一季度营收超6亿，跻身一线梯队，帝科股份打破国外垄断！

帝科股份是国产光伏银浆的龙头企业。公司成立于2010年，主要从事光伏银浆的研发和销售，是国产光伏正面银浆的龙头企业，2020年公司登陆创业板。

据国联证券研报分析，在全球各大经济体碳中和政策及平价上网的发展趋势下，光伏行业迎来新的增长阶段。中国光伏行业协会预计2021-2025年全球光伏新增装机量将达到1050~1295GW，2021-2025年中国新增装机量达到355~440GW。

一、中国光伏正银领导者

公司的光伏银浆产品，是光伏电池片生产制造必备的重要耗材。银浆是光伏电池片生产环节中的核心辅材，印刷在电池片表面形成银电极，用于收集和传导电池片表面的电流。银浆主要是由银粉、玻璃粉、有机物及添加剂组成。

银浆主要用来制作光伏电池片的银电极结构。银浆产品经过一系列的质量检验，运输到电池片厂家进行丝网印刷，形成光伏电池片上银电极栅线结构。

公司银浆技术国内领先，产品快速得到客户验证和使用，公司业绩稳健。公司从2014年开始国产化光伏银浆，随着产品研发的和持续推进，银浆产品得到下游电池片厂家验证通过，随着出货量的不断提高，2018-2020年公司业绩持续增长。2021年Q1公司实现营业收入6.58亿元，同比增长198.69%，归母净利润0.31亿元，同比下降12.71%。

二、光伏平价上网装机量快速提升，银浆需求将大幅增长

全球光伏产业从政策扶持逐步走向平价上网。整个光伏行业先后经历了高速发展初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段。

2000-2010年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。2000年，德国颁布《可再生能源法》，2004年，德国对《可再生能源法》进行修订，大幅提高光伏发电的补贴水平，带动德国及欧洲地区光伏产业的快速发展。

光伏是一个技术密集型的行业，技术创新不断涌现。保利协鑫推动冷氢化技术的商业化，大幅降低了多晶硅原料成本。冷氢化技术是将四氯化硅在低温高压环境下转化为三氯氢硅。三氯氢硅占到多晶硅生产成本的27％左右。国内冷氢化技术大幅降低了多晶硅原料成本。

国外平价上网刺激国外装机快速增长。2019年我国光伏组件出口达到63.5GW，同比大幅增长61.6%。2020年，在疫情影响下，光伏组件出口达到78.8GW，同比增长24.16%，凸显海外市场对光伏产品旺盛需求。

电池片企业尤其是头部企业大规模扩产带动银浆需求持续增长。银浆是电池片制造环节重要的辅材，电池片产能产量的扩张将带动银浆需求的持续增长。

HJT和TOPCon电池技术市场潜力巨大。2020年市场占比约为3.5%，头部厂商都在进行研究、中试和小规模量产。目前全球HJT电池规划产能已突破4.1GW，国内HJT电池规划产能已突破1.2GW，量产化的HJT电池已经达到了23%的光电转换效率，最高效率可达25%以上。

2020年常规BSF电池片市场占比8.8%，PERC电池占比86.3%，TOPCon和异质结电池占比3.5%。随着核心设备国产化、供应链进一步的完善和工艺的持续优化，N型TOPCon和HJT电池技术市占率将得到快速提升。

三、公司引领国产替代，产品不断推陈出新

光伏银浆国产替代加速推进。高温银浆市场竞争激烈，目前国内四大银浆厂商(帝科股份、苏州晶银、常州聚和、匡宇科技)高温银浆市场份额合计已超过50%，市场竞争相对激烈。其中帝科股份占比最大，约15%左右，苏州固锝市场份额超10%。除此，国际四大银浆企业(贺利氏、杜邦、三星SDI、硕禾电子)等由于成本和技术升级问题，正逐步被国内龙头所替代。

