大学等在内的高校展开了广泛的合作，保障公司技术攻关和研发实力 持续提升。

红外热成像行业领域，国际第一巨头是美国的 FLIR Systems 公司，它于 1978 年在 美国俄勒冈州波特兰市成立。创设之处，FLIR 专注于车载红外成像系统的研发制造， 经过 50 多年的发展，FLIR 的业务涉及汽车、工业、海事、专业工具、公共安全与 交通等领域。2021 年 1 月，FLIR 发布消息，其将于 2021 年中期被 Teledyne Technologies 合并，届时，FLIR 将进一步在视觉领域充分应用拓展自身的红外技术 优势。

FLIR 的快速发展一方面源自于产业链的垂直整合能力，自 1997 年开始，FLIR 开启 了在全球并购的步伐，它并购的公司，使 FLIR 完善了产业链上下游的布局，使其 成为一家高度纵向集成的红外热像仪制造厂商。红外热像仪的每个核心部件都由 FLIR 自行研发制造。另一方面，通过并购使得 FLIR 的产品应用领域极其广泛，包 括军用红外设备、汽车辅助驾驶、手机红外摄像、电力监测、消防监测等等。实施 并购的同时，将 FLIR 的研发销售网络在各大洲全面铺开，FLIR 拥有 8 家生产厂， 分别位于美国（波特兰、波士顿、圣巴巴拉和波兹曼）、瑞典斯德哥尔摩、爱沙尼亚、 塔林以及法国巴黎近郊。公司拥有 3200 多名红外专家，通过提供当地销售和技术支 持的国际经销网服务于全球市场。FLIR 在世界范围内拥有 60 余家办事机构，红外 热像仪、航空摄像机和机械检测系统等产品在全球 60 余个国家内的工商业及政府 领域中发挥了重要作用。

公司与 FLIR 在红外产业链上的成长由诸多相似之处，2020 年，公司在非制冷红外 热成像整机业务上成为继 FLIR 之后的全球第二大供应商，市场份额为 17%。双方 都在军品、民用消费和工业监测等领域进行了充分的布局，随着高德红外在红外领域持续的深耕细作和应用拓展，有望复刻FLIR在红外热成像领域的高速增长之路。

2.5. 十四五期间红外热成像军品需求旺盛

红外设备在军事领域的用途主要有陆地武器、个人携带式武器、飞行武器和海军舰 艇等几个方面。

陆地装备包括坦克和装甲车辆都需要用红外夜视装备进行夜间识别和机动，早在二 战时期，投入战场使用的坦克就配备了红外夜视设备，现役的坦克装甲车基本都配 备了红外夜视装备，提升战斗车辆的夜间机动和识别能力。

个人携带式武器可以利用红外设备选择目标，同时单兵夜视装备使得士兵具备全天 候作战的能力。美军单兵夜视装备普及率高，据 2013 年公布的美国陆军基本战斗单 位步兵连队清单，全连 131 人，枪支 159 支，配备的各类夜视装备达到 192 件。包 括 AN/PVS-14 单兵微光夜视镜 40 件、双目微光夜视镜 22 件、AN/PSQ-20 微光热 成像融合夜视仪 69 件、AN/PAS-13 系列热成像仪 61 件。近年来，美军新配备的GPNVG-18 四目单兵夜视仪、全彩夜视仪将美军夜战能力提升至新的层级。我国目 前列装的单兵夜视装备刚达到美军上个世纪九十年代末技术的水准，而且未做到大 量普及，只提供给了部分陆航飞行员和特战单位。随着我国国防现代化的进程持续 推进，单兵红外夜视装备需求有望迎来大幅放量。

红外导引是导弹常用的制导方式，特别是在近距离空空格斗弹上应用广泛，大量战 机也用到红外吊舱用于侦察、监视、导航或者对地攻击等；海军舰艇通常用红外设 备来进行夜视识别和射击指挥，主要用来识别有攻击意图的来犯导弹等。

公司的制冷和非制冷红外夜视仪广泛应用于陆地装甲车辆、单兵作战、飞机、导弹、 作战船只等领域，基于 2020 年美国发布的中国军力报告，我们预测，中国的军用 红外热成像仪市场规模达到 370 亿元，按十年为周期的更新换代频率，年均市场需 求将达到 37 亿元。

2.6. 民用领域多点布局，千亿级市场亟待开拓

红外热像仪同样在民用领域得到了广泛的应用，包括安防监控、个人消费、辅助驾 驶、消防及警用、工业监测、电力检测、医疗检疫等领域。2019 年底爆发的新冠疫 情，带动红外测温设备需求激增。

公司积极拓展民用红外成像测温市场，发布了多款红外成像测温告警系统以及便携 式测温仪器，在全民抗击新冠疫情的斗争中发挥重要作用，后疫情时代，测温设备 的需求也有望持续保持增长。另外，公司发布了晶圆级微型红外模组、红外手机配 件等消费级红外成像设备，随着非制冷红外探测器成本进一步下降，消费级红外产 品有望迎来爆发式增长。在辅助驾驶领域，子公司轩辕智驾的红外避障系统将成为汽车智能化系统的重要组成部分，随着安全无人驾驶系统持续普及和渗透，有望打 开千亿规模红外 ADAS 系统市场。此外，公司的高性能红外热成像仪以及网络型测 温热像仪在电力监测和工业监测等领域也有广泛应用。

随着中国红外热成像企业在科技创新和技术研发上持续发力，国内厂商的市场份额 有望持续提升。Yole 预测：到 2025 年，中国非制冷红外热像仪在全球非制冷红外 市场份额将达到 64%，或将开创一个属于“中国制造”的 2025 年。

基于我国人均安防监控配置数量、全国汽车保有量、消防车数量、工业企业数量等 宏观统计数据。我们估算，中国民用红外成像仪市场规模约为 2690 亿元，按十年 的更新换代周期计算，每年市场规模可达 269 亿元。

3. 武器装备总体研制取得重大突破，实现跨越式发展

3.1. 完成由核心器件到完整武器系统的跨越式发展

公司立足于红外核心器件、红外热像整机、综合光电系统的设计与研发，制定了构 建精确打击武器系统制造商的战略目标。本着与公司业务互补和协同发展的原则， 2015 年，公司以自有资金 48700 万元收购汉丹机电，主营业务拓展至非致命弹药的 研发和生产。汉丹机电是国内品种最多、产量最大、装备覆盖最广的非致命性弹药 研发与生产基地，主营业务为非致命性弹药、地爆装备、炮兵子母弹子弹药、引信 等军工产品的研发、生产与销售，也是非致命地爆装备的重点定点生产企业，同时 是全国地方重点保军企业之一。借助汉丹机电在火工品科研生产的管理经验、人才 队伍和研制资质等优势，公司扩建火工区，积极发展系列精确制导武器，为新一代 便携式红外“自寻的”反坦克导弹武器系统批量生产奠定条件。截止目前，公司新 火工区一期项目已全部完工并通过验收投入生产，二期项目建设同步平稳推进中。 随着新火工区的建成投产，公司非致命弹药及信息化弹药的产能将得到进一步释放。

3.2. 精确制导主力军——红外导引

导弹是精确制导武器的典型代表，其导引头作为核心部件价值占比较高。导弹是一 种携带战斗部，依靠自身动力装置推进，由制导系统导引控制飞行航迹，导向目标 并摧毁目标的飞行器。导弹武器是现代高科技的结晶和化身，具有不同于一般进攻 性武器的突出特点，尤其是其威力大、射程远、精度高、突防能力强的显著特性， 使其成为了具有超强进攻性和强大威慑力的武器，成为了维持战略平衡的支柱、不 对称作战的主角和“撒手锏”、信息化战争的主战装备、实现精确作战的必备武器、 各类武器平台作战能力的提升器、现代作战防御系统的主要拦截器等。制导控制系 统和动力系统是导弹的核心组成部件，导引头能够截获并跟踪目标，动力系统提供 导弹的机动能力，这两部分技术要求最高，相应的价值占比也最高。

现代导弹多采用复合制导，寻的制导是精确制导技术的重点发展方向。导弹的制导 系统可按原理大体分为自主制导、遥控制导和寻的制导，前两者应用较早，通常制 导精度粗糙但作用距离远，寻的制导具备很高的制导打击精度，是近几十年着重发 展的精确制导控制技术，但是寻的制导作用距离较短。三种导引方式各有优缺点， 因而，在实际应用时，通常会采用多种制导方式形成复合制导，自主制导和遥控制 导一般用于中段制导，待导弹飞抵目标几十公里附近时，交接给末制导（通常是寻 的制导），完成精确打击。也有部分近程导弹如近距离空空格斗导弹、便携式防空导 弹、近程防空导弹直接采用寻的制导。

公司精于红外导引头研制，有望受益于“十四五”期间导弹放量。红外导引技术是 导弹高精度制导的重要技术途径之一，红外导引头具备视场宽、被动导引不易被发 现、反隐身、昼夜均可作战等诸多优点。而且，可以与激光、雷达、毫米波等组成 多模导引头，进一步增强导弹的全天候、高精度作战能力。目前，红外制导模式广 泛应用于包括空空导弹、反坦克导弹、防空反导导弹以及巡航导弹在内的各种类型 的导弹中。“十四五”期间我军国防现代化进程加速，导弹作为精确制导武器，是国 防现代化的标志，其采购量预期将大幅增长。同时，近年来军委层面多次强调 军队实战化演练，实弹射击，到 2021 年已经连续 4 年做开训动员，智能化弹药的消 耗量有了大幅提升。公司是我军多款主战导弹导引头配套厂商，有望充分受益于“十 四五”期间导弹放量。

3.3. 技术实力强大，在手订单饱满

公司军品研发和批生产资质齐全，军工集团化发展格局已然成型。公司依托于扎实 的科研技术实力成立了导弹研究院，研制出了多款战技指标突出、性能先进的反坦 克导弹和防空导弹，成为国内第一家拥有武器系统总体研制资质的民营企业，同时， 公司取得了某类完整装备型号系统批生产资质，该资质在民营企业中极为稀缺。在 鼓励“民参军”的大背景下，高德红外有着巨大的先发优势，民营军工集团发展格 局已然成型。

军贸业务前景广阔，有望成为公司新的业绩增长点。近年来，局部地区冲突不断加 剧，2020 年爆发的纳卡冲突双方伤亡愈万人，近日爆发的巴以冲突造成无数巴勒斯 坦人无家可归。在日益加剧的地区纷争中，各个国家只有通过自研或者外购加强自 身的军事实力，才能在军事和政治博弈中取得优势，争得和平。公司目前正致力于 加速推进军品出口，与国内具有军贸出口权的公司形成了战略合作关系，在武器装 备出口方面已获得实质订单，有望成为公司新的业绩增长点。

技术实力获军方认可，在手订单充足。公司自 2020 年以来累计公告签订军品合同 额 30.25 亿元，包括军用红外热像仪整机以及完整武器系统等，其中 2021 年签订的 军品合同约为 12.32 亿元，在手订单饱满，反映了公司的产品越来越得到军方的认 可，随着新品型号产品陆续落地批产，公司的业绩有望实现稳步增长。

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格力电器业绩连续两年下滑，为何董明珠要用150亿回购公司股票？

近日，格力电器公告，公司拟以75亿-150亿元回购公司股份。

股票回购的意思是公司在二级市场上，用自有资金买回公司的股票，然后把股票注销掉。这是最大的利好，相当于某几个机构买入公司3%的股票，然后从此再也不卖了。

受此影响，格力电器大涨5%。

在看到此消息后，第一时间查阅了格力电器的财报。发现公司从2019年开始净利润就出现了下滑，而且是连续两年出现下滑。

净利润连续两年下滑，我们的董总还要拿出150亿去回购股票，她对公司的经营就这么有信心吗?

如果董总能拿出这么多钱来回购公司股票，就说明公司今年经营得很好，能产生很多的利润，否则她绝不会把钱回购股票的。

为了了解公司目前的经营情况，翻译官拨通了公司董秘的电话。

本人发现上市公司的董秘几乎都是男的，在本人的心里秘书应该是一位大个、漂亮的女士。以后要是招秘书，一定挑位女士。

可能是太崇拜董总了，电话接通后，竟然说要找董明珠。后来连忙抱歉，称自己口误，但这也使得这位董秘对本人产生了不好的印象。

本人：非常抱歉，口误。我是公司的股东，想详细了解一下公司的经营情况。

董秘：现在公司很忙，请你快点说吧。

哎，真是小气鬼。

本人：好的，请问公司和美的公司比，谁的盈利能力更强。

因为你的态度，不得不治治你。

董秘：格力电器是世界500强企业，位列《财富》榜单第436位。去年，格力空调以13.9%的市场占有率稳居行业第一。2020年度空调品牌内销销量数据显示，格力空调以 36.9%的份额排名行业第一。

所问非所答啊，格力确实很牛，这点承认。但是如果按照盈利能力（净资产收益率）排名的话，公司排第二名。

2021年一季度美的集团的净资产收益率为5.35%，而格力电器的净资产收益率只有2.95%。也就是说，如果同时给两家公司各100万自有资金的话，一年后美的集团能赚到5.35万，而格力集团只能赚到2.95万。

但是，目前的盈利能力已经体现在股价中了，对于预测未来的股价没有任何意义。

那分析财报，调研公司还有意义吗？

当然有意义了，预测股价未来的走势，需要找到企业盈利能力增长背后的原因。并分析出这些原因是否能持久，如果能持久公司的净利润依然会增长，股价很有可能上涨。

如果不能持久，例如钢企去年盈利能力的提升，就是因为钢铁价格的上涨。而今年钢铁价格出现了暴跌，这个使公司盈利能力增长的原因就不是可持续的，今年公司的业绩一定会出现下滑，这样的股票就要远离它。

这就是为什么很多人，看数据，看指标，最后亏钱的原因。因为他们只知道看结果，而不去找原因。

本人：请问，公司的盈利能力和去年同期比，有变化吗？

董秘：当然有了，去年一季度的净资产收益率为1.39%，而今年一季度的净资产收益率达到了2.95，同比增长了112%。

看给你牛的，谁不知道去年因为疫情的原因，格力空调在一季度的销售特别差。今年盈利能力的增长，是报复性反弹。

本人虽然心里不懈，但对于盈利能力的增长，必须得详细分析一下，看看其背后的原因是否能持续。

分析公司财务数据使用的方法是杜邦分析法，主要看盈利能力的变化，然后再去找原因。

通过分析财务数据，发现格力电器今年的盈利能力的提高，主要是因为净利率和产品销售速度在不断提升所致。

本人：请问，公司今年的净利率是否有变化？

董秘：去年一季度公司的净利率为7.74%，今年一季度为10.4%，明显高于去年。

看来公司盈利能力的提高是因为净利率的上升，所以，要找到公司净利率上升的原因，并分析其是否可以持续。

第一个想到的是公司的毛利率，并发现公司的毛利率比去年同期高了40%。毛利率的上涨，主要是因为原材料价格的下跌。如果净利率的上涨，是因为原材料价格的下跌，后期是无法持续的。

通过分析销售费用，发现去年销售费用占营业收入的比重为4.3%，而今年的比重高达7.8%。这说明今年公司的产品不如去年好卖，需要花费更多的费用才能把产品卖出去。

所以，格力电器净利率的增长，只是因为产品原材料价格的下跌所致，不没有持续性。

如果，今年原材料价格上涨，公司的净利率将下跌，甚至会影响盈利能力。

本人：知道您时间宝贵，再问最后一个问题，去年公司产品销售情况怎么样？

董秘：去年一季度存货周转天数为136天，今年将是109天，销售速度比去年快多了。

存货周转天数的意思是，生产一批产品，全部卖光的时间。去年因为疫情的原因，所以销售变慢了，今年应该是恢复了。虽然，今年数据比去年好看，但还是觉得怪怪的。

果然，发现2018年一季度的存货周转天数只有66天，比今年一季度的109天低多了。

通过分析存货周转天数等数据，发现格力电器的营运能力，并没有恢复到正常的水平。或者是因为疫情的原因，限制了公司的发展。

通过对财报的分析，以及致电董秘进行的调研，认为格力电器一季度的盈利能力之所以会上升，主要是因为去年受疫情的影响，拉低了公司的各项财务数据所致。盈利能力，并没有出现真正的增长。

而董总重金回购股票，主要是因为公司经营多年，有很多的留存收益。即使公司业绩下滑，格力电器每年也有200多亿的净利润。拿150亿收购公司的股票，不算什么。况且回购公司的股票不但可以回馈股东，还能降低公司的股本数量，减少以后股票的分红。这对格力电器公司来说，是一件有百利而无一害的事情。

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光刻机板块有45只股票，能够供应KrF光刻胶的公司，只有这家

今天A股光刻机板块爆发，板块内45只股票全部上涨。

对于普通投资者来说，根本分不清在光刻机板块内，哪些公司是真正做光刻机相关产品的。以至于，只要在光刻机板块内出现的股票，都会被追捧并出现大涨。这样盲目买入的后果是，当热点不再热时，那些不是做光刻机相关产品的公司的股价，会出现暴跌甚至跌停。

而今天光刻机板块爆发的原因是，据集微网报道，目前信越化学KrF光刻胶产能不足，我国多家晶圆厂KrF光刻胶供应紧张，部分中小晶圆厂甚至遭遇了断供。

所以，光刻胶才是今天的主角。而目前国内唯一能够供应KrF光刻胶的厂商，只有彤程新材。

为了更好地了解光刻机和krf光刻胶，以及彤程新材的经营情况和财务状况，拨通了公司董秘的电话。

给这么多董秘打过电话，今天终于遇见一位女董秘，真是不容易啊。

本人：你好，我准备买入公司股票，想详细了解一下公司的情况。

董秘：好的，你说吧。

声音好听，和蔼可亲，不错。

本人:请问光刻胶具体是什么东西？

董秘：光刻胶是微细图形线路加工制作的关键性材料，被誉为电子化学品产业“皇冠上的明珠”。

本人：国内生产光刻胶的公司多吗？

董秘：由于光刻胶产品的技术要求较高，中国光刻胶市场基本由外资企业占据。目前，光刻胶前五大厂商占据了全球光刻胶市场 80%以上的份额，行业集中度高，国产化率极低。

本人：那我们公司在光刻胶生产上，有什么优势呢？

董秘：在光刻胶领域，公司在光刻胶核心原料酚醛树脂端形成自产供应，在原料端解决光刻胶的“卡脖子”难题，形成产品核心竞争力。

本人：请问，公司能生产krf光刻胶吗？

董秘：公司控股的北京科华是唯一被SEMI列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，是国内唯一可以批量供应KrF光刻胶的企业。公司战略收购股权的北旭电子，是国产显示光刻胶的龙头企业，其生产的光刻胶在京东方占有 40%以上的份额。

说实话有点听不懂了，这个领域一是专业，一是接触得太少。回去一定恶补一下该领域的知识。

但是，从和董秘的对话中，知道了彤程新材是真正做光刻机相关产品的企业，货真价实。

既然找对了公司，剩下的就是好好了解公司的经营情况和财务状况了。

看了一眼，公司近十年的净利润变动情况。说句实话，业绩表现很一般。

唯一的亮点是，公司一季度的盈利能力，也就是净资产收益率出现了上涨。不仅比去年一季度的盈利能力要强，甚至比2019年一季度的盈利能力还要强。

一家企业的业绩从坏到好，或者说是突然的爆发，最早都会在净资产收益率上体现出来。公司2021年一季度的净资产收益率为5.77%，高于去年的2.78%和前年的4.41%。如果给彤程新材100万自有资金的话，2019年一季度公司用100万能赚4.41万的净利润，2020年一季度公司用100万能赚2.78万的净利润，而今年一季度公司却能赚到5.77万的净利润。这说明公司在今年一季度的赚钱能力有明显的提高。

