光伏废气治理龙头，仕净科技：资源化驱动最具经济价值水泥碳中和

1. 光伏制程配套设备龙头，景气度提升新业务拓展顺利

光伏制程污染防控设备龙头，致力于一站式工业污染治理综合服务商。

公司于2005年成立，从泛半导体行业切入环保设备产业，以低温液态催化脱硝技术为核心，主要从事制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，为客户提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案。

2021年7月，公司于创业板完成上市。截至2021年，公司主营业务为制程污染防控设备、末端污染治理设备的研发、生产和销售，下游主要覆盖光伏、水泥、钢铁、汽车制造、精细化工、半导体等行业。

2021年公司实现营业收入7.95亿元，同增18.89%；归母净利润0.58亿元，同减5.24%。

2022年前三季度公司实现营业收入10.43亿元，同增114.96%；归母净利润0.58亿元，同增75.67%。

伴随公司充裕的在手订单的兑现，业绩开始实现快速放量，关注回款改善及利润率回升进度。同时，公司新拓展的水泥行业固碳业务顺利投产，经济效益佳有望快速复制。

家族控股企业，实控人股权占比21.58%。

截至2022年11月10日，公司控股股东为朱叶，直接持有公司16.95%的股份，董仕宏、朱叶及叶小红为公司的实际控制人，上述三人均具有直系亲属关系，合计持有公司21.58%的股份。

二期股权激励落地， 666.66万股激励力度强化。

2022年10月，公司发布二期股权激励方案，系公司上市后、2022年来第二次激励方案，激励规模大幅上升，将有效激发团队活力。

1）激励数量：股票总量666.66万股，占公司股本总额的5.00%，其中首次授予645.3万股，预留21.36万股。

2）授予价格：17.16元/股。

3）激励对象：总人数57人，主要为高中管和核心技术人员等。

本次授予董事长董仕宏400万股，约占公司总股本的3.00%，一期激励已向董仕宏授予10.10万股限制性股票，约占公司总股本的0.08%，两期累计占比达3.08%。

4）业绩考核：激励计划考核年度为2023-2024年并分两期归属，以2021年为基数分两档目标考核，其中第一档位若实现2023-2024年相对于2021年基数营收增长率分别不低于105%、163%或净利润增长率分别不低于118%、180%，对应2021-2024年营收复合增速达38.03%或净利润复合增速达40.95%；第二档位若实现2023-2024年相对于2021年基数营收增长率分别不低于84%、130%或净利润增长率分别不低于94%、144%，对应2021-2024年营收复合增速达32.00%或净利润复合增速达34.63%

2. 建材碳达峰出台，最具经济价值水泥碳中和路径落地

2.1 建材碳达峰方案落地，水泥固碳项目顺利投产经济效应佳

2.1.1 水泥碳达峰鼓励碳捕集&钢渣原料替代，提升矿渣应用比例

建材行业碳达峰方案出台，推动碳捕集技术及低碳原料替代，明确降低碳排放强度。

双碳目标明确，全国碳市场亦以电力行业为突破口，“十四五”期间将逐步纳入石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸和航空等行业。

高排放高耗能等工业行业减少能耗、降低碳排放需求日益增强。2022年11月，工信部等四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，明确“十四五”期间，建材产业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3%以上。

“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突破，原燃料替代水平大幅提高，确保2030年前建材行业实现碳达峰。

同时，方案还指出要加快突破建材窑炉碳捕集、利用与封存技术，在2025年前重点研发低钙熟料水泥、非碳酸盐钙质等原料替代技术，在保障水泥产品质量的前提下，提高电石渣、磷石膏、氟石膏、锰渣、赤泥、钢渣等含钙资源替代石灰石比重，全面降低水泥生产工艺过程的二氧化碳排放，且鼓励以高炉矿渣、粉煤灰等对产品性能无害的工业固体废弃物为主要原料的超细粉生产利用，提高混合材产品质量。

2.1.2.排他协议&包销产品，首个水泥固碳及钢渣资源化项目投产

积极响应双碳政策，探索水泥CO2减排和钢渣资源化利用。

公司积极把握节能降碳行业机会，于2022年6月发布的定增预案中指出将募集资金投向年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目，该生产线已于2022年11月在河南省济源中联水泥有限公司竣工投产。

项目计划投资7800万元，一期依托济源中联水泥线建设一条捕碳钢渣生产线和一条高活性复合矿粉生产线，每年直接捕集水泥窑尾烟气CO2 1.6万吨，资源化利用钢渣生产固碳辅助性胶凝材料30万吨，生产高效复合掺合料30万吨。

项目二期将再建设一条30万吨高效复合掺合料生产线，项目全部投产后，每年通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨。

该项目利用钢渣等非碳原料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣可作为优质水泥混合材，制备低碳水泥；也可与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，应用于水泥、混凝土及其他相关产业。

排他协议，水泥生产方包销公司低碳建材产品。

1）该项目的运行模式：济源中联水泥有限公司（“中联水泥”）免费向公司提供场地，公司自行建设碳捕集系统和超细粉系统。

公司采购钢渣，利用钢渣为中联水泥4500t/d水泥熟料生产线免费捕集水泥生产中释放的CO2；捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合粉，公司将其销售给水泥公司作为水泥生产的原材料。

2）排他协议+包销模式：公司首个水泥固碳项目的盈利模式主要为销售超细高活性优质复合矿粉产品，而本项目产品已与水泥生产方签署包销协议。

该项目主要客户为中联水泥，在双方合作协议里可以看到，中联水泥需要为公司免费提供项目所需场地及相应外围环境和条件，约定在保证产品质量的条件下，按市场同等产品价格销售给济源中联水泥，中联水泥保证生产所需的复合矿粉全部从公司采购，合同有效期内中联水泥不得将其水泥窑系统及场地租赁给其他任何公司进行碳捕集。

同时据中联水泥母公司河南中联出具的数据，2021年河南中联及下属子公司共使用矿粉（渣）数量约125.18万吨，能够完全覆盖公司该项目复合矿粉的全部产能预计60万吨。

2.1.3.共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益

公司本次实现的水泥固碳及钢渣资源化业务的探索，不仅可以利用钢渣低成本捕集烟气CO2，同时实现钢渣的资源化利用，制备低碳建筑材料，帮助钢铁&水泥企业节约成本，达到节能环保和循环经济的双重目标。

优势一：商业模式通顺，产业内在价值凸显，经济效益佳。

假设公司S95复合矿粉单价为310元/吨，矿粉销售规模60万吨时，预计全年贡献营业收入1.86亿元，净利润1575万元，毛利率21.58%，净利率8.47%，税后内部回报率26.59%，具备较好的经济效益。同时，我们根据公司已披露的营业成本拆分里可以看到预计单吨成本在243.09元/吨，其中原材料、燃料及动力费、折旧摊销费、工资及福利费、修理费占比分别达74%、20%、4%、1%、1%。

可见外购原材料为公司营业成本的主要来源，公司主要是采购成本较低的钢渣作为原材料，实际层面营业成本有望更低，从而增厚盈利。

优势二：低成本捕碳&碳价值弹性85.69%，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。

干法捕碳，工艺简单成本低，永久固碳。目前水泥公司通常采用的CO2捕集利用技术为采用化学试剂吸附再脱附，将烟气中的二氧化碳分离提纯，高纯度CO2应用于干冰、食品等，或注入地下储存，或用于驱油等。

该类技术由于捕集利用成本高，捕集、储存或利用运输距离远，产品应用规模小等原因，导致当前其整体应用规模较小。

公司采取的碳捕集项目使用的核心技术主要包括碳酸盐胶凝材料及其制备技术、碳化钢渣人工多孔骨料及其制备技术、捕集水泥窑烟气CO2协同制备低碳水泥技术和工业烟气脱碳并协同制备钢渣砼技术，技术难点在于去除钢渣中的有害杂质并将水泥窑烟气CO2 固化成稳定的碳酸盐固体，需使用公司自主研发的高效碳化催化材料，技术门槛较高。

产品实现水泥熟料及矿粉替代节约水泥企业成本，碳减排效应明显弹性高达85.69%。

公司固碳项目的产品可替代部分矿粉制备低碳水泥或者富碳建材制品，销售价格低于市场价，可有效节省水泥企业生产成本。

同时捕捉水泥窑烟气中的CO2 实现减排，预计年60万吨捕碳钢渣可以直接减排3.2万吨，通过减少水泥中熟料用量和混凝土中水泥用量综合减碳25万吨，按照全国碳市场配额均价54元/吨计算，则公司固碳项目直接减碳价值为173万元/年，综合减碳价值为1350万元/年，综合减碳价值量对应当年固碳项目净利润1575万元弹性达85.69%。

优势三：实现钢渣资源化利用，与钢铁企业合作共赢。

钢渣资源化利用率仅约35%，鼓励钢渣等含钙资源在水泥中的应用。钢渣是钢铁工业炼钢过程中产生的大宗固体伴生物，约占钢产量的 12%-15%，我们按照15%含量计算，则2021年我国钢渣产量达1.55亿吨。

由于钢渣中含有游离CaO、成分波动、胶凝活性低、体积安定性差等特点导致其利用难度相对较大，目前我国钢渣实际利用率仅在35%左右，每年积存量巨大，长期积存钢渣，将污染钢铁企业周边土地和水体，威胁生态环境安全，是环保督察重点监管方向之一。

近年来，政策持续鼓励钢渣等大宗固废在水泥中的利用，钢渣在水泥行业中的应用主要有两个途径，一是作为铁质校正剂作生料烧制熟料，应用成熟，但掺量较低，约5%；二是作为混合材磨细生产水泥，通过在通用水泥中掺加少量钢渣以降低成本，且具有需水量少、烧失量低等特点。因此，公司固碳项目可以有效对钢渣进行资源化利用，解决钢铁企业钢渣利用、存储的难题，实现互利共赢。

2.1.4.合作协议接连落地，客户资源丰富项目有望实现快速复制

公司与河南中联、永锋集团、玉昆钢铁、上海重衡签署多个合作协议，项目快速复制。

2021年公司与中联水泥的母公司河南中联同力材料有限公司签订合作协议，约定项目生产低碳胶凝材料（用于生产低碳水泥）、替代混凝土的混凝土掺合料、人工骨料等系列建材产品，在符合国家相关标准的前提下，由河南中联同力材料有限公司包销，且在首条中联水泥生产线成功运行后向河南中联下属所有可利用水泥生产线进行推广建设，据河南中联官网数据显示，目前河南中联同力拥有年产能熟料3000万吨，中联水泥首条合作水泥熟料生产线产能为4500t/d，可见若复制至河南中联所有生产线潜在空间较大。

此外，公司还积极拓展永锋集团、玉昆钢铁、上海重衡等合作方，扩大公司在碳捕集及钢渣资源化利用领域的业务规模。

绑定中建材签订76亿元烟气治理设备合作协议，客户资源积累良好有望快速拓展水泥固碳。建材行业碳达峰实施方案指出在水泥、石灰、玻璃、陶瓷等重点行业加快实施污染物深度治理和二氧化碳超低排放改造，促进减污降碳协同增效，到2030年改造建设1000条绿色低碳生产线。

公司自2019年开始与中建材就水泥产线的废气处理问题进行了专业技术交流，在认可公司技术水平并经内部评审后，中建材与公司签订了战略合作协议及补充协议，反映了中建材对公司技术的认可，以及公司在水泥行业较好的客户资源储备。

以上协议约定在6年内签订约400条左右水泥生产线上新及改造项目的烟气治理设备供货合同，合计金额约为76亿元，截至2022H1，公司与中建材已履行的合同金额为1.22亿元。借助和建材行业龙头企业的既往合作，公司固碳业务有望加速在水泥行业中进行复制。

2.2 水泥固碳市场规模超千亿，水泥鼓励添加矿渣协同增强活性降低成本

矿渣硅酸盐水泥中矿渣添加比例20~70%，增加活性，降低成本。

民用地产水泥中常见的水泥使用品种包括普通硅酸盐水泥及矿渣硅酸盐水泥，其中矿渣硅酸盐水泥中除了石膏和硅酸盐，还会添加较高比例的粒化高炉矿渣或者矿粉，以提升产品活性。

矿渣硅酸盐水泥凝结时间稳定，后期强度增长快，耐热性较好，适用于一般及大体积混凝土结构。

公司固碳业务主要产品是新型高效复合掺合料，性能类比矿渣，应用于水泥及混凝土工业，可在水泥中做一定比例的添加，以降低水泥生产的成本，提高水泥活性。

首个钢渣资源化固碳产业化路径，水泥固碳市场规模超千亿。我们对公司水泥固碳业务的市场规模测算逻辑如下：

1、判断矿质材料在水泥中的可添加比例：根据通用硅酸盐水泥标准号GB 175-2007，可以发现可添加粒化高炉矿渣的水泥品种主要为硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、复合硅酸盐水泥，其添加比例分别为≤5、>5且≤20、>20且≤70、>20且≤50，不同添加比例形成的水泥强度、活性性能略有差异，但总体均可普遍应用于地产民用混凝土结构中。

我们预计可添加矿质材料的水泥产量占比为30%，且矿质材料添加比例分别以20%、50%、70%做敏感性测算。

2、剔除水泥均价较低区域：考虑到公司固碳业务产生的新型高效复合掺合料主要为S95复合矿粉，可作为原材料在水泥中进行一定比例添加，销售单价较市场价更具优势，因此帮助水泥企业降低成本。

公司首条产线落地河南，为了凸显公司产品的成本优势，我们以河南水泥价格为经济性参考标准，剔除水泥价格低于河南水泥价格10%的区域，以测算公司产品价格优势区域对应的市场空间。

2022年1-10月，河南水泥平均价达497.98元/吨，低于河南水泥均价10%的区域主要为宁夏、江苏、湖南、辽宁、云南，其产量占全国产量比重为18.22%。

3、计算公司市场占有率：公司本次落地的钢渣资源化及水泥固碳项目为该技术路径首个产业化项目，技术难点在于去除钢渣中的有害杂质，技术协同性体现于公司的优势领域催化剂，通过公司自主研发的高效碳化催化材料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣与矿粉、粉煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合矿粉。

因此，我们认为公司在该领域具备较强的技术优势和先发优势，有望迅速复制提升市场份额，我们按照市占率10%、30%、85%做敏感性测算。

基于以上假设可得，在添加比例为20%、50%、70%时，扣除低价区域的矿质材料可添加量达1.16、2.90、4.06亿吨，按复合矿粉销售价格310元/吨计算，扣除低价区域的矿质材料可添加市场空间达359.41、898.52、1257.93亿元。

按照中性假设情景下，公司复合矿粉产品若实现10%、30%、85%市占率时对应的市场空间分别达89.85、269.56、763.74亿元，为公司2021年营业收入7.95亿元的11、34、96倍。

考虑到公司与中建材集团的紧密合作关系，我们认为公司将优先拓展中建材旗下的水泥生产线，2021年中建材以37,138万吨/年的熟料产能位居榜首，约占全国水泥熟料总产能的20%，则在中性情景及85%市占率下中建材对应复合矿粉市场空间达154亿元/年。

3.光伏电池行业扩产提速，新技术路线&扩品类带动价值量提升

3.1.光伏电池废气治理设备龙头，需求刚性行业扩产提速

新能源革命促2021-2030年光伏新增装机量十年复合增速23%，2030年光伏制程配套设备需求近350亿元。

核心假设如下：

1、全球光伏电池新增产能需求：据光伏新增装机量预测全球光伏电池产量及产能推测新增需求。

2、全球光伏电池改造产能需求：按光伏电池工艺技术3-5年迭代周期预测光伏电池产能改造需求。

在全球碳减排大背景下，光伏行业迎来快速增长，我们预计至2030年光伏电池废气设备投资空间达69.84亿元，综合配套设备投资空间达349.2亿元。

公司生产的光伏制程污染防控设备在严控产品质量、生产安全和污染控制方面起到重要作用，需求刚性快速扩张。

光伏电池废气治理龙头，市占率超75%。公司凭借其核心技术、品牌效应、成本优势在光伏制程污染防控设备中维持高份额，服务的客户覆盖 2021 年全球光伏组件出货量前 10 名中的 8 家。我们预计公司废气污染防控设备在行业中市占率超75%，龙头优势逐步固化。

公司光伏制程配套设备的工艺优势：

1）混酸排放浓度低：对强酸、硝酸、氢氟酸等混酸的排放能降低到 5mg/L 以下，而光伏行业排放标准要求是 30mg/L；

2）硅烷气体处理能力强：制程环节烷类等易燃易爆气体混杂氨气、氢气和粉尘，容易发生爆炸，原来国外系统处理过程中只能解决硅烷，但没有解决氢气、粉尘和氨气问题，同时造成二次污染。公司工艺已经解决二次污染的问题，同时公司可以把氨回收后卖给水泥厂、钢铁厂、电厂用做脱硝。

综合来讲，公司解决了氮氧化物，氢氟酸，硅烷的同时还保证了生产的安全性和稳定性。

3.2.新技术路线&一体化提升单GW价值量，成长加速

我们认为公司在光伏电池废气治理设备环节优势明确，有望稳定高市场份额，在享受行业扩产加速订单放量的过程中，公司的设备价值体量还会随着新技术路线的应用及品类的持续扩张而有所提升，具体可体现在两个方面：

TOPCon扩产加速，工序较多带动单位投资提升。2022年以来，TOPCon电池凭借转换效率高、低成本优势，同时可承接原有PERC产线改造升级，TOPCon电池产能扩产加速，考虑到TOPCon工艺步骤较多，产生的污染物量较PERC产线提升，能够带动公司污染防控设备单GW价值体量有所上行。

2）综合配套系统大单接连落地验证优势，一体化价值量提升空间可达5~11倍。

公司凭借长时间品牌、技术、成本优势铸就的市场份额累积，未来将致力于从废气、废水、纯水等设备系统转向一体化的综合配套系统，从而实现销售规模的提升。

公司于2021年9月和11月接连落地两个光伏电池综合配套系统的大单，其单GW价值量分别达到5000万元及6200万元。两个大单的落地验证了公司向一体化综合配套设备模式转变的能力，从公司典型项目合同金额来看，单一的废气设备单GW投资金额约500~800万元，综合配套设备系统单GW投资金额约5000~6000万元，则公司在从废气设备向一体化配套设备转型过程中单位价值体量提升空间可达5~11倍。

2022H1新增配套设备对应光伏电池片新增产能约65GW。公司今年为约 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，公司的设备与产线绑定，随着光伏电池技术路线的不断迭代，我们认为会有更多的新增产能及改造需求释放，公司订单有望持续快速增长。

4. 盈利预测与估值

通过以上分析，我们认为：

1）泛半导体行业：

我们认为光伏新增装机量将带动光伏电池产能在2021-2030年维持复合23%左右的增长，公司在光伏制程配套废气设备中实现较高的市场份额，考虑公司市场份额稳步提升，同时向一体化模式转变单GW价值体量有望提升，我们预计公司泛半导体行业收入将享受超出行业的增长速度，迎来快速增长，我们预计2022-2024年公司在泛半导体行业营业收入为12.11/22.32/27.10亿元，收入增速为104.73%/84.22%/21.44%，毛利率维持在25%~30%左右水平。

2）水泥碳中和业务：

伴随水泥行业碳达峰方案的落地，以及公司水泥CO2减排和钢渣资源化利用首条产线的顺利投产，我们认为碳中和业务将凭借较强的经济效益和减碳优势实现水泥产线的快速复制，我们预计2023-2024年水泥行业碳中和业务营业收入为4.00/6.00亿元，毛利率维持在30%左右水平。

3）水泥建材行业：

深入打好污染防治攻坚战及严格能效约束推动重点领域节能降碳等政策意见的出台，叠加建材行业即将纳入碳交易市场等因素，我们认为水泥行业超低排放需求将加快释放，公司与中建材76亿元框架协议的项目持续落地将带来水泥业务销售规模的快速提升，我们预计2022-2024年水泥建材行业营业收入为1.62/2.43/3.65亿元，收入增速为100.00%/50.00%/50.00%，毛利率维持在20%左右水平。

4）钢铁、汽车制造、精细化工、碳素行业及其他业务：

占总收入比重较小，假设钢铁行业2022-2024年收入增速为0%/-15%/-15%，假设碳素行业2022-2024年收入增速为10%/10%/10%，假设汽车制造、精细化工及其他行业2022-2024年收入增速维持10%左右增速，毛利率与过去三年趋势保持一致

新能源革命驱动光伏行业持续快速增长，释放环保治理需求，公司凭借技术、品牌、成本优势奠定光伏制程治理龙头地位，单位价值体量提升带动业务衍生空间11倍增长，技术积累开拓半导体、汽车制造等制程领域应用，携手中建材积极拓展水泥碳捕捉、超低排放改造市场，成长空间广阔。

考虑公司光伏主业景气度上行，水泥固碳项目进展顺利，我们测算在矿粉添加比例50%背景下，公司复合矿粉产品若实现10%、30%、85%市占率时对应的市场空间分别达89.85、269.56、763.74亿元，为公司2021年营业收入的11、34、96倍，潜在成长空间较大。

我们维持公司2022-2024年归母净利润1.20/2.40/3.15亿元，同比增加106.94%/99.05%/31.45%，对应50、25、19倍PE。

我们选取半导体领域尾气设备领先公司盛剑环境、国内蜂窝陶瓷载体龙头奥福环保以及光伏设备头部公司迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创作为可比公司，公司作为光伏配套尾气治理设备龙头，2023-2024年估值较可比公司具备提升空间。

5. 风险提示

1）订单不及预期

公司与主要客户建立了长期稳定的合作关系，但是未来如果主要客户需求不足，而公司不能持续的开发新客户、获取新订单，将会对公司的长期经营业绩产生不利影响。

2）研发风险

公司未来若不能及时在新技术的研发方向、重要产品或服务的方案等方面做出准确决策，将存在技术创新失利、无法获得市场认可、新旧产业融合失败的风险。如果公司未来获得的技术专利许可或授权不具排他性、未能形成产品或实现产业化，都将可能使公司丧失技术优势，面临市场应用失败的风险。

3）行业竞争加剧

行业良好的发展前景不断吸引潜在竞争者进入，公司未来将面临因市场竞争加剧导致的经营业绩下滑或被竞争对手超越的风险；公司下游多行业景气度会受宏观经济发展周期波动的干扰，若未来国内经济增速放缓、下游市场竞争加剧、原材料价格大幅上升，且公司不能有效提升服务能力和产品竞争力、扩大销售规模及提高产品毛利率，经营业绩可能不能持续增长或出现下滑。

国内领先多品牌鲜果分销商，洪九果品："端到端"垂直整合加速成长

1. 洪九果品：国内领先鲜果集团，品牌化战略驱动发展

1.1. 深耕水果行业二十年，塑造鲜果高端品质

中国领先多品牌鲜果集团，海内外布局加速发展。公司成立于2002年，致力于将优质水果从全球果园直接分销至全国水果零售终端。

公司自2011年起逐步在泰国、越南、智利、菲律宾等地成立分公司从事水果采购、初加工及出口业务，逐步打通上游供应链，并积极推进国内布局。截至22年6月底，公司在全国设立19家销售分公司和60个分拣中心，覆盖近300个城市。

据灼识咨询，公司为：

1）中国第二大鲜果分销商（销售收入口径），21年市占率达1.0%；

2）中国最大的榴莲分销商，21年市占率8.3%，向泰国采购的榴莲量占中国向泰国进口榴莲总量10%；

3）中国山竹、火龙果及龙眼的前五大分销商，21年市占率分别为2.2%/6.1%/2.8%。

端到端模式缩短分销供应链，构建全国销售网络。

国内鲜果产业链主要由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成。公司定位于鲜果产业链里高度分散的分销环节，上游布局水果原产地直采，下游对接各类水果销售渠道，已逐步建立数字化驱动的“端到端”供应链条，打造全渠道、全国化的销售网络。

公司核心客户包括终端批发商、商超和新兴零售渠道等，2021年收入占比分别为53%/14%/21%。截至22年5月，公司分销客户已覆盖8家国内TOP10商超（以21年全国销售收入计），如永辉超市、华润万家、物美等。

精选核心水果品类，坚持品牌化+高端化战略。

洪九果品秉承“找遍全球，唯有此地”的理念，布局100余个全球稀缺优质产区，打造深受消费者认可的品牌鲜果。

公司以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六大国产相对稀缺品类为核心，覆盖49种水果产品组合，并在14个主要水果品类中成功打造了18个品牌。优秀的选品能力及品牌塑造能力，进一步驱动公司市场地位提升。

1.2.家族企业股权结构稳定，雇员激励释放经营活力

邓氏家族共计持股46.22%，阿里等外部股东赋能夯实供应链优势。公司董事会邓洪九直接持股27.79%，为公司实控人，第二大股东江宗英为邓洪九妻子，持股9.43%。邓洪九夫妇的子女、外侄共计持股9%。水果行业当前集中度较低，相对稳定的控股结构有利于在激烈市场竞争中稳定公司航向。

公司最大外部股东为阿里巴巴中国，持股8%；第二大外部股东中国农垦持股6.6%，二者均在农业生鲜领域布局丰富，未来与公司业务协同想象空间较大。如阿里旗下盒马、淘菜菜等零售终端均为公司直接分销客户；饿了么、淘鲜达等本地生活平台可为水果销售流量端赋能；菜鸟亦可提供规模化物流解决方案等。

推行雇员激励制度，共享发展红利。

2016年公司推出雇员激励计划，允许核心员工和战略合作伙伴认购公司注册资本。同时，108名激励对象和当时个人股东李丹、余文莉新增注册资本人民币554万元，成立重庆合利与重庆合众作为雇员激励平台。2017年，董事长邓洪九亦通过部分股份认购雇员激励平台的有限合伙权益。截至2021年，重庆合众持有公司约0.94%的股份，重庆合利持有1.90%的股份。

管理层深耕果品多年，实战经验+渠道积淀助力发展。

公司高管团队于生鲜水果、商业运营等领域实战经验丰富，其中董事长邓洪九早年于水果批发行业起家，深耕果品赛道30余年，曾率先引进台湾水果至重庆销售，并牵头新建江北水果批发市场，战略眼光独到；执行董事彭何曾担任重庆本地连锁商超总经理，非执行董事陈彤彤曾供职于阿里巴巴供货中心，管理层丰富的渠道经验对于分销业务的下游客户拓展亦具有重要意义。

1.3. 品牌化发展以点带面，全国市场加速扩张

深耕产业厚积薄发，业绩进入快速释放期。

公司持续推进供应链优化建设，打磨内功。近年公司业绩增长进入快车道，18-21年营收/经调净利润（调整项为就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动，该项目21年9月6日后已终止）CAGR高达103%/105%。

其中2020年疫情影响下，公司营收/经调净利润仍实现178%/190%的高速增长，主要系公司面对疫情反应迅速且自身供应链运转稳健，在其他分销商供应受阻时，可保证水果的稳定供给，进一步扩大市场份额。

此外，公司20年以来主动与更多社区团购客户合作，承接社区团购等新兴渠道红利，20-21年社区团购贡献收入从不足4000万增至5.4亿。

核心品类依赖度降低，品牌化战略稳步推进。

公司产品可按种类划分为核心水果和其他水果，按品牌划分为品牌水果与非品牌水果：

1）核心水果：包含榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼、山竹六大类，据灼识咨询，此6 大品类覆盖中国进口水果市场零售额的65%，较难进行国产替代。22H1收入为35.2亿，收入占比49.2%（同时受泰国榴莲成熟时间延迟及火龙果葡萄等进口受限影响）。核心水果收入占比近年来呈降低趋势，凸显公司产品经营多元化发展，核心品类依赖度降低。

2）品牌水果：包含洪九泰好吃（榴莲）、泰珠（龙眼）、泰白（山竹）等品牌产品，公司已就全部核心品类打造自有品牌，建设具备产品力的品牌组合，22H1收入为53.0亿，收入占比达74.1%。

西南起家深耕华东，全国扩张正当其时。

公司总部位于重庆，于西南市场积淀深厚，并已在华东地区建立较强的品牌知名度，两地为公司营收重要基本盘，21年公司西南+华东地区鲜果销售收入占比59.4%。在深耕优势市场的同时，公司也积极推进全国化布局。

截至22年6月，已在全国设立19家销售分公司和60个分拣中心，覆盖300个城市。21年西南+华东以外地区收入占比达40.6%（较19年提升10.3pp），预计伴随公司港交所上市，全国市场扩张将进入快车道。

2. 行业：鲜果分销万亿规模，品牌渠道供应链多重变革蓄势待发

2.1. 行业概览：万亿市场增速稳健，格局分散百舸争流

中国鲜果零售规模已超万亿，未来增速较为稳健。联合国粮农组织数据显示，中国为世界上水果种植面积最大、产量最多的国家，水果产业底蕴深厚，市场巨大。

据灼识咨询，中国鲜果零售规模已由17年的9390亿元增至21年的1.3万亿元，CAGR约9.2%。但截至21年，中国人均年鲜果消耗量为57公斤，仍低于《居民膳食指南》建议的日均200-350g（每年73-128公斤）摄入量，且城乡失衡严重，鲜果零售仍有较大空间，灼识咨询预计未来五年中国鲜果市场可保持9.2%年复合增速，至26年市场规模有望突破2万亿元。

非标属性下供需格局分散，分销市场空间巨大。

鲜果具有明显的非标准化属性，其生产种植端和零售消费端分布均较为广泛，例如泰国有超过45000家榴莲园向中国供应水果。因此流通环节一般需要经历多层分销商，以实现从产地到消费者的集散与整合。

分销为水果零售的必经路径，其市场规模及增速水平亦直接与水果零售市场挂钩，据灼识咨询，中国鲜果分销市场规模由17年的7451亿元增长至21年的1.07万亿元，CAGR为9.5%，预计未来五年仍可保持9.2%年复合增速，至26年行业规模将增至1.66万亿元。

长链条+多环节，分销市场集中度较低。

具体来看，分销环节包括采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，多数分销商仅能处理部分流程，因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业价值链。据灼识咨询，截至21年中国拥有不同规模的鲜果分销商约30万家，市场格局高度分散，年收入超2000万的头部厂商仅1%左右。

从趋势看，大型分销商可通过内生增长及并购小型分销商实现扩张，且从产地采购到物流运输到终端分销各环节均具有较为明显规模效应，行业马太效应凸显。据灼识咨询，中国鲜果分销市场CR5从2019年的2%逐步提升至21年的3.2%，预期未来集中度仍将进一步提升。

头部厂商重视供应链+选品能力，洪九果品市占率提升明显。

鲜果分销具有供给端需求端分散化的特点，需要厂商具备较强的产地采购和物流渠道能力，以保证供应的稳定性和分销链条的广泛触达。

在选品方面，头部厂商也多以附加值更高、国内更稀缺的热带水果为主，并呈现出品牌化趋势，如鑫荣懋的佳沃系列、佳沛的奇异果等。竞争格局来看，近两年头部厂商市占率呈上行趋势，其中洪九 20 年市占率 0.6%，21 年迅速提升至 1.0%。

2.2. 行业展望：经营效率+消费趋势双驱动，鲜果分销市场格局重塑

2.2.1. 供应链：高损耗低利润行业痛点，垂直整合为胜负之要

分销产业链较为冗长，呈现损耗高+利润率低特点。

传统水果产业链涉及产地采购商、销地批发商等多层中间商，分销环节由于参与者众多，各家品控标准各异、运作程序也无统一标准。一般分销商无法垂直打通水果产业链，运输半径有限，不可避免出现规模小、损耗高、利润低等问题。

据艾瑞咨询，从生产者到消费者的各流通环节，蔬果损耗率都位于农业生鲜各品类前列。据灼识咨询，鲜果分销行业平均损耗率（仅考虑变质）约为1%-5%，较高的损耗也进一步压缩了各厂商利润空间，行业平均利润率仅为5%-20%。

数字化程度不足，分销供应链效率有待提高。

水果供应链多层级模式也容易造成信息不对称，为实施数字化供应链及存货管理带来挑战。在多层级分销过程中，单一环节分销商难以对运输及仓储进行有效监控，导致货物无法及时跟踪溯源。同时由于缺乏有关零售商及消费者偏好的充足市场数据，单一环节分销商难以根据市场趋势进行运输和投放规划，易造成中间环节库存积压。此外据中物联冷链委数据，中国果蔬冷链覆盖水平本就远低于发达国家，叠加低数字化背景下的低效率物流，进一步加剧了生鲜蔬果的损耗现象。

供应链稳定+效率提升，端到端垂直整合大势所趋。

为了能够更好地卡位分销环节、把控水果供应链，头部鲜果分销商开始尝试在产业链上进行纵向延伸，以确保果品供应稳定性并提升商流及物流效率。然而仅有为数不多的知名鲜果分销商可凭借技术实力、行业经验及资本资源有能力实现“端到端”垂直整合——将水果在原产地进行直接采购、加工、分级筛选，并直接销售给终端客户。

据灼识咨询，2021年中国约有30万家不同业务规模的鲜果分销商，其中能够垂直整合鲜果供应链的不足1%。

2.2.2. 产品：水果消费品质升级，品牌化进程空间广阔

消费者关注水果品质及产区，进口鲜果颇受欢迎。

据艾瑞咨询，水果的品质已经成为消费者购买时最重视的因素，此外接近九成的消费者在购买水果时会关注产地信息，即优质产区的优质水果备受消费者青睐。而据农业农村部及海关总署，中国水果进口额长期大于出口额，相较本土国产水果，进口水果因口感更佳、品类多、可反季节提供，越来越受到中国消费者的欢迎。

从品类结构上看，本土国产水果以西瓜、柑橘、苹果等大众化品类为主，三大类水果合计占比可超50%；而我国进口水果主要为榴莲、车厘子等对于产区气候乃至温度较为挑剔的品类，综合考虑其风味、稀有性及品质因素，难以在国产水果中找到替代品。

进口水果规模高增，东南亚为核心产区。

据灼识咨询，中国进口鲜果零售市场规模已经从17年的727亿增长至21年的1640亿，年复合增速达22.5%，高出同期国产水果增速14.6pp。预计至26年其市场规模有望达到3255亿元，未来五年仍将保持14.7%的年复合增速，高出国产水果6.4pp。

从原产地看，东南亚地区由于热带气候环境可提供高端化水果品类，且距中国较近方便运输，成为中国进口水果的最佳原产地，21年东南亚进口水果占中国进口鲜果零售市场的63.2%，此外南美洲和大洋洲分别占比24.4%和7.6%。

鲜果品牌化趋势明显，部分品类品牌化已相对成熟。

需求端来看，水果行业标准化程度较低，而消费者对可信赖产地高品质水果的需求不断增加，且愿意为其支付溢价；供给端来看，供应链垂直整合的趋势也为品牌水果的推出奠定了产业链基础。

据灼识咨询，优质品牌水果产品较无品牌水果溢价约10%，中国品牌鲜果分销市场的规模已经由17年的1341亿元增长至21年的3687亿元，复合增长率达28.8%，品牌化率由18%提升至34.4%。对比美国鲜果分销市场70%的品牌化率，我国水果品牌化率及市场规模仍有较大增长空间。预计26年中国品牌鲜果分销市场规模有望增至9146亿元，品牌化率有望提升至55%。

分品类来看，部分水果品牌化明显，据灼识咨询，21年榴莲、山竹、车厘子的品牌化率分别为90%、80%、70%；火龙果、龙眼、葡萄的品牌化率分别为50%、40%、40%。

2.2.3. 渠道：消费习惯与时俱进，新兴零售快速崛起

传统渠道增速较慢，新兴零售有望占据半壁江山。水果终端零售渠道较为多元，其中商超、夫妻老婆店、菜市场等传统零售目前仍为主要渠道，21年占比达69.5%。

但以社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商等为代表的新兴零售渠道崛起之势已然凸显，据灼识咨询数据，17-21年鲜果新兴零售市场规模由950亿元提升至4080亿元，CAGR高达44%，远高于传统渠道的2.4%年复合增速。

新兴零售占比亦从17年的10.1%提升至21年的30.5%；预计未来五年仍可维持20.2%的年复合增速（高出传统渠道17.8pp），26年市场规模有望增至10250亿元，规模占比49.5%。

疫情防控重构消费场景，社区团购等渠道有望加速渗透。

疫情常态化防控大背景下，相较于线下商超、农贸市场等聚集型选购消费场景，网上下单后直接自提等方式愈发为消费者所接受。叠加互联网电商流量红利加持及各式优惠活动推广，社区团购等渠道渗透率有望进一步提升。

据星图数据，按市场规模计，2021年社区团购生鲜品类渗透率为2.4%，预计2023/2025年可快速提升至10%/18%。在传统渠道体量虽大但增速缓慢的背景下，新兴零售渠道将成为鲜果分销市场主要增量来源，新渠道拓展能力或将成为分销商重要业绩胜负手。

3. 核心优势：高效整合供应链，把握品牌+渠道+数字化多重红利

3.1. 供应链：“端到端”去除中间层级，垂直整合提质增效

打造端到端分销网络，克服供应链高损耗痛点。公司具备全产业链“端到端”运营能力：

1）积极布局稀缺优质产地，并与当地果农共享先进种植技术，深度赋能种植端；

2）坚持产地直采水果，并在泰国、越南等海外核心产区建有16家水果加工厂及分拣中心从事水果采购、初加工及出口业务，打通上游供应链；

3）合作第三方物流服务商，通过陆运、水运等方式将水果配送至渠道客户，并基于数字化系统高效管理，从而去除中间环节，提供一站式方案。在实现对客户深度触达的同时，公司的经营效率也大幅提升，21年公司水果损耗率仅为1.3%，显著优于行业平均水平（约1%-5%）。

原产地直采：深度合作种植商，夯实水果供应能力。

公司于全球布局多处优质水果产区，已成功与多家果园及供应商建立长期关系，可确保优质水果的稳定供应。

公司64%的核心水果来自泰国及越南地区，21 年果园直采占比高达 70%。

公司自11年开始深入海外种植园，在执行采购计划的同时也为果农提供种植、催化、疏果等建议，例如针对洪九泰好吃龙眼品牌，公司选品需严格挑选拥有15年以上树龄果园，并根据销售预测指导果农在最佳时机进行采摘，水果商品率达95%以上。

公司于核心水果原产地已组建了近400名员工的当地团队，并在当地市场确立了较强的议价能力，21年公司在泰国的榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量的10.1%。

水果加工厂：无缝衔接原产地，打造品牌化标品。

公司当前拥有16个水果加工厂，全部位于越南（附属公司越来美）、泰国（附属公司天长地久国际）等核心水果原产地。

果品采摘后可直接在当地进行分选、保鲜、包装、打标等环节，加工为品牌化标品。根据不同水果的特点，采摘后流程可包括储存、包装、预冷及催熟，公司采用专门的机器及定制组装线进行初步加工，可通过光学分级技术、摄像分级等，大幅减少人工劳动；并制定明确指标对水果状态进行判断，保持品控要求进而提升产品标准化水平，为高效率低损耗的供应链提供有力保障。据公司招股书，22年前5个月，公司水果加工厂日处理量接近1828吨，平均日利用率接近70%。

国内分拣中心：把关售前最后环节，自动化提升运营效率。

为满足水果零售商对小包装产品不断增长的需求，工业通过分拣中心将大包装的产品按要求分拣为不同规格、便于销售的定制化小包装产品，到达终端时即可直接进行销售。截至22年5月，公司在全国各地成立了60个分拣中心，总建筑面积12.75万平方米。

公司为分拣中心配备隔热材料及空调冷却器进行温度控制，从而实现最佳温度保存、加工不同种类的水果。

公司亦使用智能分拣机，对水果自动称重、分拣、包装、再次称重，提升效率并实现成本优化。据公司招股书，22年前5个月，公司分拣中心的日分拣量约1205吨，平均日利用率为61%。

3.2. 产品：精准卡位高景气品类，品牌化战略优势明显

布局稀缺+高增长水果，高端化选品坐享红利。

水果是典型非标品，较为精简的产品矩阵也有利于供应链及库存管理。

公司于100余个优质产区精选49种水果组合，其中榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六种核心水果在中国市场需求旺盛，占21年全部进口水果零售额64.6%。

此外据灼识咨询，榴莲、车厘子、山竹、龙眼及火龙果亦为中国21年零售额过百亿水果品类中增速最快五大品类，其中预计榴莲为未来五年增速最快品类，年复合增速将达20.1%。

公司系中国榴莲最大分销商（市占率8.3%），于原产地深度布局，积淀深厚，21年在泰榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量10.1%，亦有望承接国内榴莲等高增速水果消费红利。

品牌化进程领先，市场教育持续推进。

水果行业长期处于“有品类、无品牌”的状态，同质化竞争情况严重且利润率较低。公司于14个主要水果品类中成功推出了18个品牌，其原产地涵盖中国海南省、贵州省以及泰国、越南、智利等地。

21年公司自有品牌水果营收为75.3亿，占总收入比重达73.2%，近年来均可维持70%+的高位，品牌化率远超34%的行业平均水平。成功的品牌打造有利于公司抢占消费者心智，增强客户忠诚度。

品牌溢价+供应链优势，盈利能力稳健。

公司水果品牌化进程领先，品牌溢价也有助于提高公司盈利能力。据招股书，优质品牌水果产品较无品牌水果溢价约10%。

与之对应，公司品牌水果产品的加价率（即毛利率）要高于非品牌水果产品，21年、22年截至5月品牌水果加价率分别为16.7%、21.8%；而非品牌水果加价率为13.0%、13.9%。公司水果产品的定价采用成本加成，加价率主要参考不同水果产品的现行市价、目标市场供需机制、消费者偏好、历史销售额、竞争情况及竞品定价等因素。

22年1-5月受疫情影响，国内多家鲜果分销商无法及时供应足够水果产品，公司端到端供应链运转良好，可保证稳定供给，并根据市场供需环境也做出相应提价调整，驱动毛利率升至19.6%（同增3.5pp）。其中，榴莲、车厘子、葡萄毛利率分别提升至31.2%、21.3%、17.2%，同比+9.3pp、14.3 pp、4.3 pp。

核心水果以点带面，多品类快速增长。

公司六大核心水果品类21年营收占比为57.5%，20、21年收入分别达39.4、59.1亿元，同比增加153.3%、49.9%，22年前5个月受泰国榴莲成熟季节变动及热带水果进口限制的影响有所波动，但收入比重仍可达46.7%。

核心水果的高增也有效促进了其他产品的促销及交叉销售，非核心水果营收19-21年复合增速高达189.4%。其中，柑橘品类增长强劲，主要系公司20年起加大国产柑橘的销售，21年柑橘收入占比达15.7%；22年1-5月柑橘贡献收入14.9亿元，同比+104%，收入占比达26%。

产品矩阵淡化季节风险，产区+产期互补保障全年供应稳定。

公司旗下拥有49种水果产品组合，可有效降低对单一品种水果过于依赖的风险，减轻季节性波动等影响。此外公司以动态方式从中国、泰国及越南超过100个原产地采购水果，可最大限度保证供应链正常运转。

例如泰国榴莲及山竹的高峰产期为3月-10月，龙眼高峰产期为9月-次年5月，即产期维度上。龙眼可作为榴莲及山竹的补充；即便是同一品类，也可从不同产区采购互补实现稳定供应，例如泰国东部榴莲及山竹高峰产期为3-6月，南部高峰期则为6-10月。

3.3. 渠道：终端批发商基本盘稳固，拥抱新零售把握时代红利

终端批发商为渠道基本盘，新兴零售商占比提升。公司主要分销对象包括终端批发商、新兴零售商及商超客户，也可通过批发市场直接进行销售。

当前公司在中国27个城市的批发市场拥有198个销售档口，这些终端档口既可用于冷藏、装货及展示，方便分销客户前来提货，也可进行小批量直接销售以便于直接对接C端客户，获取一手反馈信息。截至22年5月，终端批发商销售占比57.1%，仍为最大分销渠道，新兴零售商和直接销售占比分别从18年的10.9%/6.9%提升至20.7%/10.7%。

此外公司近年来亦坚持深化对现有市场的渗透，业务据点覆盖城市从19年的186个拓展至当前的300个，终端客户持续扩容。

终端批发商单一依赖度较低，商超业务拥抱行业龙头。

公司近年来终端批发商客户拓展速度较快，截至22年5月，已与1194家终端批发商建立合作关系，且任何单一终端批发商的收入占总收入的比例均不超过5.8%，分散化的业务布局在拓展全国业务网络的同时也有利于公司保持业绩韧性。

与此同时公司向全国131家商超客户销售水果产品，覆盖21年全国销售收入前十大商超中的八家（如永辉超市、华润万家、物美等），并就店内陈设、主题及货架摆放等细节提供建议，实现在消费终端的持续露出，进一步强化品象。

以社区团购为代表的新兴零售快速崛起，供应链优势厚积薄发。

公司新兴零售渠道主要销售客户包括社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商、社区团购以及综合电商，22年前5个月对应新兴零售渠道销售占比分别为21.9%、19.2%、13.9%、45.0%。

近年来社区团购崛起，从19年的27万元大幅增长至21年的5.4亿元，占新兴零售渠道比重亦从0.1%提升至25.5%。主要系20年疫情爆发初始，居民社区多处于封控状态，线上社区团购等渠道快速扩张，彼时同业分销商供应链多受较明显冲击，水果供给受阻，公司凭借稳健的供应链积极切入，率先与领先社区团购客户合作，把握渠道变革红利，实现业绩快速释放。

严格管理分销商资质，逐步进军海外市场。

公司对于分销商管理也较为严格，会安排定期培训课程+销售团队定期巡察，检查客户是否对采购及库存采取正确管理并提供协助。此外公司每年均会终止与部分分销商的合作，持续动态优化分销网络，维护品象。

公司未来将在全国继续增设分公司，加强区域市场业务，也将继续发力新兴零售渠道，并积极出海，逐步将自有品牌水果产品推向海外市场，实现优质水果全球销售。

3.4. 数字化：洪九星桥赋能全业务流程，降本增效塑造竞争优势

数字化流程提供决策支持，多环节赋能供应链运转。中国鲜果产业高度分散、流通环节层级较多，导致数据割裂，难以实现整合。

公司深耕行业多年，通过独特的“端到端”的运营模式，积累并研究了全产业链的广泛数据，进而为打造数字化流程奠定坚实基础。截至21年公司共合作62家物流服务提供商，并将其无缝整合到管理中，实现高效物流安排及实时可视化监督。大数据分析可以充分辅助公司制定果园生产计划、口岸选择、销售区域选择等重要决策，以确保从产地采购、加工、跨境运输，到转运销售全流程高效运转。

洪九星桥系统黑科技加持，数据共享提升上下游管理效率。

公司开发了先进的洪九星桥数字化供应链管理系统，可对大量数据进行可视化及文本化处理，实时有效监控、转换及分析。

公司与鲜果分销产业链上各环节参与者（包括果农、供应商及物流服务提供商）保持密切合作，从而能够获取运输过程中的果品状态、物流基础设施信息、当前销售状况及合作方的特定需求等数据，实现供应链上各方之间的沟通和信息共享，相关工作人员均可通过手机上的应用程序连接到洪九星桥系统，提升管理效率。数字化系统的应用在推进供应链上下游降本增效的同时，也将助力公司进一步发展全球水果互联网平台。

4. 未来规划：深耕产业链夯实壁垒，加码数字化驱动成长

募投资金兼顾供应链完善及品牌推广，升级数字化系统锚定长期发展。

公司22年于港交所上市，募集资金净额4.97亿港元，主要用于完善水果供应链（约2.24亿港元）、水果品牌打造及产品推广（约1.09亿港元）、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发（约7950万港元）、偿还银行贷款&补充流动资金及其他一般用途（约8450万港元）等。

采购端加码合作：公司当前已于全球布局多处优质水果产区，21年产地直采占比可达70%，并已组建了近400名员工的当地团队。未来计划进一步增加合作果园数量、扩大当地员工团队规模，持续强化上游采购能力及原产地管理效率，在保障高品质水果稳定性供应的同时提升上游议价能力。

流通端拓展网络：公司当前拥有16个水果加工厂，无缝衔接原产地，进行标准化加工，并通过全国60个分拣中心进一步分装打包，以满足零售商个性化销售需求。

公司计划于2023/2024年年底前于泰国及越南建造28/34家新的水果加工厂，并在国内公司知名度及渗透率较低的二线城市设立多家分拣中心，实现业务版图的区域扩张。

销售端强化触达：公司当前在全国设立19家销售分公司作为业务发展前线据点，逐步从西南、华东迈向全国。中国鲜果分销市场广阔格局分散，截至21年以收入计，公司市占率1%，提升空间巨大。公司将进一步拓展销售网络并增聘多位客户开发员工，在优化管理现有客户关系的同时，强化对B端多元客群的有效触达。

此外面对C端顾客，公司亦将在线下零售终端动用更多营销展位，开展更多营销活动；在各大水果零售线上平台中开设品牌专区，并借助新媒体营销、内容营销、KOL合作等方式，强化消费者心智。

数字化迭代升级：公司将在价值链各关键环节配置更多物联网及其他先进技术（如有关温度湿度的传感器及GPS），引进更多具备自动仓储管理、自动库存管理、自动信息记录功能的智能化设备，追踪产品整个生命周期，提升物流及仓储的数字化和信息化程度。并将全面升级洪九星桥系统，进一步链接产业链上下游，打造全球水果产业互联网平台。

5. 财务分析：盈利水平稳中有升，品牌化优势+规模效应凸显

费用率控制良好彰显规模效应，经调净利率稳中有升。

公司早期毛利率呈上升趋势，19年达18.9%，后逐步下降至21年15.7%，主要系公司20年9月起开展营销活动吸引新老客户扩大市场。伴随公司行业地位夯实，逐步取消营销活动；叠加疫情反复下行业供应受阻，公司议价权提升，22H1毛利率明显回升至18.9%。

此外经营体量扩张之下，规模效应亦初步显现，近年来销售及管理费用率均整体呈下降趋势。其中22H1管理费用率上升主要系公司采取更为审慎的信贷政策，提升应收账款减值拨备比例。22H1公司经调净利率为12%，较去年同期增加0.8pp（历史利润调整项为就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动，该项目2021年9月6日后已经终止）。

品牌化战略优势凸显，榴莲供需错配驱动毛利率提升。

21年公司核心水果及品牌水果毛利率分别为17.5%/16.7%，较非核心/非品牌水果分别高出4.3pp/3.7pp，印证稀缺性核心品类水果及品牌化水果市场认可度较高，议价优势更为明显。

此外今年上半年泰国榴莲进口受阻，市场需求依然强劲，公司凭借供应链优势布局可实现原产地较低价格采购，叠加终端销售涨价，22年前五个月榴莲单品类毛利率由去年同期的21.9%增至31.2%，推动同期核心水果及品牌水果毛利率增至26.1%/21.8%，分别较去年上升8.3pp/4.4pp。预计伴随未来疫情好转、供给恢复，榴莲毛利率将回归正常水平。

整体周转较为稳定，现金流承压待改善。

1）近年来公司应收账款周转天数增加，主要系下游客户受疫情影响延迟付款。

2）应付账款周转控制良好，主要系公司向供应商预付款以确保水果供应稳定。

此外公司近年来业务扩张较快，22H1经营活动现金流净流出7.5亿元，主要系营运资本变动导致现金流出17.9亿元，占当期收入25%，其中应收账款增加21.4亿元。当前公司港股顺利上市，融资渠道进一步优化，同时公司计划今年缩短应收、预付款项和存货周转天数，预计伴随疫情好转，现金流情况将得到相应改善。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测分析

（1）收入端：

核心水果：公司布局原产地优质果园，上游议价能力突出，供应链垂直整合效果显著，品牌化战略亦顺利推进，预计优势品类仍将保持较快增速。其中榴莲为我国 21 年进口贸易额最多的水果品类，近年来增长较快，未来国内市场需求端有望进一步扩容。

公司深入泰国原产地合作种植园，供应链优势明显，截至 21 年公司在泰榴莲采购量已占中国向泰国进口榴莲总量 10.1%，未来伴随规模效应凸显，市占率仍有向上提升空间，预计该品类 22-24年可贡献营收 53.8/82.2/124.6 亿元。

此外葡萄市场发展已相对成熟，新疆等地区产量亦相对充沛，未来整体增速将较为稳健，预计该品类 22-24 年可贡献营收 6.6/8.2/10.3 亿元。

火龙果、车厘子、龙眼、山竹等品类仍处于市场教育初期，伴随优质分销商垂直整合供应链，供给端放量，其价格亦有望相对企稳，水果消费品质升级趋势下将保持中高速增长。

综上，预计公司核心水果 22-24 年可分别贡献收入 90.1/137.3/206.0 亿元，同比+52%/52%50%；

非核心水果：公司打造洪九星桥系统数字化赋能，流通端损耗率控制出色，降本增效优势明显，销售端借助自身品牌势能及渠道优势，未来于基础水果品类市场市占率亦有望进一步提升。其中苹果作为较大众化的水果，市场稀缺性相对受限，未来增速将基本平稳，预计该品类 22-24 年可贡献营收 8.8/11.1/13.3 亿元。

此外公司 20 年起加大国产柑橘的销售力度，近两年来该品类营收增速均可达 200%+，未来公司将聚焦于核心品类和品牌水果的优势强化，柑橘增速将明显放缓，预计该品类 22-24 年可贡献营收 22.7/28.6/36.1 亿元。芒果、猕猴桃及其他水果整体亦有望保持稳健增长。综上预计非核心水果 22-24 年收入分别为 59.2/78.5/102.1 亿元，同比+35%/33%/30%。

综上，预计公司 2022-24 年营收为 149.3/215.8/308.1 亿元，同比+45%/45%/43%。

（2）成本端：短期来看，22年榴莲等核心品类行业供给不足而需求旺盛，公司保持稳定供应，22年1-5月榴莲毛利率可达31.2%（同比增长9.3pcts），拉动整体毛利率提升；22年6月以来供给逐渐恢复，毛利率有望回归正常。

此外优质品牌水果产品较无品牌水果溢价约10%，中长期来看，伴随公司品牌化水果占比提升，毛利率预计将呈小幅上行趋势，预计22-24年公司整体毛利率分别为17.5%/ 17.7%/ 18.0%。

（3）费用端：公司计划将进一步提升终端销售投放，在线上线下多渠道实现品牌露出，推广开支将有所提升，预计22-24年销售费用率为3.0%/ 3.3%/ 3.6%。此外公司未来将进一步扩大越南、泰国原产地员工规模，并新设多个分拣中心及加工厂，规模扩张及产能爬坡等带动管理费用上行，预计22-24年管理费用率分别为2.0%/ 2.1%/ 2.1%。

综上，预计公司2022-24年营收为149.3/ 215.8/ 308.1亿元，同比+45%/ 45%/ 43%。归母净利润为15.4/ 21.8/ 31.0亿元，同比+427%/ 42%/ 42%。公司21年就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动近8.0亿，影响表观业绩水平；若以21年经调利润来看，公司22年经调归母净利润增速约41%。

6.2. 估值分析

洪九果品为“国内水果流通第一股”，同业对标公司稀缺，我们选取美股果品行业相关标的作为参考，同时考虑到公司的渠道商属性，选取部分上市供应链服务商&渠道商作为对比：DOLE是世界上最大的新鲜香蕉和菠萝生产商之一，布局多元渠道，在80多个国家分销果蔬产品，22年PE预计为10X；

中粮糖业公司是我国领先的果蔬食品生产供应商，番茄+食糖双业务驱动，当前已形成种业研发、机械化种植采收、生产加工、物流、营销的全产业链格局，22年PE为17X；怡亚通为中国首家上市供应链企业，于传统供应链服务+深度分销基本盘上，再拓高毛利品牌运营板块，打造第二增长曲线，22年PE为30X；华致酒行为国内领先的精品酒水营销和服务商，与上游酒类生产企业长期合作关系紧密，构建遍布全国的酒类流通全渠道营销网络体系，22 年 PE 为 21X。

洪九果品自上而下垂直整合水果分销供应链，端到端模式加速成长，享有一定稀缺性龙头估值溢价。且自有品牌营收占比较大并持续提升，整体估值体系有望由渠道商向品牌商逐步切换。同时考虑港股估值体系及市场环境，结合同业情况给予相应估值折价，我们认为公司合理PE应为20X左右。

预计公司22-24年归母净利润为15.4/ 21.8/ 31.0亿元，同比+427%/ 42%/ 42%，当前市值对应PE为20/ 14/ 10X。

7. 风险提示

1）品牌推广不及预期的风险；

公司坚持品牌化水果战略，品牌水果收入占比超7成，若因市场竞争恶化或食品安全事件等致使品牌推广不及预期，将对公司业绩造成冲击。

2）极端天气、自然灾害等造成水果价格波动的风险；

水果种植易受极端天气影响，该因素或使得一段时期内水果供给及价格产生巨大波动，对公司业绩造成冲击。

3）未能及时根据市场及消费模式变化做出调整的风险；

水果终端市场竞争激烈，消费者偏好及消费模式变化较快，若不能及时把握终端动向调整经营策略渠道策略等，将对公司业绩带来冲击。

4）疫情反弹等因素影响进口清关进度、批发市场运营的风险；

进口清关政策（含关税政策）变动或影响公司产品物流进程，水果为易腐品，若不能及时转运销售，将对公司业绩造成明显冲击。

5）贸易应收款回收进度不及预期的风险。

伴随业务扩张，公司水果销售贸易应收款增幅较大，若不能及时收回款项，对公司经营及现金流稳健性将造成影响。

黄金珠宝央企龙头，中国黄金：混改标杆，布局培育钻石空间广阔

1 中国黄金：珠宝销售领域唯一央企，机制灵活、成长迅速

公司是国内专业从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，系国资委旗下中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，且为央企混改标杆，体系机制灵活激励充分。

公司始建于2006年，前身是中金黄金投资有限公司；

2008年更名为中国黄金集团营销有限公司；

2010年成立中金珠宝有限，被中国黄金珠宝协会评为投资金条中国黄金第一品牌；

2013年到 2015 年，增资扩股，注册资本从 2 亿元增加到 8.59 亿元；

2017年，公司引入投资者，进行混改，注册资本金 14.4 亿元，成为国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点单位；

2018年 6 月，公司变更为“中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司”，注册资本金 15 亿，8 月入选国有企业改革领导小组办公室组织开展的国企改革“双百行动”企业名单；

2021年 2 月 5 日，公司正式上市。公司 06 年至今成长迅速，业务及渠道拓展迅猛，营收规模从千万级提升至 2021 年的超 500 亿，跻身头部阵营。

2021年公司实现收入 507.58 亿，同比增长 50.23%，毛利率 3.09%，实现归母净利 7.94 亿，同比增长 58.84%，实现扣非归母净利 7.58 亿，同比增长 70.7%。