公司上市融资保障了光伏银浆开发生产的现金流和产能扩建的需要。正面银浆属于资金和技术密集型的产业，建造现代化的生产厂房和研发检测实验室，引进先进的研发生产设备和精密的检验测量仪器对资金需求很大。从研究开发、检测、客户认证到最终产品销售再到产品升级，需要投入大量的资金和时间。另外，正面银浆主要原料为贵金属银粉，原材料采购资金较大，而销售收款通常会给下游太阳能电池厂商信用账期，对于企业的现金流要求较高。因此，资金实力和资本筹措能力是进入本行业的一个重要障碍。2020年公司上市融资主要用于年产500吨正面银浆的搬迁和产能扩建、研发中心项目的建设及流动资金的补充

公司光伏银浆产品齐全，涵盖了多种电池技术路线。目前光伏行业电池片环节的黑硅技术、PERC技术、叠瓦技术、多主栅等技术革新迅速，同时下游太阳能电池生产厂家采用不同的技术路线、工艺和生产设备，这就需要浆料企业根据不同技术路线、不同客户需求积极调整产品配方。正面银浆企业需具备较强的产品研发和技术创新能力，以适应产品技术的不断更新演变。

根据德国TAIYANGNEWS发布的数据统计，帝科股份已跻身于杜邦、贺利氏、三星SDI、硕禾等一线正面银浆供应商梯队，已成为正面银浆全球市场主要供应企业之一。

2018-2020年公司营收增速高于国内同行企业。2018-2020年公司实现营业收入分别为8.32亿元、12.99亿元和15.80亿元，两年CAGR为37.86%，增速高于国内同行匡宇科技和苏州晶银。2018-2020年公司光伏银浆产品毛利分别为19.88%、16.98%和13.30%。（国联证券）

总结：公司是光伏银浆的龙头企业，将受益TOPCon和HJT电池技术的持续渗透。

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五年了，“蛇吞象”的长电科技终于走出了阵痛期？

贪心不足蛇吞象指的是人贪心不足，就像蛇想吞食大象一样，那一直被认为是“蛇吞象”的公司-----长电科技，听说用了五年现在消化的差不多了？

之前我一直专注于研究晶方科技还有澜起科技，他俩都是细分“小”领域的龙头，正专注于增添新业务新产品，处于企业转型的关键时期。上周看澜起科技的年报很享受，相较而言晶方科技的年报就比较笼统，但读起来不怎么费劲。而今天要说的长电科技，一系列眼花缭乱的操让它的财务报表读起来很难受，但市面上的研报大多只分析了三大报表的数据，可我总感觉缺点什么，所以我重新梳理一下。

一、长电科技财报数据解读

乍一看，长电科技2020年营业收入265亿元，同比增速为28%，实现归属于上市公司股东的净利润13亿元，较上期增长1371%！除此2021年上半年实现归母净利润12.8亿元，同比增长249%，实现归母扣非净利润9.1亿元同比增长208%。根据2021Q1的情况，2021Q2实现归母净利润8.94亿元，环比增长131.6%，多么逆天的业务表现啊，这不得原地起飞？然而仔细研读这份年报，你也许就会变得冷静了。

首先是营业收入和净利润，从营业收入上看长电科技相对于比较健康，整体是向上发展，尤其是受益于2020年的缺芯潮。但是其归母净利润一直少得可怜，主要的亏损在于2015年长电科技并购的“星科金朋”这个盈利包袱，但好在2020年星科金朋终于实现扭亏为盈首度实现盈利，它的净利润从2019年亏损的5432万美元到2020年盈利2293万美元。除此，长电科技利用星科金朋韩国厂的技术、厂房等新设立的长电韩国工厂（JSCK）的净利润也实现同比增长超6倍。

为什么这么关注星科金朋呢？因为2015年长电科技引资中芯国际和大基金，共同完成对星科金朋的收购。当时星科金朋在全球OSAT（外包封测）营收里排第四，长电科技位于第六，收购后长电科技排名直接上升为全球第三。然而星科金朋本身毛利率低，固定资产很多（尤其是生产设备类的非流动资产），改变了长电原有的资产结构，每年生产性折旧很多，加上收购本身也让其产生了不少债务，给公司造成了沉重的财务负担，导致其净利润一直少的可怜。