一季度公司盈利能力的提高，已经体现在股价里了，对未来股价走势没有任何指导意义。但是，如果我们能找出一季度盈利能力提高的原因，并分析出这些原因会持续存在，那公司未来业绩的持续增长将是大概率事件。

下面带着大家，一起找找公司盈利能力提高的原因吧。

第一个我们要看的就是公司的净利率，净利率越高公司盈利能力越强。

公司2021年一季度的净利率为25.66%，这很可能是公司盈利能力提升的主要原因。

公司2021年一季度的净利率不仅超过去年一季度，而且比2019年一季度都要高。目前公司净利率的水平，是近四年的历史新高。

净利率的提高，有可能是因为原材料价格的下降，使得公司的毛利率上升，从而导致公司净利率的提高。如果是这个原因，那净利率和盈利能力的上升是不可持续的，以后只要原材料价格上涨，公司的净利率就会下来，从而导致盈利能力的下降。

净利率的提高也有可能是因为费用的下降，控制费用是企业治理能力的体现，是可以持续的。下面我们看看，到底是什么原因导致公司净利率的上升。

首先看看公司的毛利率，公司2021年一季度的毛利率为34.11%，2020年一季度的毛利率为29.85，高了4%左右。而今年的净利率，比去年同期高了10%以上。所以，今年一季度净利率的上涨，有毛利率上涨的原因，但不是全部。

在利润表中找到了，使今年净利率上升的另一个原因，那就是投资收益。公司在2020年一季度的投资收益为1670万，而今年一季度的投资收益为7786万。

投资收益虽然不是企业经营赚到的钱，但也是公司的利润，有总比没有强。

通过分析，认为净利润上升的原因并没有持续性，无法保证公司今后的盈利能力。

我们再看看，其他导致盈利能力上升的原因。

彤程新材的产品销售速度和往年比没有任何变化，但是货款的回款时间明显的缩短了。应收账款周转天数，是公司卖出商品后，收到货款的时间。这个时间越短，说明管理层对公司治理的越高，公司的资金利用率越高

公司2020年一季度销售一批产品，需要112天才能收到货款。而今年一季度只需要88天，就能收到货款，这大大增强了公司资金的利用率，提高了公司的盈利能力。

应收账款天数的缩短，是公司治理的结果，具有可持续性。

最后我们再来看一个对公司盈利能力有影响的指标-权益乘数。权益乘数是企业使用借款做生意的财务杠杆倍数，就像炒股票配资一样，企业也会向银行借款做买卖。所以，这个数值越大，说明企业使用的财务杠杆越大。

2020年一季度，公司的权益乘数为1.7，到了2021年一季度就上升到了2。这说明公司在今年更加积极进取，开始跑马圈地向外拓展，所以需要向银行借更多的钱。

权益乘数是公司可以控制的，作为盈利能力的驱动因素，是可以持续的。

通过对公司调研，我们知道彤程新材，是国内唯一能够供应KrF光刻胶的厂商。在今天，由于光刻胶短缺所引发的行情中，彤程新材才是真正的主角。

通过财务分析，我们得出了这样的结论。彤程新材的盈利能力，在今年一季度突然上涨，主要有三个原因。一个是因为公司净利率的上升，一是因为公司货款催收力度的提升，一个是因为公司使用财务杠杆的放大。其中，公司催收力度的提升和财务杠杆的放大，是公司经营的结果，具有持续性。因为驱动公司盈利能力上升的因素可以持续，所以公司未来的业绩将更上一层楼。

如果本轮光刻机行情真的能启动的话，彤程新材一定会有不错的表现。

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国内功能饮料第一股！市占率第二！抢夺红牛市场！北上！北上

1、 公司概况：饮料！

公司主营业务为饮料的研发、生产及销售。

2、 主要产品及服务：公司核心是能量饮料排名第二的东鹏特饮！高速增长，远超行业增速！

公司主要产品为东鹏特饮、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等，核心为东鹏特饮。公司是能量饮料的先行者，塑造了"东鹏特饮"品牌，目前在我国能量饮料市场占有率排名第二！

公司能量饮料主要为东鹏特饮，包括金瓶特饮、金罐特饮、金砖特饮及新推出的东鹏加气，而公司非能量饮料主要为由柑柠檬茶、陈皮特饮、清凉饮料（冬瓜汁饮料、菊花茶植物饮料、清凉茶）以及乳味饮料；除了上述饮料外，公司还有饮用天然水、饮用纯净水产品。

公司产品核心为能量饮料，20年能量饮料合计占公司营收的94.32%，略低于18-19年数据，其中销量增长最快的为500ml金瓶产品，20年同比增速高达45.58%！与此同时250ml金瓶产品有所下降，但整体能量饮料增速为24.07%！在19年57%的同比增速下仍保持较快增长，并远超行业增速！

3、 市场情况及行业增速： 14年以来复合增长率超15%！ 未来保持较快增长！

根据欧睿国际19年《Energy Drinks in China》的数据统计，能量饮料是我国14-19年销售增长最快的饮料产品，年均复合增长速度达15.02%！

根据欧睿国际的预测，19-24年我国能量饮料年均复合增长率将达到4.50%，至24年能量饮料的市场销售总额可达533亿元！比19年增长近25%！

4、 同行业对标：国内行业第二！与第一差距大，对比其他饮料行业，规模、利润适中！

能量饮料领域市场集中度高，19年我国前四大能量饮料品牌占有整个市场的88%，其中红牛占比最高高达57%，国产品牌东鹏特饮及乐虎分列二、三位，分别占比15%、10%。公司主要竞争对手有泰国天丝医药保健有限公司（红牛）、华彬集团（战马）、达利食品、河南中沃实业（体制能量），上述公司均未在A股上市。

公司能量饮料的上市公司较少，无直接对表企业，但可以选取食品饮料的其他产品进行对比，我们选取香飘飘、养元饮品（六个核桃）进行对标，香飘飘市值80亿元（流通市值78亿元），20年营收37.61亿，净利润3.58亿元，而养元饮品市值447亿元，20年营收44.27亿，净利润15.78亿元，公司20年营收是香飘飘的1.35倍、是养元饮品的1.13倍，而利润是香飘飘的2.3倍，是养元饮品的50%，可以看出公司市值明显高于香飘飘，鉴于养元饮品是核桃露饮料的行业第一，而另一家老牌的该领域上市公司承德露露市值在97亿元，营收19亿、净利润4.3亿，公司合理市值应在承德露露与养元饮品中间，取中值在270亿左右，公司发行市值185亿元，首个涨停后达到267亿，基本达到合理估值。

5、客户情况：前五客户占比仅8.3%！客户高度分散！主要客户为经销商！

公司生产基地位于广东、安徽、广西并辐射全国，有1000余家经销商，覆盖全国120万家门店。公司前五客户20年占收入比仅为8.31%，客户高度分散，前五客户主要均为经销商。

6、募集资金用途：募集资金核心为建设生产基地及营销网络升级！

公司募集资金主要为华南、重庆及南宁生产基地建设，同时进行营销网络升级，并兼顾信息化、研发中心、总部大楼、补充流动资金等。

公司20年现有产能利用率为近70%，其中软包装的金砖特饮产能利用率超100%，达到109%，产能利用率较低的为非能量饮料机包装饮用水。

7、业绩及预测：20年营收同比增长近2成、扣非净利增超4成！21年一季度营收增长超8成、扣非净利翻倍！预计21年上半年营收同比增近5成、扣非净利增近6成！

公司20年营收49.59亿元同比增长18%，归母净利润8.12亿元同比增长42%！公司净利增幅高于营收，盈利能力增强。

公司21年一季度营收17.11亿元同比增长83.37%，归母净利润3.42亿元同比增长123%，扣非净利3.37亿元同比增长108%，公司净利润增长与营收同步，且高于营收，盈利能力进一步提升。

公司21年上半年业绩预计营收至高36.5亿元同比增长48%，归母净利至高7.2亿元同比增长63%，扣非归母净利至高7.15亿元同比增长60%！二季度同比增幅略有下降主要是上年一季度基数较低，一季度同比大幅增长，但总体来看利润增幅高于营收，盈利能力稳健增长。

8、重点关注：销售区域集中广东地区！主要成本为包装物及白糖！毛利率较高且稳定！

1）、销售区域集中：公司销售区域主要集中在广东区域，20年来自广东地区收入占比为55.74%，近三年呈现逐步下降的态势，18年为61.1%，随着公司广东以为的生产基地不断投产，公司产品逐步北上！

2）、主要成本为包装物及白糖：公司成品中占比最高的为白糖，其次为包装物及纸箱等，20年白砂糖占比达到31%，其他包装物占比达到38.41%！

3）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为46.48%！自18年以来基本稳定，由于能量饮料占收入超9成，毛利率主要受能量饮料影响，非能量饮料、包装饮用水收入占比低，毛利率也较低。

9、特别关注：无！

10、小结：

东鹏饮料，来自深圳的功能性饮料集团，东鹏特饮这个名字就是公司的主打产品，对于这个名字南方的朋友一定不陌生，但对于北方的我来讲知道，但没有那么熟悉，至少对于我来讲提到功能性饮料第一反应还是红牛，毕竟红牛国内超50%的市场占有率不是盖的。东鹏特饮从南方开始逐渐向北方拓展，有点像当年的王老吉最早也是从广东开始，并一发不可收拾地走向全国！饮料其实最为核心的就是两个原料糖和水，从公司的成本来看，另一个主要成本就是包装物，包括瓶子、纸箱啊、瓶盖啊等等。每次看到类似饮料的上市公司，都感觉自己是在被收智商税，但谁叫人家好喝呢？且在很多时候还是渴望着来这么一瓶！功能性饮料最大的核心就是深入人心的可以抗疲劳，快速补充人体所需能量，对于喝不了咖啡的我来说可以说是救命的东西，而对于爱运动的人来说也是很好的补充能量的产品，当然这里面是否有心理作用不好评价，但公司产品确实卖得不错。

公司这两年仍保持着快速增长态势，增长幅度远超行业整体增幅，且公司的净利润增长一直快于营收增长，说明随着公司销量的不断提升，产能的不断释放，规模效应不断体现。目前公司属于良性循环，功能饮料的市场够大，红牛的市占率不断下降，给予了公司更多的市场空间。

今日上市，唯一要注意就是公司发行市值较高为185亿元，合理市值我认为也就一个板在44%左右，最近一年以来食品饮料股属于受热捧的行业，次新股中牛股层出不穷，但是希望大家保持清醒头脑吧，毕竟养元饮品上市第二天就是跌停收盘，不到3个月跌破了发行价！最近股价连续大涨，但也还没回到上市第一天的高点！当然这里不是预计公司也会如此，毕竟当时的食品饮料行业不在风口，但连扳较多的话，不要无脑参与！这两天A股走势不错，但外部没有太大利好支撑，维持全年大盘震荡走势看法，目前指数已经接近春节前的3731点，五穷月份尚未结束，后面还有六绝！尚未到达七翻身的时刻！

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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知名品牌网络授权经营商！最大客户京东！毛利率连年增长达23%

1、 公司概况：综合性电子商务服务！

公司主营业务是为国内外知名品牌提供综合性的电子商务服务以及客户关系管理服务。

2、 主要产品及服务：公司核心业务为品牌线上销售服务（经营品牌授权店）！

公司具体服务包括品牌线上销售服务、品牌线上运营服务以及客户关系管理服务。目前支持线上主流渠道，包括天猫、淘宝、京东、唯品会、小红书、网易考拉、官方商城以及品牌官网商城等。同时公司为商品流转至消费者的每个关键节点提供包括潜客管理、品牌营销、视觉设计、店铺运营、物流配送、系统开发、会员管理、客服中心等全链路服务。

从公司产品来看，主营为品牌线上销售服务，也就是经营品牌授权店，这项业务20年占到公司营收的62%，其中分销模式占比33%；公司另两项业务品牌线上运营服务及客户关系管理服务，占比分别为21.87%、16.62%，两者较为平均，从18年以来看，品牌线上销售服务较为稳定，品牌线上运营服务增长较大。

3、 市场情况及行业增速：行业高速增长！

公司所在的衍生服务领域业务规模在电子商务服务领域增速最高，19年市场交易规模为1.14万亿，同比增长18.0%！这个增速是近5年来最低！

4、 同行业对标：与同行业对标规模略小，盈利能力一般！

根据天猫、京东等平台的颁布的服务商评级及奖项资料显示，公司是天猫的五星级服务商，是京东咨询服务和售后服务的双料亚军，是18年度最佳服务外包创新企业。在营销设计等服务领域，公司曾获得2018第六届Top Digital创新大奖、2019第十届虎啸奖-服饰/配饰类优秀奖等。

根据公司产品结构选取国内若羽臣、壹网壹创进行对标，若羽臣市值35.7亿元（流通市值8.9亿元），20年营收11.36亿，净利润0.89亿元，而壹网壹创市值124亿元（流通市值53亿），20年营收13亿元，净利润3.1亿元，公司20年规模约为若羽臣的80%是壹网壹创的70%，而盈利与若羽臣相当，但与壹网壹创差距较大，给予公司合理市值应在30亿以上，对比公司发行市值20亿元，上市后空间尚可。

5、客户情况：前五名客户占比近5成！客户较为集中！最大客户为京东！经营前五大品牌占比超过5成！前三品牌为雅漾、双立人及欧莱雅！

公司设立以来，已向施华洛世奇、联合利华、双立人、旧街场白咖啡、卡诗、小美盒、雅漾、保时捷、肯德基、馥蕾诗等近百个品牌进行过业务合作。公司前五名客户销售额占同期营业收入的比例分别为46.21%，客户较为集中，其中最大的客户为京东！

公司经营前五大品牌占整体收入的54.70%头部相应明显，最大品牌为雅漾占比超20%，双立人、欧莱雅小美盒占比也超10%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向品牌综合复合一体化项目！

公司募集资金主要品牌综合服务一体化项目，同时补充流动资金及建设数字化技术支持平台！

7、业绩及预测：20年营收同比增15%、扣非净利同比仅增11%！21年一季度营收同比微增4%、扣非净利仅增1%！21年上半年预计营收至高增1成，扣非净利增9%！

公司20年营收8.87亿元同比增长15%，归母净利润0.85亿元同比增长27%，扣非净利润0.78亿元同比增长11%！扣非净利增幅低于营收，盈利下降！

公司21年一季度营收1.75亿元同比微增4%，归属净利润0.14亿元同比下降12%，扣非净利润0.14亿元同比微增1%！归属净利、扣非净利增长幅度均低于营收，其中归属净利更是同比下降12%，盈利能力降低。

公司预计21年上半年营收至高4.2亿元，同比增长11%，归属净利0.42亿元同比增长8.4%，扣非净利0.40亿元同比增长8.9%，公司净利、扣非净利增长仍低于营收增幅！

8、重点关注：毛利率较高！品牌授权店经营毛利率逐年增长！

毛利率较高：公司20年综合毛利率为28.61%！自18年以来略有下降但相对稳定，其中公司主要的品牌线上销售服务20年毛利率近23%，其中零售模式毛利率自18年以来不断增长；其他两个类型业务毛利率整体呈现不断下降态势。

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

凯淳股份，公司是一家来自上海的互联网服务公司，来自上海的互联网公司还是比较少的，毕竟互联网企业国内公认的三个城市是北京、杭州及深圳，细看下来公司核心还是互联网服务背后的品牌建设，这个对于一向走在潮流前端的东方魔都来说还真算半个传统业务。公司最核心的业务是网络授权品牌店，20年占比超6成！这部分业务就是从品牌方购买产品，自己投入精力在线上多平台商城并售卖，归根结底是一种贸易业务，不过由于是线上业务公司成本得以大量节省，毛利率高达23%，且逐年增长，合作的客户除了化妆品品牌就是双立人的厨房用品！公司另外两项业务其实也更像传统的品牌塑造及客户关系管理，只是服务形式由线下搬到了线上，其中线上运营服务及客户关系管理主要是施华洛世奇及联合利华。

公司明日上市，没想到周五会一下子有五只新股，可能也是跟本周前三天行情较好有关，本周上市新股数量一下恢复到了13只，基本回到春节后的周发行数量，比前两周发行数量都多，且不乏一些高市值公司，新股发行常态化。公司其实核心是传统的品牌授权店+品牌维护外包管理，只不过现在通过互联网来进行，可以进一步降低公司的成本，说实话公司是+互联网而不是互联网+，但整体来说上市市值不高，还是一定的空间，随着618的临近，各大电商平台已经开始花样繁多的促销，可能对公司股价有一定刺激作用。但要看到公司对标中的行业领先的壹网壹创，从上市后一波上涨的高点下跌了3/4，但仍在上市开板附近。最近互联网各种垄断检查，不是前几年野蛮发展的好时候，公司虽然核心不是互联网但工具变钝，同样会影响发展，预计股价不会超出预期太多！

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天士力股价腰斩因为啥？看看会说话的财报就知道了

天士力股价腰斩的原因无它，仅仅是实力不行而已。没有实力支撑的股价就如一叶浮萍，有点风雨就会凋零。那么，它的实力到底如何呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。下图是福成股份的各项能力得分，每项是100分，总分500。

01现金能力：25分

蛇无头不行，人没钱也不行，公司缺钱更不行。对公司来说，在最要命的事儿中，缺钱能排在第一第二的位置。一家公司有没有钱？它的现金储备和现金流水平会告诉我们。

在现金储备方面，天士力走得是个忽高忽低的趋势，让人捉摸不透。不仅如此，最高时也只有12.8%。这对一家中医药公司来说，家底未免有点薄了。

天士力的现金流状况也不太好。尽管它的现金流量比率从2018年开始逐年猛增，但即使增加到了最高时的2020年，那也只有63.3%，依然不够用。

它的现金流量允当比率也走得是个逐年猛增的趋势，但祸不单行，最高时的2020年也只有83.1%，也不够用。现金再投资比率年年负数。现金能力给25分。

02经营能力：30分

有钱不见得就是好事儿。放在会用之人手里，当然是顶好的事儿，但放在败家子手里呢？只会助长家族的歪风邪气。拥有一个会用钱的管理层，企业做梦都会笑醒。

在总资产周转率方面，天士力从2017年开始就在下滑，从0.83次每年下滑到0.67次每年。尽管幅度不是很大，但管理层用公司资产一年做不上一趟生意，资金使用效率太慢。

天士力收钱的速度也不快。它的应收账款周转天数从2018年大幅缩短，这是个好事儿，但最少都有140天。这意味着，它最少需要近5个月才能收一轮账，速度很慢。

不过，天士力卖货的速度还可以。尽管在2020年，它的存货周转天数从69天增加到88天，幅度有点大，但近三个月就能把货卖一轮，还是很不错的。经营能力给30分。

03盈利能力：30分

说白了，公司就是个赚钱的组织。如果不赚钱，活下去都难。在股东回报率方面，天士力在2019年陡然从16%下滑到9%，几乎腰斩，让人措手不及。并且，近两年也只有9%点几，稍微有点差。

尽管天士力的毛利率在31%到41%之间，波动稍微有点大，但话说回来，最低时都有31%，利润空间还是蛮大的。不过，它的营业利润率就不太好了，大部分年份都处于11%的水平，有点差劲儿。

毛利率很高，营业利润率一般，天士力就得考虑提高自己的抗风险能力了。这不，它的经营安全边际率最多时只有30%，即营业利润最多只占到了毛利润的三成，抗风险能力比较差。盈利能力给30分。

04财务结构：60分

要想生存，甚至发展壮大，首先要干的事儿就是打好基础。毕竟想建一座罗马城，不能选择沙漠当地基，不是吗？对公司来说，最重要的基础就是财务结构，即保持公司自有资金与外部债务合理且稳定。

