【兴证策略|科创板】科创板20年五大研究回顾与21年五大观点展望

1.1.科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计

“科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计”可能是今年最具择时价值的研究观点之一。去年以来，科创板在四个节奏点上，表现均领先于创业板和成长股：

1）  12月27日华兴源创提交科创板首例重大资产重组，市场预计2020年再融资放松，开启此轮成长股第一波上涨。12月9日-10日，科创板分别上涨4.5%、5.7%，换手率增至9%、16%，同期创业板仍维持平稳。

2）  2月19日科创板风险偏好快速下降，换手率、融资融券比下行，自此成长股第一波上涨结束。2月19日-20日，科创板开始下跌，创业板仍然小幅上涨；科创板换手率向下、创业板换手率向上，形成明显剪刀差。

3）  4月30日两会定在5月22日召开，市场进入风险偏好的暖窗期，成长股开启第二波上涨。五一前后，科创板首先躁动，市场随后逐步纳入两会交易预期。

4）  7月15日周末监管层降温，科创板龙头公司小非股东解禁、询价转让，市场进入持久战震荡期。部分龙头企业提前筹划询价转让，询价转让价格为前20日收盘价均价的7-8折，部分配置型资金短期可能将二级市场筹码抛出，更换成询价转让筹码，二级市场股价快速下跌向询价转让价格靠拢。

科创板领先创业板和成长股主要有三个可能原因：

1）  50万元准入门槛下，科创板参与者经验丰富。参与者对于风险偏好、政策变化更为敏感，同时资金实力更强、风险偏好更高，能够引领其他个人投资者。

2）  多空交易工具完善。科创板准入门槛与两融开户条件相同，因此融资融券资金占比较高；科创板制度设计时，着手丰富转融通等卖空手段，市场定价效率提升，融资融券比相对领先市场走势。

3）  板块偏重新兴成长。小市值、高成长、新兴行业，科创板是大创新政策焦点。

详见报告：《跟踪科创板风向标，把握成长股行情——科创板系列研究（四）》（20200324）

1.2.科创板解禁减持让下半年成长股迎来两次择时胜负手

“科创板是创业板和成长股的先行指标与温度计”，那么研判科创板的走势成为大势研判的重要工作。我们回顾创业板开板经验，发现“科创板解禁减持让下半年成长股迎来两次择时胜负手”，因此在7月中上旬连发三篇周报，观点由“蓝筹搭台成长唱戏”过渡至“降低斜率拉长时间”、“持久战”，成功提示成长股供给增加的压力，成为7月中旬震荡调整的“吹哨人”。

彼时来看：2020年下半年科创板迎来解禁潮，解禁公司流通市值3129亿元，解禁4275亿元，占比137%。其中：1）7月解禁2096亿元，占解禁公司流通市值217%；2）10月解禁1020亿元，占解禁公司流通市值167%。从创业板首批28家公司2010年2月1日解禁经验来看：1）解禁前1个月和解禁后3天，28家公司跑输市场，解禁后1个月跑赢市场，呈现深V型。2）解禁前下跌呈现“快速调整”（急跌而非阴跌），解禁当日下跌5%左右。如果板块中龙头企业提前筹划询价转让，询价转让价格为前20日收盘价均价的7-8折，部分配置型资金短期可能将二级市场筹码抛出，更换成询价转让筹码，二级市场股价将快速下跌向询价转让价格靠拢。

详见报告：《科创板解禁压力可能带来配置优质资产机会——科创板系列研究（十八）》（20200707），《再看科创板解禁：创业板股东如何减持——科创板系列研究（十九）（20200714）》，《科创板解禁修复期与创业板注册制躁动期共振——科创板系列研究（二十一）》（20200804），《对于科创50 ETF建仓关注点的思考——科创板系列研究（二十八）（20200929）》

1.3.科创板三大牛股基因：赛道、稀缺、成为焦点

科创板开板后，板块内大幅分化，部分牛股让投资者印象深刻。选取2020年5月前上市的100家公司，个股上市满20天至2020年7月，仅有28家公司战胜以流通股本加权的科创板整体收盘价。而前20家相对指数收益尤其明显。

什么促成了科创板的这些牛股？如何从不断扩容的科创板挖掘牛股？我们梳理科创板20大牛股的各类基本面数据，总结出三大基因：

1）牛股基因之一：赛道、赛道、赛道！赛道是投资者首要考虑因素：成熟赛道需要空间足够大，公司占据一小部分份额就能够支撑目前的市值；新兴赛道需要增长足够快，让处于细分赛道的公司能够快速成长；当赛道具备优质产业链条时，能够助力嵌入产业链条的公司走向成功。其次，赛道中拥有可对标的海外成功公司，一方面证明优质赛道能够产生好公司，另一方面，契合投资者的产业相似型投资逻辑，可对标公司也将为科创板个股估值打开上限。

2）牛股基因之二：稀缺性甚至唯一性。对于新兴赛道而言，“0到1”的过程中，这类新兴企业具有稀缺性甚至唯一性，依靠自身突破核心技术，未来有机会从竞争中脱颖而出。对于成熟赛道而言，科创板牛股所在行业几乎均被海外垄断，打破垄断、实现国产替代成为这些牛股的共同特征，他们或为国内领先，或为国内独苗，在中国市场逐步崛起，与国外龙头分庭抗礼，并且积极开拓海外市场。

3）牛股基因之三：成为市场和政策的焦点。身处优质赛道、具备稀缺性甚至唯一性，这类牛股公司被市场和社会普遍认可时，二级市场往往能够有所表现。我们认为三类公司容易获得广泛认可：财务指标优异（高成长、高研发）、分析师和机构投资者聚焦重仓、国家重视（资本市场改革、财政减税降费、国家大基金）。

我们在研究中发现了三个阶段性有效的量化指标，可以作为科创板选股的参考：相对估值-营收增速、机构重仓比例、分析师覆盖数。三大指标结论推出后，迅速得到市场认可，并被多家卖方策略在报告中引用。

1）2019年年报业绩出炉后科创板个股表现分化：低估值、高增长个股表现优异。低估值、高增速的的久日新材、万德斯、石头科技、长阳科技、交控科技、柏楚电子，披露后一周平均上涨9.2%；低增速、高估值的个股共5只，平均上涨1.5%。

2）机构投资者重仓股组合长期往往跑赢宽基指数，在科创板中也不例外。剔除2月21日新上市的石头科技，2020年一季度共有7家科创板公司的机构持仓超过2亿元。19年12月至20年4月，七大重仓股组合涨幅67.2%，大幅跑赢板块整体，超额收益达34.8%，机构配置能力在科创板中复现。分时段来看，在市场走向分化的过程中（1月下旬和3月下旬），重仓股相对收益最为明显。

2）分析师聚焦的优质公司表现超越市场。一季度覆盖人数超过10位的个股，机构重仓持股市值总计75.7亿元，占科创板重仓总额的80%。20年1月至20年5月，覆盖人数超过10位的个股累计上涨68.9%，覆盖人数超过5位的个股累计上涨58.4%，显著优于科创板整体增长29.0%。

详见报告：《科创板低估值高增长个股表现优异——科创板系列研究（二）》（20200309），《机构配置能力显现，重仓股大幅领跑——科创板系列研究（九）》（20200428），《关注机构配置的一季报高成长、低估值个股——科创板系列研究（十）》（20200507），《科创板的分析师覆盖特征和个股表现——科创板系列研究（十二）》（20200526），《揭秘科创板牛股基因——新一轮科技创新周期系列（二）》（20200722），《7月以来哪些科创板个股正在被市场逐步认识？——科创板系列研究（二十二）》（20200811）

1.4. 2020年科创板打新收益是“稳稳的幸福”

2020年科创板打新为投资者提供了“稳稳的幸福”，我们早在一季度3月31日就重点提示了需要重视全年打新收益对于业绩的贡献。

回顾当时测算的情形：

1）根据20年3月31日前近20只新股情况，假定网下发行量占比58%、申购上限比例56.5%、有效申购比例（入围率）71.5%、有效申购获配比例（中签率）0.08%，则A类投资者期望获配比例为0.019%；假设单家企业募集10亿元。

2）预计每年打新收益=年上市数量*单家募资额*A类投资者期望获配比例*首日涨跌幅。中性情形下，100家*10亿元*0.019%*100%=1874万元。悲观情形下为1200万元，乐观情形下为2699万元。

3）中性情形下，对于规模1亿元基金，期望收益率约18.7%，2亿元基金约9.4%，5亿元基金约3.7%。

从实际结果来看，因为中芯国际等“肉签”频频出现，我们做的预测相对谨慎，科创板打新取得了超过彼时预测的收益，为投资者创造了丰厚回报。

详见报告：《科创板打新全解析——科创板系列研究（五）》（20200331），《不可忽视的市场力量：打新资金——兼2020年半年度打新市场展望》（20200813）

1.5. 科创板两大重要趋势：优质资产注入，资金渠道拓宽

2020年，我们持续强调需要关注科创板的两大趋势：“优质资产注入，资金渠道拓宽”。

从资产注入来看：

1）国内隐藏的独角兽实现上市。随着资本市场制度不断改进，将有更多的国内隐藏独角兽在政策鼓励下登陆资本市场。科创板作为政策试验田，对IPO制度作出更多尝试和改革，例如推出秘密审核制度，对于涉及科创企业商业机密的问题，将会采取非公开询问和审核的方式进行。

2）此前登陆海外市场的科技龙头中概股，可能加速回归科创板。中美摩擦加剧，2020年7月27日，北京市金融监督管理局表示将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展。2020年4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》后，上交所、深交所接连发布红筹企业（包含已赴美上市红筹股和尚未在境外上市红筹股）科创板、创业板上市公告，提升红筹企业上市规则包容性，其中科创板对红筹企业境内上市放开了净利润方面的门槛限制，只对市值以及营业收入做出了相关规定。除此之外，后续可能还会推出简易审核制度，对于已经在其他市场表现成熟、没有违法违规纪录的企业可以实施简易审核。目前科创板公司已经纳入陆股通标的，提升科创板的国际化水平和全球资本市场认知度，吸纳外资配置科创板。如果中概股前五大公司蔚来、哔哩哔哩、万国数据、金山云、再鼎医药回归科创板，那么科创板市值前50名公司中，信息技术市值比重将大幅提升，这批优秀的新能源、计算机等成长行业企业也将大幅提升科创板头部公司质量。

从资金渠道来看：

1）科创板公司进入主要指数，被动投资工具愈发成熟。11月27日-12月14日，沪深300、科创50、上证380、中证500、上证180和中证1000迎来成分调整，33家科创板头部优质公司分别被纳入主要成分指数。居民配置被动ETF已经可以逐步享受科创板龙头公司的红利。

2）科创板公司纳入陆股通，外资入场大门敞开。对于外资而言，科创板中诸多优质龙头公司具有独特的业态、赛道和成长性，作为中国的优势资产在全球市场中都可谓别具一格，外资投资科创板已经从过去无门到大门敞开。

详见报告：《首批科创板基金的潜在配置标的有哪些？——科创板系列研究（十一）》（20200519），《新规落地，红筹有望加速回归——科创板系列研究（十四）》（20200609），《中概股加速回归，寻找科创50的“FAANG”——科创板系列研究（二十）》（20200728），《聚焦科创板扩容期：优质资产注入，资金渠道拓宽——科创板系列研究（二十六）》（20200915），《科创板三大配置蓄势待发——科创板系列研究（三十五）》（20201201），《近期科创板优质公司纳入主要指数情况汇总——科创板系列研究（三十八）》（20201221）

2.2021年兴证策略科创板研究五大观点

2.1. 科创板内大幅分化，既会有“牛股”，也会有“仙股”

科创板可能先于A股其他板块实现“港股化”甚至“美股化”，在科创板大幅分化的过程中，既会有“牛股”涌现，也会出现一批“仙股”。创业板经过持续地演进，目前前10%的公司成交额占比达到50.8%，而科创板经历一年多的交易，目前前10%的公司成交额占比已经达到72.6%。

我们认为三点原因促成科创板有望率先实现“美股化”：

1）设计之初交易者结构已经相对优化。考虑到科创板公司的不确定性和板块交易制度风险更大，在成立之初，科创板设定了50万元的个人准入门槛。目前科创板投资者以机构投资者和中大型个人投资者为主，相较于其他板块定价博弈或许更加充分，市场定价过程更类似于发达市场。

2）资本市场“活水”更顺畅，上市和退市制度改革走在最前列。在成立之初，科创板即对标海外发达市场，上市流程精简、审核过程加快，目前退市制度也更加清晰简洁。连续不断的IPO注入新资产，让投资者选择更多、定价更充分。企业需要不断提高自身质量，在一二级市场相互竞争，吸引有限的金融资源。

3）科创板上市公司偏向高成长和新兴行业，本身不确定性更强，优胜劣汰更快。科创板汇聚了一批走在科技创新前沿的企业，未来具有极大不确定性，部分资产有望利用资本市场资源，快速晋升成为头部科技企业，获得各类资金不断加配，但也有较多企业可能会被竞争淘汰，成为“仙股”。

我们梳理上市20日至今能够跑赢同期科创板整体的公司名单如下，在200多家科创板公司中仅有41家胜出整体板块。科创板逐步分化的过程中，聚焦好行业、好公司、机构重仓、分析师重点覆盖的股票池依然是较优之选。

2.2. 科创50指数成分大换血，部分头部公司锁定位置

科创板大分化背景下，科创50指数的成分还将迎来大换血。伴随着优质企业不断加速登陆科创板，科创50指数的大换血还未结束。目前科创50指数成分和科创板市值前100大公司的重合度仍然较低，许多大市值、高增长公司因为上市晚还未被纳入科创50指数。科创50指数的不断更新迭代，有望持续提升科创50指数的质量和表现，科创50 ETF的投资价值也将愈发凸显。

参考创业板和纳斯达克经验：纳斯达克拥有一批市值规模庞大、市场地位稳定、在全球具备竞争优势的核心资产；创业板开板至今，头部公司频繁迭代、总体规模相对较小，细分领域核心资产正逐步脱颖而出，成为“非卖品”。科创板也有望重走创业板历程，优质公司不断沉淀入科创50指数成分，成为科创板“火车头”。