1.1 央企改革标杆，加盟商持股凝聚性强

实控人为国资委，通过全资公司中国黄金集团间接持有38.46%股份。另外持股占比靠前的还有:彩凤金鑫（8.46%）、中金黄金（5.88%）、中信证券投资（4.23%）。其中彩凤金鑫主要是由公司省级加盟商组建的产业投资合伙平台。

公司目前在全国拥有 30 余家省级服务中心（省级加盟商运营），服务中心运行十余年时间，从合作方变成了共同体。2017 年通过增资扩股，将服务中心作为产业投资人引入公司股权结构中，深度的股权绑定激发了服务中心积极性，为渠道建设及未来开展的回购业务打下夯实基础，增加粘性。

央企提供深厚稳定后台资源，把握政策导向。

作为集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体的大型综合性黄金产业集团，中国黄金集团有限公司拥有完整的上下游产业链，业务范围广。中国黄金集团控股下，公司资金授信、供应链以及业务合作方、渠道拓展方面，资源深厚，优势显著。

1.2 行业领军人物坐镇，核心管理层稳定、干劲足

核心管理团队多来自中国黄金集团，具备多年黄金相关行业从业经验。

管理层具备丰富黄金珠宝从业经历和管理经验，对行业发展具有深刻认识理解，在企业管理、市场营销、渠道建设、产品研发等方面累计丰富经验。董事长陈雄伟被评为“中国改革开放 40 周年珠宝行业领军人物”，在中国黄金集团工作 30 余年，2018 年至今任中国黄金协会副会长、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长。

1.3 财务状况：成长迅速，经营健康，归母净利率持续提升

公司 06 年至今成长迅速，业务及渠道拓展迅猛，营收规模从千万级提升至 2021 年的超 500 亿，门店规模截至 21 年底拥有 3721 家门店，跻身头部阵营。

2021 年公司实现收入 507.58 亿，同比增长 50.23%，毛利率 3.09%，实现归母净利 7.94 亿，同比增长 58.84%，实现扣非归母净利 7.58 亿，同比增长 70.7%。

拆分产品来看，以黄金产品为主，K 金珠宝类产品为辅。从产品分类来看，黄金产品贡献超过 98%的收入。金条产品和自营渠道核心产品，根据招股书，18/19/20H1 自营店金条占比 90%/91%/94%。首饰比例亦有逐年提升。

拆分渠道来看，公司直销和加盟渠道相对均衡。

其中直销又可分为直营店、银行渠道、大客户渠道和电商渠道等。

2021 年加盟渠道收入 204 亿元，约占整体营收的 40%，YoY 为 79.7%，近年来主要随着门店数量的逐步提升而增加；直营渠道金条占比较高，受金价波动及银行大客户渠道波动影响较大。

从线下门店类型来看，加盟店为主，直营店为辅。2021 年门店渠道共有 3721 家，其中直营 91 家，加盟店 3,630 家。

从线上来看，电商 渠道 2021 年收入虽然只占 10%，但是增长势头迅猛，增速达到 100%。

拆分区域来看，全国布局较为均匀。

2021 年，华东地区收入占总收入的 46%，贡献了接近一半的总体收入。华南地区与华北地区目前同样是公司重要的销售收入来源，收入占比分别为 18%/12%。

毛利方面，黄金占比高使得公司毛利率水平较低，21 年毛利率有所下降系投资保值需求提升，投资属性的黄金产品占比提升，黄金回购收入占比提升，以及华南地区销售金沙产品毛利率较低，使得华南地区毛利率 1.97%低于其他地区，而华南地区销售收入占比提高，从而导致整体毛利率有所下降。

费用方面，公司控费良好，销售及管理费用率持续降低。研发项目投入增加，研发费用率稳步提升。公司净利率持续提升，从 17 年的 1.07%提升至 21 年的 1.57%。ROE 亦有稳步提升，从 17 年的 7.69%提升至 21 年的 12.12%。

公司存货、应收账款周转及经营现金流健康，季度间波动原因主要系淡旺季影响，比如旺季前订货会会给予一定账期支持加盟商铺货周转。

3 业务优势：品牌优势显著，机制领先灵活

公司的采购主要分为原材料采购和成品采购。原材料采购主要为黄金等原材料的采购；成品采购主要为 K 金珠宝类产品成品以及部分黄金产品的采购。此外，公司还通过黄金租赁等形式获取部分黄金原材料。

整体而言，在保证必要生产、销售所需库存的前提下，公司采用“以销定采”的模式开展原材料采购和成品采购。

公司采用“以量定产“的原则组织产品生产。产品生产模式由自行生产、委外加工两种方式构成。金条产品主要由公司子公司三门峡中原金银制品自行生产，黄金产品中的黄金首饰、部分黄金制品主要以委托外部工厂加工的方式。2021 年自产量占比 61.96%，委托加工量占比 38.04%。

近两年黄金首饰产品占比逐年上升，因此委外加工产品数量随之上升，目前黄金产品产量由自行生产与委外加工各贡献一半。由于委外加工的产品多为设计加工工艺较复杂的黄金首饰和部分金条饰品，其加工成本较高。

3.1 产品体系：主打投资金条，黄金首饰紧跟古法与国潮风尚

率先主打“黄金实物投资”概念，自主研发投资金条起步。2006 年，中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司正式成立。作为当时黄金珠宝行业唯一央企，中国黄金创新性主打“黄金实物投资”概念，通过自主研发的中国黄金投资金条，2008 年率先推出“99999 至纯金”，2012 年顺应市场追求纯度、保值的风潮，推出“高纯金”。

投资金条价格优势明显，与银行金条价格相似，显著低于其他黄金珠宝零售企业。

根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心共同发布的数据显示，2013 年至 2018 年，中国黄金投资金条连续 6 年荣列同类产品市场综合占有率第一位，被中国黄金协会评为“中国黄金第一品牌投资金条”。

创新推出小克重金条，提高毛利。

公司利用小克重金条毛利率高、消费群体广的优势，推出多款小克重金条产品，一经推出便成为爆款。2021 年 9 月，中国黄金在上海正式发售 5 款上海文化金条，均由上海黄金饰品行业协会监制，用创意设计展示“国潮”好物，讲好“海派”故事，展现了中国黄金国潮复兴的创新力。

为应对市场需求，推出古法金等黄金首饰优化产品结构。

随着古法金热度日益见长，各家珠宝零售品牌纷纷布局古法金系列产品，中国黄金在 2019 年推出承福金系列，运用标准化处理，手镯、戒指内壁、吊坠顶珠、珠串三通均会雕刻承福纹样，确保产品专利独有唯一性。

跨界创新与博物馆深度合作，挖掘更大的市场发展潜力。2022 年 3 月 3 日，由中国黄金和故宫博物院合作运营的故宫文创馆金银器馆正式向观众开放，将黄金与文物完美结合。7 月 30 日，中国黄金与中国文物交流中心联合推出的“国宝金”系列新品上市，选取各大博物馆的历史文物为原型，以黄金为载体演绎中华优秀传统文化。

结合国潮热点，大力实施差异化战略，产品矩阵全新升级。2021 年公司结合国货浪潮等时下热点题材，构建年轻化、活力化的新一代产品序列，研发生产诸如故宫、迪士尼、航天十二宫等新款系列产品，与网易严选开展相关合作，并推出“中国黄金×网易严选联名金条”，自主研发主打产品“中金祥锣”及上市相关文创产品，实现品牌文化输出。

3.2 品牌营销：打造全品类多品牌矩阵，目标人群覆盖广泛

公司多品牌并举，目标人群覆盖广泛。经过 2012 年前后的品牌拓展，公司形成如今以“中国黄金”为母品牌，高端轻奢品牌“珍·如金”和快时尚消费品牌“珍·尚银”为子品牌的综合品牌矩阵，覆盖老/中/青及高/中/低不同市场群体。

母品牌“中国黄金”主打投资金条/黄金饰品，覆盖差异化群体。“中国黄金”产品系列中，投资金条业务为品牌发展基础。

2020H1，公司金条收入/黄金首饰及饰品/K 金珠宝类产品约占总收入的 44%/55%/0.6%。 子品牌注重时尚设计，定位年轻女性，与母品牌协同互补。“珍·如金”以高端产品为主，“珍·尚银”以快时尚中端产品为主。

著名影视演员刘亦菲成为“珍·如金”品牌的首位形象代言人，以她非凡的气质完美诠释了“真我如心，珍我如金”的动人情境，更是引领消费者去感受一种全新的自我表达方式——勇于追求真我并且懂得珍爱自己。

公司计划打造并完善金字塔式品牌架构，专注于“中国黄金”品牌的建设，加速以“中国黄金”为母品牌的多品牌战略布局，全线实施高端轻奢首饰子品牌“珍·如金”及快时尚饰品子品牌“珍·尚银”的运营和推广。

提升品牌含金量，努力构建涵盖黄金珠宝产品全品类的立体式品牌架构，品牌产品线覆盖各主要年龄段及高、中端的不同群体市场需求，让“中国黄金”成为消费者和投资者心目中最可信赖的黄金珠宝品牌。

在营销方面，公司注重产品内涵的提升，“珍·如金”、“珍·尚银”等子品牌内涵丰富寓意深刻。

“珍·如金”品牌引领消费者勇于追求真我、懂得珍爱自己；“珍·尚银”品牌则倡导享受时尚乐活的生活态度。公司紧跟国潮风尚。随着国家综合国力强盛，民族认同感提高，国人文化自信增强以及人们审美多元化的发展，国潮风逐渐成为一种流行的风尚。

近些年中国珠宝圈也刮起“国潮”之风，公司作为黄金珠宝零售行业唯一的央企，更是以“中国黄金”品牌做旗帜紧随国潮脚步。广告营销建立更加鲜明品象。为展现和深化品牌精神内涵，2021 年公司推广宣发最新一代广告片《守护永恒价值》，加深消费者对品牌的认知。公司古法系列“承福金”与世界黄金协会携手摄制的《古调“金”潮，自承一派》广告片，致力于推广古法金，打造真正“国字头”黄金珠宝品牌。

3.3 渠道：黄金重渠道，渠道看机制，机制领先，充满活力

公司分为直销和加盟渠道，相对均衡，2021 年收入分别占 6 成和 4 成。从线下门店类型来看，加盟店为主，直营店为辅。加盟店数量快速增长，2021 年门店渠道共有 3721 家，其中直营 91 家，加盟店 3,630 家，终端销售网络覆盖全国市场。

加盟体系业绩再创新高，签约店面数量增势迅猛。

公司不断优化加盟体系政策，提升现有店面的凝聚力和经营质量，结合空白区域发展新加盟商，重点提高店面数量、市场覆盖率，以点带面打造全国加盟体系高效战斗团队。

直营体系多点开花，银行大客户体系深耕邮储、银行两大渠道，跻身工行及建行品牌金加工服务商队列。

公司现已建立覆盖全国范围的加盟体系，公司通过在一、二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，形成了一批经营管理标准化的样板店，有效地提升品牌的影响力和知名度，对城市周边和三、四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。

拓展线上赛道，双渠道融合发展。

电商渠道增长势头迅猛，2021 年实现收入 48.33 亿元，同比增长 99.86%，占比近 10%，这主要是得益于公司传统图文电商和直播电商双渠道并重，电商渠道收入规模和占比逐年提升，公司电商渠道目前已与天猫、京东、苏宁等主流电商平台合作。

2020 年开始公司入局抖音快手，联合多位头部主播、头部达人屡屡破千万的成绩迅速打响中国黄金在抖音快手的名气。2021 年并相继入驻网易严选、小红书等主流平台。

公司设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司，2021 年 12 月，电商长沙公司在湖南长沙成立，进一步深拓电商业务，再塑线上线下新格局，促进“线上+实体”融合发展，不断完善产业链条和业务结构升级。

电商渠道毛利率呈先下降后上升趋势，主要系金条等投资保值产品受金价波动影响较大、收入占比波动所致。

4 未来看点一：闭环聚客，布局黄金回购提升服务

民间黄金储藏市场广阔，新增布局黄金回购完善业务闭环。世界黄金协会《全球黄金需求趋势报告》显示，22 年 Q1 全球黄金回收量同比增长了 15%至 310 吨，达到自 2016 年以来历年 Q1 回收量的峰值，Q2 回收金活动小幅升温，上半年回收金总量达到 592 吨，同比增长 8%。

根据中国黄金报，国内微观数据显示，国内黄金回收量在 22 年 Q1 同样出现爆发，一些黄金企业回收量同比增幅约 30%。依靠着国内黄金回购蓝海市场，2021 年 4 月中国黄金下属企业中金精炼（深圳）科技集团有限公司在深圳举行了投产启动仪式。

国内黄金回购主体小而分散，缺少规范行业标准。

根据中国黄金协会数据显示，我国每年黄金回收业务规模达 550 吨以上，约 1500 亿元交易额，而且有逐年递增趋势。

目前，国内旧金回收渠道主要分为线下传统渠道和线上渠道。消费者通常选择的黄金回收渠道包括：小微店（40%）、银行（15%）、典当行（15%）以及其它（30%）。自 2003 年取消了黄金回收展业的前置审批后，除了展业主体在工商部门注册的营业范围中需有“黄金回收”或“收购黄金制品”等资质外，监管政策对民间的黄金回收实质上并没有其他经营 资质要求，故行业格局分散杂乱。

公司具有上海黄金交易所黄金回购牌照，回购业务体系化、规范化。

截至 2021年 11月 18 日，上海黄金交易所可提供标准金锭企业共 44 家。2020 年 9 月，中金精炼顺利通过上海黄金交易所（简称上金所）验收，同年 12 月正式成为上金所“标准金锭”入库资格认证的企业。

公司设有中金精炼（深圳）科技集团有限公司，进行黄金回购，精炼完的黄金料板以标准金锭形式回流上金所进行黄金原料交易，即时进入市场流通降低风险。

公司设立贵金属服务中心，独立于门店提供丰富业务，实现线上线下多渠道服务。

目前中国黄金贵金属服务中心提供四种类型的业务，黄金提纯加工（可提供成色为“4-9、5-9 及 5-95”标准浇铸原料金锭）、贵金属回购（包括黄金、白银、铂金、铑、钯、铱等）、线 上回收中心、投资金条销售。

同时，为了帮助消费者更加便捷地办理业务，除了线下门店，“中国黄金回收平台”小程序已于 2021 年 9 月 3 日正式上线运营。通过打造国内专业的黄金回收互联网平台，全面实现点对点面向消费者的回收模式。

线上回收专业检测，安全高效。

在线预约后顺丰快递上门，等待检测变现。根据“中国黄金回收平台”小程序，中国黄金品牌产品服务费收取 3元/克、其他品牌产品服务费收取 10 元/克。行业黄金回收价格实时变化,一般是在国际金价基本上减 5元到 30元不等，中国黄金回收价格处全行业较高水平。

陆续布局分布广泛，夯实贵金属产业链。2021 年 4 月深圳精炼厂投产启动后一年间，中国黄金不断加强回购板块的硬实力，目前在深圳、南京、昆明等地均开设贵金属服务中心，推动夯实贵金属产业链，深耕精炼市场。

5 未来看点二：掘金蓝海，布局培育钻石全产业链

5.1 培育钻石产业链：上游看中国、中游看印度、下游看美国

人造金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类，本文重点讨论培育钻石产业链及其发展情况。

培育钻石产业链可以分为三大环节：

（1）上游培育钻石原石制造、（2）中游加工打磨、（3）下游终端零售。

“中-印-美”：“生产-加工-消费”。

由下图所示，以中国为培育钻石原石为主的供应商，生产制造的原石 95%流向印度进行人工打磨、切割、加工，印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂”；加工完毕后经终端多家零售品牌购入并出售给消费者，其中美国消费了全球 80%培育钻石份额（2020 年美国培育钻石产值渗透率 4%，2021 年约 8%）；中国培育钻石概念兴起较晚，目前整体市场消费占有率及渗透率较低（2020 年中国产值渗透率 1.9%），未来提升空间大。

培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约 60%-70%，中游加工依赖大量人力毛利率约 10%，下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%-70%。

上游培育钻石原石制造分为高温高压法（占比 40-50%）和 CVD 法（占比 50-60%）两种技术路线，其中全球珠宝级（大颗粒）培育钻石的主流生产方式为高温高压法，而中国基本垄断了全球高温高压法的 90%以上。

高温高压法（HTHP）与化学气相沉积法（CVD）优势互补、共同发展。在金刚石单晶合成领域，由于化学气相沉积法（CVD）在合成金刚石单晶时只能在布有晶种的基板上生长，属于二维生长，且只能生长单层，不适宜合成小颗粒单晶，无法满足工业领域对金刚石单晶的需求，因此在工业应用方面高温高压法（HTHP）为主流。

在培育钻石合成方面，基于现有技术条件，高温高压法（HTHP）合成培育钻石以塔状为主，生长速度快、成本低、纯净度稍差，但综合效益具有优势，特别是在 1-5ct 培育钻石合成方面具有明显优势；化学气相沉积法（CVD）合成培育钻石呈板状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但纯净度高，较适宜 5ct 以上培育钻石合成。

因此，在金刚石单晶合成领域，高温高压法（HTHP）占据工业应用主流；在培育钻石合成领域，两者侧重于不同类型的产品，不构成替代关系。

培育钻石与天然钻石在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面完全一致，是真钻石。天然钻石形成于地底深处的碳元素层，超高温高压的环境可以将石墨形态的碳元素挤压成金刚石结构。

而培育钻石是实验室里培育出来的钻石，通过将天然或人工的钻石作为籽晶生长合成钻石层，模拟自然界生成天然钻石的生长环境，就像种子一样，“种”在实验室的环境里慢慢发育长大。

天然钻石-培育钻石类似河里的冰-冰箱里的冰，构成及外观一样：天然钻石和培育钻石都是纯碳构成的晶体，两者的晶体结构、物理性质、化学性质、光学性质完全一样。锆石（立方氧化锆）、莫桑石（碳化硅）等与钻石在物理性质、化学成分上差异较大。

5.2 低渗透高增长，至 2025 年全球培育钻石原石需求复合增速 35%

5.21 需求现状之全球钻石消费：全球市场平稳发展，中国后期提升空间大

全球钻石首饰消费市场规模庞大，近十年总体保持稳定。

根据 De Beers 发布的 2021、2022 年度《The Diamond Insight Report》显示，近十年钻石消费市场整体表现稳定，除 2020 年受疫情影响有所下滑，实现全球钻石首饰销售额 680 亿美元；2021 年销售额反弹至 870 亿美元，同比增加 28%。

美中日印为全球前四大钻石首饰消费市场，美国占 54%。根据 De Beers 发布的 2022 年度报告，2021 年全球前四大钻石珠宝消费市场为美国/中国/日本/印度，钻石珠宝消费金额分别达 470/100/50/50 亿美元，占 54.0%/11.5%/5.7%/5.7%，CR4 高达 77%。美国为全球最大钻石首饰消费国。

我国人均钻石消费量仅为美国 1/20，后期增长空间广阔。

根据 De Beers 2021 年和 2022 年报告，2014-2019年中国钻石市场销售额复合增速达 2.5%。作为拥有巨大市场基础的消费强国，中国钻石市场增速明显高于国际市场。2021年美国和日本人均钻石消费量分别为142 美元和 40 美元，而中国和印度人均消费量仅为 7 美元和 4 美元，我国钻石消费额仅为美国的 1/20，后期提升空间大。

5.2.2 需求现状之培育钻石消费：低渗透高增长，美国主消费，欧亚新市场

培育钻石市场低渗透高增长，2021 年产量渗透率 7%，产值渗透率 5%。2017-2019 年 全球培育钻石原石产量复合增速超 120%，2020 年达到 720 万克拉，全球 2020 年天然钻石 总产量 1.11 亿克拉，培育钻石产量渗透率提升至 6%，2021 年预计提升至 7.2%；全球 2020 年钻石类饰品总零售额 680 亿美元，培育钻石饰品销售额 16.5 亿美元，培育钻石产值渗透 率约 2.4%，2021 年提升至 5.2%。

2022 年 1-10 月，印度培育钻石原石进口额/裸钻出口额同比增长 44%/59%，裸钻出口渗透率连续三个月持续提升至 8.6%，需求端景气持续。

全球 90%以上的钻石切磨加工都在 印度完成，印度珠宝出口委员会（GJEPC）每月公布的毛坯进口和裸钻出口数据，可较好反映行业景气度。2022 年 10 月,印度培育钻石毛坯进口额 0.55 亿美元，同比下降 47%；进口额渗透率为 5.6%。

2022 年 1-10 月印度培育钻石毛坯累计进口额 12.9 亿美元，同比增长 44%；2022 年 10月印度培育钻石裸钻出口额 1.79亿美元，同比增长 22%；出口额渗透率为 8.6%。2022年 1-10 月印度培育钻石裸钻出口额累计 15.1 亿美元，同比增长 59%。

美国消费全球 80%培育钻石首饰，中国目前培育钻石饰品销售额渗透率在 2%左右。

未来或成培育钻最大潜在市场。中国培育钻石消费兴起晚，但消费基数大，增长潜力高。目前受美国等知名品牌商影响，我国目前已有合计 20 余个培育钻石零售品牌，其中知名品牌“小白光”已拥有线下门店 17 家+线上多家官方旗舰店；未来瞄准新兴婚恋市场+轻奢市场， 我国有望成为全球培育钻石最大潜在增长市场。

5.2.3 需求驱动因素：低价格、真钻石、高环保、新消费共促培育钻石行业快速发展

低价格：价格仅天然钻 3 成，“物美价廉”成优势。根据贝恩 2021 年报告，经打磨的培育钻、裸钻平均零售和批发价格分别从 2020 年天然钻的 35%和 20%下降至 30%和 14%。真钻石：权威机构认证，行业同标同质同发展。

国内外权威认证机构制定培育钻石标准分级体系，实现行业同标同质同发展，推进行业持续渗透和规模化发展。

高环保：传统巨头品牌入局，市场认可不断提升。

培育钻石在保护地表环境，减少碳排放，节约水资源，减少能源消耗等方面更具环境友好属性。根据贝恩咨询报告，60%的美国 80 后-95 后、75%的中国 80 后-95 后会在做出钻石珠宝购买决策时考虑环保因素。随着全球环保减碳呼声愈盛，培育钻石环境友好属性将获得更多消费者青睐。

新消费：Z 世代崛起，“悦己”需求助力培育钻市场不断打开。

千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球总人口 29%，但贡献了全球 2/3 的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求和 ESG 属性关注等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。“悦己”需求成为首要钻石消费理由

5.2.4 需求测算：预计 2022-2025 年全球培育钻石原石市场需求复合增速 35%

基本假设：

1）全球钻石饰品销售市场规模：根据 De Beers2021 年行业洞察报告，2011-2019 年全球钻石首饰消费市场总体保持平稳发展，除 2015 年同比下降 1.7%，其余年份均同比稳健上 涨，涨幅为 0-4.9%之间。

2020 年受疫情影响大幅下降后，2021 年显著回升，当年同比增长 23.5%，销售额回到疫情前水平，预计 2022 年及以后将保持疫情前稳健发展状态；参考 2011-2019 年全球钻石产品零售销售增幅，假设 2022-2025 年有望保持该范围不变，年均市场增速为 2.5%-3.5%；

2）市场份额：2016-2020 年，美国培育钻石消费占全球培育钻石消费比例的 80%。未 来 5 年如果不出现突发影响，全球市场份额将保持稳定，因此假设美国培育钻石消费市场占比稳定在 80%左右，后期随亚欧等地区市场崛起，美国占比略微下降至 76%，则全球培育钻消费市场额=美国培育钻消费额/美国市占率；

3）培育钻价格：参考贝恩咨询 2021 年钻石产业报告的折扣率，培育钻石批发价（裸钻）为天然钻的 14%、零售价（首饰）为天然钻 30%，裸钻-首饰环节毛利率约 60%-70%，推测得知培育钻石裸钻：终端零售价格=1:3。

假设培育钻石产业链上中下游维持现有盈利能力不变，可假设未来培育钻石裸钻：终端零售价格不变。假设印度加工打磨环节的培育钻原石---培育钻裸钻环节毛利率约 10%不变；

4）渗透率：根据贝恩咨询报告，2020 年和 2021 美国培育钻首饰市场销售额均占全球 80%，预计未来 5 年内全球培育钻消费仍以美国为主，已知 2020 年美国培育钻市场渗透率 为 4%，2021 年约 8%，美国作为全球第一培育钻石消费地区，至 2025 年培育钻石销售渗透率有望达 25%左右。

综合考虑下游零售商发展规划及订单，预计 2022-2025年美国培育钻销售额渗透率分别为 12%、16%、20%、23%。

基于美国培育钻石销售额渗透率和钻石首饰销售额，可计算美国培育钻石首饰销售额，结合美国培育钻石占全球市场份额，可测算全球培育钻石首饰销售额，从而得出全球培育钻石销售额渗透率。

综上，我们预计到 2025 年，全球培育钻石裸钻市场需求 49 亿美元，培育钻石原石需求 45 亿美元，约人民币 313 亿元，复合增速 35%。

5.3 中国黄金：布局培育钻石全产业链，开辟第二增长曲线

根据公司 2022 年半年报，未来将根据市场需求及发展趋势，积极建设培育钻石研发设计中心、展示交易中心和供应链服务中心，合理布局全渠道推广节奏，适时规划培育钻石发展策略，调整产品结构，降低对单一品类的依赖度，有效分散公司经营风险。

上游生产：通过兼并重组进入产业链上游高温高压企业，把握高毛利环节，同时实现产销一体化。公司拟通过兼并重组方式介入制造端高温高压法企业，一方面高温高压法在国内发展多年，技术成熟，领先全球；另一方面高温高压法生产 1-5 克拉培育钻石有优势，契合公司初步拟定的克拉钻和 50 分以上配饰为主的产品策略，有利于实现产销一体化。

终端零售：电商直播渠道向实体店拓展，发挥公司“线上+实体”融合优势。根据中国黄金官方，2021年 11月 30日，中国黄金布局重大发展战略——中金珠宝电子商务（长沙）有限公司（下称电商公司）在湘成立，公司电商业务全面整合升级，成为新的战略发力点，将促进“线上+实体”融合发展。

培育钻石作为新兴消费，公司从图文电商、直播渠道试水，利用现有的电商业务优势，根据消费者反馈调整策略，再逐步布局实体店，有助于精准定位消费群体，针对性研发培育钻石产品满足消费者需求。

中国黄金作为黄金行业央企龙头，进军培育钻石高增新赛道，不仅为自身的业务发展开辟了第二增长曲线，且有望引领培育钻石行业规范化、规模化发展，大幅提升国内培育钻石终端消费，提高我国培育钻石行业的全球影响力。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

直销业务：核心由直营店、银行渠道、大客户渠道和电商渠道构成，预计直营店销售增长及电商渠道增长为核心驱动力。我们预计直营渠道门店稳步增长，22-24 年分别净增 16/10/8 家达到 107/117/125 家。电商方面，预计维持双位数增速。

经销业务：核心由黄金产品批发、品牌使用费和加盟管理费构成，加盟渠道门店预计 22 年短期调整，22Q4 进入新一轮开店高峰期，22-24 年预计加盟店同比增加 109/197/157 家。 鼓励开大店、标杆店等店型扩大影响力。

黄金工艺改进和审美觉醒两者共振，将继续驱动黄金首饰消费维持高景气度。

公司黄金产品为主，规模与市占率持续提升。预计黄金品类 22 年受疫情反复影响较大，尤其直营业务主要集中在核心一二线城市，部分下滑被黄金回购业务收入增长所抵消。23 年开始受益于终端门店的正常经营和人流的恢复，增速大幅提升。黄金等贵金属回购业务逐年占比提升进一步提升公司营收规模。预计 22-24 年黄金品类增速分别为 1%/20%/19%。

黄金毛利率方面，22 年预计受金条销售占比略有下滑影响有所提升，预计黄金回购业务占比提升、23-24 年略有回落。预计 22-24 年黄金品类毛利率分别为 2.9%/2.7%/2.6%。

K 金珠宝类产品规模较小，主要在直营和电商渠道，22 年由于疫情影响及消费承压，预计有所下滑，23-24 年疫情影响逐步减弱叠加培育钻石终端产品布局推进，预计有明显增长，整体预计 22-24 年增速-4%/19%/23%，毛利率方面预计稳中有升。

品牌使用费和管理服务费核心驱动因素为加盟店数量，预计随着加盟店规模提升而稳步提升。预计 22-24 年增速分别为 3%/10%/9%和 3%/5%/9%。

整体业务：渠道拓展、线下经营恢复下，预计 22-24 年营收 515/616/732 亿元，同增 2%/19%/ 19%，归母净利 8.9/10.3/12.4 亿，同增 12%/15%/21%。

6.2 估值

公司是我国央企背景的黄金行业全产业链龙头，也是中国黄金集团黄金珠宝零售板块唯一的上市平台，具备稀缺性。

同时，公司积极布局培育钻石业务，有望实现全产业链覆盖，开辟第二增长曲线并引领行业规范化、规模化发展，若未来培育钻石业务放量，业绩具有较大提升空间。

预计 22-24 年营收 515/616/732 亿元，同增 2%/19%/19%，归母净利 8.9/10.3/12.4 亿，同增 12%/15%/21%，以 2022 年 11 月 25 日收盘价计算对应 PE 为 23/20/16X。

7 风险提示

1、疫情影响消费：珠宝仍以线下门店为主，疫情反复情况下，线下门店销售预计持续受影响，且居民消费能力易受影响，门店销售将不及预期。

2、金价剧烈波动影响消费：金价的剧烈波动可能会影响短期需求或者提前透支部分需求；

3、加盟拓展不及预期：公司近年来大力发展加盟店来加密市场及拓展薄弱市场，若存在加盟体系出现产品、销售及管理上的问题，可能会导致加盟拓展不及预期。

4、培育钻石业务不及预期：如果公司进度未来其他龙头公司和新创品牌更多发力该市场，预计市场竞争加剧，公司发展不及预期。

国内成核剂龙头，呈和科技：市场不断扩容，国产替代有望加速

国内成核剂龙头，营收净利快速增长

深耕改性塑料高分子助剂 20 余载，产品逐渐打破国外垄断

呈和科技成立于 2002 年，20 年来专注于高分子材料助剂，主要产品为成核剂、合成水滑石。

公司的成长发展可以分为三个阶段：

1）前期投入阶段（2002-2008 年），公司通过自主研发，成功开发和量产销售成核剂，实现国产同类产品突破，客户为树脂材料加工零售企业；

2）客户突破阶段（2009-2015 年），公司不断实现技术的改良和突破，获得 FDA 等国外认证和主流聚丙烯生产工艺准入资格，开始进入全球大型石化能源企业如中石油、中石化、北欧化工、博禄化工、利安德巴赛尔的供应链；

3）快速发展阶段（2016 年至今），公司技术积累不断增强，具备超过 200 种不同型号的成核剂、合成水滑石及复合助剂产品规模化生产能力，在行业稳定扩容的同时，凭借产品优势和本地化服务优势，快速实现国产替代，2017-2021 年公司营收、归母净利润年均复合增长率分别达 29.6%、42.6%。

产品以成核剂为主，客户覆盖主流大型化工企业。

公司主营产品可以分为成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂三类，其中 NDO 复合助剂为不含前两种单品产品的统称。

1）成核剂，主要用于生产增强型树脂和改性塑料，可显著改善通用树脂的光学、力学性能并提升树脂产品稳定性，制成的高性能树脂可以应用于家电、汽车、食品包装、医疗等多个 领域，下游客户主要为大型能源化工企业。

2）合成水滑石，主要用于 PVC 生产的热稳定剂以及 PP、PVC 塑料改性，下游客户主要为 PVC 热稳定剂加工企业。

3）NDO 复合助剂，主要是帮助大型能源化工企业生产由多种单一助剂组成的辅料包。

股权结构稳定，董事长系公司核心技术人员。

截至 2022 年 2 季度，公司第一大股东和实际控制人为董事长赵文林先生，合计持股 38.29%。此外，赵文林先生还担任公司的总工程师和核心技术人员，一直奋战在科研一线，被评为我国塑料加工行业“‘十三五’先进科技工作者”、广东省科技创业领军人才、广州市杰出产业人才、广州市新材料技术专家库专家。

营收净利快速增长，费用管控能力出众

营收净利呈现快速增长趋势，2017-2021 年营收、归母净利年均复合增长率分别为 29.6%、42.6%，远超行业增速。

公司成长能力优秀，营收由 2017 年的 2.04 亿元增至 2021 年的 5.76 亿元，年复合增速为 29.6%，而同期成核剂、合成水滑石行业的整体增速水平在 10%-15%区间。2021 年公司归母净利达到 1.82 亿元，同比增长 34.1%。

各产品营业收入逐年增加，成核剂产品营收占比在 50%左右。

公司主营收入来源于成核剂、合成水滑石和不含以上两种产品复合助剂的销售，其他业务收入主要为代客户采购化工产品的贸易收入。

公司 2017-2021 年成核剂、合成水滑石和 NDO 复合助剂的营收年复合增速分别为 33%、32%和 20%，各业务均呈现出较好的成长能力。从产品结构来看，成核剂和合成水滑石营收占比分别在 50%和 20%左右。

盈利能力突出，费用管控能力良好。

从毛利端看，公司毛利率稳定在 40%以上，远高于同行业可比公司。从费用端来看，公司“销管财”三费率呈现逐渐下降的趋势，研发费用率则稳定在 4%左右。凭借良好的费用管控能力，公司净利率逐渐上升，目前已接近 30%，处于化工企业领先水平。

成核剂市场不断扩容，公司产品国产替代有望超预期

塑料改性化率持续提升，改性塑料市场规模快速增长

成核剂是制造高性能树脂和改性塑料的关键材料，运用于聚丙烯、聚乙烯等聚烯烃树脂材料结晶过程中，以增加成核数量、提高结晶温度、细化球晶或改变晶型，进而调整树脂材料制品的透明度、光泽度、强度、刚度、耐热性和成型周期。

从产业链来看，成核剂的主要客户为大型能源化工企业和改性塑料厂商。

高性能树脂和改性塑料应用领域广泛，由于不同行业客户对于树脂材料的性能需求不同，改性塑料的生产往往需要经过大型能源化工企业和改性塑料厂商两个阶段，最终应用于航空航天、精密仪器到汽车家电、食品包装等国民经济的各个领域。

家电、汽车等领域应用增加，中国塑料改性化率将持续提高。

改性塑料凭借其轻量化、耐腐蚀、阻燃性、耐热性、绝缘等性能，已经越来越多地应用在食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、汽车内外饰等各个领域。

根据华经产业研究院，2020 年家电、汽车用改性塑料分别占市场的 34%和 19%。在汽车轻量化、家电材料高性能化等趋势下，我国塑料改性化率持续提高，由 2017 年的 20%提升至 2021 年的 24%，但相比全球近 50% 的塑料改性化率仍有很大空间。

改性塑料市场规模持续扩容，有望带动成核剂等添加助剂快速增长。

根据中商产业研究院，2017-2021 年我国改性塑料的产量由 1676 万吨增加到 2650 万吨，年均复合增速为 12.1%。

2021 年我国改性塑料市场规模突破 3600 亿元，随着下游应用领域的逐渐拓展以及在家电、汽车等领域应用加深，改性塑料行业预计仍将呈现快速发展，并带动成核剂等添加助剂市场快速增长，2022年改性塑料市场规模有望达到4152亿元，同比增长15%。

成核剂市场稳定扩容，竞争格局集中

全球成核剂市场稳定扩容，预计 2025 年将突破 10 亿美元。根据 QYResearch，2021 年全球成核剂市场规模达到 7.85 亿美元，预计 2025 年将达到 10.21 亿美元，2021-2025 年 CAGR 为 4.2%。假定成核剂销售单价保持稳定，我们测算全球成核剂产量将由 2021 年的 2.2 万吨增加到 2025 年的 2.65 万吨左右。

中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂的支撑。

聚丙烯作为改性塑料的重要上游原材料，其产量和产能的变化对于成核剂有重要影响。

近年来，国内聚丙烯产量快速增长，2016-2021 年聚丙烯产量 CAGR 达 10.1%，占全球的比重也从 26.3%提升到 34.5%，在产能不断扩张的同时产能利用率始终维持在 90%以上。

在产能利用率居高不下的背景下，各厂商纷纷实施扩产计划，预计 2022 年投产产能将超过 700 万吨，约占 2021 年的 22%。

我们认为全球聚丙烯产能正在向国内转移，在塑料改性化率提升的趋势下，将形成对国内成核剂市场的有效支撑。

2025年国内成核剂市场规模有望达到 3.9 亿美元，需求量将占全球的 47%。

综合考虑上游主要原材料聚丙烯的发展趋势、国内塑料改性化率提升趋势以及全球成核剂市场发展趋势，我们保守预测 2021-2025 年国内成核剂需求量 CAGR 为 10%，以此估算 2025 年国内成核剂需求量预计将达到 1.2 万吨，约占全球的 47%，假设单吨价格稳定，由此测 算出我国成核剂市场规模将在 2025 年达到 3.9 亿美元。

国外企业具备先发优势，国内企业加速追赶替代。

当前成核剂市场的主要玩家包括美利肯、艾迪科、新日本理化等国外企业和呈和科技、只楚化学等国内企业。由于高性能树脂与改性塑料产业起源于欧美发达国家，因此以美利肯为代表的海外龙头长期占据着全球成核剂市场的主导地位。

我国成核剂企业成立于 21 世纪初期，在经历了长时间的产品开发和研发投入后，正在逐步形成对外国品牌的替代。

当前外国企业的优势主要在于其进入中国的时间较长，已经与国内大型化工企业形成了一定的客户黏性。随着国内企业产能不断释放，未来有望凭借地缘销售和本土成本优势进一步提升成核剂国产化率。

全球成核剂市场份额主要集中在头部企业中，2020 年 CR5 占比约 76%。

成核剂产品开发难度大，客户主要以大型化工企业为主，进入壁垒较高，因此当前全球市场份额主要集中在头部企业之中。

根据 QYResearch，2020 年美利肯占据全球成核剂市场约 25%，CR5 占到 76%。国内企业中呈和科技市场份额占比最高，2020 年占到全球的 4.5%左右。

我们认为，成核剂为化工领域的细分小众市场，技术壁垒高企，食品级认证及主流工艺包准入门槛阻拦了绝大部分想要进入者，此外大型能源化工企业对产品的稳定性要求高，一般不轻易更换成核剂提供商，因此客户突破后将形成卡位优势，这两方面因素导致了成核剂市场竞争格局集中。

公司凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，国产替代有望超预期

我们认为，公司深耕成核剂 20 多年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。

凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，公司成核剂国内市场份额由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%。随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代。

技术工艺先进，产品成本优势明显，性能比肩国际先进品牌。

在生产工艺方面，公司创新合成工艺、精制提纯方法以及表面处理工艺，一方面促进了生产效率以及环保水平的提升、生产成本的下降；另一方面也提升了产品品质。

在产品成本方面，公司的生产线均为采购组装件后根据公司自主研发的生产工艺路线自行组装搭建，固定生产成本低，此外常温常压的生产工艺也降低了三废的处理成本。

在产品性能方面，公司自主研发的四氢苯酐β晶型增韧成核剂是行业首创，较传统β晶型增韧成核剂性能有较大提升；采用改进工艺路线产出的透明成核剂白度高，在雾度、弯曲模量和弯曲强度等关键性能上已经达到国际先进品牌水平。

销售与技术团队参与客户产品开发、生产全过程，本地化服务优势显著。

公司深耕成核剂领域 20 余年，形成了以丰富技术经验人员为主的销售团队，在产品研发和应用上均以客户为导向，增强客户黏性。

在产品研发方面，销售团队根据客户需求和市场动态，为客户提供定制化的复合助剂开发服务；在产品应用方面，销售团队协助解决客户生产过程中的技术问题，同时为客户开发树脂材料专用料提供配方技术支持，实现产品的落地。

近年来公司专注国内市场，人均创收和人均创利快速增长，相比海外巨头，公司销售与技术 团队更了解国内能源化工企业的生产运作体系，响应速度上也更有优势，未来有望快速实现对进口产品的替代。

客户资源不断积累，形成卡位优势。

公司产品目前已经通过 FDA、TFS 评估、聚丙烯主流工艺包 Novolen 和 Unipol 等高规格认证，凭借多年积累，与中石油、中石化、中海油、北欧化工等大型能源化工厂商建立了密切的合作关系，形成了一定的客户忠诚度和品牌效应。

大型能源化工企业具有较高的进入门槛，其对于合格供应商的认证时间长、程序复杂，且相比材料助剂的产品价格，更注重产品品质和服务能力，因此一旦进入将形成卡位优势。

随着产能进一步释放，凭借产品优势与规模优势，公司成核剂国产替代有望超预期。

近年来公司成核剂单剂产能利用率一直维持在高位，2021 年产能利用率为 100%，2018-2021 年平均产能利用率为 97%。公司成核剂国内市场份额由 2017 年的 9.5%逐步提升至 2021 年的 18.7%，推动成核剂国产替代率稳步提升。

在塑料改性化率提升的大趋势下，随着技改产能和募投产能进一步释放，预计公司将凭借产品优势加速对外国巨头的替代，同时凭借规模优势进一步提升产品成本优势，加速客户积累，国产替代进程有望超预期。

环保趋势下合成水滑石快速发展，国产替代+应用领域拓宽打开公司成长天花板

PVC 环保化趋势下，合成水滑石作为辅助热稳定剂占比不断提升

合成水滑石主要用于 PVC 生产中的热稳定剂和聚烯烃生产中的卤素吸收剂，以提高加工稳定性，主要特点是无毒环保。

合成水滑石是一种具有层状结构的、不含铅等重金属的化合物。作为 PVC 热稳定剂时，合成水滑石可以中和吸收 PVC 因热降解而释放的 HCl，抑制 PVC 热降解的自动催化作用，且无毒无害，安全环保；作为卤素吸收剂时，合成水滑石可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物，从而避免树脂产生凝胶体、设备被腐蚀。

PVC 热稳定剂主要分为铅盐类、金属皂类和有机锡类三种，合成水滑石作为金属皂类的辅助稳定剂，市场占比有望持续增长。

根据中国塑料加工工业协会发布的《中国塑料工业年鉴》，当前热稳定剂在我国塑料助剂销售中排名第二，仅次于增塑剂。在热稳定剂当中，占比最高的为金属皂类热稳定剂，其次为铅盐类热稳定剂。

由于铅盐类和有机锡类热稳定剂均具有毒性，对环境有一定破坏作用，未来金属皂类热稳定剂将占据更大的市场份额。合成水滑石作为硬脂酸盐的辅助稳定剂，既具备比常用有机金属盐高得多的热稳定效能，同时还具有非常优异的透明性。

欧美国家已实现了对铅盐类稳定剂的替代，我国政策鼓励使用无毒、环保的热稳定剂。

海外主要国家均出台了塑料制品法规以明确各重金属含量上限，欧盟则于2016年 1 月 1 日开始全面禁止使用铅盐类热稳定剂。

当前，我国仅对给水管材限制使用铅盐类热稳定剂 环保趋势下，中国塑料加工工业协会发布的《塑料加工业“十四五”发展规划指导意见》提出推进聚氯乙烯稳定剂等助剂的环保替代，《塑料加工业“十四五”科技创新指导意见》也将聚氯乙烯制品用无毒、环保、多功能稳定剂列为重点发展产品。随着环保金属皂类热稳定剂对含毒性热稳定剂的替代，合成水滑石的市场规模将逐渐扩大。

近年来我国 PVC 产量稳定增长，主要应用于管材、管件、型材、门窗中。

根据智研咨询统计，2021 年我国 PVC 产量为 2130 万吨，开工率为 78.5%，2016-2021 年产量 CAGR为 3.12%。

从下游应用来看，2020 年我国 PVC 主要应用于管材、管件中，占比 31.5%，其次为型材、门窗，占比 17.5%。

合成水滑石市场规模快速增长，海外龙头占据高端市场

国内合成水滑石市场快速增长，2016-2020 年市场规模和产量 CAGR 分别达 19.2% 和 15.6%。根据智研咨询和呈和科技招股说明书，2020 年国内合成水滑石市场规模为 9.4 亿元，对应产量达 6.88 万吨，市场规模和产量年均复合增速均超过 15%。

环保 PVC 热稳定剂市占率将继续提高，预计国内合成水滑石 2025 年市场规模超 20 亿元。根据中国塑料工业协会发布的《中国塑料工业年鉴（2021）》，2020 年全球环保 PVC 稳定剂的市场规模为30.1亿美元，预计2027年将达到37.4亿美元，年均复合增速为3.15%。

作为金属皂类环保热稳定剂的辅助稳定剂，合成水滑石近年来在国内市场快速发展。

综合考虑国内 PVC 热稳定剂使用占比以及合成水滑石应用领域的扩展，我们认为未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，假设单吨价格以 2%逐年提高，由此 测算出 2025 年国内合成水滑石市场规模将达到 20.87 亿元。

日本协和化学为行业龙头，国内企业从低端到高端逐渐替代。

日本协和化学于 20 世纪 80 年代首次研发出合成水滑石在 PVC 热稳定剂的应用，此后在生产和应用中一直处于领先地位。与日本相比，我国对合成水滑石的研究开发及商业化应用起步晚，生产厂商主要集中在低端市场中。

在高端的应用领域，包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚氯乙烯的生产领域，国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主，主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。经过多年的发展，我国企业呈和科技已成功研制出三元高透明合成水滑石，并逐渐在高端市场中替代日本企业。

公司推动高端合成水滑石国产替代，后续应用领域拓宽打破成长天花板

公司合成水滑石性能达到国际领先水平，推动高端合成水滑石国产替代。公司生产的合成水滑石分为通用和高透明合成水滑石，相比国际领先品牌，公司生产的合成水滑石粒径更小、比表面积更大，高端合成水滑石在聚氯乙烯材料透明度和相容性的提升方面更加优异。

目前公司产品是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石。凭借产品优势，公司市场份额持续提升，并在高端领域逐渐替代进口产品，我们测算公司合成水滑石市场份额由 2018 年的 5.6%，提升至 2021 年的 8.0%，未来随着技改和募投产能进一步释放，市场份额有望持续增长。

公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，应用领域拓宽打破公司成长天花板。

随着农业产业化发展，高端农用设施的需求趋于多样化，比如需具备流滴消雾、高保温、转光、散光、长寿命、防尘性和高透光等各类特性，合成水滑石因其优越的产品性能被广泛应用于农业设施领域，比如高端产品领域中使用期限长的地膜、大棚膜等农业设施。

公司 2021 年年报中披露，农膜用合成水滑石、电线电缆用合成水滑石和聚丙烯膜料吸酸剂已经完成验收，进入市场推广阶段，未来有望打破公司成长天花板。

风险因素

合成水滑石新品市场开拓不及预期：当前公司农膜用合成水滑石、电线电缆用合成水滑石和聚丙烯膜料吸酸剂等新品已经进入市场推广阶段，如果后续进展不及预期，将影响公司业绩成长性。

局部疫情超预期反复：如果局部疫情超预期反复，可能导致封控政策升级，影响公司海外市场的拓展，进而影响公司业绩。

技术落后的风险：目前公司产品在性能上已经达到国际领先水平，如果在后续技术迭代中落后于海外巨头，将影响公司的客户开拓。

原材料价格上涨风险：若未来公司主要原材料价格大幅增长，且公司无法将价格传导至下游客户，将对公司利润造成不利影响。技改和募投项目建设不及预期：项目建设容易受到政策、调试、人员等多方面因素影响，如果后续技改和募投项目不能顺利达产，将影响公司产品的销售节奏。

盈利预测

收入端

成核剂业务：中国聚丙烯产量占全球比重逐年上升，扩产背景下将形成对成核剂等助剂的支撑，我们预测 2025 年国内成核剂市场规模有望达到 3.9 亿美元，需求量将占全球的 47%。公司深耕成核剂 20 多年，掌握了先进的生产工艺，在成本上显著领先国际品牌，性能上比肩国际品牌。

凭借产品+本地化服务优势，客户不断积累，形成卡位优势，随着技改和募投产能逐步释放，未来有望加速对外国巨头的替代，我们预计公司成核剂业务将迎来快速增长期，2022-2024 年收入同比增速分别为 28.03%、40.25%、38.67%。

合成水滑石业务：PVC 环保趋势下，国内合成水滑石市场快速增长，2016-2020 年市场规模和产量 CAGR 分别达 19.2%和 15.6%。我们预测未来 3 年国内合成水滑石产量年均复合增速 15%有望继续保持，2025 年国内市场规模将达到 20.87 亿元。

公司合成水滑石性能达到国际领先水平，是中国石化在使用进口合成水滑石外，目前唯一指定使用的国产合成水滑石。凭借产品优势，公司市场份额持续提升，并在高端领域逐渐替代进口产品。

此外公司积极探索合成水滑石在农膜、电缆等领域的应用，相关产品已进入市场推广阶段， 我们预计公司合成水滑石业务将迎来业绩加速释放阶段，2022-2024 年收入同比增速分别为 22.05%、36.70%、39.02%。

NDO 复合助剂业务：NDO 复合助剂为不含公司自产的成核剂或合成水滑石的复合助剂统称，较客户采购多种单一助剂后自行混合，公司提供复合助剂既有利于客户简化生产流程，提高生产效率，并保障其不同批次产品的性能稳定。

公司复合助剂的核心竞争力体现在产品配方设计的先进性以及加工工艺控制的先进性，目前产品已大量销往中国石化、中国石油等大型能源化工企业中。

我们预计公司 NDO 复合助剂业务将与成核剂、合成水滑石业务一起实现快速增长，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 27.29%、38.75%、35.00%。

贸易产品业务：为了增强客户粘性，公司除销售高分子材料助剂外，还开展化工产品贸易业务，包括为赚取差价的自主销售，以及根据客户要求，代客户进行采购并赚取交易代理费用的代理采购两种具体方式。

我们预计公司贸易业务将保持稳定增长趋势，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 19.85%、21.06%、20.97%。

其他业务：其他业务主要为部分物业出租所产生的收入，我们预计未来其他业务收入将保持稳定，2022-2024 年同比增速分别为-8.58%、11.01%、0.00%。

利润端

毛利率方面，公司 2019-2021 年毛利率均稳定在 44%左右，考虑到后续高透明合成水滑石等高毛利产品销售增加，以及原材料价格的边际改善，预计 2022 年后整体毛利率将呈现小幅增长趋势。

费用率方面，公司费用端管控能力优秀，在营收端快速放量背景下，规模效应显现带来费用率整体优化。

综上，预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 43.12%、44.73%、44.81%，净利润率分别为 28.07%、27.79%、27.58%；预计 2022-2024 年净利润分别为 2.02 亿元、2.74 亿元、3.70 亿元，净利同比增速分别为 28.93%、35.41%、34.86%。

估值

绝对估值法

由于公司主营产品技术壁垒高企，行业参与玩家有限，竞争格局良好，国产替代趋势确定，预计在未来一段时间内将保持稳定快速增长，采用绝对估值法有一定合理性。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并计算公司合理股权价值。

1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月（2022 年 4 月 29 日-2022 年 10 月 28 日）10 年期国债收益率的平均水平，参数设为 2.74%；

2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日以来（2004 年 12 月 31 日-2022 年 10 月 28 日）收益率的复合增长率，参数设为 7.57%。Rm-Rf 即可 得到股权风险收益率，数值为 4.83%；

3）β 系数：为公司相对于市场的风险系数，其近一年（2021 年 10 月 29 日-2022 年 10 月 28 日）相对沪深 300 的β值为 1.72；

4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型算出为 11.05%；

5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率 LPR 的基础上适度上浮，数值为 4.5%；

6）所得税税率：公司于 2020 年被认定为高新技术企业，2020-2022 年适用 15%的企业所得税率。公司位列第三批国家级“专精特新‘小巨人’企业”名单，同时公司重视研发，投入高、技术储备多，预计公司 15%的企业税优惠有望得到延续。2019-2021 年，公司合并利润表计算税率分别为 14.0%/14.1%/13.6%，考虑到一定的税收优惠，我们在计算 WACC 时以 14%作为所得税税率；

7）D/(D+E)：公司 2021 年资产负债率为 21.7%，我们假设长期目标参数为 20% ；

8）WACC：根据公式计算得出 WACC=9.61%；

9）永续增长率：公司目前处于业绩增长期，假设成熟期后永续增长率为 1%。

根据 DCF 估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为 80.82 亿元。按照上述 DCF 模型的基本假设，我们对关键参数加权平均资本成本 WACC 进行敏感性分析，在 2031 年以后永续增长率为 0.40%-1.60%，WACC 围绕中心假设小幅变动，即 WACC 为 8.11%-11.11%的假设下，测算公司 DCF 估值结果在 65.17-106.48 亿元。

我们 认为，在永续增长率 0.8%-1.2%、WACC 为 9.11%-10.11%的假设下测算得到的估值可以认为是公司的合理估值，即公司合理估值范围为 74.83-87.87 亿元。

相对估值法

考虑公司客户及产品结构、下游应用领域、成长阶段等因素，选取国内抗老化助剂龙头利安隆、润滑油助剂龙头瑞丰新材、氯化亚砜龙头凯盛新材作为可比公司，三家公司在成长逻辑、竞争格局以及主营业务上均与呈和科技有一定相似之处，其中瑞丰新材自 2021 年开始向复合助剂转型，进军润滑油助剂高端市场，目前正处于快速国产替代阶段；

利安 隆产品系列齐全，客户资源几乎涵盖全球主要的高分子材料企业，过去 5 年实现了稳定快速增长，2016-2021 年营收和归母净利复合增速分别达 33.6%和 35.7%；凯盛新材以氯化 亚砜为基础，产业链向下延伸扩建聚醚酮酮（PEKK），聚醚酮酮为高分子聚合物，与通用 型塑料相比，具有更高的耐热性、刚性、机械性，技术壁垒较高。

相对于可比公司，我们认为呈和科技在以下方面依然有其独特性：

1）所处行业细分小众，技术壁垒高企；

2）竞争格局良好，国产替代趋势确定，安全边际较高；

3）盈利能力突出，销售毛利率、净利率稳定在 44%、29%左右；

4）未来业务在其他领域的拓展有 望进一步打开成长天花板。

在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致预期平均 PE 约为 33/23/18倍。考虑公司的独特性及未来三年业绩增长的高确定性（我们预计公司2021-2024 年营收、净利润 CAGR 分别为 32.5%、33%），给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标市值为 82.24 亿元。

综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司的合理估值为 80.82 亿元，对应 2023 年 30 倍 PE，对应目标股价 61 元。

新平台渗透趋于明朗，澜起科技：围绕服务器领域开展平台化转型

1 全球内存互联芯片龙头厂商,竞争实力行业领先

1.1 深耕行业十余载，聚焦服务器芯片领域开展平台化转型

澜起科技成立于 2004 年 5 月 27 日，经营模式为 IC 设计，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。

公司目前拥有业界领先的内存接口芯片，终端客户均为知名的国内外互联网企业及服务器厂商，实现国内自主研发产品在该领域的突破。

公司主营业务包括内存接口芯片和津逮服务器平台。

内存接口芯片：公司是全球范围内可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓冲芯片的主要供应商之一，产品满足高性能服务器对高速、大容量的内存系统的需求，在 RDIMM (寄存式双列直插内存模组)及 LRDIMM (减载双列直插内存模组) 均得到广泛应用。

津逮服务器平台：公司与清华大学签署协议，在英特尔 x86 处理器的基础上形成津逮系列 CPU，可与公司的混合安全内存模组 (HSDIMM)搭配组成津逮服务器平台，为云计算服务器提供芯片级的预检测 (PrC)和动态安全监控功能 (DSC)。

其他：公司还推出了 2 颗 PCIe 4.0 Retimer 芯片，解决数据中心数据高速、远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题，目前在研的 PCIE 5.0 retimer 芯片也将进一步打开应用市场。

此外，公司已初步完成了 AI 芯片架构定义和技术可行性研究，并于 2022 年启动 CKD 芯片、MXC 芯片、MCD RCD/DB 芯片三大互联类芯片研发，逐步走向平台型芯片设计公司。

内存接口芯片业务环比增长。

公司在 2017 年 7 月完成了消费电子芯片业务资产的转让，此后业务高度集中于内存接口芯片。随着津逮®CPU 产品的迅猛增长，公司对互联类产品的单一依赖程度有所下降，2022 年前三季度津逮服务平台业务 9.28 亿元，营收比占 32.21%，拓展市场初见成效；互联类产品业务实现营收 19.52 亿元，营收比占 67.75%，其中内存接口芯片及内存模组配套芯片随着 DDR5 新品出货渗透率提升，环比持续增长。

客户覆盖全球三大主流 DRAM 厂商，建立长期稳定的合作关系。

公司海外收入占比较高，2021 年为 62.5%；客户集中度也较高，2021 年前五大客户销售占比 86.5%。主要原因是公司内存接口芯片的主要终端客户如三星电子、海力士、美光科技、金士顿和海太半导体大部分都在境外，并且三星电子、海力士及美光科技三家占据了全球 DRAM 行业市场 90%以上的市场份额。

1.2 新品出货需求乐观，业绩趋势向好

营收、归母净利润增长较快，趋势向好。

公司营收、归母净利润 2016-21 年 CAGR 分别为+24.84%、+54.89%。公司在 2021 年实现营收 25.62 亿元，同比+40.49%，归母净利润达到 8.29 亿元，同比-24.88%，收入快速增长而利润减少的主要原因为公司津逮服务器平台产品出货规模突破，但主要产品 DDR4 内存接口芯片进入产品生命周期后期产品价格较上年度有所下降。

2022 年前三季度，公司自主研发的 DDR5 内存接口芯片及内存模组配套芯片产品渗透率稳步提升，助推营收和归母净利润实现大幅增长。2022 年前三季度公司实现营收 28.81 亿元，同比+80.80%，归母净利润 9.90 亿元，同比+94.90%。

展望后期，伴随全球经济复苏以及服务器市场行业去库存阶段的结束，下游需求有望持续回暖，内存接口芯片量价齐升以及津逮服务器平台产品线的良好表现，将成为公司盈利质量持续改善的主要动力。

图5.澜起科技营收及增速 (亿元) 图6.澜起科技归母净利润及增速 (亿元)