在负债方面，天士力从2017年开始走得就是个下滑的趋势。尤其是在2020年，陡然从51%锐减到25%，已经腰斩了。虽然欠的债越来越少，但做生意得学会用别人的钱赚钱，财务结构不是很好。

尽管财务结构差强人意，但它的长期资金来源倒是没啥问题。天士力的长期资金占重资产的比率最低都有257%，高时甚至达425%。虽然波动很大，但年年都够用，这才是重点。财务结构给60分。

05偿债能力：80分

月有阴晴圆缺，人有旦夕祸福。企业也一样，说不定什么时候就面临倒闭的危险。如果此时能有人借钱，说不定就能渡过难关。问题是怎么才能让别人借钱给我们呢？平时打造好自己的偿债能力即可。

在流动比率方面，天士力在132%到326%之间，波动非常大，很不稳定。不过话说回来，流动资产在2020年时有短期债务的3倍有余，达到了标准的300%，非常不错。

在速动比率方面，天士力在2020年陡然从162%猛增到278%，进步迅速不说，关键是最近两三年完全够用。加上天士力卖货的速度够快，偿债能力给80分。

天士力得分：225，优良率：45%。

写在最后

从头到脚看天士力，除了偿债能力还过得去之外，其它方面的能力都挺差的。最重要的是盈利能力，毛利率高，营业利润率低。虽然不能说干得是辛苦活，但绝对称得上是赚得辛苦钱。这样的实力，股价能好到哪里去？

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介绍两家小而美的公司，受益于康复疗行业发展

康复医疗背景

第七次全国人口普查结果公布，中国60岁及以上人口数量为2.6亿，占比例为18.70%，比2010年增加了5.44%，65岁以上则是12.6%。而这样的数据在将来的社会发展中还会持续的上涨。可以看出我国已经步入老龄化社会，且老龄化速度在不断加快。而老年人口各类疾病的发病率相对较高，是康复医疗的最主要需求群体，随着老龄化问题日渐凸显，我国需要进行康复医疗的老年患 者也会持续增加。

什么是康复医疗：

康复医疗行业终端受益者主要涵盖了老年人、慢性疾病患者、残疾人、术后功能障碍者、产后功能障碍者、重疾人群等群体。主要目的是消除和减轻人的功能障碍、弥补和重建人的功能缺失，设法改善和提升人的各方面身体机能，帮助人体恢复身体力量、认知能力以及机动性能所能达到的最佳水平。康复医疗服务及相关康复医疗器械能够帮助患者加快身体机能恢复、降低复发率、减少并发症，并可节约总体治疗费用，在医疗体系中发挥了越来越重要的医学、经济和社会价值。

康复医学是与预防医学、临床医学、保健医学并列的四大现代医学门类之一，但在我国，康复医学发展一直落后于临床医学发展，直到2012年后，才逐步建立起分层级、分阶段的康复医疗服务体系，我国的康复医疗器械产业也因此进入快速发展时期。

行业规模：

从行业规模看，2019年，我国康复医疗行业的市场规模约705亿元，智妍咨询预测，2020-2025年期间，我国康复医疗行业市场规模年复合增长率将达20.9%，至2025年，市场规模将突破2000亿元。

从竞争格局看，康复器械行业品种众多，国内市场的高端康复医疗器械主要被国外垄断进口产品占主流，目前我国国产康复医疗器械产品仍以仿制为主，缺乏有自主产权的高端康复器械，近年来少数国产康复医疗器械生产企业凭借在细分领域的长期技术和渠道积累，面对迅速扩容的细分市场领域，不断推出符合市场需求的产品，逐步提高市场占有率及品牌美誉度，那么对于行业相关公司来说既是挑战也是机遇。

另外，根据《2019 中国卫生健康统计年鉴》，2018年，全国有康复医院637家，仅占全国专科医院总数的8.06%；全国医疗机构康复医学科诊疗人次为48,633,419人，却仅占医疗机构就诊人次的0.86%；全国各类医疗卫生机构康复医学科合计设置床位246,316张，仅占各类医疗卫生机构设置床位总数的2.93%，根据《综合医院康复医学科基本标准（试行）》，康复科室设置床位数预期达到 5%的水平，尚有一定缺口，我国康复医疗器械行业市场未来还存极大的发展空间。

整体来说如今国内人口老龄化趋势加快，人们生活水平的提高也进一步加强了健康意识，康复市场需求不断扩展，近年来，我国康复医疗器械行业的平均增速约为20%左右，那么对康复医疗器械行业已成为医疗器械这个朝阳产业的重要部分，算是“朝阳产业中的朝阳产业”。

相关公司：

伟思医疗：

伟思医疗定位于中国康复市场，先后进入精神康复、神经康复、盆底及产后康复三大市场， 开发了多类康复医疗器械产品及整体解决方案，已在电刺激、磁刺激、电生 理以及康复机器人等技术平台上掌握了具有自主知识产权的核心技术。2016-2020 年实现收入和归母净利润 CAGR 分别达到 40.9%和 58.2%；

行业发展空间看，公司有望在盆底康复磁电联合的产业升级中持续扩大市场份额。公司电、磁刺激产品可应用于盆底及产后康复、精神康复、神经康复等多个细分康复领域，经测算，我国电、磁刺激产品及盆底康复耗材潜在规模有望超400亿元，目前的总市场规模约为13.45亿元，仍有较高上升空间。伟思医疗具备强先发优势和渠道优势，学术推广能力和综合服务能力强，有望在盆底康复市场从单纯的电或磁刺激转向磁电联合治疗的产业升级中持续扩大市场份额。

另外公司在1月份推出了股权激励考核政策，业绩考核目标为2021、2022年的营收或扣非归母净利润同比增速不低于30%。预期公司未来依然能够保持高增速。预期2021年和2022年的净利润预期可达到1.87亿和2.45亿。如果给予45-50倍估值则对应2021年目标市值85-93亿，对应2022年目标只是110亿-122亿。当前市值90亿。

从技术上目前股价在平台式上涨，如果这里持续横盘到下半年则具有不错的性价比。

翔宇医疗：

翔宇医疗是中国康复医疗器械行业内的研发引领型企业，为全国各级医疗机构、养老机构、残疾人康复中心、福利院、教育系统等机构以及家庭提供系列康复产品及整体解决方案。

公司已取得127项医疗器械注册及备案产品。公司经过长期的沉淀与发展，形成了20大系列、400多种自有产品的丰富产品结构。在公司产品中，颈腰椎治疗多功能牵引床、极超短波治疗机、经颅磁脑病生理治疗仪等38种产品被列入国家中医药管理局中医诊疗设备评估选型推荐品目；体外冲击波治疗仪、四肢联动康复训练仪、认知障碍康复评估训练系统等8种产品入选国家卫健委委托中国医学装备协会遴选的优秀国产医疗设备目录。同时，公司被列入军委后勤保障部釆购目录，并被评为一级生产型供应商。

如果给予50倍估值则对应2021年目标市值135亿，对应2022年目标市值177亿，当前市值146亿。

目前已经错过了最好的买点，这个位置不值得去追了，如果从技术形态上看4月21号或22号是比较好的确定买点。另外在4月22号的龙虎榜上也看到三家机构的买入。对于这类新股如果上市之后不跌破首日IPO最低价，则一般都是有机构在参与买入，后期走强的机会会很大。包括这几天上市的康拓医疗和奥精医疗

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想圈144亿的柔宇科技IPO告吹后，在柔性屏领域再科技

暂且不论技术优劣，对柔宇科技，笔者还是关注一点：产品怎么用？

再科技，弹力柔性屏柔宇科技成吃螃蟹第一家

5月中旬柔宇科技在全球显示领域专业盛会国际显示周上再次展示了柔性屏黑科技—Micro-LED可拉伸弹力柔性屏技术，该技术的特点就是显示屏在显示图像的同时还可以像气球或橡皮筋一样伸缩自如，支持扭曲、旋转和凹凸等大尺度变形，听起来就科技感十足：

资料来源：弹力柔性屏示意图，公开资料整理，阿尔法经济研究

在展会上柔宇科技创始人刘自鸿博士表示，Micro-LED弹力柔性屏技术意味着技术发展迈向下一个前沿，这将为AR和VR、可穿戴设备等领域带来前所未有的创新应用和形态。

在柔性显示屏技术上柔宇科技做了很多创新，比如公司在2014年便发布了全球最薄、厚度仅为0.01毫米的柔性显示屏，引领了柔性显示和柔性电子产业的新潮流，超薄、柔韧、透明、可弯曲……产品上公司颇具创意。技术上公司独立自主研发了超低温非硅制程集成技术，在良率、成本、屏幕弯折性和可靠性等多方面有所领先。

科技公司可以挂出很多标签，可以炒作很多概念，但市场往往看问题很直接：既然你家的柔性屏优点这么多，为何华为、小米等不用，转而投向京东方、三星用它们的AMOLED屏呢？

在显示领域，弹性显示技术是目前公认的最前沿的研究方向，此前三星、荷兰霍尔斯特中心公开过相关技术成果，但目前仍有一些需要解决的问题。比如三星方案因为基于OLED技术，在像素密度和弹性拉伸幅度上受到了OLED和封装技术限制；霍尔斯特方案采用的mini-LED让像素颗粒更大，影响了显示性能。

柔宇科技的弹力柔性屏技术采用了micro-LED，其130度的弹性拉伸度和120的像素密度要好于三星和霍尔斯特方案，平衡了像素密度和拉伸度。总而言之柔宇科技在弹性柔性屏领域再次吃了螃蟹。

挖人走起！最大Bug靠联想解决？

柔宇科技的显示屏迟迟无法进入一线厂商，这是其最大的Bug，也是投资者质疑最多的地方。

市场拓展方面，柔宇科技曾与中国移动、中国电信、空中客车和路易威登等知名企业合作，给客户提供了一些应用场景和解决方案，但是这种与B端客户的合作始终缺乏持久性和稳定性，因此2020年公司大力拓展C端，试图通过消费电子打开市场：

资料来源：前五大客户，柔宇科技招股书，阿尔法经济研究

资料来源：业务营收，柔宇科技招股书，阿尔法经济研究

但是过去几年柔宇科技的柔性屏在消费电子领域一直没有突破，虽然公司基于柔性屏技术推出了FlexPai等多款柔性屏手机，而且财务数据来看2019-2020年上半年取得看似不错的成果，但将这种体量放在智能手机市场，公司就是other，毫无影响力。

因此笔者认为柔宇科技挖角前联想高管的举动颇有深意。

柔宇科技官方显示，联想集团前副总裁赵鸿加入公司担任COO，负责集团战略制定、核心业务开发与整合和集团运营管理。资料显示，赵鸿于2005年加入联想集团，2014年担任联想集团副总裁、中国区Thinkpad、平板电脑、打印、消费业务总经理，因此能否通过赵鸿与前东家的关系打入其供应链，能否实现稳定的合作，就显得非常重要。

虽然联想在国内智能手机市场表现暗淡，但其手机业务在第三世界国家具有一定影响力，在HPC市场更是具备较强竞争力。如果能借助联想将其柔性屏推向市场，也起码解决了有力无处使的尴尬局面。

亏的底裤快没了，柔宇科技还能扛吗？

柔宇科技IPO本来计划募集144.34亿元，其中72亿元用于补充流动资金，其余资金用于柔性显示基地升级扩增建设项目（49.39亿元）、柔性技术的企业解决方案开发项目（11.24亿元）、新一代柔性智能终端开发项目（7.1亿元）和柔性前沿技术研发项目（4.62亿元）。募集方案来看，募投项目所需资金全靠募集资金，不是公司舍不得自己掏钱，而是实在无钱可掏。

2017-2020H1柔宇科技市场开拓不顺，公司也没有找到合适的业务模式，2019年营收仅为2.27亿元。但是公司花的钱远远超过营收了，除了销售费用、管理费用，公司在柔性屏领域研发投入很大，已经入不敷出，报告期内合计亏损达到31.95亿元：

资料来源：利润表（部分），柔宇科技招股书，阿尔法经济研究

2017年以来柔宇科技先后获得IDG等投资机构的股权投资，报告期内累计获得45.73亿的融资，但对仍处于到处烧钱的公司来说，还是杯水车薪。

超144亿元的募集方案披露后，市场一片哗然，因为这一规模放在中芯国际等身上还可理解，但放在柔宇科技身上就有点扯淡了。话说回来，结合公司的资金现状，144亿元并不是很多，因为柔宇科技烧钱的地方太多，如果资金缺口不及时弥补，公司很有可能因为现金流断裂而破产。

对柔宇科技，破产并不是不可能。

还有一点就是，IDG等机构不是慈善机构，投入的钱是要想办法退出的，IPO则是最好的方式。

实际上柔宇科技之前有过在美股上市的想法，但因为各种原因，最终选择了在科创板上市。只是没想到的是，公司科创板上市难度比美股或许更大，起码目前也没看到公司有二进宫的想法。

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食品饮料行业中期投资策略：寻找消费升级下结构性机会

一、21Q1主动型基金持仓分析：仓位有所回调，白酒景气延续

板块：高位之下整体仓位有所回调，白酒景气延续

食品饮料板块：21Q1 食品饮料重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 食品饮料板块（主 动型基金）重仓配比为 18.18%，同比提升 3.83pct，环比下降 1.28pct；21Q1 板块超配 比例为 9.53%，同比提升 1.61pct，环比下降 0.71pct，处于历史区间较高位置。

白酒板块：21Q1 白酒重仓配比及超配比例略有下降。21Q1 白酒板块（主动型基金） 重仓配比为 15.15%，同比提升 4.70pct，环比下降 1.02pct；21Q1 板块超配比例为 9.05%， 同比提升 2.50pct，环比下降 0.69pct，处于历史区间较高位置。

调味品板块：21Q1 调味品重仓配比持续下降。21Q1 调味品板块（主动型基金） 重仓配比为 0.27%，同比下降 0.58pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比例为-0.38%， 同比下降 0.59pct，环比提升 0.03pct。21Q1 调味品板块仍处于低配状态。

乳制品板块：21Q1 乳制品重仓配比及超配比例相对稳定。21Q1 乳制品板块（主 动型基金）重仓配比为 0.76%，同比下降 0.17pct，环比下降 0.11pct；21Q1 板块超配比 例为 0.01%，同比下降 0.14pct，环比下降 0.04pct，处于历史区间较低位置。21Q1 乳制 品板块重仓配比与市值占比基本相当，板块配置较为平衡。

个股：头部重仓标的配比相对稳定，中尾部分化明显

板块整体：重仓前五标的相比上期不变，仍为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、 伊利股份，重仓市值配比相对稳定，同比变动幅度在±15%以下，具体为，贵州茅台（+15%）、 五粮液（+2%）、泸州老窖（+1%）、山西汾酒（+3%）、伊利股份（-12%）。持仓同比分 类汇总来看，个股数量上，各个同比区间个股数量分布较为均匀，多数重仓个股调仓幅度 较大，同比呈现±50%以上的变化；持仓市值上，+(0-10%)、+(10%-20%)两个区间呈现 集中分布，表明头部重仓股配置相对稳定且略有加仓。

白酒：龙头前四“茅五泸”+山西汾酒获增持，全行业排名前 15，重仓持股之和为 13.78%， 约占白酒板块 91%（白酒板块整体重仓配比为 15.15%）；中腰部（洋河股份-今世缘）受 到一定程度的减持，洋河股份（-49%）、顺鑫农业（-37%）、今世缘（-30%）调整幅度稍 大；尾部（口子窖-ST 舍得）呈现分化，迎驾贡酒（+3201%）、ST 舍得（+576%）、口子 窖（+98%）获大幅增持，水井坊遭减持 74%。

调味品：个股持仓表现分化明显，龙头中炬高新（+19%）、海天味业（-41%），中腰部千 禾味业（+195%）、涪陵榨菜（+92%）、恒顺醋业（-59%）、天味食品（-100%）。

乳制品：龙头伊利股份受到一定程度减持（-12%），腰、尾部分标的中国飞鹤（+268%）、 光明乳业（+415%）、蒙牛乳业（+181%）获大幅增持。

其他食品饮料：啤酒+其他酒类持仓表现分化，鸡尾酒龙头百润股份（+104%）获大幅增 持，华润啤酒（+18%）、重庆啤酒（+17%）略增，青岛啤酒（-7%）、青岛啤酒股份（-53%） 受到一定程度减持。食品板块分化明显，速冻龙头安井食品（+19%）、休闲卤制品龙头绝味食品（+9%）略增，安琪酵母（+91%）获大幅增持；中腰部颐海国际（-60%）、双汇 发展（-35%）、农夫山泉（-56%），汤臣倍健（+22%）；尾部仙乐健康（+113%）、盐津 铺子（+892%）、双塔食品（+1904%），桃李面包（-22%）。

未来展望：预计 2025 年高端酒市场规模超过 2900 亿，五年 CAGR=15%。

茅台供不应求，量价拆分预计未来五年收入 CAGR12.4%。茅台是消费属性和金融属性兼 具，因为生产周期五年以上，长期茅台酒处于供不应求的状态，消费需求有刚性。

贵州茅台：稳健发展，长期确定性强。Q1 收入 272.71 亿元，同比+11.74%，归母净利润 139.54 亿元，同比+6.57%，业绩略不及预期，主要系营业税金同比增加近 14 亿，我们 预计主要系公司渠道控货挺价，实际销售给销售公司量或比报表体现或更高所致。茅台酒 从 1 月份执行渠道拆箱，严控渠道库存和发货，量增贡献较低，收入增长核心驱动为直销 占比提升（直销提升至 17.5%）+产品结构升级驱动吨价提升，非标产品提价效应预计在 Q2 逐渐体现。从提价效应以及公司稳健经营的角度，我们看好未来几个季度业绩的逐步 释放；中长期来看，茅台酒供不应求同时叠加渠道价差，公司有望长期稳健量价齐升，仍 是确定性最强的龙头。

五粮液：21Q1 需求旺盛，控货挺价成效显著，渠道体系持续优化。2021 年 Q1 实现营业 收入 243.2 亿元，同比增长 20.2%；实现归属于上市公司股东的净利润 93.2 亿元，同比 增长 21.0%。公司 Q1 收入利润基本符合预期，春节后控货挺价成效显著，前期部分区域 调研批价上行至 990 元左右，中秋有望站稳千元。受经销商打款积极影响，21Q1 经营性 现金流 55.1 亿元，销售回款 210.7 亿元，同比+66.04%。21 年公司继续通过传统经销商 减量、完善团购产品线等方式加大投入发展直营团购业务，团购渠道收入占比有望提升至 30%左右，更好释放业绩弹性空间。公司基本面稳健，伴随团购配额加速执行，低基数效 应下 Q2 业绩有望高增。

泸州老窖：国窖品牌活力持续释放，薪酬激励落地激发经营动能。2021Q1 公司实现收入 50.04 亿元，同比增长 40.85%，实现归母利润 21.67 亿元，同比增长 26.92%，开门红业 绩稳健，一季度营业税额提升，利润增速表现略不及收入，看好后季业绩弹性。受益各价 格带产品放量及价格带上移影响， Q1 收入同比+40.9%，维持稳健高增。同时，Q1 营业 税金比率 12.9%，同比+7.0pcts（预计受 20Q1 税金低基、21Q1 特曲放量节奏快于国窖 影响）,致净利率同比-4.8pcts 至 43.3%，利润增速表现低于收入。受益高端千元价格带扩 容趋势，我们认为后季国窖品牌势能有望加速释放，当前国窖一批价已从 20 年年末的 860 元稳步上升至 900-920 元，年内有望实现顺价销售，贡献更大业绩弹性。