2.3.内外资机构提高科创板配置比例，主导科创板定价权

伴随着优质公司上市、科创板估值向合理区间回归、科创板公司纳入陆股通，内外资机构不断提高科创板配置比例，尤其是科创板“独有”资产。未来机构投资者将逐步主导科创板的定价权，相对而言，机构重仓股则可能呈现超额收益。

从偏股型基金重仓股口径来看，2020年三季度基金配置科创板规模达到354亿元，较2020年中报的211亿元有所提升，机构继续加速配置科创板。超配比例方面，2020年中报至2020年三季度，机构投资者对于科创板配置比例由1.7%升至2.3%，超配比例则由0.59%降至0.19%，机构投资者重仓股持股占科创板流动市值比例从6.7%下降1.2个百分点至5.5%。（两个比例下降均受7月大规模解禁、自由流通市值激增影响）

2.4.科创板打新继续维持相对稳定收益

根据2020年四季度新股情况，假定网下发行量占比66%、申购上限比例50%、有效申购比例（入围率）70%、有效申购获配比例（中签率）0.04%，则A类投资者期望获配比例为0.009%；假设单家企业募集10亿元。

预计每年打新收益=年上市数量*单家募资额*A类投资者期望获配比例*首日涨跌幅。中性情形下，100家*10亿元*0.009%*100%=1109万元。悲观情形下为739万元，乐观情形下为1552万元。

中性情形下，对于规模1亿元基金，期望收益率约11.1%，2亿元基金约5.5%，5亿元基金约2.2%。

2.5. 作为政策试验田，科创板继续推出呵护政策和改革

2020年科创板作为资本市场改革的政策试验田，持续推动IPO、再融资、退市等方面新制度落地，政策的成功经验后续不断向创业板和其他板块推广。向后看，我们认为科创板的呵护政策和改革政策仍将继续，具体可能包括：

1）长期投资者制度。陆家嘴论坛上交所领导曾表示，拟通过自愿安排或承诺等方式，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，推动市场投资者结构逐步趋于合理；或发布科创板长期投资准则。

2）IPO简易审核制度。陆家嘴论坛上交所领导将考虑采取简易审核制度，比如已经在其他主板市场表现非常成熟、也没有违法违规纪录的企业可以实施简易审核。此举将与红筹股等改革结合，助力更多海外上市企业回归A股。

3）一系列交易制度。上交所领导曾表示，可能引入针对大单的交易安排、做市商机制、日内单次回转交易、引入证券借贷合约，完善价格波动调节机制。

风险提示：本报告内容只做数据分析参考，不构成任何投资建议

【兴证策略&多行业】2021年1月金股组合

兴业证券金股组合收益率回顾

2020年1至12月，兴业证券金股组合累计收益率106.79%，超过沪深300指数收益率79.58个百分点（同期沪深300累计收益率27.21%）。12月当月，兴业证券12月金股组合的月度收益率（此处金股组合的月度收益率是组合每只个股的月度涨跌幅平均值）为15.59%，超过沪深300指数收益率10.52个百分点（同期沪深300指数收益率5.06%）。

策略：复苏行情的三条主线——近期市场观点（王德伦）

2020年8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在 2021 年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

海外经济复苏一波三折，中国经济回升一枝独秀，企业盈利基本面继续向上，特别是中上游企业叠加涨价、补库存因素。流动性最紧张阶段已过， A 股违法欺骗奖惩力度加大，加速权益时代和美股化，市场主要回归基本面逻辑。展望 2021 年，围绕我们年度策略《权益时代新格局》的主线：

①制造业高端化，十年一梦，中国制造业高端化进程在政策和行业的双重催化下，加速开启新一轮资本开支，机械、军工、光伏、新能源车等方向。

②复苏主线，上游周期原材料涨价品种，受益于全球经济复苏和供给侧改革后的龙头市占率提升的双重好逻辑，如化工、有色（工业金属）等。

③服务业。2020年受损，2021年受益的服务业，叠加需求侧改革可能推动服务业加速，演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融方向。

国内工业企业利润稳步回升，制造业呈现高端化特征。 1—11 月份规模以上工企业实现利润 57445.0 亿元，同比增长 2.4%，增速比 1—10 月份加快1.7 个百分点。1—11 月份，装备制造业实现利润同比增长 11.2%，增速比 1—10 月份加快 1.6 个百分点，拉动规模以上工业利润同比增长 3.8 个百分点。其中，电子行业和电气机械行业利润分别增长 15.7%和 6.6%，高技术制造业实现利润同比增长 15.0%，增速均比 1—10 月份加快 3.1%。 随着国家在政策和产业方向的多方面支持，我们看到制造业行业的资本开支在加速，呈现出高端化特征。结合经济工作会议，“卡脖子”、制造高端化方向是无论短期还是中长期投资值得重视的主线之一。

需求侧管理+服务业复苏，中高端服务业有望加速改善趋势。2021 年服务业的服务应该是较为确定性的方向，此前投资者较为担心服务业单纯的仅是基数效应，持续性不足。我们认为在最新会议和经济工作会议上，提出“需求侧管理”，进一步加速了我们后续向高端性、服务性、定制性的服务业方向发展的趋势。依托14 亿人口、4亿多中等收入人群、8亿多网民，打造以内需、消费为主要的国内市场和增长基础，而改变以前过度依靠“投资”的模式，也是我们转型的重要方向之一。在此过程中，中高端服务业值得重点关注。

美国9000 亿美元刺激达成，国内相关出口的美国汽车、地产后周期链条有望受益。美国有望出台历史第二大的刺激计划，规模达 9000 亿美元，对于居民将继续维持较大维度的补贴措施。结合当前美国的经济阶段， 无论是库存处于底部的汽车，还是地产销售展现出的景气，后续补贴到位后，美国可选消费有望持续强劲，给我们相关出口链条带来较好的复苏机会。

行业配置： 中游朱格拉周期看齐，制造高端化，如机械、军工、光伏、新能源车；复苏主线，上游周期原材料涨价，如化工、有色；下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等。

风险提示

关注三大攻坚战之“防范化解重大风险”窗口期。如《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》、深改组通过的《健全上市公司退市机制实施方案》、2020年底所有分级基金完成转型等阶段性对市场情绪和风险偏好产生的冲击。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年12月27日发布的《复苏行情的三条主线——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

紫金矿业（601899）：铜金量价齐升，业绩进入爆发期（邱祖学）

矿产铜：2021-2023年，公司矿产铜铜权益产量分别为46.3、63.5和71.1万吨，分别同比增长28.4%、37.1%和12.0%。

卡莫阿-卡库拉项目持续超预期推进，一期分为两个序列，其中一序列2021年7月投产，二序列计划或提前在2022Q2投产。Kamoa-Kakula将采取分阶段连续运营开发方案，初期从Kakula矿山开始（一序列计划2021年7月投产），形成年采矿量600万吨的规模，随后逐步加上毗邻的Kansoko（计划2023Q1投产，优化方案后或提前至2022Q2投产），形成760万吨的规模，此后逐步开发Kakula West和Kamoa North矿山的独立地下采矿作业，以保持年采量达到1,900万吨的水平，5座380万吨/年的选矿厂也将分阶段建设投产，矿山整体寿命长达43年。从我们跟踪的项目月度进展来看，今年以来地下开拓工程进度持续超预期。截至11月初，一期一序列地表工程已经建设超过60%，核心的地下工程特别是井下斜坡道和井上工程已经贯通。项目按计划投产甚至提前的确定性强。

Timok：建设推进中，2021年年中有望实现首期建成投产。公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿建设，且截至2020年上半年，该项目进展超预期，2021年年中投产有望。另外，公司已通过公开发行人民币普通股（A股）可转换公司债券，募集资金总额为60亿元，其中21.8亿元用于投资塞尔维亚Timok铜金矿上带矿和黑龙江铜山铜矿项目建设，达产年预计年产铜精矿50.78万吨（折合铜金属量约9.14万吨、金金属量2,503.22千克），达产后预计带来年均收入54,350.60万美元，年均净利润27,148.60万美元，可与紫金波尔矿业形成较好的协同效益。

巨龙铜矿：交割完成，驱龙一期预计2021年底投产。公司2020年收购巨龙铜矿50.1%股权，交割于2020年7月完成。巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿；项目合计拥有平均品位0.41%的铜金属量1040万吨，伴生0.028%的钼金属量约73万吨，铜远景资源储量有可能突破2000万吨。驱龙项目一期工程按日处理10+5万吨规模进行建设，建设进度过半，预计2021年底建成投产，建成后年产铜16.5万吨，钼0.62万吨；二期新建15万吨规模，建成后年铜26.3万吨，钼1.3万吨。另外，知不拉铜多金属矿8月底复产，年产铜精矿含铜约为1.7万吨左右。

矿产金：在不考虑波格拉的情况下，2021-2023年，公司矿产金权益产量分别为44.8、56.0和59.0吨，分别同比增长27.0%、25.0%和5.3%。

武里蒂卡金矿贡献产量，Q4有望大幅增长。武里蒂卡金矿项目拥有187.24吨黄金资源量和815.53吨银资源量，平均品位分别为8.56克/吨、37.28克/吨。2020年上半年，公司完成了哥伦比亚大陆黄金的交割和试车试产，产出首批产品。1-9月份，武里蒂卡金矿实现矿产金精矿产量783千克，销量467千克；矿产银产量1565千克，销量1005千克。随着产能的爬坡，Q4产量有望实现大幅增长。

圭亚那金田已于8月下旬完成交割。圭亚那金田的主要资产为拥有100%权益的Aurora金矿，拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t。Aurora 金矿为在产矿山，开采条件好，选冶工艺简单，具备超过7,000吨/天的产能。

波格拉金矿项目迎来转机。根据世界矿业发布，10月中旬，巴布亚新几内亚总理詹姆斯·马拉佩在一份联合新闻稿中说，“我们已经原则上同意，巴新将在新的安排下获得主要股权，BNL将保留经营权，双方公平分享经济利益”。波格拉金矿的纷争迎来转机，这一方面将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，另一方面也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

公司推进各项目进展，确保塞尔维亚Timok铜金矿、刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿在2021年投产、2023年达产，加快塞尔维亚波尔铜矿的技改扩建，力争2023年全面完成预定计划，实现集团矿山铜产量的翻倍增长。塞尔维亚波尔铜矿、武里蒂卡金矿、Timok铜金矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿为公司未来四大业绩的核心新增点，据兴证金属团队测算，在不考虑波格拉的情况下，2023年，公司铜金权益产量分别为71.1万吨和59.0吨，相比2019年分别增长136%和67%。依托高品位金、铜矿山的如期投产达产，或将实现产量提升的同时，成本仍有下降空间。

价格端：通胀预期上行，铜金有望维持高位

风险提示

金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；波格拉金矿谈判风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月18日发布的《紫金矿业（601899）：股权激励推行，管理层利益机制捋顺，铜金量价齐升业绩进入爆发期》等相关报告。

宁德时代（300750）：国产铁锂版Model 3订单火爆，宁德时代受益明显（朱玥）

国产特斯拉：上海工厂生产产线更新完成，周产可达5600辆，铁锂版M3供不应求，十月中旬第一批交付。据Electrive报道，特斯拉上海工厂产线更新完成，同时增加了一个生产班次，当前每天可产约800辆，每周产能多达5600辆，预计10月国产特斯拉产量可达1.37万辆，其中标准续航（铁锂版）约9500辆，长续航版约3000辆。铁锂版M3于10月1日开启订购，10月中上旬第一批交付，结合当前等待交付时长、现有周产能等因素，预计10月铁锂版M3供不应求，销量达0.95万辆；长续航版受降价刺激，预计销量达0.34万辆，10月合计销量1.29万辆。

国产特斯拉：M3再度降价，铁锂版订单火爆，订单储备保守估计约7000辆

草根调研：

➢标准续航（铁锂版）：订单需求强劲，等待交付时长约4周左右，最迟达6周，处于供不应求态势。

➢标准续航（三元版）：部分门店有少量库存，等待交付时长约2周左右，处于清库存态势。

➢长续航版：订单需求受降价刺激，环比有提升，等待交付时长约2-4周，处于稳步提升态势。

合理推算：

➢4-6周的交付等待时长对应2-4周左右的订单储备（1周生产+1周运输），当前铁锂的周产能在3500辆，保守推算铁锂版M3订单约7000辆，乐观情况下约1.4万辆。

国产特斯拉：M3降维打击燃油车市场，MY明年年初上市交付，锂电需求持续增长。预计2020年特斯拉上海工厂产销量达14万辆（含出口欧洲）；受益于上海工厂产能持续增加、M3再度降价、新车型MY明年上市，预计2021年上海工厂产销量有望达26万辆。国产特斯拉产销放量带动中游锂电需求强劲增长，预计2021年国产特斯拉锂电需求量达16.8Gwh，假设2021年国产MY和长续航版M3均由LG化学供应电池，预计LG化学供货9.2Gwh，宁德时代供货7.6Gwh，占比近45%。

风险提示

特斯拉Model 3需求不及预期，特斯拉产销不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月04日发布的《宁德时代（300750）：国产铁锂版Model 3订单火爆，宁德时代受益明显》等相关报告。

中航机电（002013）：前期技术积淀逐步向高附加值机电产品批产转化（石康）

公司是中航工业集团的航空机电系统业务上市平台，主营业务包括：军用和民用航空机电产品以及汽车零部件产业（主要为汽车座椅调节装置及精冲制品）。

经过过去20年的持续发展，公司军机机电业务处于历史最好时期。前期技术积淀逐步向高附加值机电产品批产转化，未来10年将推动公司业绩持续向好。大股东中航机载系统公司在军机机电产品领域处于国内垄断地位，旗下企事业单位几乎均承担民机机电产品研制任务，大飞机商用将为公司提供广阔成长空间。汽车板块销售收入占比约30%，毛利占比约20%，上半年行业需求下滑对业绩释放略有影响；随着汽车整椅形成销售，全年汽车板块业绩有望保持平稳。我们判断公司未来三年业绩增速将保持15%以上，并逐步提速。