产品结构变化致综合毛利率有所下滑。

自 2017 年剥离低毛利率消费电子芯片业务后，公司整体毛利率得到显著提升。

2021 年起，由于津逮服务器收入占比逐步提升，产品结构变化导致公司整体毛利率有所下降。

2021 年毛利率为 48.08%，同比减少 24.19%。

2022 年前三季度随着配套芯片、津逮服务器平台的收入增长，整体毛利率继续小幅下降至43.70% 分各产品毛利率来看，津逮服务器平台 CPU 完成验证逐步出货，公司在产品初期为抢占份额有意牺牲部分收益，随着产品价值量和市场规模起量后毛利有很大提升，2020 年毛利率 14.83%由负转正，2021 年为 10.22%。

2021 年 DDR4 内存接口芯片进入产品生命周期后期，产品价格逐渐下滑，而 DDR5 相关产品在 2021Q4 才正式量产从而导致公司内存接口芯片毛利率从 2020 年的 73.22%下降至 2021 年的 66.72%；2022 年前三季度随着毛利率较低的的配套芯片放量，产品结构的改变导致内存接口芯片业务毛利率小幅下降至 59.04%。

成本控制有效，期间费用率变化幅度较小。

2021 年公司财务、销售和管理费用率分别为-3.26%，2.99%和 7.76%，期间费用率为 21.92%。公司 2022 年前三季度财务、销售和管理费用率分别为-2.27%、2.06%、4.12%，销售和管理费用率分别同比下降了 1.14pct 和 5.62pct。

公司议价能力强，盈利能力处于行业较高水平。

澜起科技的核心专长在于数模混合设计能力，兼具模拟芯片以及数字芯片的设计优势。虽然公司客户较为集中，但由于内存接口芯片直接影响成品内存条的性能，数模混合芯片行业高进入门槛为公司赢得了更强的技术溢价，公司 2022 年前三季度整体毛利率达 43.70%，净利率 34.60%高于行业可比公司平均水平。

客户优质稳定，持续优化库存管理。

公司主要客户均为国际知名大厂，综合实力较强、资产规模较大、信用状况良好，因此应收账款回收风险较低 2022 年前三季度应收周转率为 8.67 次。主要由于津逮 CPU 快速发展，公司增加了津逮 CPU 的备货数量，2021 年-2022 年前三季度存货实际增加较多，2022Q3达到 6.62 亿元，占营收比 22.98%。但公司存货管理依然维持精细化，综合存货周转率 3.13 次。

图13.澜起科技存货、应收、应付周转率 (次) 图14.澜起科技存货水平

1.3 科研实力强劲，核心竞争力行业领先

坚持自主研发，以创新驱动为核心。公司 2021、2022 前三季度的研发费用分别为 3.70、3.24 亿元，占公司总营收比分别为 14.44%和 11.24%。截至 2022H1 公司累计获得专利 209 项，其中发明专利达 135 项，研发能力持续增强，核心竞争力稳步提升。

公司的核心技术包括数字信号处理、内存管理与数据缓冲、模拟电路设计、高速逻辑与接口电路设计和低功耗设计技术。

公司核心技术完全基于自主知识产权并突破了一系列关键技术壁垒，有效提高系统能放和产品性能，占据行业领先地位。预计公司将持续地进行研发投入，以保持公司技术的前瞻性和领先性。

管理团队阅历丰富，核心技术人员实力雄厚。

公司董事长兼首席执行官杨崇和是美国俄勒岗州立大学电子工程学硕士及博士，曾在美国国家半导体等企业任职，1997 年与同仁共同创建新涛科技(2001 年出售给 IDT)，2010 年当选美国电气和电子工程师协会院士，荣获“IEEECAS 产业先驱奖”和“白玉兰荣誉奖”。

公司总经理 Stephen Kuong-Io Tai 1994-95年任Sigmax Technology公司资深设计工程师，曾参与创建 Marvell 科技集团并就任该公司的工程研发总监，拥有超过 25 年的半导体架构、设计和工程管理经验。

截至 2022H1，公司研发人员达到 409 人，占公司总员工人数 71.88%，硕士及以上人数占比达到 63.80%，为公司持续创新提供了重要的人才基础。

1.4 英特尔、三星电子战略持股

英特尔、三星电子入股。截至 2022/11/16，中电控股持有公司 11.10%的股份，是第一大股东；2006 年 Intel Capital 参与澜起 A 轮 1000 万美元融资，现持股 8.97%，是第二大股东；公司创始人杨崇和及其高管、技术团队通过 WLT 和珠海融英合计持有 11.39%的股份；三星电子基于对公司发展前景的看好，2016 年通过间接控制的 SVIC No.28 Investment 参与融资，目前持股 1.00%。前十大股东合计持股约 47.82%，公司股权较分散，不存在控股股东及实际控制人。

发布股权激励计划，健全长效激励制度。

继 2019 年公司发布股权激励计划后，2022 年公司披露新一轮股权激励计划草案，6 月首次向 209 名核心技术、中层管理及技术骨干人员授予 260 万股，10 月向 55 名激励对象授予预留的 65 万限制性股票。

公司将新品研发进度纳入考核标准中，充分调动员工的积极性，有利于为公司未来发展夯实基础。

3 围绕服务器市场打造综合解决方案平台

3.1 津逮平台彰显技术实力，国产替代进程加速

中国服务器市场规模将维持近双位数的复合增速。

根据 IDC 统计，2021 年中国服务器市场出货量和销售额分别为 411.8 万台和 277.7 亿美元，同比增长 9.6%和 15.3%。

IDC 预测 2026 年中国服务器市场出货量和销售额有望达到 530.6 万台和 435.4 亿美元，2021-26 CAGR 分别为 5.2%和 9.4%。

图42.中国服务器市场出货量（万台） 图43.中国服务器市场规模（亿美元）

X86 仍具生态优势，Intel 份额有望回升。

服务器按照指令集架构可分类为 CISC 和 RISC 两类，其中 CISC 典型架构为 x86，RISC 典型架构包括 ARM、Power、Alpha、MIPS。x86 架构服务器作为主流服务器，其销售额实现大幅增长。

据 IDC 统计，2021 年全球 x86 服务器销量为 1371.4 万台，占全球服务器出货量的 94.8%，居于主导地位。

据 Mercury Research 报告，随着 Raptor Lake 的发布，2022 年第三季度 x86 桌面/笔记本 CPU 市场 Intel 份额回升至超过 85%，而 x86 服务器市场 Intel 份额略低于 85%，2023 年新一代服务器 CPU 的发布或帮助 Intel 份额回升。

2021Q4 中国 x86 服务器市场前三新进超聚变。

2021Q4 中国 x86 服务器市场规模为 456.63 亿元，出货量 114.4 万台。

市场排名前三的厂商为浪潮、新华三和超聚变，营收分别为 149.53、81.27 和 51.36 亿元；出货量为 35.01、15.17 和 13.87 万台，占比达 32.75%、17.80%、11.25%。

2021 年华为受到 Intel 芯片供应不足的影响，将 x86 产品线交给超聚变，同年 12 月，移动战略入股超聚变，进一步提升其竞争力。

硬件安全问重要性凸显，携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台。

当前处理器芯片电路规模庞大(10-200 亿颗晶体管)、制作流程复杂，不管是硬件木马或后门还是疏忽带来的漏洞或前门，往往会带来潜在的系统安全风险。2018 年底，公司携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台，并于 2019 年 5 月具备批量供货能力。

津逮服务器平台在安全可控方面优势显著。

津逮®服务器平台主要由津逮® CPU 和混合安全内存模组（HSDIMM®）构成。津逮®CPU为 x86 架构处理器并集成清华大学的 DSC 技术，混合安全内存模组则采用公司具有自主知识产权的 Mont-ICMT®内存监技术。

津逮服务器平台 DSC 系统主要由 RCP(可重构计算处理器)监控 CPU 活动、ITR(I/O 跟踪芯片)跟踪外围通信、MTR(内存跟踪芯片)进行内存数据检测，能够在运行过程中快速检测出由于遭受恶意硬件攻击或者由于硬件漏洞、前门、后门被非法利用而引起的 CPU 非预期行为，是全球第一款用第三方硅模块来动态监控处理器内核硬件安全状况的商用 CPU 芯片，具有领先优势。

图47.津逮处理器内核硬件安全状况

历经三代津逮服务器平台的研发与量产，新品性能大幅提升。

2021 年 4 月，澜起第三代津逮服务器平台量产上市，采用 10nm 制程工艺，支持 64 通道 PCIe 4.0，最高支持 8 通道 DDR4-3200 内存，单插槽最大容量 6TB，其最高核心数为 28 核，最高基频为 3.1GHz，最大共享缓存为 42MB，实现了较大幅度的性能提升。

获得多家国产服务器厂商积极响应。

津逮服务器平台除支持 RHEL、Windows®Server、VMWare®ESXi、SLES 等国际主流服务器操作系统外，也获得了中国移动大云企业操作系统、统信服务器操作系统、中标麒麟服务器操作系统、达梦数据库管理系统、万里红服务器操作系统等产品兼容性互认证明。

如新华三、长城超云、宝德、联想等在内的多家服务器厂商已导入津逮®CPU 并研发出了新款服务器机型，生态建设日趋繁荣。

图48.津逮平台的部分合作伙伴

收入体量上初见成效，与英特尔关联交易备货充足。

经过两年的市场推广和客户培育，津逮业务 2021 年实现 8.45 亿销售收入，较上年度增长 27.5 倍，成为公司业绩收入的重要增长点。

由于业绩表现强劲，公司 2021 年津逮服务器平台与英特尔公司关联交易额从 1 亿上调至 15.84 亿元，实际发生收货金额为 10.90 亿元；公司预计 2022 年关联交易额为 25 亿元，截至 2022H1 实际发生收货金额为 7.98 亿元，与英特尔关联交易备货充足。

国内市场空间超 30 亿美元，津逮 CPU 大有可为。

我们假设一台服务器配 1 颗 CPU，每颗 CPU 约 700 美元的价值量，中国 x86 服务器市场规模远期有望超 30 亿美元。2021 年公司津逮服务器收入计算所得渗透率仅为 4.44%，结合国产化及信息安全浪潮，公司未来业绩成长具备较大想象空间。

3.2 长线布局云端推理 AI 芯片，具有技术优势

人工智能技术日趋成熟，数字化基础设施不断完善。人工智能商业化应用需求加速推动专用 AI 芯片市场高速增长。

根据 Tractica 数据，全球 AI 芯片市场规模 由 2018 年的 51 亿美元增长到 2025 年 726 亿美元，2018-25 年 CAGR 为 46.14%。根据应用领域，AI 芯片可用于训练和推理两种场景，其中云端推理芯片增速和规模皆高于云端训练芯片。

募集投资 5.37 亿元用于人工智能芯片研发项目。

业界现有解决方案存在接口带宽及内存的限制，公司研发高效能可编程和数据中心 AI 处理器以及 SoC 芯片，应用在新一代数据中心服务器上，面对大数据吞吐，实现高效低延迟的云端推理。

公司产品可面向包括互联网领域大数据的推荐系统、医疗领域生物医学大图片流处理等，公司的 AI 芯片采用近内存计算架构，以先进技术为客户提供更有效率、更具性价比的 AI 计算解决方案。

研发进展顺利，计划于 2022 年底前完成流片工序。

经数年持续研发投入积累，公司已完成 AI 芯片主要子系统的逻辑设计、系统集成和验证，同步推进 AI 和大数据软件生态的建设工作，在各类仿真平台上完成了软硬件工具链、主要 AI 网络模型和大数据典型用例的功能验证和性能评估，结果符合预期，针对典型应用场景，在 FPGA 原型平台上完成主要功能验证和性能评估。

并在 AI 芯片方面已累计申请发明专利 28 项，其中 3 项已获授权。

2022 年上半年，公司持续推进 AI 芯片的软硬件协同及性能优化，同时积极推进第一代 AI 芯片工程样片流片前的准备工作。

按照经营计划，公司预计在 2022 年底前完成第一代 AI 芯片工程样片的流片，2023 年或可量产。

AI 芯片市场超高速发展，规模潜力大，公司通过差异化解决方案切入数据处理赛道，先进技术构筑业务壁垒，未来可持续迭代升级享受快速发展的 AI 市场带来的红利。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们对公司主营业务给出关键假设：

内存接口及配套芯片：

公司产品规格正历经由 DDR4 向 DDR5 转变的过程，PC 端 DDR5 已经开始渗透，服务器端已向下游出货。

服务器出货回暖+配套内存条数量提升+DDR5 产品较 DDR4 价值量提升近一倍+SPD/PMIC/TS 等配套芯片从无到有在服务器/PC 端应用，预计将成为内存接口及配套芯片新的成长点。并且，由于该行业壁垒较高，公司有望持续领跑行业，实现强者恒强。

我们预计公司 2022-24 年互连类芯片产品营收有望达到 27.60/43.67/62.75 亿元。随着产品结构变化，毛利率预计为 63.49%/59.39%/56.55%。

津逮服务器平台：

公司持续的市场拓展已初见成效，相关产品正逐步打开市场，2021Q3 开始放量明显，2022 年上半年津逮®服务器平台产品线实现销售收入 6.90 亿元，同比增长 17.3 倍。

现已推出第三代津逮®CPU，我们预计 2022-24 年津逮服务器平台营收仍将稳步提升达到 11.47/ 14.24/ 17.13 亿元，毛利率为 10.00%/10.00%/11.00%。

其他：

PCIe Retimer、AI 推理芯片、CKD 芯片、MCR RCD/DB 芯片、MXC 芯片等是公司的重点投入业务，预计 2022-24 年将合计为公司贡献 0.24/1.38/6.35 亿元的收入，长期潜力较大。 预计公司 2022-24 年营业收入分别为 39.06/58.00/80.88 亿元，毛利率为 47.79%/47.17%/46.33%。

4.2 估值分析

公司目前主要营收来源于内存接口及配套芯片以及津逮服务器业务。由于两者毛利率净利率相差较大，我们特采用分部估值法。

对于内存接口及配套芯片业务，选取圣邦股份、思瑞浦、卓胜微作为可比公司，根据 wind 一致预测，2022-24 年行业平均 PE 分别为 63.09、43.32、32.65 倍。

对于津逮服务器业务，选取浪潮信息、中科曙光、紫光股份作为可比公司，根据 wind 一致预测，2022-24 年行业平均 PE 分别为 19.06、15.19、12.24 倍。

公司产品研发迭代围绕数据中心方向，短中长期将持续受益于云厂商高资本投入、政策支持带动下，信息数据云端转移的长期发展大趋势。

公司 2022-24 年归母净利分别为 13.47/19.68/26.77 亿元，EPS 为 1.19/1.74/2.36 元，对应 PE 分别为 58.72/40.19/29.55 倍。

5 风险提示

产品研发风险。

公司新产品的开发存在周期较长、资金投入较大的特点，在产品规划阶段，存在对市场需求判断失误的风险，可能导致公司产品定位错误。由于先发性对于公司产品占据市场份额起到较大的作用，若产品迭代期间，竞争对手优先于公司设计生产出新一代产品，公司有可能丢失较大的市场份额，从而影响公司后续的发展。

主要客户集中度较高风险。

公司的产品为内存接口芯片，下游客户主要为三家 DRAM 大厂三星、美光和海力士，客户集中度较高，如果这三家厂商采购公司内存接口芯片的订单有所减少，公司的收入可能面临不及预期的风险。

汇率波动风险。

公司的下游客户为国外大厂，公司与下游客户的结算均采用美元结算，如果美元兑人民币的汇率有较大波动，公司的收入可能相应出现较大的波动。

TMAH显影液龙头，格林达：产能集中释放，国产替代空间广阔

1 TMAH显影液龙头企业，产能集中释放

杭州格林达电子材料股份有限公司成立于2001年10月17日，前身为杭州格林达化学有限公司，公司专注于湿电子化学品的研发、生产和销售，主营产品包括TMAH显影液、CF显影液、铝蚀刻液和稀释液等。

2004年公司自主研发国内第一套显示面板用TMAH显影液工业化生产线，填补了国内空白。

2013年开始，公司规划鄂尔多斯、合肥、四川三大生产基地陆续开工建设和投产。

目前，公司核心产品TMAH显影液相关技术指标已达到SEMI G5标准要求，TMAH显影液实现技术突破，打破国外企业的垄断地位，实现进口替代的同时，远销韩国、日本及中国台湾等地区。

目前公司产品已最终进入京东方集团、韩国LG集团、华星光电、天马微电子、中电熊猫等国内外知名显示面板制造企业。截止2018年，公司在国内湿电子化学品市场占有率为4.23%，在国内显影液市场市场占有率为43.95%。

湿电子化学品划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品。

通用湿电子化学品一般为单成份、单功能的化学品。功能湿电子化学品主要通过复配达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品。

公司主营功能湿电子化学品包括显影液、蚀刻液、稀释液和清洗液，其中以TMAH显影液为主；通用湿电子化学品包括氢氟酸、醋酸、氢氧化钾、N-甲基吡咯烷酮等。

公司核心产品TMAH显影液技术指标已达到SEMI G5的级别，蚀刻液、稀释液、清洗液等达到了SEMI G2、G3的级别。

公司的核心产品 TMAH 显影液目前可满足下游太阳能电池和显示面板领域全部产品（包括OLED显示面板）以及线宽在0.09μm以上的半导体领域产品的生产需要。另外公司通过OEM模式销售BOE蚀刻液、N-甲基吡咯烷酮、清洗液、氢氟酸等产品。

公司拥有TMAH显影液产能9万吨/年，其他混配产品产能4万吨/年，TMAH显影液实现满产满销，公司规划项目较多，产能将持续投放。

杭州格林达二期项目扩产1.6万吨TMAH显影液，预计2022年内投产，四川格林达一期项目4万吨TMAH显影液、1.5万吨BOE蚀刻液和0.5万吨铝蚀刻液预计2022年12月投产。公司鄂尔多斯格林达项目扩产TMAH显影液、BOE蚀刻液等产能，目前正在建设中，另规划了四川格林达二期项目规划剥离液、稀释剂等功能湿电子化学品。

新增产能短期内集中投产，公司现有产能以TMAH显影液为主，规模将扩大至14.6万吨/年，BOE蚀刻液由OEM模式转变为自产自销。长期产品规划多样，鄂尔多斯基地规划数个品类，提升公司在湿电子化学品领域的整体供货能力。

控股股权集中，员工激励到位。

公司控股股东为杭州电化集团有限公司，持有公司42.12%股权，实际控制人为黄招有、蒋慧儿、俞国祥、蔡江瑞、胡永强、陈浙、徐华，7人已签订一致行动协议，约定在公司IPO上市交易3年内在重大经营决策中保持一致。

实控人未直接持有公司股权，通过杭州电化集团、绿生投资间接持有公司47.47%股权，绿生投资为公司中高层管理人员持股平台，公司研发技术核心人员尹云舰直接持有公司0.37%股权，其他研发人员通过员工持股平台参股，公司对研发人员激励充分。

公司营收规模稳定增长。

2021年公司实现营业收入7.8亿元，同比增20.73%；实现归母净利润1.41亿元，同比增39.37%。

2021年国内疫情得到有效控制，下游显示面板、半导体产业的复苏拉动湿电子化学品景气度，产品价格上涨，叠加2020年公司杭州一期项目投产，2021年公司营收和归母净利润均大幅上涨。

2022年前三季度公司实现营业收入6.43亿元，同比增20.73%；实现归母净利润1.39亿元，同比增37.52%。由于原材料价格大幅上涨，前三季度公司主要功能湿电子化学品价格同比上涨38.69%，同时公司进一步开拓扩大BOE蚀刻液和剥离液等新产品市场，BOE蚀刻液对龙头客户实现量供，光刻胶用剥离液正在数家龙头工厂测试验证，公司营收和净利持续稳健增长。

主打TMAH显影液，产品多样化成趋势。

公司主营产品为功能湿电子化学品，营收占比约95%左右，其中以TMAH显影液、BOE蚀刻液和CF显影液为主，TMAH显影液作为公司的主打产品，2019年营收占比达到81.64%，是公司主要的收入来源。

长期来看公司产品结构多样化提升后，各产品营收结构将更为均衡。公司产品远销韩国、日本等地区，主要客户包括COTEM（韩国）、TAMA（日本）等企业，公司海外收入规模从2018年的37.81%缩减至2021年的25%，国内营收占比扩大。主要归因于国内新建显示面板产线陆续投产，韩国面板企业逐渐推出普通LCD产线，下游产能向国内集中，公司作为国内领先的湿电子化学品企业将充分受益于国产化率提升。

公司盈利能力持续改善。

2020年公司执行新收入准则，将运输费用从销售费用调至营业成本，公司整体毛利率水平有所下滑，但公司盈利能力稳定增长。

2020年以来公司毛利率在27%-30%左右，净利率在17%-22%左右，持续小幅增长，2022年前三季度公司毛利率和净利率分别为30.06%和21.66%，较2021年末分别上升2.58pct和3.63pct。公司功能湿电子化学品盈利能力较强，2017年-2019年产品毛利率在38%-44%左右，2020年新准则执行后毛利率在28%-30%。

费用管控能力增强，加大研发投入。

公司各项费用持续优化，执行新准则后，销售费用率降至2021年的2.13%，管理费用率降至2.86%。公司持续加大研发投入，2022年前三季度研发费用率提升至4.58%，目前公司拥有7项发明专利，19项实用新型专利，负责或参与起草了6项国家标准、5项行业标准和7项团体标准，目前公司核心产品TMAH显影液相关技术指标已达到SEMI G5标准要求。

2 半导体和面板引领电子增量，湿电子化学品国产化空间较大

湿电子化学品，又称超高纯试剂或工艺化学品，是指主题成分纯度大于99.99%，杂质离子和微粒数符合要求的化学试剂。

由于下游行业（半导体领域、光伏等领域）对工艺品控要求极高，对电子湿化学品的纯度、洁净度、精度等特性具有严苛的要求，一般要求控制杂质颗粒粒径低于0.5µm，金属杂质含量低于ppm级（10-6为ppm，10-9为ppb，10-12为ppt），湿电子化学品具有高技术门槛、高附加值的特点。

湿电子化学品可划分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品两大类，通用湿电子化学品指在半导体、显示面板、太阳能电池等制造工艺中被大量使用的液体化学品，一般为单成份、单功能化学品，例如氢氟酸、硫酸、氢氧化钠、氢氧化钾等。

功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。

为了适应电子信息产业微处理工艺技术水平不断提高的趋势，并规范世界超净高纯试剂的标准，国际半导体设备和材料组织（SEMI）将湿电子化学品按金属杂质、控制粒径、颗粒个数和应用范围等指标制定了国际标准。SEMI标准将湿电子化学品分为G1-G5五个等级，对应集成电路不同技术水平，所需要的电子化学品标准越高，对纯度和洁净度的要求也越高。

电子化学品制备的关键在于达到要求的杂质含量和颗粒粒径，对于分立器件、太阳能电池杂质浓度仅需要达到1000ppb即可，而半导体行业高端集成电路常用的G5登记湿电子化学品杂质浓度需要达到10ppt水平。

对生产工艺的要求极高，国际上超净高纯试剂的生产有十余种提纯工艺，如蒸馏、精馏、连续精馏、盐熔精馏、共沸精馏、亚沸腾蒸馏、等温蒸馏、减压蒸馏、升华、化学处理、气体吸收等。

公司的核心产品TMAH显影液相关技术指标已经达到SEMI G5标准要求，蚀刻液、稀释液、清洗液等达到了SEMI G2、G3级别。目前，公司产品满足显示面板、半导体、太阳能电池领域的品质要求。

湿电子化学品广泛应用于显示面板、半导体、太阳能电池三大行业，对应的终端产品为家用电器（电视机等）、电脑、智能终端（手机、平板电脑等）、芯片和太阳能电池板。

在半导体行业中，湿电子化学品主要用于半导体集成电路前段的晶圆制造（提纯、清洗、图层、显影、蚀刻）及后端的封装测试（清洗、溅射、黄光、蚀刻）等环节，产品用量大，技术要求高，随着晶圆尺寸的增加，对湿电子化学品的用量将增加。

在平板显示行业中，湿电子化学品主要用于平板显示制造工艺环节的薄膜制程清洗、光刻、显影、蚀刻等工艺环节，高世代线产品中的用量和技术水平要求更高。

在太阳能电池板行业中，主要用于太阳能电池板制造工艺的清洗制绒、扩散制 P-N 结、清洗、蚀刻、去磷硅玻璃等环节，对技术水平要求较低，行业竞争激烈。

根据中国电子材料行业协会的统计数据，2020年，全球湿电子化学品市场规模为50.84亿美元，2011-2020年的CAGR为7.22%，全球湿电子化学品市场需求总量达到378.3万吨，其中半导体集成电路领域用湿电子化学品需求量达到172万吨，平板显示领域用湿化学品需求量达到144.7万吨，晶硅太阳能电池领域用湿化学品需求量达到61.6万吨。

随着全球晶圆产能的扩张及OLED产业的快速发展，将带动湿化学市场需求持续增长，预计到2025年全球三大领域用湿化学品市场需求将达到624万吨，半导体和面板行业占比将有所提升。

2020年国内湿电子化学品市场规模为100.62亿元，国内湿电子化学品需求量为82.87万吨，占全球需求量的22%左右，国内产量约为54.68万吨，随着面板、半导体行业的发展，国内湿电子化学品需求将持续增长，进一步带动国内供给端的快速发展。

2021年我国湿电子化学品市场中，需求量最大的是光伏领域，占比41.7%，其次为液晶显示领域，占比30%，集成电路和分立器件及其他领域分别占21.5%和6.8%。

从2019年全球湿电子化学品的供应格局来看，欧美和日韩企业占据了全球大部分的湿电子化学品供应，占比约79%。

其中以欧美和日本企业为主，国内企业仅占全球9%左右的供应量，我国大部分湿电子化学品，尤其高端湿电子化学品仍需依赖进口。

国内电子湿化学品产业整体呈现出结构性的发展不均衡，高端产品仍存在不足，国产化率低。

截止2020年，我国在技术水平要求较低的太阳能电池板领域基本完全实现国产化，而在面板领域的国产化率为40%，其中 OLED 面板及大尺寸液晶面板所需的电子湿化学品部分品种目前仍被韩国、日本和中国台湾地区等少数电子湿化学品厂商垄断。

集成电路领域湿电子化学品国产化率为23%，8 英寸及以上晶圆制造用电子湿化学品国产化率不足 20%，国内企业产品供应主要集中在 6 英寸及以下晶圆制造及封装领域。整体而言，我国湿电子化学品有巨大的国产替代空间。

国内生产湿电子化学品的企业中产品达到国际标准且具有一定生产量的企业有30多家，大致分为三类：

第一类是以江化微、格林达和江阴润玛为代表的湿电子化学品专业供应商，主营业务以湿电子化学品为主，产品种类丰富且毛利率较高。

第二类是以晶瑞电材和飞凯材料为代表的电子材料平台型企业，以泛半导体业务为主，具有客户导入优势。

第三类是以巨化股份和滨化股份为代表的大化工企业，湿电子化学品品种较少，营收占比较小，与其他业务有产业链协同效应，在原料方面具有相对优势。

随着我国企业在湿电子化学品领域中投入加大，产品等级、质量均得到很大的提升，包括格林达在内的内资企业开始稳定供应部分高端湿电子化学品。

同时，随着下游领域快速发展、国家加大支持力度以及各大内资企业进一步加大投入，我国高端湿电子化学品配套能力有望快速提升，替代进口的趋势也会更加明显。

显影液是溶解由曝光造成的光刻胶的可溶解区域的一种化学溶剂。

在光刻工艺过程中，光刻胶用作抗腐蚀涂层材料。半导体材料在表面加工时，若采用适当的有选择性的光刻胶，可在表面上得到所需的图像。

光刻胶按其形成的图像分类有正性、负性两大类。在光刻胶工艺过程中，涂层曝光、显影后，曝光部分被溶解，未曝光部分留下来，该涂层材料为正性光刻胶。如果曝光部分被保留下来，而未曝光被溶解，该涂层材料为负性光刻胶。因此显影液有正、负胶显影液的区别，对于负显影工艺，显影液通常是一种有机溶剂，如二甲苯。对于正显影工艺。显影液是一种用水稀释的强碱溶液，常见的有氢氧化钾和四甲基氢氧化铵（TMAH）。

TMAH显影液是一种有机碱，一方面它和无机碱一样具有强碱性，另一方面它具有其独特的特性，即在使用过程中不会留下金属离子，加热后可以分解成三甲胺气体和甲醇气体且不留任何痕迹，取代氢氧化钾广泛应用于集成电路（IC）行业、液晶显示器行业和光电子行业。

在面板领域，随着下游显示产业由LCD向OLED显示技术升级转型，TMAH显影液需求量会进一步加大。

根据中国电子化学材料行业协会统计数据，2018年我国面板用TMAH显影液需求量约4.55万吨，预计2020年达到12.27万吨，年均复合增速为64.22%。发行人在显示面板领域在京东方集团、天马微电子、华星光电、中电熊猫等国内领先的显示面板制造厂商均为主要供应商。在国际市场中，公司成功将TMAH显影液导入韩国LG集团，与国际顶尖TMAH显影液生产厂商直接竞争。

在半导体领域，国内显影液生产企业在产品技术水平、配方等方面与国际领先企业尚有一定差距，因而半导体领域显影液市场主要由美国三开化学公司、东京应化工业株式会社等国外顶尖湿电子化学品企业占据。

2018年我国半导体用TMAH显影液需求量约为2.95万吨，预计2020年达到4.48万吨，年均复合增速为23.23%。我国湿电子化学品企业在半导体领域有着巨大的替代进口市场空间，如能实现关键性技术突破，将有望进入蓝海市场，获取较高的回报。

3 下游国产化+高端产能加速投产，湿电子化学品景气度攀升

(1) 面板产能向国内转移，OLED渗透提升推动需求

自21世纪初，LCD显示面板替代CRT显示面板以来，LCD显示面板在全球的领先地位已维持10余年。

经过前期的高速发展，LCD显示面板已逐渐进入稳定发展期，近年来，全球液晶显示面板出货量相对稳定，2019年出货量达到10.03亿片。

显示面板领域中，电视占据了LCD出货面积近70%市场份额，而LCD电视是TFT-LCD面板最大的应用领域。2014年TFT-LCD显示面板的出货面积为1.66亿平方米，2019年增至2.23亿平方米，年均复合增长率约6.07%。2020年以来受疫情影响，面板市场需求受到疫情冲击，预计随着疫情的恢复，电视面板需求有望持续增长。

长期来看，推动LCD面板需求量有两方面主要因素：

一方面是全球LCD产能向国内转移，电视面板尺寸从2016年的42.7寸，发展到超过50寸的大屏幕，LCD电视屏幕尺寸的不断增长，带动了TFT-LCD显示面板出货面积的增长；

另一方面，全球LCD产能逐渐从日韩地区转移至国内，2000年以前，日本企业垄断了LCD生产，21世纪初逐渐向韩国转移。

2010年后，全球面板产业链开始向中国转移，经过10年发展，我国面板产能已经达到全球的50%。预计面板产能的对内转移仍将持续，国产化率提升将快速拉动对国内湿电子化学品的需求，仍有较大的自供空间。

OLED显示面板相较于LCD显示面板具有色彩鲜艳、发光亮度高、响应时间短、耗电量低、对比度高、轻薄等优势，主要应用于智能手机、智能穿戴设备等小尺寸面板应用领域。

根据IHS统计，2021年全球智能手机OLED渗透率约40%，且渗透率有望在2023年突破50%。截止2021年，AMOLED手机出货量为8.11亿片。

根据群智咨询的预测数据，2025年全球中小尺寸OLED面板市场规模将达到近12亿片，其中非智能手机采的用OLED面板出货预计约为4亿片左右。由于OLED相较于LCD生产工艺更复杂，所需工序更多，因此单位面积湿电子化学品耗用量较LCD更大。

根据中国电子材料行业协会数据，单位面积LCD面板仅耗用2.5kg湿电子化学品，而OLED面板单位面积耗用量为17.9，是LCD单耗的7倍。随着OLED的渗透率提升，面板用湿电子化学品的需求仍有较大增长空间。

（2）国内大英寸晶圆加速投产，高端显影液空间广阔

近十年来全球半导体产业飞速发展，2021年全球半导体销售额约5433.6亿美元，2011-2021年年均复合增速为6.14%。

我国经济持续发展，消费升级推动各大消费领域的需求快速发展，使得我国半导体市场为高景气。

2020年我国集成电路销售额达到8848亿元，2013-2020年年均复合增速为为19.73%。随着国内半导体产业的快速发展，全球半导体龙头产能向国内集中，我国集成电路销售额仍将保持快速增长。

从全球晶圆产能格局来看，2020年全球晶圆产能月产能约2078.5万片（约当8寸晶圆），国内晶圆产能位居全球第四，占全球15%，中国台湾、韩国和日本合计产能约57%。国内晶圆以6英寸晶圆为主，根据芯思想研究院统计的全国晶圆装机数据显示，截止至2021年12月，我国12英寸、8英寸和6英寸及以下的晶圆制造线共有210条。

其中，已经投产的12英寸晶圆生产线29条，合计月装机量约131万片；已经投产的8英寸晶圆生产线29条，合计月装机量约125万片；已经投产的6英寸及以下晶圆生产线合计月装机量约420万片等效6英寸晶圆产能。

我国将进入大英寸晶圆的集中投产期，规划晶圆月产能合计约161万片，其中12英寸晶圆月产能134万片，8英寸晶圆月产能27万片，预计将于2024左右投产运行。

大英寸晶圆将大幅推动湿电子化学品需求量。

根据中国产业信息网的数据，12英寸的晶圆湿电子化学品消耗量约为239.82吨/万片，是8寸晶圆消耗量的4.6倍，6寸晶圆消耗量的7.9倍。预计到2024年我国12英寸晶圆的湿电子化学品消耗量约79.26万吨；8英寸晶圆的湿电子化学品消耗量约9.51万吨；6英寸晶圆的湿电子化学品消耗量约15.30万吨，合计需求量超过百万吨，新增部分主要来源于12英寸晶圆，其对于湿电子化学品的技术工艺要求也更高，G5等级湿电子化学品将迎来需求的放量。

4 盈利预测与估值

我们的盈利预测基于以下主要假设条件：

1）在建项目按计划投产：公司杭州格林达年产7万吨新型显示材料电子化学品扩产项目（二期）项目1.6万吨TMAH显影液产能预计2022年内投产；四川格林达年产10万吨电子材料项目（一期）4万吨TMAH显影液、0.5万吨铝蚀刻液、1.5万吨BOE蚀刻液产能预计2022年12月投产，预计产能按期投放，开工率保持现有水平。

2）产品毛利率稳定：预计随着公司产品向半导体领域拓展和原材料价格的高位回落，22年-24年功能湿电子化学品毛利率为32.0%/33.9%/36.1%；通用湿电子化学品毛利率为25%/28%/30%.

综上所述，预计公司22年-24年营收为9.02/14.08/16.51亿元，同比增长21.0%/54.2%/17.3%，毛利率为32.0%/33.3%/35.4%。

根据我们的测算，预计2022年-2024年公司归母净利润为1.85/2.86/3.73亿元，同比增速为31.6%/54.6%/30.5%；每股收益为0.92/1.44/1.87元/股，当前股价对应PE为34/22/17X。

我们认为，公司作为国内TMAH显影液龙头企业，新增产能规模较大，公司从面板领域切入半导体领域，打开下游需求的第二增长来源，看好公司长期稳健成长。

我们选取了国内湿电子化学品生产企业江化微、晶瑞电材、上海新阳作为可比公司，根据Wind一致预期，3家公司2022年-2024年平均PE为58/35/24X，而格林达2022年-2024年PE为34/22/17X，低于3家公司平均PE。

5 风险提示

原材料价格大幅波动风险、产能建设进度不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国产替代不及预期的风险。

深度参与加氢站建设，厚普股份：天然气、氢气加气设备双轮共发展

一、公司概况

1.1 公司发展历程

公司成立于2005年，是一家专门从事天然气汽车加气设备制造、生产及集成的公司。

2015 年，公司在深交所创业板上市，随后相继收购科瑞尔、宏达、欣宇等公司，在清洁能源装备领域形成从设计到核心零部件研发、生产、成套设备集成，再到站点建设、售后服务等全产业链的布局。

基于产业优势，公司在2013年前瞻布局氢能产业，2018年厚普氢能成立，正式开展氢能的加注业务，并于2019年与法国液化空气集团合资成立液空厚普，引进液氢技术。

2021年多家子公司相继成立，持续深化在清洁能源装备领域的布局，目前公司的业务已覆盖全国31个省级区域并延伸至海外市场。

1.2 民营控股、股权相对集中

公司属于民营控股企业，董事长、总裁王季文先生是公司实控人，通过直接和间接的方式共持有公司27.78%的股权，股权分布相对集中。

此外，华油天然气股份有限公司也是公司的主要股东之一，股权占比为5.44%。公司旗下多家控股企业，定位明确，合力构建起“厚普生态圈”。

二、公司主营业务和财务分析

2.1 深耕加注设备领域，业务覆盖面广

公司是清洁能源加注设备整体解决方案供应商，主要业务涵盖天然气、氢气加注设备的研发、生产和集成；清洁能源领域及航空零部件领域核心零部件的研发和生产；天然气和氢气等相关工程的EPC；天然气能源贸易；智慧物联网信息化集成监管平台的研发、生产和集成等。

公司是加注设备及零部件的领军企业，业务覆盖全国31个省级区域，同时遍布欧洲、非洲、东南亚、中亚、美洲等地区。

2.2 长视角下营业收入保持稳健增长

公司的营业收入从2018年的3.70亿元增长到2021年的8.75亿元，年复合增速达到33.23%， 其中加注设备及零部件的营业收入从2018年的3.15亿元增长到2021年的6.47亿元，2020年开辟的航空零部件业务的营业收入在2021年达到0.51亿元，上述两项业务贡献公司营收的的主要增量部分。

2022Q1-Q3公司营业收入为4.53亿元，同比下降20.95%，主要原因系项目回款进程延后。预计随着国内疫情逐步得到缓解和工程进度的推进，公司的回款情况将得到改善，叠加氢能产业示范推广的不断深入，公司的整体营业收入有望回归增长。

2.3 提质增效成果显著，业绩改善可期

过去几年公司坚持推行在清洁能源市场的推广战略，着力提升品牌知名度，并通过整合

2022Q1-Q3公司的归属母公司净利润为-0.48亿元，主要原因系上游原材价格上涨导致毛利受损、疫情导致项目回款延后等。

整体上看，加注设备及零部件和航空零部件业务稳定贡献毛利，公司的提质增效效果显著，未来业绩改善可期。

三、行业分析

3.1 车/船用天然气市场不断打开，加注设备未来空间广阔

天然气是一种清洁低碳的化石能源，其主要成分为甲烷，燃烧后对环境造成的污染小于石油和煤炭，是我国实现碳中和碳达峰的重要途径之一，其下游应用场景广泛，可作为工业燃料、发电燃料、城镇燃料、交通燃料等。

随着勘探开采以及储运技术的不断发展，我国天然气的消费量呈现出稳定的上升趋势。其中，液化石油气（LNG）基于储存效率高、清洁性能好的特点，在汽车领域特别是重卡和城市客车中的运用范围不断扩大，进而推动我国天然气加氢站的数量不断增长；此外，我国LNG在水路运输的应用已处在内河示范推广阶段，船舶加注的需求正在不断打开。

天然气作为我国能源结构战略转型的重点之一，其替代煤炭的需求广阔，未来将带动相关产业的规模不断提升。

3.2 氢能产业远期规划万座加氢站

氢能被视为21世纪最具潜力的清洁能源，具有来源广泛、清洁无碳、灵活高效、下游应用场景丰富的特点，对于我国构建清洁低碳安全高效的能源体系具有重大意义。

近年来我国政府各部委和各地方政府相继出台多项政策文件，政策指引循序加码，产业发展目标逐步清晰。

截止到2022年9月，我国共建成270座加氢站，约占全球总数的40%，位居世界第一，远期目标建设10000座加氢站，供应包含500万辆燃料汽车在内的需求，国家和地方政府的政策指引以及市场发展的方向将持续推动加氢站的建设步伐。

储氢方面，行业将遵循“低压到高压”“气态到多相态”技术方向发展，逐步提升氢气的储存和运输能力。

未来氢能产业的不断推进将刺激对加氢设备的需求，相关产业链的企业有望受益。

四、公司近年重大资本运作

4.1 公司近年重大资本运作情况

4.2 2022 增发概述

2022年4月，公司发布增发公告，拟募集不超过1.55亿元的资金用于补充流动资金，认购人为公司的实际控制人王季文先生。2022年5月，增发完成，募集资金净额是1.51亿元，将全部用于补充流动资金，满足公司日常经营的资金需求。

五、公司竞争优势分析

5.1 天然气加注行业经验深厚，业内地位领先

公司的传统优势业务是天然气加注设备业务，在2015和2016年相继完成对宏达、科瑞尔、 欣宇的收购后，公司已具备天然气全产业链提供装备的能力以及提供清洁能源整体解决方案的能力。

在天然气车用领域，公司曾参与中石油、中石化、新奥、华润等多家能源企业的加气站建设，并形成良好长久的合作关系；同时公司深耕技术研发，产品不断迭代升级，保持行业领先地位。

在天然气船用业务领域，公司是较早进入该领域的企业，先后推出趸船加注站、岸基加注站、移动船加注站和船用供气系统等，2021年公司承建的国内首座内河LNG加注站投入运营，现阶段公司已建成长江干线7个加注站，并有另外5个项目正在实施。

发展至今，公司曾参编包括了GB/T 38520-2020《船用超低温拉断阀》、GB/T 39038-2020《船舶与海上技术液化天然气加注干式快速接头技术要求》等多项国家标准的制定，技术研发能力和产品力处在行业领先水平，现阶段公司天然气加气站设备领域的市占率达到60%，在行业内形成较为明显的竞争优势。

5.2 服务冬奥会，深度参与加氢站建设

氢气加注设备与天然气加注设备原理类似，基于该优势公司在2013年着手氢能业务的发 展。

公司成功自主研发出35MPa氢压缩机撬、液氢真空管、100MPa氢气质量流量计、70MPa 加氢机、70MPa加氢枪等，已大批量推广，并出口至马来西亚、西班牙等海外市场；现阶段市场主流的45MPa液压式氢气压缩机已开始小批量生产，产品迭代工作稳步推进中。

同时，公司通过合资的方式与中鼎恒盛在隔膜压缩机方面展开合作，已实现压缩机70%自主研发，有力地提升了自主可控力度。

基于公司深厚的行业经验和研发技术，公司先后参与编著多项加氢领域的国家标准，并成功完成包括4座冬奥会加氢站在内的多座氢能典型示范站的建设工作，显现出公司作为加氢站整体解决方案服务商的综合实力。

未来随着我国氢能产业从示范推广阶段向商业化阶段的逐步转变，预计公司将受益于市场空间不断被打开的红利。

六、盈利预测

6.1 盈利预测

我们对2022-2024年公司主要业务盈利情况做出如下预测：

（1）加气设备及零部件业务：公司从事加气设备及零部件多年，实力雄厚，市场地位领 先，短期受到疫情影响项目回款延后，未来公司的加氢设备将受益于氢能产业规模扩大带来的市场红利，成为公司加气设备业务规模增长的重要驱动力。

预计2022-2024年公司加气设备及零部件业务的营业收入分别为4.53/5.43/6.52亿元，毛利率分别是22.5%/23%/23.5%。

（2）工程设计业务：公司在2018年调整改业务方向，重点放在加气站和加氢站的建设，2022年先后中标多个项目，业务规模有着明显的提升，预计2022-2024年贡献收入 0.67/0.77/0.89亿元，毛利稳定在5%。

（3）航空零部件业务：该业务处在技改阶段，未来产品精度和产能情况都将有一定的提升，预计2022-2024年贡献收入0.72/0.93/1.17亿元，毛利率分别是42%/42.5%/43%。

预计 2022-2024 年公司可实现营业收入 6.58/7.81/9.25 亿元，归属母公司净利润0.25/0.19/0.39 亿元。公司 EPS 分别是-0.06/0.05/0.10，当前股价对应 PE 分别是212.55/277.08/135.48。

6.2 估值比较

估值要点如下：2022 年 11 月 22 日，股价 13.72 元，对应市值 52.96 亿元,2022-2024 年 PE 约为-212.55/277.08/135.48。

公司在天然气、氢气加注设备领域的经验丰富、技术雄厚，产品系列丰富，有望受益于天然气在车用和船用领域应用提升以及氢能示范推广加速推动加氢站建设带来的市场空间。

盈利预测

风险提示

新产能投产不及预期风险

氢能行业推广不及预期风险

燃料电池成本下降不及预期风险

中国工业化建筑解决方案的者，远大住工：迎接平价时代的到来

1. 核心观点

盈利预测及目标价

我们预测远大住工 (02163 HK) (“公司”)2022 年/ 2023 年/ 2024 年的每股收益分别为-0.363 元/ 0.186 元/ 0.533元。基于相对估值法，公司8.50港元的目标价，相当于17.4 倍 /11.9 倍 /8.7 倍 2022 /2023 /2024 年 EV/EBITDA。

宏观环境

1. 政府大力推广装配式建筑。

2. 装配式建筑成本与传统建筑成本平价的时代已经到来。

我们的观点

1. 我们认为装配式建筑在工业区和学校的应用仍有巨大潜力，即便在房地产市场低迷的情况下。

2. 低层经济型而非高层豪华型的物业项目将成为未来的主流住宅产品。

3. 公司已经转型为综合工业化建筑解决方案提供商，而不仅仅是混凝土构件制造商。

催化剂

1. 野外露营热潮拉动对模块化箱体产品的需求。

2. 更严格的监管推动对美宅产品的需求。

风险因素

1. 新产品市场接受度仍不确定。

2. PC 构件行业竞争格局可能会加剧。

3. 对装配式建筑行业的政策支持力度或将减弱。

2. 公司介绍

2.1 公司背景

远大住工是中国建筑业工业化的先驱和领导者。长沙远大住工（远大住工，02163 HK）成立于 2006 年，其创始人兼董事长张剑先生及其管理团队于 1996 年进入建筑工业化领域，在建筑领域拥有超过 25 年的经验。

远大住工拥有 8 代装配式建筑的产品体系、全国领先的信息系统、超过 2 亿平米的建筑工业化项目实践累积的经验和覆盖中国的战略性工厂布局。

截至 2021 年 12 月 31 日，远大住工拥有 15 家全资拥有的混凝土预制件(PC)工厂及 61 家联合工厂，合计 300 多条 PC 构件生产线，相当于年生产能力超过 1 亿平方米 PC 构件。

公司与中国前 10 大房地产开发商及前 10 大建筑企业中的 9 家建立了长期稳定的合作关系，并连续四年位居行业 PC 构件产品首选品牌榜首，连续三年稳夺国内市场份额第一。

2.2 商业模式

远大住工为工业化建筑提供全系列产品。公司是中国最大的工业化建筑综合解决方案提供商。

公司的产品可分为三类：

第一类，PC 单元制造业务，包括传统 PC 构件的设计、制造和组装，以及工业化建筑产品，涉及工业区、企业和学校等装配式建筑的设计和建造。

第二，PC 构件制造设备制造业务，涉及将自主研发的 PC 构件制造设备销售给联合工厂，用于 PC 构件的生产。

第三，模块化集成产品业务，涉及高度专业化的预制房屋产品的设计和建造，即模块化箱体(魔方)产品。

此外，公司还专门为农村地区设计了一款模块化集成产品，“美宅”，这是一个采用模块化集成技术建造并精装修好的独立别墅产品。

2.3 竞争格局和竞争优势

远大住工是中国最大的全国性 PC 构件制造商，具有无与伦比的成本优势。

截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 15 家全资拥有 的 PC 构件工厂及 61 家联合工厂，合计 300 多条 PC 构件生产线，相当于年生产能力超过 1 亿平方米的 PC 构件产品。

公司连续三年稳夺国内市场份额第一。由于 PC 构件在制造中使用混凝土及其他低值高重量的原料，PC 构件的运输半径效应非常明显。

对于一家大型的全国房地产开发公司来说，能够找到一家像远大住工这样在全国各地都有工厂的公司作为供应商是非常重要的，以确保其产品质量并降低成本。因此，公司在获取客户（尤其是全国性房地产开发商）方面具有无与伦比的优势。

远大住工拥有行业领先的工业建筑施工技术。

经过多年的产业化探索，公司积累了行业领先的软硬件技术。公司是国内首个开发及使用 PC-CPS 智能制造系统（网络物理系统）的装配式建筑企业。

PC-CPS 可以实现全过程的虚拟化预制造，旨在实现大规模及连续生产定制产品。

公司致力于建立一个涵盖整个建筑产业链的数字支持系统，可以定义产业链的各个要素，并通过信息技术在网络上模拟从设计和制造到施工、运营和维护的整个建筑过程，从而确定施工过程中的各个变量，并基于建筑行业内的物联网 (IoT）数据驱动方法指导实际操作和实施。

与传统方法相比，数据驱动的智能管理方法使公司能够达到接近 JIT(Just-In-Time)的效率和精度，将产品开发周期缩短 2 周，减少 90%的人工投入，并将库存周转率提高 100%以上。

远大住工为工业化建筑提供全方位的产品。

除了传统的 PC 构件制造业务及 PC 构件制造设备业务外，公司还根据客户和个人的特殊需求，为工业区、企业和学校客户提供公寓和宿舍的设计和施工服务。

此外，公司于 2021 年 3 月推出模块化集成产品业务， 并于 2021 年 7 月开始试运投产，项目已在 16 个省份实施交付，涵盖文化旅游、公共设施、办公、医疗及其他创新领域的 6 层 以下建筑需求。

模块化集成产品是一种箱体式的模块，可以相互叠加并相互连接，以高度灵活的方式满足需求。

箱体式模块可以拆卸并移动到其他位置，其内部装饰仍能保持完整。公司的产品涵盖了建筑工业化的各个方面，能满足不同的市场需求。

3. 市场忽略的要点

3.1 PC 构件产品在工业区和学校具有巨大的应用潜力

中国各地的宿舍型公寓依然非常短缺。根据中国国家统计局的数据显示，2021 年进城农民劳工人均居住面积为 21.7 平方米，仅 为全国人均 41.8 平方米的 50%。

2021 年城市农民劳工人数估计达到 1.33 亿。假设他们的人均居住面积仅增加到 30 平方米，装配式建筑也仅满足其中的 30%需求，建安成本为人民币 2,500 元/平方米，市场空间将达到人民币 2.76 万亿元。即使需要 10 年才能完成，年市场需求也将达到人民币 2,760 亿元。这还没有考虑到全国每年 3,800 万普通本科、职业院校毕业生和研究生的住房改善需求。

我们预计仅工业区、企业员工宿舍和学生住房等的装配式建筑每年的市场需求就将超过人民币 3,000 亿元。但在当前行业内，还没有一家装配式建筑企业能够实现人民币 50 亿元的年收入；因此未来市场增长空间非常巨大。

3.2 低层经济型住宅物业将成为主流产品

政府的工作计划是加快推动低层住宅和保障性住房的建设。

2021 年 6 月 8 日，住房和城乡建设部等 15 部门发布了《关于加强县城绿色低碳建设的意见》，提出在县城严格执行绿色低碳建筑的相关要求，支持绿色建筑的蓬勃发展。其中，要求县城新建住宅以 6 层为主，6 层及以下住宅建筑面积占比应不低于 70%，县城新建住宅最高不超过 18 层。

此外，新闻办公室在 2021 年的一次新闻发布会上提到，“十四五”期间将重点发展经济适用房，并进一步完善住房保障体系，重点增加新市民、年轻人等群体的经济适用房租赁供应。在当前的房地产市场环境下，政府将成为越来越重要的市场参与者。

不同于市场认为未来住宅物业将向装饰精美的高层公寓发展的观点，我们认为低层经济型而不是高层豪华型的物业项目将成为未来的主流住宅产品。

4. 核心逻辑

4.1 政府大力推进装配式建筑发展

装配式建筑有助于实现中国的节能减排目标。继 2016 年发布的《关于大力发展装配式建筑的指导意见》以后，2022 年 3 月住房和城乡建设部发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》也指出，到 2025 年，装配式建筑占新建建筑的比例达 30%以上，在保障房和商品住宅中积极使用装配式混凝土结构。

完善适用于不同建筑类型装配式混凝土建筑结构体系，完善装配式建筑标准化设计和生产体系，培育装配式建筑产业链，并全面提升节能建筑和绿色建筑发展水平。

一方面，政策支持扩大了装配式建筑市场的空间，另一方面，更严格的生产标准加快了市场整合，有利于远大住工等大型企业的发展。

此外，根据《中国建筑能耗研究报告(2020）》的数据，仅建筑材料生产和施工阶段的碳排放量就占全国碳排放量的 29.3%。

根据住房工业化促进中心(HIPC）的数据，在施工阶段，与传统现浇式建筑法相比，装配式建筑法在施工阶段可减少 9.33%的碳排放。而江苏省建筑设计研究院的另一项研究表明，就建筑垃圾而言，装配式建筑法的碳排放量较传统现浇式建筑法低 24.99%。

由此可见，推进装配式建筑法对实现“双碳”总体目标具有重要意义，我们认为未来还会有更多的支持政策。

4.2 装配式建筑施工成本平价时代已经到来

装配式施工法相对于传统施工方法的成本做到平价将极大地提高市场需求。

根据国家统计局于 2021 年 5 月 11 日发布的“第七次全国人口普查公报”，2021 年全国 15-64 岁人口(劳动人口）为 9.7 亿，比 2011 年减少 3,000 万；2021 劳动人口比例为 68.1%， 低于 2011 年的 71.1%，反映出人口红利的减弱。劳动力短缺将成为一个结构性问题。随着近年来生育率的降低，预计未来人口老龄化问题将导致劳动力比例将迅速下降。

此外，由于新一代更倾向于选择在办公室工作，未来在工厂或建筑工地工作的蓝领工人的供应将减少，劳动力成本将持续增加。

另一方面，由于装配式建筑法不需要大量工人，加上技术突破和工业规模的不断扩大，装配式组件的制造和安装成本将持续下降。

据统计，目前同等建筑质量的装配式建筑法建安成本仅高于传统施工法约人民币 200-300 元/平方米。

而根据远大住工的说法，倘若由他们包办设计、生产和安装，每平方米的装配式建筑成本甚至可以达到与传统建筑法相同的水平，且施工周期更短，更环保。

我们认为随着建筑成本平价时代的到来，装配式建筑行业将迎来爆发式增长，龙头公司将成为最大的受益者。

4.3 向工业化建筑解决方案提供商转型

向工业化建筑解决方案提供商的转型将大幅提高公司估值。

凭借近 20 年的业务经验和客户案例的积累，远大住工已形成设计、制造、施工和运维的全产业链商业模式(PC+EPC)，将极大提升其 PC 构件业务的价值。

据估计，过去 PC 构件的平均售价为人民币 200 元/平方米；但在 PC+EPC 的全产业链的新商业模式下，单价将大幅提升至人民币 2,000 元/平方米。

此外，2021 年 3 月公司正式发布远大魔方（模块化集成产品）产品，并于 2021 年 7 月开始批量试生产。

在不到一年的时间内完成 16 个省份的实际产品交付和项目落地，带来近人民币 8,000 万元的收入。

在质量控制、成本控制、时间控制等方面，公司模块化集成产品具有传统施工方法所不具备的优点。此外，应用场景亦多变，涵盖从单个的观景亭到 6 层楼高的办公楼。预计产品需求将在未来几年迎来快速增长。

我们认为公司的全产业链转型+新产品推出将显著推动业绩增长和估值。

5. 催化剂

5.1 野外露营热潮拉动对魔方产品的需求

野外露营热潮近两年在中国兴起。根据艾媒咨询发布的《2021 年中国露营产业报告》，2021 年中国露营经济核心市场规模预计将达到人民币 747.5 亿元，并预计到 2025 年中国露营经济核心市场规模将上升至人民币 2,483.2 亿元。

露营活动的核心痛点是找到可以提升露营者体验的合适露营地点，并促使其亲朋好友再次光临。因此，营地经营者必须能够提供满足消费者(露营者)多元口味需求的产品，以获得成功。

模块化箱体产品能便利地快速安装，并提供不同的组合变化，可以移动到不同的营地，能最大限度地满足不同场景需求。我们预计随着露营热潮的兴起，相关产品需求将迎来快速增长。

5.2 更严格的监管推动对美宅产品的需求

根据《关于加强乡镇建设工程质量安全管理的若干意见》，高层建筑的住宅承建单位需要具备相应的施工资质。

在农村建造或翻修超过三层(含)以上的农村住房时，承建单位必须具有相应的专业施工资质，必须符合相关的施工标准，不得超过规定面积，不得违反国家有关工程施工标准等要求。

另一方面，政府自 2018 年以来多次提到大力支持乡村振兴的战略，我们预计将有更多的农民工愿意返回家乡发展，对高层住宅的需求将大大增加。装配式住宅就是为这种需求量身定制的。

6. 盈利预测和估值

6.1 盈利预测

我们预计 2022-2024 年远大住工的总营收将分别同比下降 0.1%、同比增长 44.4%和同比增长 30.7%至人民币 30.56 亿元、44.15 亿元和 57.69 亿元，年复合增长率为 23.6%。

我们的收入预测主要基于以下几点:

1) 我们预计 2021-2024 年 PC 构件制造业务收入将以 26.4%的年复合增长率增长。

在 2022 年以前，PC 构件制造业务收入原 本只包括 PC 构件制造，但从 2022 年上半年开始，该业务的分部开始包括全装配业务，涉及全装配式公寓、工业区、停车场等的设计、施工和维护，与传统的 PC 构件制造业务有所不同。

对于传统的 PC 构件制造业务，由于房地产市场表现低迷，我们预计 2022 年 PC 构件的销量和平均售价将分别下降 10%和 5%，导致 PC 构件制造收入下降 14.5%至人民币 23.04 亿 元。

由于装配式建筑普及率的持续提高，预计 2023 年和 2024 年的销量和平均售价将回升，我们预计 PC 构件制造业务收入将在 2023 年增加至 24.92 亿元，并在 2024 年进一步增加至人民币 26.95 亿元。

对于全装配新业务，由于大部分新签合同 是在 2022 年下半年获得，我们预计 2022 年的收入仅为人民币 4.61 亿元，2023 年则将增加至人民币 16.13 亿元，并于 2024 年将进一步增加至人民币 27.42 亿元。

总体而言，我们预计在 2022-2024 年 PC 构件收入将分别同比增长 2.6%、48.5%和 32.5%。

2) 我们预计 2022-2024 年 PC 构件制造设备收入将持平于人民币 1.97 亿元。

根据“远大联合计划”，PC 构件制造设备主要供应给与当地合作伙伴合作设立的联合工厂。由于 2022 年联合工厂在全国的布局基本完成，我们预计 2022 年 PC 构件制造设备收入将下降 30%至人民币 1.97 亿元。