古井贡酒：高端化+全国化战略，剑指 200 亿目标。目前安徽白酒市场规模接近 300 亿左 右，过去三年市场规模增速为中高个位数。古井在省内市占率超过 40%，15-19 年收入年 复合增速 18.7%，一方面得益于安徽省内消费升级带来的产品结构升级，主流价格带逐渐 向次高端市场升级，古井产品结构提升，逐步完成从古 5/献礼版向古 8 的升级结构，同时 18 年古井前瞻布局古 20，通过对 600-800 价位段的占位完善自身产品矩阵，整体年份原 浆系列产品层次丰富，在品牌和渠道推动下古井的次高端迅速放量；另一方面得益于全国 化进程加速，通过收购黄鹤楼开启省外扩张的第一步，对环安徽市场因地制宜，逐个突破， 目前古井在江苏、河南、河北均有一席之地。次高端及以上的产品是未来古井发力的重点， 也是保障两百亿目标达成的重点，古 8 及以上的产品从 15-19 年收入复合增速超过 50%， 未来持续受益于次高端扩容，我们预计未来三年古 8 及以上产品依然保持 30-35%左右高 增。

山西汾酒：全国化进程加速，青花系列有望继续实现高增。目前山西白酒的市场规模超过 100亿元，汾酒市占率超过60%，近几年汾酒加速全国化的进程，省外高速发展，2015-2019 年收入年复合增速为 35.7%，2019 年超过了省内收入。除了玻汾的自然放量外（预计玻 汾占收入比重 30-40%），省外的快速扩张也得益于次高端青花系列的提速发展，目前青花 系列规模超过 30 亿，2015-2019 年复合增速 40%左右。在全国化进程中，一方面青花 20 有望分享次高端市场的扩容红利，依靠省外广度和深度扩张，将继续实现收入高增长；另 一方面公司新推出青 30 复兴版，瞄准千元价格带，主要针对团购渠道，稳价控量，目前 销售情况和招商情况良好，未来有望成为公司新一成长极。我们认为，公司凭借自身品牌 底蕴和香型优势，将继续实现的高速增长，至 2025 年青花系列有望超过百亿收入规模。

今世缘：四开稳健扩容，V 系列高速增长。目前江苏白酒的市场零售规模接近 600 亿元， 过去三年的市场规模的增长率约为 11%左右，逐年快速扩容增长。今世缘整体收入 51 亿， 约占市占率 10%左右，其中次高端白酒占比在 70%以上，公司在产品方面，一方面做大 做强老 K 系大单品，我们预计国缘四开占收入比重 30%左右，四开主要面向的消费场景 是宴席和商务宴请场合，对应消费升级的势头，同时四开所在的 400-500 价位段有望继续 扩容；公司近几年的主要策略是小步疾跑，通过持续、稳健、小幅度的提价来提升国缘四 开品牌价值和渠道利润率水平。我们预计未来五年国缘四开的收入有望继续保持 30%以上 的占比，年复合增速 10-15%左右。另一方面全新启动 V 系列攻坚战，强化高端布局，V3价格带是 600-800 区间，自然承接从国缘四开升级上来的消费群体，酱香 V9 占位“中国 清雅酱香白酒开创者”，布局 2000 元以上价位段，有助于打开公司产品价格的天花板。当 前 V 系列主要是在团购及省内外经济水平高的地区（省内南京、苏南等，省外北京、上海 等地）进行重点推广，近几年高速增长，当前销售额占比 5%，随着后续公司继续有针对 性的营销和销售，未来五年 V 系列收入占比有望提升接近 20%，年复合增速接近 50%。

水井坊：搭乘次高端红利，结构升级持续推进。公司公告 21Q1 实现营收 12.40 亿元， 同比+70.2%，归母净利润 4.19 亿元，同比+119.7%，与预增公告基本一致。

1）公司作 为全国性次高端酒企，有望优先受益需求恢复及次高端扩容红利；

2）提价+产品结构升级 +低基数补库，井台/臻酿八号大单品量价双升确定性强，21Q1 净利率达 33.8%历史新高；

3）扩大宴席及团购投入，2020Q3 起倾斜高端资源投放，宴席回补/团购发力效果显著， 圈层营销初现成效。2021 年开门红业绩超预期，品牌品质基础较佳，同时布局酱酒赛道， 弹性优于板块，看好长期发展。

舍得酒业：一季度业绩超预期，有望提前摘帽，看好复兴资源加持下长期发展。公司公告 2021Q1营收 10.28 亿元，同比+154.21%，实现归母净利润 3.02 亿元，同比+1031.19%， 业绩表现亮眼。

1）搭乘次高端扩容趋势，舍得系列享受行业红利，同时推出舍不得布局 浓香超高端，占位 2000 元引领舍得高端布局，叠加原舍得升级产品及沱牌，构建各消费 阶级综合产品矩阵。

2）老酒战略赋能，12 万吨老酒作为稀缺资源，入场千亿老酒赛道。

3）复星系股东入驻带来高关注及资源加持，叠加沱牌舍得双品牌基础，为后续高质量增 长带来可能性。1 季度业绩超预期，有望提前摘帽，看好复兴资源加持下长期发展。

酒鬼酒：

1）高端白酒赛道优质，内参价格省内升至 900 元，拥有区域高端酒品质及品牌 基因，馥郁香型口碑相传，消费人群粘性较强。长沙市区销售规模已超五粮液、老窖，湖 南及周边辐射潜力较强，有望维持 2-3 年高增趋势。

2）次高端扩容趋势较好。酒鬼品牌 调整得当，红坛新品批价稳定在 300 元价格带，终端成交在 360-400 元，价格梳理及新 品替换较顺利。

3）双品牌战略清晰，渠道资源聚焦，加之中粮赋能，模式优势绑定渠道 资源，经销商积极性提升，助力长期稳健成长。

酱酒热：“酱升浓降”，酱香冲击中高端及以上的价位段

香型更迭：茅台带动“酱升浓降”。计划经济时代，以前由于粮食产量较为紧张，清香白 酒生产周期短、成本低、粮耗低、出酒率高，正好满足了粮食短缺时代背景下快速扩大的 消费需求，清香抢占了最大的市场规模，1980 年白酒年产量 215 万吨，其中清香占据 70% 左右的份额。随着国内向社会市场经济转变，粮食获得了大丰收，浓香白酒价位高、利润 高，逐渐占比了上风，1984 年白酒产量 350 万吨，浓香白酒占据 55%，超过了清香，在 五粮液的带动下浓香成为白酒市场规模最大的香型，截至目前浓香白酒市场规模 60%左右。 从 2015 年起，在新一轮消费结构升级背景下，多元化、个性化意识的崛起和强化，消费 者的消费需求也在逐渐发生变化，由于酱香酒酿造需要负责的工艺和较长的酿造/储存时间， 加上茅台示范效应带动，形成了消费者对于酱酒“高成本、高价值、高价格”的认知，2015 年茅台热逐步掀起，演化成近几年酱酒热。

过去 40 年，中国白酒经历从清香到浓香再到酱香三个阶段演变，其背后逻辑离不开消费 需求的细分升级。虽然当前浓香型依然保持市场主导地位，但酱香型满足了部分消费者对 品质饮酒的需求。从时间线来看，20 世纪 80 年代前，粮食供给相对紧缺，清香型成为当 时最具效率的香型发展，凭借清正香气及爽正口感赢得市场好感；进入 80-90 年代，浓香 型白酒以“喝更好酒”逐步培养起广泛消费基础，其价格带覆盖高端、次高端、中低端， 满足各档次消费需求，消费占比超 70%，稳居香型主导地位；近年来，酱香型白酒搭乘消 费升级趋势，依靠“喝更具稀缺性酒”逐步掌握行业定价权，解决消费者“喝品质酒”需 求。

白酒投资策略：分化趋势不可逆，消费升级推动的结构性增长延续；同时估值处于合理区 间，更加重视业绩增长的推动，我们持续看好高端酒、次高端个股。

（1）高端白酒受益于 品牌效应，竞争格局将保持稳固，长期来看茅台依然还有较大的提价空间，打开行业的价 格天花板，我们预计未来五年高端白酒市场规模增速 CAGR 有望达到 15%以上。

（2）次高端受益于高端价格的提升，市场即将突破 千亿，布局 400-600 价位段及 600-800 价位段的大单品有望获得较快速的扩容机会。

（3）酱酒热潮延续，随着未来五 年产能的持续释放，酱酒市场将进入品质和品牌竞争阶段。

三、啤酒：结构升级引领新篇章，利润稳步释放

结构升级引领新篇章，未来5年行业利润有望翻倍增长

中国啤酒行业自 2013 年产量达到峰值约 5000 万千升后，便进入量缓价增的存量竞争时 代，区域竞争格局趋于稳固，龙头份额争夺更为精细，主要厂商通过结构升级及内生提效 追求盈利改善。按照“十四五”规划指引，预计啤酒行业利润将实现翻倍。预计未来 5 年 行业将维持收入复合增速 7%，利润复合增速 15%成长。据《中国酒业“十四五”发展指 导意见》，十四五末啤酒行业产量预计将达到 3900 万千升，相比较于十三五末增长 11.4%， 其中年均复合增速达到 2.2%；同时，销售收入在十四五末较十三五末将增长 40.0%，约 7.0%年均复合增速；啤酒行业利润较十三五末将增长 100%，约为 14.9%年均复合增速。 从量价拆分来看，吨酒价提升是带动啤酒行业 40%收入增长主要的因素，预计销量将实现 10%增长、价格将实现 30%增长。

当前中国啤酒整体吨价仍然处于 3000 元/吨左右的的水平，预计到十四五末，行业高端化 持续推进，吨价将上升至 4000 元/吨。

1）国产高端酒的销量占比存在翻倍空间。根据欧 睿数据预测，2020 年经济啤酒销量占比为 57%，中端占比 21%，而高端啤酒销量占比为 12%，对标于 30%的国际平均水平、44%的美国啤酒市场高端占比，仍然具有一定的差距， 伴随产业型结构升级，国产高端酒拥有较大的上升空间。

2）国内啤酒行业罐化率水平未 来有望持续提升。据产业调研，当前国内啤酒的罐化率水平仍然较低，约为 20%，其中高 端产品占比最高的百威，罐化率也仅约为 40%，青岛啤酒罐化水平位居第二，约 26%， 华润雪花约 20%。对标国际，美国以及日本的啤酒市场在实现产业型结构升级之后，罐装 率远高于中国，如日本龙头朝日啤酒类产品罐装率已接近 70%，中国市场未来罐化率拥有 明显上升空间，计主要厂商罐化率未来将维持每年约 2pcts 提升。

华润啤酒：高端化路径清晰，看好行业龙头长期中高端升级潜力。2020 年公司公告收入 314 亿人民币，同比下滑 5.2%。但净利润 20.9 亿，同比增长 59.8%，还原后 EBIT 39.5 亿，同比增长 7%。销量 1110 万吨，同比下降 2.9%，销售单价 2.8/升，同比下降 2.4%。 2020 年受动销收入不达预期、高端市场投入增大、以及资产减值损失等一次性计提费用 等因素影响，业绩表现略低于市场预期。但聚焦公司中高端进展，2020 全年次高档及以 上产品销量同比上升 11.1%，中高端布局推进平稳，叠加成本及费用效益及玻瓶收入增加 影响，2020 年毛利率由 36.8%上升至 38.4%。渠道方面，华润啤酒积极推进大客户渠道 模式抢夺高端优质客户，加快拓展餐饮、夜场等非现饮高端渠道。中高端稳步推进+大客 户渠道模式+关厂提效，高端化路径清晰，看好行业龙头长期中高端升级潜力。

青岛啤酒：结构升级持续推进，量价同升 1Q 业绩超预期。公司发布 Q1 业绩公告，实现收入 同比+42%，其中销量同比+35%，吨价同比+6%，利润同比+90%，收入利润均超市场预期。 超预期主要来自场景恢复+产品结构持续优化，其中青岛主品牌销量同比增长 44%，整体产品 毛利率达 45.13%，同比+5pcts，高端化进程下盈利提升显著。 参考山东渠道调研情况，受低 基数下消费恢复拉动，省区市场当前动销恢复已超 2019 年同期水平，伴随疫情赛事恢复下结 构升级加速，看好后续旺季量价同升推动业绩增长。 21 年考虑消费场景恢复+结构升级及提 价预期+管理提效，罐化率有望+2pcts 至 28%，整体吨价预计有望同比增长 5-6%，看好国产 品质龙头后续盈利持续提升。

重庆啤酒：高端化趋势提速，嘉士伯注入提振整体盈利水平，看好乌苏疆外市场放量增长。 公司公告 Q1 实现营收 32.72 亿元，同比（重述）+56.90%；归母净利润 2.95 亿元， 同比（重述后）+111.65%。拆分量价来看，公司 Q1 销量同比+53.42%，吨价同比+2.2%， 实现量价齐升。分档次来看，高档/主流/经济产品分别实现收入 11.1/17.6/3.5 亿元，分 别同比+98.91%/51.20%/+14.05%，高档产品增长亮眼，主因乌苏、1664 等产品规模快 速增长，主流和经济型产品增长主要受益于餐饮渠道恢复以及非现饮需求增加 。嘉士伯 注入中高端产品毛利率约 50%，优于公司原毛利率水平。乌苏、1664 核心单品动销强劲， 伴随全国化扩张，看好后续中高端成长动力。

四、餐饮产业链：关注速冻食品、复合调味品，休闲卤制品

疫情后餐饮业加速复苏，速冻食品、复合调味品助力餐饮连锁产品标准化，控本提效驱动 营业效率提升。

1）20 年我国餐饮业收入达到 4.67 万亿元， 且月增速均维持在 10%左右。自新冠疫情以来，餐饮业遭遇寒冬，但是从月度数据看， 21 年 1-3 月餐饮社零数据快速增长，持续复苏彰显一定的韧性。

2）助力餐饮连锁控本提效 快速扩张。速冻食品作为预制品，将餐饮门店后厨对原材料的复杂加工环节，提前至上游 工业标准化量产。一是保证了餐饮门店原材料和菜品的品质稳定和标准化口感；二是通过 增加部分采购成本，有效降低餐饮运营中人工成本，同时缩短食材加工时间，提升上菜效 率，助力运营效率提升。同时复合调味品帮助餐饮连锁实现产品口味标准化，去厨师化， 助力餐饮连锁全国扩张+降低人力成本。

速冻食品：赛道高成长，安井强者恒强，关注细分龙头

千亿市场低集中度，龙头成长潜力大，看好火锅料制品在 21 年的持续放量。自疫情以来，速冻行业的客流从 B 端快速转移至商超 C 端，驱动速 冻面米制品持续放量，同时火锅这几年的快速扩张，充分教育消费者，火锅 C 端产品如安 井锁鲜装、三全涮烤汇持续放量，新品增长驱动明显。展望未来，考虑水饺等传统面点品 类高基数，我们认为增速会回归正常个位数增长，看好 B 端面米工业化市场潜力。考虑餐 饮产业链中火锅产业链的快速扩张驱动，预计速冻火锅料制品持续较快增长。

我们认为行业龙头超预期点：一是产品结构升级加速，大单品安井锁鲜装、三全涮烤汇、 馅饼持续爆量超预期；二是渠道议价能力增强，猪鸡原材料价格下行，龙头动销旺盛，具 备减少买赠的主动权。我们看好安井、三全长期高成长，千味央厨深耕餐饮渠道稳健增长， 海欣、惠发管理改善带来的机会。

安井食品：BC 兼顾+大单品发力驱动业绩高增长。

1）长期看 B 端餐饮万亿大市场，随着 火锅产业链的快速扩张，为速冻食品带来广阔空间。C 端受益疫情，家庭火锅消费场景且 具有持续性，为火锅料在 C 端持续放量开拓历史机遇，加之公司产能稳步扩产，为长期收 入双位数增长提供有效保障。

2）产品结构升级加速：锁鲜装产品毛利率较高且持续爆量， 20 年 5 亿目标有望超预期达成。我们认为锁鲜装 21 年有望 10 亿，长期有望成长为 15-20 亿大单品。

3）销地产模式下费用率管控较强，净利率稳步提升。公司加速全国化扩张， 今年 2 月四川二期、河南工厂 2 月疫情期间逆势投产，佛山工厂作为第 8 个生产基地，有 望成为高端化代表工厂。目前产能利用率 100%~105%，未来长期预计在 95%-100%，生产更 加集约化。长期看产品结构升级驱动毛利率提升，费用率较为稳定，预计净利率稳步提升。 展望未来，预计公司未来 3 年保持 25%-30%较快收入增长，利润增速快于收入。

三全食品：商超稳健，餐饮复苏，涮烤汇+早餐新品驱动长期高增长。

1）零售市场增长持 续稳健，餐饮渠道加速复苏，公司渠道改革+市场化激励提升销售人员和经销商动力驱动 收入快速增长。从产品看，涮烤汇等新品推广速度较快，开启第二增长曲线。

2）收益渠 道改革红利+新品推广催化，公司净利率提升较快。我们认为利润超预期增长一是公司持 续渠道改革+市场化激励驱动管理效率提升，费用率持续下降；二是新品+高端产品占比不 断提升驱动毛利率提升；三是原材料猪肉、鸡肉下降带来的成本红利。

3）展望未来，长 期看好早餐和家庭火锅料市场的成长潜力，公司绿标开拓餐饮渠道潜力，收入有望 10%以 上增长。加之公司产品高端化有望不断提升毛利率，改革成效深化，经销商动力激发，管 理和渠道运营效率提升，我们认为扣非净利率仍有提升空间。

千味央厨：疫情后餐饮复苏，看好驱动上游速冻 2B 企业收入增长。随着人力、租金等成 本提升，餐饮端控本增效需求明显，倒逼上游速冻食品餐饮 B 端需求，公司专注服务 B 端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。随着未来餐饮恢复常态 化，募投项目落地解决公司产能瓶颈，我们看好公司持续开拓速冻 B 端餐饮市场。

立高食品：速冻烘焙快车道，看好公司产品创新+渠道客户资源优势。

1）看好速冻烘焙产 品有效降低烘焙连锁、商超自有、餐饮店烘焙的人工成本，未来成长潜力较大。根据 2019 年我国烘焙食品 2317.13 亿元的零售额测算，若冷冻烘焙食品的使用达到美国 1961 年 的应用比例 39%，我国冷冻烘焙食品市场容量就达到了 903.68 亿元。

2）2020 年公司 实现收入 18.10 亿元，同比增长 14.27%，3 年复合增速达到 17.30%，实现归母净利润 2.32 亿元，同比增长 27.95%，3 年复合增速达到 51.55%保持快速增长。看好公司产品创 新及营销资源优势，深入 351 个城市，与公司合作的经销商超过 1500 家，直销客户超 过 300 家，服务的终端客户超过 5 万家，在产品和渠道双轮驱动，未来有望保持双位数 较快增长。

休闲卤味：行业复苏，龙头进入开店加速期

休闲卤制品行业处于高速发展期，龙头门店扩张加速。 2015-2019 年我国休闲卤制品行业市场规模年均复合增长率超过 20%，2019 年行业规模 已经达到 1100 亿元，预计至 2020 年可达到 1235 亿元。行业产品不断丰富推新，目前已 包括家禽类、红烧肉、蔬菜类及豆腐卤品等细分品类。其中家禽类卤品由于具有带骨、适 于咀嚼品味、口感粘性等特点，在各子行业中规模和增速均位列第一，2010-2015 年复合 增速为 20.8%，2015 年销售额已达到 226 亿元，占比 43.3%，是行业整体的主要推动力。