公司堪称航空工业集团（国有资本投资试点央企）改革标杆企业。公司通过2012/2016/2018年的资产注入，陆续把集团旗下机电资产装入上市公司，航空机电全产业链覆盖，未来军机的旺盛需求将拉动公司保持15%-20%业绩增速。2019年南京航健的收购意味着上市公司整合609所旗下资产实现破冰，对中航机电体外院所资产证券化进程具有极强的示范意义。南京航健先期实施资产整合后，南京机电（含609所）、航宇救生（含610所）整体上市进程有望显著加速。最新公告显示，2018年南京机电实现营收28.91亿元，净利润3.19亿元，后期注入将显著增厚公司业绩。公司拟将回购股份全部用于员工持股计划或者股权激励，有利于激发员工积极性，获得更大的业绩弹性。

风险提示

资产证券化进程低于预期；国产民机市场拓展不及预期，汽车业务销售不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年11月10日发布的《2021年度投资策略：“十四五”需求加速落地，超配高成长优质标的》等相关报告。

福耀玻璃（600660）：20Q3业绩超预期，经营拐点已至（戴畅）

20Q3业绩超预期，剔除汇兑因素净利润同比+60%。20Q3公司实现营收56.6亿，同比+5.8%； 20Q3国内乘用车产量增速同比+8%，公司20Q3整体收入增速略低于国内乘用车产量增速，预计主要由于海外业务拖累。归母净利润7.6亿，同比-9.8%。其中20Q3汇兑损失1.8亿元（去年同期汇兑收益2.54亿元），若剔除汇兑因素影响，20Q3公司净利润同比+60%，主要系：1）产能利用率提升带动折旧摊销拖累减弱，毛利率显著提升；2）SAM亏损大幅收窄；

经营拐点已至，天幕打开汽玻成长空间，饰条业务步入正轨，上调至“买入”评级。短期来看，公司国内汽玻业务伴随乘用车行业产销回暖边际改善，海外及出口汽玻业务逐步回归正轨，公司基本面边际向上。中长期来看，天幕玻璃加速渗透将打开福耀汽玻成长天花板，25年相对19年市场空间有望翻倍，福耀汽玻增长有望提速。SAM饰条业务将进一步提升福耀单车配套价值，与玻璃业务共享优质客户资源，未来成长可期。

风险提示

国内车市景气度不及预期；天幕玻璃渗透率不及预期；SAM经营情况不及预期；海外公共卫生事件持续蔓延。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《福耀玻璃（600660）：20Q3业绩超预期，经营拐点已至》等相关报告。

恒瑞医药（600276）：Q3业绩全面恢复，肿瘤持续加速（徐佳熹）

Q3业绩全面恢复，抗肿瘤板块继续引领增长。

随着医院手术量恢复，Q3公司造影和麻醉板块恢复到去年同期水平。抗肿瘤板块持续引领增长。随着肿瘤产品线持续放量，公司创新药销售占比有望继续提升至40%左右。

研发投入持续提升，重磅研发成果持续推进。

前三季度公司研发费用33.44亿元，占收入比17.23%，同比增长15.34%。研发成果不断增加，卡瑞利珠鼻咽癌适应症纳入优先评审，氟唑帕利铂敏感复发性卵巢癌提交上市申请，恒格列净、法米替尼、PD-L1、双抗、Jak1、IL5、等不断推进临床试验，涉及肿瘤、免疫、内分泌、麻醉等多领域。

销售毛利率保持高位，销售费用率边际降低。

随着公司向创新转型加速，创新药销售占比不断提升，销售毛利率保持较高水平。前三季度销售毛利率达87.72%。

同时，分线销售、学术销售和合规销售改革进展顺利，公司销售费用率呈下降趋势。前三季度，公司销售费用率为35.58%，为近5年最低水平。

公司肿瘤药加速放量，助力公司向创新转型，公司业绩将进入新一轮增长阶段。2020年以来卡瑞利珠单抗肝癌二线、非鳞非小肺癌一线、食管鳞癌适应症，以及瑞马唑仑等重磅品种获批，PARP抑制剂提交上市申请，研发投入和创新成果不断推进，销售改革推进销售策略优化，为业绩持续高速增长提供保障。

风险提示

新冠肺炎疫情不确定性，医保谈判不确定性，仿制药集采降幅超预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月24日发布的《恒瑞医药（600276）：新冠肺炎疫情不确定性，医保谈判不确定性，仿制药集采降幅超预期》等相关报告。

贵州茅台（600519）：直营放量提升，全年两位数增长确定性高（赵国防）

直营比例进一步提升，渠道结构持续完善。报告期内公司直销渠道销售额84.33亿元，同比大幅增长171.78%，占比12.56%，同比大幅提升7.64pct，其中Q3单季直销渠道销售额32.80亿元，同比+118.57%，占比14.12%，同比+7.11pct。随着茅台强化市场布局能力，预计直销比例将继续提升，一来可以强化对渠道的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善，二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。

“基础建设年”稳扎稳打，中长期确定性、成长性强。短期来看，Q3主要受发货量较少拖累报表，而并非需求变弱，今年飞天金融属性凸显，批价持续上涨，目前稳定在2800元，旺季双节动销良好供不应求。在Q3营收增速收敛、预收款持平下，按照公司10%的增长经营目标稳健释放业绩，体现“基础建设年”稳扎稳打。中期来看，茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看茅台都积蓄了非常强的业绩释放潜力，在高安全垫下，对批价涨跌、发货数量、甚至提价与否的关注度可以相对减少。长期来看，公司相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位，以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力，这个则是茅台推荐的根本。

风险提示

宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月25日发布的《贵州茅台（600519）：直营放量提升，全年两位数增长确定性高》等相关报告。 

三环集团（300408）：被动元件景气度持续提升，业绩超预期（谢恒）

被动元件景气持续提升，单季收入、利润创新高。公司Q3收入、归母净利润增速分别为73%、125%，相比Q2加速增长，主要得益于：1）上半年补库后，随着疫情好转和5G渗透，被动元件业务景气度持续提升，公司产能也不断扩张，我们测算MLCC、陶瓷基片（下游片阻）业务都有一倍以上增长，PKG（下游晶振）同比高速增长；2）光纤陶瓷插芯业务受益5G基站和数据中心建设，同比保持快速增长；3）陶瓷浆料、劈刀等培育的新业务也逐渐放量。

各项业务景气度持续，MLCC打开成长空间。展望全年，MLCC、陶瓷基片、PKG、陶瓷插芯业务均维持较高景气度，特别是MLCC业务产能有序扩张，并推出定增预案，投资22.85亿用于MLCC项目，有望实现高速成长。同时，公司依托陶瓷材料平台，完成多条产品线的培育和成功推广，近年来新拓展的陶瓷劈刀、电阻浆料已经迎来放量。

风险提示

价格下滑，行业需求下滑，新产品进展不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《三环集团（300408）：被动元件景气度持续提升，业绩超预期》等相关报告。

金山办公（688111）：国产办公软件龙头，稀缺性强（蒋佳霖）

国产办公软件龙头，稀缺性强。1）订阅业务持续高增长，受益于线上化需求激增；2）软件授权业务受益信创行业发展，WPS/OFD均有较强的市场竞争力；3）业绩持续快速增长。

微软Office的今天，金山WPS的明天？

1） 用户数量：金山WPS的订阅付费用户数尚不足微软Office的7%，增速远超微软Office。从用户数量的成长空间来看，金山WPS的订阅付费会员数量目前尚不足微软Office的7%，提升潜力巨大。从用户数量的增长动能来看，金山WPS订阅付费会员数正快速增长，过去一年（2019年6月30日~2020年6月30日）同比增长98.47%；增速远超微软Office。金山WPS的订阅用户付费率正快速提升。从2016年的低于1%迅速增长至2020年上半年的3.70%，且有望持续快速提升。

2）  产品价格：金山WPS的订阅客户年费目前仅为微软Office的1/5~1/3，客单值仅为微软Office的4.49%。金山WPS对比微软Office性能相近，但价格优势明显。金山办公为个人用户和企业用户均提供免费版本，采用“免费+广告”模式与全系列收费的微软形成差异化竞争，价格优势明显。个人用户方面：WPS会员一年费用为89元，仅相当于Office 365个人版的1/5。机构用户方面：WPS+云办公商业版每年每人价格为365元人民币，仅相当于Office 365商业标准版（Business Standard）的1/3。金山WPS订阅客户的客单值目前仅为微软4.49%，未来的提升潜力巨大。

3）  经营业绩：金山WPS收入为微软Office产品及云服务收入的1%，云化占比及毛利率水平较为接近。微软Office产品及云服务2020年收入为353亿美金，占比为24.7%，同比增长11.16%。金山WPS目前收入仅为微软Office产品及云服务的1%，增速远超微软Office。从收入结构来看，金山WPS目前的订阅收入，以个人客户为主，而微软Office以商业版本为主，金山WPS的客单值更高的商业版本提升潜力大。从云收入占比来看，金山WPS的云收入占比已接近60%，呈逐年递增态势。金山办公毛利率水平持续提升，规模效应是主因，目前与微软Office已接近。

4）  公司市值：金山办公的市值目前为微软Office的5%。金山办公市值相对差距巨大。经过数十年的发展，微软公司在办公软件、操作系统、云服务及社交等领域都拥有世界级的地位，截止2020年12月27日，总市值达到16841亿美金，对应人民币为11万亿元。考虑到微软Office相关收入在微软总收入中占比约为25%，而相较于微软其他偏硬件的业务，Office应该给相对更高的估值，假设Office市值对应微软总市值30%，即对应人民币3.3万亿元；目前金山办公总市值为1714亿，为微软Office的5%。

金山WPS的核心优势有哪些？

1）  把握先机，提前卡位移动端办公入口

金山WPS 早在2011年开始着手布局移动办公市场，针对移动办公用户的需求，移动版WPS对 WPS 的三款软件进行了整合，用户只需要下载一个 WPS 软件就可以查阅三款PC程序的内容，同年推出IOS 版 WPS 软件，抢占了手机端用户市场；而微软直到2015年才推出首个 IOS 端的 Office 软件，而且 Word、Excel、PowerPoint三个软件分别推出，直至2020年2月才推出三合一的 Office App。同时相比之下WPS在移动端用户体验更优。

自2016年6月统计以来，中国手机网民规模从1300万人到2020年6月跃升至9.32亿人，随着近年来手机性能的不断增强，移动办公需求不断扩张。目前 WPS Office 移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品。WPS优质的移动办公体验有望助力公司产品进一步提升市场份额。

2）  研发高投入，保持技术领先

公司始终保持研发端高投入，2016 年-2020H1研发费用分别为2.14亿元、2.67亿元、4.28亿元、5.99亿元、3.06亿元，呈快速增长趋势，研发费用占营收的比例分别为 39.4%、35.31%、37.85%、37.91%、33.47%。受益于公司研发的高投入，公司实现对多平台应用适配、多终端自适应排版以及基于云端的移动共享等核心技术的突破。

3）产品的性价比优势明显

WPS原本是免费软件，基本功能上与Office软件并没有什么差距。根据第一部分对比可以发现，WPS会员年费相比于订阅Office 365价格更具优势。并且公司产品对客户需求进行深度挖掘，功能性更加丰富。我们可以对比MS Office与谷歌Docs的功能实现。可以发现目前WPS在操作系统上还是在行业标准上，甚至CPU架构上，都具有较为广泛的支持，并且其云服务的内容也更加丰富。

4）本土化服务优势

金山办公的本土服务优势也十分明显，服务队伍分布广泛，在北京、上海、广州、深圳、成都5个城市设有专门的技术服务中心。服务客户需求全生命周期，且服务内容全面，有利于公司快速扩张国内市场，牢牢占据国内办公市场。

风险提示

宏观环境出现超预期的恶化、相关政策落地不及预期、国际环境不稳定、流动性边际变化对估值的扰动。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年12月27日发布的《金山WPS的成长与边界》和2020年11月11日发布的《以静制动，聚焦计算机强规模效应龙头——2021年度行业投资策略》等相关报告。

兴业银行（601166）：营收强劲，业绩如期复苏（傅慧芳）

营收强劲，利润转正。公司3季报靓丽，单季度营收维持双位数增长（+10.9%），PPOP+14.0%，归母净利润增速环比大幅回升至+1.3%。拆分收入结构来看，利息收入增速（+19.9%）进一步攀升，主要得益于负债成本改善驱动息差回升，叠加规模增长边际加快；手续费收入保持高增（+25.7%），基本持平于上半年，预计主要是由于银行卡手续费增长、理财业务贡献增加、代销基金规模高增、以及债券承销等业务同比均实现了较好增长；其他非息收入同比下降44.3%，主要受市场利率上行影响公允价值变动浮亏拖累，与行业整体趋势一致。成本方面，业务管理费保持平稳，减值计提同比（+40.0%）虽然力度较大，估计主要是公司主动加大了贷款和非信贷类资产的减值计提。总体上，公司3季报营收端表现强劲，成本管控得当，加大减值计提力度，夯实资产质量，做足功课主动出击，为后续增长预留空间和潜力。

资产规模扩张提速，贷款持续增配，结构性存款规模压降。Q3公司资产规模同比+9.1%，较2季度（yoy+7.9%）提速，结构进一步优化，贷款占比持续提升，债券投资规模略有压缩，同业资产小幅增加。从贷款结构来看，3季度新增贷款以零售信贷为主，对公贷款略有增长，票据小幅压缩。负债端存款较大规模压缩，对应同业负债+应付债券环比大幅增加。3季度存款规模压降超千亿，预计主要是结构性存款规模压降所致，同时同业负债+应付债券规模增长填补存款下降的缺口，结构性存款压降短期影响存款规模增长，长期来看有利于低成本存款的获取。公司精准把握了上半年银行间市场利率的下行趋势和节奏，在同业负债成本上实现了较大幅度的节约，负债成本方面的相对优势在下半年逐步体现。