所以长电科技有2020年的业绩实属不易，看起来经过五年的整合，长电科技终于消化好了星科金朋，那这种利润的高增长能否持续呢？

想看利润增长能否持续光看净利润是不够的的，还要关注扣非净利润、产能利用率、毛利率。综合看一下2019年净利润扭亏为盈以及2020年扣非净利润快速增长的原因。

2019年利润扭亏为盈因为盈主要系报告期财务费用、资产减值损失减少及资产处置收益增加。2020年为了提高公司资产运营效率，优化封装产品购销业务模式。在生产销售产品过程中，不再对产品的主要原料承担存货风险，且大家关注的相关收入准则的变动并未对报告期净利润产生影响，其实这种变动会使长电科技以后的经营变的更加稳健轻盈。（根据收入准则的相关判断原则，在报告期对该部分收入依照会计准则相关规定按净额法列示，使报告期营业收入与营业成本均下降 36.99 亿元，对报告期净利润未产生影响。假设营业收入及营业成本中以总额法列示上述 36.99亿元（依照会计准则规定需按净额法列示），则按总额法还原后，报告期营收为301.63 亿元，同比增长 28.21%。）

而2020年扣非净利润9.52亿元，较上年大幅度增长，主要由于报告期公司采取深化海内外制造基地资源整合、提高营运效率、改善财务结构（大量偿还短期借款，减少有息负债）等一系列操作。如2019年与2020年具体的举措就是将无用的设备、资产等进行资产处置，以减少折旧与摊销降本增效,与此同时其研发费用率一直保持在3.9%左右，重视研发并有稳定的研发支出，有利于保持其技术的领先地位。

再来看需求端，封测行业现在订单饱满，产能紧张，全球龙头日月光以及本土封装三巨头均有不同程度调涨价格，以应对原材料成本上升以及产能供不应求。且从中芯国际的产能利用率提升至98.7%，而且其将继续加大投入增加产能的情况看，长电科技的产能利用率还有上升的空间，且国内封测三龙头均有扩产计划。

而对于传统封装企业而言，产能满载能够充分摊薄折旧成本，明显提升毛利率。公司作为国内第一、全球第三封装龙头企业，资产结构优化、产能利用率提升、扩产力度行业领先，并与本土晶圆代工厂深度合作，有望充分受益行业景气度上行，有望实现量价齐升。

长电科技的毛利率也有较大的上升空间。传统封装行业的毛利率虽然不能和走高端封装路线的晶方科技相比，但是对比同为传统封装的通富微电与华天科技，其在星科金朋开始盈利后，其毛利率更有一定的上升空间。

除此长电科技的技术领先、规模领先、布局领先的优势在以后有望发挥更大的作用。公司业务覆盖国际、国内有众多高端客户、封测领域的全方位布局、全球前二十大半导体公司中有85％为长电的客户。除此由于长电科技一直处于传统封装领域内，而其先进的高毛利率的封装技术并未开始发力，金科星朋的扭亏为盈后续会成为其业绩增长的核心动力。

但是全方位的产品布局、与跨国的经营让长电科技更容易受到汇率变动给营收带来的影响，且比“小而美”的公司更容易发生重大诉讼，从业影响经营与管理，增加额外支出。

二、总结

2019年的董监高大换血，中芯国际管理层全面替代新潮系，对公司结构和业务进行整合，开源节流，积极拓展目标客户，在提升产能利用率同时，对旗下亏损较多的星科金朋进行了精简，其管理让公司实现通过自身业务带动良性盈利，管理整合成效卓然。叠加封测产能吃紧，产品涨价，长电先进制程占比提升、在建工程/固定资产比值快速下降释放产能、公司减负长电科技的利润增长有望保持。

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逆势吃大肉，你也可以！！！

今天也算是活久见，头一回看见指数能跌近10%。

港股以大型科网股的大跌引发蔓延至全市场，致行业板块全线重挫，市场情绪极度低迷。截至收盘，恒生科技指数跌7.97%报6249点盘中创历史新低，跌幅一度逼近10%为历史首次。