我们认为驱动行业高增长的几大趋势：一是卤制品不断扩展消费场景，从佐餐食品向休闲 食品、场景消费拓展，便捷性凸显，尤其小包装休闲化卤制品受到消费者喜爱，满足当前 消费者便捷饮食消费特点；二是口味和产品的丰富创新不断满足消费者多样化需求，鲜香 麻辣等口味创新不断带来味蕾的刺激享受，具有释压和上瘾性特点，加之禽畜、肉类、蔬 菜等品类更加丰富；三是工业化标准量产助力口味和质量的标准性、可复制性，在跑马圈 地的同时保证产品质量；四是冷链物流为行业高增长提供强有力的支撑，有助于品牌门店 快速扩张。

绝味食品：鸭脖门店加速扩张，看好廖记棒棒鸡协同发力。公司 21Q1 收入 15.1 亿元， 同比 2020Q1+41.2%，较 2019Q1+30.5%，归母净利润 2.4 亿元，较 2019Q1+30.1%。

1） 公司门店运营管理行业最佳：工厂+同城配送+选址+加盟商委员构建较强管理壁垒。门店 在 21 年加速扩张：预计公司 Q1 新增门店 200-300 家，一季度末门店数量约为 12600 家， 较 19Q1 增长 22.7%，单店收入预计恢复至 19Q1 同期水平。展望未来 Q2 为开店高峰期， 且节庆居多，交通枢纽门店营收有望恢复至 19 年水平或更好。

2）成本端公司原材料储备 充足，预计上半年毛利率保持平稳，长期看规模效应体现公司较强成本管控能力。

3）长 期看好绝味的成长性，考虑股权激励目标和公司廖记棒棒鸡第二增长曲线和绝配供应链的 加持，预计公司未来 3 年收入增速在 20%+，品牌势能扩张+精细化管理有望驱动净利率 提升，利润增速有望快于收入增速。

煌上煌：酱卤龙头再出发，门店加速扩张。在行业扩容背景下，今年全年按计划加速开店 带动收入增长。休闲卤味行业依旧处于拓展增长中，消费场景广阔，当下行业 CR5 仅 21% 仍有较大的提升空间。公司积极变革，通过营销组织架构变革、调整省外扩张思路。根据 渠道调研，公司 2020 年净增约 900 多家家门店，21 年规划 1400 家门店新增计划，门店 扩张加速。看好公司未来在门店运营加盟体系升级+供应链优化布局下推动门店全国化扩 张，叠加原材料鸭副产品处于采购价下行周期，成本红利利好毛利率提升。看好 21 年休 闲卤制品轻餐饮业态的复苏，随着线下客流恢复驱动单店收入正增长，业绩有望环比改善。 短期估值性价比好，建议关注。

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国瓷材料深度解析：需求多点开花，MLCC行业迎来景气上行

1. MLCC 器件：电子元器件中“皇冠”

1.1. 被动元件应用广泛，陶瓷电容优势凸显

电子元器件可按电信号特征分为主动元件与被动元件。绝大部分电子产品都 需要使用主动元件和被动元件。主动元件是需要电源来实现信号放大、转换等主 动功能，甚至可执行资料运算、处理的电子元件，如显示器、晶体管、影像管等。 被动元件则不需要电源驱动，且无法影响信号基本特征，仅具备响应功能。

RCL 被动元件中，电容市场规模最大。被动元件主要包括 RCL 器件和射频 器件，2019 年被动元件市场规模为 334 亿元，其中 RCL 约占被动元件总产值的 90%。RCL 主要包括电容、电感和电阻，2019 年全球电容、电感和电阻的市场规 模分别为 222 亿、33 亿、45 亿美元，电容市场规模大幅领先于其他品类。

陶瓷电容性能优越，顺应小型化发展趋势。根据材质的不同，电容产品可分 为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容和其他电容。其中钽电解电容价 格昂贵，薄膜电容耐热能力差，铝电解电容虽具有体积小、价格低和容量大的优 点，但其温度和高频特性差、介电损耗大、寿命短。而陶瓷电容具有介质损耗小、 高频特性好、稳定性高、体积小和价格相对便宜等优点，因此在当前小型化发展 趋势下，小体积陶瓷电容需求量巨大。

陶瓷电容市场份额较大，多层陶瓷电容独占鳌头。陶瓷电容凭借其优异的性 能和较低的价格，在 2019 年电容市场中占据 43%的份额。陶瓷电容又可根据结 构不同而分为单层陶瓷电容（SLCC）、多层陶瓷电容（MLCC）和引线式多层陶瓷 电容，其中 MLCC 在陶瓷电容市场中的占比高达 93%。

MLCC 器件优势明显，使用范围更广。MLCC 是在单层陶瓷电容技术的基础 上，采用多层堆叠的工艺来增加层数，其电容量与电极的相对面积和堆叠层数成 正比，从而可以在不增加元件个数、体积有限的情况下满足电子产品对高容量的 需求。此外，MLCC 还具有等效串联电阻小、阻抗低、额定波纹电流大、高频特 性好、无极性等优点，在电路中的主要作用有耦合、去耦、滤波等，比单层陶瓷电 容在电路中应用范围更广。

MLCC 产业链涵盖多个领域。MLCC 产业链上游主要涵盖陶瓷粉末和电极金 属领域，其中陶瓷粉末对日韩供应商依赖度高，而电极金属生产厂商主要集中在 国内。中游 MLCC 器件制造的过程主要集中在日本、韩国和中国台湾。产业链下 游则几乎覆盖了电子工业全领域，如消费电子、工业、通信、汽车及军工等。

MLCC 器件应用广泛，消费电子领域为主力。MLCC 器件终端市场主要涵盖 手机、音视频设备、PC、汽车和其他工业和医疗等领域。目前消费电子是应用 MLCC 器件最多的领域，占据约 70%的使用量，其中手机、影音设备和 PC 领域 的使用量分别为 24%、28%和 18%。

1.2. 去库存结束迎来价格反弹，市场空间广阔

2001-2002 年，技术升级促使成本下降。电极原材料采用贱金属镍、铜代替 贵金属钯、银， 有效降低材料成本。同时，表面贴装技术的发展助力 MLCC 需求 增加，MLCC 器件厂商积极扩产，规模效应助推成本降低，产品价格下降。

2003-2005 年和 2009-2010 年，宏观环境冲击导致产品价格下跌。2003-2005 年和 2009-2010 年 IT 泡沫和全球金融危机爆发，期间 MLCC 器件价格下行。 2009-2010 年间，智能手机等消费电子产品市场呈爆发式增长，对小尺寸 MLCC 器件需求增加，刺激高端 MLCC 器件价格上涨。2010 年后，经济复苏，下游需求 回暖，带动 MLCC 行业景气上行。

2017-2018Q3，供需错配推动 MLCC 器件价格大涨。2016 年 MLCC 市场疲 软，2016 年底日系厂商逐渐退出一般型、低附加值产品市场，转型车用 MLCC 器 件等中高端、高附加值领域。台系和大陆厂商产能有限，供需缺口加大，台系厂商 主动囤货，多次提价，开启了 MLCC 器件的涨价潮。此外，2018 年终端应用市场 需求大幅增长，客户为了避免缺货和涨价而大量囤积货源，现货市场经销商蓄意 炒作，供需关系更加紧张，MLCC 器件价格持续上涨。

2018Q3-2019Q3，MLCC 器件市场景气下行。2018 年 7 月，中美贸易摩擦 爆发，叠加电子行业整改，电子产品行业需求放缓。同时，MLCC 器件各销售环 节在前期囤积了大量库存，下游客户需求十分有限，行业进入去库存阶段，MLCC 器件价格回落。

2019Q4 行业去库存进入尾声，MLCC 器件行业回暖。2019 年 9-10 月，MLCC 器件行业库存基本出清，下游经销商开始补库存，新增订单量逐渐增加。2019 年 底，台系厂商开工率尚低，大陆产商产能较小，无法满足下游需求，导致 MLCC 器件再次回升。此外，2020 年上半年受新冠疫情影响，各厂商开工复工及物流都 受到影响，MLCC 器件行业供需再度收紧，引发 MLCC 器件价格进一步上调。长 期来看，国内厂商产能扩张将逐步实现，5G 建设及汽车电子化将继续拉动需求增 长。

全球市场稳步增长，国内市场增速较快。得益于电子信息技术的高速发展， MLCC 器件市场需求量不断增加，2018 年全球 MLCC 器件市场规模高达 1101.8 亿元。2019 年全球 MLCC 器件市场量价齐降，2020 年受新冠疫情影响，MLCC 市场规模持续下降，预计全球市场将从 2021 年开始恢复，到 2024 年将增至 1169 亿元，CAGR 为 3.9%。我国 MLCC 器件市场规模从 2018 的 434.2 亿元缓慢增 长至 2019 年的 438.2 亿元，预计到 2021 年增至 483.5 亿元，未来两年 CAGR 为 5.04%。

MLCC 器件进口依赖度高。2017 年，大陆地区 MLCC 器件消费量达到 3.059 万亿只，占全球消费量的 68.4%。2013-2019 年，我国 MLCC 器件进口数量平均 为 22805 亿只，而平均出口量仅为 13291 亿只。2019 年我国 MLCC 器件进口主 要集中在中高端领域，进口额为 466.33 亿元，而出口额仅为 154.16 亿元，我国 厂商的进口替代空间巨大。

1.3. MLCC 器件呈现“五高一微”发展趋势

目前 MLCC 器件主要朝着微型化、高容量化、高频化、高温化、高电压化、 高可靠性方向发展。

1）微型化：当前，智能手机、笔记本电脑等电子产品向轻薄化方向发展，促 使上游 MLCC 器件向微型化方向发展。1996-2020 年间，1005、0603 等型号的 超小型 MLCC 市场份额逐渐加大，成为主流产品，而 2012、1608 等大尺寸产品 则逐渐退出市场。

2）高容量化：相比钽电解电容器和铝电解电容器，MLCC 器件具有电性能稳 定、ESR 特性值小、高频性好、可靠性高、寿命长等优势，但 MLCC 电容量相对 较小，其使用受到一定限制。随着手机、PC 等终端设备功能不断增加，对电容器 的性能要求也随之增高，MLCC 器件向高电容量方向发展势在必行。目前，随着 MLCC 的电介质薄层化及多层化技术的发展，电容量为 10-100μF 的 MLCC 器 件已实现产业化。

3）高频化、高温化：为了提高通讯品质和传输容量，无线使用频率越来越高， 5G 通信采用拥有极大带宽的毫米波段，促使 MLCC 器件向更高频率方向发展。 目前车用 MLCC 市场需求旺盛，由于车用 MLCC 运行时工作温度较高，因此此类 器件的耐高温性能成为突破高端产品的壁垒之一。常见的 MLCC 器件的最高工作温度是 125℃，为满足极限工作条件，MLCC 器件的耐高温性逐步提升，最高工 作温度可达 260℃。

4）高电压化、高可靠性：地面电源、电力系统等供电系统，以及卫星、雷达 等军事系统都需要高可靠的高电压 MLCC 器件。此外，车用 MLCC 器件还需通过 汽车电子零件信赖度测试规格 AEC-Q200 认证，对 MLCC 器件的可靠性要求将 不断提升。

1.4. 各大产商逐步扩产，MLCC 需求增速稳健增长

全球主要 MLCC 器件厂商可分为三个梯队。目前，全球大约有 20 多家 MLCC 器件主要生产商。其中，日本厂商在高端产品制作工艺、陶瓷粉体制备和产能规 模方面全球领先，处于第一梯队；韩国、中国台湾及美国企业占据中低端市场并 正往高端领域突破，处于第二梯队；中国大陆地区企业则处于第三梯队，目前中 国大陆厂商积极投建扩产，自主研发小尺寸 MLCC 器件，缩小与国外先进厂商间 的技术水平差距。

日韩台厂商寡头垄断，大陆厂商仍存较大差距。目前全球 MLCC 器件产能高 度集中，前五大厂商占据 92%的市场份额，主要为日本、韩国、中国台湾地区厂 商。其中，日本村田和三星电机分别以 31%和 19%的市占率，位列前二。2019 年 村田的 MLCC 产能已达 1500 亿只/月，三星电机的产能为 1000 亿只/月，而我国 大陆地区 MLCC 器件龙头企业风华高科的产能仅为 130 亿只/月，与国际龙头企业还有较大差距，未来有较大的增长空间。

日韩龙头率先扩产，国内厂商奋起直追。2018 年，龙头企业村田和三星电机 启动多个高端产品扩产项目，以应对不断攀升的终端需求。伴随着国产化浪潮推 进，国内厂商也陆续开始扩大产能。2020 年 3 月，国内龙头企业风华高科公告将 建设高端电容基地，计划新增 MLCC 器件产能 450 亿只/月。三环集团、火炬电子 等国内厂商也纷纷披露了扩产方案。随着国内产商扩产提速，未来有望实现弯道 超车。

政策利好 MLCC 行业，贸易摩擦加速产业链转移。为实现制造强国的战略目 标，国务院制定的《中国制造 2025》中提到，到 2020 年 40%的核心基础零部件、 关键基础材料将实现自主保障，到 2025 年则有 70%实现该目标。2019 年，风华 高科收到 1.23 亿元政府补助，三环集团收到 1.86 亿元政府补助，政府扶持力度 大。2018 年中美贸易摩擦升级以来，美国针对部分中国企业实施制裁，并对中国 商品加征高额关税，推动终端客户加速其配套供应链转内进程。政策利好叠加外 部环境因素，MLCC 厂商扩产势在必行。

2. MLCC 粉体：MLCC 的关键原材料

2.1. MLCC 制造流程复杂，工艺壁垒高

MLCC 制作流程繁杂。目前主流的 MLCC 制造工艺有干式流延工艺、湿式印 刷工艺和瓷胶移膜工艺三种。其中，干式流延工艺是把预制好的陶瓷浆料通过流 延方式制成陶瓷介质薄膜，并在介质薄膜上印刷内电极，再将印有内电极的陶瓷 介质膜片交替叠合热压、高温烧结成一个整体芯片，之后在芯片的端部涂敷外电 极浆料，形成 MLCC 两极。干式流延工艺生产效率高、投资小，被国内生产厂商 广泛使用，但该技术生产的产品可靠性低。随着市场对产品的要求日益增高，湿 式印刷工艺和瓷胶移模工艺已成为 MLCC 制造技术的发展趋势。

介质薄层化、多层化是提升电容量的技术难点。MLCC 电容量与电介质层数 成正比关系，与单层介质厚度成反比关系，因此降低介质厚度和增加 MLCC 内部 的叠层数能在一定体积内提升 MLCC 的电容量。目前，日本厂商普遍可以做到 2 μm薄膜介质堆叠1000层以上，生产出单层介质厚度为1μm的100μF MLCC。 而国内龙头厂商仅够制成 3μm 薄膜介质堆叠 500 层左右，烧制成单层介质厚度 为 2μm 的 MLCC，与国外还有一定差距。

解决共烧问题有利于提升 MLCC 性能。MLCC 生产过程中，需将陶瓷介质和 印刷内电极浆料叠合共烧，而陶瓷介质和内电极金属的热收缩率不同，在高温下 容易出现分层、开裂。好的共烧技术可以使生产出来的 MLCC 器件介质更薄、层 数更多，能有效提升 MLCC 的电容量。为了解决共烧问题，需要对不同产品的烧 结曲线进行优化，使金属内电极与陶瓷材料的烧结收缩相匹配，形成无缺陷的致 密结构。此外，还需要持续研发烧结设备、提高自动化程度和推进加工精度高的 设备等，借此有效推动 MLCC 行业发展。

2.2. 水热法制备方法优势显著

MLCC 陶瓷粉体由钛酸钡基础粉和改性添加剂组成。MLCC 陶瓷粉体是生产 MLCC 器件的主要原料，其主要成分是钛酸钡基础粉，其具有高介电常数、低介 电损耗特点和优良的铁电、压电、耐压和绝缘性能。同时，使用改性添加剂可以改 善钛酸钡材料在常温下耗损角正切值和介电常数温度系数较大的缺陷，有效提升 成品 MLCC 电容的性能。改性添加剂主要包括钇、钬、镝等稀土类元素和镁、锰、 钒、铬、钼、钨等添加剂，一般在 MLCC 陶瓷粉中的重量占比为 5%。

MLCC 陶瓷粉体占据 35%-45%成本结构。MLCC 陶瓷粉体作为 MLCC 器件 中的介质材料，在 MLCC 器件的成本结构中占据较高的比例。高端产品中所用的 陶瓷粉体价值更高，陶瓷粉体在高容 MLCC 成本结构中的占比为 35%-45%，而 在低容 MLCC 成本结构中占比仅为 20%-25%。

MLCC 陶瓷粉体的主要制备方法有固相法和液相法两类。固相法是最为传统 的制备方法，按其加工的工艺特点分为机械粉碎法和固相合成法两类。液相法是 将多种可溶性盐按一定比例混合在溶剂中充分反应，借助水解、蒸发、升华等操 作得到粉体材料，可根据制备过程分为水热法、沉淀法、溶胶-凝胶法等。目前在 工业生产中使用的 MLCC 陶瓷粉体制备方法主要有固相合成法、草酸盐共沉淀法、 水热法等。

水热法是目前公认的最佳制备方法。水热法生产的 MLCC 粉体具有化学组成 均匀、颗粒形貌规整、颗粒粒径从几十纳米到几微米可调、大小均一、产品性质稳 定，可以应用于较为高端的 MLCC 器件生产，易于获得下游客户的认可。另一方面，与其他制备方法相比，水热法的生产成本相对较低。目前水热法生产的 MLCC 粉体市场份额为 33%，据 Paumanok 预测，其市场份额将逐步扩大。

MLCC 陶瓷粉体粒径大小对器件的性能有决定性影响。随着粉体粒径的减小， 产品的介电常数明显减小，损耗也随之大幅降低。此外，小粒径粉体还具有较好 的绝缘性、耐电压特性以及较长的使用寿命。水热法可在 20-500 nm 范围内控制 MLCC 陶瓷粉体的粒径大小，对于 MLCC 器件生产商而言，采用水热法陶瓷粉体 有助于提升产品性能。国瓷材料是国内首家、全球第二家运用水热法生产 MLCC 陶瓷粉体的厂商。

2.3. 粉体市场集中度高，市场需求稳步增长

MLCC 粉体市场快速增长。MLCC 器件市场稳步增长，促使上游 MLCC 粉体 市场规模逐步扩大。根据 Paumanok 推算，MLCC 行业整体的粉体自产自销和外 购的比例分别约为 30%和 70%。2017 年 MLCC 陶瓷粉体出货量为 6.72 万吨上 涨，2013-2017 年间复合增长率为 9.42%，预计 2021 年底可达 9.66 万吨。

MLCC 粉体市场集中于日本厂商。2019 年，全球 MLCC 粉产能约 50000 吨， 主要参与竞争厂家为：日本村田、国瓷材料、堺化学、美国 Ferror 等。据我们测 算，2020 年全球粉体产能约 62000 吨，其中日本村田、国瓷材料、堺化学分别以 15000 吨、10000 吨、7000-8000 吨的现有产能占据 24%、16%、13%的市场份 额。日本厂商生产大多用于自用，而随着公司投产项目不断，产能释放将有望进 一步带动市占率提升。

3. 终端需求旺盛，拉动 MLCC 行业发展

3.1. 5G 消费电子助推 MLCC 器件需求上升

手机创新升级推动 MLCC 器件需求量增加。随着手机硬件性能的不断提升， 手机生产商需要使用更多的被动元件来保障手机设备的正常运行。此外，随着手 机技术不断进步，各手机生产商增加了无线充电、全面屏、多摄像头等功能，增加 了对 MLCC 器件的需求。以 iPhone 为例， MLCC 器件的单机使用量由 iPhone 4S 的 496 只增加至 iPhone X 的 1100 只，未来或将持续增长。