不良率持平于1.47%，关注类贷款稳定，不良生成率平稳，风险抵补能力持续提升。公司近2年不良率稳步小幅下行，关注率稳定，期末拨贷比和拨备覆盖率分别为3.11%和212%环比基本持平。据我们测算3季度的不良生成率与2季度持平，维持较低水平。在营收增长强劲的驱动下，公司主动加大了减值计提力度，进一步强化了公司的风险抵补能力。

风险提示

银行资产质量超预期恶化，监管政策超预期变化。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月30日发布的《兴业银行（601166）：营收强劲，业绩如期复苏》等相关报告。

中国平安（601318）：业绩低谷已过，静待开门红与寿险改革成效（傅慧芳）

寿险新业务价值出现负增长，价值率有所下降，代理人规模也有下降，但开门红和寿险改革成效值得期待。公司2020年前三季度实现新业务价值428亿元，同比-27.1%（Q3单季度为-33.5%），出现负增长的主要原因是疫情对于保障型产品的负面影响；用于计算新业务价值的首年保费1202亿元，同比增速为-1.7%；新业务价值率35.7%,同比下降12.4个百分点，预计主要是产品结构的影响。截止至2020年前三季度末，公司代理人规模为104.8万，较年初下降了10.2%，环比下降了8.4%，主要原因是公司三季度主动清虚了部分低质量代理人，但优才人力占比较年初有所提升，有利于公司的长期发展。公司今年对于开门红的重视程度有所提高，在11月将开始正式启动开门红（较往年有所提前），较低的基数结合目前储蓄需求的增加，预计公司开门红能够实现较高的增长；同时，我们也看好寿险改革在明年能够带来的成效。

产险保费稳健增长，综合成本率预计受信保业务和车险业务的影响有所上升。公司2020年前三季度产险业务保费收入为2195亿元，同比11.5%（Q3单季度为13.5%），增长相对稳健，其中车险、非车险和意健险的增速分别为6.0%、22.8%和32.7%。公司2020年前三季度的产险综合成本率为99.1%，同比上升了2.9个百分点，较上半年上升了1个百分点，预计主要原因在于今年融资类保证保险业务赔付率大幅上升、车险市场竞价加剧以及9月19日后车险综合改革的实施。我们预计车险综合改革在Q4和明年仍会对车险业务带来一定的负面影响，但非车险在未来仍可以保持较高的增速，带动产险业务的增长。

资产配置持续优化，投资收益率同比有所下滑。截止至2020年三季度末，公司的总投资资产为3.54万亿元，较去年末增长10.3%。资产配置上，公司抓住发行供给高峰增配国债、地方政府债及政策性金融债，有效拉长资产久期，同时在企业信用违约风险加大的背景下降低债权计划及债权型理财产品的占比。公司2020年前三季度的净投资收益率和总投资收益率分别为4.5%和5.2%，同比分别下降了0.4个百分点和0.8个百分点，权益资产价格波动和分红下降均对投资收益率造成了一定的负面影响。

风险提示

新单保费收入不及预期，投资收益不及预期，非保险业务利润下滑。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2020年10月28日发布的《中国平安（601318）：中国平安2020年三季报点评——业绩低谷已过，静待开门红与寿险改革成效》等相关报告。

1月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2021年1月的成长组合和价值组合如下。

迎接3500,成长亮剑(王德伦,李美岑)——A股策略月报【兴证策略|大势研判】

2021年度A股市场展望： 权益时代新格局

【兴证策略|行业比较】高端制造+优势出口链条机会挖掘 ——2021年度策略行业配置主线之二

疫情后期，高端制造业工业增加值快速修复。国内新冠疫情基本控制后，3月起国内制造业工业增加值累计同比降幅迅速收窄，7月已实现转正，11月制造业工业增加值累计同比为2.9%，较2月的-15.70%大幅上升。分行业来看，通用设备、汽车、专用设备、电气机械及器材制造业、电子信息制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值累计同比加速修复，实现“V型”反转，11月化工、有色等行业工业增加值累计同比也已经转正。

A股高端制造业业绩韧性高。一季度末国内疫情得到基本控制后，机械、电新、汽车等行业二季度单季度归母净利润增速强势转正，分别达到了34.8%、54.8%和29.1%，均高于去年同期水平。三季度，有色、化工、军工和家电等上中游制造业单季度归母净利润增速也大幅转正，分别达到了84.5%、26.0%，81.6%和18.2%。三季度单季度军工板块营收增速创近8个季度以来的新高，反映了“十四五”军工订单加速落地的趋势。

展望未来，看好以电新、机械和军工等为代表的我国在全球具备核心竞争优势的高端制造板块。电新受益于国内外政策利好+行业基本面持续向好，机械龙头国产化率不断提高、核心优势得到巩固，军工板块受益于“十四五”军工订单加速落地。

优势出口链外需向好，国内供给偏紧，国外供给恢复尚需时日

疫苗落地+三重外需推力，出口链条需求端受益

新冠疫苗落地，明年海外经济复苏确定性上升。根据杜克大学统计数据，截至2020年11月11日，全球已有30个国家、地区和联盟组织拟采购共计95亿剂新冠疫苗。近期英国报告出现新冠病毒变异，市场普遍认为新冠疫情前景再度不明朗，对明年海外经济复苏形势产生担忧。我们认为，疫情反复对市场带来短期冲击，但中长期来看，美欧等主要发达国家和地区已开始接种新冠疫苗，且目前尚无证据表明变异后的新冠病毒致死性更高或对疫苗有效性产生影响，另一方面，新冠疫情反复可能拖累海外供给恢复，国内供给对海外的填坑时间可能拉长。

第一重外需推力：美国财政刺激法案和基建计划的推行是明年外需重要边际变化。拜登上任后面临抗击新冠、经济复苏、种族平等和气候变化等四项主要议题，经济复苏是仅次于抗击新冠的第二大重要议题，并将沿着财政刺激法案和基建计划的推行来实现。9月底，民主党提出2.2万亿财政刺激法案，主要包括向疫情中受损的企业提供资金支持等。基建计划主要包括扩大保障性住房投资、发展新能源汽车和让关键供应链重回美国等。拜登上台后，美国新一届国会可能仍然维持分裂状态，后续需要进一步关注财政刺激法案和新基建财政刺激计划的规模和实施进度。

第二重外需推力：欧美住宅和汽车消费反弹是明年外需重要支撑。美国贷款利率下降刺激房地产需求上升，今年3月美国优惠贷款利率由之前的4.75%下调至3.78%，4月再度下降至3.25%，30年期住房抵押贷款利率由1月末的3.51%下降至11月末的2.72%。受新冠疫情恶化影响，5月美国住宅销售大幅下降，但6月以来成屋和新建住宅销售量呈现反弹趋势，显示疫情对美国住宅销售的负面影响较小。欧盟房价近年来一直处于上升态势，今年一季度房价指数同比上涨5.2%，二季度上涨4.7%，均高于去年同期水平，表明住宅需求较高。二季度，欧美汽车销售同比大幅下降，但在低利率刺激和失业率小幅缓解的作用下，三季度美国汽车销量累计同比降幅收窄，9月欧洲汽车注册量同比大增13.3%。

第三重外需推力：RCEP是明年外需的新变量。RCEP协议是中国目前已签署自贸协定中参与体量最大的贸易协定，2019年中国对RCEP贸易伙伴的出口规模为6683亿美元，占我国总出口比重超过1/4，进口规模7588亿美元，占我国总进口比重超过1/3。RCEP执行后，中国降税最明显的是食品和纺织类产品，有助于拉动我国化工、轻工的需求。

美国和欧洲未来可能继续采取相对宽松的货币政策，明年疫苗落地将进一步释放购买力，欧美住宅和汽车销售上升趋势有望延续。12月美联储议息会议声明，维持联邦基金目标利率在0%-0.25%区间内，鲍威尔在会后表示“通胀上升还需要一些时间”，“美联储不会对一时的价格上涨做出反应”。12月10日欧央行利率决议会议决定将PEPP计划的总规模再提高5000亿欧元至1.85万亿欧元，并将期限延长9个月至2022年3月底。欧美央行近期表态和举措预示着宽松货币政策未来仍将持续，有利于住宅和汽车需求不断释放。

资本支出放缓，行业格局优化，国内中上游供给偏紧，稳定性和性价比优于国外

制造业资本支出放缓，在建工程和固定资产增速相对下滑。2018Q4以来，受经济下行和中美关系不确定性加大影响，制造业景气度走弱，净利润增长率下滑，2020Q1新冠肺炎疫情进一步影响制造业生产和相关需求，以上两大因素导致制造业资本开支放缓，集中体现在2020年制造业在建工程和固定资产增速均相对下滑。其中2020Q3工业、扣除煤炭和电力的工业与扣除石油石化的制造业在建工程同比增速分别为-0.27%、-4.30%、0.82%，较2020Q2分别下降6.48pct、10.30pct、5.09pct，创两年以来新低，显示未来产能投放速度可能继续放缓；2020Q3工业、扣除煤炭和电力的工业与扣除石油石化的制造业固定资产同比增速分别为2.02%、2.35%、5.58%，较2020Q2分别 -2.51%、-3.45%、+0.76%，前两项创两年以来新低，最后一项主要受房地产和通信等行业前期在建工程转为固定资产影响。

考虑未来经济常态化，资本支出放缓趋势可能持续。2020Q2、Q3制造业营收和净利润增速连续两季度回升，且远高于固定资产增速，显示下游需求逐渐回暖，未来经济稳复苏确定性相对性较高。本轮制造业业绩回暖主要得益于两大因素，一是出口得益于海外国家生产供给恢复速度慢于需求恢复速度；二是政府为应对疫情实施相对积极的财政、货币政策，部分财政支出转移到实体经济，市场流动性较为宽松。未来随着国内经济恢复常态化，财政支出及社融可能收紧，制造业资本支出放缓趋势可能仍持续。

安环规范化，行业格局优化，集中度进一步提升。在经济发展新常态下，企业的环保与安全生产已成为国内行业供给端核心变量之一，特别体现在化工、轻工等行业。随着环保和生产安全要求不断提高，各地治理执行力度加大，小型企业由于安全环保不达标或难以承受安全环保治理成本的增加而难以正常开工甚至关停最终淘汰出局，大型企业则凭借规模优势继续扩张市场份额，从而实现行业格局逐渐优化，集中度进一步提升，同时也对行业供需关系产生深刻影响。

以江苏省为例，在发生2019年江苏盐城“3·21”爆炸事件后，江苏安全环保整治小组随后出台明确性整治方案及任务目标，计划关闭退出1431家不达标企业，约占全省化工企业的35%，停产整改267家，限期整改1302家，江苏作为化工强省，其行动具有一定的引领意义。国家同样于2020年4月1日启动全国安全生产专项整治三年行动，聚焦煤矿、矿山、危险化学品、工业园区等9个高风险行业领域开展大规模安全整治。因此在安环规范化形势下，不规范企业淘汰出局将会是大势所趋，未来将进入行业集中度逐步提升，龙头企业强者恒强的新常态。

下游需求逐渐恢复，国内中上游供给偏紧。由于之前提到的疫情冲击+资本支出放缓+安环治理力度提升对供给端的制约仍存在，供给仍未全面恢复。在全球经济弱复苏背景下，自三季度以来多数子行业景气程度上行，下游需求端恢复速度加快，国内中上游供给相对偏紧。

新冠疫苗落地后，长期来看国外供给将逐步恢复，但中短期来看，国内制造业的稳定性和性价比更高，优势出口链条增长空间具有一定可持续性。近日，海外疫苗接种速度加快，12月8日，英国启动新冠疫苗大规模接种项目，12月11日和18日，美国FDA分别紧急批准了辉瑞和Moderna新冠疫苗在美国的使用，伴随新冠疫苗的使用以及防控措施的规范化，长期来看海外供给将逐步恢复。

中短期来看，国内企业海外供给填坑和补充仍具有较长的窗口期。一方面，目前海外供给仍然处于低位，恢复尚需时日，7月美国零售业库存同比降幅已经开始收窄，而直到10月美国制造业库存同比降幅才开始小幅收窄0.1个百分点，意味着海外供给恢复可能需要一定时间。而我国制造业工业增加值同比快速反弹，11月同比已高于去年同期水平，PMI产成品库存接近去年同期水平，PMI原材料库存高于去年同期水平。另一方面，中短期来看，海外新冠疫情反复，对海外供给恢复构成不利因素。美英等国新冠肺炎每日新增确诊人数近期屡创新高，新冠病毒在英国和南非等国出现变异等情形，保持社交距离和“封锁”政策未来可能仍将实施，不利于海外供给的恢复。

新冠疫情后期，高端制造和优势出口链条行业出口交货值同比呈快速上升趋势

新冠疫情发生以来，我国工业企业出口稳中有增，工程机械、电气机械及器材制造业、家具制造业、有色金属、化工制造等行业出口交货值快速修复，光伏设备和新能源车出口交货值同比波动较大，光伏设备出口交货值同比9月触底后开始回升，新能源车出口交货值同比相比2019年显著提升。海外低利率环境刺激住宅、汽车销售，疫情也改变了居民消费习惯，构成外需拉动因素。新冠疫情反复使得海外供给仍面临较大不确定性，而中国制造业具备安全性较高、性价比突出等优势，疫情后期，工业企业出口交货值同比稳中有增，显示当前出口态势良好。

6月以来，在国内疫情得到有效控制、海外刺激政策陆续出台和疫苗落地背景下，工程机械、电气机械及器材制造业、家具制造业、有色金属矿采选业和化工制造业等优势出口链行业出口交货值同比降幅收窄甚至转正：工程机械行业出口交货值同比从6月的-21.46%大幅提升至10月的-4.47%；电气机械及器材制造业出口交货值同比从5月的-0.40%上升至11月的18.30%；家具制造业出口交货值同比从3月的-21.2%上升至11月的4.00%，纺服出口恢复相对较慢，3月出口交货值同比为-17.90%，11月为-16.80%；有色金属矿采选业出口交货值同比从5月的-52.50%大幅上升至11月的14.30%；化工制造业出口交货值同比从5月的-12.40%上升至11月的1.20%。

高端制造链条上的光伏设备和新能源车出口交货值波动较大，近期呈上升趋势。欧美汽车需求旺盛带动新能源车整车出口交货值同比显著高于去年同期水平，光伏设备出口交货值同比10月转正为9.07%，9月为-11.03%。