昨天在《关灯吃面？不，我要吃肉！》，给大家讲了多空杠杆ETF，像07552二倍做空恒生科技指数非常适合对冲，或者在市场高位的时候买入，这样就能在市场下跌的时候赚一波。

今天，恒生科技指数历史性暴跌，像昨天咱们提到的二倍做空恒生科技指数(07552.HK)就逆势上涨了16.34%。如果说昨天看了文章，做日内交易的投资者今天能够小赚一笔了。

港股是可以做空买熊买认沽的，不要一味地认为下跌大家都上天台，还是有不少人赚钱的。

今日轮证涨幅居前的包括：美团摩利一八沽A暴涨447.62%，占据排行榜第一，美团麦银一十沽A涨408.33%；港交海通一九沽B涨407.69%。截至收盘，美团下跌17.66%，今日共有21只沽证涨超100%。

关于窝轮牛熊证咱们以后再做讲解。今天呢，晓艺先解答一下关于多空杠杆ETF的疑问，然后给大家讲讲如何直接做空港股股票。

一、多空杠杆ETF

昨天在文章最末尾给大家总结了个表格，有粉丝看到了私信问表格中那几个开头字母是什么意思？

目前在港交所挂牌的多空杠杆ETF代码均以72或73开头，其中看多杠杆ETF简称以FL或XL开头，看空杠杆ETF简称以FI或XI开头。

多空杠杆ETF本质上是一种金融衍生产品，是通过股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现每日追踪目标指数一定倍数的ETF。运用多空杠杆ETF，既可以做多指数也可以做空目标指数。买入做空杠杆ETF仅仅相当于做空指数，与传统ETF无异，区别仅在于传统ETF只可做多。

多空杠杆ETF主要用来追踪目标指数的短期表现，因其杠杆作用，可以放大收益与亏损。多空杠杆ETF不可长期持有，举一个简单的例子，以两倍杠杆做多ETF为例，假设在20个交易日内，追踪指数保持一天涨3%，第二天下跌3%的频率，20天下来，两倍做多杠杆ETF亏损3.54%，而如果选择的是普通的ETF，净值仅下跌0.9%。

多空杠杆ETF发行商在发行文件中均明确指出，设计这类ETF主要是供做日内交易的投资者使用的。

二、做空个股

经常有人问我，为什么要选择做港股？

其中有一个原因就是港股的做空机制，香港很多股票是可以做空的，即如果某只股票短期被炒到一个非常不合理的、很高的市盈率，反手就会被做空，而A股的股票涨多了只能等它慢慢的跌下来。

我们可以来看一下快手和恒大汽车的股价图，早期做空的投资者，现在应该是赚得盆满钵满了。

港股市场上通常所说的做空（沽空），是指投资者预判股票价格会下跌，然后借入股票在市场上卖出，待股价下跌时再低价回购股票归还，从中赚取差价获利。

我们来举个例子，小A看到某股票为10元，分析其会在一定时间里会跌至8元，但是小A手中又没持有该公司的股票，这时小A就可以从持有该股票的人手中借来一定数量的股票，并签好约定，在一定的时间里要把这些借来的股票还给原持有人。

假设小A借来了100股该公司的股票，以10元的价位卖出，得现金1000元，如在规定时间内，该股果真跌到8元，小A以8元买进该股票100股，花费资金800元，并将这100股还给原持有人，原持有人股数未变，而小A则赚到了200元现金。

港交所出于对投资者对保护，对卖空的监管在全球成熟市场中较为严格，采取了一些限制措施：

1、禁止 “裸卖空”。

“裸卖空”又称无货沽空，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。

由于“裸卖空”卖出的是不存在的股票，量可能非常大，会对股价造成剧烈冲击。因此，港股市场严格要求投资者在卖空前与券商等金融机构签订有效的股票借贷或互换协议。

2、并非所有港股都可以卖空。

对于一些刚上市的垃圾股，仙股是不能随意卖空，只有纳入卖空名单的股票才在能借入股票的情况下做空。

港交所允许卖空的标的数量上只占到全部港股的1/3左右，但从其市值、成交额看，经覆盖到了全市场的90%以上。这就意味着大部分的主流港股标的和上市基金都可以做空。

港交所根据主要股指期货期权的成分股以及考虑流动性、市值等要求规定了940只可卖空的证券标的，包括 718 支股票和 222 致 ETF 和上市基金，并每季度对标的进行调整，名单可在港交所网站查询。