5G 通信拉动 MLCC 器件需求上涨。5G 在 2G-4G 既有频段基础上，增加了 大量新的频段。频段增加对手机内部结构影响较大，其促使手机射频前端数量增 加，进一步提升手机的单机 MLCC 器件用量，预计 5G 手机的 MLCC 单机用量将 增加至 1000 只。同时，5G 通信具有高频、短波的特性，将带来基站复杂度的提 升和基站数量的增加，使其对 MLCC 器件的需求也将大幅提升，预计 2025 年 5G 基站数量将增加至 816 万个。

消费电子设备为 MLCC 器件需求带来新增长。5G 网络的建设部署为物联网 发展提供了基础条件，可穿戴设备等物联网终端设备大幅增加。我国可穿戴设备 领域发展蓬勃，2020Q3 出货量为 7713 万台，同比增长 10.63%。预计到 2020 年，全球物联网终端设备将由 2016 年的 64 亿部增长至 208 亿部，CAGR 高达 34.26%，物联网或将成为 MLCC 器件供给端的蓝海。

3.2. 汽车电子需求强劲，带动 MLCC 器件用量提升

新能源汽车投入使用刺激 MLCC 需求量上升。MLCC 器件常用于动力引擎、 转向引擎、怠速停止、发动机驱动等多个汽车电子控制环节。不同动力车型的 MLCC 器件用量差异较大，普通燃油车 MLCC 器件的单车用量为 3000 只，而纯 电动汽车的用量约为 18000 颗，是传统燃油车用量的六倍。全球新能源汽车渗透 率从 2010 年的 0.01%提高到了 2017 年的 1%，预计 2020 年有望达到 5%。我国 新能源汽车市场不断增长，2011 年我国新能源汽车的产量仅为 8400 辆，2019 年 则达到了 124.2 万辆，预计未来将保持高速增长。

汽车电子化率提升显著，加大单车 MLCC 器件用量。随着智能化进程加速， 汽车电子化率持续提升，每辆电动汽车使用的 MLCC 器件数量大幅增长。2016 年， 电动汽车的 MLCC 单车用量为 7000 只，预计 2020 年将增至 30000 只。此外， MLCC 器件也被大量应用于车载电子装置，可提升汽车的便利性和舒适性。高端 汽车的车载电子装置数量较多且功能复杂，MLCC 器件用量较大。目前，汽车制 造商尝试发展车载影音娱乐， MLCC 市场空间将进一步扩容。

3.3. 军用信息化建设推进，MLCC 器件需求增加

军队信息化建设持续推进，军用MLCC市场规模稳步增加。军用高可靠MLCC 器件作为基础电路元件，在国防各领域应用前景广阔。军用 MLCC 市场规模从 2014 年的 16.4 亿元增长至 2019 年的 29 亿元，复合增长率为 12.1%。随着我国 军队信息化程度的提升，以及军工市场强烈的国产化需求，军用 MLCC 市场规模 有望持续增加。

MLCC 器件在国防领域应用前景广阔。MLCC 器件在国防建设中可广泛应用 于航天、航空、船舶、兵器装备等领域。目前，国防建设呈现电子化、信息化、智 能化和实战化趋势，各项国防领域对军工电子的提升换代需求迫切，共同拉动对 军用可靠 MLCC 器件的需求。

3.4. 需求测算：未来 4 年 MLCC 粉体需求增速约 15%

多元化应用，提振 MLCC 器件需求。MLCC 器件被广泛应用于手机、PC、 汽车及其他领域，我们对上述应用场景的 MLCC 器件需求量进行测算，预计 2021 年全球MLCC器件需求量为58662亿只，同比增长15.09%，未来四年将以10.94% 的复合增速上涨至 88860 亿只。

1）手机领域：手机的智能化程度不同，对 MLCC 器件的使用量也不同。随 着 5G 通信技术的发展和手机智能化程度的提升，手机的单机 MLCC 器件消耗量 将有所增加。假设手机单机 MLCC 使用量的增长速度为 15%，我们预测 2021 年 手机领域 MLCC 器件需求量为 18548 亿只，同比增长 13.13%，到 2024 年 MLCC 器件需求量则为 26588 亿只，2019-2014 年 CAGR 为 12.86%。

2） PC 领域：PC 领域消费疲软，全球出货量连续六个季度出现下滑。据 Gartner 预计，受消费者购买其他设备的意向上升和经济低迷影响，PC 出货量或 将持续下滑。随着 PC 逐渐加载更多新应用和功能模块，单机 MLCC 器件使用量 有望提升 10%以上。我们预测 2021 年 PC 领域 MLCC 需求量为 5374 亿只，同 比增长 13.07%，未来四年将以 9.91%的复合增长率增长至 7842 亿只。

3） 汽车领域：MLCC 器件可用于汽车的多个电子控制环节，其需求量随着 电子化率提高而快速增加。新能源汽车的单车 MLCC 器件需求量是普通燃油汽车 的数倍。伴随着汽车的新能源化发展趋势，单车 MLCC 器件需求量将持续增加。 根据我们预测，2021 年汽车领域 MLCC 需求量为 7756 亿只，到 2024 年将以 14.98%的复合增长率上涨至 13555 亿只。

4） 其他领域：5G 技术的发展，将推动工业、物联网等领域对 MLCC 器件 的需求增加。国防事业信息化进程加速，大量新型设备投产将助推 MLCC 器件需 求上涨。我们预测，2021 年其他领域 MLCC 需求量为 26984 亿只，同比增速为 15.71%，到 2024 年 MLCC 器件需求量为 40876 亿只。

MLCC 器件需求旺盛，催生上游 MLCC 粉体需求。我们假设 1 吨 MLCC 粉 体可生产 1 亿只手机用 MLCC 器件，8000 万只 PC 用 MLCC 器件，6000 万只车 用 MLCC 器件或 8000 万只其他用 MLCC 器件。根据测算，2021 年 MLCC 粉体 的总需求量为 71922 吨，同比增长 16.25%，到 2024 年将以 11.26%的复合增长 率增长至 110076 吨。

4. 相关公司梳理

4.1. MLCC 陶瓷粉体厂商：国瓷材料

山东国瓷材料主要从事各类高端陶瓷材料的研发、生产和销售，已形成电子 陶瓷材料、催化材料、生物医疗材料和包含建筑陶瓷材料在内的其他材料等四大 业务板块，广泛应用于电子信息和通讯、汽车及工业催化、生物医药、太阳能光伏 等领域。在电子陶瓷材料板块，公司 MLCC 用介质材料生产已形成规格较齐全、 具有一定技术水平的产业体系，大部分产品已实现进口替代，但在高端 MLCC 领 域还相对薄弱。公司电子陶瓷材料产品涵盖钛酸钡、MLCC 介质材料、和电极浆 料等用于 MLCC 元件生产的产品。

国瓷材料业绩呈连续增长态势。2019 年公司实现营业收入 21.53 亿元，同比 增长 19.76%，2013-2019 年 CAGR 高达 41.70%。2020 年，公司经营在新冠疫 情冲击下，仍实现营收 25.42 亿元，同比增长 18.08%。2019 年公司归母净利润 为 5.01 亿元，同比降低 7.82%，2013-2019 年 CAGR 为 36.05%；2020 年公司 归母净利润为 5.74 亿元，同比增长 14.64%。

4.2. MLCC 器件厂商

全球主要 MLCC 器件厂商中，日本村田公司规模最大，其产能、当季营收和 市值都位列首位。三星电机的产能市值比最高，业绩弹性最大。我国大陆公司风 华高科和三环集团则相对规模较小，产能、当季营收、市值都相对较低，产能市值 比较低，还有很大发展空间。

4.2.1. 日本村田

株式会所村田制作所成立于 1944 年 10 月，总部位于日本京都，是日本一家 电子零件专业制造厂。村田建立了从原材料到产品的一条龙生产体系，在小型化、 高性能、薄型化等电子行业的元器件领域遥遥领先。村田提供的产品范围广泛， 主要业务板块涵盖主力产品电容器、压电产品、其他组件、通信模块和电源等其 他模块。

公司营收呈上涨趋势，归母净利润波动较大。2013-2019 年村田营业收入保 持增长，2016 年受通信模块订单数量不足及日元汇率走低影响，营业收入略有降 低。2020 年营业收入实现 16301.9 亿日元，同比增长 6.27%，2013-2020 年 CAGR 为 9.81%。2013-2019 年，村田归母净利润波动较大，2020 年实现归母净利润 2370.57 亿日元，同比增加 29.53%，2013-2020 年 CAGR 为 14.26%。

4.2.2. 太阳诱电

太阳诱电株式会社成立于 1950 年 4 月，总部设于日本东京，致力于电子元 器件的开发、生产及销售。太阳诱电从电容器出发，业务板块逐渐覆盖电感器、 FBAR/SAW 器件、电路模块、能源器件等各类电子元器件。公司产品广泛应用于 多个领域，过去曾被广泛应用于晶体管收音机、电视和游戏设备中，近年来也被 智能手机、汽车和工业领域大量使用。公司电子元器件技术领先，为公司持续增 长提供助力。

公司营收持续增长，归母净利润随市波动。2013-2020 年，太阳诱电营业收 入不断增长，2016 年受日元汇率降低影响而有所下降。2020 年，太阳诱电营业收入达到 3009.2 亿日元，同比增长 6.58%，2013-2020 年 CAGR 为 5.40%。2020 年，公司实现归母净利润 286.15 亿日元，同比增长 58.78%，2013-2020 年 CAGR 为 22.30%。

4.2.3. 三星电机

三星电机股份有限公司成立于 1973 年，是一家全球知名的高新电子部件及 机械综合部件生产商。三星电机在成立之初主要生产音像部件，随后逐渐将业务 领域扩大至芯片元件、移动通信元件和光元件等。目前，三星电机以材料、多层薄 膜成型、高频电路设计等核心技术为基础，集中发展被动元件、相机模块、通信模 块、高密度电路基板和刚挠印制电路板等业务板块。三星电机计划通过技术创新 不断开发新产品，扩大业务范围，发展成为电子部件行业的领先企业。

公司业绩持续向好。2015-2020 年三星电机营业收入稳步增长，年复合增长 率为 5.85%。2020 年实现营业收入 82087 亿韩元，同比增长 6.35%。2018 年， 受益于网络基站建设和车用 MLCC 需求增加，公司业绩增长显著。2020 年，三星 电机实现归母净利润 6040 亿韩元，同比增加 17.44%，2015-2020 年间复合增长 率高达 122%。

4.2.4. 国巨

国巨公司成立于 1977 年，是全球领先的被动元件服务供应商。国巨现为全球 第一大晶片电阻生产商，在全球有 47 个销售网点、42 个生产基地和 15 个研发中 心。国巨的产品涵盖贴片电阻、积层陶瓷电容、导线电阻、无线元件、保护元件、 铝制电解电容、电感等产品，瞄准手机、平板电脑、电力、再生能源、医疗和汽车 等多个应用领域。

公司业绩受 MLCC 器件价格波动影响巨大。2018 年，日韩大厂产能转移至 高端市场，叠加下游车用及工业 MLCC 需求增加，国巨营业收入和归母净利润大 幅上涨，分别为 771.56 亿新台币和 339.39 亿新台币，达到历史最高。2020 年， 国巨实现营收 676.72 亿新台币，同比增长 63.83%，2014-2020 年 CAGR 为 16.53%。2020 年，国巨实现归母净利润 129.79 亿新台币，同比增长 86.88%， 2014-2020 年 CAGR 为 22.38%。

4.2.5. 风华高科

广东风华高科科技股份有限公司成立于 1984 年，是一家从事高端新型元器 件、电子材料、电子专用设备等电子信息基础产品的高新技术企业。公司具有完 整的产业链，产品涵盖电容、电阻、电感、半导体器件、集成电路、电子器件、磁 性元器件、电子材料、电子装备和射频器件等多个业务板块，具备为通讯类、消费 类、计算机类、汽车电气类、照明电器类电子整机整合配套供货的大规模生产能 力。

公司业绩随 MLCC 器件景气度波动。2018 年，受益于 MLCC 行业产能结构 调整和终端新应用市场需求增长，风华高科营业收入和归母净利润大幅攀升。 2019 年公司业绩显著降低，到 2020 年又有所回暖。2021Q1，风华高科实现营业 收入 11.74 亿元，同比增长 68.08%，2013-2020 年 CAGR 为 9.94%。2021Q1， 风华高科实现归母净利润 1.86 亿元，同比增长 49.38%，2013-2020 年 CAGR 为 22.24%。

4.2.6. 三环集团

潮州三环（集团）股份有限公司成立于 1970 年，是一家致力于研发、生产及 销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业，2014 年于深交所 上市。公司主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售，包 括通信部件、半导体部件、电子元件及材料、压缩机部件、新材料等的生产和研 发，主要应用于电子、通信、消费类电子产品、工业用电子设备和新能源等领域。

MLCC 景气度回升，公司业绩明显转好。2019 年，公司营业收入和归母净利 润受行业去库存影响而大幅降低，2020 年业绩又呈上涨趋势。2020 年公司实现 营收 39.94 亿元，同比增长 46.49%，2014-2019 年 CAGR 为 10.45%。2021Q1 公司营收更是同比增长了 117.56%，达到了 13.09 亿元。2021Q1 公司实现归母 净利润 4.90 亿元，同比增长 165.25%，2014-2020 年 CAGR 为 14.23%。

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东鹏饮料深度解析：深耕能量饮料赛道，多维度构筑核心竞争力

一、能量饮料行业领先企业，多年深耕构筑驰名品牌

1.1 国内首家能量饮料上市公司

公司专注能量饮料行业，东鹏特饮成为全国知名品牌。东鹏饮料成立于 2003 年，前身是深圳市东方企业有限公司，主营业务为饮料的研发、生产和销 售，旗下产品包括能量饮料、非能量饮料和包装水等多个类别，其中东鹏特 饮系列产品是公司核心产品。东鹏饮料持续深耕能量饮料行业，经过十余年 发展，目前东鹏饮料在我国能量饮料市场占有率较高为 15%，排名第二，东 鹏特饮成为我国知名能量饮料品牌。

国有制阶段（1987-2003 年）：东鹏饮料前身深圳市东方企业有限公司成立于 1987 年，是一家国有老字号饮料生产企业。随着红牛进入中国市场，打开能 量饮料市场，东鹏于 1997 年推出东鹏特饮，进军能量饮料市场。2003 年， 现任东鹏饮料董事长的林木勤买下经营不善的东鹏，完成私有化，东鹏饮料 开启飞速发展时期。

起步阶段（2003-2013 年）：面对红牛在我国能量饮料市场市占率高，品牌竞 争力强的问题，公司初期避开广州、深圳等热门市场，在东莞市场积极推广 东鹏特饮品牌，以此为基础逐渐辐射整个广东市场。同时，为与红牛形成差 异化竞争，公司采用价格、包装差异化策略，推出东鹏特饮沿用至今的更易 携带的防尘盖瓶装设计，并以比红牛更低廉的价格上市销售。

高速发展阶段（2013-至今）：公司正式进军全国市场，瞄准年轻市场，实行 饱和式营销策略，并推出大容量的东鹏特饮产品，市场份额与业绩均实现较 大提升。2017-2019 年公司营业收入复合增速达 21.65%，归母净利润复合 增速达 38.80%。2020 上半年，公司实现营业收入 21.45 亿元，同比增长 30.09%。

1.2 核心业务高速增长

核心业务高速增长。东鹏饮料 2017-2020 年营业收入从 28.44 亿元增至 49.59 亿元，年复合增速达 20.36%。其中，东鹏特饮系列能量饮料产品为公 司核心产品，2020 全年能量饮料实现营收 46.55 亿元，占比 93.88%；非能 量饮料实现营收 2.40 亿元，占比 4.84%；包装饮用水实现营收 0.41 亿元， 占比 0.82%。2021 年第一季度，饮料行业实现恢复性增长，叠加公司全国化 战略不断推进，以及加大终端促销力度等多方面因素驱动下，公司一季度实 现营业收入 17.11 亿元，同比增长 83.37%，预计 2021H1 营收增速将达 31.61%-47.81%。

2017-2020 年，推出 500ml 大包装东鹏金瓶特饮使公司能量饮料业务快速增 长，复合增速达 19.39%。东鹏饮料陆续推出饮用水、柑柠檬茶、陈皮特饮等 非能量饮料产品。

毛利率方面，能量饮料毛利率较高，稳定在 49%水平左右，非能量饮料和包 装饮用水毛利率较低，处于上升趋势。2020 年能量饮料、非能量饮料和包装 饮用水毛利率分别为 48.67%、9.28%、16.04%。

产销量双提升，产销比较高。公司采用以销定产模式，2017-2020 公司整体 产销比稳定在 97％－100％左右，产量、销量增长较快，其中产量从 57.48 万吨上升至 124.66 万吨，年复合增速达 24.02％；销量从 56.13 万吨上升至 121.98 万吨，年复合增速达 22.73％。

能量饮料方面，500ml 金瓶特饮对 250ml 金瓶特饮具有较强替代性，2017- 2020 年 250ml 金瓶特饮产销量持续下降，产量从 44.19 万吨下滑至 17.22 万吨，销量从 43.56 万吨下降至 17.42 万吨；500ml 金瓶特饮产销量持续上 升，产量从 1.84 万吨上升至 76.09 万吨，销量从 1.56 万吨上升至 73.42 万 吨。整体来看，能量饮料 2017-2020 年期间，产量从 50.75 万吨上升至 108.15 万吨，销量从 49.67 万吨上升至 105.29 万吨，2017-2020 期间产销 比保持在 97％水平上。

生产持续优化，产能利用率不断提升。公司 2017-2020 对产品布局进行了大 量调整，陆续增加 500ml 金瓶特饮、250ml 金罐特饮、东鹏加気、由柑柠檬 茶、天然水等新产品。同时公司陆续新增多条生产线，新建的广西生产基地 于 2018 年投产，还对原有生产线进行优化，公司产能从 2017 年的 74.04 万 吨上升至 2020 年的 177.25 万吨，年复合增速达 33.77%。这导致公司整体 产能利用率 2017-2018 年期间从 75.10%下降至 62.03%，并在随后逐渐修复 至 69.61%。

能量饮料方面， 500ml 金瓶特饮持续放量，产量增长较快，产能利用率从 40.93%上升至 89.12%；250ml 金瓶特饮销量下滑较快，产能利用率从 95.80%下降至 77.22%。公司也逐步对相关生产线进行调整，但需要一定时 间，因此出现 250ml 金瓶特饮产能利用率下降幅度较大。金罐特饮在 2017 年推出后，销量持续增长，产能逐步释放，从而推动产能利用率从 23.80%上 升至 62.89%。能量饮料整体产能利用率较高，2020 年达到 83.52%，其中 500ml 金瓶特饮产能利用率最高，达到 89.12%。

非能量饮料方面，2017-2020 年产能利用率从 63.79%下降至 25.81%，主要 系推出新品由柑柠檬茶，相关产能扩张所致，2017-2020 期间产能非能量饮 料整体产能从 10.01 万吨上升至 32.27 万吨，预计随着由柑柠檬茶持续放 量，将逐步消化新增产能，提高产能利用率。

1.3 盈利能力仍有提升空间

2017-2020 年公司毛利从 13.63 亿元上升至 23.11 亿元，年复合增速达 19.24%，2021Q1 实现毛利 4.32 亿元，同比增长 84.81%。2017-2021Q1 期 间，公司毛利率保持在约 46-50%水平上，与同行业可比上市公司相比较 高，高于香飘飘、德力股份和维维股份，与承德露露和养元饮品毛利率相 近。但与全球能量饮料市场头部企业怪物饮料 60%左右的毛利率水平相比， 仍有一定空间，主要系一方面公司主要产品东鹏特饮走高性价比路线，导致毛利率较低；另一方面，东鹏饮料规模相对较小，在美国销量第一的怪物饮 料营收规模达到 300 亿元，未来随着公司市场份额的提升，规模效应将促进 公司毛利率进一步上升。