工程机械、新能源车产业链和光伏：优势出口链与高端制造链条公约数

工程机械：出口快速增长，A股龙头优势突出

A股机械龙头近年来加速崛起，明年海外填坑+机械龙头国产化率提高，业绩有望高增长，股价上升空间可能进一步扩大。A股机械龙头凭借其核心优势与近年来高增长的出口量，在优势出口链条与高端制造链条均占有一席之地。根据产业信息网2018年的统计，出口和房地产占工程机械行业整体需求分别为10%和30%，今年疫情催化下，工程机械出口占比可能大幅提升，低利率环境下，短期海内外房地产销售回暖趋势可能持续，也有助于进一步通过出口和房地产两个渠道拉动对中游工程机械行业的需求。

从优势出口链条角度来看，我国机械出口国主要为欧美和东南亚等国，需求端方面，明年这些国家有较大可能性出台经济刺激政策以走出疫情负面冲击。今年“一带一路”沿线国家和欧美等国基建短期停摆，明年基建填坑的同时各国经济刺激政策陆续出台的可能性也较高，而这些国家内部工程机械等领域今年受疫情影响较大，对明年潜在高需求可能难以形成有效供给，为我国机械龙头进军海外提供了更大的空间。

从高端制造链条来看，近年来我国工程机械领域核心零部件国产化率提高，国产厂商在混凝土机械和工程起重机机械领域优势地位突出。以恒立液压为例，其在挖掘机主控泵阀等关键零部件上取得突破，有望逐步打破对外资品牌的限制，提升我国工程机械行业的自给率和产业链安全。2009-2019年，国产挖掘机销量占比从27.91%上升至63.09%，对应的欧美、日系、韩系挖掘机销量占比逐年降低，到2019年占比分别为15.61%、11.31%和9.99%。目前占我国挖掘机市场份额前五的企业分别是三一重工、徐工、卡特彼勒、山东临工和柳工。

工程机械行业集中度上升，行业龙头强者恒强。2009年“四万亿”政策刺激下，挖掘机下游需求旺盛，众多新进入者进入市场，导致市场集中度一度下滑，2012年之后，市场竞争加剧，“去产能”背景下，缺乏核心优势的中小企业被淘汰出局，龙头企业凭借核心技术和丰富的客户资源在市场中扩大领先优势，强者恒强格局逐步树立。今年1-9月，挖掘机行业CR4市场集中度上升至61%，CR8市场集中度上升至81%。

新能源车产业链：政策支持+新车型驱动

国内外新能源政策密集出台为新能源车产业链提供基本面的长期支撑。国内方面，经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”列为明年要抓好的八个重点任务之一，并提出“大力发展新能源”；国外方面，美国当选总统拜登提出的基建计划中有大笔资金投向新能源产业，近期欧盟峰会上，欧盟成员国领导人同意“到2030年，欧盟温室气体排放将比1990年降低至少55%”。国内外政策双重支持下，国内电力设备和新能源行业单季度归母净利润增速同比近期保持高位，剔除疫情影响，2019年四季度以来，单季度归母净利润增速保持两位数增长率，今年三季度增长率为31.38%，四季度为62.93%。

国内新能源车产销量同比大增，出口交货值累计同比远高于去年同期水平。今年7月，国内新能源汽车产销量同比转正后持续快速上升，11月新能源车销量同比上升138.70%，同期乘用车销量同比上升8.30%，反映市场对新能源车的需求高。出口方面，今年3月国内疫情得到基本控制后，新能源车整车制造业出口累计同比即转正达到114.54%，之后累计同比增速虽有所下滑，但仍以两位数的增长率快速放量，而去年同期增速始终为负。

未来私人消费端新能源汽车新车型的密集上市是新能源汽车板块的新变化。 2019年之前，新能源车市场以营运端消费为主，如出租车和出行平台多采用价格较低的新能源汽车作为载客工具。2019年之后，以国产特斯拉、造车新势力等为代表的新能源汽车新车型的推出拉动了私人消费端新能源汽车的销售。2021年之后，国产特斯拉Model Y和大众ID.4系列等多款新能源汽车密集上市，将驱动国内新一轮换车周期。新能源汽车整车的销售也将带动上游锂电材料、锂电设备的销售。

光伏：政策支持+装机中枢提升

除新能源政策支持之外，2030年非化石能源目标占比提升至25%，光伏装机中枢提升空间大。

化工、工业金属：优势出口链上中游原材料，海内外需求复苏+国内供给结构优化

明年海内外需求共振，化工、工业金属供给结构持续优化。化工行业下游需求主要为建筑地产、纺织服装、汽车和家电，工业金属行业下游需求主要为电力、建筑地产、家电和汽车。从需求端来看，欧美经济刺激方案即将出台、住宅消费快速上升，明年各大车企新车型上市加速汽车行业的换车周期，RCEP的签署又有利于国内纺织服装的出口，下游需求的扩大也将传导至化工、工业金属等上中游原材料行业。从供给端来看，供给侧改革以来，伴随淘汰落后产能的政策指引和安环逐步规范化，化工、工业金属行业龙头企业市占率持续提高，龙头公司将从明年海内外需求共振中获益，公司业绩有望高增长。

化工：国内企业业绩快速修复，行业集中度上升

国外化工行业产能利用率下降、业绩下滑，国内化工行业业绩快速修复，承接未来国外需求的能力强。根据ACC数据，2016-2017年全球化工景气结束之后，化工行业产能利用率持续下滑，2019年，欧盟、美国、日本和南美化工行业产量同比进一步下降。2020年新冠疫情发生以来，中国化工产量同比率先实现V型反转，复苏速度全球领先。从企业经营数据来看，2018年6月起，全球化工行业ROE呈逐年下跌趋势，中国化工行业ROE整体较稳定，国内新冠疫情得到有效控制之后，化工行业ROE快速反弹。目前，国内化工企业产能利用率相对较高，经营业绩韧性强，在国外需求复苏的过程中，承接国外需求能力强。

供给侧改革和安环规范化使得化工行业集中度逐步提高，供给格局优化。2016至2017年供给侧改革配套措施落地，此后经营效率低的企业退出市场，2016年石油加工和化学制品企业数量之和接近2.85万家，2019年降低至不足2.6万家。从A股化工行业来看，市值前10%的公司单季度净利润之和和在建工程之和逐年上升，目前净利润之和占化工行业净利润总额的比重已超过60%，在建工程之和占化工行业在建工程总额的比重已超过40%。

工业金属：关注铜和电解铝

从商品属性来看，疫苗落地、海外住宅销售紧俏，再叠加明年新车型上市推动换车周期，铜下游需求明年确定性较高。供给端层面，铜库存处于历史低位，铜价持续上涨。从金融属性来看，铜、石油等大宗商品以美元计价，其价格走势与美元相关度较高。在美元指数上升区间，铜价往往下跌；美元指数调整区间通常伴随流动性宽松等因素，刺激铜需求上升，而以美元计价的铜价也自然上升，共同导致美元指数调整区间，铜价提高。美国经济从疫情中恢复仍需时日，预计美联储未来仍将维持低利率，美元指数未来可能维持调整趋势，为铜价上涨提供另一重推力。

与铜略有不同，电解铝的下游需求是交通、建筑、电力、机械制造、航空航天和电子电器等。国外基建填坑和国内“十四五”军工订单增加是明年电解铝需求的主要推动力。供给端层面，根据阿拉丁统计，我国电解铝合规产能天花板为4500吨，截止8月底电解铝总产能4215.6万吨，2021年预计新增产能316.3万吨，产能天花板导致供给端明年电解铝产能增长空间小。

氧化铝产能过剩，为电解铝留出更多利润空间。氧化铝产能总体过剩，短期来看，年内预计氧化铝可投产产能610万吨，预计年末总产能将达到9182万吨，而2019年下半年以来，氧化铝行业利润一直在盈亏平衡点附近波动，显示产能过剩趋势；长期来看，若规划产能完全释放，国内氧化铝总产能将达到9882万吨，以一吨电解铝生产需要1.93吨氧化铝计算，对应的电解铝产能为5120万吨，远高于电解铝产能天花板4500万吨，因此氧化铝产能过剩趋势未来可能持续，为电解铝流出更多利润空间。

家电、轻工：优势出口链下游，出口内销有望双增，A股龙头海外销售占比高

海内外商品房销售上升，间接拉动对家电、家居的需求。11月国内商品房住宅销售额累计同比9.5%，去年同期为10.7%，疫情后期国内商品房住宅销售虽快速增长，但距离完全恢复可能仍有一定距离。外部来看，以美国为例，低利率环境下，美国每月新建住宅销售同比4月触底后快速攀升，11月虽出现一定下滑，但同比仍高于去年同期。新建住房待售同比则快速下降，10月新建住房待售同比下降13.27%，为近年来的最大降幅，显示住房需求高涨。疫情影响下，欧美货币政策短期仍将维持宽松，住房销售可能仍然维持在较高水平。

疫情后期，家电、家居出口快速反弹。国内疫情冲击下，2月空调、冰箱出口累计同比大降至负值，随后快速反弹，3月空调出口量累计同比即转正，4月冰箱出口量累计同比转正。欧美房地产销售大增又拉动空调、冰箱出口量累计同比加速上涨，11月空调、冰箱出口数量累计同比分别为13.0%和33.7%，远超去年同期水平。2019年7月以来，家具制造业出口交货值累计同比开始下降，疫情放大下滑速度，但今年3月开始，国内商品房销售累计同比降幅开始减小，欧美住宅销售也快速恢复，家具制造业出口交货值累计同比降幅也在逐步收窄。

A股家电、家居龙头海外销售收入占比高，外需拉动有助于未来业绩持续释放。A股家电龙头进军海外，海外销售收入占比总体较高，2019年海尔智家海外销售收入占比已经超过45%，美的集团海外销售收入占比超过40%，格力电器海外销售收入占比约为10%。家居板块中，顾家家居海外销售占比超过30%，梦百合海外销售占比接近90%。从业绩增长来看，二季度单季度家电、家居板块净利润和营收增速降幅相比一季度大幅收窄，三季度家电、家居板块净利和营收增速大幅转正，显示内外需双重拉动下，板块业绩持续好转。低利率环境下，未来海内外住宅销售有望保持较高水平，家电、家居板块未来股价上升空间可能较大。

人民币升值背景下，出口链哪些行业可能受到较大影响

明年美联储大概率维持低利率，国内明年经济生活恢复常态化，信用收紧可能性较高，两个因素共同导致明年人民币升值压力较大。2017年人民币整体也处于升值区间，通过分析2017年前后，出口链主要涉及行业汇兑损益的变化及对净利润的影响，我们发现工程机械行业汇兑损益对净利润的负面影响较大。由于本轮人民币升值的可预期性强于2017年，预计出口链相关企业业绩受到的负面冲击小于2017年。

2017年，境内跨境资金流出监管加强、央行对人民币升值容忍度提升以及中国经济好于预期等因素的共同作用下，人民币年内升值近6%。

2017年，工程机械行业在人民币升值时受到的负面影响较大。从行业整体来看，家电行业汇兑损益对财务费用的贡献率最高，其次是食品饮料和工程机械行业，工程机械行业汇兑损益对净利润的负向拉动最多，其次是通信和家电行业。交通运输行业在人民币升值期间汇兑损益对财务费用的贡献率为负，表明产生汇兑收益，符合经济直觉。

2017年，工业金属、家电和工程机械龙头汇兑损益对净利润的负向作用高于行业整体，电新、国防军工、轻工制造和基础化工龙头汇兑损益对净利润的负向作用小于行业整体。行业龙头能否更好应对人民币升值对业绩的影响主要受到两方面相反作用力的影响，第一，行业龙头可能更有能力应对人民币升值风险，采用多种对冲和套期保值工具等，第二，行业龙头出口业务占比往往更高，在人民币升值区间受到的影响也可能更大。两种因素的相对作用强度决定了行业龙头汇兑损益对财务费用和净利润贡献率的高低。

本轮人民升值原因与2017年存在差异，可预期性较强，出口链涉及行业和公司受到的负面影响可能相对可控。2017年人民币升值与监管政策相关性较高，企业应对汇兑损失的准备不够充分，可能是部分行业汇兑损益对净利润产生较大负面影响的原因之一。本轮人民币升值主要是由欧美低利率持续和国内信用收紧预期引起，经济层面本身的因素发挥主导作用，升值的可预期性强于2017年，相关行业可能提前采取措施减小潜在损失。

【兴证策略|流动性观察】季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？

投资要点

1.岁末年初央行更愿意出手维护市场流动性，积极把握复苏主线下顺周期板块的春季行情。通常来说，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。因此岁末年初央行为维护年末流动性平稳，一般会适当的进行大额流动性投放。当前来看2021年Q1经济将处于复苏后端，超常规财政、货币政策将逐渐逐渐退出并步入正常化，流动性释放幅度有限，再叠加金融监管和反垄断等因素，2010年与2017年在宏观经济与流动性方面与当前有相似之处：2010年“四万亿”政策刺激与2017年“供给侧改革”效果均使市场充分受益于分子端的业绩驱动，2010年地产政策收缩与央行两次提准、2017年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。考虑到疫情反复与中美博弈，预计明年流动性不会大幅度收缩，或将保持适度状态。

2.中期来看，除了前期我们提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响。前期我们在《再论信用违约：为什么对股市有不可忽视的影响20201130》报告中提到2021年是中美两国信用债到期高峰年份，信用违约风险对股市的传导不可忽视。除了信用风险之外，反垄断有望成为影响2021年市场行情节奏的重要“关键词”之一。2021年反垄断是国内和国外共同关键词，向前展望，反垄断对市场节奏影响将逐渐进入新的阶段。2021年乡村振兴促进法、数据安全法、个人信息保护法、海南自由贸易港法、反垄断法、公司法、企业破产法，制定期货法、印花税法等一批法律有望出台。这表明资本市场发展有望进入新的阶段。此外海外市场拜登政府执政之后，关于科技监管的政策措施有望会展开。