尽管如此，我们预计 2023 年和 2024 年 PC 构件制造设备的销售仍将存在，主要由于替换需求以及设立新的联合工厂(尽管数量不及以前多)，并预计 2023-2024 年 PC 构件制造设备收入将分别持平于人民币 1.97 亿元。

3) 我们预计 2021-2024 年模块化集成产品收入将以 18.3%的年复合增长率增长。

2021 年 7 月，远大住工正式推出模块化集成 产品并开始试生产，2021 年实现收入人民币 8,200 万元。模块化集成产品有多种应用场景，主要包括文化旅游、公共设施、办公楼、医疗建筑及其他新型设施领域。

我们预计一旦市场对产品的认受性提高，收入增长将提速。

我们预计 2022-2024 年模块化集成产品收入将分别同比增长 15%、20%和 20%，并分别达到人民币 9,400 万元、1.13 亿元和 1.36 亿元。

我们预计 2022-2024 年股东净利润分别为人民币-1.77 亿元、9,000 万元和 2.6 亿元。

我们的盈利预测主要基于以下几点:

1) 毛利率方面，我们预计其将从 2021 年的 28.0%下降到 2022 年的 25.8%，主要是预计 PC 构件制造业务的毛利率将下降，受到利用率下降和平均售价下降的双重打击。

我们预计整体毛利率将在 2023 年提高至 26.8%，并在 2024 年进一步提高至 27.3%，这主要受益于毛利率更高的全装配业务对收入的贡献增加。

2) 对于销售及营销费用率，我们预计其将从 2021 年的 9.1%提高至 2022 年的 9.2%，这是由于模块化集成产品和 PC 构件制造的扩张带来的薪酬增加。

销售及营销费用率将在 2023 年下降到 7.0%，并在 2024 年进一步下降到 5.9%，由于预计新的全装配业务和模块化集成产品业务扩张和规模将快速增长所致。

3) 对于一般及行政费用率，我们预计其将从 2021 年的 11.0%提高到 2022 年的 11.2%，这是由于模块化集成产品和 PC 全装配业务的扩展带来的薪酬增加，以及某些高风险客户的坏账拨备增加。

一般及行政费用率在 2023 年将下降至 11.0%，並在 2024 年进一步下降至 10.8%，由于预计新的全装配业务和模块化集成产品业务扩张和规模将快速增长所致。

4) 在研发费用率方面，我们预计其将从 2021 年的 4.2%下降到 2022 年的 4.0%，并进一步下降到 2023 年的 3.6%和 2024 年的 3.3%，由于预计新的全装配业务和模块化集成产品业务扩张和规模将快速增长所致。

6.2 估值 目标价 8.50 港元。

我们预计在政府持续的政策支持下，随着销量和平均售价的回升，以及装配式建筑产品的市场渗透率的提高，传统 PC 构件制造收入将在 2023 年反弹。

而全装配新业务收入将从 2023 年开始呈指数级增长，主要受益于新合同将大幅增加，且与传统建筑方法相比，项目周期大幅缩短。

此外，由于毛利率较高，现金回笼周期更短，全装配业务的快速扩张将推高整体毛利率，改善经营性现金流，从而推高利润，并可能引起公司价值重估。

此外，公司从 PC 构件制造商到一站式装配式建筑解决方案提供商的逐步转型也为价值重估提供了更多的空间。

再加上远大住工作为装配式建筑的龙头企业，我们认为公司的估值较同行估值本来就应享有溢价。

基于相对估值法，我们给予公司的目标价格为 8.50 港元，相当于 17.4 倍 /11.9 倍 /8.7 倍 2022 /2023 /2024 年 EV/EBITDA。

7. 风险因素

1. 模块化集成等新产品于 2021 年 7 月才开始批量生产。

虽然公司的相关产品在不到一年的时间里实现了人民币 8,000 万元的收入且发展迅速，但与目前的 PC 构件制造规模相比，经营规模仍相对较小，短期内还远远不能作为公司的主要收入来源。

此外，虽然有很多应用场景，但这类产品的市场接受度仍然不确定，新签合同的增长也不确定；能否达到预期的增长率还有待观察。

2. PC 构件行业的竞争格局可能会更加激烈。

虽然公司目前在 PC 构件的生产上具有技术和成本优势，但由于装配式建筑行业是快速成长的新兴行业，将不断吸引新的竞争对手加入，竞争环境将越来越激烈，在产品外观、技术、价格等方面均将给公司带来挑战。

3. 对装配式建筑行业的政策支持力度或将减弱。

虽然多个部委均出台了支持装配式建筑发展的文件，但支持的措施基本上仅是提出建议性的发展目标及计划，比如：装配式建筑占新开工建筑的比例，以及到何时装配式建筑占新开工建筑的比例需达 30% 以上等。

但实际的补贴激励或财税优惠则较少提及。尽管装配式建筑在长远将成为大趋势，但在短期内，由于各项刺激政策的减弱，行业的发展也可能出现波动。

国内锂电检测设备龙头，星云股份：储能及充电桩业务注入新动能

1 锂电检测设备龙头，拓展储能及充电桩业务

以锂电池检测系统为核心的智能制造解决方案供应商，布局储能及充电桩业务。福建星云电子股份有限公司成立于2005年，于2017年在创业板上市。

公司主要业务包含设备及产品销售、检测服务等多种业务形式，是一家专业研发及生产销售锂电池组检测设备、锂电池组智能制造解决方案、储能变流器及充电桩的企业。

公司坚持以检测技术为核心的发展定位，目前公司已成长为国内领先的锂电池检测系统供应商，化成分容产品也已实现批量供货。

近年来，公司在储能领域推出储能变流器产品，在电动车新基建领域推出直流充电桩、共享家用充电桩等产品并已逐渐推广销售。

锂电设备持续放量，营收规模稳步增长。

2019-2021年，公司营业收入分别为3.66亿元、5.75亿元、8.11亿元，同比分别增长20.75%、57.24%、41.02%，2017年至2021年公司营收复合增长率为27.31%。

2019-2021年，公司归母净利润分别为 354.84 万元、5699.64 万元、7604.56 万元，同比分别增长-82.70%、1506.25%、33.42%，2017年至2021年公司归母净利润复合增长率为 4.98%。

2022年前三季度，公司实现营业收入 8.88 亿元，同比增长 55.15%；受原材料涨价、疫情延缓收入确认节奏等因素影响，公司实现归母净利润-1386.52 万元，同比止盈转亏。

锂电池设备系公司营收主要来源。

2019-2021年，锂电池设备营业收入分别为3.24亿元、5.05亿元、6.43亿元，同比分别增长11.67%、55.77%、27.35%，营收占比分别为88.67%、87.84%、79.32%，是公司的主要收入来源。

2019-2021 年，检测服务营业收入 0.23、0.45、1.16 亿元，营收占比分别为 6.20%、7.87%、14.28%。检测服务业务近年来增长较快，2020、2021 年检测服务营业收入增速分别为 99.57%、155.73%。

锂电池设备业务毛利率有所波动，检测业务毛利率大幅提升。

2019-2021 年，公司销售毛利率分别为 43.66%、45.77%、44.88%，销售净利率分别为 1.67%、10.40%、11.24%。

2022Q1-Q3，公司销售毛利率 25.23%，净利率-1.52%，盈利能力下滑主要原因系锂电设备 业务受原材料涨价、采购周期错位影响。

预计随着成本压力减小迎来改善。2021年，公司锂电池设备的毛利率为 41.58%，同比降低 2.83pct；检测服务的毛利率为 61.09%，同比提升 13.54pct。

公司实控人为李有财和刘作斌，二人合计控制公司26.33%股权。

公司实际控制人为李有财、刘作斌，二人为一致行动关系。截至 2022 年 11 月 3 日，二人分别持有公司 14.97%、11.36%。其中李有财任公司董事长兼总经理，刘作斌为公司董事。公司共拥有 11 家子公司，其中福建星云检测主要为下游客户开展锂电池检测服务。

定增引入宁德、一汽等战略股东。

2021 年 1 月，公司向特定对象发行股票募集资金 4 亿元，用于新能源汽车电池智能制造装备及智能电站变流控制系统产业化项目、锂电池电芯化成分容设备及小动力电池包组装自动线设备生产线项目、信息化系统升级建设项目、补充流动资金。

本次定增共计发行 1238 万股，宁德时代通过福建闽东时代乡村投资发展合伙企业认购增发新股 310 万股，共计 9999.99 万元；一汽大众通过浙江吉晟资产管理有限公司认购增发新股 34 万股，共计 1099.99 万元。

发布限制性股票激励计划，坚定高速增长信心。

2021 年 12 月，公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予的限制性股票总量为 431.907 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的 2.92%。其中，首次授予 404.747 万股，占股本总额的 2.74%。

公司层面业绩考核要求为：2022 年营业收入不低于 13 亿元；2022 年、2023 年累计营业收入不低于 33 亿元；2022 年、2023 年、2024 年累计营业收入不低于 63 亿元。2022 年 1 月，首次授予的激励对象总人数为 350 人，为在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干员工。

2 国内领先的锂电后段设备供应商，客户资源优质丰富

2.1 新能车、储能、3C 三轮驱动，锂电检测设备需求空间广阔

锂电池主要用于新能源汽车、储能、3C 产品。锂电池具有工作电压高（3.2-3.7V）、比能量高、无记忆效应、无污染、自放电小、循环寿命长等优势。

2021年，全球锂离子电池出货量达到562.4GWh，同比增长90.97%。根据 GGII 发布的《锂离子电池产业发展白皮书》，全球锂电池在新能源汽车、储能、3C 产品的应用比例分别达到53.7%、6.4%、32.8%。

汽车电动化是大势所趋，新能源车市场蓬勃发展。

锂电设备领域最主要的下游应用场景为新能源汽车。2015-2021年，全球新能源汽车销售量由54万辆增长到675万辆，6 年 CAGR 为52.2%；中国新能源汽车销售量由 33 万辆增长到352万辆，6 年 CAGR 为48.3%，成为全球最大的新能源汽车消费国。

根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计到2025年全球新能源车销量将达到2750万辆，其中国内销量 1430 万辆。

新能源汽车渗透率持续提升，带动动力电池出货量大幅增长，2021 年全球和国内动力电池装机量分别为 296.8GWh 和 154.53GWh，同比分别增长 117%和 143%。

SNE Research 预计到 2025 年，全球动力电池装机量将达到 1163GWh，2021-2025 年动力电池装机量需求年均复合增速 40.70%。

储能发展空间广阔，锂离子电池为电化学储能主要方式。

电化学储能本身性能优势明显，一方面对比传统压缩空气储能技术，电化学储能具备更优的响应速度和功率密度；另一方面电化学储能对地理条件限制较低、初期投资成本较低，可缓解抽水储能等传统储能方式开发接近饱和的问题，具备商业化推广条件。

截至 2021 年底，全球新型储能累计装机规模为 25.4GW，同比增长 67.7%。其中，锂电池具有能量密度高、循环寿命长、无记忆效应、无污染等优点，市场份额超过 90%。

根据 CNESA，保守场景/理想场景下，预计 2026 年中国新型储能累计规模将达到 48.5GW/79.6GW。

根据 GGII 统计数据，2021 年全球储能锂电池出货量达到 70GWh，同比增长 159.26%；国内储能锂电池出货量达到 37GWh。

消费及小动力电池领域保持平稳增长。

近年来，全球智能手机、笔记本/平板电脑、可穿戴设备等新一代消费电子设备已逐步迈入成熟期，整体保持较为平稳的增长。

中国信息通信研究院发表的数据显示，2021 年国内手机市场出货量保持快速增长达 3.51 亿部，同比增长 13.90%。

根据 GGII 预测，未来几年的消费类电池需求增速，将在 5%-10%的区间内实现平稳增长，预计我国消费类锂离子电池出货量将由 2021 年约 42GWh 提升至 2023 年的 51.5GWh。

而小动力电池领域同样保持较好的增长态势，2021 年中国电动二轮车锂电池出货量为 10GWh，预期 2026 年出货量将达到 30GWh，锂电池渗透率将达到 70%以上；2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh，预测 2026 年出货量将增至 60GWh，相比 2021 年有 2.7 倍的增长空间。

随着锂电池在新能源汽车和储能领域应用的快速发展，锂电设备市场空间广阔。

据 GGII 统计，2021 年中国锂电生产设备市场规模为 588 亿元，同比增长 104.9%，其中前 段、中段、后段设备市场规模分别为 259 亿元、210 亿元以及 119 亿元，占比分别为 44.05%、35.71%、20.24%。

GGII 预计，在新一波扩产潮带动下，到 2025 年我国锂电设备市场规模将增至 1200 亿元，其中锂电前中后段市场规模将分别上升至 508 亿元、415 亿元以及 277 亿元。

锂电池生产流程相对复杂，锂电池检测系统是锂电池组自动化组装生产线的核心部分。

锂电池生产流程主要涉及极片制作（前段工序）、电芯组装（中道工序）、电芯检测&电芯封装（后段工序）。

锂电池检测项目主要包括一致性、功能性、安全性、可靠性及工况模拟等五个方面锂电池检测系统包括锂电池组充放电检测、BMS 检测、锂电池组 EOL 检 测及工况模拟检测等，贯穿锂电池组研发、生产到工程应用各环节的功能及性能检测和评价。

在锂离子电池批量生产过程中出现的误差，直接影响整批次产品的质量，严重时甚至会导致整批次产品报废，因而对锂电池生产过程中的实时检测至关重要。

化成分容价值量在后段设备中占比高达 70%。

根据高工锂电，锂电前、中、后段设备的价值量占比分别为 35%、30%、35%，各阶段最核心、价值量最高的设备分别为涂布机、卷绕/叠片机、化成分容柜。在后段工序中，化成分容设备价值量占比高达 70%。

1）化成：是指激活电芯（使电池中活性物质借第一次充电转成正常电化学作用，并使电极主要是负极表面生成有效钝化膜或 SEI 膜），使电芯具有存储电的能力，类似于硬盘的格式化。

锂电池的充放电都是通过锂离子在负极嵌脱过程而完成的，由于锂离子的嵌入过程必然经过覆盖在碳负极上的 SEI 膜，因此 SEI 膜的特性决定了整个电池的性能，如循环寿命、自放电、额定速率以及电池的低温性能等。化成工序中保证温度和电流控制精度、一致性和稳定性对于锂电池内部 SEI 膜的形成具有决定性的影响。

2）分容：即“分析和标定容量”，是将化成好的电芯按照设计标准进行充放电，以测量电芯的电容量。

分容需要对电芯进行一次完整的充电及放电，国外某些电池生产厂家使用单独的充电机和放电机，但在国内，一般使用带有充电和放电功能的充放电机来进行分容，所以充放电机有时也被叫做分容机，与化成机被叫做化成柜一样，充放电机也被称为分容柜。

国外的锂电池检测系统开发起步较早，但在中国服务能力较弱。

国外检测设备企业技术成熟，具备先发优势。全球锂电池检测系统制造商中，规模较大、知名度及市场份额较高的企业有美国 Bitrode、德国 Digatron 及纳斯达克上市公司 AV 等公司。

此外，美国 MACCOR、日本 HIOKI 在部分锂电池产品检测领域也具有一定产品优势。国外企业具有市场先发优势，品牌效应高，占据高端锂电池检测系统一定市场份额。但国外锂电池检测系统开发企业多数仅供应标准化检测系统，无法满足国内客户的定制化需求；且多数国外企业尚未在中国设立分支机构和办事处，仅借助代理商渠道进行销售，本土服务能力较 弱，给下游企业带来设备维护成本高、维护周期长等问题。

锂电后段设备国产替代趋势，产业加速整合。

国内锂电检测设备企业的应用灵活、本 地服务优势明显。

随着中国成为全球重要的锂电池制造中心，国内客户各类定制化的需求，使得锂电池检测设备厂商技术不断进步，设备本土化趋势日益明显，目前国内企业已开发出不同应用领域的锂电池检测系统，技术成熟，部分产品参数达到了国际领先水平。

GGII 数据显示，2021 年锂电设备总体国产化率达 85%以上，其中检测设备国产化率 90%- 94%。随着锂电池性能要求不断提升，设备企业竞争加剧。一些研发能力与成本管控能力较弱的企业将在激烈的市场竞争中被加速整合，订单向头部企业集聚的趋势更加明显。

2.2 锂电后段设备产品线丰富，测试服务拓宽公司业务模式

公司锂电后段设备产品体系丰富齐全。

公司可提供锂电池从研发到应用的全方位测试产品解决方案，产品涵盖电芯检测、模组检测、电池组充放电测试、电池模组及电池组电芯电压温度监测、电池组低压绝缘测试、电池组 BMS 自动测试、电池模组、电池组 EOL 测试及工况模拟测试系统等多种测试设备。

高研发投入保证技术持续领先。

公司持续加大研发投入，不断提升关键核心技术攻关能力和创新能力。2021 年，公司研发投入为 1.38 亿元，占营收比例达 17.07%，公司研发费用率在同行业中处于较高水平。截至 2022 年中，公司累计已获得拥有授权专利 290 项，软件著作权 64 项。

公司积极搭建研发平台及构建产学研团队，现已搭建了包含“一个实验室（未来科技创新实验室）、两大研究院（福州研究院和北京研究院）、三大验证平台（中小功率设备测试验证中心、动力电池自动化测试验证中心、1MW 储能系统测试验证中心）、四大研发中心”的研发网络，为公司的持续研发创新注入源源不断的新动能。

产能扩张提升订单承接能力。

2021 年，公司自动化组装系统、检测系统的销量分别达到 520 台、21134 通道，同比分别增长 45.66%、148.08%。

根据公司公告，截至 2022 年中，公司自动化组装系统产能 374 台，在建产能 106 台；检测系统产能 15753 个通道，在 建 21120 个通道，预计新产能建成后可释放较大弹性。

化成分容产品实现批量供货，规模化产品战略落地。

根据高工锂电，化成分容在动力电池电芯生产设备中的占比达到 25%左右，公司布局化成分容设备业务。

2021 年 8 月，公司自宁德时代取得化成分容设备订单 1.42 亿元；2022 年 1 月，公司获得宁德时代的包含化成分容设备在内的 1.46 亿元订单。

2022 年上半年，公司的化成分容产品顺利在下游客户完成批量交付，化成分容设备业务实现由 0 到 1 的突破，标志着公司规模化产品战略的顺利落地。

设立星云检测开展检测服务，由传统的单一设备销售向销售及服务相结合的业务模式转型。

2018 年，公司设立控股子公司福建星云检测，持股比例 60%。公司通过星云检测向下游锂电池企业开展检测服务，由传统的单一设备销售向销售及服务相结合的业务模式转型。

一方面，有助于帮助核心客户解决动力电池正向开发中测试资源不足、手段不够全面、设备功能不能满足需求等问题，增强核心客户粘性；另一方面，可以深度参与到客户新品电池的研发中，有助于优化升级现有检测设备，开发具备新功能的检测设备，增强公司产品的市场竞争力，也有助于避免核心测试技术的外泄。

2021 年，为充分发挥靠近服务优势，公司增设了宁德星云检测，将进一步协同客户在锂电池检测领域积极合作。2022 年 4 月，公司完成对福建星云检测 40%少数股东权益的收购，实现 100%控股。

星云检测获得 CMA 资质和 CNAS 认证。目前星云检测已经取得了国家检测机构 CMA 认证和中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认证，检测能力达到国内领先水平，可为锂电池研发生产制造、品质性能验证等需求提供更有力的技术保障。

2021 年 8 月，公司投建了“1.5MWh 储能系统及 MW 级储能变流器（PCS）测试验证中心”，测试覆盖储能系统和 PCS 的应用场景，可对储能系统进行可靠性验证、测试周期、测试环境等方面进行测试验证。

2.3 锂电设备绑定大客户，手握优质订单资源

客户资源优质丰富，绑定大客户建立长期合作关系。公司在锂电池检测设备行业深耕多年，产品定位于中高端市场。凭借技术、产品及服务优势，公司建立了稳定且具有行业影响力的客户群。

目前公司的客户覆盖了：

1）动力锂电池厂家：宁德时代、比亚迪、孚能、国轩高科、蜂巢、清陶、瑞浦等；

2）消费及小动力锂电池厂家：ATL、亿纬锂能、珠海冠宇、星恒电源、欣旺达、德赛等；

3）新能源汽车厂家：上汽集团、一汽集团、广汽集团、丰田通商、重庆小康、吉利、长安、蔚来、沃尔沃、零跑等；

4）其他行业知名企业：华为、国家电网、上海电气、先导智能、天合光能、派能科技、正浩创新、立讯精密、歌尔股份等；

5）知名检测及研究机构：中国汽车工程研究院、中国汽车技术研究中心、中国汽车工业工程有限公司、中汽研汽车检验中心（武汉）、中国北方车辆研究所、重庆检测认证集团、广州广电计量检测集团等。

宁德时代为公司第一大客户，锂电设备订单持续旺盛。

宁德时代为动力电池龙头， 2021 年全球市占率达到 32.6%。

公司于2019年 1 月 1 日与宁德时代签订《框架采购合同》，合同有效期为2019年 1 月 1 日至2021年 12 月 31 日；原框架合同到期后，公司于2022年 1 月 1 日与宁德时代续签了《框架采购合同》，合同有效期延长至2024年 12 月 31 日。

2019、2020年，公司对宁德时代及其控股子公司销售额占营收的比重均接近 40%。随着动力电池领域头部效应进一步凸显，2021年公司与宁德时代及其控股子公司签订日常经营合同金额累计达 5.12 亿元，同比增长 138%，占当年营业收入的 63.12%。

3 开拓储能和充电桩业务，打造第二成长曲线

3.1 储能 PCS 市场集中度较高，产品逐渐实现细分化

储能变流器（PCS）系储能系统核心零部件，成本占比约 20%。

储能变流器（PCS）处于蓄电池组和电网之间，实现电能的双向转换，放电时可以将蓄电池的直流电转变为交流电输送给电网，充电时可以将电网的交流电整流为直流电实现充电。

不同应用场景对应不同功率等级的储能变流器。

户用 PCS 多与户用光伏配合使用，作为电量搬移、电费管理、应急电源等，对安规、ECM 及噪声等要求较高，功率通常≤10kW（单相）；

工商业 PCS 与分布式光伏发电结合，自发自用余电上网或削峰填谷利用峰谷电价差异获利，部分用户也用其扩容，多设计为可并联扩展的标准功率单元，功率通常为 20/30，50/100kW（三相）；

大功率集中式 PCS 采用大功率 IGBT 模块设计的变流器，同功率下体积可做到最小、变换效率相对较高、使用功率器件较少，系统可靠性得到保证，功率通常为 200/500/1250kW（三相）；

储能电站用 PCS 系统方案一般采用 IGBT 模块设计，变流器安装到集装箱内部，放置于室外，功率通常为 1～200MW（三相）。

储能 PCS 市场集中度相对较高，光伏逆变器龙头进行产业链延伸。

储能目前的发展阶段与光伏具有高度关联性，在技术原理及下游客户上都有较高的重叠度，阳光电源、科华、上能电气等现行的头部储能变流器厂商均同时布局光伏逆变器产品。

目前国内储能 PCS 市场主要参与者包括逆变器企业、电力设备企业等。2021 年，全球市场中储能 PCS 出货量排名前五位的中国储能 PCS 提供商分别为：阳光电源、科华数能、比亚迪、古瑞瓦特、上能电气。

产品大型化、细分化预计成储能变流器未来发展趋势。

随着储能电站容量不断扩大，储能变流器的功率也随之升高。

目前市场上 PCS 的主流功率包括 200kW、250kW、 500kW、630kW，但自 2020 年起已有厂商推出 2-3MW 功率水平的产品。科陆电子 2020 年 5 月推出业界首个单机功率达 3MW 的储能变流器，阳光电源现有并网交流输出功率 3450kVA、3465kVA 级别的 PCS 产品，功率不断提升。

另一方面，不同应用场景对储能变流器提出了不同的要求，工商业用户侧要求灵活高效，调频应用要求稳定可靠大容量，大型储能电站用 PCS 要求体积小利于集成。因此未来储能变流器产品趋于多样化，针对细分应用领域实现差异化。

3.2 电动汽车新基建赋能，充电桩与超充站迎来发展机遇

新能源车渗透率持续提升，催生充电配套基础设施建设需求。截至 2022 年 9 月，国内新能源汽车保有量达到 1149 万辆，其中纯电动汽车保有量 926 万辆。伴随着电动汽车渗透率的快速提升，充电基础设施建设迎来快速发展机遇。自 2015 年办公厅出台《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》以来，我国各部委积极出台相关政策促进充电桩在各场景的建设。

2022 年 1 月，国家发改委、能源局等多部门联合印发《关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见》，明确要求到“十四五”末，我国电动汽车充电保障能力进一步提升，能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。8 月，常务会议决定对部分领域设备更新给予财政贴息和信贷支持，针对充电桩领域，重点支持公共充电站大功率快速充电设备更新。

国内车桩配比仍处高位，存在较大缺口。

我国充电桩的建设不断加快，据中国充电联盟数据显示，截至 2022 年 9 月，我国充电基础设施保有量达到 448.8 万台，其中公共充电桩保有量达到 163.6 万台，较 2020 年 1 月保有量翻倍，处于快速建设阶段。

目前，我国整体充电桩的保有量仍远落后于新能源汽车的保有量，2021 年我国新能源汽车与充电桩保有量配比由 2015 年的 7.4:1 降至 3:1，但仍存在较大缺口。

大功率直流充电桩可显著缩短充电时间，超充技术的发展变革现有充电网络。

充电桩主要有交流、直流两种技术方案。直流充电桩一般称为“快充”，通过自带的 AC/DC 充电模块完成变压整流，将输入的交流电转为电车需要的直流电。

由于可以并联，所以功率更大，充电时间短。但长期使用有可能缩短电池寿命；交流充电桩称为“慢充”，需要通过车载充电机将电网的交流电进行变压和整流，转换为直流电后为电动汽车充电，充电速度较慢。

截至 2022 年 9 月，中国直流充电桩、交流充电桩占比分别为 43.03%、56.91%。随着新能源汽车动力电池能量密度和电池容量不断提高，电动汽车的续航里程也不断提升，节省充电时间成为充电桩产业围绕的重点。直流快充、超充技术能更好地满足公共区域快速充电的需求，预计直流桩占比有望进一步提升。

3.3 布局储能 PCS 及充电桩，携手时代星云推广光储充检超充站

抢抓储能发展机遇，开发储能变流器产品。

公司以多年累积的锂电池测试技术、大功率电力电子测控技术为基础开发星云储能变流器（PCS）系列产品及智能电站控制系统，目前已研发出包括 250kW、500kW、630kW、1250kW、1500kW 在内的多款储能变流器产品。

2021 年，公司定增募投项目“新能源汽车电池智能制造装备及智能电站变流控制系统产业化项目”规划建设储能变流器 120 套/年。

高功率电力电子测控技术方面研发实力强劲，推出 1500V 储能变流器。

根据市场需求，公司开发的储能变流器产品正逐渐向发电侧、输配电侧延伸，今年年初推出的 1500V 储能变流器，充分展示了公司在高功率电力电子测控技术方面的研发实力。

公司获得中国国际储能大会组委会、中国储能网颁发的“2021 年度中国储能产业最佳 PCS 供应商 奖”“2021 年度中国储能产业最佳储能智能装备供应商奖”、中国国际光储充大会颁发的“2022 最佳储能大功率双向变流器供应商”，采用 1500V 高电压系统的星云智能储能变流器 PCS1500 顺利通过型式试验和国家标准认证。

海外市场拓展再升级，新款储能变流器已通过欧盟 CE 认证。在海外市场，公司储能变流器 PCS630 CE 版也于今年初顺利通过欧盟 CE 认证、英国 G99 并网认证，符合欧盟相关要求，可在欧盟国家和认可欧盟 CE 认证的国家进行销售，有助于公司拓展在欧洲、南美、东南亚、非洲等地区的新能源市场，也为出口海外储能设备集成商提供了更多元化的配置选择。

自主研发直流充电桩、共享家用充电桩产品。

公司通过控股子公司及参股公司开发充电桩、运营管理平台等相关产品并向新能源汽车车主开展充电运营服务。

公司在充电桩领域推出星云系列直流充电桩、星云共享家用充电桩等产品并已逐渐推广销售。

星云充电桩系列产品运用直流快充技术，可根据车辆实际需求，智能调整充电输出功率，既可以满足小型乘用车的充电需求，又可满足大型客运车高电压的充电需求。根据公司公告，通过智能控制功率输出，按需开启功率模块，可将充电效率提高 25%以上，电流转换率更高，能耗更低。

2021 年，公司定增募投项目“新能源汽车电池智能制造装备及智能电站变流控制系统产业化项目”规划建充电桩 1100 套/年。

与宁德时代合资成立时代星云，增资彰显发展决心。

2019 年，宁德时代、星云股份、石正平、合志谊岑共同投资设立福建时代星云科技有限公司。

2022 年 11 月 23 日，公司与集智储能、宁德时代拟以货币出资的方式共同对时代星云进行增资合计人民币 2 亿元，其中公司增资 2000 万元。

增资完成后，公司对时代星云的持股比例为 10%。时代星云致力于设立并经营风光储充测一体化智能电站、家庭智能后备电源系统、基站智能后备电源系统、能量管理系统，以期在全国推广电动车智能充电站，适时开展电动汽车电池系统售后检测，远期可开展变电站储能系统、岸基电源系统、电机控制器、交直流变换器、变频器等业务。

时代星云的优势在于可以依靠宁德时代供应链和生产技术、星云股份的电子电力技术和系统集成，充分挖掘各方在各自领域的资源优势，推进市场资源协同。2022 年前三季度，时代星云实现营业收入 3.09 亿元。

时代星云推出“光储充检智能超充站”，构建充电服务新生态。

公司凭借在锂电池检测、储能、充电桩等产品研发过程中累积的深厚技术底蕴，与合作伙伴共同建设并推广“光储充检智能超充站”系列产品。

“光储充检智能超充站”集新能源消纳、储能、新能源车充电和检测等功能于一体，车主在进行快充时，电能可以从超充站配置的储能电池中获取，降低了对电网的冲击。

公司为“光储充检智能超充站”提供储能变流器、DC/DC 直流变换器、快充桩、电池检测模块等产品。

“光储充检智能超充站”集成了 CATL 的储能电池、星云股份的储能变流器、DC/DC 直流变换器、大功率直流快充桩、硬件检测模块以及后台的在线检测平台等，最高支持 1000V 电压，可以有效支持未来新能源车 800V 及更高电压平台车型的应用。

公司与广州白云公资、国电许继（北京）、超越（广东）分别签署战略合作协议，以“光储充检智能超充站”网络建设为核心，打造城市新能源汽车生态服务链，相关项目正在全国加 速推广。目前，光储充检一体化充电站已经在上海、宁德、福州、常州、东莞等地区落地建设。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

1、锂电设备

随着锂电池在新能源汽车和储能领域应用的快速发展，锂电设备市场空间持续增长，公司自动化组装系统和检测系统产能扩张提升订单承接能力。

公司与宁德时代的化成分容设备订单落地，化成分容设备在锂电后段设备中价值量占比 70%，预计化成分容设备将贡献新的业绩弹性。

公司产品为非标化定制产品，产品单价因产品类型、客户需求等方面的不同存在较大差异，公司的产能取决于核心部件的自行生产能力、配套系统软件的个性化开发能力，以及工程技术人员的数量和集成、安装、调试的能力和速度等。

因此结合公司生产能力及在手订单情况，我们预计 2022-2024 年，公司锂电设备业务的收入分别为 11.00、15.00、20.00 亿元，同比增速分别为 71.06%、36.36%、33.33%。

公司锂电设备毛利率较为稳定，2019-2021 年毛利率分别为 42.31%、44.42%、41.58%，受原材料价格上涨影响，2022H1 公司锂电设备业务毛利率下降至 22.45%，随着原材料成本压力减小以及盈利能力更强的化成分容设备订单体量逐步扩大，公司毛利率有望迎来稳步改善，预计 2022-2024 年公司锂电设备业务毛利率分别为 31.5%、39.0%、41.0%。

2、检测服务

2022 年 4 月，公司完成对星云检测 40%少数股东权益的收购，实现 100%控股。该业务主要为下游客户开展锂电池检测服务，根据服务合同金额确认收入，公司核心客户粘性较强，预计随着下游客户研发需求维持较高增速，检测服务有望持续增长，毛利率维持相对稳定。我们预计 2022-2024 年，公司检测服务业务的收入分别为 1.70、2.40、3.00 亿元，同比增速分别为 46.87%、41.18%、25.00%，毛利率维持在 50%的水平。

3、其他业务

其他业务主要包含储能 PCS、充电桩等业务。新能源车渗透率持续提升，催生充电配套基础设施建设需求，同时高压快充趋势逐渐清晰。

下游客户方面，今年以来，海内外储能需求共振，宁德时代预计为公司大储 PCS 销售提供有力支撑，公司参股子公司时代星云推出光储充检智能超充站，公司为其超充站提供储能变流器、DC/DC 直流变换器、大功率直流快充桩等产品。

2022 年光储充检超充站布局速度大幅加快，支撑公司光储充检设备业务起量。随着规模效应逐步增强，预计毛利率也将逐步提升。

储能 PCS、充电桩等产品将贡献显著业绩增量，预计2022-2024年该业务收入分别为 1.40、4.20、8.50 亿元，同比增速分别为 202.57%、200.00%、102.38%，毛利率分别为 25%、30%、35%。

4.2 估值

公司是国内领先的锂电后段设备供应商，储能及充电桩等新业务有望贡献业绩增量。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 0.37 亿元、1.80 亿元、3.03 亿元，同比增速分别为-50.96%、381.77%、68.54%。2022-2024年 EPS 分别为 0.25、1.22、2.05 元/股，对应 PE 分别为 162、34、20 倍。

我们选取业务较为相似的上能电气、盛弘股份、特锐德作为同行业可比公司，2023年可比公司平均估值为 39 倍，给予公司 2023 年行业平均估值 39 倍，对应目标市值 70 亿元，对应目前股价尚有 15%涨幅。

5 风险提示

1）下游需求不及预期。

公司产品广泛应用于 3C 产品、新能源汽车、储能等领域，因此公司产品的市场规模与市场行情受下游终端产品市场的影响较大。3C 产品及电动工具、电动自行车、新能源汽车等行业的发展与宏观经济水平基本呈现正相关关系。

2）客户集中度较高的风险。

公司与宁德时代建立深入合作，2019-2020 年，公司对宁德时代及其控股子公司销售额占营收的比重均接近 40%。2021年公司与宁德时代及其控股子公司签订日常经营合同金额累计达 5.12 亿元，同比增长 138%，占当年营业收入的 63.12%。

3）原材料价格上涨的风险。

公司产品的原材料主要为电子元器件、结构件和其他配件等基础原材料，公司直接材料占主营业务成本的比重较大。如果未来原材料价格上涨，或者波动幅度变大，都可能会导致公司的毛利率水平有较大变化，进而对公司的生产经营带来一定风险。

战略聚焦乌灵优质品种，佐力药业：布局心理大健康，剑指百亿市场

1. 重新聚焦乌灵优质品种，业绩保持高速增长

浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月，其前身为浙江佐力医药保健品有限公司，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业，于2011年在深证证券交易所成功登陆创业板。

佐力立足于药用真菌发酵技术生产现代化生物中药产品，主要从事药用真菌乌灵和百令系列产品、中药饮片及中药配方颗粒的研发、生产、销售业务。

目前，公司占地260余亩，建筑面积15万多平方米，拥有现代化的原料药、提取、片剂、胶囊、饮片、颗粒和冻干粉针等生产流水线。

公司于1998年取得乌灵菌粉和乌灵胶囊新药证书，2009年获得灵莲花颗粒新药证书和生产批件，于2012年灵泽片获得新药证书和生产批件，于2014年收购青海珠峰冬虫夏草药业有限公司，获得百令片；于2017年公司中药配方颗粒获得药品GMP证书。

自此，公司业务稳定为乌灵胶囊、百令片系列、中药配方颗粒剂和中药饮片系列等板块，并为公司持续创造收入。经20余年积累和发展，公司已经从单一品种乌灵胶囊发展为“乌灵系列+百令片”多品种放量，通过真菌生物发酵技术开创了一条中药创新之路。

公司股权稳定。

公司实控人为俞有强先生，曾于2020年9月28日引入战略投资者德清文旅集团，签署《股份转让协议》将其持有公司4330万股股份协议转让给德清文旅集团，截至2022年三季报，德清文旅集团持有公司5.14%的股份；俞有强先生持有公司21.34%股份，拥有公司控股权。

目前，公司拥有浙江佐力健康产业投资管理有限公司、浙江佐力健康科技有限公司、浙江佐力百草医药有限公司、浙江佐力百草中药饮片有限公司、德清佐力医药科技有限公司五家全资子公司，以及青海珠峰冬虫夏草药业有限公司一家控股子公司，参股了科济生物医药有限公司。

孙公司佐力创新医疗的参股公司科济药业致力于开发创新型CAR-T细胞等肿瘤免疫治疗药物。2021年6月18日，科济药业于港交所挂牌上市，佐力创新医疗持有2839股普通股，占比5%。

1.1. 公司产品管线丰富，覆盖多科室

公司主要经营销售产品为乌灵菌粉系列、百令系列、中药饮片及中药配方颗粒。

乌灵胶囊是国内首个提出治疗心理障碍和改善情绪的中药产品，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室治疗患者的睡眠和情绪障碍；

灵莲花颗粒和灵泽片是继乌灵胶囊以后，公司在中医药理论指导下围绕乌灵菌粉延伸开发的两个复方制剂；

百令片则是发酵冬虫夏草菌粉制剂，其临床应用的科室分布非常广泛，包括肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群，临床上通常用于治疗慢阻肺以及慢性肾脏病、慢性肾炎、原发性肾病综合征及慢性肾衰竭患者，最新应用表明其在糖尿病领域也可以起到一定作用；

中药饮片方面，佐力控股子公司佐力百草中药现有饮片系列1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等；中药配方颗粒性味、功效与饮片一致，但具有便携、易服、剂量准确等优点，公司现有600多个中药配方颗粒备案品种。

公司及控股子公司共有12个品种纳入《国家医保目录（2021版）》，其中乌灵胶囊、灵泽片、百令片等产品进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2021版）》。

1.2. “乌灵系列+百令片”多品种放量，业绩重回高增速

政策导致业绩承压，及时进行转型。

2017年公司因受到政策段两票制、二次议价、药占比控制等因素导致了主力产品乌灵胶囊和百令片销售收入都有不同程度下滑。2018年公司根据国内医药市场现状，围绕公司发展战略对公司主营业务进行了优化整合。

公司以1.2亿元收购了珠峰集团持有的珠峰药业30%的股份；与德清县卫计局签署协议退出德清医院经营，获得补偿款1.64亿元；完成科济药业Pre—C轮融资。经过一系列经营投资方面的调整，2019年佐力药业以核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片进入国家基本药物目录为契机，走出低谷期，成功步入营收稳定增长期。

改革后业绩进入快车道。

2019年经营性调整以后，公司经营业绩得到明显改善。公司2022前三季度实现营业收入13.44亿元，同比增长24.7%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长55.1%。拉长来看，公司2018-2021年营收和归母净利润CAGR分别为26%和105%，业绩进入放量期，利润快速释放。

毛利率提升，费用率下降，盈利能力不断改善。

随着公司乌灵胶囊、百令片等进入基药目录并开始放量，毛利率水平逐年提升；2022年前三季度达到71.3%。

从费用率上看，随着公司内部管理结构优化和收入放量，管理费用率持续下滑，从2017年的8.9%下降至2022前三季度的46.5%；销售费用率先升后降，主要因为前期医院铺设费用较高，目前已初步完成布局，费用率随着收入增长而下滑，对比2017年下滑2.5pct；财务费用率保持稳定下降；研发费用率保持微升。

综合来看，公司前三季度期间费用率对比2021同期下降2.0pct，费用控制良好。随着毛利率提升和费用率控制，公司销售净利率从2019年的2.6%提升至2022前三季度的16.0%，盈利能力大幅提升。

“乌灵系列+百令片”多品种放量，强力支撑公司业绩持续增长。

2017-2021年，乌灵胶囊和百令片营收占比分别从43.8%和16.0%增长至2021年的58.3%、18.2%，二者贡献了公司75%以上的营收。其中，乌灵胶囊4年年化增长率为25.0%，百令片4年年化增长率为20.2%。乌灵系列+百令片等多品种驱动，有力保障了公司业绩稳定增长。

3. 乌灵胶囊布局心理大健康，剑指百亿规模市场

公司独家品种乌灵胶囊市占率常年位居细分领域公立医院前三。

乌灵胶囊是公司的独家品种，主要成分乌灵菌粉。适用于心肾不交所致的失眠、健忘、心悸心烦、神疲乏力、腰膝酸软、头晕耳鸣、少气懒言、神经衰弱等；在中成药用药市场神经系统疾病用药排名始终居于前列。

目前乌灵胶囊的销售医疗机构覆盖数达万家，仍有较大提升空间；销售额仍较低，预计未来将保持高速增长。

目前乌灵胶囊在医院端、药店端共同发力，重点医院、基层医院和县级医院的市场开发和覆盖率不断上升。同时公司注重线上销售，已组建电商部。通过OTC团队和线上电商销售，降低对医保依赖，优化销售结构。预计未来将保持较快增长。

3.1. 心理健康领域大蓝海，中药类市场地位持续提升

心理健康类疾病高发，用药前景广阔。2019年7月，设立的健康中国行动推进委员会发布了《健康中国行动（2019—2030年）》，其数据显示当前我国常见精神障碍和心理行为问题人数逐年增多。

据中金企信国际咨询公布的《全球与中国市场抗焦虑用药前景预测及投资可行性分析报告 (2021 版)》统计数据显示：2019 年中国抗焦虑用药市场规模达到 134.5 亿元；我国有各类睡眠障碍者约占人群的 38%，高于世界卫生组织统计的 27%。

根据《中国城镇居民心理健康白皮书》显示，2018年中国城镇居民中，73.6%的人处于心理亚健康状态。慢病人群中有 50.1%的人存在不同程度的心理问题，抑郁、焦虑问题突出。

安神类中成药用药地位逐步提升，未来将持续放量。

由于目前多数常用安眠药物副作用较明显，特别是长期服用会使机体产生成瘾性，所以近年来中药类抗焦虑用药市场地位正在持续上升。

中药类抗焦虑用药对人体副作用相对较小，国家和政府大力支持中医药发展，随着中国中医药发展规划稳步推进，中药抗焦虑药物也将不断研发创新，虽然短期内难以对化学药产生较大的冲击，但中药抗焦虑用药在一些领域具有化学药所没有的优势，随着产品研发创新，市场需求也会有所增长。

乌灵胶囊用于治疗失眠、焦虑、抑郁等多种心身健康疾病机理明确、安全性高并且可长期服用的单味中药制剂，得到了广大医生及消费者的认可，有助于未来持续放量。

3.3. 乌灵胶囊稳健增长，有望在2025年成为20亿重磅品种

3.3.1. 乌灵胶囊市场龙头地位稳固，占据主要市场份额

公司独家品种乌灵胶囊市占率常年位居细分领域前三甲。据米内网《2021年度中国医药市场发展蓝皮书》和《2022年度中国医药市场发展蓝皮书》显示，2021年度乌灵胶囊在中国城市公立医院和县级公立医院中成药用药市场神经系统疾病用药市占率分别为9.8%和6.74%，排名第2和第3。

样本医疗机构中乌灵胶囊始终居于安神类中成药市场首位。

2022年4月，《临床药物治疗杂志》分析了2017—2020 年我国9 城市121 家医院安神类中成药使用情况，在单药综合分析中发现，多数安神类中成药DDDs处于增长状态，乌灵胶囊应用上始终居于首位，用药金额约为安神类中成药市场份额的35%，临床使用率高。除疗效确切外，乌灵胶囊不良反应症状轻，均能自行缓解，发生概率低，安全性得到临床证实，且报销类别为医保甲类，患者承担费用较少，临床选择倾向性较强。

3.3.2. 乌灵胶囊市场需求旺盛，有望成长为20亿级大品种

乌灵胶囊纳入基药后销量增长迅速。2017年-2021年，乌灵胶囊销量从1091万盒增加至2021年的2321万盒。尤其是2018年乌灵胶囊纳入基药目录后，放量迅速，即使是在疫情影响下的2020年，销量仍增长20.3%，2019-2021年间复合增长率高达26.3%。目前乌灵胶囊的销售医疗机构覆盖数达万家，仍有较大提升空间；乌灵胶囊目前销售额仍较低，预计未来将保持高速增长。

公司坚持”稳自营，强招商”营销策略，重视乌灵胶囊销售渠道建设。目前乌灵胶囊在医院端、药店端共同发力，重点医院、基层医院和县级医院的市场开发和覆盖率不断上升。同时公司注重线上销售，已组建电商部。通过OTC团队和线上电商销售，降低对医保依赖，优化销售结构。

未来产能爬坡助力持续放量。乌灵胶囊是公司的主打品种，目前市场需求旺盛，现有产能已不符合高速发展的市场需求，2021年产能利用率已达109.23%，2022年Q1产能利用率已达124.73%。公司发布定增，募投项目将增加乌灵胶囊约560万盒/年的产能。

精神类疾病发病率提高，乌灵胶囊有望成为20亿大单品。

随着工作、学习压力的提升，包括失眠、焦虑症、抑郁症等神经精神障碍疾病发病率日益提升。根据中国睡眠研究会等机构联合发布的《2022中国国民健康睡眠白皮书》显示，2021年我国有数亿人存在睡眠障碍，19-35岁青壮年是睡眠问题高发年龄段，失眠率占总人数的30%。根据智研咨询数据，2019年我国精神障碍的终身患病率中焦虑障碍占比7.6%，抑郁症占比6.80%，痴呆占比5.60%；神经精神障碍占比高，但目前就诊率较低，根据世界卫生组织估算，2017年中国的抑郁症患者约5400万，但就诊率仅为8.7%；神经精神障碍总体约占到所有疾病负担的10%。根据《中国阿尔茨海默病报告 2021》的数据，我国2020年60岁以上痴呆患者1507万例，且每年患者数增速约为1.4%。

2021年乌灵胶囊市占率约为9.6%，我们假设：

1）公司通过OTC、线上渠道、院端渠道的推广，每年平均渗透率平均提升0.8pct，2023年因为广东和北京集采执标，渗透率增加1.3%；

2）新适应症方面，我们假设公司2025年老年痴呆相关治疗的新适应症获批销售，且渗透率达到5%；

3）单价方面，乌灵胶囊在广东联盟、北京等中成药集采中中标，两次集采中标价格折算为单粒均为0.86元，降价幅度约为21%，由于乌灵胶囊为独家品种，降价幅度远小于平均降幅。我们预计乌灵胶囊在2023年价格下降，此后保持平稳。

综合来看，乌灵胶囊有望在2025年成为20亿大单品。

3.4. 灵泽片势头强劲，院内院外快速放量，有望成为5亿大品种

前列腺增生患者持续增加，药物市场增长潜力大。

前列腺增生为中老年男性常见疾病，其发病率随年龄递增。临床研究表明，前列腺增生发病率在41-50岁时约20%，在51-60岁时约50%，在80岁以上时可达90%。

随着全球人口老年化不断加快，前列腺增生患者日渐增多，其数量在泌尿外科住院患者中位居第2，仅次于尿石症。由于前列腺增生腺体位于膀胱颈，容易使尿路梗阻，引起尿频和排尿困难，严重影响患者的生活质量。前列腺增生的患者只有在症状严重时才需要手术治疗，大多数患者一般都采取长期服药治疗。

从销售情况来看，前列腺增生用药主要以医院用药为主，整体市潜在市场容量接近50亿元，而前列腺实际用药的总体销售额仅10亿元，市场仍有较大的增长空间。

院内市场占据较大份额。

在2022上半年良性前列腺增生畅销top10药品中，零售市场2022H1销售总额为1.18亿元，院内市场5.44亿元。院内市场形成三大梯队，第一梯队主要为化药产品，坦索罗辛、非那雄胺2022H1销售额分别为1.64亿元、0.97亿元，市场份额分别为30%、18%；第二梯队爱普列特、灵泽、夏荔芪2022H1销售额均约为0.6亿元，市场份额各占10%；第三梯队销售额均在0.31亿元及以下，且市场份额均低于6%。

4. 百令片应用范围广，成长空间广阔

百令片为发酵冬虫夏草菌粉制剂，其临床应用的科室分布非常广泛，包括肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群。

在稳定期慢阻肺患者中，可改善其肺功能，提高治疗总有效率以及总体生存质量；在免疫调节方面，常用于慢性肾脏病、慢性肾炎、原发性肾病综合等；在糖尿病及糖尿病肾病防治领域，大量研究表明百令片可减少糖尿病肾病患者的尿微量蛋白及尿蛋白定量，并且能够保护肾功能、抗炎、抗氧化、增强机体免疫功能、调节内分泌等。

百令片对于各类肾病都有一定功效，临床上多与其他药物联用。

一项关于百令片对早期糖尿病的研究表明，治疗12周后，只使用常规治疗的对照组和百令片联合常规治疗的观察组，血清尿素氮(BUN)、肌酐(Cr)和尿微量蛋白三项指标均显著降低。相对于对照组，加入了百令片的观察组三项指标均优于对照组，差异具有统计学意义。另一项对于百令片治疗慢性肾病的研究中，研究结果表明使用了百令片的观察组治疗有效率显著高于对照组。

百令片的原料药发酵冬虫夏草菌粉所用菌种——“中国被毛孢”的采集来自青藏高原纯正的冬虫夏草，生产基地也设立在高原地区海拔2300米的西宁市高新区，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%，证实冬虫夏草的无性型（菌种）是中国被毛孢；百令片广泛应用于临床各科室，其市场潜力大，成为公司全力打造的又一药用真菌产品。

百令片作为公司拳头品种，进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2021版）》，其中2018年纳入基药后，销量从2017年的620万盒增长至2021年的1310盒，销售额从1.27亿元增加至2.65亿元；2019-2021年间销售量复合增长率高达21.8%，销售额复合增长率达21.5%。

根据米内网《2021 年度中国医药市场发展蓝皮书》，百令片在城市社区卫生中心（站）终端中成药用药市场泌尿系统疾病用药中位列TOP10，为4.28%。

5. 中药饮片与配方颗粒业务稳中向好，有望打造新一增长极

5.1. 政策支持下中药饮片市场规模快速增长，佐力药业品规完善

近年来，国家密集频发中药饮片相关政策，支持中药饮片发展，如禁止外商投资中药饮片的炮制、保留院内饮片加价25%等。

受益于产业政策的大力支持、国家炮制标准的逐步完善、GMP管理规范的持续实施、饮片包装管理的逐步推行等因素的影响，行业整体的发展不断规范，市场环境逐步改善，中药饮片行业集中度和技术水平不断提高，保持良好的发展态势。

在多项政策支持背景下，中药饮片与中成药、中药保健品一道，是我国中医药行业的三大支柱之一。2019年，中药饮片占我国中药市场规模的14.7%。

根据中研网数据，2017年-2020年我国中药饮片市场规模由1843.4亿元增至2646.7亿元，年均复合增长率为12.2%。2021年我国中药饮片市场规模进一步扩大，近3000亿元。预计2022年我国中药饮片市场规模达3441.5亿元。

公司全资控股子公司佐力百草中药在中药饮片上品规齐全，现有中药饮片系列1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等。近年来收入稳步增长，2021年收入已达2.9亿元，同比增长25.5%。

5.2. 配方颗粒试点工作结束，公司市场拓展卓有成效

中药配方颗粒是由单味中药饮片按传统标准炮制后经提取浓缩制成的、供中医临床配方用的颗粒，又称单味中药配方颗粒、免煎中药。

它保证了原中药饮片的全部特征，同时又具有不需要煎煮、直接冲服、服用量少、作用迅速、成份完全、疗效确切、安全卫生、携带保存方便、易于调制和适合工业化生产等许多优点。

2021年2月10日，由国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、国家医保局共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》（下称《公告》），宣告长达20年的中药配方颗粒试点工作的结束。随后，2021年11月16日，国家卫健委与国家中医药管理局在官网共同发布了《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，进一步细化中药配方颗粒临床合理规范使用措施。

2001年国家发布《中药配方颗粒管理暂行规定》，将中药配方颗粒纳入中药饮片范畴，中药配方颗粒已有20年的发展历史。由于中药配方颗粒的携带便利、服用简单、无需煎煮等优点，近年来中药配方颗粒市场规模迅速增长，据中国医药工业信息中心数据华经产业研究院统计，2021年我国中药配方颗粒市场规模达到252.5亿元，同比增长32.87%。随着中药配方颗粒销售范围由二级及其以上中医院向所有符合相关中医执业资质医疗机构扩容，市场有望迎来数倍增长。预计2025年市场规模将达到532.2亿元。

公司是浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，此前已有600多个科研专项的企业标准备案，对配方颗粒制备工艺和质量研究，具有一定的工艺和技术储备优势，已经建立了较大规模的配方颗粒生产线，2021年底已建设完成第一期中药配方颗粒生产线，年产能800吨。

目前国标已有101个品种，省标29个品种，同时公司也已经到河北、山东、内蒙古、黑龙江等多省开展备案工作，为布局未来全国销售做好准备。

自2017年公司开始进行配方颗粒业务销售以来，业绩保持高速增长，2021年收入体量已达到4354万元，2017-2021年间复合增长率达50.1%。未来，随着公司国标及省标备案品种的不断增加以及公司全国渠道的铺设，有望进一步在配方颗粒企标到国标切换的调整窗口期抢占市场份额。

6. 定增加速落地，产能扩张在即

公司2022年8月公告，将向不超过35名特定对象发行不超过10000万股的股份，占比不超过发行前总股本的30%。

本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过9.1亿元，其中5.9亿元将用于智能化中药生产基地建设与升级项目，6000万用于企业研发中心升级项目，4800万用于数字化运营决策系统升级项目，2.1亿元用于补充流动资金

新产能释放在即，产能瓶颈问题消除。

智能化中药生产基地建设与升级项目包含医药固体制剂数字化车间、药用真菌发酵数字化车间、植物提取数字化车间、智能化仓储中心四个子项目。医药固体制剂数字化车间项目拟用于公司各项制剂类产品的生产。项目投产后，达产年可实现年产聚卡波非钙片1440万盒、灵泽片820万盒、银杏叶片556.7万盒、乌灵胶囊555.5万盒的生产能力。

定增项目有望带来8.7亿元增量收入。公司根据聚卡波非钙片、灵泽片、银杏叶片和乌灵胶囊四个品种的预期产销量和价格趋势，制定了各品种的新增产能销售目标。综合来看，定增项目有望在2028年为公司带来8.74亿元增量收入。

7. 盈利预测与估值

7.1. 关键假设和收入拆分

1.乌灵胶囊：乌灵胶囊在进入广东中成药联盟、北京中成药等集采后，一方面深耕已覆盖医疗机构，一方面加速新医疗机构的拓展，并拓宽OTC等销售渠道，我们预计该品种业绩仍保持较高增速；我们预计2022-2024年销售额同比增速为30%/29%/25%。

2. 灵泽片：灵泽片为公司乌灵系列又一那个产品，是适合前列腺疾病并伴随夜尿频多患者的创新药物，填补了此症型的用药空白。目前灵泽片处于业绩放量的初期，有望保持高速正常，我们预计2022-2024年销售额同比增速为77%/43%/27%。

3. 百令片：百令片在进入湖北中成药、广东中成药联盟、北京中成药等集采后，公司将加大医疗结构的覆盖量，并拓宽OTC等销售渠道；我们预计2022-2024年销售额同比增速为23%/21%/20%。

4. 中药饮片：中药饮片公司发展战略方向之一，中药饮片拥有系列 1500 多个品规，未来将重点推广。我们预计2022-2024年销售额同比增速为15%/10%/10%。

5. 中药配方颗粒：中药配方颗粒是公司发展战略方向之一，近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，且800吨新产能落地后将逐渐放量；我们预计2022-2024年销售额同比增速为84%/275%/50%。

6. 其他业务：我们预计2022-2024年销售额同比增速为15%/15%/15%。

7.2. 可比公司估值

我们选取了1）红日药业为中药配方颗粒龙头之一，我们选取其为中药颗粒业务可比公司；2）以岭药业、万邦德、康缘药业均为中成药企业，我们选取这些公司作为中成药业务可比公司。公司2022年PE估值预计为27倍，低于行业平均水平。

7.3. 盈利预测

我们预计2022-2024年总营收分别为19.0/25.7/32.2亿元，同比增速分别30%/35%/25%；归母净利润分别为2.6/3.8/5.1亿元，同比增速分别45%/44%/35%，2022-2024年P/E估值分别为27/19/14X；基于公司1）乌灵胶囊持续放量，2）灵泽片进入放量期；3）配方颗粒新产能释放；公司估值低于行业平均水平，估值水平被低估。

8. 风险提示

集采风险：公司乌灵胶囊等品种存在被集采的风险，集采后价格可能出现下滑。

产品销售不及预期：公司产品销售存在不及预期的风险。

研发不及预期：公司乌灵胶囊拓展适应症等研发存在不及预期的可能。

专注燃料油，博汇股份：困境反转，能否打开高值化发展的新局面？

1. 公司深耕燃料油深加工业务

公司以绿色创新为导向，专注燃料油的深加工，拥有业内领先的溶剂精制、加氢裂解等深加工技术，产品质量优良，是国内燃油深加工领域综合实力较强的企业之一。

1.1 公司发展历程

公司总部位于浙江宁波，前身为宁波博汇石油化工有限公司，成立于2005年，主营燃料油的综合利用。

2008至2012年，公司先后获得“催化油浆间歇加工生产工艺”、“重油短程蒸馏（分子蒸馏）连续生产工艺”发明专利。

2016年，公司40万吨/年混合芳烃扩建项目试生产，扩大产能以满足市场需求。

2018年3月，公司引进国内首套荷兰壳牌高压加氢异构脱蜡专利技术，同年7月，公司年产60万吨环保芳烃油及联产20万吨石蜡生产项目开始动工建设。该项目部分装置于2020年4月投入试生产，并于2021年6月正式投产。