盈利能力方面，2017-2021Q1 公司归属于母公司股东的净利润率由 10.41% 提升至 19.98%。2017-2020 年度公司归母净利润从 2.96 亿元增长至 8.12 亿 元，年复合增速达 39.96%，2021Q1 实现归母净利润 3.42 亿元，同比增长 125.45%。2017-2020 年公司 ROE 水平实现较快上升，同时整体波动幅度较 大。2017-2020 年公司 ROE 持续超过 20%，其中 2017、2019、2020 都超 过 30%，从 ROE 具体拆分来看，公司 ROE 水平的变动主要受到盈利能力变 动影响，2017-2020 年销售费用占营收比重从 29.02%下降至 20.98%，推动 公司净利率从 10.41%上升至 16.38%，ROE 也从 34.00%上升至 45.77%。

期间费用方面，2017-2021Q1 东鹏饮料管理费用率、研发费用率和财务费用 率保持稳定，销售费用率实现较大幅度下降。与饮料行业可比上市公司相 比，东鹏饮料管理费用率维持在 4%水平左右，低于同行业的香飘飘、维维 股份、德力股份等企业。公司销售费用率高于行业平均水平，主要系广告营 销费用较多，随着营收持续上升，广告营销费用占比逐步下降，销售费用率 也有所降低，2017-2021Q1 期间销售费用率从 29.02%下降至 19.65%，降幅 达 9.37pct，公司盈利能力逐步提高。

1.4 股权激励计划提升管理团队稳定性

公司股权较为集中。东鹏饮料实际控制人为林木勤，直接持有公司 55.27%的 股份，通过鲲鹏投资以及员工持股平台持有合计 1.16%的股份，共计直接和 间接持有股份达 56.43%。

股权激励计划提升团队稳定性。为了建立长效激励机制，充分调动中高层管 理层人员的积极性，提升核心竞争力，公司设立了股权激励计划，通过增资 方式共计授予公司 1000 万股股本。东鹏远道、东鹏致远和东鹏致诚为员工 持股平台，共计持股 2.05%。

二、能量饮料市场规模达到 400 亿，正处于快速成长阶段

2.1 能量饮料行业快速成长

我国饮料行业发展平稳，市场规模增长稳健。我国饮料行业趋于成熟，市场 规模较大，整体增速较低，在高中低端均有大量品牌覆盖市场。2020 年全国 软饮料产量达 1.63 亿吨，同比下降 7.97%，2016-2020 五年复合增速为2.84%。2019 年全国饮料市场规模达 5785.60 亿元，同比增长 5.40%， 2015-2019 五年复合增速为 4.50%。

我国能量饮料市场规模达到 400 亿，正处于快速成长阶段。我国能量饮料行 业起步时间较短，自 1995 年红牛进入中国市场后，能量饮料市场经过二十 余年发展，初具规模。

2.2 能量饮料行业市场集中度高

我国能量饮料行业市场集中度高，CR5 达到 92%。能量饮料行业整体集中度 高，并呈现上升趋势，2016-2019 行业 CR5 从 80.1%上升至 92.0%，CR3 从 79.4%上升至 82.0%。红牛最早进入中国功能饮料市场，截止到 2019 年 红牛市占率最高为 57%；东鹏排名第二，市占率为 15%；乐虎排名第三，市 占率为 10%。随着红牛入商标权之争，规模增长陷入停滞，能量饮料行业内 其他企业获得更大发展空间，2016-2019 年红牛市场份额不断下降，东鹏特 饮、乐虎市占率迅速上升。

我国人均能量饮料消耗较小，市场发展空间大。截至 2019 年，中国大陆人均功能饮料饮用量为 2.2 升，远低于美国 24.6 升水平；人均功能饮料消费金额为 6.2 美 元，仅为美国人均消费金额的 8.6%。中国能量饮料渗透率较低，市场空间 大，行业潜在市场规模超千亿元。

能量饮料消费人群规模不断扩张。能量饮料消费场景以运动健身、长时间工 作后为主，近年来我国经常参加体育锻炼的人数、就业人员平均工作时长持 续增长，为能量饮料市场规模上升提供动力。

我国运动健身人群规模持续增长，2010-2019 年期间，经常参加体育锻炼人 数从 3.8 亿人上升至 4.3 亿人，复合增速为 1.52%。同时，国家持续推进全 民健身计划，计划到 2030 年，经常参加体育锻炼人数达 5.6 亿人，占比超 40%。2018 年 6 月-2020 年 11 月我国就业人员平均工 作时长呈现上升趋势。工作时长从 2018.11 的 46.2 小时上升至 2020.11 的 46.9 小时，增长 1.52%；日平均工作时长达 9.38 小时（以每周 5 个工作日 计算）。随着我国人民运动健身意识增强、工作时长增加，能量饮料消费人群 规模持续上升，将推动市场规模持续增长。

开发新消费场景。能量饮料除在传统消费场景上持续营销外，还积极拓展新 消费场景，逐渐将聚会、旅行、日常保健等也纳入消费场景范围。如战马自 2017 年上市以来，赞助电竞比赛及俱乐部，聚焦年轻消费群体，新消费场景 的持续开发为战马带来较强增长动力，到 2019 年战马市场份额达 4%，排名 第五。

收入水平提升推动能量饮料消费增长。2014 -2020 年我国人均可支配收入增 长较快，从 28,844 元上升至 43,834 元，年平均复合增速达 7.22%。人均可 支配收入增长带动消费水平上升，人均饮料支出呈现上升趋势。2014 -2019 年我国人均饮料现金消费支出从 97.3 元上升至 131.2 元，年平均复合增速达 6.16%。人均收入水平上升为能量饮料消费增长提供动力，预计能量饮料市 场规模将持续增长。

三、高性价比产品、渠道效率提升构建竞争力

3.1 高性价比产品叠加差异化战略提供强大竞争力

多年深耕能量饮料行业，持续优化产品布局。东鹏饮料自 2003 年以来持续 深耕能量饮料行业，旗下东鹏特饮成为主力产品，为公司贡献超 90%的营 收，目前已推出瓶装、罐装、盒装三类包装，并发展出东鹏加気气泡能量饮 料产品。同时，东鹏特饮销售额整体增速较高，市场份额不断扩大，截至 2019 年东鹏特饮市占率达 15%，排名第二。同时东鹏饮料进一步推动产品 多元化战略，2018-2019 年相继推出东鹏天然水、由柑柠檬茶，并对陈皮特 饮重新包装上市。目前陈皮特饮、由柑柠檬茶为公司非能量饮料业务收入主 要增长来源。2017-2020 年公司非能量饮料营业收入从 1.03 亿元上升至2.40 亿元，营收占比从 2017 年的 3.63%上升至 2020 年的 4.84%。

高性价比产品叠加差异化战略为提供强大竞争力。目前，东鹏饮料已逐步推 出了 250ml / 500ml 金瓶、250ml 金罐、250ml 金砖等不同包装的东鹏特饮 产品，以及衍生产品东鹏加気，为消费者提供多种选择。为区别于红牛，公 司为东鹏特饮设计了带有防尘盖的 PET 塑料瓶包装——金瓶特饮，与罐装包 装相比，带防尘盖的瓶装有着卫生、方便、更易携带的优势，这也符合东鹏 特饮初期目标人群——建筑工人的工作环境需求。

在目标消费人群方面，公司制定了“品牌年轻化”的战略，提出“年轻就要 醒着拼”的品牌主张，将重点放在 18-30 岁的年轻群体上，推动能量饮料消 费场景多元化布局，并据此进行更加贴近相关人群的广告宣传渠道与手段， 与红牛主要为中青年司机的消费群体形成差异。

公司产品定价低份量足，性价比较高。东鹏特饮 250ml 规格的瓶装、罐装和 盒装零售指导价格分别为 3 元、4 元、2 元，单价均低于红牛 250ml 罐装 6 元的定价，与业内其他品牌产品相比价格也较低。从配料表功效成分含量来 看，东鹏特饮与红牛每 250ml 功效成分含量一致，特别是能量饮料在提神方 面起重要作用的主要成分牛磺酸和咖啡因上，东鹏特饮高于乐虎、体制能 量、战马等产品，与魔爪相比，东鹏特饮在主要成分与其他功效成分含量上 均优于魔爪国内版。东鹏特饮提神与补充微量元素方面能力较强，较低的价 格能有效在能量饮料赛道形成较强替代性。

3.2 优化经销体系，提升销售效率

巩固经销渠道，开发线上、直销渠道。公司销售渠道以经销为主，贡献营业 收入超 95%，2017-2020 年期间经销渠道营收从 28.07 亿元上升至 49.36 亿 元，年复合增速达 20.22%。同时，公司积极推进销售渠道多元化发展，逐步 拓展线上、直销新渠道，2017-2020 年期间线上销售营收从 0.17 亿元上升至 0.57 亿元，占比从 0.58%提升至 1.15%；直销渠道营收从 0.01 亿元上升至 0.48 亿元，年复合增速达 253.52%，占比从 0.04%提升至 0.97%。

优化经销网络，提升销售效率。截至 2020 年末公司拥有 1600 家经销商，形 成覆盖全国约 120 万家终端门店的销售网络。在华中、华东、西南、华北等 新开发地区市场，公司以提高地区市场覆盖率为主，相关地区经销商数量持 续增长，华中、华东、西南、华北四大市场经销商数量分别从 2017 年的 180、185、92、193 家，上升至 2020 的 303、289、281、283 家。

在渗透率、市场份额较高的广东市场，公司持续对经销网络进行优化，广东 地区经销商数量 2019 年有所下降，2020 年恢复增长趋势，经销商平均销售 额从 2017 年的 1064 万元上升至 2020 年的 1239 万元。

3.2.1 公司渠道支持逐渐减少，销售依然稳定，渠道整体效率提升

从公司应付销售返利与折扣占营业收入比重持续下降的角度来看，公司在销 售端的支持力度减少明显，从 2017 年的 9.11%下降至 2020 的 1.75%，而公 司周转率并未下降，则我们认为在公司并未进行大量补贴支持的情况下渠道 动销良好，渠道整体效率实现提升。

3.2.2 重视销售网络管理，分地区市场制定不同模式

公司在广东、广西、华东华中等核心市场继续实行精耕运营模式，进一步增 加公司市场渗透率，提升产品市占率，促进相关地区市场销售额保持稳定增 长。另一方面，在华北、西南等重点发展的新地区市场，公司采取大流通的 运营模式，为经销商提供必要指导，帮助拓展市场。目前，广东已成为公司 最大市场，2020 年实现营收 27.51 亿元，占比 55.74%，广西、华中、华东 分别实现营收 5.21、5.58、4.99 亿元，占国内营收比例分别为 10.55%、 11.31%、10.11%。其中，华中营收增速最高，2017-2020 年复合增速达 36.05%；华东、广西、广东地区年复合增速分别为 32.82%、20.14%、 13.26%。重点开发市场方面，西南、华北以及北方地区实现营收 2.94、 2.13、0.42 亿元，分别占比 5.96%、4.32%、1.15%。其中，西南地区营收 增速最高，2017-2020 年复合增速达 43.54%，华北和北方地区年复合增速 分别为 41.18%、27.65%。

3.2.3 优秀的产品以及渠道管理使得渠道利润稳中有升

除金罐特饮外，东鹏特饮各包装平均出厂价保持稳定。截至 2020 年，250ml 金瓶特饮平均出厂价为 1.18 元，500ml 金瓶特饮为 2.10 元，金砖特饮为 0.86 元，金罐特饮平均出厂价从 1.80 元下降至 1.38 元。东鹏特饮各包装经 销加终端利润率维持较高水平，其中 250ml 金瓶特饮 2020 年毛利润率为 154.64%，500ml 金瓶特饮为 137.95%，金罐特饮为 190.56% ，金砖特饮 利润率为 132.69%。经测算，红牛经销加终端毛利润率约在 70%左右，农夫 山泉功能饮料经销加终端毛利润率约在 100%-200%之间，在功能饮料行 业，东鹏特饮系列经销利润率水平整体较高。

预收款项持续增加，经销商备货意愿强烈。公司销售模式主要采用款到发货 方式，预收账款规模较大，经销商备货意愿较强。2017-2020 期间，公司预 收款项从 0.93 亿元增长至 5.75 亿元，预收账款占营业收入比重持续上升， 从 2017 年的 3.26%增至 2020 年的 11.60%。与同行业上市公司相比，公司 预收账款占比处于同行业平均水平，与农夫山泉、统一等头部公司预收账款 占比水平相近。

3.2.4 饱和式营销战略助力市占率持续提升

公司注重品牌宣传投入，在线上线下进行了多维度、全方面、饱和式的营销 宣传，除传统的电视、公交车、地铁、公共场所广告牌等渠道外，还开展了 互联网、影视植入、体育电竞赞助等新型营销模式。与同行业可比公司相 比，东鹏饮料广告营销费占营业收入比重整体较高，2017 年比率为13.55%，2018 年上升至 15.88%，后逐步下降至 2020 年的 5.73%，逐步回 归行业平均水平。公司广告宣传费用规模保持稳定，2018 年费用较高为 4.82 亿元主要系公司在俄罗斯世界杯期间与多家电视台合作进行直播赞助、 广告投放，以及加大对新品由柑柠檬茶和 500ml 金瓶特饮的营销等。2019 年广告宣传费 3.45 亿元，与 2017 年的 3.85 亿元规模相近，2020 年受到疫 情影响，公司广告投放力度减小，当年产生的广告宣传费用下降至 2.84 亿 元。

3.3 销售带动生产，公司处于良性循环下

得益于公司优秀的供应链控制，公司在生产、销售上的效率明显提升，进而 使得公司能在产品上取得更低的成本，渠道上获得更高的效率，公司处于良性循环下，盈利能力将持续提升。

1、 公司在外包装上主要是瓶装为主，相较于罐装成本会更低，但对终端 销售的要求则更高；我们借鉴了海内外饮料公司，功能饮料行业的出 厂价在行业成熟阶段，基本上是缓慢下降为主，成本控制优秀，在此 时优秀的终端销售仍能保证良好的增长以及盈利能力。

公司生产成本持续下降。2017-2020 公司能量饮料和包装饮用水平均生产成 本随着公司生产规模提升不断下降，能量饮料平均生产成本从 2.73 元／千克 下降至 2.21 元／千克，包装饮用水平均生产成本从 0.90 元／千克下降至 0.47 元／千克。非能量饮料平均生产成本有所上升，主要系推出新品由柑柠 檬茶，产能尚未完全释放，导致单位生产成本较高。从公司各产品平均生产 成本和销售单价的比率来看，2017-2020 期间能量饮料销售收入成本率维持 在 50％左右，非能量饮料销售收入成本率在 2018 年上升至 106.43％后，恢 复到 92.82％，预计未来随着由柑柠檬茶产能逐步释放，非能量饮料销售收 入成本率有望进一步下降，包装饮用水方面，销售收入成本率从 2017 年的 137.62％下降至 83.67％，主要系新品天然水持续放量，产量不断提升，生 产成本下降较快。

2、 销售网络逐渐精细化，渠道利润丰厚，预收账款持续增长，销售效率 提升明显，有利于公司生产效率提升；

受到销售端的带动，公司生产端也体现出良好的经营趋势，2017-2020 随着公 司生产规模扩张，公司存货从 1.35 亿元上升至 2.72 亿元，其中原材料从 0.56 亿元上升至 0.96 亿元，库存商品从 0.54 亿元上升至 1.36 亿元。截至 2020 年，原材料占存货比重为 35.13%，库存商品占存货的比重为 49.85%，对比类 似饮料公司，公司存货结构合理产成品较多，公司拥有足够的信心以及订单提 前储备产成品，则公司整体生产效率处于持续提升态势中。

四、布局全国市场

投建两大生产基地，产能扩张布局全国市场。随着近年来公司产品销量的持 续增长，为满足增长的产能需求以及对新开发市场的进一步覆盖，公司不断 提升产能规模，目前公司已拥有增鹏、莞鹏、徽鹏、桂鹏多处生产基地。 2017-2020 年，随着广西南宁生产基地投产以及新生产线的建设，公司产能 从 74.04 万吨上升至 177.73 万吨，其中能量饮料产能从 57.38 万吨上升至 129.09 万吨，非能量饮料产能从 10.01 万吨上升至 32.27 万吨，包装饮用水 产能从 6.67 万吨上升至 15.90 万吨。目前公司广东以及广西地区生产基地能 量饮料产能利用率趋于饱和。公司计划新建华鹏和渝鹏两大生产基地，以及 南宁生产基地建设二期项目，完成后预计 2024 年公司产能可达 290 万吨。 新建产能将有利于公司缓解产能瓶颈，保证公司产能、产量和产品的竞争 力，在全国市场进行持续扩张。

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介绍一家小而美的公司

行业背景：万物皆可联

随着人工智能技术的进一步成熟以及政府和产业界投入的日益增长，人工智能应用的不断加速，全球人工智能产业规模将进入高速增长期。深圳市人工智能行业协会预计，未来五年全球人工智能市场规模平均增速将超过30%，其中数据中心、个人终端、物联网芯片均是增长的重点。

全志科技公司介绍：

公司主营业务为智能应用处理器 SoC、高性能模拟器件和无线互联芯片的研发与设计，其中智能终端应用处理器芯片的营收占比为75.2%，而智能终端芯片主要是指相关产品广泛在智能硬件（智能家居）、车联网、平板电脑、机器人、虚拟现实等领域。

智能互联网的快速发展，带动公司智能硬件、智能车载、消费电子等下游应用领域需求持续旺盛增长，公司推出的新产品顺利量产使得营业收入大幅增加。公司一季度业绩大幅改善提高，公司营业同比增长 91.60%，环比增长 14.95%。归母净利润同比增长 232.24%，环比增长 199.38%，接近景气度最高的三季度水平。

市场占有率逐步抬高：

根据洛图科技(RUNTO)线上数据显示，台系芯片厂商——联发科位居首位，2018年MTK市场份额为57.6%，2019年降至56.2%，2020年1-5月则为52.9%，主要是因为其作为老牌芯片厂商，率先将业务转向智能家居领域。但国产芯片份额不断增长，排在第二三位的为晶晨和全志 ，但可以看到的数据是全志科技在中国的市场占有率在逐步抬高，并有望超过晶晨，同时联发科的市场占有率在逐步下降。另外全志科技在智能终端芯片的市场占有率也排到了第三名。

公司优势：

智能家电领域，过往几年跟几个大客户（美的、 格力、 海尔、 小米等） 已经把市场上见得到的常见的家电品类都开发过一遍了，现在任何一款产品过来想做智能交互，一整套方案只需要三个星期就能出来，因为都已经开放过一遍，如果联通整个家电智能化，市场会倾向于整一套标准化，比如智能音箱用了全志的东西，这个品牌的其他智能化产品也会选择全志。从这个角度看全志在家电领域的粘性会比较好，因为要反复测试两三年才会选择一家芯片供应商，换供应商就又面临磨合期，成本高。所以只要产品有保障，一般不会轻易更换。重要一点是现在家电智能化的渗透率为1%，未来的渗透率还有比较大的提升空间。