3.季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？综合上述岁末年初季节效应、经济复苏、以及2021年信用风险和反垄断等变量的交互作用，我们认为短期来看，在春节之前央行将继续稳定资金面，复苏逻辑有望在2021年Q1持续演绎，再叠加政策鼓励居民资金入市，以及新发基金规模持续增长等因素。

★中国市场流动性跟踪

上周央行净投放3650亿元。12月18日-12月25日，央行通过公开市场操作货币净投放3650亿元。其中，货币投放为4300亿元，货币回笼为650亿元。

货币市场，资金价格相对下降。12月18日-12月25日，加权平均银行间同业拆借利率下降75 bp至1.14%，质押式回购利率下降72 bp至1.15%，银行间7天回购加权利率上升18 bp至2.47%。SHIBOR方面，3个月同业存款利率下降9 bp至2.77%，6个月同业存款利率下降8 bp至2.84%。

国债市场，各期限国债收益率下降。12月18日-12月25日，1年期国债利率下降12 bp至2.61%，5年期国债利率下降11 bp至3%，10年期国债利率下降10 bp至3.19%；10-1年期国债利差上升1 bp至0.58%，5-1年期国债利差上升1 bp至0.39%。

信用债市场，企业信用债收益率小幅下降。12月18日-12月25日，5年期AA企业债利率下降4 bp至4.62%，5年期AAA企业债利率下降11 bp至3.83%；5年期AAA-AA等级利差上升7 bp至0.79%，5年期AAA-10年期国债利差下降0 bp至0.64%。

外汇市场，短期人民币汇率小幅贬值。12月18日-12月25日，美元兑人民币即期汇率（人民币/美元）贬值174个基点至6.52，人民币中间价（人民币/美元）升值65333个基点至6.53。1年期NDF为6.5241。

★全球市场流动性跟踪

全球市场，长期美债收益率小幅下降。12月18日-12月25日，1年期美国国债收益率上升1 bp至0.10%，5年期国债收益率下降2 bp至0.37%，10年期国债收益率下降1 bp至0.94%。

全球市场恐慌程度下降。12月18日-12月25日，标普500指数下降0.17%，标准普尔500波动率指数(VIX)为21.53，较上周21.57下降0.19%。

风险提示：2021年监管政策变化超预期，流动性超预期，经济增长超预期，海外冲击超预期。

1、季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？

1.1、岁末年初央行更愿意出手维护市场流动性，积极把握复苏主线下顺周期板块的春季行情

上周央行通过公开市场操作于12月21日、22日、23日、24日和25日分别开展了1100亿元、1300亿元、1100亿元、400亿元和400亿元的大额逆回购操作以增加市场流动性。近期流动性在短暂收紧后恢复平稳，上周愈发宽松。

通常来说，岁末年初是企业传统的缴税大月和信贷投放较为集中的时点，随着市场对资金需求增强，市场资金流动性通常会暂时性趋紧。因此岁末年初央行为维护年末流动性平稳，一般会适当的进行大额流动性投放。参考历史数据，如下图所示，央行分别在2019年和2018年12月进行了6000亿和6100亿元的资金净投放。在2016年和2017年的1月分别净投放了11750亿和3849亿元资金。综合来看，预计春节前短期流动性将持续宽松。

从基本面背景来看，2021年Q1经济将处于复苏后端，超常规财政、货币政策将逐渐逐渐退出并步入正常化，流动性释放幅度有限，再叠加金融监管和反垄断等因素，当前所处环境较2010年与2017年有相似之处。

从当前宏观层面看，我国经济在延续三个季度的复苏行情后已基本摆脱疫情影响，而海外仍伴随疫情的持续困扰，经济复苏情况在国内外存在明显错位。随着辉瑞BionTech新冠疫苗与中国疫苗的问世，预计明年全球疫情将被有效遏制，全球经济将迎来持续的强劲复苏。

流动性方面，多项刺激政策将逐步正常化，11月份信贷增速接近宽松周期峰值，预计M2与社融增速将于明年逐渐下降，财政赤字率可能将回到3%左右的正常水平，特别国债规模将逐步缩减且预计明年将不再发行。

回顾过去春季行情，2010年与2017年在宏观经济与流动性方面与当前有相似之处：2010年“四万亿”政策刺激与2017年“供给侧改革”效果显著均使市场充分受益于分子端的业绩驱动，2010年地产政策收缩与央行两次提准、2017年金融监管趋紧、公开市场操作引导利率上行、资管新规落地，均回收了部分市场流动性。考虑到疫情反复与中美博弈，预计明年流动性不会大幅度收缩，长期或将保持适度状态。

2020年下半年随着经济加速修复，顺周期板块乘势而上并于10月份后持续获得超额收益，考虑到全球经济明年仍具有较大的改善空间，顺全球生产周期板块和复苏弹性较大的领域将蕴含可观的投资机会。板块上来看中游朱格拉周期看齐，制造高端化，如机械、军工、光伏、新能源车；复苏主线，上游周期原材料涨价，如化工、有色；下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等。

1.2、中期来看，除了前期我们提到的信用风险，尚需关注反垄断对市场资金面的结构影响

2021年信用风险仍不可忽视。前期我们在《再论信用违约：为什么对股市有不可忽视的影响20201130》报告中提到2021年是中美两国信用债到期高峰年份，信用违约风险对股市的传导不可忽视。

除了上述信用风险之外，反垄断有望成为影响2021年市场行情节奏的重要“关键词”之一。2021年反垄断是国内和国外共同关键词，向前展望，反垄断对市场节奏影响将逐渐进入新的阶段。

国内来看，从11月6日，国家市场监督管理总局、网信办和国家税务总局三部门联合召开规范线上经济秩序行政指导会，到11月10日国家市场监督管理总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，对不公平价格行为、限定交易、大数据杀熟、不合理搭售等情况进行了明确界定，到11月30日，在就加强我国知识产权保护工作举行第二十五次集体学习上，做好知识产权保护、反垄断、公平竞争审查等工作被提出，到12月11日，会议再次强调2021年将强化反垄断工作。向前展望，2021年度立法工作计划已经十三届全国人大第七十八次委员长会议原则通过，其中乡村振兴促进法、数据安全法、个人信息保护法、海南自由贸易港法、反垄断法、公司法、企业破产法，制定期货法、印花税法等一批法律有望出台。这表明资本市场发展有望进入新的阶段。

全球来看，10月20日，美国司法部对谷歌发起最大规模反垄断诉讼，这是2000年微软案以来全球最重大的反垄断案件。11月5日，德国联邦卡特尔局宣布，将在2021年初对数字平台进行反垄断执法；11月10日，欧盟认定亚马逊违反反垄断法，滥用“大数据”为自营产品牟利；12月11日，Facebook被美国联邦贸易委员会和各州检察院提起反垄断诉讼，面临拆分。向前展望，拜登政府执政之后，关于科技监管的政策措施将会展开。

1.3、季节效应、复苏逻辑和反垄断如何影响市场资金面？

综合上述岁末年初季节效应、经济复苏、以及2021年信用风险和反垄断等变量的交互作用，我们认为短期来看，在春节之前央行将继续稳定资金面，复苏逻辑有望在2021年Q1持续演绎，再叠加政策鼓励居民资金入市，以及新发基金规模持续增长等因素作用下，资金流动性不是影响市场的主要矛盾。但是从Q2开始，信用风险和反垄断等因素可能会导致结构上资金流动出现明显分化，机构投资者青睐的长期赛道，如新能源、消费、硬科技等，有望持续获得确定性溢价。

2、中国市场流动性跟踪

2.1、央行货币政策工具

上周央行净投放3650亿元。12月18日-12月25日，央行通过公开市场操作货币净投放3650亿元。其中，货币投放为4300亿元，货币回笼为650亿元。

2.2、货币市场

货币市场，资金价格相对下降。 12 月 18 日-12 月 25 日， 加权平均银行间同业拆借利率下降 75 bp 至 1.14%，质押式回购利率下降 72 bp 至 1.15%，银行间 7 天回购加权利率上升 18 bp 至 2.47%。SHIBOR 方面， 3 个月同业存款利率下降 9 bp 至2.77%， 6 个月同业存款利率下降 8 bp 至 2.84%。

2.3、国债市场

国债市场，各期限国债收益率下降。12月18日-12月25日，1年期国债利率下降12 bp至2.61%，5年期国债利率下降11 bp至3%，10年期国债利率下降10 bp至3.19%；10-1年期国债利差上升1 bp至0.58%，5-1年期国债利差上升1 bp至0.39%。

2.4、信用债市场

信用债市场，企业信用债收益率小幅下降。12月18日-12月25日，5年期AA企业债利率下降4 bp至4.62%，5年期AAA企业债利率下降11 bp至3.83%；5年期AAA-AA等级利差上升7 bp至0.79%，5年期AAA-10年期国债利差下降0 bp至0.64%。

2.5、理财产品收益率

2.6、外汇市场

外汇市场，短期人民币汇率小幅贬值。12月18日-12月25日，美元兑人民币即期汇率（人民币/美元）贬值174个基点至6.52，人民币中间价（人民币/美元）升值65333个基点至6.53。12月25日1年期NDF为6.5241。

3、全球市场流动性跟踪

3.1、美国债券收益率

全球市场，长期美债收益率小幅下降。12月18日-12月25日，1年期美国国债收益率上升1 bp至0.10%，5年期国债收益率下降2 bp至0.37%，10年期国债收益率下降1 bp至0.94%。

3.2、标普500波动率指数(VIX)

全球市场恐慌程度下降。12月18日-12月25日，标普500指数下降0.17%，标准普尔500波动率指数(VIX)为21.53，较上周21.57下降0.19%。

复苏行情的三条主线(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

复苏行情的三条主线

2020年8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在2021年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

海外经济复苏一波三折，中国经济回升一枝独秀，企业盈利基本面继续向上，特别是中上游企业叠加涨价、补库存因素。流动性最紧张阶段已过，A股违法欺骗奖惩力度加大，加速权益时代和美股化，市场主要回归基本面逻辑。展望2021年，围绕我们年度策略《权益时代新格局》的主线：①制造业高端化，十年一梦，中国制造业高端化进程在政策和行业的双重催化下，加速开启新一轮资本开支，机械、军工、光伏、新能源车等方向。②复苏主线，上游周期原材料涨价品种，受益于全球经济复苏和供给侧改革后的龙头市占率提升的双重好逻辑，如化工、有色（工业金属）等。③服务业，2020年受损，2021年受益的服务业，叠加需求侧改革可能推动服务业加速，演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融方向。

国内工业企业利润稳步回升，制造业呈现高端化特征。1—11月份规模以上工业企业实现利润57445.0亿元，同比增长2.4%，增速比1—10月份加快1.7个百分点。1—11月份，装备制造业实现利润同比增长11.2%，增速比1—10月份加快1.6个百分点，拉动规模以上工业利润同比增长3.8个百分点。其中，电子行业和电气机械行业利润分别增长15.7%和6.6%，高技术制造业实现利润同比增长15.0%，增速均比1—10月份加快3.1%。随着国家在政策和产业方向的多方面支持，我们看到制造业行业的资本开支在加速，呈现出高端化特征。结合经济工作会议，“卡脖子”、制造高端化方向是无论短期还是中长期投资值得重视的主线之一。

需求侧管理+服务业复苏，中高端服务业有望加速改善趋势。2021年服务业的复苏应该是较为确定性的方向，此前投资者较为担心服务业单纯的仅是基数效应，持续性不足。我们认为在最新会议和经济工作会议上，提出“需求侧管理”，进一步加速了我们后续向高端性、服务性、定制性的服务业方向发展的趋势。依托14亿人口、4亿多中等收入人群、8亿多网民，打造以内需、消费为主要的国内市场和增长基础，而改变以前过度依靠“投资”的模式，也是我们转型的重要方向之一。在此过程中，中高端服务业值得重点关注。

美国9000亿美元刺激机会有望达成，国内相关出口的美国汽车、地产后周期链条有望受益。美国有望出台历史第二大的刺激计划，规模达9000亿美元，对于居民将继续维持较大维度的补贴措施。结合当前美国的经济阶段，无论是库存处于底部的汽车，还是地产销售展现出的景气，后续补贴到位后，美国可选消费有望持续强劲，给我们相关出口链条带来较好的复苏机会。

行业配置：中游朱格拉周期看齐，制造高端化，如机械、军工、光伏、新能源车；复苏主线，上游周期原材料涨价，如化工、有色；下游服务业复苏，如演艺酒店、餐饮旅游、航空航运、金融等。

【兴证策略|重磅深度】策略师寻找新能源车链条的Tenbagger

过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。

十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了“四万亿投资”到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。

以史为鉴，面向未来，历史不会重演，但总会惊人地相似。

回顾过去十年，有一件事不得不提，2010年iPhone 4的发布。回顾过去A股十年，有一个机会不得不提，苹果产业链。曾几何时，过去十年，特别是2010-2015年，每年6月、7月分析师、基金经理们必备调研、必备话题就是苹果手机今年会有什么创新。

展望未来十年，A股市场有什么确定性的机会在哪里？下一个类似苹果产业链机会在哪里？下一批Tenbagger个股在哪里？

新冠疫情再起，国内供给海外填坑时间拉长——兴证策略行业配置双周报

中游机械

工程机械销售：10 月工程机械销售景气持续

在经济持续复苏背景下，工程机械销售保持景气。挖掘机、推土机、装载机、起重机10月销售数量较去年同期分别上升60.52%、36.49%、9.78%和33.91%。环比来看，挖掘机和推土机销量环比分别上升4.98%、9.87%，装载机和起重机销量分别下降7.93%、7.20%。

农业：蔬菜价格持续上涨

肉类方面，截至 12 月 4 日，仔猪平均价下降 1.87%，生猪平均价上涨 10.23%，猪 肉平均价格上涨 2.92%，截至 12 月 11 日，白羽肉毛鸡平均价格上涨 1.00%。种植方面，截至 12 月 4 日，玉米价格下降 0.80%，截至 12 月 11 日，棉花价格指数上涨 0.91%，山东蔬菜价格指数上涨 3.42%。