2020年6月，公司在深交所创业板上市。

2022年6月，公司轻烃综合利用装置正式投产，为公司环保芳烃油加氢装置提供原料氢气。

2022年9月，公司设立新加坡全资子公司，开拓海外原料进口渠道。

目前，公司拥有年产40万吨重芳烃和年产40万吨环保芳烃油的生产能力，拥有自主专利40余项，并荣获未来工厂、国家高新技术企业、专精特新小巨人、国家级工业产品绿色设计示范企业等荣誉，在燃料油深加工行业已具有较强的影响力。

1.2 股权结构稳定集中

公司实际控制人为金碧华和夏亚萍夫妇，二人通过宁波文魁集团间接持有公司52.13%的股份，金碧华先生现任公司董事长，负责集团内的全面经营管理工作。上市以来，公司控股股东和实际控制人未发生变更，股权结构较为稳定。

公司旗下现有6家全资或参股子公司，除宁波中乌和宁波博翔外，均为贸易或技术咨询类公司。宁波中乌新材料产业技术研究院主要从事新型催化剂材料及助剂等新材料研究。宁波博翔新材料和新加坡子公司均于2022年成立，宁波博翔主要从事新材料的研发和推广，新加坡子公司主要为拓展原料渠道和海外市场。

1.3 产业链不断完善并向高端延伸

公司主营燃料油的深加工，主要产品包括重芳烃、环保芳烃油、轻质燃料油以及白油等产品，主要用于道路、建材、橡胶、润滑油、交通运输等行业。

截至2021年末，公司拥有年产40万吨芳烃生产装置，主要用于生产重芳烃、轻质燃料油等，40万吨环保芳烃油加氢装置用于生产环保芳烃油。

目前，公司正式建设“环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目”，将产业链向下延伸至高端食品级/化妆品级白油；同时，对低分气、循环氢外排气等富含氢气的废气进行氢气回收，减缓环保芳烃油产品生产氢气不足的问题。

不仅如此，公司还积极拓展重芳烃产品在针状焦领域的生产应用，以提高重芳烃产品的附加值，同时探索重芳烃产品在碳纤维领域的应用。

另外，公司地理位置较为优越，唯一生产基地位于国家一级化工园区——浙江省宁波市石化经济技术开发区内。长三角沿海地区，基础设施完善，并且均具有良好的大型港口，对于具有大宗散货性质重芳烃产品、普通环保芳烃油产品和原材料，海运为主的运费优势明显。同时，公司贴近华东消费市场，具有明显区位优势。

1.4 盈利大幅改善划出业绩拐点

营收持续增长，利润大幅提升。公司营业收入从2014年的2.47亿元提升至2021年的14.58亿元，年均复合增速达28.9%；归母公司净利润则在2019年到2021年呈负增长趋势，主要系近年原材料短缺和价格变动所致。

2022年以来，受益于40万吨/年环保芳烃油项目投产后产销量增加，以及重芳烃项目销量提升，公司业绩大增长，前三季度营业收入同比增加143.2%，归母利润同比上涨1133.3%。

公司盈利能力逐步恢复。2016至2018年，公司盈利能力较强，ROE维持在20%以上水平，净利润率也在15%以上。但2019年以来，ROE及净利率降幅明显，2020年二者均跌至10%之下，主要系原材料价格波动较大及未能完全向下游传导且设备产能利用率较低所致。2022年伴随着公司原料采购渠道的拓展，及白油等产品景气提升，公司盈利能力逐步恢复，2022年前三季度ROE已恢复至8.9%。

公司期间费用率整体保持下行趋势。公司销售费用率低于绝大部分同行可比公司，主要系公司客户合作关系稳定和运输费用由客户承担所致。2020年管理费用率因上市因素增长较快，随后保持下行趋势。2019年以来，公司财务费用率逐渐上升，主要系公司经营规模不断扩大，贷款规模增加，利息增加所致。

2021年以前，公司综合毛利率基本跟随重芳烃毛利率水平，轻质燃料油为重芳烃联产品，毛利水平相当。受原料价格和供给影响，重芳烃和轻质燃料油毛利率呈现下降趋势。

2021年，公司40万吨/年环保芳烃油装置投产，但由于氢气供应不足，负荷较低，导致环保芳烃油毛利率为负，拖累综合毛利率下行。公司1.2万方/小时制氢装置已于2022年6月底投产，公司环保芳烃油毛利率有望显著改善。

公司贸易产品利润微薄。2020年，受到国际油价波动影响，公司大量购入进口燃料油，而公司产能和仓储能力有限，故在市场低价时出售燃料油而产生贸易亏损。

2. 重芳烃传统业务改善，白油盈利高企

公司利润主体源于溶剂精制重芳烃、环保芳烃油加氢两套装置，二者均属燃料油深加工，但由于未建环保芳烃油加氢原料的预处理装置，二者所耗原料油品质略有不同。

燃料深加工下游橡胶、沥青、润滑油以及船用燃料油整体需求较旺且增长较快，但原料供给相对紧张，公司现已打开原料进口渠道，并配置了制氢装置，产能利用率快速提升，业务整体格局向好。

公司主业放量的同时，恰逢国内成品油税务稽查，山东地炼白油大幅减产或停产，公司白油业务盈利高企，有望进一步提升公司的业绩弹性。

2.1. 深加工是燃料油行业主流发展趋势

公司业务主要围绕着燃料油深加工展开。

燃料油是石油炼制工艺的最末端的产品。原油经蒸馏、催化裂化等步骤将轻质组分提取完毕后，剩下来以多种重芳烃、非烃化合物、胶质、沥青质等为主要成分的油浆，即为燃料油。

燃料油的特点是分子量较高、粘度适中、流动性好、热值高、发热量大，通常用作燃料，但燃料油中硫、氮等杂质含量较高，且含油催化剂残留，燃烧不仅会产生氮氧化物、硫化物、以及硅酸盐粉尘，对环境污染较重。而燃料油的深加工利用方式具有环保、低污染的特点，顺应能源清洁利用政策，逐渐成为主流发展趋势。

公司通过溶剂精制分离装置将燃料油分离制得重芳烃联产轻质燃料油。重芳烃可进一步细分为沥青助剂、橡胶助剂和润滑油助剂，分别用于道路交通、建筑防水、汽车轮胎、机械、汽车等领域；轻质燃料油则可用于船用燃料油的调和组分，是中低速船舶的优质燃料，也可作为工业锅炉燃料。

环保油加氢装置为公司另一龙头装置，通过对预处理的燃料油加氢制备环保芳烃油，包含普通环保芳烃油和工业白油，前者稠环芳烃含量低且污染小，用于日化用品、纺织、化纤、橡胶、工业润滑等多个领域，后者可进一步加氢制备高端轻质白油，用于化妆品、食品等领域。

2.2. 重芳烃、环保芳烃油业务格局向好

重芳烃、环保芳烃油均为燃料油深加工产品，在橡胶、沥青、交通运输等行业用途广泛，燃料油深加工需求端整体向好，而环保芳烃油则安全、环保，进一步拓宽了芳烃油发展空间。

沥青助剂用以改性沥青，是重要的燃料油深加工产品，多用于高速公路建设、改性沥青防水卷材。2012年以来，我国高速公路里程数从9.6万公里提升至16.9万公里，年均复合增速达6%，相应地石油沥青消费类从3153万吨提升至5501万吨，年均复合增速达6%。

防水卷材领域的沥青助剂需求保持着高速增长。2015年至2021年，我国规模以上防水企业的沥青和改性沥青防水卷材产量从2015年的7.4亿平米提升至29.6亿平米，年均复合增速达26%。

尽管2021年石油沥青消费量略有下行，但随着我国城市化水平的持续提升，高速公路建设需求、防水工程耗材需求亦有望持续增长，进而拉动石油沥青消费稳步提升。

橡胶助剂是燃料油深加工另一重要产品，用以合成橡胶或天然橡胶改性。橡胶助剂需求亦跟随橡胶产量波动。2012年至2021年，我国橡胶产量从459万吨增长至897万吨，年均复合增速达8%。橡胶产量的快速增长支撑着橡胶助剂需求持续提升。

润滑油及其助剂需求增速相对较缓，2013年以来，润滑油表观消费量缓慢提升，从608万吨提升至2019年的718万吨，年均复合增速为3%，近三年由于疫情及宏观需求下行，润滑油消费量基本稳定在718万吨水平，对应助剂需求亦基本稳定。

另外，轻质燃料油主要用于船运的燃料。受到船用燃料油限硫令和船运行业波动的影响，未来一段时间船用燃料油预计将仍以低硫燃料油为主，低硫轻质燃料油需求有望持续旺盛。

重芳烃中的稠环芳烃对人类健康和环境具有一 定威胁，环保芳烃油不仅具有传统芳烃油闪点高、耐高温、抗老化等特点，而且还具有稠环芳烃的含量低、对环境的污染少等优势。出口欧盟等发达国家的轮胎等产品多受稠环芳烃含量限制，环保芳烃油有助于降低产品稠环芳烃含量，在出口产品市场更具优势，有望进一步拓宽了芳烃油的市场空间。

据公司环评报告统计，我国每年传统芳烃油的需求量近200万吨，而环保芳烃油的年产量不足10万吨，国内缺口很大。周边国家如越南、菲律宾、马来西亚、韩国、日本等传统橡胶生产大国，环保芳烃油的缺口达150万吨/年，具有较大的市场潜力和较好的业务前景。

从原料端来看，燃料油的供应相对紧张。

我国燃料油产量整体跟随原油加工量的增加而不断提升，根据国家统计局数据，2012年至2021年，我国原油加工量从4.68亿吨增长至7.04亿吨，年均复合增速为5%，相应的燃料油产量从1929万吨提升至4350万吨，年均复合增速达9%。尽管燃料油产量高速增长，但重芳烃需求旺盛及低硫船用燃料油需求的不断释放，燃料油供给端仍呈现紧张态势。

竞争相对缓和，同行业呈区域错位竞争。受限于石油炼化产业布局，我国燃料油深加工企业多集中在山东、江苏、浙江等地，行业内竞争对手相对较少，且呈现区域性错位，竞争相对缓和。

公司具备一定技术优势，且原料问题正逐步解决。

公司在燃料油深加工行业深耕多年，重视技术研发和工艺改良，拥有自主研发的间歇式、连续式生产工艺以及分子蒸馏和沉降等技术，现拥有年产40万吨重芳烃和年产40万吨环保芳烃油的生产能力。

公司的重芳烃产品的收率较高，且在粘度、凝点、闪点及芳烃含量均比等重要指标具有一 定优势。环保芳烃油装置则为引进国内的首套壳牌高压加氢异构脱蜡专利技术。年产40万吨环保芳烃油生产装置项目协议签订始于2018年，已于2021年6月底正式投产，公司利用该技术生产的环保芳烃油比国内其他技术收率更高，且品质较好，可用于替代进口产品。

公司燃料油供应商较为集中，主要为中石化、中石油、中海油，随着部分石油炼化企业自配燃料油深加工装置后外售减少，公司的燃料油供应偏紧。21年受制于燃料油及氢气的供应，公司重芳烃和环保芳烃油的产能利用率分别仅为66.87%、60.74%。

燃料油方面，公司积极开拓进口采购渠道，并于22年9月设立了新加坡全资子公司，以拓宽进口燃料油的采购方式，取得了较大的突破和进展；氢气供应上，公司投建了轻烃综合利用项目配置了12000 Nm3/h的制氢装置，现已于2022年6月底正式投入生产，为公司环保芳烃油加氢装置提供原料。目前，公司燃料油及氢气供应问题的不断解决，重芳烃和环保芳烃油的产能利用率和盈利水平有望持续改善。

2.3. 白油业务盈利能力高企

公司40万吨环保型芳烃油产能可全部用于生产白油，即对应40万吨工业白油产能。另外为进一步延伸产业链，提升产品附加值和经济效益，公司布局了环保芳烃油升级项目，以40万吨环保芳烃油产品为原料，生产10万吨/年高端食品级/化妆品级白油和8万吨/年轻质白油。

白油是一种经过提纯、加氢饱和的正构窄馏分的混合脂肪烃，呈固形白色。白油芳香烃、含氮、氧、硫等物质极少，具有良好的氧化安定性，化学稳定性，光安定性，无色、无味，不腐蚀纤维纺织物。

白油广泛应用于化妆品、医药、食品、塑料、化纤和轻工行业，按用途白油可分为四类，即工业白油、化妆品级白油、食品级白油和医药级白油。

伴随着生活水平的提高，大众对于化妆品、食品、医药需求不断增加，带动着白油需求的不断增加。但国内白油生产起步较晚，工艺相对落后，质量与国外相比有一 定差距，国内白油市场目前以生产工业级白油为主，高技术含量的食品级、化妆品级、医药级白油年产能占国内总产能的比例较低。

我国白油供求情况基本为中低档白油供大于求，高档白油大量依靠进口。白油产量主要跟随需求端变动，根据华经产业研究院数据，2012年至2020年我国白油产量从93.5万吨提升至176.2万吨，年均复合增速为7%；白油消费量从2017年124.9万吨提升至2020年的194.3万吨，年均复合增速达16%。尽管国内需求高速增长，但白油产能仍有较多富余，根据百川盈孚数据，目前白油产能逾800万吨，低端白油过剩严重。

而高端白油存供给缺口，根据隆众资讯的数据，目前食品级/化妆品级、医药级白油等高档白油的市场每年缺口近35万吨依赖进口。再者，2018年国家对白油标准进行了修订，提高了硫含量、芳烃含量、运动粘度等核心指标要求，对于传统非临氢的白油生产工艺带来较大挑战，为加氢工艺和高端白油带来更为宽广的发展空间。

山东地炼减产，白油盈利高涨。我国白油产能主要集中在华东地区，尤其集中在山东地炼等企业，根据百川盈孚数据，当前山东白油产能近33.5万吨，约占总产能的40%。

我国成品油行业存在着较为严重的偷漏税现象，中小地炼企业问题尤为突出。2022年初全国两会上有代表建议，“当前不带票成品油资源占全国成品油资源的比例在1/4以上，若不及时治理，未来将积重难返”。近两年来，国家显著加大了对成品油行业偷税漏税行为的打击力度，开启了全国范围内的成品油消费税稽查。

受税务稽查等因素影响，今年以来山东地炼减产明显，根据百川盈孚数据，2022年1-10月份白油产量下滑了近40%。白油产量下行叠加需求持续增长，白油价格大幅上行。尤其2022年下半年以来，原料端原油、燃料油价格下行，而白油价格继续上涨，从7月初的8338元/吨提升至9335元/吨，白油业务盈利能力高涨。

3. 芳烃油的高值化利用是公司战略方向

公司积极开展重芳烃等产品在新能源、新材料等高价值领域的应用拓展，重芳烃及白油在锂电负极、锂电隔膜、沥青基碳纤维等场景具有较好的应用前景。

3.1. 重芳烃油可制备锂电负极材料

公司重芳烃部分产品可用于生产针状焦，后者为锂电负极材料。

针状焦具有低热膨胀系数、低空隙度、低硫、低灰分、低金属含量、高导电率及易石墨化等一系列优点，所以被视为优质的锂离子电池负极材料原料，尤其油头针状焦具有明显的环保优势、生产成本低，日益受到重视。随着新能源汽车的快速发展，带动电池负极材料需求高涨。

根据中商产业研究院数据，锂电负极材料出货量从2017年的14.8万吨上涨至2021年的72万吨，年均复合增速达49%。负极材料需求高增进一步拉动针状焦需求量快速提升，我国针状焦需求量从2017年的23万吨上涨至2021年的131万吨，年均复合增速达55%，尤其2021年同比增长达93%。在需求高速增长的背景下，针状焦供不应求，2021年需求量中尚有17%依赖进口补充。

目前，公司用于针状焦领域的重芳烃每月已有3000吨左右的稳定销售，同时公司也将通过不断开拓新的针状焦生产客户，逐步提高重芳烃用于针状焦产品的产量和销量，提高重芳烃产品附加值。

3.2. 白油是锂电湿法隔膜的关键成孔剂

锂电隔膜具有微孔结构，可以让锂离子自由通过的同时阻止电子通过，从而实现在充放电过程中锂离子能够在正负极之间的快速传输。根据制备工艺不同，锂电隔膜分为干法隔膜与湿法隔膜，干法直接拉伸形成银纹等微缺陷致孔，而湿法需要将聚烯烃和成孔剂熔融混合并均匀混合，流延成片后经萃取移除造孔剂制得。湿法隔膜由于孔隙均匀，内阻小，且拉伸性能较好，是最主流的锂电隔膜工艺。

锂电隔膜对白油在纯度、色度、闪点、运动粘度、易碳化物等指标上提出了新的要求，因而其附加值也相对较高。

新能源驱动隔膜产业快速发展。2017年我国锂电池隔膜出货量为14.5亿平米，至2021年已经迅速提升至78亿平米，年均复合增速达52%，尤其是2021年出货量同比增速接近110%。与此同时，我国锂电池隔膜产能由35.4亿平米大幅扩张至约134亿平米，年均复合增速达39.5%，且2017年以后，锂电池隔膜产能的扩张主要以湿法工艺隔膜为主，2021年湿法隔膜产能占比近75%。

根据我们预测，2025年中国锂电池需求量将达1053GWH，全球锂电池需求量将达到2021GWh，按1GWh锂电池对应隔膜需求约1,500万平米测算，2025年全球锂离子电池隔膜需求空间有望达303亿平米。锂电隔膜孔隙率一般介于35%-50%，湿法隔膜密度为0.95g/cm3，厚度9-12μm，假设25年75%为湿法隔膜，我们测算得25年全球湿法隔膜需求量以重量计接近21600吨，对应白油需求量约9200吨，具有一 定的市场空间。

3.3. 重芳烃可制备沥青基碳纤维

油头重芳含碳量高，98%以上的芳烃由五环和六环构成,且分布较为均匀,经过催化剂脱除处理后，即为制备沥青基碳纤维较优良的原料。

碳纤维材料拥有极其优越的比强度、比模量及高温稳定性，具备不可替代的优势，在国防和民用领域均有广泛的应用前景。

目前，沥青基碳纤维和聚丙烯腈碳纤维为相对主流的碳纤维生产工艺，我国聚丙烯腈碳纤维产业化发展相对成熟，我国吉林化纤、中复神鹰、江苏恒神等企业已实现了千吨级产能规模，而沥青基碳纤维的研究相对较晚，在产业化上相对薄弱。

沥青基碳纤维相较于聚丙烯腈基碳纤维具有高弹性模量、高导热、更好的尺寸稳定性等特点，且相对于聚丙烯腈，重芳烃原料成本相对更低，因此沥青基碳纤维具有较好的产业化前景。

目前，公司正积极探索重芳烃产品在碳纤维领域的应用。

4.盈利预测、估值与报告总结

4.1. 盈利预测

核心假设：

1）重芳烃系列产品：公司原料端进口渠道不断开拓，原料供应问题得到缓解，重芳烃产能利用率逐年提升，23年达到全年满产。与此同时，重芳烃装置产品结构逐步向针状焦油浆倾斜，拉动重芳烃板块毛利率提升。

2）环保芳烃油产品：原料紧张问题缓解，氢气供应随着轻烃综合装置投产得到解决，环保芳烃油加氢装置的产能利用率逐年提升。10万吨食品/医药级白油及8万吨轻质白油产能23年年中投产，产品高端化进一步提升环保芳烃油的毛利率水平。

基于以上核心假设，我们预计公司2022-24年收入分别为37.4/41.4/46.1亿元，对应增速分别为157%/11%/11%，归母净利分别为1.2/2.9/4.2亿元，对应增速分别为182%/145%/45%，EPS分别为0.68/1.66/2.41元/股，3年CAGR为116%。

4.2. 估值与总结

采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为22。考虑到公司原料供应问题缓解，产能利用率不断提升，叠加白油业务景气度不断提升以及公司主业持续向锂电材料等高端领域拓展，我们给予公司2023年PE目标值15倍，对应2023年目标价格为24.9元，相较于当前股价有41%的上涨空间。

5.风险提示

1） 产品价格大幅波动

公司所生产的重芳烃产品、环保级芳烃油产品均属大宗类商品，市场受多种因素影响，价格波动具有一 定不确定性，若产品价格大幅下滑会对公司盈利能力产生不利影响。

2） 安全生产风险

公司40万吨环保芳烃油加氢装置内发生的加氢反应为放热反应，对公司的工艺技术和安全生产规范有着较高的要求，主要是对反应温度的精确控制，否则可能发生较为严重的安全生产风险。

3） 在建项目推进不及预期

公司现有10万吨食品/医药级白油及8万吨轻质白油产能正在建设，项目建设不及预期将对公司未来盈利能力产生不利影响。

4） 行业空间测算偏差风险

市场空间测算是基于一 定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。

时频领域龙头，天奥电子：下游多领域需求放量打开成长空间

时频行业领军企业，聚焦主业稳步前行

立足完善国家授时体系基础产业，以时频产品为核心主业

公司是国内时频行业领军企业。公司成立于2004年1月，2009年由成都天奥电子有限公司整体变更设立，2018年在深交所上市。

历经十几年的技术积淀与发展，公司在时间频率产品的研发、设计、生产与销售方面具备国内领先地位，拥有“器件—部件—设备—系统”完整的时间频率产品线及时频系统集成能力，能为客户提供完整的时频解决方案。

实控人为中国电科，控股股东为中电十所。截至 2022 年 9 月 30 日，中电十所直接持有天 奥电子 40.06%股权，为公司第一大股东，实控人中国电科间接持有天奥电子 41.64%股权。

公司目前形成两大业务板块：时间频率产品、北斗卫星应用产品，其中时间频率产品可进一步分为频率系列产品和时间同步系列产品。

频率产品是产生时间的工具，时间同步产品则将产生的时间接收、保持、传递，为各应用系统提供统一的时间。北斗卫星应用产品基于北斗卫星导航系统用于满足客户在授时、定位和应急预警通信方面的需求。

1）时间频率：“器件—部件—设备”产品线完整，军品时频产品核心供应商

➢ 频率系列产品包含三个核心产品。

原子钟和晶体器件负责产生稳定的频率信号，频率组件和设备则将频率信号进行合成、交换、滤波及放大，产出电子系统所需的各类频率信号。

公司产品的精度和频段范围从低到高实现广泛覆盖，技术与性能国内领先，可应用于通信、导航、雷达、侦察、测控等军民电子设备和系统。

目前公司产品主要应用于机载、弹载、星载、舰载、车载及地面等领域，其中 22H1 公司机载时频产品占收入比重最高，超过 50%，弹载、星载产品逐步进入放量阶段。

➢ 时间同步系列产品是通过接收北斗/GPS/本地时钟等频率源信号后进行保持、传递，时频板卡及模块主要应用于计算机信息系统、指挥控制系统、通信系统，时间同步设备与板卡、模块组成系统建立和发拨时间频率标准，其时间同步精度可达纳秒量级，主要应用于航空航天、卫星导航、军民用通信及国防装备等领域。

公司已成长为军用时间同步产品的主要供应商。

原子钟是公司时频领域代表技术实力的产品，高精度原子钟制造是制造业的高端领域，技术壁垒高。原子钟是现代量子力学和电子学相结合的产物，它利用原子不同能级之间跃迁所发射或吸收的电磁波频率作为标准，具有高准确和高稳定的特点。

英国于 1955 年研制的第一台铯束原子频率标准准确度达到 1×10^-9，超过了当时天文观测所能达到的水平，时间频率测量领域也因此发生了划时代的变化，由传统的天文学的宏观领域过渡到现代的量子物理学的微观领域，目前原子钟是社会时间体系的源头。

时间同步系统应用广泛，是各类信息系统得以正常运行的基石。

时间同步系统是一种能接收外部时间基准信号，并按照要求的时间精度向外输出时间同步信号和时间信息的系统。它能使网络内其它时钟对准并同步，通俗来说时间同步就是采取技术措施对网络内时钟实施高精度“对时”。时间同步广泛应用于各类信息系统，对时间敏感的复杂信息系统对时间的同步性和有效性要求苛刻。

在国防军工领域，军兵种协同作战和整套系统追求时效性，更精确的“对时”才能使得战术或装备发挥更好的效能。

2）北斗卫星应用产品：培育产业线，多场景拓展

主要产品包括北斗卫星手表。公司北斗手表是我国军方认可的军用标准时间表，具有授时、 定位、测高、测温、侧压等多功能，同时在商务、休闲运动等民用消费领域具有一定受众。

2018 年被中国钟表协会授予“中国知名手表品牌”称号。

2021 年，公司第三代北斗卫星手表成功面市，孵化出“万片”量级数显智能卫星手表，并在当年“双十一”购物节中销量名列国产钟表品牌第 6 名。

公司原材料基国产化程度高，受上游行业的波动影响很小。

时间频率行业的上游主要为电子元器件制造业和金属制品业。下游主要是武器装备、航空航天、军事通信、卫星导航等国防科技领域和通信、电力、交通、物联网等国民经济领域，目前公司时频业务主要应用领域为国防科技领域，武器装备应用占比较高。

在产业链上游，电子元器件制造业和金属制品业均为完全竞争市场，技术水平比较成熟，供应商众多且产能充足，基本都实现了国产化，基本不存在卡脖子的影响。

国内时频行业参与玩家有限，公司在高端领域、产品体系和产能方面具备优势。

公司时频产品主要应用领域为国防领域，近年来在自主可控要求下主要竞争对手为国内企业，如航天 203 所、晶晨电子等单位。

公司与航天 203 所共同提供了北斗导航卫星上的原子钟产品，充分显示出公司产品的精度优势；同时在产品体系上公司国内企业鲜有同时具备原子钟、晶体器件、频率组件和时间同步等产品企业，公司具备产品体系完备性居国内前列。产能方面，公司上市后产业化募投项目进展良好，产能提升明显。

业绩稳中有进，时频主业根深叶茂

深耕时频十余载，业绩整体呈现稳健增长态势。2017-2021 年公司营业收入持续增长，从 8.20 亿元增长至 10.43 亿元，2018-2021 年 CAGR 为 6.19%，归母净利润除 2020 年因外部扰动有所下滑外其余年份也都实现了增长，2017-2021 年从 0.93 亿元增长至 1.18 亿元。

2022 前三季度受外部扰动和高温限电影响归母净利润小幅下滑，不改公司长期向好趋势。

2022Q1-3 公司实现营业收入 5.56 亿元，同比增加 1.13%，实现归母净利润 0.44 亿元，同 比下滑 4.94%。今年二季度以来国内多地疫情散发，对公司部分业务的招投标、元器件按期到货、设备安装调试等造成延迟，三季度成都地区遭受多种外部扰动，进一步影响了公司的正常生产经营，多种外部因素造成了公司 22 年前三季度业绩出现下滑。

但我们认为公司下游景气度高，订单和需求持续旺盛，今年前三季度因外部因素造成的延迟有望在四季度或明年追回。

时频相关业务收入占比高，北斗卫星应用产品增速快。

公司是国内主要的铷原子钟批量生产企业、国内军用晶体器件的主要供应商，也是军用时间同步产品的主要供应商，时频产品是公司的基础主业和业绩基本盘，2017-2021 年频率系列产品和时间同步系列产品合计占公司收入比重超过 90%以上并且一直保持稳健增长。

北斗卫星应用业务（主要为北斗卫星手表）此前发展起伏不定，2021 年公司将北斗卫星手表生产制造环节挪至沿海地区外协，成都总部则集中力量于新品的研发、宣传和推广，由此实现了高速增长，2021 年和 2022H1 北斗卫星手表收入增速分别为 93.90%和 190.85%，是公司目前增速最快的业务。

频率系列产品和北斗卫星应用业务毛利率稳步提升，时间同步系列业务受产品结构影响有所下滑。

2022 上半年公司频率业务和北斗手表毛利率提升明显，其中频率业务毛利率为 41.01%，较去年全年水平提升 7.50pct，主要系公司对晶体器件类批产产品优化成本控制，产生规模效应；北斗手表产品毛利率为 37.79%，较去年全年水平提升 3.84pct，主要系公司将产品生产环节挪至沿海地区外协，产业链集群效应等有效降低成本。时间同步业务因产品结构变动导致毛利率有所下滑。

募投项目投产在即，股权激励彰显决心

募投项目投产在即，有望缓解产能紧张局面并增厚业绩。2022 年一季度，公司顺利完成办 公场所的整体搬迁，B 区的研发办公场所正常投入使用，并已将 2.3 亿元的在建工程转为固 定资产；二季度多地疫情散发导致部分设备到货周期延迟以及A区部分产线建设周期延长， 公司努力克服外部扰动，持续推进募投项目建设，截止目前募投项目已完成建安工程质检验收、消防验收和规划现场验收等工作，募投项目建设基本完成。

募投项目能够有效提升公司产能，新厂区先进生产设备的投入使用也能有效提升公司生产效率，有望产生规模效应并提升产品毛利率水平。

股权激励覆盖核心骨干，有效提升员工积极性。

公司于 2021 年 12 月 19 日发布股权激励草案，授予公司董事、高级管理人员及对公司经营业绩和持续发展有重大影响的技术人员、管理人员合计 500 万分限售股，授予价格为 17.49 元/股，约为 12 月 20 日激励草案公告日收盘价的 50%，激励折扣力度大，有望充分调动核心人员工作积极性。

其中，对 63 位技术人员授予接近 66%股票激励有望推动公司技术研发能力。此外，公司限制性股票解锁条件之一为净利润复合增长率不得低于对标企业 75 分位值水平，彰显了公司后续的发展信心。

卫星互联网建设正式开启，星载时频产品进入快速发展期

2020 年以来全球卫星互联网产业进入高速发展阶段，标志性事件包括 Starlink 开始商用运 营、亚马逊的“Kuiper”通信星座获得美国政府批准等，科技巨头间低轨卫星系统的竞争加 速，轨道与频率资源的争夺更加激烈。今年以来，我们观察到 SpaceX 继续保持着在组网密度（存量）与发射频率（增量）上的绝对优势，同时“行业龙二”OneWeb 在经历破产重组后发展步入正轨，亚马逊、韩华等多家企业也在加快推进自身的卫星互联网星座计划。

战争展现卫星互联网军用前景，卫星互联网或将成为航天强国军民两用的重大空间基础设施。

战场中马斯克的 Starlink 展现了其强大的军事和应急保障用途，包括在地面基站被摧毁的情况下为乌军和当地居民提供了通信手段、可协助前线的侦察无人机操作员瞄准关键装备，军队将无人侦察机和星链终端相连，把目标信息直接发送给炮兵阵地，以及马里乌波尔亚速钢铁厂内的乌军在被围期间用星链向外界发出过各种信息，包括推特上的求救信息、照片和视频等，星链无疑已成为信息化战场的重要组成部分，并在应急通信领域发挥出了不可替代的作用。

卫星互联网建设的必要性得到加强，战略价值得到凸显，建设进度有望提速。

战争向全世界展现了卫星互联网的军事属性，可对当前战场通信起到良好的补足效果，并在单星通导遥一体化的探索和发展层面具有较强的促进作用，因此航天大国建设低轨卫星星座的必要性得到强化。同时根据 2022 年 10 月 18 日中国星网网络系统研究院有限公司发布的通信卫星 02 中标结果公告（招标编号：2240STC23089）文件中可得知，卫星互联网已进入整星招标阶段，低轨卫星组网建设已蓄势待发。

低轨卫星互联网建设有望提升公司高端晶振或小型原子钟需求。

卫星由于离地面距离远，通信链路长，信息的正确传递需要高精度时间加持，例如现代导航卫星系统均配置有星载原子钟，每台通常配置 3-4 台，以铷钟、氢钟和铯钟为主，目前累计有一千余台原子钟在轨运行，公司星载原子钟产品也广泛应用于我国北斗卫星系统。

大部分商业低轨卫星以通信功能为主，对导航的需求不高，因此对星载原子钟的配置意愿较低，普遍配置性价较高的高稳晶振如 OCXOs，但从追求性能角度看，原子钟所提供的时间精度更高，当前公司 CPT 原子钟逐步成熟进入量产阶段，体积小、功耗低、启动快、造价低、性能优等特点的 CPT 原子钟有望成为低轨卫星核心标配产品，以满足低时延、广覆盖卫星通信功能，同时发挥卫星导航增强的功能。

低轨卫星互联网建设将带来星载时频产品百亿规模市场。

星载时频产品空间预计根据我国上报国际电联低轨卫星组网方案，2020 年 9 月，我国通过国际电信联盟（ITU）申请了两个宽带星座共计 12992 颗近地卫星，代号分别为 GE-2 和 GW-A59。假设时频产品单星配套价值量为100万元，按12992颗低轨卫星测算星载时频产品远期市场空间约为130亿元。

高端时频产品齐全，技术优势明显，公司龙头地位无忧

行业发展进入国防信息化、国产化替代、新基建多因素共振阶段，我们认为公司作为军用高稳时频产品领军企业在此轮行业景气 β 中能享受到超额红利的逻辑主要是以下两点：

1）专精于高端时频全系列产品稀有标的；

2）技术积淀深厚，壁垒高耸短期难以被超越。

产品：专精于高端时频全系列产品稀有标的

公司拥有完整的时间频率系列产品，可输出整套时频解决方案，客户粘性强。公司的频率类产品包括“器件-部件-设备”，频率覆盖范围 5MHz～18GHz，频率稳定度覆盖范围 10−5~10−14；时间同步类产品包括“板卡-模块-设备-系统”，时间同步精度从毫秒到纳秒量级。

我们认为，产品线齐全的优势在于可减少客户交易成本，增强客户粘性，同时保持一定议价能力，利于公司有序稳定经营，获得更高的产品附加值。

公司在原子钟领域技术和产能综合实力领先。

公司星载铷原子钟物理系统已应用于北斗卫星系统；芯片级原子钟方面，公司是国内唯一可量产芯片原子钟的企业，美国 Microsemi 公司的 SA.45s 型芯片级原子钟可用于低轨通信卫星，无人机等，公司的芯片级原子钟对标 SA.45s 进行研发，2020 年已实现小批量生产，应用于卫星授时的备份、无人作战、无人驾驶惯性导航等；铷原子钟方面，公司是国内主要批量生产企业，水平国际领先，2020 年攻克了铷原子钟关键器件铷灯/铷泡的生产瓶颈，提升了铷原子钟规模化生产能力；2021 年公司芯片光钟完成了关键技术验证，在该领域处于国内先进水平，并主持和参与十余项国家、行业标准的制定。

高稳晶振谱系齐全。

晶振领域虽然军品国产化已经较为普遍，国内企业较多，但公司中高端产品线更加齐全，覆盖了温补、恒温、锁相等多系列，兼具低相噪、抗振、高稳、低短稳、高可靠等功能，可以满足军方用户特种领域的多样化需求。

近年来公司晶体器件国产化替代工作持续推进，国产化替代的 SMD 晶振、晶体滤波器的产能产量大幅攀升；宇航级表贴晶振系列产品的研制、试验、验证等工作顺利开展，已在部分型号空间站设备上配套应用，产品性能表现良好。

随着国防信息化加速，武器装备持续放量，公司作为国内谱系齐全的高端时频核心龙头企业将持续受益。

技术：积淀深厚壁垒高耸，短期难以被超越

公司自成立以来便专注于研发时间频率产品，现已掌握新型原子钟、超精密时频同步技术、 北斗短报文通信等核心技术的自主研发生产能力。

2022H1 公司研发投入 4004 万元，获得专利 10 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 1 项，外观设计专利 3 项；“低加速度敏感度抗振晶体振荡器”项目通过国防科技成果鉴定，并持续不断进行技术研发和产品迭代升级，新研发的宇航级表贴晶振产品已通过实验验证。

鉴于时频技术壁垒高，新进单位难以抗衡公司，未来几年公司龙头地位稳定。国内铯原子钟的研发历史最能体现时频行业的技术痛点，国内相关研究单位开展了几十年的研制，也取得了一定程度的进展，但一直未能实现工程化产品，2018 年以前产品全部依赖进口。

近年公司的激光抽运铯原子钟研究进展顺利，相继推出了 TA1000 与 TA1200 激光抽运小型铯原子钟，分别应用于国防装备、频率计量、守时实验室与营运商、民用通信领域，解决我 国工程用铯原子钟全部依赖进口的技术困局。

电科 10 所唯一上市平台，资产运作可期

公司实控人中国电科聚焦“电子装备、网信体系、产业基础、网络安全”四大重点业务板块，旗下子公司业务覆盖电子信息产业链各个关键环节，竞争优势突出。

根据 21 年电科 01 债券募集说明书，截至 2021H1，旗下拥有 47 家境内非金融子企业，48 家科研院所，资产质量高，研发实力强，科研成果丰硕。2022 年是国企改革三年行动方案收官之年，提升资产证券化率是关键任务之一。

在十大军工央企中，中国电科资产证券化率相对较低，截至 2021/9/30，总资产证券化率为 33.09%，净资产证券化率为 35.61%，均低于十大军工央企平均水平（40.24%、41.90%）。

公司控股股东中电 10 所锚定军工电子主力军、网信事业国家队、国家战略科技力量三大定 位，形成以航空电子信息系统和情报信息系统为核心主业，在通信和数据链、航天电子、敌我识别等领域多专业协同发展的格局。

2019 年中国电科以 10 所为基础成立中电天奥子集团，下属公司还包括天奥信息、天奥测控、天奥软件工程等。

我们认为公司承接大股东优质资产是双赢选择：

1）公司是中电 10 所唯一上市平台，大股东的数据链、测控等业务对高端时频器件有所依 赖，相关资产的注入可与天奥电子原有主业形成产业协同；

2）截至 2022 年 11 月 12 日，公司总市值为 73 亿元，市值小，资产注入有利于公司收入、 利润规模快速提升。

盈利预测、估值与总结

我们预计 2022~2024 年公司收入分别为 12.63、16.34 和 21.09 亿元，同比增长 21.07%、 29.39%和 29.06%，归母净利润分别为 1.36、2.05 和 2.84 亿元，同比增长 14.66%、50.65% 和 38.75%。

1）时间频率产品：

公司该业务 2020-2021 年分别增长 5.70%和 22.93%，2022H1 公司时间频率产品收入同比下滑 29.91%，主要系公司厂房搬迁和疫情影响，而 2022Q3 因为公司所在的成都地区先后受到高温限电、外部扰动等影响，对公司的正常生产经营和产品交付造成影响，考虑到军品保交付的属性，且公司收入确认集中于第四季度，预计公司该产品 2022 年全年将保持增长。而基于核心主战装备放量、低轨通信卫星需求、装备信息化率提升和军用电子元器件强制国产化等因素，该产品的需求将持续旺盛，同时募投项目的投产会大幅提升公司产能并缓解交付压力，我们认为公司频率类产品在 2023 和 2024 年增速有望明显提升，预计公司22-24年时间频率产品收入增速分别为11%/30%/30%。

毛利率方面，公司时间频率业务 2020-2021 年毛利率分别为 32.96%和 32.51%，2022H1 公司该业务毛利率 41.01%，提升明显，主要系公司下游需求牵引下的高端产品出货占比增长所致，预计后续将保持小幅增长，同时随着公司新产线投产和出货量增加呈现出规模效应，公司 22-24 年频率系列产品毛利率分别为 38.40%，39.13%，39.15%。

2）时间同步产品：

时间同步产品中时频板卡及模块主要应用于计算机信息系统、指挥控制系统、通信系统，时间同步设备与板卡、模块组成系统建立和发拨时间频率标准，一般安置于基站/机房，而目前数据链等新技术的应用将有效提升公司机载和弹载产品的配套。

2020、2021年公司时间同步产品收入分别同比增长 6.81%、0.23%，2022年 H1同比增长 51.12%，主要系装备信息化率提升，对时间同步产品需求有所增长，同时公司开辟了弹载时间同步配套领域。

我们认为“十四五”后期时间同步产品将受到数据链等方面拉动，收入将保持快速增长，预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 30%/25%/25%。毛利率方面，公司 2020 和 2021 年该业务毛利率分别为 25.50%和 24.42%，2022H1 因产品结构变化导致毛利率下滑至 21.12%，预计后续随着产品需求增长，出货量增加产生一定规模效应，预计 22-24 年毛利率分别为 21.20%/21.50%/21.90%。

3）北斗卫星应用产品：

公司的北斗卫星应用产品主要有北斗卫星手表、北斗应用终端及系统两大系列。北斗卫星手表具有授时、定位、测高、测温、侧压等多功能，是国内唯一军用手表。北斗应用终端及系统则应用于防灾减灾等应急安全领域。该业务 2022H1 同比增长 190%，占营收比重为 1.14%。

根据投资者调研纪要，2021 年以来公司加强北斗卫星手表民用市场的拓展，推出新品 30 余款，天猫、京东官方旗舰店销售业绩有所恢复。终端应用方面，根据公司 2021 半年报，山西、福建、四川、新疆等地已在开展北斗气象应急预警通信系统建设和示范应用，预计未来会有所推广。

因此，我们预计 2022-2024 年该业务收入增速分别为 130%/65%/50%。该业务 2020-2021 年毛利率分别为 16.78%和 33.95%，2022H1 公司北斗手表毛利率为 37.79%，主要因公司将北斗手表生产环节外协至沿海地区，产品成本控制效果显著，同时收入的快速增长有利于规模效应显现，我们预计 22-24 年该业务毛利率分别为 38%/39%/40%。

费用率预测：

1）销售费用率：2019~2021 分别为 3.84%/3.24%/3.58%。

2022 前三季度公司销售费用率达到了 5.94%，主要系当期有股份支付费用。我们认为，公司产品技术资质水平较高，且国内竞争格局较好，未来开拓市场压力较小，销售费用将保持稳定，且费用率随着营收增长而下降。我们预计 2022~2024 年销售费用率为 4.7%/4.1%/3.7%。

2）管理费用率：2019~2021 分别为 6.6%/6.3%/6.43%。

2022 年前三季度管理费用率为 8.65%，主要因为股权激励费用所致，我们认为随着未来收入规模增长和股权激励费用下降，公司管理费用率将逐步回归原有水平，预计 2022~2024 管理费用率分别为 7.2%/6.9%/6.5%。

3）研发费用率：2019~2021 分别为 8.19%/8.82%/8.17%，2022 年前三季度研发费用率为 7.2%。

公司持续开展多项创新项目，提高自主研发创新能力，迭代产品以匹配国防等大客户需求，在行业需求确定性高的情况下，我们认为公司的研发投入具有可持续性，预计 2022~2024 研发费率为 8.8%/8.2%/8.1%。

估值与总结

公司拥有全谱系的时频产品，是国内中高端军用时频核心器件（铷原子钟、晶体器件）、军 用时间同步设备及系统的主要供应商，产品谱系齐全，覆盖型号全面，“十四五”期间国防建设提速，公司下游需求有望持续放量。

我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 1.36/2.05/2.84 亿元，EPS 分别为 0.49/0.74/1.03 元，当前股价对应 PE 分别为 54/36/26X。

可比公司估值 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 52 倍，考虑到公司在时频领域的龙头地 位，时频产品矩阵丰富齐全，且机载、弹载和星载产品相关配套处于放量周期，我们给予公司 23 年 60 倍 PE，对应目标价 44.72 元。

风险提示

弹载配套业务进展不及预期。弹载数据链等新技术新产品在我国处于发展初期，产品研制周期和列装周期存在不确定性，因此公司在弹载领域的业务拓展和收入、利润等方面存在不确定性。

低轨卫星组网建设不及预期。公司低轨卫星互联网受星网公司建设规划影响较大，而卫星制造、发射等环节不确定性较高，进而会影响公司在星载领域的配套情况。

疫情因素扰动公司正常生产经营。疫情反复或将影响公司的正常生产经营活动，造成公司业绩波动。

大股东资产运作不及预期。大股东资产注入在时间进度、注入资产等方面存在较强不确定性。

基因治疗十年一剑，诺思兰德：百亿重磅产品，解决千亿级治疗需求

1、基因治疗厚积薄发，核心产品即将进入商业化阶段

北京诺思兰德生物技术股份有限公司成立于 2004 年 6 月，并于 2021 年 11 月在北京证券交易所首批上市。

公司专注于基因治疗药物、重组蛋白质类药物和眼科用药物的研发、生产及销售。

公司深耕基因治疗领域十八载，在临床前研究、临床研究、生产与质量管理、药厂建设、药品经营等方面积累了丰富的经验，并建立了基因载体构建、工程菌构建、微生物表达、哺乳动物细胞表达、生物制剂生产工艺及其规模化生产技术以及滴眼剂药物开发等核心技术平台，为后续项目的持续开发提供坚实保障。

专注基因疗法与重组蛋白技术，重磅产品即将迎来兑现期。

目前，公司在研生物新药项目覆盖心血管疾病、代谢性疾病、罕见病等领域，包括 13 个生物工程新药，其中包括基因治疗药物 7 个、重组蛋白质类药物 6 个。其中，核心产品重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液 NL003）、注射用重组人白细胞介素-11（NL002）正在进行 III 期临床试验、注射用重组人胸腺素β4（NL005）进行Ⅱ期临床试验。

以仿养创，为核心业务持续造血。

公司同时展开化学仿制药滴眼液的研制销售和滴眼液受托加工业务，由合资孙公司北京汇恩兰德制药有限公司（与韩国 Huons 合资）提供眼科产品设计、研发、生产的一体化解决方案，为新药研发提供资金支持同时积蓄开发药物市场的能力。

目前公司已取得 4 个滴眼液产品的注册批件，并有多个滴眼液化学仿制药项目处于研发阶段，可实现年产 1.1 亿支。

核心团队人员稳定，股权结构稳固。

截至 2022 年三季度，公司实际控制人许松山、许日山直接控股 25.57%，与其他团队创始成员聂李亚、许成日、马素永、李相哲共计控制公司股权 47.08%。公司多年以来核心人员未出现变动，持股情况稳定，核心团队稳固。

核心高层具备丰富研发和管理经验。

公司管理层和核心技术人员具备深厚的生物医药相关背景，拥有丰富研发成果，在国内外学术刊物上已累计发表文章 40 余篇（含多篇 SCI 论文）。公司董事长许松山拥有 35 年医药科研和产业管理经验，率领公司在基因治疗和重组蛋白领域取得重大突破。

公司核心技术人员聂李亚、韩成权、马素永皆拥有超过 15 年以上医药背景，全面负责产品的研究、试验、管理、审批、生产等多方面工作，是在研项目的主要驱动力。

扎实研发，创新成果累累。

公司长期以来坚持高研发投入，目前已经具备独立承担药物筛选、药学研究、临床研究与生产工艺放大等药物研发和产业化的技术体系及能力，并建立了具有领先技术水平和成本优势的生物工程新药研发和生产技术平台。

公司在裸质粒结构、工艺、质粒载体元件等部分拥有授权专利 22 项，并承担了国家级“重大新药创制” 课题 8 项。

眼药业务逐步实现盈利，为核心药物持续造血。

公司目前尚未有生物新药获批，历史上主要收入来自公司技术转让和汇恩兰德滴眼液品种的产品技术转让、生产销售。

2019 年起，公司在眼药品种上与欧康维视开展合作，后者于 2019 年 12 月和 2020 年 2 月分别获得公司玻璃酸钠滴眼液、酒石酸溴莫尼定滴眼液全国独家代理，负责该品种全国市场推广和销售;同时，2021 年汇恩兰德新产品盐酸奥洛他定滴眼液上市及盐酸奥洛他定滴眼液在第四批国家药品带量集中采购中中标，使得眼药近年的销售收入大幅提升。

目前公司仍有多个眼药品种在研，未来将不断赋能公司商业化能力，为创新药项目持续造血，保障核心业务的持续发展。

2、基因治疗大黑马，重磅产品一马当先

2.1、严重下肢缺血症危害巨大，目前尚无治愈手段

外周动脉疾病（Peripheral artery disease，PAD）中，下肢缺血性疾病在临床上最为常见，是由各种原因导致的下肢动脉狭窄或闭塞、血流灌注不足，从而导致下肢间歇性跛行、疼痛、溃疡或坏疽等缺血表现的一类疾病，主要病因包括动脉粥样硬化闭塞症（ASO）、糖尿病性动脉硬化闭塞症（DAO）和血栓闭塞性脉管炎（TAO）。

外周动脉疾病（PAD）终末期表现为重症下肢缺血（Critical limb ischemia, CLI），典型的临床表现为行走能力严重下降、静息痛（持续 2 周以上）、溃疡和坏疽，严重影响患者的生活质量，部分患者甚至只能截肢或面临死亡，其 5 年死亡率超过 50%，远高于大部分癌症等危重疾病。

我国 PAD 患者超 5000 万人，CLI 患者超 500 万人。

随着人口老龄化，高血压、高血脂、糖尿病及吸烟等风险因素的增长，PAD 患病风险将持续增加。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国 PAD 患者人数达到 5070 万人，其中约 10-20%的患者将进入到 CLI 阶段。

药物治疗仅能延缓病情进展，血运重建手术存在诸多限制。

传统 CLI 的治疗方法包括药物治疗、血管腔内治疗、外科手术治疗。其中，药物治疗（如抗血小板和前列腺素类药物等）仅能延缓病情进展，并不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄或闭塞。目前，尚无可以彻底治愈 CLI 的药物，通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建是治疗 CLI 的最佳方案。

根据《下肢动脉硬化闭塞症诊治指南》，当技术可行时，应对所有非截肢 CLI 患者进行血运重建。然而，血运重建亦存在诸多限制，高龄、合并疾病、下肢动脉远端流出道条件差、治疗部位再次狭窄或闭塞都可导致患者无法进行血运重建。

现有治疗手段效果不理想，临床亟需针对 CLI 新疗法的开发。

根据《外周动脉疾病管理跨大西洋学会间共识（TASCII）》数据，CLI 患者首次接受治疗中，约有 50%为外科血管重建，25%为单纯药物保守治疗，25%为直接进行截肢；而接受现有的这些治疗 1 年后的愈后情况不尽理想，CLI 治愈患者比例仅为 25%，CLI 持续进展比例为 20%，截肢比例为 30%，死亡比例为 25%。由此可见，目前 CLI 治疗手段较为局限、治疗效果差、大量医疗需求未被满足，更加有效且安全的治疗手段亟需实现突破。

2.2、基因治疗重磅单品，解决百万患者治疗需求

NL003 全称重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液，主要用于治疗严重下肢缺血性疾病，包含静息痛和溃疡患者。NL003 在患者缺血部位进行局部肌肉注射，通过质粒转染横纹肌细 胞并持续表达和分泌具有促进血管生长作用的肝细胞生长因子 HGF 蛋白，促进新生血管再 生，在缺血部位形成侧支循环，建立“分子搭桥”机制，增加缺血部位的血流供应。

CLI 的传统药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展，通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建为目前最有效的治疗手段。

NL003 通过促进血管再生，可以从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞，从而达到治疗下肢动脉缺血疾病，因此在疗效和持久性上相对药物具有明显优势。同时与传统的血管重建手术方式比，NL003 在创伤性、操作便捷性、病人依从度、治疗费用等方面均具备优势。

NL003 的 II 期临床结果显示出优异的安全性和有效性，目前正在积极推进 III 期临床入组。

NL003 临床 II 期试验采用多中心、随机、平行、双盲、多剂量、安慰剂对照的临床试验设计，选择 Rutherford 分级为 4-5 级的 CLI 受试者，共 200 例，按 1:1:1:1 的比例，随机分成高、中、低剂量试验药组或安慰剂对照组，各组 50 例，间隔 2 周，肌肉注射给药 3 次，于 D0、D14、D28、D60、D90 和 D180 进行访视，评价患者静息痛和溃疡面积的改善情况以此评价试验药物的安全性与有效性。

静息痛：试验结果显示与安慰剂组相比，所有 NL003 组在第一次治疗后的第 60、90 和 180 天的疼痛严重程度均有显著改善（以 VAS 测量疼痛程度）。

此外，在患者注射后第 180 天评估了停用镇痛药时疼痛完全减轻的患者比例，结果显示所有 NL003 组疼痛完全缓解的患者比例均显著高于安慰剂组（p<0.05;安慰剂组为 6.38%，高剂量、中剂量或低剂量组分别为 54.17%、56.25%或 48.94%），表明 NL003 对 CLI 静息痛有明显的缓解作用。

溃疡：低、中、高剂量组的溃疡完全愈合率均高于安慰剂组，并且随给药剂量的增加 而呈现趋势性变化，高剂量组溃疡完全愈合率与安慰剂组比较具有统计学意义 （p=0.0243），表明 NL003 对 CLI 溃疡有明显的愈合作用。

NL003 治疗 CLI 的临床 II 期试验结果显示，该药对 CLI 的疼痛和溃疡具有良好改善作用，首次给药第 60 天至 180 天，所有 NL003 给药组对比安慰剂组均能显著缓解疼痛，第 180 天后在不服用镇痛药物前提下静息痛完全消失率可达 56.25%，溃疡完全愈合率可达 66.67%，均显著高于安慰剂组。

安全性：NL003 临床 II 期试验各试验组间不良事件和不良反应发生率差异无显著差异 (p＞0.05)，全部不良反应分级均属于轻、中度，可自行缓解或消失，无需特殊处理；各试验组间的严重不良事件（SAE）发生率的无显著差异(p＞0.05)，不存在严重不良反应。

NL003 有望实现 Best in Class 潜力，具备巨大的开发价值。

➢ 优秀的有效性和安全性。

NL003 在临床 II 试验已经显示出积极的有效性结果。同时，NL003 在临床前药代动力学试验和毒理学试验，I 期和 II 期临床试验结果均显示优秀的安全性。

➢ 普及性好，奠定广泛渗透基础。

传统血运重建手术对于医生的技术要求较高，手术的质量直接影响术后效果。

NL003 采用下肢缺血部位多点肌肉注射，医护人员经过简单培训后即可完成给药，所有给药流程均可在门诊完成。同时，与传统的血管重建手术方式比，NL003 在创伤性、操作便捷性、病人依从度、治疗费用等方面均具备优势。

➢ 具备全阶段治疗潜力，潜在市场更加广阔。

PAD 是一种进展性疾病，采用药物或手术治疗的患者通常仅能保持数月到数年的时间，本身疾病仍未解决，一大部分患者随着年龄增长或不良习惯长期积累最终将发展到 CLI 阶段，面临截肢风险。

因此，如果能在早期帮助患者血管再生，恢复血液循环，理论上对于患者预后效果将有重要提升。

目前，公司已筹备间歇性行适应症扩展的研究，如若获批，则受众治疗人群将提升近 10 倍。除此之外，NL003 采用局部肌肉注射，由于 HGF 蛋白的半衰期较短，只能在给药部位局部表达 HGF，不影响其他组织细胞，安全性高，理论上亦可以用作身体其他部位，如心肌处注射，用来治疗相关疾病，潜在市场空间广阔。

➢ 结构更优，理论治疗效果更好。

NL003 可同时表达出人体内天然存在的 HGF723 和 HGF728 两种异构体，更接近于人体内的表达机制，能发挥协同作用，具有较高的生物活性。已有临床前比较研究结果表明，表达 2 种异构体的 HGF 裸质粒具有更强的生物学活性，比仅使用单一形式 HGF 更有效地诱导血管生成，理论效果更好（同类日本 Anges 与人福均表达 HGF728 一种异构体）。

➢ 临床证据更充分，支持获批后医生使用。

目前基于 HGF 路线研发的三家企业中，诺思兰德 NL003 的 III 期入组人数为 540 人，三者最多，远高于日本 AnGes。同时 NL003 的临床实验中纳入患者人群更广泛（包含糖尿病患者），人福 HGF 裸质粒药物在此前的临床入组中排除了糖尿病患者，而糖尿病是 CLI 重要诱因之一，该病患者相对其他患者的血管钙化更为严重、侧枝血管形成能力更差，症状与体征也相对更加严重。充分的临床证据将支持后续医生的临床使用。

➢ 适应症更广泛。

NL003 的 III 期临床适应症为静息痛和溃疡。日本 Anges 申请适应症为静息痛及溃疡的改善，但最终从厚生劳动省（MHLW）获批的适应症范围缩小为“用于在标准药物治疗不足且难以进行血运重建的慢性动脉闭塞患者的溃疡改善”。而人福 III 期适应症仅为 CLI 导致的肢体静息痛。

图表 20：多家 HGF 基因治疗药物进入临床后期阶段

2.3、重组蛋白百花盛开，具有巨大开发潜力

急性心肌梗死（Acute myocardial infarction，AMI）是由于冠脉急性闭塞造成的心肌坏死。目前 AMI 的主要治疗手段包括经皮冠状动脉介入治疗（PCI）、静脉溶栓治疗、冠状动脉旁路移植手术（CABG）等疗法。

许多患者经过治疗后缺血心肌得以恢复正常灌注，但其组织损伤反而呈进行性加重的病理过程，包括缺血期引起的心肌超微结构、能量代谢、心功能和电生理等一系列损伤性变化，在血管再通后表现得更加突出，甚至可发生严重的心率失常而导致猝死，这类表现称为心肌梗死所致缺血再灌注损伤（MIRI）。

随着人口老龄化以及 PCI 手术在区县级医院的可及性的持续提升，近年来接受 PCI 手术治疗 AMI 的患者数量呈现明显上升趋势。2018 年我国有 92 万例冠心病患者接受 PCI 手术，预计 2025 年将会增长到 243 万例，其中约 36%为 AMI 患者。

根据国家心血管疾病医疗质量控制中心预测，MIRI 治疗的理论市场规模在 2025 年将达到 63.4 亿元，假设 80%患者使用该药治疗，则对应 MIRI 药物治疗市场空间可达 50.7 亿元。

全球尚无预防或治疗 MIRI 的有效药物获批上市。

若能有 MIRI 治疗药物上市，将对维护心脏功能、PCI 术后的 AMI 患者预后、提高患者生存质量具有重要意义。目前我国相关治疗药物的在研企业仅有诺思兰德和北京泰德，二者均处于临床二期阶段。

公司注射用重组人胸腺素β4（NL005）主要基于自主研发的重组人胸腺素β4 技术。研究表明 Tβ4 可通过血液循环到达心脏的再灌注损伤部位，通过调控炎症、阻止心肌细胞凋亡、缺血部位新生血管及组织修复功能，从而达到治疗 MIRI 的目的。

NL005 项目已经完成 IIa 期总结，积极推进 IIb 期临床试验。对缺血时间为 6-12 个小时的受试者进行的亚组分析结果表明，各给药组均可减少心肌梗死面积，其中中剂量组显著优于安慰剂组（p<0.05）。安全性方面，未发现严重不良反应，未产生抗药抗体，显示安全性良好。

改构胸腺素β4 可生产更高生物活性、更多功能性的突变体，具有多适应症开发潜力。

当前研究中针对的主要适应症为心肌梗死所致缺血再灌注损伤（MIRI）、急性肺损伤（ALI） /急性呼吸窘迫综合征（ARDS）和干眼症，分别为 NL005、NL005-2 和 NL005-1 三个项目。 研究表明，重组人胸腺素β4 还在皮肤创伤、慢性心衰中风、多发性硬化症等多个适应症 方面有开发潜力。