智能车载领域在前装市场，受益于智能车载终端的加速渗透，以及智能汽车市场规模的持续扩容，智能车载终端市场规模有望持续扩张。

公司在智能车载领域产品线丰富，完整覆盖了智能车载多媒体、智能仪表、流媒体 后视镜、智能辅助驾驶等应用。在智能中控市场，公司拥有车规级驾舱信息娱乐系统、 四核车载导航处理器、双核车载导航专用处理器等芯片系列；在智能后视镜市场，公司开发了八核智能后视镜解决方案、四核平台级车载处理器等芯片产品；在行车记录仪市场，公司具备双1080P 高性能编码处理器、平台型双核处理器、双路VGA 行车记录仪处理器等芯片产品。多元化的芯片产品布局能够有效满足智能车载市场的多场景应用需求，推进公司产品的市场拓展。

总结：

整体来说2020年，疫情导致的物理隔离，助推智能化产品与应用的普及。得益于公司前瞻的产品布局与各类智能物联网产品的大量落地，各类芯片供不应求，实现营收和净利润的双重提升。缺点是全志科技做的芯片出货量很大，但高端芯片不多。

按照券商预测的乐观估计预期2021年净利润可达到4.43亿，2022年净利润达到6亿，参考历史估值给予45-50倍估值，则对应2021年目标市值200亿-221亿，对应2022年目标市值270亿-300亿。当前市值146亿

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海康威视-视频监控领域绝对龙头，高研发成就未来潜在高增长

有这么一家公司，冯柳长期重仓，张坤更是大买50亿，扎在里面的基金机构将近700家。

他就是号称A股科技之王，国之重器的海康威视。

5分钟了解一家公司，带你A股掘金好股。大家好，我是逻辑张。

主营业务：

公司在安防领域连续8年蝉联视频监控行业第一。目前公司主营安防摄像头，前后端音视频产品、中心设备机器人和智能家居等创新业务。公司的主营业务基本能分为三大业务群：

公共服务事业群以城市治理跟服务为内容，门槛高，以综合解决方案为主；主营产品为道路摄像、污染监控、政务巡逻；下游需求客户为公安、交通、司法等部门。

企事业事业群以大型企业市场服务管理为内容，初期以硬件为主，后期逐步为头部客户推出综合解决方案；主要产品为人脸识别、考勤设备、客群分析；下游需求客户为能源、金融企业，以及一些智能楼宇等公司。

中小企业事业群以中小企业团队服务为内容，以大数据跟云计算做为产品，制定相关行业数据产品的解决方案，打造海康云商互联网平台；下游需求客户为中小企业及用户终端。

公司三大业务相互独立，但又相互协同驱动业务发展，帮助海康威视成为以视频为核心的职能物联网解决方案和大数据服务的世界一流提供商。

市场空间：

中国是全球最大的安防市场，2018年中国安防产值占全球的32.4%。2018年全球安防产值同比+7%，其中，中国安防产值同比+16%，可以说中国市场占据了全球市场的重中之重。

中国安防产值2019年达到8260亿元，同比+15%，约占GDP的8‰。

境外业务营收10年复合增长44%，占比稳步提升。近年公司受到贸易摩擦等影响，北美

市场业务出现负增长，但一方面新兴国家需求整体不断向好，2019 年公司实现境外收入 162.39 亿元，同比+14.4%，占比 从 2010 年的 16.9%提升至 2019 年的 28.2%。

基本财务分析：

公司营收从 2010年的36.05亿增长至 2019年的 576.58亿，十年CAGR +36.1%，增长16 倍；归母净利润从10.52亿增长至124.15亿，十年CAGR +31.6%，增长12倍。历史业绩非常优秀。

毛利率方面，随着公司规模增长，行业竞争加剧，在2015年时下降到了低估40%，此后公司开始追求规模与效益平衡，进行产品结构调整，提高产品毛利率占比，截止2020年年报显示，最新毛利率为46.53%。盈利能力方面，ROE净资产收益率常年保持在20%以上，近几年最低的数值23.80%，最高35.89%，可以说非常优秀。，体现其较强的股东回报能力。

核心竞争力：

科技企业的核心竞争力毋庸置疑为研发创新。公司19065名研发、技术服务人员遍布全球10个研发中心跟7所生产基地中，构建以研发、生产一体化的海康体系。截止2019年底，公司累计拥有授权专利4119件、软件著作权1042 份，拥有视音频编解码、视频图像处理、视音频数据存储等核心技术，以及云计算、大数据、深度学习等前瞻技术。公司开创性的统一软件架构，使组件平均复用率达到 93%，高效使用研发资源，解决碎片化场景开发、维护问题。公司一直维持较高的研发投入，从2015年的6.8%稳步提升至2020年的10.05%，2020年研发投入63.79亿元，同比增长16.3%。业界人称小华为。

逻辑催化剂：

公司目前处于安防领域的绝对龙头。随着5G时代的加速到来，安防边界逐渐模糊化，场景开始高度碎片化，大数据、云计算、人工智能将成为未来主流。

1）受全球疫情影响，供应链出现变化。相关上游生产商优先供货龙头企业，中小企业加速出清，集中度快速提升，竞争格局改善，海康全球竞争力进一步增强。

2）全球经济有望在疫苗使用后较快恢复，带动视频物联需求顺经济提升。安防边界逐渐模糊化，场景开始高度碎片化。长尾效应有助于公司业绩再踏入一个台阶

3）疫情加速安防全球智能化落地，视频物联边界不断拓展。传统视频监控技术与AI融合

扩展出更多应用场景，AI 赋能提升产品价值量，打开行业天花板，带动公司营收、毛利率

长期增长。

4）随着科学技术的发展和5G时代的加速到来、依托雄厚的科研实力，公司有望在大数据、云计算、人工智能等领域扩展全新业务，增加海康威视的综合实力。

潜在风险：

1，安防市场受经济周期影响较大，如果宏观经济下行、下游需求存在不确定的风险；

2，如果未来中美贸易摩擦加剧，海康威视的供应链体系、全球化布局将会被贸易关系影响；

3，安防,AI推进不及预期：安防AI升级趋势，受到成本、研发技术壁垒等制约，公司有推进、研发不及预期的风险；

创新业务孵化不及预期：公司创新业务多数处于探索期，业务体量相对较小，未来存在推

进速度不及预期的风险。

最后，本期视频内容仅作为公司介绍，不作为买卖依据。我们学习公司不是为了短期的买卖买卖，而是为长期的投资机会做准备。

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下一个凯莱英？大家都不想错过的CDMO选手，热门药物领域一马当先

近期，被很多粉丝朋友问到对于新上市企业诺泰生物的评价，引发了我们对于这家公司的关注，同时也好奇这家公司为何受到众多朋友的关注。

随后也释然了，高景气的CDMO板块作为长牛辈出的赛道，在小分子领域，诞生了如凯莱英、九洲药业、博腾股份等这样的大牛股，如今难得上市一家业务类似的同行，或许大家错过了前面这些公司，但都不想错过这个“新人”。

今天带大家一起来梳理一下诺泰生物的投资价值，看它是否是“下一个凯莱英”。

首先从诺泰生物的营业收入构成来梳理，公司收入分为定制类业务和自主选择类业务两大模块，定制类业务主要以小分子化药的CMO业务为主，其中2020年高技术含量的CDMO业务在该模块的比重超过85%，有一定技术含量；自主选择业务主要以多肽药物的原料药和中间体生产为主，目前占据总营收比重不大，但是近年增长趋势较好。

从诺泰生物上市募投项目的资金分配来看，公司未来主要发力点在多肽药物的CMO领域，小分子化药的CDMO则是次要发展的领域。

所以本文的分析思路是：主要重点目标搞清楚公司在多肽CMO领域的技术优势和发展潜力，次要目标是小分子CDMO业务的核心竞争力以及能否在凯莱英等同行上市公司竞争下分一杯羹，最后判定公司是否存在核心投资价值。

一、小分子CDMO：蛇吞象“澳赛诺”成功IPO

诺泰生物能够登陆A股资本市场，得益于2018年10月对小分子CDMO资产澳赛诺生物的全资收购。

2018-2020年，诺泰生物的合并报表净利润分别为4468.12万元、4480.59万元和1.2亿元，全资子公司澳赛诺分别实现净利8191.16万元、8109.54万元和1.37亿元；而母公司扣除澳赛诺分红形成的投资收益后，净利润分别为-1775.41万元、1014.38万元和2683.98万元，处于亏损或微利状态。

诺泰生物当前主要输出营收和利润的核心资产澳赛诺，未来的核心竞争力和发展前景如何？

虽然小分子药物市场近年来受到大分子生物药的挤压，但受益于国内工程师红利，中国小分子CDMO市场依旧展现出了旺盛的生命力，从2014年的31亿美元增长到2018年的55亿美元，年复合增速15.4%，预计2023年将达到140亿美元，将以20.5%年复合增速增长，远高于全球平均水平。

同时可以看到，不仅是全球，我国小分子CDMO竞争格局较为分散，一定原因是由于大型药企考虑到成本和产能的稳定性/灵活性，因此会考虑多个供应商以分散风险，这意味着具备一定特色和核心技术能力的小分子CDMO后进者同样拥有突围的机会。

纵然从技术端比较难直接去辩证澳赛诺的技术先进性和核心竞争力，我们仍然可以侧面的从三个层面来做出判断：澳赛诺在国内小分子CDMO领域拥有较强的核心竞争力。

1、生产基地认证&工艺路线：诺泰生物的多个生产车间通过中国及美国的GMP 认证，为公司参与全球竞争奠定基础。同时，公司能够自主完成各种复杂高难度化合物的生产工艺研究，解决药品生产过程中的技术瓶颈、优化工艺路径，尤其是在手性药物技术和绿色工艺技术方面，公司掌握了一系列先进的核心技术。（参照右上角的分析图，可以归纳为“高级竞争者”。）

2、客户群：澳赛诺的客户含金量很高，主要客户包括美国因赛特、美国吉利德、德国勃林格殷格翰、美国福泰制药、前沿生物、硕腾等数十家国内外知名创新药企。

3、毛利率高于同行：对比凯莱英、九洲药业和博腾股份等同行上市公司，可以发现诺泰生物的毛利率遥遥领先，这是因为公司在承接订单时更倾向于选择工艺较为复杂、合成难度相对较大的项目，这类项目的市场竞争相对缓和，所以毛利率较高。

二、多肽药物领域的优势，诺泰生物崛起的密钥

多肽是由2-100个氨基酸通过肽键相连构成的一类化合物，也是广泛存在于人体内的一种化合物。多肽药物由于分子量介于化药和蛋白药之间，结合了两者的一些优点（如下图）。

有数据显示，多肽药物通过IND后获批上市概率比小分子药高出两倍，平均研发周期少0.7年，主要由于多肽水解后为氨基酸，一般不考虑毒性问题，另外靶向亲和力较高，这也一定程度提升了该类药物的有效性和安全性。

1、不乏重磅药物，多肽领域空间广阔

据昆泰的数据，2007年全球多肽药物制剂市场规模约为123.9亿美元，到2017年已增至340.5亿美元，年均复合增长率达11%。我国多肽药物起步较晚，但增速远大于全球，2019年市场规模超800亿元，年复合增长率超过15%，拥有广阔的成长空间。

从2020年全球多肽药物销售TOP20榜单看，有9个重磅药物药物销售金额超越10亿美金，这也展现了多肽药物的发展潜力，引发了众多药企投入研发多肽药物的热潮。

2、全球日渐重视对于多肽药物的研发，多肽偶联（PDC）或成为市场新爆点

虽然多肽药物早在20世纪九十年代已经兴起，但由于多肽药物口服易被多肽酶降解、难以穿越肠粘膜，以至于给药途径单一（注射），一度被市场冷落。但随着递送技术的发展，包括微球、病毒载体等物质的应用，使得多肽药物近年来发展迅速。尤其值得注意的是，目前部分国际新兴的Biotech开始加紧研发多肽偶联技术（PDC），已有相关药物成功获FDA批准，这一技术可能成为多肽药物的市场强劲驱动引擎。

不仅如此，近年来国际巨头辉瑞、默克、罗氏、礼来、诺华等大型跨国制药企业均通过收购或并购形式增大了多肽药物研发的投入，并相继收获了不少上市药物。全球代表性的重磅多肽药物有利拉鲁肽、杜拉鲁肽、格拉替雷、亮丙瑞林、奥曲肽、戈舍瑞林和艾塞那肽等。

3、诺泰生物 —— 国内领先的多肽药物CDMO厂商

国内一直以来的问题是：受限于技术因素，难以实现大规模的多肽药物生产。

制备多肽药物的方法包括：从动植物中提取（发酵法&酶解法）、化学合成和基因重组三种方式，由于动植物提取存在一定限制和基因工程法尚未成熟，目前全球上市的多肽药物中90%以上是通过化学合成制备。

但值得注意的是，虽然国内从事多肽药物的企业数量较多，但大多数不具备核心竞争力，都为低于10个氨基酸的初级原料产品，高端长链多肽依赖进口。

诺泰生物基于自有技术平台，对固相合成和液相合成进行技术融合，创造性的开发了多肽药物的最优合成策略，建立了基于固液融合的多肽规模化生产技术平台，使公司具备了侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力，在多肽原料药规模化大生产领域建立了较强的竞争优势。如利拉鲁肽、艾博韦泰等长链修饰多肽药物的单批次产量已超过5公斤，达到行业先进水平，而行业内绝大多数厂家仅能达到克级、百克级的水平。

诺泰母公司持续投入的多肽制剂生产领域也逐渐开始出现正反馈，可以看到公司自主选择产品业务2018-2020年收入分别为1886.9万元、7736.5万元和1.52亿元，展现出极大的增长弹性。

三、长牛公司的检验器：管理层、财务数据

经过上述两模块对于诺泰生物业务的拆解，公司“双轮驱动”的模式的确拥有十足的想象力，但长牛公司检验标准显然不局限于业务，好的管理层和优异的历史财务数据也必不可少。

1、管理层留有瑕疵

诺泰生物的管理层实际上存在一定的短板，实控人赵氏两兄弟是房地产行业出身，无生物医药专业背景也无海外留学经历，我们在前面的文章强调过，拥有如恒瑞孙飘扬总的视野和格局的老一辈企业家始终是少数，这一定程度上会引起市场对于公司的研发投入和发展格局的担忧。

另外一点，诺泰生物IPO前的“骚操作”不少，尤其是并购澳赛诺生物的这一个案例，赵氏兄弟先是突击入股了澳赛诺（出资323.75万元，持股16.18%，他人代持），后诺泰生物全资并购澳赛诺，这一部分股份实现了10倍的回报，同时也引发了监管部门的关注。

实控人这一“资本玩家”的属性显然具有两面性，好的一面是优秀的并购能力能为上市公司带来一些优质的资产，坏的一面则是有潜在“骚操作”的风险。

2、主要财务数据一览

从营收和利润增速来看，自2018年全资并购澳赛诺实现并表后，近两年公司业绩出现快速增长，营收增速稳定在45%以上，利润也出现大幅攀升，随着以多肽药物为主的自主选择业务迎来放量、定制类业务稳定贡献增长，可预见未来增速只会更快。

盈利能力方面，前文已经解释过公司毛利率高于同行，净利率相比同行较低主要是由于自主选择业务销售规模较为有限，拖累了整体的净利率水平。盈利质量方面，公司净现比波动性较大，近年有改善迹象，需要进一步跟踪。

费用控制方面，研发费用率与凯莱英、九州等同行上市公司相近，大头放在多肽药物的研发上；管理费用率显著高于同行，公司解释是人员规模快速提升和为了激发人员积极性展开多次股权激励，这方面需要持续跟踪；财务费用率正常。

总体而言，与部分网上媒体提出的财务数据不佳有比较大的出入，财务表现良好。

总结：公司上市市值飙升至166亿，据多家机构对于公司2021年预测中值的1.71亿净利计算，公司动态市盈率为97倍左右。而凯莱英、博腾和九洲药业的2021年动态市盈率区间为60-80倍，目前看来公司在多肽药物的优势明显、业绩弹性或许更大，但仍存在一定瑕疵，个人还没有看到公司优秀到能享受这种溢价的合理性，所以可以判断目前的市值大概率是新股的情绪带动。

基于CDMO赛道特性和公司在多肽领域的优势，个人简拍100-120亿市值区间或许是个不错的击球区间。

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净利润七年大涨100倍,为何毛利率却年年下滑,钠电池能否为之破局?

宁德时代将于今年7月份左右推出钠电池，这个消息一点都不意外。如果宁德时代继续只做锂电池的生意，公司的利润空间迟早会消磨殆尽，最后终将离开新能源的历史舞台。而钠电池的推出，将打破公司毛利率不断下滑的魔咒，为公司破局。

宁德时代在2018年上市之前，净利润就已经开始逐年递增了，到2017年达到了历史高点38 .78亿。上市后的净利润继续保持连续增长，到了2020年达到了最高点55.83亿。七年的时间，宁德时代的净利润从5442万涨到55.83亿，增长幅度超过100倍。这简直就是个奇迹。

而宁德时代的净利润总额，在A股电源设备板块里也是排名第一的。

这家做锂离子电池的企业，用10年的时间，成为全球领先的锂离子电池提供商。公司2017-2020年动力电池使用量，连续四年排名全球第一。而宁德时代在上市的三年中，使股东财富增加了16倍。

就在宁德时代已经达到飞龙在天的时候，隐患也随之而来。

从2017年开始，公司的毛利率开始出现下滑。公司2017年的毛利率为44%，到了2020年毛利率就只有28%了，跌幅为36%。

毛利率下降主要是因为原材料价格的上涨，近期锂电上游材料价格上涨明显，在股东大会上，宁德时代董事长曾毓群甚至放出狠话：“如果谁在我们这儿拼命乱涨价，我们会把他们排除在外。”

这足以证明原材料价格的上涨，是阻碍公司发展的最大隐患。

原材料价格的上涨，不仅影响毛利率的下降。当成本上升、利润下降，宁德时代的产品销售速度，也出现了放缓的迹象。

宁德时代在2018年销售一批存货，只用95天。到了2020年竟然需要122天，而且这个周转速度明显和行业平均水平相悖。

毛利率出现大幅下滑，产品销售速度放，这些都是企业出现问题的前兆。

而在毛利率下降，存货周转速度放缓共同作用下，宁德时代的盈利能力降至了历史低点。

净资产收益率是衡量一家企业盈利能力的指标，在2015年时宁德时代的净资产收益率为139%。这意味着，如果公司有100万自有资金的话，一年将赚到130万的净利润。而去年的净资产收益率降至了11%，意味着同样给公司100万自有资金，一年却只能赚到11万的净利润。

公司盈利能力的锐减，甚至跌到了历史最低的水平，这些都是公司高管值得注意的。

而在A股电源设备板块内，宁德时代的净资产收益率排名，降至了第九名。

宁德时代看似已经飞龙在天，而亢龙有悔紧随身后。公司的高管也正是看到了问题，才想去变革，去破局。而钠电池的推出，将是宁德时代的第二条利润增长曲线。

几年前，宁德时代就在酝酿钠离子电池计划，只是当时的产业链没有成熟，价格没有锂离子电池便宜。由于钠离子电池使用的电极原材料主要是钠盐，相较于锂盐价格更加低廉。目前，钠电池已经很成熟。推出钠离子电池后，公司将重新打开电池成本的全新下降通道。只不过，新技术路线在刚进入市场之时，是成本最高的时候。开始推出时，钠电池可能比锂电池贵。

无论开始有多难，这都是宁德时代一次伟大突破。谁都想以逸待劳，沉浸在过去的辉煌中，享受着现在安逸的生活。可宁德时代却能未雨绸缪，提前做出艰难的改变，这是让所有上市公司值得佩服的地方。

当宁德时代开始大批量生产钠电池的时候，公司的毛利率将开始重新攀升，那时宁德时代的业绩将更上一层楼。

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