【兴证策略|主题深度】从特斯拉市值登顶,看新能源汽车趋势性机会--新能源车深度研究二

【兴证策略|火线快评】从经济工作会议看行业配置思路

★  根据2020年中央经济工作会议内容，未来行业配置思路可继续沿着我们2020年度策略《权益时代新格局》中提出的三条行业配置主线进行。

★  从疫情中梯队式复苏的服务业链条，包括航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等。

——中央经济工作会议指出，在紧扣供给侧改革主线的同时要注重需求侧管理，打通从生产到消费的堵点。结合会议对收入分配和房地产的提法，未来居民消费的阻碍因素将逐步减少，有助于提升对需求收入弹性较大的可选消费品和服务的需求。重点关注航空、影视、餐饮旅游、医疗服务等具有较大弹性的服务业链条。

——中央经济工作会议在货币政策部分提出“多渠道补充银行资本金”，有利于提升银行抗风险能力；提出“要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司治理”，意味着金融机构治理和资本市场改革步伐可能加速；在老龄化加剧背景下，提出“要规范发展第三支柱养老保险”，商业养老保险有望迎来新的发展机遇。重点关注抗风险能力提升的银行、头部券商和保险。

★  构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条。

——中央经济工作会议将“增强产业链供应链自主可控能力”放在明年八个重点任务的第二位，再度强调“补齐短板和锻造长板”、解决“卡脖子”问题。重点关注与新能源、5G、新基建、半导体链条等相关行业，以及我国具备核心优势的重点产业方向。

——中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”作为八个重点任务之一，强调在2060年之前实现碳中和。近期我国新能源车产销量同比大增趋势延续，预计新能源车整车、以及相关零部件、材料都将受益于政策的持续支持，企业业绩增长确定性再度增强。

——中央经济工作会议明确提出“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，显示我国对外开放的决心，进一步表明新发展格局的外循环同样重要。重点关注家电、家居、工程机械、化工和工业金属等优势出口链条机会。

★  科技成长是长期主线

——中央经济工作会议在总结经验时明确指出“科技自立自强是促进发展大局的根本支撑”，并将“强化国家战略科技力量”作为明年的八个重点任务的第一位。我们在2020年度策略《权益时代新格局》中就指出，未来顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。

——短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

【兴证策略|行业比较】新能源车产销量同比大增——兴证策略中观行业景气周度跟踪2020年第17期

上游能源与金属

石油天然气：国际油价继续上涨全球经济复苏态势持续，原油价格微涨。

截至 12 月 11 日，布伦特原油较上周上 涨 1.46%至 49.97 元/桶，NYMEX 轻质原油较上周上涨 0.67%至 46.57 美元/桶，NYMEX 天然气期货价较上周下跌 1.65%。截至 12 月 4 日，美国商业原油库存周 度增加 1518.9 万桶，上涨 3.11%，美国可利用天然气库存周度下跌 2.31%。截至12 月 11 日，当周美国原油活跃钻井增加12 口至 258 口。

煤炭：国内煤炭价格持续上涨

上周国内焦煤、焦炭期货价格继续上涨。截至 12 月 11 日，焦煤期货结算价上涨3.50%，焦炭期货结算价上涨 0.59%，动力煤期货结算价上涨 10.49%，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价较上周上涨 5.34%。截至 12 月 9 日，环渤海动力煤平均价指数较上周上涨 0.70%。截至 12 月 11 日，秦皇岛港煤炭库存下跌 2.96%，六港口炼焦煤库存下跌 7.27%。

有色金属：铜价小幅上涨，镨钕氧化物价格大幅回调

LME 有色期货中铜价小幅上涨。截至 12 月 11 日，LME 有色期货中铜、锌、铅、锡、镍较上周分别上涨 0.14%、1.59%、1.21%、2.82%、6.06%，铝下跌 0.44%。贵金属中黄金价格较上周上涨 0.20%，白银价格下跌 0.66%。镨钕氧化物价格大幅回调，氧化铽持续上涨。截至 12 月 11 日，氧化铽价格较上周上涨 8.03%，镨钕氧化物、氧化钆、氧化钕下跌 8.99%、5.22%、3.37%，氧化镝、氧化铈、氧化镧、新疆金属锂、江西钨精矿和长江有色市场钴与上周持平。

中游原材料

钢铁与铁矿石：螺纹钢和铁矿石价格大幅上涨

截至 12 月 11 日，螺纹钢期货价较上周上涨 5.85%，板材价格平均上涨 6.03%。青岛和连云港铁矿石平均价上涨 10.96%。螺纹钢和线材需求继续释放，库存去化。截至 12 月 11 日，螺纹钢库存较前一周下降 7.13%，线材库存下降 4.97%，热板库存下降 9.37%，冷轧库存下降 2.75%，中板库存下降 3.10%。截至 12 月 11 日，全国高炉开工率较上周下降 0.28%，唐山钢厂产能利用率上升 1.33%。

建材：水泥、玻璃价格上涨

截至 12 月 11 日，17 城市 42.5 袋水泥平均价较上周上涨 0.16%，32.5 袋水泥平均价较上周持平，玻璃期货结算价上涨 7.52%，主要城市浮法玻璃现货平均价上涨1.54%。

化工：涤纶价格上涨，MDI 价格继续回调，PVC 价格创新高

涤纶价格上涨。截至 12 月 11 日，化纤产品中涤纶短纤、涤纶 DTY 价格较上周上 涨 2.16%、6.20%，粘胶长丝、粘胶短纤、腈纶短纤价格与上周持平。MDI 价格继续回调，PVC 价格创新高。截至 12 月 11 日，山东地区聚合 MDI 价 格下跌 7.18%，华东地区纯 MDI 价格下跌 6.04%。甲醇期货结算价上涨 5.58%，PTA 期货结算价上涨 1.69%，PVC 期货价上涨 7.42%，天然橡胶期货价下跌 3.87%。截至 12 月 9 日，多晶硅现货价格下跌 1.33%。

造纸：纸制品价格下跌

截至 12 月 11 日，万国纸业、亚太森博白卡纸出厂价与上周持平。11 月，中国造纸协会纸浆价格指数较 10 月同比上升 3.26%。11 月，华夏太阳 70g、128-157g 双胶纸平均价较 10 月分别同比下跌 25.00%、15.33%。

光伏：光伏组件价格继续下跌

截至 12 月 9 日，光伏级多晶硅、晶硅光伏组件、薄膜光伏组件价格较上周分别下 跌 1.33%、0.58%、0.47%。截至 12 月 14 日，国产多晶硅料、进口多晶硅料价格较上周下跌 2.38%。

中游机械

工程机械销售：10 月工程机械销售景气持续

在经济持续复苏背景下，工程机械销售保持景气。挖掘机、推土机、装载机、起重机 10 月销售数量较去年同期分别上升 60.52%、36.49%、9.78%和 33.91%。环比来看，挖掘机和推土机销量环比分别上升 4.98%、9.87%，装载机和起重机分别下降 7.93%、7.20%。

工程用车销售：10 月卡车销量同比保持上涨

10 月，重型卡车、中型卡车、轻型卡车和微型卡车销售数量较去年同期分别上涨36.30%、40.79%、25.52%、16.57%，重型卡车、中型卡车、轻型卡车 10 月环比销 量分别下降 7.68%、5.65%、2.25%，微型卡车 9 月环比销量上涨 12.53%

10 月工程机械开工情况同比大幅上升

10 月国内复产复工有序推进。根据日本工程机械生产商小松的数据，10 月中国地区小松工程机械月均开工小时数 136.5 小时/台，较去年同期上升 6.23%，环比开工小时数上升 9.55%。

航运业：集装箱运价指数上涨

截至 12 月 11 日，BDI 指数上涨 1.17%至 1211 点，SCFI 运价综合指数上涨 8.57%至 2312 点，美西航线较前一周上涨 0.03%，欧洲航线运价较前一周上涨 24.18%。

下游消费

房地产：当周成交面积下降，可售面积上涨

截至 12 月 13 日，十大城市商品房当周成交面积较前一周下降 1.21%，可售面积上涨 0.80%。11 月商品房累计销售面积同比上涨 1.30%，累计销售额上涨 7.17%，房屋累计竣工面积下降 7.32%，累计新开工面积下降 2.00%。

汽车：11 月新能源汽车产销量同比大幅增长

11 月，汽车行业保持高景气度，产销量继续实现大幅增长。乘用车产量同比上涨7.67%，环比上涨 11.77%，销量同比上涨 11.69%，环比上涨 8.89%。新能源汽车产量同比上涨 80.36%，环比上涨 18.80%，销量同比上涨 109.70%，环比上涨 24.86%。

农业：蔬菜价格持续上涨

肉类方面，截至 12 月 4 日，仔猪平均价下降 1.87%，生猪平均价上涨 10.23%，猪 肉平均价格上涨 2.92%，截至 12 月 11 日，白羽肉毛鸡平均价格上涨 1.00%。种植方面，截至 12 月 4 日，玉米价格下降 0.80%，截至 12 月 11 日，棉花价格指数上涨 0.91%，山东蔬菜价格指数上涨 3.42%。

食品饮料：生鲜乳平均价格微涨 

截至 12 月 11 日，五粮液价格较上周持平。截至 12 月 4 日，国外品牌婴幼儿奶粉价格下跌 0.04%，国产品牌婴幼儿奶粉价格上涨 0.09%。截至 12 月 2 日，生鲜乳主产区平均价较上周上涨 0.74%。

【兴证策略|行业比较】新能源车产销量同比大增——兴证策略中观行业景气周度跟踪2020年第17期

上游能源与金属

石油天然气：国际油价继续上涨全球经济复苏态势持续，原油价格微涨。

截至 12 月 11 日，布伦特原油较上周上 涨 1.46%至 49.97 元/桶，NYMEX 轻质原油较上周上涨 0.67%至 46.57 美元/桶，NYMEX 天然气期货价较上周下跌 1.65%。截至 12 月 4 日，美国商业原油库存周 度增加 1518.9 万桶，上涨 3.11%，美国可利用天然气库存周度下跌 2.31%。截至12 月 11 日，当周美国原油活跃钻井增加12 口至 258 口。

煤炭：国内煤炭价格持续上涨

上周国内焦煤、焦炭期货价格继续上涨。截至 12 月 11 日，焦煤期货结算价上涨3.50%，焦炭期货结算价上涨 0.59%，动力煤期货结算价上涨 10.49%，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价较上周上涨 5.34%。截至 12 月 9 日，环渤海动力煤平均价指数较上周上涨 0.70%。截至 12 月 11 日，秦皇岛港煤炭库存下跌 2.96%，六港口炼焦煤库存下跌 7.27%。

有色金属：铜价小幅上涨，镨钕氧化物价格大幅回调

LME 有色期货中铜价小幅上涨。截至 12 月 11 日，LME 有色期货中铜、锌、铅、锡、镍较上周分别上涨 0.14%、1.59%、1.21%、2.82%、6.06%，铝下跌 0.44%。贵金属中黄金价格较上周上涨 0.20%，白银价格下跌 0.66%。镨钕氧化物价格大幅回调，氧化铽持续上涨。截至 12 月 11 日，氧化铽价格较上周上涨 8.03%，镨钕氧化物、氧化钆、氧化钕下跌 8.99%、5.22%、3.37%，氧化镝、氧化铈、氧化镧、新疆金属锂、江西钨精矿和长江有色市场钴与上周持平。

中游原材料

钢铁与铁矿石：螺纹钢和铁矿石价格大幅上涨

截至 12 月 11 日，螺纹钢期货价较上周上涨 5.85%，板材价格平均上涨 6.03%。青岛和连云港铁矿石平均价上涨 10.96%。螺纹钢和线材需求继续释放，库存去化。截至 12 月 11 日，螺纹钢库存较前一周下降 7.13%，线材库存下降 4.97%，热板库存下降 9.37%，冷轧库存下降 2.75%，中板库存下降 3.10%。截至 12 月 11 日，全国高炉开工率较上周下降 0.28%，唐山钢厂产能利用率上升 1.33%。

建材：水泥、玻璃价格上涨

截至 12 月 11 日，17 城市 42.5 袋水泥平均价较上周上涨 0.16%，32.5 袋水泥平均价较上周持平，玻璃期货结算价上涨 7.52%，主要城市浮法玻璃现货平均价上涨1.54%。

化工：涤纶价格上涨，MDI 价格继续回调，PVC 价格创新高

涤纶价格上涨。截至 12 月 11 日，化纤产品中涤纶短纤、涤纶 DTY 价格较上周上 涨 2.16%、6.20%，粘胶长丝、粘胶短纤、腈纶短纤价格与上周持平。MDI 价格继续回调，PVC 价格创新高。截至 12 月 11 日，山东地区聚合 MDI 价 格下跌 7.18%，华东地区纯 MDI 价格下跌 6.04%。甲醇期货结算价上涨 5.58%，PTA 期货结算价上涨 1.69%，PVC 期货价上涨 7.42%，天然橡胶期货价下跌 3.87%。截至 12 月 9 日，多晶硅现货价格下跌 1.33%。

造纸：纸制品价格下跌

截至 12 月 11 日，万国纸业、亚太森博白卡纸出厂价与上周持平。11 月，中国造纸协会纸浆价格指数较 10 月同比上升 3.26%。11 月，华夏太阳 70g、128-157g 双胶纸平均价较 10 月分别同比下跌 25.00%、15.33%。

光伏：光伏组件价格继续下跌

截至 12 月 9 日，光伏级多晶硅、晶硅光伏组件、薄膜光伏组件价格较上周分别下 跌 1.33%、0.58%、0.47%。截至 12 月 14 日，国产多晶硅料、进口多晶硅料价格较上周下跌 2.38%。

中游机械

工程机械销售：10 月工程机械销售景气持续

在经济持续复苏背景下，工程机械销售保持景气。挖掘机、推土机、装载机、起重机 10 月销售数量较去年同期分别上升 60.52%、36.49%、9.78%和 33.91%。环比来看，挖掘机和推土机销量环比分别上升 4.98%、9.87%，装载机和起重机分别下降 7.93%、7.20%。