2.4、重组人改构白介素-11，有望成为更有效的新一代治疗品类

肿瘤化疗相关性血小板减少症（chemotherapyinduced thrombocytopenia，CIT）为化疗常见的不良反应,是指抗肿瘤化疗药物对骨髓巨核细胞产生抑制作用，导致的外周血中血小板计数低于一定水平（通常低于 100×109/L），发生率与肿瘤类型、治疗方案和化疗周期等有关。CIT 可能导致化疗药物剂量降低或化疗时间延迟，甚至需要输注血小板，降低化疗效果和生存质量。目前临床上 CIT 治疗的主流方法为重组人白细胞介素-11 治疗，其他方法包括血小板输注和重组人血小板生成素，但存在诸多缺点。

譬如，血小板输注需反复多次输注、来源短缺、血源潜在污染等缺点。而重组人血小板生成素价格昂贵且存在较多不良反应。重组人白细胞介素-11 是一种多效细胞因子，通过直接刺激造血干细胞和巨核系祖细胞的增殖，诱导巨核细胞分化成熟，促进高倍性巨核细胞生成，增加单个巨核细胞血小板的产量，促进血小板的生成，从而实现调控免疫、抗炎和保护黏膜上皮等多种功能。

注射用重组人改构白介素-11（NL002）已经完成临床 II 及 IIIa，显示积极结果。

NL002 临床 II 期采用多中心、随机、单盲、阳性对照、自身交叉设计，共入组 88 例化疗致血小板减少患者，每名患者均接受两个周期化疗，分别使用 NL002 和对照药（已上市白介素 -11）。

试验结果表明，7.5μg/kg NL002 和 25μg/kg 对照药防治肿瘤化疗所致血小板减少症疗效相当，具有非劣效性，同时 NL002 不良反应发生率(32.88%)明显低于已上市的对照药不良反应发生率(51.25%)(p=0.0220)。试验中出现的不良反应大部分属于轻中度，可自行缓解或消失，无需特殊处理，试验过程中 NL002 组未发生严重不良事件（SAE）。

公司 NL002 的核心成分为天然结构人白细胞介素-11 的改构体，在分子结构和生产工艺上具有多项创新性，目前临床上表现出了更优的治疗潜力。

➢ 药效上具有非劣性而安全性更好。

目前上市的产品不良反应较多，如水肿、心动过速、心悸、房颤/房扑、结膜充血，且用药剂量（25-50μg/kg）较大。NL002 与已上市的多种重组人白介素-11 相比，临床有效剂量仅为同类产品的 1/3-1/5，不良反应发生率降低 40%，病人的耐受性良好。

➢ 具有改良为长效制剂的可行性。

NL002 可以使用较低剂量达到治疗效果，因此具有改良为长效制剂的可行性，可将给药方法由每日一次连续给药 7-10 天，改为每周给药一次，可以明显提高临床使用的方便性。

CIT 患者人数逐年增加，中期治疗市场规模约 50 亿。根据药渡咨询预测，我国每年接受化疗治疗的人群预计将从 2018 年的 262 万人，到 2030 年增长至 350 万人。其中，2018 年中国新发 2 级以上 CIT 患者达到 31.4 万人，预计到 2030 年中国每年新发 2 级以上 CIT 患者人群将达到 42 万人。预计 2025 年，CIT 治疗市场规模将达到 45.2 亿元。

目前国内共上市 6 个厂家的注射用重组人白介素-11，在上市重组人白介素-11 中，山东齐鲁制药有限公司的巨和粒占主要市场份额，在 2018 年中国重组人白介素-11 销售额中占 62%。2019 年，我国注射用重组人白介素-11 销售总规模约为 8.5 亿元，在整个血小板减少症市场中占比为 26.8%。

3、重磅产品上市在即，即将进入产品兑现期

目前，公司核心产品 NL003、主要产品 NL005、NL002 均推进到临床中后期，其他产品尚处在临床早期阶段。其中，NL003 有望于 2023 年进行上市申请，成为公司最快实现商业化的品种。

我们预计 NL003 有望成为百亿销售的重磅大单品，未来潜在空间巨大，核心假设如下：

➢ 根据《中国心血管健康与疾病报告》数据，2021 年我国约有 4530 万下肢动脉疾病患者，参考过往 20 年我国相关患者的增长速度，预计未来每年将保持 2%的增长。

➢ PAD 患者中约有 10%-20%的患者发展到 CLI 阶段。保守假设首个预测年份 CLI 进展 比例为 10%。CLI 是非常典型的生活方式性疾病，预计随着医疗技术发展，百姓健 康意识的增强，进展率逐年减低。

➢ CLI 已经发展至下肢缺血病非常严重的阶段，患者生活质量受到严重影响，因此患者几乎都会在这个阶段寻求治疗。根据现有参考数据，75%的患者选择药物保守治疗或手术治疗，保守假设首个预测年份 70%的患者接受治疗，随着医疗技术发展，百姓健康意识的增强，接受度逐年增长。

➢ 目前，日本同类药品 Anges 的 Collategene 年治疗费用约为 8 万元/年，参考其费用，结合我国国情及现有治疗手段情况，保守设定初始定价为 5 万元/年。后续，根据目前创新药医保谈判情况进行阶梯性降价，最终价格设定为 1.3 万元/年。

➢ CLI 患者在中国拥有庞大患者人群，但缺少治愈手段，若未来适应症得以拓宽，空间有望至少翻倍，目前阶段保守估计 10 年渗透率达到 23%。

我们使用 DCF 及 PS 核心产品估值法对 NL003 的价值进行测算，通过两种方法分别估值得到 139.6 和 151.6 亿元，则保守估计 NL003 单品可支撑的合理市值为 139.6 亿元。

4、风险提示

1）研发失败风险。

公司长期发展前景很大程度上取决于现有及未来的候选药物能否成功研发。在研发过程中可能存在因研发技术路线出现偏差、关键技术难点未能攻克、研发进度缓慢等因素而导致研发失败的风险，如公司无法成功完成现有产品管线的临床开发，公司业务将受到较大影响。

2）临床试验进展不及预期。

公司临床试验推进可能受到多元因素干扰。临床试验的完成进度取决于主管部门审批、与临床试验机构等第三方的合作、临床试验中心的启动、试验所需资金筹集情况、患者招募、研究过程中方案执行、药物供应、数据处理及统计分析以及过程中与监管机构沟通等各阶段的进度，任何政策变动、临床方案调整或变更、监管机构沟通时间延长、临床试验效果不及预期或失败等，都可能对临床试验的如期完成和在研药物开发的顺利推进造成不利影响，从而对推进在研药品的开发造成不利影响。

3）市场竞争风险。

公司未来可能面临新一代产品及仿制药品的竞争。如竞争对手能够获得涉及公司候选药物的生物仿制药的上市批准，公司将面临竞争压力和潜在的不利后果。如果公司无法在创新药领域持续推出新药并保持产品的不断改进，或者无法投入更多的财务、人力资源以持续取得市场认可，即使公司的新药成功商业化，也可能随着时间的推移而变得过时从而影响公司的市场份额，进而对公司的业务、财务状况及经营业绩产生不利影响。

4）市场推广不及预期。

公司的市场营销能力尚未被市场验证，在研药品商业化存在不确定性。如公司上市销售的药品定价、定位、临床使用时机或病人选择等市场策略与临床医生或患者的实际需求存在偏离，策略制定不当或实施效果未达预期，则将对公司产品的商业化前景造成较大不利影响。

5）行业政策及政府监管风险。

公司候选药物的研究、开发、制造和商业化的所有重要方面都受到严格监管。中国国家药监局、美国 FDA、欧洲药品管理局和其他类似监管机构的监管审批程序漫长、耗时且本身具有不可预测性。如果公司不能符合严格监管标准的药品生产标准、取得监管批准在研药物商业化，公司的业务可能会受到严重负面影响。

全球安防手套龙头，恒辉安防：新材料业务有望成为第二增长曲线

1. 核心结论与盈利预测

1.1. 核心结论

公司是安防手套全球领导厂商，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.96/1.16/1.64 元。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 25.3 元。

与众不同的观点：市场认为目前超高分子量聚乙烯纤维的在建产能较多，未来投产后该产品利润率将会下降；我们认为随着国内外安防意识增强，超高分子量聚乙烯纤维需求将继续提升，利润率有望维持较高水平。

国内安防手套领军企业，内外销双轮驱动。

随着国内外安防意识不断提升，以功能性安防手套为代表的个体防护领域快速发展。2021 年全球功能性安防手套进口额为 84 亿美元，其中中国出口额为 35.28 亿美元，公司占中国出口额的 3.6%，位居行业前列。功能性安防手套壁垒在于“手芯+涂胶”两大环节，公司掌握数十种高性能涂层配方和浸渍工艺，产品品质行业领先；同时公司积极推进工厂智能升级，实现降本增效。公司持续推进产能建设，预计 2022 年底产能可达 1800 万打，在建恒越产业园（一期）规划 7200 万打，未来三年有望陆续达产，产能扩张将助力公司开拓国内及海外新兴市场。

超高分子量聚乙烯纤维投产在即，打造第二增长曲线。

超高分子量聚乙 烯纤维应用广泛，市场供不应求。2018 年公司成立恒尚新材料，实现向产业链上游延伸，其中一期 600 吨产能已于 2021 年投产，二期 2400 吨预计于 2022 年底投产。随着新产能逐步释放，公司利润有望显著增厚。未来恒越产业园（二期）将进一步规划扩充纤维及其复合材料制品产能，新材料业务有望成为公司的第二增长曲线，持续巩固公司在个体安防领域的核心竞争力。

1.2. 盈利预测与估值

1.2.1. 盈利预测

核心假设：

收入 1） 功能性安全防护手套

产能：2022 年功能性安防手套产能为 1800 万打，2023-2024 年恒越 产业园（一期）产能将陆续投放，假设分别投放 2400、2400 万打，因此总产能预计分别达到 1800、4200、6600 万打。

产能利用率：假设 2022-2024 年恒辉及恒劢工厂的产能利用率维持 在 95%，恒越工厂产能利用率将稳步提升，假设分别为 0%、50 %、 75%。

产销率：考虑到近年来公司产销率超过 100%，产品供不应求，预计 2022-2024 年产销率仍能维持在 100%。

单价：2019-2021 年功能性安防手套单价为 60.7、60.1、58.3 元/打，价格呈下降趋势，考虑到新产能投产后，低端产品占比提升，未来 手套价格将进一步下降，假设 2022-2024 年产品单价维持在 55 元/打。

2）普通安全防护手套以及其他防护用品：

收入：2019-2021 年普通安防手套及其他防护用品收入为 0.08、0.36、0.08 亿元，由于 2022H1 该业务收入同比下滑 91.2%，我们预计 2022-2024 年收入增速为-80%、+0%、+0%。

3）超高分子量聚乙烯纤维：

产能：2022 年底超高分子量聚乙烯纤维产能将全部投产，预计 2022- 2024 年产能维持在 3000 吨。

产能利用率：考虑到新产能面临一定的爬坡期，假设 2022-2024 年产能利用率分别为 5%、85%、100%。

产销率：假设 2022-2024 年产销率维持在 100%。

单价：公司的超高分子量聚乙烯纤维性能优越，假设 2022-2024 年单价维持在 10 万元/吨。

4）其他业务：

收入：其他业务主要为原辅料及废料的销售收入，假设 2022-2024 年其他业务收入维持在 0.3 亿元。

毛利率：

1）功能性安全防护手套：2019-2021 年毛利率分别为 28.7%、27.1%、21.6%，2021 年主要受原材料涨价的影响，毛利率出现下滑；随着采购端成本压力释放，2022H1 毛利率提升至 23.6%。我们预计 2022-2024 年毛利率稳定在 23.0%。

2）普通安全防护手套以及其他防护用品：预计2022-2024年毛利率可以维持在 5%。

3）超高分子量聚乙烯纤维：假设 2022-2024 年产品毛利率分别为 40%、40%、30%。

4）其他业务：2019-2021 年其他业务毛利率为 35.3%、17.4%、20.8%，假设其他业务 2022-2024 年毛利率稳定在 21.0%。

费用率

1）销售费用率：2019-2021 年销售费用率为 2.79%、1.36%、1.55%，未来公司将积极拓展国内外市场，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 2.00%、1.90%、1.80%。

2）管理费用率：2019-2021 年管理费用率为 4.46%、2.87%、4.55%，公司积极推进智能化升级，管理效率有望提升，假设 2022-2024 年管理费用率分别为 4.50%、4.20%、4.00%。

3）研发费用率：公司持续加大研发投入，预计 2022-2024 年研发费用率 分别为 5.00%、4.80%、4.80%。

盈利预测：根据上述假设，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 8.88、15.87、23.52 亿元，分别同比-6.5%、+78.7%、+48.2%；归母净利润分别为 1.39、1.68、2.37 亿元，分别同比+49.8%、+21.1%、+40.9%。

1.2.2. 估值

PE 估值

根据公司的业务类型，我们选择安防手套制造商康隆达、超高分子量聚乙烯纤维供应商同益中作为可比公司，考虑到公司产能快速扩张，业绩弹性较大，给予公司 2023 年高于行业平均的 20 倍 PE，合理估值为 23.20 元。

DCF 估值

由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于 DCF 估值。

我们假设公司未来发展分为三个阶段：

1）2022-2024年：根据我们的盈利预测，预计 2022-2024 年公司营收分别为 8.88、15.87、23.52 亿元，分别同比-6.5%、+78.7%、+48.2%；

2）2025-2031年：考虑到公司产能仍会 继续扩张，假设公司收入增速为 5%；

3）2032年之后：永续增长阶段。无风险利率取十年期国债收益率 2.82%，风险溢价假设为 8.00%，β系数为 0.74，假设税后债务成本为 4.50%，永续增长率假设为 0.5%，计算公司的股权成本 ke 为 8.74%，WACC 为 8.24%。

估值结果：FCFF 结果显示，公司每股内在价值为 27.42 元。

出于谨慎性考虑，综合 PE 估值与 DCF 估值两种估值方法，取二者平均值 25.3 元人民币作为公司目标价。

2. 安防手套制造龙头，产品畅销欧美日市场

2.1. 聚焦高端功能性手套，成为全球领导厂商

专注生产安全防护手套，国内安防手套领军企业。

2004年，公司前身恒辉（南通）安全防护用品有限公司成立，定位于中高端安防手套市场， 打造具备防切割性、高耐磨、防震等性能的功能性安防手套，并逐步发展成为行业领军企业。

2018 年公司成立恒尚新材料，进军超高分子量聚乙烯纤维领域，产业链向上游延伸。

2021 年公司在创业板上市。截至前，公司拥有 1800 万打手套产能以及 600 吨超高分子量聚乙烯纤维产能。

立足贴牌加工业务，积极发展自有品牌。

公司手套以ODM/OEM贴牌为主，同时积极发展自有品牌。2011 年，恒辉启动“HANVO”新品象，确立以“您的防护专家”为品牌口号，开启自有品牌发展元年。目前公司共拥有“Bestgrip”、“NXG”（子公司恒劢安防旗下）和“拳胜”三大自有品牌；其中 Bestgrip 主要面向日本、北欧和国内大客户，NXG 主要销往美国市场，拳胜主打国内市场。

出口为主，功能性手套远销欧美日市场。

2015-2016 年，公司先后在上海、东京设立营销中心，启动全球市场战略。目前，公司的产品销售覆盖全球 50 多个国家和地区，且客户主要集中在美国、欧洲、日本等安全防护要求较高、意识较强的国家和地区，包括美国 MCR Safety、英国 Bunzl、日本绿安全等全球知名安全防护品牌商。

其中，公司与第一大客户美国 MCR Safety 的子公司孟菲斯亚洲于 2016 年展开战略合作，分别出资80%和20%合资设立恒劢安防，为拓展美国市场业务打下良好基础。

2016-2021 年，海外市场收入由 2.7 亿元快速增长至 8.9 亿元，CAGR 高达 126.9%，境外收入连续多年占比超过九成。

2.2. 股权结构较为集中，管理层从业经验丰富

公司股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。公司的实际控制人为姚海霞、王咸华、王鹏三人，其中姚海霞、王咸华为夫妇关系，王鹏为二 人之子。

上述三人分别直接持有公司股份 34.5%、13.8%、13.8%，此外，姚海霞、王咸华通过钥诚投资间接持有公司 0.7%、4.2%的股份。因此，实际控制人合计控制公司 67.0%的股份，股权较为集中。

管理团队深耕安防手套业务，生产及管理经验丰富。

公司董事长王咸华自 2004 年创立恒辉（南通）安全防护用品有限公司以来，至今从业已近 20 年，在安防手套领域积累了丰富的管理经验。

此外多位高管深耕制造行业，实践经验丰富，有助于公司提升生产及管理水平。

2.3. 短期受疫情影响，稳扎稳打业绩拐点可期

营收规模稳步增长，利润短暂承压。

2016-2020年，随着公司手套产能逐 步扩张，产品需求旺盛，公司营收由 3.0 亿元快速增长至 8.3 亿元，CAGR 高达 28.4%；归母净利润由 0.5 亿元增长至 1.1 亿元，CAGR 高达 23.2%。

2021 年在海外疫情反复的情况下，公司收入仍同比增长 14.5%，但由于原材料成本上升，毛利率同比下降 3.6pct，同时加大研发及管理投入导致费用端显著增长，因而归母净利润同比下滑 12.6%。

2022Q1-3 在全球 经济形势严峻及国内疫情散点多发等不利因素影响下，公司收入下滑 4.9%，但受益于政府补贴及汇兑收益增加，归母净利润同比增长 42.2%，扣非归母净利润同比增长 4.6%。

3.2. 公司优势：产业链延伸降本增效，自动化水平行业领先

3.2.1. 注重研发投入，功能性手套工艺壁垒高筑

高性能安防手套壁垒高筑，核心在于“纤维”和“涂层”两大环节。普通安防手套制造工艺简单、防护能力较弱；功能性手套具备良好的防切割、高耐磨、防油污、防震等防护性能，核心主要在于纤维新材料的应用以及涂层和浸渍工艺的创新：

1）纤维：纤维主要用于包覆环节，其强度和模量关系直接关系到手套性能的实现，目前高性能纤维材料主要被国外少数厂商垄断，价格高昂且供应有限，国内只有少数几家企业掌握高性能纤维材料研制能力；

2）涂层及浸渍工艺：手套芯织好后需要浸上涂层，不同纱线和涂层的组合可具备不同的性能，如丁腈涂层具备耐油、止滑等性能，PU 涂层具备柔软、透气、贴合度高等性能。

涂层中各类胶料和精细助剂的用量配方是功能性安全防护手套生产企业的核心机密，涂层配方以及其与浸渍方法、速度，生产环境的烘干温度、环境温度等配合均需长期研发、试制、 调整等实践积累。

公司深耕行业多年，手套核心工艺优势突出。公司多年深耕高性能手套制造领域，积累了丰富的经验，生产技术优势及产品优势凸显：

1）技术优势：公司经过近 20 年的技术沉淀，拥有成熟的工艺、严格的质量控制和稳定的产品性能，通过了 ISO9001:2008 质量管理体系认 证、BSCI 认证，多项产品通过了欧盟 CE 认证、美国 ANSI 认证、日本 JIS认证或OEKO-TEX Standard100认证 等严格的国际级认证。

2）品类丰富优势：

公司是我国产品规格较为全面、产品结构较为完整、配套能力领先的功能性安防手套制造厂商，掌握数十种高性能涂层配方和浸渍工艺，并拥有高性能纤维新材料制备技术、包覆及针织技术等一系列核心工艺，能够满足客户不同的产品需求。

高度重视研发，研发投入居于行业前列。

涂层浸渍环节涉及的设备多、专业性强，多为非标设备，而功能性安全防护手套的生产设备制备、适应性改造及工艺控制的稳定性和一致性对产品质量和生产效率至关重要，因此需要大量的投入。

公司具备中小企业无法企及的资金投入能力，研发费用率及研发人员数量占比均居于行业前列。

3.2.2. 自动化水平领先行业，生产优势突出

生产工艺精细化要求高，智能化生产领先行业。由于功能性安防手套的应用广泛，下游不同领域的客户对产品的性能要求较高且存在一定的差异化。

为此，公司致力于通过提升生产工艺的精细化程度和灵活应变能力以满足客户的多样化需求：

1）工艺路线创新：公司针对不同的订单需求，改进纱线包覆、浸渍等工艺，提升产品创新能力；

2）制造端智能升级：成立恒坤智能子公司，专攻智能装备业务，根据各产品工艺的路线差异，对生产设备进行适应化、智能化、数字化改造。例如，恒辉工厂引入 MES 智慧化生产管理系统，智能化系统覆盖生产全流程，除套模、包装外的大部分生产环节均可实现自动化，精细化生产能力大幅提升，可以快速响应客户的个性化需求。

截至 2022H1，恒坤智能核心团队自主研发的第一条超高速全自动 PU 手套生产样板线已开 始分段调试。

3）原料端智能升级：2020 年 6 月，恒尚新材料的智能化工厂投产，负责生产大部分特种纱线及防切割手套。该工厂应用了全球最先进的 AGV 技术，可实现半成品精准运输，是全球屈指可数的生产过程全自动的针织工厂之一。

持续推进智能制造，有望持续降本增效。

2021 年公司产品供不应求，产销率达到 109.5%，远高于可比公司康隆达。

同年，恒辉安防产业园项目全面启动，其中一期项目由新设全资子公司恒越安防负责生产，其手套工厂的智能化程度将进一步升级，以“无人化”为建设指引，围绕智能工厂价值链的生命周期，从基础设施层、智能装备层、智能产线层、智能车间层、工厂管理层五个维度搭建智能工厂信息化架构，致力于实现“黑灯工厂”的智能化制造目标，预计可大幅节省人工成本，改善生产效率并显著提升手套业务的盈利水平。

3.2.3. 海外市场拓展得力，客户资源优质

二十载精耕细作，多样化产品满足海外客户需求。公司产品应用高性能纱线原料的包覆针织技术，可达成美标最高等级 A7 的防切割性能，同时公司的核心涂层配方和核心浸渍工艺均居于行业先进水平。

目前，公司已形成了超细发泡系列、高耐磨系列、磨砂系列等多系列产品，拥有 7G、10G、13G、15G、18G 等各种针数的通用纱线、特种纱线手芯，以及丁腈、PU、天然乳胶等浸渍涂层，掌握高耐磨、磨砂、出纹、发泡、超细发泡、固化、光面、超软等生产工艺，产品规格型号多达百余种，能够为客户提供产品一站式服务，满足不同领域所需。

深度绑定国际大客户，合作较为稳定。

公司客户主要为欧洲、美国、日本等地的全球知名的安全防护品牌商，此类客户高度重视自身品象，在选择供应商前，通常对其资质进行严格的审定程序。

品牌商会对供应商的设计研发、生产、质量管控、快速响应能力等诸多方面提出严格要求，部分品牌商的审核流程甚至需要 1-2 年时间，且在正式成为供应商前还需要进行一段时间的小批量供货测试。由于对供应商的审定周期长、双方投入大，且定制化需求较高，因此，安全防护用品制造商通过资质审定后，将被纳入品牌商的全球供应链，双方结成较为长期、稳定的合作关系。

目前，公司已与美国 MCR Safety、英国 Bunzl、美国 PIP、英国 Arco、日本绿安全等众多全球知名的安全防护品牌商建立了长期稳定的合作关系，此类优质客户市场竞争力强，产品附加值较高且需求稳定，保障了公司订单的稳定性和盈利性。

第一大客户为北美防护行业龙头，共同出资设厂加深合作。

公司的第一大客户为美国的 MCR Safety，该品牌是全球个人防护设备领域的领导者，拥有 45 年的生产经验，产品包括手套、眼镜和服装等。其总部位于孟菲斯（美国田纳西州）地区，在美国境内拥有 50 万平方英尺的配送中心，并在境外拥有多个配送中心，供应商遍布中国、墨西哥、马来西亚等多个国家，凭借其出色的渠道系统，能够在两天内为大多数客户提供服务。

2016 年，公司与 MCR Safety 的子公司孟菲斯亚洲分别出资 80% 和 20%共同设立恒劢安防，发展自有品牌 NXG，通过整合 MCR Safety 的渠道、品牌优势以及中国的研发和生产优势，在北美、中国及其他国家销售和推广产品，提升双方的竞争优势。

3.3. 产能规划：手套产能陆续释放，助力公司站稳脚跟

安防手套需求旺盛，新增产能陆续释放。2017-2020年，公司产能常年维持高位，为更好地满足下游客户的需求，公司陆续进行工厂扩建及智能化升级改造以扩充产能。

2021 年公司上市募集资金用于“功能性安全防护手套自动化升级改扩建项目（二期）”，该项目已于同年顺利投产，新增 350 万打手套产能。截至 2022 年，公司共拥有 1800 万打手套产能。

恒越产业园项目顺利奠基，有望进一步开拓市场。

公司的海外市场收入占比常年超九成，多为欧、美、日等发达国家及地区，为进一步扩大销 售，公司发力内销市场及印度、等新兴市场。

2022 年 4 月，公司成立子公司恒越安防，由其实施建设安防产业园项目（一期），即“年产 7200 万打功能性安全防护手套建设项目”。2022 年 6 月，产业园项目顺利奠基，预计未来三年将逐步投产，帮助公司开拓内销市场及海外新兴市场。

4. 超高分子量聚乙烯：投产在即，打造第二成长曲线

4.1. 超高分子量聚乙烯性能优异，市场空间广阔

需求端：UHMWPE 纤维应用场景广泛，市场供不应求

UHMWPE 纤维性能优越，下游应用场景广泛。UHMWPE 纤维，即超高分子量聚乙烯纤维，指分子量在 100-500 万的聚乙烯所制成的纤维，与碳纤维、芳纶纤维合称为“三大高性能纤维”，是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，既可应用于安防手套、体育器材等民用领域，也可广泛应用于军工装备、航空航天等军用领域。

UHMWPE 纤维需求旺盛，全球市场规模稳步增长。

UHMWPE 纤维在欧美等地区的开发应用较早，最初年均增长率为 5%左右（前瞻产业研究 院估算值）。

近年来，随着部分地区地缘冲突加剧、全球各国安全保护意识提升，军事装备、安全防护等领域快速发展，高强度、高性能 UHMWPE 纤维的需求不断提升。

根据中国化纤工业协会及前瞻产业研究院数据，预计 2021 年全球 UHMWPE 纤维的需求量超过 10 万吨，且主要集中在高端领域；未来随着 UHMWPE 纤维应用逐渐拓展，预计 2027 年 UHMWPE 纤维需求量将超过 16 万吨。

供给端：全球存在供给缺口，中国纤维产能占比超六成

全球 UHMWPE纤维产能有限，市场供需缺口较大。根据前瞻产业研究院数据，2021 年全球 UHMWPE 纤维产能接近 7 万吨，现有产能已无法满足市场日益增加的产品需求。

从国内市场来看，2015-2021 年我国 UHMWPE 纤维产能持续扩张，由 3.05 万吨增长至 4.29 万吨，目前占全球总产能的比例超过 60%。但由于业内产量在 2000 吨以上的中大型企业较少，小规模企业众多，开工率处于较低水平，因此行业的产能利用率尚不足 60%，市场需求缺口较大，未来潜在空间广阔。

国内 UHMWPE 纤维格局较为集中，九九久、长青藤位居行业前二。

2021 年，公司“超纤维新材料及功能性安防用品开发应用项目（一期）”顺利投产，形成 600 吨 UHMWPE 纤维产能，初步实现“从 0 到 1”的突破，但规模较国内其他企业仍有较大差距。

截至 2021年，国内九九久 公司的 UHMWPE 纤维产能为 1.3 万吨，居行业之首，市占率约为 32%；长青藤排名第二，此外，产能达千吨级别的还有山东爱地（DSM 合资公司）、同益中等。

4.2. 延伸至上游新材料业务，打造第二增长曲线

拓展 UHMWPE 纤维业务，向产业链上游延伸。

公司的特种纤维类功能性安全防护手套需采用高性能的芳纶、HPPE（高压聚乙烯）等高端纤维材料，过去此类材料主要从美国杜邦、荷兰 DSM、日本东洋纺等国际知 名公司进口，产品价格高昂且市场供应量相对有限。

为保障供应的稳定性，降低生产成本，提升产品竞争力，2018 年公司成立恒尚新材料，专 门从事 UHMWPE 纤维的生产和经营，采用国外较为成熟的“凝胶纺丝-热拉伸法”工艺，由 UHMWPE 粉制（PE 粉）作 UHMWPE 纤维，并在 该基础上添加石墨烯等改性材料，进一步提升抗切割性和穿戴舒适度。

公司的研发技术得到国际认可，其“石墨烯复合超高分子量聚乙烯纤维及其制备方法”（专利号：3508623）已在欧洲 9 国获得发明专利授权。

在建产能即将投产，2023 年贡献业绩增量。

2021 年公司利用上市募集 资金进一步扩充 UHMWPE 纤维产能，建立产业链整合优势，从而保障特种纤维手套对高端材料的需求。其中，一期 600 吨标准产能已于 2021 年投产，二期 2400 吨产能预计于 2022 年底投产，在未来有望贡献业绩增量。

产业园二期项目尚待规划，新材料产业化有望实现突破。

恒辉安防产业园项目（二期）计划投资 10.6 亿元用于扩充 UHMWPE 纤维等高性能超纤维及其复合材料制品的产能。

未来公司将持续推进超纤维新材料的研发及产业化，在保障高端原材料供应、构筑产业链协同的基础上，不但能够实现功能性安全防护手套产能的跃升、UHMWPE 纤维对外销售的增长，还能够进一步拓展高性能纤维下游安全防护服、防护面具、防火救援装备、军需警用装备等领域的应用研发和生产，满足用户个体安防产品一站式采购需求，进一步巩固在个体安防领域的核心竞争力。

5. 风险因素

产能投产进度不及预期：公司的手套及超高分子量聚乙烯产能扩张可能受疫情等外部因素影响，若产能投放进度不及预期，可能影响公司产品销售，从而影响业绩表现。

全球通胀风险：公司的手套产品以出口为主，全球通胀导致海外需求下降，对出口业务产生负面影响，从而影响公司营收水平。

汇率波动风险：公司外销收入占比九成以上，若汇率出现较大波动，将影响公司业绩表现。

轨交装备龙头，时代电气：新兴装备成长为新主线，再次扬帆远航

一、国内轨交装备龙头，按下新兴业务增长“快进键”

（一）公司历史沉淀深厚，多业务领域并行前进持续赋能

公司历史沉淀深厚，是国内轨交领域具备领导地位的牵引变流系统供应商。

时代电气为中国中车旗下企业，其前身母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于 1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年在香港交易所上市。

中车时代电气秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及高铁、机车、城轨、轨道工程机械、通信信号、大功率半导体、传感器、海工装备、新能源汽车、环保、通用变频器等多个领域，业务遍及全球 20 多个国家和地区，与国内外多家知名企业建立了良好的合作关系，具有广阔的发展空间和前景。

产品应用领域丰富，新兴装备开拓市场。

公司作为国内轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，具备研发、设计、制造、销售及服务的综合能力，致力于成为全球轨道交通装备全面解决方案提供商。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。

（二）公司控制权集中，管理团队稳定

公司股权结构稳定，公司实际控制人为国资委。截至 2022 年 6 月 30 日，国资委直接持有中车集团 100%股权，中车集团为中国中车控股股东。

中国中车通过持有中车株洲所、中车株机公司、中车投资租赁及中国中车香港资本管理有限公司 100%的股份，共间接持有公司 43%的股份，其中中车株洲所直接持有公司 41.63%的股份，为公司的直接控股股东。与多子公司协同业务发展，公司成立了较多子公司，遍布全国各交通发达城市，彼此之间具有很强的协同效应。

管理团队市场化经验丰富，多人拥有丰富轨交领域从业经验。

现任董事长李东林和副董事长刘可安均有超过 25 年的从业经验，带领公司准确把握行业发展方向。此外，公司还培养了一批高素质、高效率的专业研发人才队伍：2021 年公司研发人员总人数共计 2728 名，占境内员工总人数的 35.28%，徐绍龙、王业流等 11 位核心技术人员均有一定技术背景和科研建树。

（三）轨交装备业务发展保持稳定，新兴装备快速成长

公司业绩短期承压，客户投资预算减少为主要原因。

公司 2021 年实现营收 151.21 亿元，同比下降 5.69%，主要系国铁集团等大客户缩减投资预算导致轨道交通装备产品市场需求下降所致，国铁集团因疫情等因素缩减投资导致。

从利润方面来看，2021 年实现归母净利润 20.18 亿元，同比下降 18.49%，主要系本期营收下降以及产品销售结构变化导致整体毛利下降所致。

新兴装备业务逐渐成长，功率模块增长亮眼。

从公司整体收入来看，轨交业务是公司收入的主要来源，2021 年度公司轨道交通装备产品实现营业收入人民币 122.52 亿元，同比下降 11.80%，收入占比下降至 81.02%，疫情导致需求不足为核心因素。

新兴装备产品业务实现快速增长，全年实现收入 25.72 亿元，同比增长 35.31%，新兴装备业务占比从 11.86 提升至 17.01%，从细分业务模块来看，功率半导体业务实现收入 10.68 亿元，同比增长 33.26%，新能源电驱业务实现收入4.56亿元，同比增长171.32%，工业变流业务实现收入5.28亿元，同比增长30.58%，多新兴装备产品快速增长贡献收入。

利润率保持稳定，轨交装备业务毛利高于新兴装备。

在毛利率方面，公司在 2018-2020 年基本保持在 37%左右；净利率方面 2018-2020 年稳定在 16%左右，2021 年下降至 13.46%，主要是因为营业收入下降以及产品的销售结构发生变化，毛利率较高的轨道交通电气装备收入减少。

分业务角度看，轨交业务的毛利率要高于新兴装备业务，主要系功率器件产品过去受市场对手定价策略影响，部分产品定价下调，以争取更多市场份额。

以技术研发为核心，技术突破硕果盈枝。

从研发投入来看，公司研发支出持续增长并趋于稳定，2021 年公司研发支出 16.9 亿元，整体研发费用率为 12.41%，整体研发投入比例保持稳定增长。

从研发人员来看，2021 年末公司共有研发人员 2728 人，占公司员工总数 35.28%，平均研发人员薪酬为 28.62 万元，同比增长 8.57%。

资本支出保持稳健增长，现金流和客户结构逐步向好。

从公司历史现金流情况来看，公司保持稳定现金流水平，2008 年公司收入丹尼克斯公司，布局第三代半导体，随后在 2014 年投资建设国内首条 8 英寸 IGBT 生产线，产品陆续覆盖轨交、电网以及新能源车领域，未来新兴装备业务将成为公司业绩增长强劲增长点。

从客户结构上来看，公司前两大客户分别为中车集团和国铁集团，公司产品过去多用于轨交系统内循环建设，但是最近 3 年，公司对中车集团业务协同依赖程度逐步下降，新型装备业务市场化运作条件下，未来这一趋势有望继续延续。

二、轨交装备业务：公司核心基本盘，业务重回增长快车道

（一）轨道交通领域仍有潜力，承担国产化重任

公司是交通与能源领域电气系统全面解决方案的首选供应商和具有领导地位的牵引变流系统供应商。

公司具有“器件+系统+整机”的产业结构，通过持续商业、技术和管理创新，为社会提供智能、安全、绿色、舒适的高端装备，其生产覆盖机车、动车、城轨领域多种车型的牵引变流系统，连续多年稳居国内城轨牵引变流系统市场第一位。

公司在轨交装备细分领域深耕，取得多项成果。

在轨道交通电气装备领域，公司首批搭载全新 DC1500V 平台碳酸锂动力电池的混动机车接连下线，平台已完成 TJ/JW 126-2020 与 TJ/JW 127-2020 中全部安全性认证试验项点，能够满足轨道交通车辆的严苛应用需求。

在轨道工程领域，由公司自主研发的矿卡无人驾驶系统在陕西榆林神延西湾露天煤矿成功实现了多电铲混合编组作业，标志着公司矿卡无人驾驶技术向全矿区多编组作业取得了重大突破，拉林线“复兴号”高原双源动力集中动车组已安全运行一周年，安全运营超 100 万公里，运输旅客超 100 万人次。在通信信号领域，由公司自主研发生产的 DSJ-80 型地铁声屏障检修作业车首台交付成功，圆满完成了线路声屏障检修的任务。

（二）全球轨交业务稳步增长，中国高铁里程独步市场

国内高铁运营里程排名世界第一，远超世界其他国家。

截至 2020 年末，全球高铁运营里程已超过 5.88 万公里，城市轨道交通运营里程超过 3.34 万公里，其中高铁运营里程超 3.8 万 公里，市场占有量第一，从占有量来看，中国市场占比接近 68%，远超前十其他国家运营里程。

高铁建设覆盖面将进一步加强，展望 2035 年仍有大规模提升空间。

2016 年 7 月，《中长期铁路网规划》发布，其中规划期限为 2016-2025 年，预计到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右，目前，国内“八纵八横”高铁骨架已基本建成。

2021 年 2 月 24 日，印发了《国家综合立体交通网规划纲要》，预计到 2035 年，我国高速铁路规模将达到 7 万公里。全国铁路网基本覆盖城区常住人口 20 万以上城市，高速铁路网覆盖 80%以上的大城市。

“八纵八横”高铁骨架基本建成，主要干线实现复线电气化。

2020 年，国内高铁里程达 3.8 万公里，普铁里程达 10.8 万公里，其中高铁运营历程比重由 2010 年的 5.58%提升至 2020 的 25.90%，提升了 20.33pct，同时高铁客运量比重由 2010 年的 7.98%提升至 2020 年的 70.67%，因此过去 10 年国内高铁技术的不断演进对提升整体社会运行效率贡献颇多。

从电化率角度来看，2020 年我国铁路电气化里程 10.0 万公里，电化率 72.8%，整体铁路复线率和电化率相较 2010 年提升 19pct，位居世界第一。同时自 2014 年起，中国已连续六年保持每年 8000 亿元以上铁路固定资产投资额。

我国铁路固定资产投资主要包括基础设施建设投资和轨道交通车辆投资。2021 年全国铁路固定资产投资完成额为 7489 亿元，全国铁路投产新线 4208 公里，全国高铁投产新线 2168 公里。

动车组列车进入维修周期，零部件和轨交装备领域得到需求提升。

根据铁路总局发布的《铁路动车组运用维修规程》，除 CRH2 和 CRH380A 以外，其余车型三级修至五级修标准均为运营里程/时间达到 120 万公里/3 年、240 万公里/6 年和 480 万公里/12 年，需进行五级检修，涉及大范围零部件更换。

2021 年我国铁路动车组拥有量为 3.3 万辆，年新增拥有量为 1881 辆，进入高级检修周期的动车组数量较大，预计 2023 年国内动车组列车将迎来第一批大规模维修，维修需求增长对轨交装备业务具备促进作用。

三、新兴装备业务：以功率器件为核心成长方向，纵向拓展至光伏、储能领域

（一）由高压向中低压领域拓展，产品核心参数具备全球竞争力

公司是国内少有的“IGBT+ IDM”电驱动系统供应商。相比 fabless 或 fablite 模式来说，IDM 能够保证产能稳定供应、技术迭代速度快、保证产品力稳定。

公司与海外多头部厂商英飞凌、富士电机一样采用 IDM 模式，具备 IGBT 芯片和模块的设计和出货能力。同时，对于功率器件使用成熟制程情况下，制造带来的价值量高于设计领域，IDM 能够将产业链利润融合，创造更多附加值。

由高压向中低压领域拓展，公司功率产品覆盖更宽电压等级。

公司在 2008 年后收购 Dynex 后，依靠子公司的先进技术，加紧对功率半导体技术的自主研发，公司凭借多年在轨交装备领域的布局，在品控能力方面具备优异保障水平，2017 年，公司进入电网领域，逐步斩获高压电网 IGBT 订单，后续凭借在高压 IGBT 的布局，逐步切入风电、光伏、工控和新能源车等领域。

在具体产品参数上，公司在高压 3300V 以上领域，公司的 IGBT 产品与英飞凌、三菱电 机、ABB 等水平相差较小。

在 1700V 领域，公司 IGBT 产品的导通压降参数优于海外厂商，在 1700V 产品开关损耗上，公司同样与海外大厂水平相近。同时在产品一致性上，公司多年行业深耕同样具备保障能力。

（二）功率器件市场需求提升，海外厂商具备先发优势

从市场空间来看，中国功率半导体市场增速高于全球增速。

根据 Omida 数据显示，全球 2021 年功率半导体市场规模约为 435.62 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 532.19 亿元，未来三年复合增速为 6.9%；中国市场为功率半导体消费大国，市场规模不断发展，2021 年中国功率半导体市场规模约为 157 亿元，预计 2024 年市场规模将达到 195.22 亿元，未来三年 CAGR 为 7.53%，占全球市场约为 36.68%。

随着国内市场工业企业不断壮大，加速制造业、硬科技行业成长，新能源车、新能源充电桩、工业智造不断发力，长期国内功率半导体市场有望实现高速增长。

（四）扩产以应对需求增长，布局 SiC 未雨绸缪

公司下游客户拓展呈现加速趋势，多新能源车头部车企与公司深度绑定。

公司目前与东风、一汽、广汽、长安等新能源车厂建立合作，同时与电驱企业包括汇川、蜂巢能源等进行合作批量订单。

2018 年 10 月，公司联合长安汽车、南方电网、湖南湘投等 8 家企业成立湖南国芯半导体， 时代电气持股 25%，主要开展 IGCT、IGBT、SiC 材料等功率器件的研发，聚焦新能源和轨交领域；

2019 年 6 月，公司和东风公司合资成立智新半导体，公司主要从事新能源车电驱系统研究开发工作，总规划 IGBT 产能 120 万只/年，产品已成功搭载于风神、岚图等东风系品牌 车；

2021 年 12 月，公司与广汽集团旗下广汽零部件公司共同出资成立青蓝半导体，时代电气持股 49%，公司主要从事新能源汽车自主 IGBT 开展技术研发和产业化应用，分两期投资，一 期规划 IGBT 模块产能 30 万只/年，计划 2023 年投产；二期规划 IGBT 模块产能为 30 万只/ 年，计划 2025 年投产。

公司 IGBT 产品通过三合一及多合一电驱动系统导入多家车企新车型。

当前新能源车车厂对核心电驱设备组装拥有自主可控技术，目前公司已与多家车企大成紧密合作，通过合资子公司或者直接合作方式借助电驱业务导入下游客户。

2021 年公司新能源电驱系统交付总数达 到 8.5 万套，2022 年上半年，新能源电驱系统交付总数达到 6.3 万套，排名行业前六。

根据 NE 最新数据显示，国内车厂自制电驱动系统的趋势越来越明显，市占率排名前十的第三方电驱动企业仅有外资的日本电产、联合电子和以及自主可控时代电气。根据 9 月份系统装机量数据来看，时代电气达到 1.90 万套，同比增长 292%，市占率达到 3.20%。

拓展光伏逆变器、风电变流器等新能源装备领域，入围多家大型央企采购项目框架。

时代电气在 2021 年 125MW 集中逆变器领域验证通过，225KW 组串逆变器小幅出货。同时公司在 2021 下半年不断入围多个大型国企光伏采购框架。

时代电气在今年光伏逆变器领域国内市场已累计中标集中式 1.1GW，组串式 5.42GW。光伏逆变器市场占有率排名连续在 6、7 月位列第一。

根据光伏头条统计，今年 6 月 20 日-8 月 20 日，时代电气光伏逆变器中标数量排名行业第一，合计中标容量超过 5000MW。

新能源逆变器订单持续突破多客户，未来公司有望在光伏领域成为更为重要玩家。

扩产计划持续推进，中低压功率器件出货量节节攀升。

2022 年 9 月 22 日，时代电气公布扩产计划，项目计划总投资 111.2 亿元，分别在宜兴子项目和株洲子项目投资约 58.3 亿和 52.9 亿元，其中宜兴子项目产品主要用于新能源汽车领域，建设期预计 24 个月。

项目建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低压组件基材的生产能力；株洲子项目产品主要应用于新能源发电及工控、家电领域，建设期预计 24 个月。

项目建成达产后，可新增年产 36 万片 8 英寸中低 压组件基材的生产能力。同时公司还拥有国内首条 8 英寸 IGBT 芯片生产线，一期实现年产 12 万片 IGBT 芯片，配套生产 100 万只 IGBT 模块。

二期在 2021 年年底正式投产，目前已经进入产能全力爬坡阶段，达产后可年产 24 万片 IGBT 芯片，配套生产 200 万只 IGBT 模块，同时公司 IGBT 产品也可以给光伏风电领域供货，这进一步降低 IGBT 业务波动风险，在本年度新增的 IGBT 产能中，公司预计贡献约 25%的增量。

针对功率器件所面临的利润和工艺控制问题，中车时代半导体给出了 SiC 和 IGBT 解决方案。

未来，随着 SiC、GaN 产品的成本下滑，性价比的优势开始凸显，将会有更多应用场景。 特别是新能源汽车快速发展，SiC 迎来发展良机。SiC 用于新能源车，可以降低损耗、减小模 块体积重量、提升续航能力。

提前布局 SiC 方向，紧跟最新技术方向。

时代电气在 2011 年起便与中科院微电子所达成 合作意向，共同建立研发中心。公司于 2018 年完成国内首条 6 英寸 SiC 芯片生产线，公司在 具备自主知识产权的 SiC SBD、SiC MOSFET 及 SiC 模块均已实现量产，覆盖电压为 650V-3300V。

目前碳化硅二极管已经小批量出货，碳化硅 MOS 模块产品已经推出，我们预计碳化硅 MOS 模块将来是公司的研发重点。2021 年 4 月，中车集团发布 C-Car 平台，其核心功率器件为国内自主 SiC 功率电驱产品。2022 年 4 月，公司拟投资 4.62 亿元建设 SiC 芯片生产线（建 设周期 24 个月），同时提升自身沟槽栅 SiC MOS 芯片研发能力，产能提升到 6 寸 SiC 芯片 2.5 万片/年。

四、盈利预测及估值

（一）盈利预测与基本假设

1. 轨道交通装备业务

公司为中车集团轨交装备领域核心公司，近两年受到疫情冲击下，轨交相关业务排产周期延长导致收入利润下滑。

但是随着未来十四五后期对市场国内轨交市场的再度重视，高铁、城轨的未来发展仍具成长空间，相关机车、动车市场需求有望重塑，新建城轨和高铁规划线路将为公司相关设备受益。

高铁市场未来将迎来 5 级检修时代，相关零部件的替代和更换有望使公司相关设备出货更上一层楼，我们预计 22-24 年公司轨道交通装备将实现收入 127.85、136.63、147.39 亿元，对应同比增速为 4.4%、6.9%、7.9%，毛利率随着需求将保持回暖态势，预计 22-24 年毛利率为 36.7%、37.0%、37.5%。

2.新兴装备业务

公司新兴装备领域主要在功率器件、新能源电驱和工业变流器领域具备高增长潜质。

在功率半导体领域，公司 IGBT 模块在国内新能源车厂渗透率逐步提升，进入多家车厂供应链，同时公司 IGBT 产能逐步释放，产品应用于新能源车、光伏逆变器、风电变流器数量持续提升，我们预计公司功率半导体业务 22-24 年收入将达到 19.41、31.27、50.92 亿元，增速保持 81.8%、 61.1%、62.9%；

在新能源车电驱领域，公司与多家车厂保持合作，逐步提升公司三合一电驱领域渗透率，公司已于 2021 年成为国内电驱市占率前 10 企业，我们预计汽车电驱业务公司 22-24 年收入将达到 13.08、23.49、35.04 亿元，同比增长 186.8%、79.6%、49.2%；

在工业变流器领域，公司在 22 年 1-8 月持续中标光伏逆变器订单，在装机容量排名中位列国内企业前位，我们认为公司光伏逆变器和风电流变器将有望在未来形成更强规模效应，我们预计 22-24 年公司工业变流产品收入为 13.76、23.97、35.61 亿元，同比增长 160.6%、74.3%、48.5%。

（二）估值分析

时代电气的业务构成分别为轨交装备和新兴装备，在新兴装备业务方面，公司的功率半导 体、新能源车电驱系统以及工业变流器业务均呈现高速发展趋势，因为我们采用分步法对公司进行估值，市盈率假设：

1）轨交装备业务：参考可比公司中国中车、中国通号、汇川技术、交控科技，22/23 年平均市盈率分别为 19.67X/16.57X；

2）功率半导体业务选择斯达半导、东微半导为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 17.09X/11.38X；

3）新能源车电驱业务选择英搏尔、巨一科技为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 2.67X/1.61X；

4）工业变流器业务选择固德威、锦浪科技为可比公司，22/23 年平均市销率分别为 9.29X/5.38X。

我们参考公司历史轨交装备业务净利率水平，给与公司轨交业务净利率为 17%，我们预计 公司 22-24 年轨交装备业务 EPS 分别为 1.52、1.61、1.77，对应轨交业务 22 年 PE 估值为 19X，预计公司 2022 年轨交业务估值贡献为 411 亿元；功率半导体业务预期 22 年收入为 19.41 亿元，对应可比公司 P/S 为 17.1X，估值贡献约为 332 亿元；

汽车电驱业务预期 22 年收入 13.08 亿元，结合公司出众的一体化能力，利用自身功率器件和优质下游客户，能够获得更高的利润率水平，因此公司在电驱领域溢价能力远超市场平均水平，我们给与公司 PS 5X 水平，估值贡献约为 65.40 亿元；工业变流器预期 22 年收入 13.76 亿元，对应可比公司估值 9.3X，估值贡献约为 128 亿元。

综合其他业务收入，我们认为公司合理市值水平为 960 亿元。

（三）报告总结

时代电气作为中车集团下属子公司，轨道交通装备业务是公司现金牛业务，短期来看，公司具备国内对轨交市场的需求改善预期，国内市场有望提出“稳增长”政策提升机车、高铁领域需求；长期来看，国内高铁市场未来将迎来 5 级检修时代，相关零部件的替代和更换有望使 公司相关业务更上一层楼。

公司受益于新能源产业发展机遇，公司凭借在轨交市场的长期技术优势，向中低压市场持续扩容，同时受益于市场对 IGBT 功率器件的持续短缺，公司产品不断验证进入国内多家车企 供应链，同时公司作为 IDM 模式功率器件公司，对于产能保证和技术革新更具时效性，公司 的独立研发能力无畏国界竞争。

同时公司在功率半导体领域长期积累，扩展至新能源车三合一电驱系统和工业变流器领域，公司边界持续拓展，公司有望随着新能源产业链的持续繁荣，保持业绩高速增长。

我们预计，公司 22-24 年收入为 183.06 亿元、224.88 亿元、279.10 亿元，同比增长 21.07%、22.84%、24.11%；实现归母净利润 24.07 亿元、28.08 亿元、35.43 亿元，同比增长 19.30%、16.66%、26.18%，对应 PE 为 30.74X、26.35X、20.88X。

五、风险提示

功率半导体行业供需结构发生改变；轨交行业需求的不确定性影响；公司新产品研发不及 预期；疫情带来的供应链不确定性。

借助新能源汽车巨头，安洁科技：消费电子+新能源汽车迎来新成长

1. 聚焦功能结构件，垂直整合与横向扩张战略清晰

安洁科技是国内领先的消费电子精密零部件生产商，以功能件起步，逐渐成为一站式精密制造平台型企业。

公司具备精密模切、精密冲压、CNC、表面处理、微量注塑、MIM 等精密制造工艺，为智能手机、电脑、智能穿戴、智能家居、信息存储设备和新能源汽车等提供精密功能件、结构件产品、模组类产品。

通过不断向上游新材料领域和下游模组类产品发展，公司“材料-零件-组件-模组”的研发创新能力持续深化，可提供一站式的产品解决方案。公司不断扩大业务范围，横向扩张进军 5G 通讯、大功率无线充电系统、氢燃料电池等新兴市场。

1.1. 拓展三+N 应用场景，21Q3 迎业绩拐点

横向扩张，立足核心业务的同时，也在积极进军未来重点行业。

公司深耕消费电子功能件市场，立足模切工艺，打造核心业务，积累了模切件业务相关的技术团队、客户资源、研发和生产能力，主营产品包括智能手机、电脑等消费电子内部功能件 （用于防水、防尘、吸震、屏蔽、增强信号、导热、粘贴、缓冲等）和外部功能件（触控面板、视窗防护玻璃等）。

2014 年通过收购新星控股切入信息存储金属结构件产品，2017 年公司收购威博精密，增加消费电子金属结构件产品，2018 年公司收购威斯东山进入磁性材料领域，以此为基础切入无线充电和 5G 通信行业。

公司已形成集合消费电子、新能源汽车、智能穿戴、智能家居、无线充电、5G 产品的复合型产品体系。

按照下游应用分，公司当前产品主要布局消费电子、新能源车、信息存储三两大场景。

其中消费电子领域公司主要产品包括消费电子精密功能器件、精密结构件、模组类产品等；新能源车领域除了提供精密功能性器件、精密金属结构件、模组类产品外，公司还切入新能源汽车大功率无线充电领域（2021 年已获得定点项目，2023 年实现小批量量产），并已在氢燃料电池核心部件进行研发和生产；信息存储领域公司主要提供硬盘顶盖、磁盘夹具、磁盘分离器等精密结构件。

21Q3 迎业绩拐点，大客户保持快速发展。

公司营业收入从 2015 年的 19 亿元，增长到 2018 年的 36 亿元，19、20 年，由于 4G 手机出货量放缓，5G 手机尚未起量，消费电子市场低迷，公司营收出现持续下滑，21 年公司受益于 5G 手机、新能源汽车快速起量，国际大客户出货量保持快速增长，公司在 21Q3 迎来业绩拐点。

归母净利润也逐步增长，从 2015 年的 3.07 亿元，增长到 2018 年的 5.47 亿元，2019 年，由于公司收购的威博精密和威斯东山业绩不达预期，计提了 21.5 亿商誉减值影响了全年利润，2022 年第三季度公司账面商誉仅剩下 2.52 亿元，商誉风险已经充分释放。

今年上半年公司归母净利润为 1.37 亿元，同增 381.16%，扣非归母净利润达 1.34 亿元，同增 851.47%。随着大客户手机不断创新、5G 手机放量、新能源车和可穿戴放量，公司业绩有望迎来新一轮快速增长。

1.2. 核心大客户持续合作，竞争优势突出

一站式布局，快速反应客户需求。

目前公司具备原材料供应-精密制造-模具制造-FATP全产业链布局，能够提供一站式系统解决方案。公司从配合客户进行产品设计研发，一站式精密制造，及时可靠的物流配送到后期跟踪服务，在各个环节快速响应客户需求。

公司能支持客户推进研发进度，加快项目落地，进一步增强客户粘性。

核心客户联合研发，量产出货降低成本。安洁科技自 2008 年起与国际智能手机头部客户长期合作。

2016 年开始供货新能源车核心客户，并且已切入新能源车无线充电系统供应链。此外公司拥有微软、谷歌、联想 VIVO、OPPO、小米等核心客户群体。

公司与核心客户形成亲密互信合作关系，参与客户最新技术研发，客户粘性高。与大客户合作具备规模效应，能够显著降低成本，增加盈利能力。

加大研发投入，推动企业成长。

公司持续加大研发投入，研发费用从 2018 年的 2.02 亿元增长到 2021 年 2.89 亿元，研发费用率从 2018 年的 5.68%增长到 22 前三季度的 8.28%。公司大量研发费用被用于新能源汽车、消费电子产品迭代升级和 5G 通讯产品项目中。

多项技术提早布局，成效显著。

3D 热压技术快速成长，MIM 持续投入，大功率无线充电系统研发进展有初步成果。随着智能手机金属后盖被淘汰，3D 热压复合板材后盖凭借性价比优势占领中低端市场，威博精密目前 3D 热压后盖技术领先，日产能持续提升。

随着智能终端精密化复杂化发展，MIM 技术越来越多地被应用于智能手机（摄像头圈、卡托、折叠屏铰链）、笔电、智能手表等产品，威博精密加大 MIM 投入，顺应技术发展潮流。

大功率无线充电系统方面，公司已获取 WiTricity 专利授权，依托磁性材料供应-线圈技术-模组-FATP 布局，加紧研发新能源汽车大功率无线充电系统，新能源汽车大功率无线充电系统样机订单已经出货，未来有望与主要客户进一步合作。

2. 消费电子领域受益于大客户创新，业绩稳定增长

2.1. 伴随核心客户一同成长，手机、VR 迎来功能件量价齐升

小功能器件吸引大客户。

虽然就单个功能性器件而言，价值量相对较小，但它仍是消费电子中必不可少一部分，且随着手机、平板等不断创新，智能穿戴的不断放量，对功能器件需求以及要求不断提升。

根据公司 2021 年报，精密功能件占智能手机 BOM（即 Bill of Material，物料清单）成本的约 5~10%，占零售价的约 3~5%，单机价值量有望在 5G 换机期间保持 10~20%增速。

放眼整个功能性器件行业，在消费电子产业链条中处于配套加工环节，产量取决于消费者对最终消费电子产品的需求，因此与终端品牌客户保持长久且深入的合作关系并不断拓展新的合作关系是保证长期业绩的关键。

公司跟随核心客户创新共同成长。

自安洁科技 2005 年进入大客户产业链以来，就开始为大客户的产品提供绝缘胶带、背光铭牌等粘贴、绝缘、屏蔽和缓冲功能性器件。

多年来，公司跟随大客户创新共同成长，为顺应其对 OLED、5G、无线充电等新技术带来的智能终端需求，在供应链上不断延伸产品线，提供功能创新所配套的结构件产品，公司的产品逐步从单一的消费电子功能器件扩展到综合覆盖精密结构件、无线充电、3D 热压复合板材后盖、散热、5G 通讯等多元化零组件、模组与配件类产品。受益于大客户 5G 手机销售稳定增长及功能件单机价值量提高，公司相关功能件出货量有望大幅增加。