打开下方链接，按照顺序依次点击：香港交易所→服务→概览→受监管的卖空活动→浏览

三、总结

做空机制确实是一把“双刃剑”，可对于很多投资者来说，学会做空股票，比起单独买股票，多了一个投资方向和策略，是港美股投资必须要学会的一个技能。关于做空这个事吧，还是得注意风险，毕竟当你凝视深渊时，深渊也在凝视着你。

【港股打新动态】

今天没有正在招股和上市的企业。

继理想之后，又有两家公司递表港交所，分别是“世纪金源服务”和“华瑭医疗”。先给大家简单介绍一下这两家公司：

1. 世纪金源服务集团有限公司

世纪进园服务是拥有29年的物业管理经验的中国大型物业综合服务领航者。此次世纪金源服务为二次递表，由华泰国际担任独家保荐人。

财务状况方面，2018-2021年4月底，公司营收为9.22、10.59、12.89和5.72亿元，其中大部分收入都来源于其母公司世纪金源集体，收入占比分别为97.6%、89.3%、83.2%和84.6%。另外，世纪金源服务的资产负债率在同行业内一直处于较高水平，2018-2020年，分别达到了76.5%、68.4%、77%。

2. 华瑭医疗控股有限公司

华瑭医疗是中国最大的高值医疗器械民营商业解决方案平台，为高值医疗器械提供专业的市场准入以及渗透解决方案，尤其擅长服务全球品牌。

财务状况方面，2018-2021年5月底，公司营收为6.98亿元、9.56亿元、9.91亿元以及6.74亿元。持续经营业务溢利分别为6858.3万元、6696.3万元、6609.7万元及3672.7万元。

【港股小课堂】

今天，咱来说说什么是“递延所得税资产和负债”。

首先给大家讲讲为什么会产生这个科目。这主要是因为公司财务和税务局计算的公司应收税款可能不一样，税务局收的税大于公司算的税就叫做递延所得税资产；反之，就叫做递延所得税负债。无论是递延所得税资产还是负债，等到该补交或者抵扣的时候，就在相应的科目里面进行加减，不能相互抵消，更不能混为一谈。

再来说说企业更喜欢哪项科目？

对企业有利的肯定是递延所得税负债，因为递延所得税负债意味着往税务局交的税比实际自己算得更少，钱没交到税务局，相当于拿了一笔无息贷款。而递延所得税资产相对来说就对企业不利了，因为钱多交了一部分放在了税务局，可用资金就少了一部分。

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拥有高品质盐湖，西藏矿业股价飙升，转折点要出现了？

对于资源型企业来说，谁掌握优质资源往往谁就有了制胜的法宝。尤其是对于一些政府有限制的行业，对于优质资源的获取往往需要政府的审批，那么获得优质资源的企业就获得了垄断地位，也就是资源垄断。

当然了拥有资源和没有资源是两回事，拥有资源和能善用资源也是两回事。你拥有的资源垄断大多数不是绝对垄断，市场上有与你拥有类似资源的企业，也就是就算你拥有好资源，不见得你比别人强。有好资源没有善用的企业也有很多比如说：西藏矿业。

一、为什么说西藏锂矿有好资源却没有善用

首先来说说公司拥有的好资源：公司拥有独家开采西藏扎布耶盐湖的权利，这个扎布耶盐湖是世界第三大，亚洲第一大锂矿盐湖，已探明的锂储量为184.10万吨，是富含锂、硼、钾固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床。

西藏扎布耶盐湖卤水含锂浓度仅次于智力阿塔卡玛盐湖，含锂品位（品位是指矿石中有用元素或它的化合物含量比率，含量愈大，品位愈高）居世界第二，具有世界独一无二的天然碳酸锂固体资源和高锂贫镁、富碳酸锂的特点，因碳酸锂含量高，较易于制备，所以具有比世界同类盐湖更优的资源。