工程用车销售：10 月卡车销量同比保持上涨

10 月，重型卡车、中型卡车、轻型卡车和微型卡车销售数量较去年同期分别上涨36.30%、40.79%、25.52%、16.57%，重型卡车、中型卡车、轻型卡车 10 月环比销 量分别下降 7.68%、5.65%、2.25%，微型卡车 9 月环比销量上涨 12.53%

10 月工程机械开工情况同比大幅上升

10 月国内复产复工有序推进。根据日本工程机械生产商小松的数据，10 月中国地区小松工程机械月均开工小时数 136.5 小时/台，较去年同期上升 6.23%，环比开工小时数上升 9.55%。

航运业：集装箱运价指数上涨

截至 12 月 11 日，BDI 指数上涨 1.17%至 1211 点，SCFI 运价综合指数上涨 8.57%至 2312 点，美西航线较前一周上涨 0.03%，欧洲航线运价较前一周上涨 24.18%。

下游消费

房地产：当周成交面积下降，可售面积上涨

截至 12 月 13 日，十大城市商品房当周成交面积较前一周下降 1.21%，可售面积上涨 0.80%。11 月商品房累计销售面积同比上涨 1.30%，累计销售额上涨 7.17%，房屋累计竣工面积下降 7.32%，累计新开工面积下降 2.00%。

汽车：11 月新能源汽车产销量同比大幅增长

11 月，汽车行业保持高景气度，产销量继续实现大幅增长。乘用车产量同比上涨7.67%，环比上涨 11.77%，销量同比上涨 11.69%，环比上涨 8.89%。新能源汽车产量同比上涨 80.36%，环比上涨 18.80%，销量同比上涨 109.70%，环比上涨 24.86%。

农业：蔬菜价格持续上涨

肉类方面，截至 12 月 4 日，仔猪平均价下降 1.87%，生猪平均价上涨 10.23%，猪 肉平均价格上涨 2.92%，截至 12 月 11 日，白羽肉毛鸡平均价格上涨 1.00%。种植方面，截至 12 月 4 日，玉米价格下降 0.80%，截至 12 月 11 日，棉花价格指数上涨 0.91%，山东蔬菜价格指数上涨 3.42%。

食品饮料：生鲜乳平均价格微涨 

截至 12 月 11 日，五粮液价格较上周持平。截至 12 月 4 日，国外品牌婴幼儿奶粉价格下跌 0.04%，国产品牌婴幼儿奶粉价格上涨 0.09%。截至 12 月 2 日，生鲜乳主产区平均价较上周上涨 0.74%。

复苏行情仍在途(王德伦,李美岑)——A股策略周报【兴证策略|大势研判】

展望：复苏行情仍在途

2020年我们《拥抱权益时代》、《蓝筹搭台，成长唱戏》等重要拐点判断具备前瞻性。近期市场以经济复苏、补库存为主要线条。我们在8月份报告《把握经济复苏主线》、《业绩强化蓝筹搭台》等，在2021年度策略《权益时代新格局》推荐主线中提示关注中国具备供给优势和出口链条景气相关的中上游机会。

国内经济继续强势，中上游价格上涨，补库存加速，PPI加速上行。CPI下行超预期，通胀担忧降低，社融拐点已现，货币政策最紧阶段可能已过，新经济业态背后隐藏的新风险可能是2021年防范风险、去杠杆的重点方向。会议定调2021年，需求侧改革、供给侧改革双升级，扩大内需，形成以消费、内需为基础的增长极。分子端基本面、分母端政策预期，双向叠加，推动复苏行情有望超预期。把握两条主线1）复苏主线，上游价格涨，中有补库存，关注化工、工业金属、机械及器械、纺织链、家电、轻工等。2）下游服务业， 2020 年受损，2021 年受益的服务业，金融、餐饮旅游、航空方向。

PPI加速上行，中上游补库存、涨价，复苏仍在加速。11月PPI同比-1.5%，环比0.5%，拆分来看，生产资料是PPI同比跌幅收窄的主要原因。当前中上游工业品需求较强，补库存持续，经济继续强势复苏。从行业来看，我们一直重点推荐的复苏主线，涨价品种在高频数据中再次得到验证。分行业来看，能源开采（燃气、石油和煤炭）、化工和化纤、黑色和有色金属冶炼等复苏性行业是PPI环比读数的主要拉动。

社融拐头向下，货币最紧的阶段已过，防范新经济业态背后的新风险可能是主要方向。从7月份以来，诸多投资者很担心流动性收缩+去杠杆，出现2011或2018年大熊市的现象。我们兴业证券策略团队无论在近期观点和2021年度策略《权益时代新格局》中都阐述了与市场与众不同的看法。站在当前时点，结合最新社融数据、最新会议阶段，我们认为2021年货币政策将呈现几个方面特征。

1）货币政策最紧的阶段可能已过。近期信用违约事件出现，决策层持续强调“抓好各类存量风险化解和增量风险防范”、“守住不发生系统性风险的底线”。11月份社融增速低于10月，但近期央行在银行间市场有所投放，7天质押利率也有所下行，货币端流动性已较三季度出现边际改善，只是在信用违约出现后和化解风险的过程中，信用出现局部收缩的现象。

2）三大攻坚战取得决定性成果，2021年去杠杆明显不同于2018。在最新对2021年经济工作展望时谈到，“三大攻坚战已取得决定性成果”。2021年防风险更多的是化解一些局部的存量风险和增量风险，在出现决定性成果的情况下，很难出现类似2018年强去杠杆的现象。反而，更多由于疫情带来阶段性宏观杠杆率上升，稳杠杆的方向更为明确。

3）新经济业态背后隐藏的新风险可能是2021年防范风险、去杠杆的重点方向。过去1个多月决策层、监管层密切发声、关注新经济业态带来的新型垄断、新型大而不倒、金融与科技融合的混合型风险。会议在布局2021年经济工作时，也首次提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”。当前部分投资者过度关注货币紧缩给投资带来的风险，但过度忽视了对于这类新兴业态实施监管，从无到有，给投资者对部分公司业务带来的冲击和担忧。

供给侧与需求侧改革并行，形成以消费、内需为基础的增长极。展望2021年，会议首次提出“需求侧改革”，我们认为除了此前几年的供给侧改革以外，首次提出需求侧，更主要依托14亿人口、4亿多中等收入人群、8亿多网民，打造、形成以内需、消费为主要的国内市场和增长基础，而改变以前过度依靠“投资”的模式。

行业配置：复苏行情沿着上中下游复苏方向进行，上游涨价、中游补库存、下游服务业复苏的主线。我们在8月份以来持续强调市场的主线从流动性宽松逐步转向基本面复苏，把握复苏行情复苏主线。站在当前时点，经济复苏仍在进行，逐步从单纯的中游向上下游其他领域扩散。复苏行情沿着上、中、下游各自复苏景气的方向进行。上游涨价：化工、有色、煤炭等。中游补库存：机械、汽车、家电等。下游服务业：金融、航空航运、演艺酒店、餐饮旅游等。

【兴证策略|行业比较】新机备货旺季，电子行业景气度高涨——兴证策略行业配置双周报

中游原材料

钢铁与铁矿石：螺纹钢价格下跌、铁矿石价格上涨

截至12月4日，螺纹钢期货价较上周下跌1.20%，板材价格平均上涨1.48%。青岛和连云港铁矿石平均价上涨1.80%。

螺纹钢和线材需求继续释放，库存去化。截至12月4日，螺纹钢库存较前一周下降5.31%，线材库存下降7.81%，热板库存下降6.67%，冷轧库存下降2.08%，中板库存下降1.09%。截至12月4日，全国高炉开工率下降0.42%，唐山钢厂产能利用率下降1.22%。

建材：水泥、玻璃价格上涨

截至12月4日，17城市42.5袋水泥平均价较上周上涨0.24%，32.5袋水泥平均价与上周持平，玻璃期货结算价上涨0.65%，主要城市浮法玻璃现货平均价上涨0.82%。

化工：腈纶短纤价格宽幅上涨

受丙烯腈大幅上涨带动，腈纶短纤价格宽幅上涨。截至12月4日，化纤产品中腈纶短纤价格较上周上涨21.09%，涤纶短纤价格下跌0.83%，粘胶长丝、粘胶短纤、涤纶DTY与上周持平。

PVC价格持续上涨。截至12月4日，山东地区聚合MDI价格上涨2.63%，华东地区纯MDI价格下跌6.04%。甲醇期货结算价与上周持平，PTA期货结算价上涨5.05%，PVC期货价上涨4.03%，天然橡胶期货价上涨0.84%。截至12月2日，多晶硅现货价格下跌2.01%。

造纸：纸制品价格下跌

截至12月4日，万国纸业、亚太森博白卡纸出厂价与上上周持平。10月，中国造纸协会纸浆价格指数较9月环比下降0.85%。10月，华夏太阳70g、128-157g双胶纸平均价较9月分别环比下跌4.69%、4.74%。

光伏：光伏组件价格下跌

截至12月2日，光伏级多晶硅、晶硅光伏组件、薄膜光伏组件价格较上周分别下跌2.01%、0.58%、0.47%。截至12月7日，国产多晶硅料、进口多晶硅料价格较上周下跌1.67%。

中游机械

工程机械销售：10月工程机械销售景气持续

在经济持续复苏背景下，工程机械销售保持景气。挖掘机、推土机、装载机、起重机10月销售数量较去年同期分别上升60.52%、36.49%、9.78%和33.91%。环比来看，挖掘机和推土机销量环比分别上升4.98%、9.87%，装载机和起重机分别下降7.93%、7.20%。

工程用车销售：10月卡车销量同比保持上涨

10月，重型卡车、中型卡车、轻型卡车和微型卡车销售数量较去年同期分别上涨36.30%、40.79%、25.52%、16.57%，重型卡车、中型卡车、轻型卡车10月环比销量分别下降7.68%、5.65%、2.25%，微型卡车9月环比销量上涨12.53%。

10月工程机械开工情况同比大幅上升

10月国内复产复工有序推进。根据日本工程机械生产商小松的数据，10月中国地区小松工程机械月均开工小时数136.5小时/台，较去年同期上升6.23%，环比开工小时数上升9.55%。

航运业：集装箱运价指数大多上涨

截至12月4日，BDI指数下降2.68%至1197点，SCFI运价综合指数上涨3.95%至2048点，美西航线较前一周上涨1.73%，欧洲航线运价较前一周上涨13.53%。

下游消费

房地产：当周成交面积微降，可售面积上涨

截至12月6日，十大城市商品房当周成交面积较前一周下降0.59%，可售面积上涨1.59%。10月商品房累计销售面积同比上涨0.03%，累计销售额上涨5.83%，房屋累计竣工面积下降9.17%，累计新开工面积下降2.65%。

汽车：10月汽车产销量同比大幅增长

10月，汽车行业保持高景气度，产销量继续实现大幅增长。乘用车产量同比上涨7.54%，环比上涨1.87%，销量同比上涨9.44%，环比上涨1.02%。新能源汽车产量同比上涨76.50%，环比上涨22.74%，销量同比上涨113.17%，环比上涨15.99%。

农业：蔬菜价格持续上涨

肉类方面，截至12月4日，仔猪平均价下降1.87%，生猪平均价上涨10.23%，猪肉平均价格上涨2.92%，白羽肉毛鸡平均价格下降1.27%。种植方面，截至12月4日，玉米价格下降0.80%，棉花价格指数下降0.06%，山东蔬菜价格指数上涨10.75%。

食品饮料：生鲜乳平均价格微涨

截至12月4日，五粮液价格较上周持平。截至11月27日，国外品牌婴幼儿奶粉价格下跌0.01%，国产品牌婴幼儿奶粉价格上涨0.18%。截至11月25日，生鲜乳主产区平均价较上周上涨0.50%。

【兴证策略|科创板】科创板注册制进一步完善，政策经验有望推广 ——科创板系列研究（三十六）

【兴证策略|流动性观察】资金面压力阶段性减轻，人民币小幅升值

12月以来央行每天进行的公开市场逆回购数量较小，由于11月的大额投放相继到期，本周资金净回笼2300亿元，市场流动性趋紧。此外由于11月高评级国企信用债危机约引起的恐慌，其影响日益显现，债券和债基发行失败或取消创新高。其中企业发债利率持续走高，发行债券的难度急剧增加。发行主体或由于担心融资成本高或不能足额募资，大多选择取消或推迟发行，从行业上看，不仅有金融控股和城投平台，还有医药、钢铁、基建和煤炭等传统行业。例如华夏幸福取消规模达20亿元的“20幸福EB”，湖州城投20亿元的“20湖州02”，陕西金控取消5亿元的“20陕西金控SCP003”，阳煤集团20亿元的“20阳煤02”等，据Wind数据统计，自11月20日“20永煤SCP003”违约至月底的20日间，全国共取消发行、发行失败、推迟发行的债券共459只，总规模高达1839亿元，并且随着较多发行主体取消年底的发行计划，债券市场所受影响的规模会更大。此外，债基发行也受到了巨大的影响，11月份已有超过五只债基金募集失败。

1.1、央行货币政策工具

1.2、货币市场

货币市场，资金价格相对上升。11月27日-12月04日，加权平均银行间同业拆借利率上升6 bp至1.26%，质押式回购利率上升4 bp至1.29%，银行间7天回购加权利率下降26 bp至2.33%。SHIBOR方面，3个月同业存款利率下降5 bp至3.08%，隔夜利率上升25 bp至1.09%。

1.3、国债市场

国债市场，各期限国债收益率小幅下降。11月27日-12月04日，1年期国债利率下降4 bp至2.87%，5年期国债利率下降4 bp至3.12%，10年期国债利率下降3 bp至3.27%。

1.4、信用债市场

信用债市场，企业信用债收益率小幅下降。11月27日-12月04日，5年期AA企业债利率下降4 bp至4.66%，5年期AAA企业债利率下降8 bp至3.96%；5年期AAA-AA等级利差上升4 bp至0.7%，5年期AAA-10年期国债利差下降5 bp至0.7%。

1.5、理财产品收益率

1.6、外汇市场

全球市场流动性跟踪

2.1、美国债券收益率

2.2、标普500波动率指数(VIX)