随着 2019 年 5G 元年的开启，智能手机从 4G 演进至 5G，迎来新一轮高涨的换机需求。

根据 IDC 预测数据，2022 年 iPhone 销量 2.37 亿部，2023 年有望达到 2.39 亿部。

随着主要客户 5G 新机出货量的增加，公司所提供的 5G 相关配套组件的出货量也会随之增加，例如散热组件等相关产品。

安洁科技也供货部分安卓大客户，安卓 5G 手机出货量的增加也会带动公司功能件的出货。此外，基于在大客户积累的优异产业链经验，安洁科技有望获得更多安卓客户的订单。

受益于大客户手机创新，公司供货 ASP 持续提升。

随着 5G 手机的不断普及，大客户产品创新驱动安洁科技不断升级和改进配套的功能件产品，同时也带来公司供货的单机价值量不断提升。

公司供货价值量持续提升主要基于以下两个原因：一方面公司提供的功能件配合智能手机升级而不断做出改进；另一方面，公司为大客户的 5G 手机提供的产品增加了散热、屏蔽新产品。

公司长期受益于手机创新持续升级。

OLED、无线充电、5G 等新技术频出，对智能终端设备的性能提出了更高的要求，智能终端厂商需要通过新的产品设计、工艺研发实现产品的迭代更新。

随着柔性 OLED 技术的成熟，柔性 OLED 有望成为 5G 手机 的标配，根据 DSCC 的预测，2022 年 OLED 手机屏幕出货量预计为 5.92 亿部，渗透率 有望达到 47%，据 Trend Force 预测，2023 年 OLED 手机屏幕渗透率将提升至 50%以 上。

OLED 自身发热量大、电子元器件之间电磁干扰强，需要搭配新一代具备屏蔽器件和散热功能的模组来解决这些问题；同时 5G 手机发热量更大，手机本身向着超薄的方向发展，5G 手机的散热方案必将呈现出多种散热产品并存、材料工艺不断创新的新局面，带来价值量进一步提升；无线充电技术逐步应用于移动终端，对结构性材料也不断提出更高的要求，公司能提供纳米晶、铁氧体等新材料以及无线充电模组等。未来安洁有望充分受益于智能手机持续创新。

VR 技术创新拉动功能件需求，出货量长期来看有望突破数亿部。

我们认为，硬件迭代+内容成熟是 VR/AR 第一阶段的驱动因素，VR 设备在泛娱乐领域的年出货量级有望达到 3000 万部以上；应用场景拓展及科技巨头生态布局构成第二阶段成长驱动，VR 设备成熟、AR 设备进入消费级市场，整体年度出货有望达到大几千万量级；长期来看，随着 VR/AR 设备成为元宇宙重要入口，多领域逐渐刚需，每年出货量级有望突破数亿部。

技术创新方面，光学模块，VR 以菲涅尔透镜方案为主流，短焦方案因轻薄设计成为未来产品趋势；显示层面，4K FAST-LCD 因能够量产和成本低廉，成为应用落地的核心方案，但同时 Micro-OLED 等新方案也在积极研发并逐渐商用中。

国际大客户第一代 MR 产品有望 23 年面市。

大客户深耕 MR/AR 产业多年，公司预计 23 年初首先推出 MR 产品，可视作 VR 的交互升级形态，有望搭载 M 系列自研芯片、硅基 OLED 显示屏及 10 颗以上摄像头，同时主打轻薄化。

MR 兼具 VR 的沉浸式与 AR 的交互性特点，轻薄、高效交互是产品设计的核心原则，应用场景有望多元化，此前大客户消费电子设备中的 AR 相关功能可作为潜在应用场景的参照依据。公司大客户战略及功能件的定制化积累有望受益。

2.2. 子公司持续优化管理，产品与客户协同效应逐步显现

威博精密轻装上阵，未来增量可期。

2017 年安洁科技并购威博精密，布局消费电子精密结构件。威博精密具有冲压、锻造、CNC 加工、金属打磨、激光雕刻、MIM（金属注射成型）、纳米注塑、金属喷砂、阳极氧化、研磨、点胶组装等全制程工艺。

主要客户覆盖 OPPO、vivo、小米、H 客户等安卓主要客户。

17-19 年，由于安卓客户竞争压力大、精密结构件产品价格下滑，同时新产品处于布局阶段，公司对收购威博精密产生的商誉进行了大额计提。威博精密目前已经实现轻装上阵，未来威博精密成长存在显著增量：新能源汽车精密结构件业务导入；围绕精密金属小件传统优势业务，未来重点巩固国内客户和进入国际客户产业链；3D 热压复合板材后盖产能实现突破，随着中低端 5G 手机逐渐标配，今年出货量有望迎来快速增长，良率提升后利润率有望 增加；MIM 技术附加值更高，正逐步投产，目前正加大产能与客户拓展，逐步依次为国内外主要客户供货，未来利润率有望进一步提升。

补充精密结构件，实现金属与非金属、功能件与结构件协同。

威博精密主要产品是消费电子精密结构件，与安洁科技模切件互为补充，充分发挥其传统金属件加工技术优势。

安洁科技进入智能手机精密金属件领域，完善了公司金属与非金属、内外部功能件布局，有助于公司打造精密零组件平台，为消费电子、新能源和汽车行业提供功能性器件整体解决方案。

通过持续优化管理，子公司明年有望得到较大改善。

受到 19 年以来消费电子市场低迷及客户结构影响等原因，威博精密持续处于亏损状态，通过业务调整、新业务导入及成本管控等措施，子公司威博经营情况有望在 2023 年得到较大改善。

3. 借助新能源汽车巨头，迎快速发展机遇

3.1. 公司产品打入新能源车客户核心供应链

公司积极开拓新能源汽车业务。

16 年进入全球新能源汽车巨头的供货体系，为其提供精密结构件，成为极少数与新能源国际客户建立专属工厂的供应商之一。

公司在新能源汽车领域业务由安洁科技和子公司适新科技、安洁无线开发，主要是为汽车行 业的客户提供定制化、一站式的智能硬件及系统解决方案，主要包含应用及材料两部分，应用主要包括新能源大功率无线充电系统、动力电池模组零部件、充电端口、充电桩、储能设备等；材料主要包括手机及汽车无线充电专用磁性材料及器件(镍锌铁氧体等)。

适新科技基于与博世的战略合作关系，可配套汽车金属结构件，配合度、及时性、响应能力得到客户认可；安洁科技散热、屏蔽、缓冲等非金属功能件也可广泛应用于新能源汽车动力电池系统、车载系统等核心部件及相关储能设备中。

3.2. 深度受益于新能源车大客户产能突破与国产化提升

全球新能源汽车规模放量，中国市场加速渗透。

全球新能源汽车在 2021 年销量 670 万辆，EV Tank 预测 2025 年全球新能源车将达到 2240 万辆，2020-2025 年 CAGR 为 46.57%。

中国新能源汽车发展已经从前期推广阶段的补贴驱动模式进展到市场驱动模式，后续有望持续快速增长。

根据中汽协数据，国内 2021 年新能源汽车销量达到 360 万辆，从新能源乘用车渗透率来看，从 20 年 1 月渗透率仅为 2.6%快速提升至 22 年 8 月的 29.97%，据 EV tank 预测 2025 年中国新能源车销量有望达到 1110 万辆。

随着新能源车的规模放量和加速渗透，将带动相关功能件的需求，上游产业链企业有望分享市场红利。

大客户产销量持续突破+国产化率提升，有望带动公司新能源业务快速增长。

新能源汽车巨头的产能是公司新能源业务的主要拉动点。

21 年大客户新能源车交付量达到 93.62 万辆，超过前两年交付总和。2021 年国内工厂新建完成，今年以来产能持续爬坡，未来完全达产后国内工厂纯电动汽车产能将达到 75 万台。

此外，2019 和 2020 年新能源车大客户分别宣布在柏林和德州新建工厂，2022 年两座工厂均已投入量产，预计 2023 年底柏林工厂实现 25 万辆产量，德州工厂实现 25 万辆产量，并于未来几年慢慢实现产能爬坡。

为进一步推进公司新能源汽车产业国际化进程，为客户提供更加近距离的产品服务，安洁新设海外工厂美国工厂目前正在产能建设中，预计 2023 年开始贡献营收。

安洁不断加强与终端客户的多渠道、多产品方面的合作，叠加公司自身新业务线、新产品线的全面铺开，公司扩建泰国工厂、新建美国工厂，进一步扩充现有产能，带领公司新能源汽车业务规模再上一个新台阶。

新能源车大客户国内工厂的产能及国产化率的双重提升，有望带动安洁新能源汽车精密功能件、精密结构件以及模组业务的爆发。

公司新能源配套产品覆盖面不断拓宽，单车价值不断走高。

公司给新能源车大客户的配套将覆盖客户各类车型。同时，公司不断扩宽新能源配套品类，从新能源储能设备的能量收集件，到新能源汽车电池等核心零部件的配件，再到大功率无线充电系统，单车价值未来有望持续提升，远超过手机的单机价值，新能源车业务占比从 19 年 6%提升到 22H1 的 27.96%，将成为公司重要的业绩增长点。

3.3. 大功率无线充电一站式布局，充分受益行业快速增长

公司大功率无线充电领域一站式布局。

大功率无线充电产业链主要由五大部分组成：方案设计、电源芯片、磁性材料、传输线圈和模组制造，其中磁性材料+线圈+模组环节的利润占据 40%（2020 年数据）。

公司深度布局无线充电产业链， 2018 年收购威斯东山进入无线充电磁性材料领域，通过上游材料布局及工艺结合，提供无线充电铁氧体/纳米晶材料+ FPC 线圈+模组的一站式解决方案。一站式布局的优势在于公司可快速配合客户进行定制化研发，缩短研发周期，提早抢占市场份额。

随着无线充电技术的成熟，无线充电市场规模有望持续快速增长，消费电子+汽车引领无线充电需求。

根据 Report linker data 的数据，全球无线充电市场有望从 2021 年的 95.8 亿美元增长到 2023 年的 122.6 亿美元，2017-2022 年 CAGR 达到 20%。从无线充电的应用场景上来看，主要包括消费电子、汽车、工业等领域。

其中根据 2021 年数据，消费电子的占比较高，为 36%，其次为汽车，占比为 29%，我们认为未来随着新能源汽车渗透率持续提升及无线充电方案普及，汽车或将成为无线充电最大市场。

新能源汽车无线充电有望迎来快速渗透，公司卡位风口。

电动汽车无线充电使用方便安全，可以有效利用汽车电池容量、减轻车体重量、增加车辆续航里程。没有电火花和触电的危险，无积尘和接触耗损，无机械磨损，没有相应的维护问题，可以适应雨雪等恶劣的天气和环境。

无线充电技术发展成熟后，几乎可以解决传统电动车的所有痛点。

宝马、奔驰、特斯拉、比亚迪等国内外汽车厂商纷纷深度参与无线充电方案的研发，未来随着新能源车无线充电技术成熟、成本降低、以及标准体系的建立，无线充电有望在新能源汽车中快速渗透。公司作为电动汽车无线充电国家标准编制工作组成员，公司无线充电系统与国内主流终端整车厂展开合作，预计 2023 年小批量量产，前景十分广阔。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 受益智能手机国际大客户出货带来的功能件量价齐升，公司消费电子类产品恢复稳定增长，22-24 年业务收入的增长率分别为 12%/18%/20%，毛利率分别为 23%/24%/25%。

2) 新能源大客户产能释放带动公司出货量增加，同时公司不断扩宽新能源配套品类，提升单车价值量。我们预测 22-24 年公司新能源汽车类业务收入增长率为 46%/55%/50%,毛利率有望保持在 30%。

3) 信息存储类业务受到下游需求放缓影响，我们预测 22-24 年公司信息存储类业务收入增长率预计为-30%/5%/5%，毛利率有望保持为 24%。

4) 公司 22-24 年销售费用率分别为 2%/1.95%/1.9%，管理费用率分别为 7%/6.9%/6.8%，研发费用率保持为 7.5%。销售费用率和管理费用率小幅下降主要考虑到销售额增长的摊薄效应。

4.2. 估值

我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.46、0.66、0.96 元，我们选取领益智造（国内领先的精密功能件和结构件生产厂商）、环旭电子（全球领先的 EMS 厂商）、长盈精密（国内领先的精密电子零组件制造商）、信维通信（国内领先的无线充电提供商）、立讯精密（国内领先的连接线/连接器生产商）、歌尔股份（国内领先的精密零组件生产厂商）作为可比公司，可比公司 22-24 PE 均值为 53/16/12 倍,公司当前市值对应 PE 分别为 30/20/14 倍，我们看好公司在新能源车领域的快速发展及整体产品价值量提升带来的毛利率、净利率提升，给予公司 23 年 30 倍 PE，对应目标市值 136 亿元。

5. 风险提示

1）核心客户智能手机销量不及预期：如果核心客户智能手机销量不及预期，将会影响公司产品出货；

2）新能源车大客户新能源汽车销量不及预期：如果新能源车大客户新能源车销量不及预期，将会影响公司产业出货；

3）新品研发进展不及预期：5G 手机需要更多的散热组件和屏蔽件，如果公司新品研发不能获得大客户认可，将会公司产品影响出货量。

做大做强军工电子，新劲刚：稳步推进军工材料，发展未来可期

1.构建“军工材料+军工电子”业务体系，公司发展未来可期

1.1.剥离传统民品业务，实现军工电子+新材料布局

公司主要从事射频微波类产品和新材料的研究、开发、生产和销售，是国家火炬计划重点高新技术企业。

公司1998年设立并从事金刚石工具业务，自2001年以来主要从事高性能金属基超硬材料、金属基复合材料及制品的研究、开发、生产和销售。2017年3月24日在深交所创业板上市。

2019年公司战略并购宽普科技，新增了射频/微波类器件/模块、组件、设备业务，成功实现从新材料领域向军工电子领域的业务拓展。

2020年公司完成了对传统超硬材料制品业务的剥离，依托宽普科技做大做强军工电子业务，同时以康泰威为载体，稳步拓展军工新材料业务，形成新材料与电子业务协同发展的业务格局。

股权结构清晰，董事长王刚为控股股东。

目前公司控股股东为董事长王刚，实际控制人为王刚、雷炳秀、王婧。截至2022三季度报，王刚持有公司3636万股，占总股本的19.94%。

公司第三大股东吴小伟和第四大股东文俊为原宽普科技第一及第二大股东，现任宽普科技总经理及首席科学家，分别出身自国营九一八厂及佛山无线电八厂声光电工程技术开发中心。

1.2.聚焦军工赛道，盈利能力显著提升

核心主业吐故纳新，聚焦军工业务发展助力业绩迈入高增长通道。

2017-2019年，公司主导产品金属基超硬材料制品及其配套产品的下游建筑陶瓷行业整体下滑严重，致使营业收入从 2.50 亿元下滑至 1.98 亿元，归母净利润从 2464.38 万元 下滑至-2577.44万元。

在业绩表现低迷的背景下，公司于2019年通过外延并购宽普科技实现向军工电子信息领域的拓展，并在2020年底剥离超硬材料业务，公司持续盈利能力和抗风险能力显著提升：2020 年、2021年营收分别为3.18亿元、3.60亿元，同比增长60.64%、13.17%（公司2021年起不再经营金属基超硬材料业务，若单独计算微波射频业务增速达 82.58%）；归母净利润大幅提升实现扭亏为盈，2020、2021年分别达5023.80万元、9703.05万元，同比增长294.91%、93.14%。公司顺利完成核心主业的吐故纳新、集中资源和精力聚焦军工业务发展后业绩迈入高增长通道。

主营业务平滑更替过度，盈利能力提升显著。

从营收构成来看，传统业务金属基超硬材料制品受下游建筑陶瓷加工行业整体低迷影响，营收从 2017 年的 2.27 亿 元下降至 2020 年的 1.20 亿元，占比从 90.70%降低至 37.54%。

微波射频产品自 2019 年 10 月起完成对宽普科技的并表后开始贡献营收，从 2019 年的 4264 万元增长至 2021 年的 3.40 亿元，对应 2 年复合增速 182.38%，营收占比在超硬材料完全剥离前的 2020 年已超 50%，2021 年起公司不再经营超硬材料制品后成为占比超 9 成的绝对核心业务。

从细分产品毛利率来看，面向军工领域的微波射频产品毛利率保持在57%以上，在其营收占比逐步提高后，公司综合毛利率提升显著，预计在公司形成聚焦军工业务发展的布局下，未来将维持稳定。

净利率同步增长改善，研发投入持续提升。

除 2019 年外，2017-2022H1 公司净利率与毛利率基本保持同步增长改善，其中 2019 年净利率为-13%主要因下游客户回款周期延长及库存商品销售不畅，公司计提信用减值损失 1523.60 万元和资产减值损失 995.31 万元所致。

公司费用控制稳定，研发投入持续提升：自转型面向军工领域后公司持续加大研发投入以拓展新领域、开发新产品，2018 年-2022H 研发费用率从 5.94%提升至 10.70%。我们认为，在公司转型军工电子与新材料业务方向的大背景下，持续稳定的研发投入有望不断增强公司核心竞争力，有助公司实现可持续发展。

1.3.积极实施股权激励，深度绑定员工利益

连续两期股权激励持续调度员工积极性。

2020 年 12 月 29 日公司发布首次股权激励草案，并于 2021 年 1 月 20 日完成向高级管理人员、核心技术人员、核心骨干等不超过 28 人授予 100 万股限制性股票，授予价格 15.19 元/股。

此外，本次股权激励设置了考核指标，以 2020 年为基数，2021-2023 年净利润增长不低于 30/60/90%，对应 3 年复合增长率不低于 23.86%，2022 年 10 月 25 日公司再度发布股权激励草案，拟向董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干等不超过 46 人授予 246 万股限制性股票，授予价格 11.18 元/股。

本次股权激励设置的考核指标以 2022 年为基数，2023-2025 年营业收入增长不低于 15/30/45%，或净利润增长不低于 15/30/45%，对应 3 年复合增长率不低于 13.19%，相比 2020 年首次股权激励方案覆盖人员更广、激励份额更多，将进一步激发管理团队的积极性，并且充分提高经营效率、赋能长期发展。

2.强化宽普科技技术优势，微波射频业务持续向好

2.1.微波射频技术应用广泛，核心受益于国防现代化建设进程

射频微波技术下游应用广泛，正向高频化小型化集成化发展。

射频微波通信是上世纪中叶发展起来的新型技术，在雷达、通信、电子对抗等军用领域方面应用广泛，后随通信向高频段发展，其在民用领域也得到广泛应用。

相比长波、中波等通信方式，射频微波通信具有频率高、波长短、频带宽、容量大、抗干扰、穿透能力强、传输距离远等特点。

微波模块、组件的主要功能是处理和变换射频微波能量和信号，是整机系统的重要组成部分，对技术研发、制造设备、生产工艺等均有较高要求，行业技术门槛较高。

射频微波模块、组件的技术及工艺等不断向高频化、小型化、宽带化的方向迭代进步以顺应现代武器装备小型化、多功能化、轻量化和集成化发展趋势。

国防信息化建设需求明确，拉动特殊应用电子产业高速发展。

为适应现代信息化战争需求，实现军队全面信息化并提升单兵战斗力，国防信息体系的建设乃军队发展的重中之重。我国的信息安全产业起步晚，底子薄，在许多重大关键技术方面仍较为薄弱。

我国国防总体信息化程度与西方发达国家仍存在一定差距，信息化水平提升空间较大。据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到 2025 年，国防信息化开支可能会达到 2,513 亿元，占国防装备支出的 40%，其中核心领域有望保持 20%以上的复合增长。公司特殊应用射频微波领域作为信息化装备的重要部分必将充分受益。

2.2.专注深耕射频微波领域，研发驱动推进行业地位提升

专注深耕射频微波领域，持续增资扩充强化实力。

全资子公司宽普科技专注射频微波领域超 20 年，专业从事射频微波功率放大及滤波、接收、变频等相关电路模块、组件、设备和系统的设计、开发、生产和服务，是国内特殊应用射频微波功放领域的领先企业。

致力于推动射频微波功率技术在地面固定、车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台上的应用。

宽普科技主要为通信、对抗、雷达、导航、指挥自动化、压制等设备/系统提供配套，是国内射频微波功放领域的领先企业。

宽普科技自成立以来持续增资扩充，强化自身实力，并于 2019 年正式成为新劲刚全资子公司，进一步强化行业竞争力与资金实力。

公司已于 2022 年 5 月整体搬迁至新的场地，生产及研发场地面积约为原来 2 倍，截至中报时，公司生产已处于满负荷运行状态，后续将根据订单情况对新场地的产研布局进行规划调整，全部达产后年产能将可达到 10 亿元以上。

产品集成度持续提升，带动盈利能力稳步增强。

宽普科技专业化定向配套军工市场，由整机厂所根据本单位的系统整机指标提出相应射频微波模块、组件及装备需求，并由专业射频微波厂商进行研发和生产射频微波产品。

公司产品按集成度不同可以划分为模块、组件和设备。

在我国武器装备的升级换代需求下，除了对射频微波通信产品性能提升需求外，还对产品的小型化、轻量化、综合化和集成化都提出了更高要求。

在集成化发展趋势下，伴随公司研发实力的提升，公司产品结构也不断的从单个功能模块向融合了多种微波基本部件的多功能组件和设备升级。

因组件和设备类产品的集成度更高、技术原理更加复杂，对生产企业的整体技术实力以及综合化的系统集成能力要求很高，具备更高价值量，公司盈利水平有望伴随这一趋势持续提升。

高度重视技术研发投入，项目积累保障未来持续增长。

宽普科技为技术驱动型企业，高度重视研发投入，不断推出前沿水平的高性能射频微波产品。

公司自成立以来长期深耕于电子信息行业，研发中心人员近百人，专业领域涵盖电子学与信 息系统、通信工程、电子信息工程、微电子、计算机等多个方面，主要核心研发人员具有丰富的行业经验和研发实力。

随着前期研发项目的陆续定型及批产，前期的持续投入进入了收获期，每年研发项目的数量也在不断增多，2021 年结题研发项目达到 170 多项，丰富的项目积累为公司后续经营业绩的持续增长提供了有力支撑。

公司技术实力行业领先，有望充分承接下游需求做大做强。

得益于对研发投入的高度重视，宽普科技在射频微波放大器领域具有较为领先的行业地位及技术水平。

曾承担国家特殊应用标准 GJB－7084《射频固态功率放大模块通用规范》的起草工作并经相关部门批准发布。

国防信息化、智能化和联合作战体系建设的快速推进催生了大量的特殊应用射频微波产品需求。

公司射频微波技术和产品在通信、雷达和敌我识别、电子对抗等领域具有广阔的应用空间，在不断强化的技术实力支撑下，公司进一步强化自身优势，充分承接下游放量需求，未来有望成为国内领先的特殊应用领域射频微波综合解决方案供应商。

2019 年签订重组协议时，宽普科技承诺在 2019 年至 2021 年期间各年度实现的合并报表中归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润数分别不低于人民币 4,000 万元、5,000 万元、6,000 万元，最终均超额兑现承诺，其中 2021 年超额比例达 114.72%。

3.着力打造康泰威新材料平台，军工材料业务稳中有进

3.1.优化产品结构，致力构筑新材料平台

康泰威是公司军工新材料业务平台。

康泰威成立于 2009 年 8 月，2010 年被新劲刚收购 100%股权，成为全资子公司。康泰威于 2010 年至 2013 年先后取得生产供应军用产品必须的多项资质，是目前国内为数不多的具有军品供应能力及资质的民营企业之一。

依托康泰威作为军品新材料业务平台，公司可充分利用其在军品业务积累的资质、技术和客户资源，有利于进一步推广相关技术及产品在军工领域的应用。

聚焦重点方向，着力孵化新材料平台。

收购前，康泰威主要从事金属粉末、弹性体等新材料产品的研发、生产、销售和技术服务，主要产品是电磁功能材料，包括吸波材料和导静电材料。

收购后，公司积极根据武器装备承制单位的配套需求研究开发新产品，2017 年开始调整自身定位和发展战略，集中精力抓重点突破，目前产品主要包括热喷涂材料、电磁波吸波材料、结构型吸波功能材料制品、防腐导静电材料、ZnS 光学材料等，其中：

（1）热喷涂材料：主要是以等离子喷涂、爆炸喷涂技术在工件表面制备防护涂层，起到耐磨、耐蚀、热防护等作用。相关产品已成功应用于 X 型号飞行器，并实现批量供货；

（2）电磁波吸收材料：可有效吸收、衰减电磁波能量，同时具备轻质、宽频、高效、高强、高韧等特点，可有效提高武器装备及军事设施的突击及生存能力，目前电磁吸波材料已实现小批量产；

（3）防腐导静电材料：集防腐与静电防护功能于一体，具有轻质、色浅和稳定的防护性能，可有效消除静电危害和防止静电积聚造成的电子元器件击穿、燃油起火或爆炸等危险，目前已实现小批量产；

（4）热障涂层：是在金属工件表面喷涂的陶瓷质材料，使其具有良好的耐高温、隔热、抗氧化、防腐蚀和抗高速冲刷性能，主要应用于飞行器动力及转向部件。

2020 年，康泰威在 X 型号飞行器上应用的热障涂层产品开始定型量产，实现了一定规模的营业收入。

（5）ZnS 光学材料及结构型吸波功能材料制品尚处于研发验证阶段。

通过近两年的聚焦发展，康泰威在热障喷涂材料、吸波复合材料等两个产品技术方面取得良好进展。

2022 年公司从重点方向突破，一方面加大吸波复材产品的研发投入，新产品开发取得阶段性成果；另一方面加大力度管控生产过程，强化保障热喷涂材料产品的及时交付，为未来营收增长提供动力。

积极丰富军品结构，夯实综合竞争实力。

2018 年 2 月份，公司成立全资孙公司佛山市康泰威光电科技有限公司，通过受让中国科学院上海光学精密机械研究热压烧结组合模具与透红外 ZnS 整流罩陶瓷的制造方法两项专利，启动真空热压制备红外 ZnS 陶瓷产品相关的产业化研发工作，为公司扩大军品业务规模及提高军品供应能力奠定基础，为提升上市公司的综合竞争力和盈利能力创造有利条件。

3.2.技术积累雄厚，客户稳定性强

坚持自主研发，技术积淀深厚。

康泰威自2009年成立以来，一直坚持军工产品的研发，以与武汉理工大学、北京科技大学等高校的专家和教授合作作为技术来源，逐步形成独立自主的技术研发团队和研发生产体系，具备军工产品自主材料研究创新、产品工程化生产能力，在吸波隐身功能材料、热障涂层功能材料等领域已取得较为深厚的技术积累。

此外，公司注重产学研合作，现有研发团队与中山大学、中南大学、华南理工大学、北京科技大学等高校优秀团队在新材料领域有深入交流，通过加强与业内及高校专家团队合作，公司有望继续保持技术优势，进一步提升核心竞争力。

行业壁垒高，客户黏性强。

康泰威从事特殊应用材料业务10余年，客户资源深厚，其军用产品客户均为军工单位，相关技术细节、技术指标、对应的下游产品均为保密信息，产品技术及生产工艺被竞争者模仿或替代的可能性较小。

康泰威已制定并严格执行较为完善的保密制度及质量控制制度，有望进一步夯实壁垒，增强客户稳定性。

依托资源整合和优势互补，“军工材料+军工电子”业务体系有望充分发挥协同效应。

宽普公司主要产品为电子元器件，康泰威公司则重点发展电磁材料、光学材料，康泰威在材料方面的技术优势与宽普公司在电子元器件方面的技术优势形成互补，在军工电子对抗、电磁对抗、光学对抗领域能够形成较好的协同效应。

此外，现有客户体系不重叠但又相互补充，有利于公司充分整合军工市场渠道资源。通过协同技术研发及客户资源，公司有望充分发挥协同效应，进一步提升公司军工产品市场占有率。

4.估值

我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为1.4亿、2亿和3.3亿，对应39、26、16X估值。

5.风险提示

5.1.军品供应竞争加剧：随着国家加快军工产业发展的一系列政策的实施，未来更多社会资源进入该领域，市场竞争将更加充分。

5.2.军品订单不及预期：军品订单下达存在一定周期性且可能随下游需求出现波动。

焕发新机，四川路桥：基建+新能源双轮驱动，背靠"蜀道"再迈征程

1 蜀地基建龙头，背靠四川国资委

1.1 深耕基建多年，业务迈出川渝

公司成立于1999年，是四川国资委下属蜀道集团核心子公司，前身为四川路桥建设股份有限公司，于2003年在上交所上市，成为四川交运体系首家登陆A股的公司。2009年公司作为核心子公司参与组建四川铁投集团，并于2012年与路桥集团通过重大资产重组集体上市。2021年公司第一大股东四川铁投与四川交投战略重组合并成立蜀道集团。

作为川内基建龙头企业，公司着力于交通基础工程建设，同时对清洁能源开发、矿产新材料和交通运输服务也有所涉足。

公司重点聚焦四川市场，并将业务拓展至全国多个省份，同时积极进行海外市场扩张，在国内外先后修建了土耳其1915恰纳卡莱大桥、浙江舟山西堠门跨海大桥、挪威哈罗格兰德大桥、河北金家庄特长螺旋隧道等具有世界领先水平的交通基础设施工程，拥有厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿、克尔克贝特金矿、南江铁、霞石、石墨和马边磷矿等矿产资源，是国内集多元化业务于一体的交通基建类龙头企业。

1.2 背靠四川国资委，股东合并保增长

公司原控股股东为四川铁投，2009年公司以转让自身股份的方式参与组建铁投集团，此后四川铁投不断通过要约收购、增发等方式增持公司股份，至2021年铁投集团持股比例已高达至67.68%。

2021年四川省政府启动四川铁投与四川交投的战略重组事宜，将川内两家大型基建企业合并为蜀道集团，股东在省内交通基建市场占有率进一步提升，为公司业绩增长提供保障。

公司实际控制人为四川省国资委，通过全资控股四川发展间接控制蜀道集团和四川路桥。完成重组后，蜀道集团继续以自有资金增持公司股份至69.76%，持续看好公司未来发展。

2 工程主业引领增长，盈利能力持续改善

2.1 经营业绩稳健，订单金额高增

随着公司摆脱疫情影响，营收及利润均呈现良好涨势。

2021年公司营业总收入为850.49亿元、YOY+31.7%，高出2020年15.9个pct，归母净利润为55.82亿元、YOY+85.4%。2022年以来，公司收入和利润延续高增长，前三季度营业总收入为666.59亿元、YOY+25.6%，归母净利润为60.18亿元、YOY+74.8%。

随着公司降本增效取得初步成果，利润增速超过营收增速。2016-2021年公司营业总收入CAGR为23.1%，归母净利润CAGR为39.8%。

新签订单增速瞩目，境内业务占据主导。

2021年蜀道集团完成重组，作为核心子公司，公司业绩规模进一步得到突破。2021年公司中标项目244个，新签订单金额为1001.73亿元，较2020年新增订单606.40亿元、YOY+153.4%。

2022年前三季度，公司中标项目200个，新签订单金额为729.7亿元、YOY+30.0%，大股东合并带来订单规模保障。作为四川交通基建龙头企业，公司收入主要来自省内，2021年省内收入占比79%。蜀道集团重组后，来自集团内部订单增加，因此公司省内营收占比增至89%。

2.2 工程施工为主，多元化业务布局

公司主要发展工程施工，多元化业务并行。公司在水力发电、PPP及BOT运营、贸易销售以及土地整理等方面均有所布局。2016-2021年公司工程施工业务营业收入分别为
241.0/248.8/305.2/387.6/486.3/694.7亿元，YOY-8.8%/3.2%/22.7%/27.0%/25.5%/42.9%。受益于大股东蜀道集团重组，2021年公司施工类合同倍增，带动业务收入迅速增长。

公司营业收入主要来自于工程施工业务。2022上半年工程施工业务营收为379.5亿元，占总营收比85.57%，其他业务如水力发电/PPP及BOT运营/土地整理及其他/贸易销售占比分别为0.13%/2.74%/3.10%/8.46%。

工程施工创造主要利润，BOT运营盈利能力领先。BOT运营盈利能力领先其他业务，2022年上半年营业收入虽仅占2.74%，但毛利占比高达9.30%，2016-2021年毛利率分别为65%/60%/48%/58%/56%/64%，位居公司业务榜首。

水力发电则位居其次，2016-2021年毛利率分别为30%/35%/42%/40%/35%/37%。传统工程施工业务盈利能力较低，2022年上半年毛利占比虽然高达89.61%，但2016-2021年毛利率保持在10%-17%之间，低于其他业务。

2.3 盈利能力稳健增长，负债率有所改善

公司毛利率及净利率持续增长，期间费率保持稳定。自2018年起公司毛利率和净利率均呈现稳定增长，2022年Q3毛利率为17.9%，净利率为9.1%，较2018年分别上升7.2/6.1个pct。公司期间费率长期稳定在6%左右，2020年受疫情影响，期间费率增至高点8.3%。随着公司逐渐摆脱疫情影响，期间费率恢复至正常水平，截至2022年Q3回落至6.6%，下降1.7个pct。

负债水平持续改善，经营性现金流短期收紧。

公司杠杆程度较高，由于近年不断参股PPP及BOT项目，资产负债率均在80%以上。

2020年起大股东铁投集团及蜀道集团陆续对公司进行定向增发，资产负债率得到有效控制，截至2022年Q3已降至77.8%。

2018-2020年公司经营性现金流保持良好，年均净额均在32亿以上，但2021年降至-10.2亿，2022年Q3已降至-26.0亿元，主要由于近两年眉山天环、盐坪坝等在建PPP项目投资增加所致。

3 经济圈战略地位抬升，川渝基建需求释放

3.1 财政收入充沛，补贴力度第一

四川综合财力稳定上涨，收入复合增速较高。地方政府财政收入主要由一般公共预算收入和政府性基金收入构成，根据四川省人民政府数据，2021年四川省地方财政收入为9723.77亿元，YOY+7.6%，综合财力雄厚。2015-2021年四川财政收入CAGR+11.3%，复合增长率较高。

税收和土地使用权出让收入为交通投资提供保障。

税收和土地使用权出让收入分别为地方政府一般公共预算收入和政府性基金收入的重要组成部分。2021年四川一般公共预算收入为4773亿元，其中税收收入为3334.8亿元，占比70%。

受益于四川土地市场的良好表现，政府性基金收入已于2019年超过一般公共预算收入，2021年政府性基金收入为4950.5亿元，其中土地出让权收入占比高达90%。随着国家对成渝双城经济圈建设的推动，预计四川财政收入具备增长潜力，为川内交通投资良性增长提供保障。

转移支付收入全国第一，获补贴大力支持。2021年四川省转移支付收入为5563.6亿元，位居全国各省份首位。受益于国家对成渝双城经济圈的重视，四川在各省转移支付中排名长期靠前。

3.2 川内交通投资加码，“十四五”规划保驾护航

受益国家政策扶持，四川交通投资持续向好。2014-2021年四川省公路水路交通固定资产投资由1309亿元上涨至2140亿元，CAGR+7.27%，其中公路固定资产投资由1259亿元上升至2087亿元，CAGR+7.49%，川内交通基建投资力度持续强盛。

四川省交通投资占西部地区比重较高且稳定。2021年四川省公路交通固定资产投资额占西部地区整体比重为18%，2011-2021年占比均在20%左右，比重较高且稳定。

“十四五”交通规划再次释放好信号。根据四川省出台的《四川省“十四五”综合交通运输发展规划》，政府将持续加大对省内交通基础设施建设的支持力度，在“十四五”时期，综合交通建设完成投资1.2万亿元以上，其中：公路水路7000亿元、铁路3000亿元、民航250亿元、轨道交通2200亿元，整体较“十三五”期间增加2000亿以上。相比西部地区其他省份，四川省“十四五”交通计划投资额仍位处前列，仅次于广西省（1.5万亿元）。

政府对“十四五”期间川内交通发展做出规划：铁路营业里程预计将从5312公里增至7000公里，其中高速铁路营业里程从1261公里增至1800公里；公路网总里程从39.4万公里增至43万公里，其中高速公路总里程从8140公里增至11000公里；内河高等级航道里程从1648公里增至2050公里；民用运输机场从15个增至19个。到2025年，川内交通基本形成“123出行圈”和“123快货物流圈”，为打造全国交通“第四极”奠定坚实基础。

3.3 成渝双城经济圈崛起，交通基建迎来新机

受益于国家战略规划，成渝城市圈经济地位不断抬升。成渝双城经济圈是我国西部地区发展水平最高、发展潜力较大的城镇化区域，是发展长江经济带的重要战略组成。

政府相继出台《成渝经济区区域规划》和《成渝城市群发展规划》，明确要将成渝城市群打造成经济充满活力、生活品质优良、生态环境优美的国家级城市群，并向世界级城市群迈进。随着国家战略部署的不断升级，成渝城市圈与京津冀、长三角和粤港澳大湾区并列，成为国家经济增长的“第四级”。

成渝经济圈的建设为川渝地区交通基建的发展赢得机遇。国家相继出台相关政策对成渝经济圈的建设进行战略规划，未来将强化对川渝地区交通基础设施的建设，以高速公路和城市轨道交通为骨干，加快成渝城市群运输通道的搭建工作，完善交通网络，打造经济部交通体系。我们相信随着成渝经济圈的不断崛起，当地交通基建企业将迎来一波新的发展机遇。

4 股东重组完成，收购焕发新机

4.1 股东战略重组，“蜀道”横立天府

公司原控股股东为四川铁投，是四川省国有大型投资集团和重要的铁路及高速公路投资建设主体。2019年以来四川铁投通过增持、认购、定增等方式持续增持公司股份，截至2022年10月14日，四川铁投持有公司69.76%的股份，大股东持续增持彰显了对公司发展的长期信心。

股东合并将提升重组集团在川内交通基建市场占有率。

2021年四川铁投与四川交投集团宣布进行战略重组，通过新设合并方式组建成立蜀道集团，并通过定增等方式持续增持公司股份。截至2021年，蜀道集团投资建设运营高速公路总里程近1万公里，其中：建成通车6543公里、约占全省的76%，在建3362公里、约占全省的80%。投资建设运营铁路总里程6898公里，其中建成通车3611公里、约占全省的65%，在建2282公里、约占全省的83%。以此估计，蜀道集团占据四川铁路投资83%的市场份额，占据四川公路投资77%的市场份额。

得益于内部战略协同，公司有望承揽集团“十四五”期间主要施工业务订单。蜀道集团为四川国资委下属交通基建投资平台。完成股东合并后，蜀道集团在川内基建市场占有率提升。作为蜀道旗下最大工程施工平台，公司有望承接集团“十四五”期间大部分工程施工订单，业务增量空间大。

4.2 完成子公司收购，巩固基建业务优势

为贯彻落实四川省委关于“交通强省”的战略措施，公司积极推动国有企业内部整合，向川高公司、藏高公司、港航开发以发行股份及支付现金的方式购买交建集团95%股权，向蜀道集团、川高公司、高路文旅发行股份购买高路建筑100%股权，向川高公司发行股份购买高路绿化96.67%股权，本次重大资产重组已获得证监会审核通过。

完成收购后业绩增厚明显。根据公司资产重组方案披露的备考报表，交易完成后公司2022年上半年归母净利润由36.59亿元增至45.92亿元，ROE由12.60%增至13.57%，EPS从0.77元/股增至0.78元/股。根据利润承诺，2022-2024年交建集团/高路建筑/高路绿化的扣非后归母净利润合计为11.62/12.04/11.57亿元。

三家子公司的加入将增强公司在交通基建领域的影响力。交建集团建设高速公路及地方道路里程累计达1100余公里，沿江高速、久马高速、德会高速、乐西高速等项目市场份额超过1300亿元，养护里程已达6000余公里，占川内市场份额70%；高路建筑以房屋建设为主业，承接川内高速公路沿线房屋建设及养护工程；高路绿化业务主要集中在高速公路，其绿化环保工程覆盖四川12条高速公路，养护工程涵盖四川28条高速公路。随着公司完成对三家子公司的收购，将大大增强公司在交通基建施工业务方面的实力。

4.3 股权激励增强信心，业绩预期提升明显

2021年10月，公司发布公告实施限制性股票激励计划，向包括管理人员及核心技术（业务）授予不超过4375万股限制性股票。

股权激励的考核要求均为：2022年-2024年营业收入分别不低于1000/1100/1200亿元（2021年为850亿元），扣非后归母净利润分别不低于70/80/90亿元（2021年为55亿元），同时收入和利润增长率均不低于同业平均水平，应收账款周转率均不低于5.7（2021年为5.74）。根据股权激励方案，2022-2024年公司股权激励摊销费用0.52/0.84/0.56亿元。

我们认为股权激励会大大激发公司管理人员和核心技术（业务）人员的工作积极性，加强被授予员工对公司企业文化和战略方向的认可度，通过利润挖潜和压降成本等手段提升管理经营效率，实现了盈利水平上的提升。

5 布局“1+1+2”模式，多元业务协同发展

公司在业务结构上布局“交通+”及多元发展模式，重点突出交通基建为核心主业，培育新能源板块为第二主业，同时积极布局矿产资源板块和交通服务板块，形成“1+1+2”的产业布局。

5.1 工程业务打造发展核心

工程施工是公司的核心业务，是公司稳定增长的根基。受益于大股东重组，公司2021年工程施工营收高达694.7亿元，YOY+42.9%，占比81.9%。2022年上半年工程施工业务营收为379.5亿元，YOY+38.9%，占比85.5%，自2020年以来各季度营收占比均在90%左右。

公司坚持“以公路施工为主”的发展战略，参与了成自泸、遂宁至广安、遂宁至西充、雅安至康定、康新过境线、汶川至马尔康、成资渝、成乐扩容等高速公路项目及地方城市道路工程项目，产值和施工能力迅速成长，展现出强劲的发展势头。

截至2021年公司在建项目共432个，新建高速公路及地方道路里程已达1100余公里，高速项目市场份额超过1200亿元；公司养护里程已达5000余公里，占川内市场份额2/3以上，市场占有率排名全省第一，技术水平和施工能力不断提升。

5.2 坚定新能源第二主业，三元正极抢占国内版图

公司计划依托省内充足的自然资源优势，积极布局优质清洁能源项目，加大对水电风电产业投资力度，全力推动锂电池产业链的完善，提升锂电池正极材料和前驱体的规模化生产能力，完善产业链闭环，使新能源业务板块成为公司新的支柱产业。

5.2.1 积极布局新能源业务，水电经营稳定且持续

公司持有巴郎河公司和鑫巴河公司所经营的4座水力发电站，总取水量为58.17亿m³/年，总装机容量为23.2万千瓦。近年巴郎河与鑫巴河水量均衡，历年发电量波动较小。2015-2021年公司水电收入稳定在1.7-2.0亿的区间，毛利率基本保持在35%-40%之间。

除在手水电项目外，公司还通过参股四川铁能积极拓展其他能源项目。

公司参股的汉源铁能新能源开发有限公司所持有风电项目已经投产，总装机容量为4.75万KW；公司参股的铁投环联能源股份有限公司所持有光伏项目也已投产，总装机容量为100万KW，目前均处于商业化运营阶段。

另外，公司通过四川大渡河双江口水电开发有限公司参股的双江口水电站项目处于在建中，是四川省政府批准的大渡河干流水电调整规划的第5个梯级，电站装机200万KW，建成后可使大渡河干流梯级电站增加枯期电量67亿KWh，增加枯期出力176万KW。

5.2.2 锂电领域持续发力，三元正极前景广阔

新能源电池前景广阔，三元正极材料需求提升。随着国家《新能源骑车产业发展规划（2021-2035）》以及《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》的出台，提高汽车能效降低油耗、促进新能源汽车的快速发展的政策导向已经非常明确。

根据中国经济网数据，目前国内新能源汽车零售渗透率已经超过30%。新型动力电池的需求也有望继续保持高位，预计2022年全球动力电池需求量为697GWh，较2021年增长278GWh。正极材料是锂电池最重要的原料，占锂电池成本比重43%。

2021年我国正极材料中三元正极材料出货量为42万吨，YOY+75%，占比高达38%，仅次于磷酸铁锂正极材料。作为正极材料的重要细分，三元正极材料出货量有望随着动力电池需求量水涨船高。

随着全球动力电池需求量逐年上升，我国成为三元前驱体出口大国。2021年全球三元前驱体出货量跃至约74万吨，YOY+76%，中国出货量62万吨，YOY+87%，占全球比重提升至84%。随着全球新能源汽车产业蓬勃发展，日韩电池巨头大幅扩充产能，为我国三元前驱体出口增长创造了良好的机会。

2021年我国三元前驱体出口量高达13.67万吨，YOY+47.5%，相比之下进口量仅为0.56万吨，较上年增长0.4万吨。动力电池市场的兴起，为我国新能源产业进军海外市场提供了机遇。

成立新锂想，打造锂电池产业链。

为贯彻国家能源改革、新能源汽车及动力电池发展等方面的需求，公司于2018年与四川绿然科技和四川科能锂电共同出资成立了四川新锂想能源科技有限责任公司，从事锂电池及材料的生产研发、废旧电池与动力蓄电池的收集、贮存、处置等业务。

公司在射洪市重点开展“5万吨/年锂电正极材料项目”、“5万吨/年锂电正极材料项目”以及“10万吨/年退役动力电池回收利用项目”。

公司目前已建成1万吨/年正极材料生产线，正加快推进正极材料二期、前驱体项目一期、电池回收项目一期的建设，计划在十四五期间形成锂电池“前驱体-正极材料-电池回收”的闭合生产链。2021年国内正极材料产量为39.81万吨，若以此为计算依据，新锂想“5万吨/年正极材料项目”达产后可占据国内11.2%的市场份额。

5.3 积极参投矿产项目，持续赋能新能源产业

公司借助川能动力参投李家沟锂辉石矿，为新能源电池材料提供保障。2022年上半年，公司以1.48亿元的价格受让川能动力公司所持能投锂业公司5%的股权。能投锂业是国有控股大型锂资源开发平台公司，拥有四川省阿坝州李家沟锂辉石矿开采权。

李家沟锂辉矿区保有矿石量3881.2万吨，Li2O保有量50.22万吨，折合126万吨LCE。矿区Ⅰ号主矿体是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大单体锂辉石矿。李家沟锂辉石矿规划日处理4200吨原矿，年处理原矿105万吨，年生产精矿约18万吨，是目前国内进入实质性建设的最大锂辉石矿山。当前全球锂辉石产能集中于西澳，中国锂矿进口依赖度较高，公司参股李家沟锂辉石矿项目，能够为新能源产业提供丰富的原料支持。

公司收购金川股份磷矿，奠定磷酸铁锂电池产业基础。

公司通过破产重组重整以现金4.3亿元收购会东金川公司100%股权，并出资6.1亿元用于金川公司矿山建设、复产复工和基础设施投资，共投入10.4亿元锁定磷矿资源，完善新能源产业链。

金川公司拥有4x3000kV·A热法黄磷生产装置，黄磷产能超过6万吨∕年，计划于2022年底复工复产；在矿山资源方面，金川公司拥有大黑山、大山梁子、大桥磷矿区大水沟4座磷矿山采矿权，其中大黑山矿权证延续工作已于 2022年4月22日审批通过，有效期为20年，其余矿山因开采面积及储量小基本上难以通过采矿权延续的审批手续。

大黑山矿山开发面积1.10平方公里，磷矿资源1.04亿吨，储量充沛，为公司发展磷酸铁锂电池提供资源支持。

公司通过参投蜀能矿产，开发马边磷矿资源。

公司与川能动力、比亚迪及马边彝族自治县禾丰国有资产有限公司共同成立蜀能矿产公司，综合开发马边县老河坝矿区三号矿块磷矿资源及磷酸铁锂项目，其中四川路桥出资6.7亿元，占比67%。目前三号矿块共探明磷矿石资源储量3721.9万吨，蜀能矿产正积极推进三号矿块的探转采工作，同时蜀能矿产“5万吨/年磷酸铁锂新材料项目”已完成备案。

其他矿业资源方面，公司控股子公司鑫展望下属的南江霞石新材料项目已开工建设；海外厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿完成了银团组建，并签订了EPC合同，正式启动矿场建设工作。

6 盈利预测与估值

6.1 收入预测

我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为 1025.32 / 1268.43 / 1423.34 亿元，YOY +20.56% / +23.71% / +12.21%：

1）工程施工：预计2022-2024年营业收入分别为 850 / 1070 / 1200 亿元，YOY+22.36% / +25.88% / +12.15%。

①已签订单：截至2021年，公司有未开工订单275亿元，已开工订单938亿元，由于公司工程周期一般为五年左右，若将未开工订单收入分五年释放，已开工订单收入分四年释放，预计2022-2024年公司获得已签订单收入为290/290/290亿元。

②新签订单：根据四川“十四五”交通规划，2021-2025年四川将对水路公路投资7000亿元，对铁路投资2000亿元。若水路投资总额为1000亿元，“十四五”期间公路铁路合计总投约为8000亿元。由于蜀道集团完成重组后占据川内公路铁路80%左右的市场空间，若2021-2024年政府分别投入1000/1000/1500/1800亿元，则22-24年蜀道集团可分别获取800/1200/1400亿元的新签订单。借助集团内部协同优势，若公司分别承接其中的70%/65%/65%，则2022-2024年可获得新签订单收入约为560/780/910亿元。

2）水力发电：公司持有巴郎口/华山沟/风滩/双滩4座水电站，水力发电收入稳定，预计2022-2024年营业收入为 1.90 / 1.94 / 1.97 亿元，YOY +2% / +2% / +2%。

3）PPP及BOT运营：公司持有成德绵/成自泸/内威荣/自隆/江习古五条高速公路，高速公路运营业务有望随着后续疫情逐步放开而稳步提高，预计2022-2024年营业收入为25.67/28.24/31.06亿元，YOY+10%/+10%/+10%。

4）贸易销售：公司物流贸易业务主要销售工程施工所使用建筑材料，该项业务将随着川内交通基建需求的释放而稳步增长，预计2022-2024年营业收入为 132.75 / 150.26 / 168.31亿元，YOY +12% / +13% / +12%。

5）土地整理及其他：土地整理业务由于基数较小，增速或将略快于工程施工主业。其他业务中包括新能源业务，其中正极材料作为公司大力扶植的第二主业，虽然具备明确增长空间，但短期内无法达产，磷酸铁锂材料亦受限于磷矿开采进度，近年前景尚不明确，因此保守预计2022-2024年营业收入为 15.00 / 18.00 / 22.00 亿元，YOY +28% / +20% / +22%。

6.2 利润预测

预计公司2022-2021年毛利率为 16.8% / 16.9% / 17.0%，考虑公司各项业务经营稳健，毛利率整体保持平稳：

1）工程施工：考虑公司主营业务利润挖潜空间较小，毛利率保持稳定，预计2022-2024年毛利率为 17.0% / 17.0% / 17.0%。

2）水力发电：由于公司在手水电站年均发电量较为稳定，预计2022-2024年毛利率为37.0%/37.0%/37.0%。

3）PPP及BOT运营：运营业务成本较低，将继续保持高毛利水平，预计2022-2024年毛利率为64%/64%/64%。

4）贸易销售：业务模式导致盈利空间较小，毛利率将继续保持低位，预计2022-2024年毛利率为0.5%/0.5%/0.5%。

5）土地整理及其他：新能源材料业务目前规划明确，预计2022-2024年毛利率为19.5%/ 19.5% / 19.5%。

预计2022-2024年公司归母净利润分别为71.57/80.93/91.15亿元，YOY为+28.22% /+13.07%/+12.64%。

6.3 估值

我们采用相对估值法对公司进行估值，选取主营业务为工程建设的山东路桥/上海建工/隧道股份/安徽建工/浦东建设作为可比公司。

截至2022年11月23日，根据iFinD一致预期，2022E-2024E可比公司平均PE分别为8.9X/6.3X/5.1X，公司2022E-2024E之PE分别为7.7X/6.8X/6.1X，与可比公司基本持平。

7 风险提示

川内交通基建投资景气度不足预期：若四川政府对交通基建投资力度放缓，则将导致公司未来新签订单数量不达预期，减少公司工程施工业务营收；

上游原材料价格出现波动：基建原材料如钢筋、混凝土等出现价格大幅上扬，导致公司营业成本抬升，可能会导致公司工程施工业务利润收窄；

矿产资源开发不达预期：公司所参股矿产资源仍处于在建或复工中，如果工程进度不达预期，则影响新能源业务发展。

工程机械龙头，三一重工：底部蓄力，数字化向"两新三化"战略升级

1、从数字化向“两新三化”战略升级，打造工程机械龙头核心优势

三十年铸就全球工程机械行业巨头，仍在积极进取。

公司成立于1989年，以混凝土机械起家，2019年公司成为中国首家销售额“破千亿”工程机械企业，也是日本经济新闻评选的全球工程机械三强。

根据三一集团官微，目前其业务覆盖全球150多个国家和地区，已经拥有了挖掘机械、混凝土机械两块“世界金牌”，大吨位起重机械、桩工机械、煤炭掘进机械、港口机械、摊铺机械等稳居中国第一。已取得如此成就的三一重工仍在积极进取，谋划转型升级，“三一的数字化转型，要么翻身，要么翻船！”2018年3月13日，三一集团董事长梁稳根在十三届全国人大会期间表达了要变革的决心。

公司基于工程机械行业传统生产模式的痛点，通过数字化、网联化、共享化和数据安全来“赋智”，从而实现少人化、无线化、快捷、按需生产，让产业有序“增值”。

公司数字化及智能制造布局极具前瞻性。

2000年初期，中国大部分制造企业处于早期发展阶段，三一就已逐步认识到信息化与数字化的重要性，而其对于智能制造的探索最早可以追溯到2007年。三一数字化升级可以大致分为两个阶段：

①信息化平台搭建、业务流程信息化时期：

2004年，OA系统上线，开始搭建内部管理信息化平台；2008年，发布《三一集团制造技术方案大纲》，开启数字化工厂建设；2009年，M2M在集团内规模化商用，人机交互与信息收集处理方式进一步升级；2012年，18号工厂投产；2013年，建立信息化流程总部，开始进行内控、生产、销售等主要经营流程数字化建设。

②全面数字化转型时期：

2016年，成立树根互联打造工业互联网服务平台；2018年，实现经营全流程（采购、研发、生产、销售、设备数据收集、反馈服务）数字化，从机器替代、机器决策、产品智能化三个层面开启全面数字化升级；2020年，开启“灯塔工厂”集中升级改造阶段，传统MES制造执行系统升级MOM管理系统，旨在为智能化工厂建立统一的管理平台。

根据公司公告，2020年在建8家灯塔工厂，截至2021年末，推进22家灯塔工厂建设，累计实现14家灯塔工厂建成达产；截至2022年6月末，推进28家灯塔工厂建设，累计实现18家灯塔工厂建成达产。

“灯塔工厂”是公司现阶段数字化转型升级的核心成果代表。

根据公司官网披露，三一灯塔工厂广泛采用视觉识别、工艺仿真、重载机器人等前沿工业技术和数字技术，提升人机协同效率与生产效率，产能提升、人员缩减、存货和供货周期加快，整体制造成本显著降低。

以18号灯塔工厂为例，产能提升123%，人员效率提升98%，单位制造成本降低29%。2022年，公司拥有全球仅有的2座获世界经济论坛认证的灯塔工厂（北京桩机工厂和长沙18号工厂），同时中国工程机械行业第一座海外“灯塔工厂”——三一印尼工厂也已投产。公司的四化建设（流程的标准化、在线化、自动化、智能化）逐步由国内向海外推广，实现数字化、国际化协同发展，加速深化公司海外布局。

从投入角度来看，三一重工对数字化智能制造升级投入力度大。

2011年，上一轮景气周期高点，公司资本开支也达到71.4亿元峰值；2017年后，三一不断加大对数字化、智能化建设的资本开支，在2021年到达103亿，主要投在了两个方面：①灯塔工厂的建设，占比超过50%；②部分产业园扩产，包括零部件方向的油缸产业园等。

公司积极推进数字化、智能化转型，实施三现数据、设备互联、PLM（研发信息化）、CRM（营销信息化）、SCM（产销存一体化）等一批数字化项目并取得积极进展，向智能制造数据驱动型公司发展，2022年灯塔工厂前期改造投入基本告一段落，预计未来大型固定资产投资会边际下降。

从成果角度来看，公司数字化转型取得积极进展。

从企业总人数来看，2011-2016年，员工总人数从5.2万人减少至1.4万人，进入本轮周期上行阶段后，2016-2021年，员工总人数增长至2.4万人，增幅71%，但同期收入规模增幅110%，对应人均创收保持持续增长，2021年451万元，5年CAGR达到21.7%。

从员工结构来看，生产人员占比显著下降，技术人员占比提升，2018-2021年，占比由13%增长至31%，根据2021年年报披露，技术人员中“两新三化”人才占全部研发人员比重超过40%。

2021年，公司核心战略升级，确立“两新三化”，坚持长期主义，加大新产品、新技术的研发投入，全面推进智能化、电动化、国际化。

随着工程机械行业逐渐从增量市场转化为存量市场博弈，三一重工适时地升级了战略规划，用数字化推动降本增效，国际化助力穿越周期，电动化领跑行业新潮流，由内向外继续深化自身四大核心竞争优势：①行业领先的研发创新能力，持续稳定提升产品竞争力；②稳定的管理团队，关键时刻的战略眼光独到、准确；③稳定的销售政策，重视风险充分发挥渠道优势；④智能化增值服务，打造龙头品牌影响力。

“两新三化”转型升级有望进一步放大公司核心竞争优势，建立更深的品牌护城河，工程机械行业格局存量竞争，强者恒强。

1.1.研发创新能力行业领先，持续稳定提升产品竞争力

三一重工始终保持行业领先的研发创新能力。

公司秉承“一切源于创新”的理念，致力于研发世界工程机械最前沿技术与最先进产品。

公司拥有2个国家级企业技术中心、1个国家级企业技术分中心、3个国家级博士后科研工作站、3个院士专家工作站、4个省级企业技术中心、1个国家认可试验检测中心、2个省级重点实验室、4个省级工程技术中心、1个机械行业工程技术研究中心和1个省级工业设计中心。

从研发专利来看，公司2022年上半年申请中国专利1478件，其中发明专利539件；申请国际专利75件。截至2022年6月30日，公司累计申请专利14618件，授权专利9547件，申请及授权数居国内行业第一。

公司每年将销售收入的5%以上投入研发，且仍在持续提升，打造集群化的研发创新平台体系。

从研发总支出来看，2013年以来公司研发支出占营收比重维持在5%左右，2017年以后稳步提升，2021年公司费用化与资本化研发支出合计约77亿元，占营收的7.25%，创新历史新高。

从研发费用来看，研发费用支出规模逐年增长，2022M1-9，研发费用 45亿元，同比增长3.5%，在行业下行收入承压阶段，保持研发投入增加，本期占营收比重达到7.68%。

从研发人员数量来看，2021年公司拥有研发人员7231人，占总人数比重提升至30.51%，2016-2021年研发人员数量复合增速达33%。

产品逐步多元化，产品竞争力稳步提升。

三一选择以混凝土机械起家，1993年开始研制，2000即成为国内第一，2009年成为全球销量第一，并于2012年收购有“大象”之称的混凝土机械王者德国普茨迈斯特，重塑了行业格局。

自2006年起，三一重工在混凝土泵车和路面机械的基础上，陆续注入集团工程机械资产，逐渐形成覆盖混凝土机械、路面机械、挖掘机械、桩工机械、起重机械、工业车辆等领域的工程机械全产业布局。

2010年以来，挖掘机械占比逐年提高，截至目前已经形成挖掘机械、混凝土机械、起重机机械三足鼎立的局面。

根据2022年公司半年报披露，分产品来看：

①挖掘机械：收入167.4亿，占比41.77%，国内市占率保持第一且持续提升，其中超大型挖掘机市场份额提升约11pct成为第一，接近30%；

②混凝土机械：收入83.5亿，占比20.85%，多产品国内市场份额全线提升，其中搅拌车、车载泵市占率分别超29%、48%，分别较上年+7pct、+4pct；

③工程起重机：收入71.5亿，占比17.83%，汽车起重机市占率突破32%，其中220吨以上型号突破35%，居国内行业第一；履带起重机市场份额有所上升，稳居全国第一；

④路面机械：收入 13.5 亿元，占比3.37%，摊铺机市场份额突破 30%，居全国第一，压路机、铣刨机市场份额均大幅上升。

三一重工研发创新成果显著，产品端不断推陈出新。

三一推行“销售一代、储备一代、研发一代”的三代研发政策，研发端主要投向新产品、新技术、电动化、智能化及国际化产品。以国际化产品为例，2021年上市国际产品68款，聚焦欧美主流市场，上市多款主销机型提高覆盖率；2022年上半年，国际产品开发进一步提速，新产品较上年同比翻番，包括挖掘机、装载机、起重机、泵车等76款产品，已超2021年全年，发展中市场基本实现产品全覆盖，欧美发达市场产品覆盖率近70%。

根据公司公告，2022年公司推出全球最大轮式起重机、全球首台全电控300吨级超大挖产品、S 系列新一代泵车、新能源搅拌车等新品200余款，突破关键技术205项，打造多项爆款产品，科技成果数量与质量均达到历史最佳。

三一重工依靠行业领先的研发能力，持续推出兼具国际化和电动化等一系列标志性产品引领中国高端装备制造。

1.2 管理团队稳定，战略眼光独到

三一重工股权相对分散。三一集团持股29.20%为公司第一大股东，创始人、原董事长梁稳根为公司实际控制人，直接持股2.78%，通过三一集团间接持股16.56%，合计持股比例为19.34%。公司多次股权激励绑定核心高管，提高管理层工作积极性，董事长向文波、董事易小刚等均通过集团间接持有上市公司股票。

三一重工建立了卓越企业文化，高度重视员工培训与激励。

三一重工秉承"先做人、后做事"的核心价值观，努力实现着"创建一流企业、造就一流人才、做出一流贡献"的愿景。

公司管理团队建设了以结果为导向、追求卓越的公司文化，同时高度重视员工培训和激励机制，公司分别于2012、2016、2022年实施股权激励计划，2022年最新一期限制性股票激励计划向公司高管、核心技术/业务人员授予月2907万股，约占总股本0.34%，授予价格为9.66元/股，其中包括9名核心高管，获得总计规模的22.3%，其余核心技术/业务人员共计136名获得77.7%。

从解除限售业绩考核角度看，2023年考核目标是营收或归母净利润实现同比+10%增长，2024年考核目标是营收或归母净利润实现较2022年增长20%，彰显公司未来发展信心。

管理团队在关键时刻的战略选择在30年企业发展过程中发挥重要作用。

工程机械在不同发展阶段，竞争要素不一样，但是核心离不开管理。三一是出身草根的民营企业，但却不是典型的家族式企业，管理层优秀人才聚集，且30年风雨同行，现任三一集团董事长唐修国、三一重工董事长向文波、三一重工总裁易小刚等，均在公司发展中起到了关键性作用。1994年“双进”战略，2000年布局海外，2012年收购普迈，2018年数字化战略都是佐证。

1.3 经销体系成熟完善，充分发挥渠道优势

三一拥有完善年度运营规划管理程序，其体系向经销商延伸。依据《销售运营管理》一书，三一早在2002年就持续扎实建立科学的“4+1”年度运营计划体系。主要内容包括市场目标（含客户和竞争分析），策略（价格策略、市场开发策略）、人员配置（人力资源需求计划）、费用预算（资金需求计划）。

公司将这一套程序向经销商延伸，要求经销商同样建立并执行这套严格的年度业务规划体系。即公司要求经销商每年11月、12月初，由经销商总经理率业务负责人、人力资源负责人、财务负责人、销售运营负责人组成团队（即4+1经营管理团队），携带制定好的年度经营计划到三一总部接受严格质询，直至计划通过。此外，三一重工组织人员每月和经销商回顾计划执行情况，纠偏和动态调整。

三一参股经销商，带动经销商一同成长。

经销商作为公司产业链的重要一环，更加贴近一线，了解市场需求,能帮助公司将产品推向市场，庞大而卓越的经销商体系是目前工程机械企业的核心竞争优势之一，目前三一重工的经销商体系已经覆盖全国大部分省份，平均在每个省份拥有1-2个省级经销商。

三一重工通过持股与经销商深度绑定，互惠共赢，提升了彼此忠诚度，又实现了三一重工对经销代理经营状况的适当把控。三一重工和不少经销商伙伴合作时间超过10年，共同经历两轮周期共同成长，经销体系成熟。

三一重工重视让利经销商，充分发挥自身渠道优势。

三一重工经销商的利润主要来自两方面，一是赚取渠道价差加成，二是三一重工处获得的与销量挂钩的销售佣金激励。

依据公司披露，三一主要通过销售佣金激励制度，反哺让利经销商，调动销售的积极性。其中，三一重工销售费用包括销售佣金、薪金福利、促销及广告开支、产品运输开支和其他五个科目，其中销售佣金占比最大。

2016-2021年销售佣金规模持续扩大，占销售费用比分别达
29.3%/48.5%/50.1%/55.8%/59.1%/58.2%，2019-2021年销售佣金占营收比分别达4.04%/3.17%/3.67%。

三一销售政策稳定，重视风险控制。

根据公司历年年报披露，三一销售方式包括按揭贷款、分期付款、融资租赁，其中终端客户可委托经销商办理按揭贷款，其担保义务由三一承担，截止2022年6月30日，此类担保义务的余额为33.17亿元。

对比上一轮周期拐点前后，2010-2013年，负有回购义务的累计贷款余额分别为约174、210、245、190亿元，行业内相对激进销售带来了较高的担保风险敞口，但本轮周期下行后，公司保持销售政策稳定，对经销商管理严格，杜绝0首付，风险控制有效也体现了较强渠道管理能力。

总的来说，三一经销商管理体系成熟，重视参股扶持经销商，销售政策稳定，重视风险控制，面对周期波动，渠道优势显著。

1.4 智能化增值服务，打造龙头品牌影响力

三一重工智能化服务体系升级，提高客户黏性和满意度。三一以客户需求为中心，“一切为了客户、创造客户价值”，建立了一流的服务网络和管理体系。对于工程机械这类大型设备来说，每停工一天就意味着巨大的损失。

根据三一官网信息，公司在全球拥有1700+服务中心，7000余名技术人员，全面全点的服务布局可为客户实现365dayX24h全时服务，同时率先在行业内建立企业控制中心ECC，依托物联网平台“云端+终端”建立了智能服务体系，耗时缩短70%，98%服务业务可线上完成，实现设备互联、设备数据共享、工况查询、设备导航、设备保养提醒等多项服务功能。

推出智能服务与智能调动平台，打造龙头品牌影响力。

根据公司2022半年报披露， 三一持续迭代智能服务技术。

深耕客户核心痛点、需求点，以设备工况数据与客户互动数据创造满足客户全场景需求的功能，形成更牢固的数据价值闭环。

同时，三一重工也推出智能调度平台，当前公司施工类调度平台共7款，涵盖3大智能场景（路桥施工、搅拌站、矿山），旨在为客户提供作业时的一站式管理服务，将场景知识以数字化手段呈现在调度管理的流程中。

公司作为国内工程机械龙头，经过长期的积累，产品质量和技术能力已经达到与外资龙头品牌比肩的水平，同时，随着三一营销服务水平稳健提升，公司品牌影响力与日俱增。

3、国际化：逐步进入海外布局收获期，向全球工程机械龙头迈进

3.1 过去：二十年耕耘布局，海外市场进入收获期

三一重工的国际化最根本的原因在于企业发展诉求。从供应链角度看，即“用国际化的资源提升国际化的三一”。根据公司信用评级公告，公司供应链包括力士乐液压件、道依茨的柴油机、奔驰的底盘等等，通过海外高端零部件供应，打造出了具备足够市场竞争力的工程机械产品。出于对供应链成本、交期的把控，也是为了能在多区域间创造综合效益和规模生产，有效利用市场信息，提高战略灵活性，三一重工开启了国际化发展战略。

三一国际化完整经历了产品外销、直接投资、收购并购、本土化经营的过程，逐步成熟。

布局海外，面临着文化陷阱、法律陷阱、管理陷阱、产能陷阱、法人治理陷阱等一系列困难，三一没有直接选择收购并购的方式，而是通过设立办事处、销售子公司的方式逐步摸索。

2000年，三一国际部组建；2002年，首设印度办事处，并首次实现4台平地机出口印度和摩洛哥；2006年，在海外成立多家销售子公司后，开始着手进行海外直接投资，陆续建设了印度、美国、欧洲（德国）、巴西产业基地；2012年，海外战略深化，收购德国普斯迈斯特，借助老牌企业的品牌、专利、渠道，加速走向国际市场；2013年，持续开拓国际销售大区，基本实现研发、制造、销售的全方位的国际化布局。

2020年，海外疫情发酵，公司化挑战为机遇，市场份额逆势提升，在北美、欧洲、印度、澳大利亚、东南亚等主要市场挖掘机份额均有大幅提升。

2021年，海外市场收入创历史新高。

在产品成熟、渠道完善共同作用下，如果说2021年之前三一国际化的耕耘期，那么2021年，我们认为，三一的海外市场进入收获期。

公司基本实现研发、制造、销售的全方位全球化布局，以点带面效应明显。目前，三一海外布局包括四大产业园、十二个海外销售大区以及德国普斯迈斯特，完成五大洲覆盖。

以点（研发、制造产业园）带面（销售大区）效应明显：国际化研发吸收发达国家的技术成果；生产国际化可降低成本，扩充产能，享受新兴市场发展红利，基本完成全球布局。

3.2 现在：主动提升海外收入占比、海外市场份额，α属性凸显

公司海外收入占比的变化大致可以分为四个阶段：

①2006-2008年，公司全球布局初具雏形，收入占比加速提升；

②2009-2011年，国内第一波高景气周期，金融危机影响下海外收入增速低于国内市场，占比下滑；

③2012-2015年，国内市场低迷，公司全球布局稳步推进，海外收入较为稳定，占比提升；

④2016-2021年，国内行业复苏，海外收入占比再次被动下降。

从海外收入角度看，虽然占比呈现周期性波动，但是收入规模整体看呈稳定增长状态。

在完成全球市场探索和基本布局以后，2016-2021年公司海外营收分别实现92.86、116.18、136.27、141.67、141.0、248.5亿元，规模基本保持增长，2021年增幅高达76%，收入占比提升至23.2%，2022年1-9月份占比进一步提升至40%以上。

2021年以来，海外收入占比提升虽有国内周期下行导致被动提升的因素，但鉴于海外收入规模的显著扩大，我们认为，三一重工海外收入占比进入主动提升阶段。

2021年海外市场进入收获期，公司同时提出了“以我为主、本土经营、服务先行”的经营策略。整机厂核心竞争要素在于产品、渠道、服务、管理，三一国际化战略也在产品持续推陈出新的背景下，聚焦海外市场渠道建设、服务能力建设、服务配件体系建设：

（1）“以我为主”：全面推广公司特有营销体系和渠道模式，加大海外市场资源投入，在海外市场特别是欧美市场实现突破性进展。根据公司公告，截至2021年末，除普茨迈斯特海外渠道外，公司建立了覆盖30多家海外子公司及合资公司、140多个自有渠道网点、300多家优秀代理商合作伙伴的海外市场渠道体系。

（2）“本土经营”：推动工作人员本地化及本土经营，2021年末，美欧印等海外事业部本地化率超过90%。

（3）“服务先行”：大幅增加服务人员、服务车辆、服务网点等资源，完善海外各区域配件中心，提升海外配件供应能力，打造服务第一品牌。

分区域来看：新兴市场、发达市场双双实现亮眼表现。

2021年，亚澳、欧洲、美洲、非洲分别实现93.5%、42.0%、108.1%、117.9%的收入增速，进入2022年，前三季度四大区域收入增速分别为52.3%、26.5%、63.5%、29.0%，亚澳、美洲地区仍保持较快增长，欧洲发达地区本身是外资品牌优势区域，依靠更新需求驱动增长，三一重工实现欧州市场的突破，除了渠道、服务布局外，也在于适应当地需求的针对性新产品持续推陈出新，侧面反映了公司综合市场竞争力的提升。

分产品来看：核心产品在多地区实现销量第一，挖机产品海外市占率稳步提升。

根据公司公告，2021年，挖机海外15个国家排名第一，混凝土泵车在68个国家市场份额第一；汽车起重机15个国家市场份额第一；履带起重机12个国家市场份额第一。

以挖机为例，根据Off-white Research 数据，2018-2020年，全球挖机销量估计为65.1、66.3、67.5万台，我们按照过去2年复合增速1.8%推算2021年全球挖机销量，估计约为68.7万台。

据此推算，2021年，三一挖机全球市占率约14.7%，其中：国内市占率约29.5%，海外市场市占率约6.7%，同比+3.5pct，较2020年以前提升速度加快。2022年1-9月，根据公司公告，海外挖机市占率达8%以上，保持较快提升趋势。

3.3 未来：万亿级工程机械全球市场，三一向全球龙头成长

工程机械行业是万亿级的赛道，全球挖机市场规模估计超3000亿人民币。

根据KHL数据显示，2010-2020近10年全球工程机械市场空间主要在1300-2000亿美元区间范围内波动，且振幅较大，近十年平均全球销售额达1694亿美元。

2021年全球工程机械销售达2327亿美元（按历史汇率约合15125亿人民币），同比+21%，经济复苏后，工程机械收入表现了较强增长弹性，其中主要是海外增长贡献，中国市场略微下降。

单看挖机市场，根据Off-white Research数据推算，预计2021年全球销量为68.7万台，根据中国工程机械工业协会数据，中国市场2021年销售约34万台，占全球销量约50%。

按国内均价40万元，海外均价50万的大致假设估算，全球挖机市场规模约3060亿人民币，其中海外市场约1700亿人民币。

国产品牌崛起，在中国市场取得绝对优势。

从国内挖机市场格局来看，国产品牌市占率自2017年超过50%，2020年达到70.7%。

该轮景气周期（2016-2020年）中，以小松为首日系品牌市占率明显下滑，由22.8%下滑至7.5%，由于其不能因地制宜地进行产品迭代，而逐步被市场边缘化。

国产龙头市占率仍继续提升，2020年，市占率前五名依次为三一（27.97%）、徐挖（15.87%）、卡特（10.3%）、临工（8.17%）、柳工（7.89%）；2021年，三一、徐工市占率分别达到29.5%、17.4%，年均提升约2pct。

从全球工程机械市场格局来看，得益于前期国内市场景气周期，中国整机厂全球份额提升。

根据KHL数据，按销售额口径计算市场份额，从2010-2021年，外资品牌卡特、小松的份额均受不同程度的挤压，卡特市占率波动较大，小松相对平稳，而受益于国内工程机械上行周期，2021年工程机械前十强中，中国品牌占据三席，分别是徐工集团（全球排名第3，市占率8%），三一重工（全球排名第4，市占率7%），中联重科（全球排名第7，市占率4%）。

对标卡特，三一向全球工程机械龙头迈进，市值成长弹性较大。

收入端来看，根据KHL公布的全球工程机械前50强榜单数据和wind数据比对，卡特彼勒工程机械市场份额计算大致核算了其建筑机械、资源机械两大类业务收入，2021年，卡特工程机械类业务收入约2044亿人民币，对应约13.8%全球市场份额，三一重工工程机械收入约1035亿元，对应全球市场份额约6.9%，三一收入规模约是卡特彼勒工程机械业务的1/2，是其总营收的约1/3；从市值角度来看，截至2022年11月15日，全球龙头卡特比勒市值约8900亿人民币，国内龙头三一重工市值约1335亿人民币，三一重工市值仅卡特彼勒的15%。

4、电动化：全面布局，持续蓄力，未来竞争潜力渐显

4.1 政策端+需求端+供给端多方发力，电动化趋势已成

我们认为一种新产品的导入、一种新趋势的形成，应该是各方合力的结果，这也是实现最为顺畅、落地概率最大的方式之一，既需要政策端的率先引导、标准制定，也需要在需求端能满足切实经济诉求，不是“伪需求”，同时要求供给端产品足够丰富，能满足下游需求的同时有一定程度的良性竞争。

政策端：国四标准即将实施，各级政策不断出台，推动“油转电”。2022年以来，随着国四标准即将实施，各级政府部门相继推出相关配套政策，一方面加强对高排放非道路移动机械的管理，明确或扩大禁止使用区域，一方面加快推动工程机械领域的电动化，促进“油转电”，并对相关技术标准进行了统一，解决实际应用问题。

需求端：柴油价格仍处历史高位，电动化车辆性价比凸显。近两年由于能源革命叠加能源危机等一系列原因，原油价格处于整体走高趋势，柴油价格也水涨船高，根据商务部发布的0#柴油零售价来看，2020年以来柴油价格整体呈上升趋势，近期有所下降，但仍处于2010年以来的历史高位。

2022年1-10月均价为9462.67元/吨，相比于2021年全年均价的7655.69元/吨上升23.60%，相比于2020年全年均价6401.88元/吨，上升47.81%。而在这种情况下，也更加凸显电动工程机械及商用车的性价比。

以10月底柴油价格9299元/吨为基础粗略估算，相当于7.90元/L（柴油密度取0.85kg/L）。取三一燃油搅拌车SY412C-8S（VI）-D测算，百公里油耗上限35L，即每公里油耗上限为2.77元；而三一410S充电版搅拌车，额定电量350KWh，综合工况下，续航达150-200公里，取150公里，即每公里电耗上限为2.33度，以夜间低谷工业电价来算，取0.425元/度，即每公里电耗上限为0.99元，明显低于燃油搅拌车的2.77元。

供给端：工程机械主要企业纷纷以不同方式入局电动化，其中徐工、三一、中联重科偏向于全品系发展，覆盖面较广。而柳工、中国龙工、博雷顿、铱钼智能则分别在个别领域进行电动化布局，集中资源。

综合来看，电动化趋势明显，但产业配套上仍需进步，其中包括整车成本仍较为昂贵；使用场景存在进一步拓展空间；同时配套充电换电设施不足，阻碍产业发展进度；电池回收等系统仍有待完善等。

4.2 短期不断落地规划，远期持续拓展产业触角，凸显龙头格局视野

电动化尚处发展早期，公司层面应更重视战略部署。当前电动化趋势虽已基本形成，但仍处于发展早期，以电动装载机为例，根据工程机械协会对22家装载机制造企业统计，2022年1-10月共销售各类装载机101356台，同比下降16.7%，其中电动装载机销量981台（3吨1台，5吨980台），渗透率仅0.97%。

因此从公司层面来看，应更重视战略上的布局，需要由内而外，从自身相关组织架构到外部的产业链上下游、相关产业合作等方面进行前瞻性的部署，以为未来电动化进入加速发展时期蓄力。

有落地有深化，龙头公司发展格局尽显。自从2018年报首次于定期报告上披露将加大电动化研发力度以来，公司不断加大投入力度，一方面在组织结构、产品发布上持续细化、不断落地，另一方面加大生产布局，同时拓展产业触角，从三电技术到换电、氢能、电池回收系统等各方面发力，加强自身产业纵深，拓宽拓深自身竞争壁垒。

在售电动设备产品至少达60款，已基本覆盖全系列产品。截至2022年6月30日，公司已拥有电动起重机可售产品 12 款、电动搅拌车 9 款、电动自卸车 28 款、电动挖掘机 9 款、电动装载机 2 款。同时，在混凝土泵车、宽体矿车、堆高机等方面推出电动化产品。而截至2022年10月20日，公司已累计推出近百款电动化设备，基本覆盖全系列产品。

电动挖掘机应用于酒厂等场景，应用场景不断深化。而随着挖掘机电动化，其无燃油废气排放、污染、噪音小不扰民的特性也进一步凸显，并在实际应用中拓展深化应用场景。根据公司官网，电动挖掘机SY19E采用纯电作业模式，在配备专业食品级不锈钢材质铲斗后，可匹配酒厂、食品厂等生产需求。而由于其噪音小不扰民的特性，SY19E在室内装修中应用更加深入。同时，在农林果园、住宅改造、地下室、隧道、钢厂、码头等场景中，亦逐步实现应用。

5、盈利预测及估值

我们认为，公司短期业绩应分市场来讨论，国内市场看行业β，需求展现一定韧性，波动收敛；出口市场看公司α，海外布局进入成果收获期，有望保持较快增长。

预计2022-2024年，公司收入分别为802.3、901.2、1097.4亿元，分别同比-24.9%、+12.3%、+21.8%；归母净利润分别为47.8、70.5、103.4亿元，分别同比-60.3%、+47.5%、+46.7%，对应PE估值28、19、13X；

在行业周期波动收敛背景下，公司是引领行业国际化、电动化发展的工程机械龙头，坚持“两新三化”战略转型升级，建立更深的品牌护城河，行业下行阶段有望凭借国际化布局表现出一定的业绩韧性，未来迎接行业新一轮复苏，有望凭借电动化率先受益。

6、风险提示

（1）国内市场需求大幅下滑风险：基建投资增速下滑，稳增长政策效果不及预期；支持房地产市场平稳发展的政策效果不及预期。

（2）海外市场需求大幅下滑风险：疫情后海外市场复苏，工程机械市场保持较高景气度，但在2023年通缩预期下，宏观经济下行可能导致海外需求增速放缓甚至下滑。

（3）市场竞争风险：需求不景气背景下，行业开启新一轮价格竞争，导致工程机械企业盈利能力受损。

（4）费用压力增加导致盈利不及预期：公司“两新三化”转型升级战略需要持续性投入，包括新产品研发、海外渠道建设等等，费用端压力可能导致公司净利率水平进一步下滑。

（5）新产品开发及下游市场拓展不及预期：公司依靠创新驱动，通过产品的推陈出新增强市场竞争力，特别是海外市场需要开发针对当地需求、环保标准的新机型，增加产品覆盖率，若产品开发或市场开拓受阻，公司收入规模或将低于预期。

（6）下游终端项目开工不及预期：疫情反复影响终端项目开工，压制终端客户设备采购需求。

“梯媒”开创者，分众传媒：布局海外市场，有望打开第二增长曲线

1. 公司介绍：“梯媒”开创者，行业龙头公司

1.1. 公司概况

分众传媒成立于2003年，创立电梯媒体广告模式，于2005年成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，并于2007年入选纳斯达克100指数。

2013-2014年公司完成美股私有化，之后在2015年以借壳上市的方式回归 A 股，市值突破了 1000亿元。

2017 年，公司投资设立韩国子公司并投入运营，将业务拓展至首尔、釜山等 15 个韩国主要城市。

2018年 7 月，阿里及其关联方以约 150 亿元人民币战略入股分众传媒，致力于共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新。阿里巴巴的新零售基础设施能力和大数据能力与公司广泛的线下触达网络形成化学反应，为用户和商家带来全新的体验和独特价值。

公司通过抓住“电梯”这一核心场景所象征的四个关键词“主流人群、必经、高频、低干扰”，在主流城市、主流人群必经的电梯空间中实现高频次有效到达，从而形成强大的品牌引爆能力，公司于2016年 3 月被中国广告杂志评为“中国广告最具品牌引爆力媒体大奖”。

公司近年来持续推进数字化进程，不断优化自身客户结构，提升整体运营效率。

1.2. 股权结构及管理团队

1.2.1. 股权结构

公司股权结构整体比较分散，创始人江南春为公司第一大股东。

截至 22Q2，公司创始人、实际控制人江南春通过 Media Management Hong Kong Limited 持股 23.72%，为公司第一大股东。

2018 年战略入股分众的阿里巴巴目前持股 6.13%，为公司第三大股东。

根据公司披露信息，阿里网络与 Gio2(HK)、Giovanna Investment(HK)系一致行动人，因此阿里网络及其一致行动人合计持有公司 8.88%的股份。

1.2.2 高管团队

公司高管团队经验丰富，创始人江南春为公司董事长兼总裁、首席执行官，孔微微担任副董事长兼副总裁、首席财务官及董事会秘书，嵇海荣担任董事兼副总裁、首席营销官。

1.3. 主营业务：抓住“电梯”核心场景运营生活圈媒体

公司当前的主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。目前，楼宇媒体是公司收入中最主要的来源，2021 年整体收入中占比超过 90%。

1.3.1 媒体类型介绍

1）楼宇媒体：电梯电视媒体

电梯电视媒体主要安放在电梯口，电视内容滚动循环播出。2018 年阿里巴巴战略入股分众 传媒后，分众数字化变革成效显著，实现了网络可推送、实时可监测、数据可回流、效果可评估。目前分众已从最早的插卡播放发展为大部分终端可云端在线推送，绝大部分屏幕物联网化，可以远程在线监控屏幕的播放状态。根据公司官网数据，分众电梯媒体日覆盖总人数超 4 亿。

2）楼宇媒体：电梯海报媒体

电梯海报媒体为海报形式，主要位于社区电梯内。在必经的封闭狭小的电梯空间内，消费者在乘坐的无聊时间内形成主动性收视，从而形成较高的广告关注度。电梯内环境单纯、干扰度较低，消费者对电梯海报广告信息有充分的收视时间，使品牌与受众形成了深度的沟通。

公司于 2015 年推出“云战略”：2009 年，公司基于物业数据如社区楼龄、楼价、商圈分析等建立了物业云，使广告更精准地投放在有需求的楼宇；2015 年，公司引进了搜索云，通过分析不同楼宇中哪些词语的搜索概率更高，消费者对哪些品类、品牌更感兴趣，形成搜索云，从而基于不同楼宇的不同消费需求和品牌偏好，持续推动精准投放；2016 年，分众开始研究电商云，通过与电商合作，更进一步精准化判断不同楼宇对不同品牌的偏好和购买倾向。

电梯海报方面形成了三云（电商云、搜索云和物业云）合一，用云端的数据来决定电梯海报放置何种广告更精准，为广告主创造更高的 ROI。

3）影院媒体

影院媒体主要面向年轻人群，观影已成为他们核心的娱乐生活方式，而观影通常与购物或逛街相联动，所以观影人群也是都市核心消费人群。

影院银幕巨大、音响效果俱佳，在完全黑暗的环境中让银幕映前广告呈现出高品质音画效果和震撼性体验，能充分彰显广告品牌的独特品位与气度。

影院环境单纯，收视强制，音效震撼使有限的映前广告具有较高关注度与回忆度，据益普索 2015 年调查显示，影院广告的回忆度比电视广告高五倍。

4）终视卖场

分众终视卖场清晰锁定家庭消费品的采购者，快消品价格低、决策时间短，分众终视卖场在消费者购买路径全过程中多触点即时到达能唤醒消费者的品牌意识，对计划外购买及冲动型购物人群具有较强作用力。

1.3.2 公司媒体点位数量及覆盖情况

2018年，公司为实现中长期战略目标，自 18Q2 起大幅扩张电梯电视和电梯海报媒体资源，通过规模和体量效应形成品牌集中引爆的能力，为广告主提供更有效和精准的广告投放，从而提升广告主对公司媒体价值的认可。

从图中可以对应看到截至 2018 年 7 月 31 日及截至 2018 年 12 月 31 日的自营楼宇媒体数量同比增速分别为 58.2%/75.7%。

单季度来看，公司毛利率、净利率的变动幅度较大，19Q1 是毛利率最低点 36.54%，主要 系公司自 18Q2 起的点位高速扩张。

18Q2 扩张点位的同时还对设备进行了升级更换（将原有以 21 寸高清屏为主的液晶电梯电视，逐步替换成以 27 寸为主，21 寸智能互动机为辅的液晶电梯电视；将原 20 寸和 21 寸的竖式数码海报更换成了 32 寸及 25 寸的智能屏一体机；将原尺寸为 424mm x 570mm 的电梯海报基本更换成 590mm x 790mm 的铝合金框电梯海报），新购置的资产折旧费用相较 18 年大幅增长，因此净利率也维持在较低水平。

20Q2 起毛利率快速回升，主要系公司抓住了新消费赛道高速增长的机会，众多品牌引爆案例不仅让公司在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置，也大幅提高了客户对公司的认同度，提升了公司媒体资源的整体刊挂率，因此公司楼宇媒体在一季度后表现出强劲的复苏态势。22Q3 同比整体毛利率、净利率大幅下降，主要系疫情影响广告市场承压，收入端下滑幅度大但租赁成本是相对固定的。

2.4. 期间费用

公司的期间费用率整体比较平稳。2021 年销售费用 26.58 亿，同比上升 23.63%，其中： 财务费用-1.69 亿，同比下降 33.24%，财务费用率-1.14%，同比下降 0.09pct，财务费用的波动主要由利息收入带来，由于公司在 2021 年内的平均银行存款余额以及银行大额定期存单均较上年有所增加，故利息收入相应增加。

费用端控制较好，2022 年前三季度销售费用 13.86 亿元（yoy-30.58%），主要系与营业收入密切相关的销售人员业务费减少所致。

管理费用 4.15 亿元（yoy+14.70%），研发费用 0.55 亿元(yoy-20.57%)。经拆分，Q3单季度销售、管理、研发费用分别为4.9/1.27/0.14亿元，对应费用率 18.81%/5.63%/0.75%，同比增加 1.63/2.65/0.21pct。

2.5. 现金流量：经营活动现金流净额

公司经营活动产生现金流比较稳定，其中：2021年增长幅度较大主要系：根据新租赁准则的要求，将楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现在筹资活动中，故 21 年开始购买商品、接受劳务支付的现金中不再包含楼宇业务等租赁费支付，导致经营性现金流增加 29.24 亿元。除去这部分影响，经营性现金流仍有较好增长。

2020 年的大幅增长主要系：1）20 年受疫情影响，公司楼宇媒体及影院媒体的租赁成本均 有所减少，同时各项成本费用得到了有效的控制，使得经营活动现金流出减少 22.87 亿元。

2.6. 应收账款：回款情况逐渐改善，信用减值损失减少

公司的应收账款管理情况对利润的实现至关重要，影响利润稳定性。应收账款自 2018 年起逐年下降，21 年年末应收账款账面价值较年初减少 6.4 亿元，主要由于：1）2021 年应收账款回款较好；2）2021 年应收账款信用减值损失为 16,465.15 万元；3）部分应收账款债务重组导致应收账款减少。

应收账款占营业收入的比例自 2019 年起同样逐年下降，可以看出公司近几年的回款情况在慢慢改善，信用减值损失也相应减少（2018 年及之前年度公司的信用减值损失列示为资产减值损失，2018 年信用减值损失为 40,004.0 万元，2019 年的 73,992.7 万元同比增长了 84.96%，主要系当年客户回款速度普遍放慢导致账龄结构恶化、信用风险增加）。

2.7. ROE 变动分析

公司投资回报率出众，2016 年 ROE 高达 70%，但之后在 2019 年跌至仅 13%左右，2017~2021 年的 ROE 中位数是 34.26%。

通过杜邦分析法对公司 ROE 进行拆解，可以发现公司 ROE 的大幅波动主要受到销售净利率大幅变动的影响，而 2009 年净利率的下滑已在 2.3 部分进行了解释，主要系 18Q2 起公司大幅扩张点位。2019 年降本增效工作开始后，随着净利率的回升 ROE 也逐渐回升。

3. 行业分析

3.1. 宏观环境：22H1 受疫情影响业绩承压，6 月开始已逐步回暖

2022 年 3 月起，深圳、上海等地疫情不断，对宏观经济带来不利影响，3 月至 5 月社会消 费品零售总额当月同比值均为负，4 月同比下滑达到 11.1%，对比去年同期，整体情况较 差。

5 月，伴随着全国稳住经济大盘电视电话会议的召开，稳增长的主旋律推进了社会整体复工复产、经济复苏的进程，6 月防疫政策的积极调整同样表明了长期消费复苏的趋势，社零数据已于 6 月恢复正向同比增长。

根据 CTR 数据，2022 年 9 月广告花费环比上涨 3.3%，继续维持了 8 月环比 4.3%的正向增长。公司作为广告行业龙头，且 2021 年消费品客户收入占比达 39.12%，有望受益于消费回暖带来的广告预算复苏。

同时，从 2019Q1~2022Q2 中国股权投资基金募资各季度情况的数据也可以看到，尽管同 比情况类似的 20H1 时期下降幅度没有那么大，但整体中国股权投资市场投资步伐受疫情影响有变动。

根据清科研究中心，2022 年上半年，其中尤以互联网、连锁及零售、食品&饮料领域投资下滑较为明显，而汽车、新能源等投资热度逆势增长。投资领域热度的下降也会对以帮助新锐品牌引爆为主要业务的分众产生影响。

下图多种广告渠道的收入对比可以看出 22Q1 广告行业整体景气度都较差，其中整体变动相对比较平稳的是京东、美团这类电商平台，主要系疫情期间更多的中小公司更愿意选择效果明显、转化快的线上广告，分众的线下广告对资金压力较大的公司而言非必选项。另外，部分线上平台比如抖音会帮助中小公司投放保量广告，对中小客户吸引力较大。

3.2. 广告行业变化分析：线下广告、品牌广告关注度越来越高

3.2.1 数字流量红利逐渐消失

网络广告市场的增速和互联网月活跃用户规模近几年都逐渐放缓，线上流量红利消退使得线上广告投放成本变高。

同时，在现代资讯爆炸的信息环境中，用户很难集中注意力，线上广告的转化效果也逐渐变差，无效投放的情况增多，而梯媒在封闭的电梯空间中可以让受众在搭乘电梯的碎片化时间中对广告产生有效记忆。

这是分众的增长逻辑之一：当品牌在原点人群验证可行性后，通过分众引爆式投放，实现对 4 亿人群的饱和式覆盖，用主动、高频的媒体优势，帮助品牌突破圈层，形成认知记忆。

根据 CTR 数据显示，2019-2021 年疫情反复的环境下，只有电梯 LCD、电梯海报两类渠道始终保持同比正向增长，体现出“梯媒”的强劲韧性；21 年影院视频广告刊例花费同比增长高达 253.2%，主要系 20 年疫情期间影院全部停业，21 年疫情转好后重新营业；线上渠道电视、互联网站及其他传统媒体的广告刊例花费整体都是衰退趋势。

表现较好的三个渠道恰好是分众媒体矩阵中最主要的构成部分，因此公司整体在广告行业内韧性较强。

3.2.2 品牌广告 VS.效果广告

尽管广告的投入最终目的都是为了让消费者购买商品或服务，但品牌广告和效果广告的关注重点和方式有所差异。

广告主投放品牌广告一般是为了宣传品牌、扩大品牌影响力、提高品牌市占率，使消费者在有需要时能第一时间想到自己的品牌，偏向“长线”效果，重点关注长期竞争力；而效果广告的投放则目标直接，快速激发消费者立刻下单的行为，偏向“短线”效果，重点是短期占有率。

两种营销方式都不可或缺，广告主要分配好两种类型广告的预算，才能更好地实现营销目标。

单纯的效果广告投入很容易使品牌不断被迫降价，而与此同时流量成本却在上升，难以维持健康的利润率，陷入恶性循环中。因此，越来越多的广告主意识到“品效合一”的重要性，每年均会计划一部分固定预算进行品牌广告投放，维持品牌的曝光度和影响力。

分众董事长江南春先生曾提到，“凯度做过一个很重要的营销投资回报率分析，实际上一个企业 70%的销售是由它的品牌资产贡献的，30%是来自于短期的促销和流量转化”，阐述了品牌广告的重要性。而分众最独有的价值就是在主流城市主流人群必经的电梯空间中形成高频次有效到达，从而形成强大的品牌引爆能力，帮助各公司获得更高效的渗透品牌影响力。

从投线上广告转至投分众的线下广告的具有代表性品牌之一是新消费品牌 Ulike 脱毛仪。

作为创新品类，其前期通过 KOL、主播带货等方式迅速打开市场，在蓝海市场实现连续 5 年销量第一。但到达 10 亿规模后其增长遇到了瓶颈：虽然核心的原点人群已经全部触达过， 但依旧有很多消费者不知道 Ulike 是什么，此时投放流量广告的 ROI 在不断下降，不投就没有流量，只能硬着头皮投放来维持规模。

2021 年 Ulike 选择与分众合作，通过持续的引爆投放实现破圈，打响知名度。几轮投放后，Ulike 迎来了销量爆发，不仅在当年 618 以 4.62 亿销售额占据天猫、京东的双料脱毛仪销售冠军，还位列入天猫美妆排行榜第 6 位，成为该榜单唯一进入前十的中国公司。

双 11 卫冕全网美容仪器类目销量冠军，超过了该类 目 2-10 名品牌销量的两倍，2021 年营收预计突破 25 亿。

更让 Ulike CEO 潘玉平重视的是，脱毛仪品类相关搜索词变成了“Ulike 脱毛仪”，搜索量也在持续上升，实现了从“货找人”到“人找货”的转变。品牌引爆带来销量增长的同时，带来了源源不断的免费流量，使流量广告所需要的投入大大降低，且投放效果有大幅提升。而 ROI 导向的互联网广告投放思维，难以接受这种长效影响带来的投产关系，且不利于重复有效触达形成记忆。

根据 CTR 针对中国广告主 2022 年所做的调查结果显示，未来广告主的总体费用分配趋向 于品效相当，更多品牌将开始着眼品牌的长期建设，“品效合一”是广告主的核心需求。

3.3 “梯媒”行业竞争格局

分众传媒创立“梯媒”这一新型媒体模式后，伴随着线下流量市场的打开，行业内相继出现了聚众传媒（2006 年被分众收购）、华语传媒（2003 年成立）、新潮传媒（2007 年成 立）、城市纵横（2010 年成立）等竞争对手。目前最主要的竞争对手是新潮传媒。

3.3.1 市占率

2015 年公司在全国楼宇视频媒体领域市场占有率高达 95%，随着竞争日益加剧，截至 22 年 7 月，分众梯媒市占率下降至 71%，但整体收入规模和市场占有率仍旧领先于其他竞争公司。

根据沙利文研究报告，截至 2021 年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，是中国目前最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。

截止 2022 年 7 月，智能屏领域，分众以 34.5%的市占率排名第二，新潮传媒以 48.0%位居第一（新潮主要产品为智能屏）。

如果只考虑前十大城市，分众以约 48%的市占率排名第一，新潮占比约 37%。

分众和新潮在广告投放领域不同等级城市的客户触达率和转化率存在差异，分众更占优势的前十大城市实际可触达更多潜在客户，整体效果优于全国点位数量更多的新潮。

3.3.2 分众传媒、新潮传媒对比

分众传媒与新潮传媒在公司定位等多方面均有不同：

定位与覆盖场景：新潮以社区为核心目标，分众则定位于更广泛的“生活圈”。分众覆盖了城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，新潮则专注于中产家庭消费的社区电梯传播场景。

媒体形式：分众媒体形式主要包括楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体和终端卖场媒体等，新潮主要媒体形式是梯内电梯智能屏、纯商务网联播网、牛框框电梯海报；“梯内+梯外”、“视频+平面”组合。其中，新潮的电梯内智慧屏是“图像+声音”形式，位于电梯的封闭环境内。

点位资源分布：根据分众 21 年年报披露，公司覆盖总计超过 260 万个电梯终端；根据新潮传媒显示，截至 2021 年底，新潮传媒电梯智慧屏规模已增长至 70 万部。总体来看，分众传媒的资源优势依旧明显。

客户结构：分众以大中型客户为主，而新潮传媒的客户更多是中小型企业，在疫情反复的情况下，大客户由于自身资源更为丰富，更不容易因此而受到较大影响而影响广告投放，因此从客户结构角度来看，分众具备明显的先发优势。

因为梯媒行业的资源重要性，新潮传媒同样持续不断融资，创立至今已融资超 80 亿元。截 至 2022 年 10 月 12 日，京东（重庆京东海嘉电子商务有限公司）为新潮传媒第一大股东， 百度（百度在线网络技术有限公司）为第三大股东。

阿里巴巴、百度、京东等互联网公司入局梯媒行业也证明了电梯媒体价值的吸引力和未来发展潜力，大家都意识到了线上流量封顶的现状，通过打通线上、线下流量，继续提升广告营销收入。

2018 年开始新潮大力扩张点位资源，分众为巩固市场份额、保住行业龙头地位，18Q2 起 也大幅扩张点位，自营电梯电视媒体资源数量 18 年底相较 17 年底增加 41.3 万台，电梯海 报媒体资源点位数同期增加了 72.8 万台。

点位争夺的同时也迫使两家公司不得不主动提高租金，造成单点位成本大幅上涨，同时新潮通过降低刊例价与分众抢夺客户，分众单屏收入也随之下滑，最终影响了分众的整体毛利率、净利率。

而后意识到恶意竞争的不利影响后，分众通过降本增效提升自身盈利能力，截至 2021 年末公司整体毛利率、净利率已回升至前期高位。2020 年新冠疫情的爆发也间接导致了价格战和点位资源争夺的结束，疫情反复对其而言风险较大。

3.3.3 行业竞争角度看公司发展

从行业角度来看分众的发展，我们认为自公司成立起可以被划分为以下五个阶段：

对抗竞争期（2003~2007 年）：分众传媒与聚众传媒均于 2003 年成立，因都以电梯电视广告为主营业务，早期两家公司形成对峙局面，互为主要竞争对手。分众最终在 2006 年成功收购聚众传媒，结束了这段竞争对抗期，这其中离不开风险资产对分众的积极推动。

分众在 2003 年获得软银投资后，又在 2004 年获得来自鼎晖投资、高盛、3i 集团等多方融资，2004 年融资总额高达 4250 万美元。积极的资本支持使得分众快速地占有稀缺的商业楼宇资源。

2005 年 3 月，CTR 对国内楼宇电视市场运营商份额作了一次全面的调查，结果显示：以楼宇覆盖量计算，分众占据 70%；以液晶电视数量比较，分众占据 77%；分众在被调查的 13 个城市均保持了强势地位。

整合调整期（2008~2012年）：公司从“规模化”向“集中化”转型，剥离过去跑马圈地阶段收购的好耶、分众无线等互联网公司，专注楼宇媒体。

业绩稳增期（2013~2017年）：公司聚焦楼宇广告及影院广告业务，2015 年回归 A 股后保持稳定增长，受益于其龙头优势，媒体资源远超竞争对手，毛利率也维持在 70% 左右的高水平。虽有包括新潮传媒、华语传媒、城市纵横、精视传媒等众多竞争对手，分众凭借着积累的媒体资源基础依旧保持龙头地位。

新一轮竞争对抗（2018~2019年）：2018Q2 起，公司开始大规模扩张点位以实现公司中长期战略目标，进一步巩固行业领导者地位。而分众的竞争对手之一新潮传媒在 2018 年 4 月向全国营销中心发出《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》（以下简称“通知”），向分众传媒宣战。

通知中表示，2015-2017 年曾在分众投放超过 1 亿元的客户，如选择和新潮合伙人见面，即可获赠 1000 万广告资源，新潮还提供优惠合作政策，在该客户与分众传媒合作价格的基础上直接打 5 折。

自此开始，分众与新潮之间的“价格战”开始，导致 2018 年至 2019 年公司毛利率相较以前年度出现大幅下滑。2019 年公司停止大规模点位扩张，开始实行降本增效，梳理、优化存量点位。

良性竞争下专注修炼内功（2020年至今）：分众结束和新潮之间的不良竞争后，公司重新专注主营业务经营，通过持续的降本增效提高整体运营效率，整体毛利率重新回升至 67%左右。

22Q1 尽管收入受到疫情影响，公司通过不断优化客户结构，提高韧性较强的消费品类客户收入占比，尽力减小疫情对公司的负面影响。

目前来看，由于国内疫情持续反复，中短期内宏观环境较难确定，在广告行业整体景气度一般、经济波动的环境下，新潮传媒融资难度加大，短期内较难与龙头公司分众抗衡。

4. 报告要点

4.1. 客户结构持续优化，强韧性消费品客户推动业绩稳增

作为中国最大的生活圈媒体平台，公司拥有优质的广告客户资源。根据公司公告，阿里、腾讯、京东、宝洁、联合利华、农夫山泉、金龙鱼、奔驰、宝马和通用汽车等数千个品牌选择分众进行广告投放。经过长期的积累运营，公司已经与这些大型、优质客户建立了长期、稳定的合作关系。

消费品客户占比持续提升。

从 2018 年开始，公司客户结构中的“日用消费品”类收入占比反超“互联网”类，并在之后的年度内不断增加，从 2018 年的 23.45%上升至 2021 年度的 42.67%。

21 年公司整体客户数同比增长约 25%，其中日用消费品客户数同比增长超过 50%，消费类客户在疫情期间一定程度保障了公司经营稳定。

一方面是传统消费品如伊利、蒙牛等品牌逐渐认可梯媒的媒体价值，另一方面则是公司在新消费品赛道高速增长的环境下通过众多品牌引爆案例提升了该类客户选择分众的信心。

根据益普索报告显示，2020 年中国流行广告语记忆 83%源于分众楼宇媒体，不仅飞鹤、波司登等已通过分众楼宇媒体成功引爆的品牌仍持续加大投放，起到案例示范效应的元气森林、花西子等众多新兴消费品牌均选择分众进行大量投放。

消费品客户韧性相较其他类型客户更强。

1）分众作为核心消费人群的重要品牌投放入口，对消费品广告主价值稳固。

根据 CTR 数据显示，2021 年电梯 LCD 及电梯海报刊例花费的 TOP20 品牌榜单中消费品类客户占比都很高。

未来，公司将继续抓住传统产业向产品高端化、品牌年轻化、销售电商化的升级大潮机遇，不断优化客户结构，为公司带来更多增长驱动力并充分释放自身的媒体价值，助力公司业绩的稳定增长。

2）根据 CTR 数据，2022 年 9 月广告市场花费环比正增长 3.3%，已开始逐步回暖，另 2022 年 1~9 月户外广告花费头部行业中，食品、饮料、药品、酒精类饮品和衣着行业在多个广告渠道呈现明显增长，食品行业在电梯 LCD 和电梯海报的花费同比分别上涨 27.4%和 61.8%，酒精类饮品行业在各户外广告渠道均有不同程度的增投，在电梯 LCD 和影院视频表现较抢眼，广告花费分别上涨 105.5%和 38.8%。

公司 21 年日用消费品广告主收入占比为 42.67%，为第一大类客户，总体来看，消费类客户疫情期间投放较稳定，一定程度保障了公司的业绩稳定。

预制菜行业贡献新增量。

根据罗兰贝格数据，2021 年 4 月预制菜销售相较 2019 年同期增长了 150%，2020 年疫情的突然爆发导致预制菜需求量急升，目前疫情已经常态化，但消费者的购买习惯已经形成。根据艾媒数据中心测算，未来的市场规模将达到万亿级别。

分众 2022 年已经开始与一些预制菜行业的客户如舌尖英雄、国联水产、信良记等合作投放广告，我们预计新行业将为消费品类收入贡献新增量。

汽车类客户受政策利好推动，有望加大广告投放。

汽车行业受芯片供应紧张、原材料上涨等因素影响，整体市场波动较大，22H1 因吉林、上海等地区疫情反复，再次对汽车产业供应链造成严重冲击。

5 月中下旬以来，常务会议连续通过了一系列稳增长、促销费的举措，其中购置税减半政策极大的激发了市场活力，多个省、市也都出台了有关促进汽车消费的政策，8、9 月整体产销情况也均好于历史同期，总体判断行业发展态势良好。

新能源汽车 9 月产销创历史新高，销量约 70.8 万辆，继续保持高速增长。分众与上汽、广 汽等众多车企有合作关系，我们预计车企将把握政策利好时期，继续加大广告投放力度。

4.2. 点位优化、人效提升，成本管理持续进步

公司自 2019 年推行降本增效以来，已将其融入日常管理之中，预计未来几年总体成本有望进一步降低，经营杠杆效应进一步强化。

点位优化：

1）单点位成本：公司 2018 年大力扩张点位媒体资源以维持竞争优势，导致单点位成 本 2019H2 上升至平均近 1000 元。2019 年开始，公司便保持在增加优质资源点位的同时，优化和梳理楼宇媒体资源网络，剔除低效点位。其楼宇媒体单点位成从 2020H1 开始下降，2021H2 相较 2020H2 单点位成本下降了 3.7%。22H1 受疫情影响较严重，公司与物业管理部门商谈有望获得部分租金减免，我们预计 22 年整体单点位成本将继续降低。

2）单点位收入：整体自 2020H1 起为上升趋势，22Q2 主要系公司剔除了一些不方便将纸质海报更换为数码海报的老旧小区低效点位，便于公司对覆盖的点位进行有效数字化管理和监测。21H2 单点位收入同比略微下降，我们认为主要系下半年宏观波动，复苏力度小于 21H1，21Q4 行业增长乏力。22H1 公司收入受疫情影响承压影响单点位收入，但我们认为不影响公司单点位收入长期上升趋势。

人效提升：公司同时对人员进行了优化，通过系统升级和数字化改造，提升人效。近 3 年（2019~2021 年），公司的员工总数一直处于下降的趋势。

20 年员工总数下降幅度高达 38.4%，主要系：1）原有换广告的自有员工作业模式转为业务外包和灵活用工的方式；2）技术的革新使得部分电子广告上刊从传统人工转化为系统推送，运营效率提高。

与此同时，20 年职工薪酬相较同比减少了约 40%，数字化升级效果明显，人效大幅提升。

4.3. 积极布局海外业务，有望成为第二增长曲线

2017 年，公司投资设立并开始运营韩国子公司，将业务拓展至了首尔、釜山等多个韩国主 要城市，之后相继在新加坡、印度尼西亚、泰国等海外市场进行布局，向世界输出楼宇媒体这一原创模式。

东南亚地区人口数量多、人口密度高，经济处于快速发展时期，如果分众可以成功复制国内的梯媒模式，将会产生新的增量。

境外点位数量从 2019 年起开始高速增长，截至 2022 年 7 月 31 日，公司自营的境外电梯 电视媒体设备约 10.6 万台。

2021 年公司通过了关于发行 H 股的相关议案，计划发行境外上市外资股（H 股）并申请在 香港联合交易所有限公司主板挂牌上市，深入推进公司国际化战略、拓宽融资渠道。

2022 年 4 月，公司公告拟将其控股子公司 FM Korea 分拆至韩国证券交易所（Korea Exchange）上市（分拆完成后公司股权结构不会变化，且仍将维持对 FM Korea 的控制权）。

通过本次分拆，将为 FM Korea 提供独立的韩国资金募集平台，其可直接从韩国资本市场获得股权或债务融资，以应对现有及未来业务扩张的资金需求，同时有利于公司充分利用国内国外资本市场，进一步提升品牌知名度和社会影响力，巩固公司行业领先地位，提升公司及 FM Korea 的盈利能力和综合竞争力。

以上举措均印证了分众海外拓展的决心，凭借其在国内及已在韩国、新加坡等海外地区成功复制的经验，未来公司的海外市场有望继续取得新的突破，打开第二增长曲线。

4.4. 员工持股计划提高员工凝聚力

2019 年 2 月，公司公告了第一期员工持股计划，锁定期为 36 个月，自公司公告最后一笔 标的股票过户至本员工持股计划名下之日（2019 年 8 月 31 日）起计算，即 2022 年 8 月 31 日即将解禁。

根据公司《关于第一期员工持股计划完成股票购买的公告》，公司第一期员工持股计划通过二级市场（包括竞价交易及大宗交易）累计购买公司股票 52,562,385 股，占公司总股本的 0.3581%，成交均价为 5.159 元，成交金额合计为 2.71 亿元。参考 2022 年 8 月 15 日收盘价 5.80 元/股，股价增长约 12.4%。

2020 年 12 月，公司根据薪酬管理制度计划对 2020 年年度公司优良的经营业绩有突出贡献的管理人员及其他核心人员进行奖励；同时基于员工对于公司未来的长期稳定发展充满信心，故 2020 年度激励最终以股权奖励方式发放，使得股东利益、公司利益和经营者利益紧密结合在一起。

第二期员工持股计划旨在建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，充分调动公司董事、监事、高级管理人员及其他人员的积极性和创造性，提高员工凝聚力和公司竞争力，使各方共同关注公司的长期稳定发展。

2022 年 10 月 17 日晚间公司发布以集中竞价方式回购股份方案的公告，此次回购的资金总额不低于人民币 4 亿元且不超过人民币 8 亿元，回购价格不超过人民币 7 元/股，回购股份数量约占公司目前总股本的 0.40%-0.79%。

本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励计划，有利于进一步完善公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，推动公司长远健康发展。

5. 盈利预测与估值分析

5.1. 盈利预测

公司收入按产品主要分为楼宇媒体、影院媒体及其他媒体，其中又以楼宇媒体和影院媒体为主，两者占比超过 99%。公司近几年客户结构以日用消费品、互联网客户为主，其次为交通、娱乐及休闲。我们主要从这两个角度进行盈利预测。

我们对公司 22-24 年盈利预测的核心假设如下：

楼宇媒体：

1）点位数：22 年整体保持平稳，单点位收入及成本随公司点位优化的推进继续改善（22H1 受疫情影响实际执行价格低于去年同期，拉低整体收入水平，22H2 逐步恢复）；

2）客户结构：公司继续优化客户结构，增加消费品类客户占比。存量客户如饮料类的元气 森林、酒类的剑南春等客户投放稳定，同时公司将继续新增消费品类客户，我们预计日用消费品类客户 22-24 年的收入绝对量及收入占比均将继续稳定提升；

3）汽车类客户 22 年收入占比有望提升，主要系国家多项政策利好汽车行业，各汽车企业 高度重视新能源汽车产品，投放广告意愿较大。

影院媒体：影院媒体由于受疫情影响较大，稳定性远低于楼宇媒体，但 22 年受益于汽车客户对该类产品的偏好，我们预计 22 年全年收入可与 21 年整体持平。

其他：整体毛利率随着公司降本增效、优化点位的推进将逐步回升；期间费用率维持稳定水平；海外业务暂未考虑。

基于以上假设，我们预计 22-24 年营业收入合计分别是 119.12/144.48/159.03 亿元，yoy-19.71%/+21.29%/+10.07%,净利润分别是 31.02/48.18/56.09亿元,yoy-49.25%/+55.32%/+16.42%, 公司主要产品对应的营收结果如下：

5.2. 估值分析

为增加数据的可靠性，我们分别采用历史中枢估值法和自由现金流折现法两种方法对公司进行估值，结果总结如下表：

5.2.1 历史估值法

业绩稳增阶段（2016 年-2017 年）：2015 年末分众传媒借壳“七喜控股”回归 A 股市场后，业绩保持稳定增长，毛利率维持在 70%左右，ROE 高至 70.73%，受益于龙头优势，竞争格局良好，平均估值区间在 20~30XPE。

新一轮竞争对抗阶段（2018 年~2019 年）：2018 年与竞争对手新潮传媒开启价格战，受其影响期间公司毛利率由 66.21%下滑到 45.20%，归母净利润 58.23 亿元下降到 18.75 亿 元，平均估值下降至 15~20XPE。

良性竞争下修炼内功（2020 年~至今）：在结束不良竞争后，分众传媒专注主营业务经营， 受疫情影响，行业内竞争放缓，分众传媒持续推进降本增效战略，且受教育类等消费类行业驱动，2020 年归母净利润 40.04 亿元上升到 2021 年 60.63 亿元，ROE 由 23.5%上升到 33%，股价估值抬升，2020 年平均估值为 40~60XPE。

2021 年由于疫情因素及教育类客户减少等原因，盈利下降，平均估值为 20-30XPE。

分众作为国内梯媒行业的龙头，享有议价权，公司坚持优化客户结构和点位资源，随着经济复苏带来的客户预算增长及出海业务的推进，参考过去 7 年历史估值中枢水平（27X），截止 2022 年 11 月 21 日，2022E PE 为 22.06X，处于 7 年来 43.22%分位，我们给予分众 2023 年 20XPE，对应目标价为 6.6 元，对应市值为 953.19 亿元

5.2.2 自由现金流折现法

我们采用 FCFF 估值法检验，依据盈利预测，我们计算得到公司未来三年的自由现金流，假设 WACC 值为 10.47%，得到该估值法下公司目标价为 8.55 元/股，对应市值为 1234.97 亿元。综上，结合历史估值法和 FCFF，我们给予目标价区间是 6.6-8.55 元/股。

1) 过渡阶段（2025 年-2029 年）：公司每年在 1 月和 7 月提价 2 次，每次提价 5%-8%， 预计持续 5 年，假设点位数量动态稳定，我们预计过渡期增长率为 8%。

2) 永续阶段（2029 年之后）：分众未来永续增长阶段因通货膨胀等原因会有稳定提价，故假设公司永续增长率为 2.5%

6. 风险因素

疫情反复风险：宏观经济环境的不确定性特别是疫情的反复，使得广告市场需求面临不断震荡，广告主缺乏信心，可能会削减广告预算投入，对公司经营业绩产生不利影响。同时，疫情影响公司线下上刊，上刊率下降，影响收入。

竞争加剧风险：近几年随着各类新兴媒体的兴起，媒体平台和广告载体的形式更加丰富多 样，媒体结构正在逐步发生变化，这也使得媒体行业的市场竞争日趋激烈，在竞争激烈的环境下，部分媒体可能会通过不断降低价格的形式来争夺市场份额，会对公司经营业绩产生不利影响。

广告主所在行业政策变化风险：如果出现广告主所在行业的政策不利于其行业发展的情况， 会影响广告主预算的投入，例如教育行业的政策限制影响教育类广告主投放，其他行业同样存在此类风险，对公司经营业绩产生不利影响。