这样文字描述或许感觉不太直观，我们来看一个对比图。

我们知道镁锂比越低越容易提取锂，由上图可以明显看出扎布耶盐湖中镁锂比远小于国内其他盐湖中镁锂比。

由此我们可以看出西藏矿业拥有多么优质的资源。不过很可惜的是虽然公司有这么好的资源却没有的到善用。

从产能上看，公司在两个方面布局产能一个是开采一个是加工，其中开采锂精矿的年产能为5000吨左右，正常年份公司自产自用，自己开采锂精矿自己加工，奇怪的是公司年报中并未提及加工锂精矿生产工业级碳酸锂、电池级碳酸锂等锂产品的产能，但是按照公司以往公司生产量看，公司目前的加工产能也没有多少。

但就采矿，公司也仅5000吨的锂精矿产量和自己拥有这么好的资源太不匹配了。

从业务营业收入占比上看，公司各业务波动很大，让人搞不清哪项业务是他的重点，又或者说他压根也没重点。守着这么好的资源不好好利用，西藏矿业在干啥呢。

二、造成这个场面的原因是什么呢

先来说说2020年的情况，年报中明确表示了为啥2020年锂产品营业收入这么低，那就是由于锂盐产品价格大幅下跌，2020年公司加工厂处于停产状态。那么说明公司2020年销售的锂产品是2019年的库存。我们可以看出这家公司控制产品成本的能力不是很好，锂盐价格的下跌轻松就击垮了生产成本线，按照道理说，公司拥有这么好的资源生产成本比别人低才对。

再一个公司执行能力比较差，看看公司计划完成项目，有几个是按时完成的又有几个是完成了的，项目好像总能有理由推迟、完成不了。

还有，虽然说公司拥有的自然资源比较好，但这可能造成一个问题，那就是对于技术研发不在意，后果就是公司因为工艺、生产成本及环保条件的限制，严重影响公司业绩，于是关闭了生产线。我们可以看到2019年公司的研发费用居然为零，2020年出现危机才增加投入。这不禁让人怀疑这是一家很“佛”系的公司。

最后，年报里面有提到历史“包袱”沉重影响公司生产经营，我理解的历史“包袱”是保持铬矿石的产量地位。公司拥有优质铬矿山，近两年年产量约3万吨，为了保持铬矿石产量地位，还在不断拓展矿山。

三、总结

综上，我们可以看到因为各种原因导致了公司虽然拥有优质盐湖资源却没能好好利用，其盐湖提锂业务表现平平。

那么，此轮西藏矿业股价上涨又是什么逻辑呢？其实很简单一是和盐湖提锂有关二是和业绩提高了有关。那是否可以认为西藏锂业的转折点出现了呢？我认为没有。虽然西藏矿业业绩增长了，但是我认为在产能、技术水平上来之前，都不是转折点。

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三安光电高毛利率的背后隐藏着什么？

在分析三安光电这家公司时，我们发现了这样一个问题，三安光电的毛利率要高于其他同类企业很多。具体数值如下图：

数据来源：各公司2016-2020年年报

我们在对比毛利率时，首先需要考虑的是选择的企业要生产同样的产品或者提供相同的服务。

本文选取对比的公司有乾照光电、华灿光电、聚灿光电。其中，乾照光电主要产品为LED外延片、全色系LED和芯片及砷化镓太阳电池外延片及芯片，华灿光电主要产品为 LED 芯片、LED 外延片、蓝宝石衬底及第三代半导体化合物氮化镓基电力电子器件，聚灿光电主要产品LED 外延片、芯片。

由于毛利率很大程度上受到行业景气度的制约，所以在大趋势上四家公司的走势基本一致。具体到数值，三安光电的毛利率水平则显著高于其他企业。那么是什么让三安光电的毛利率高出同行业其他企业这么多？

我们从毛利率的公式看起，毛利率=[（销售收入-销售成本）/销售收入]×100%，表示每一元销售收入扣除销售成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利。从公式来看，决定毛利率大小的因素就是销售成本与收入。

一、销售成本

1.规模优势降低成本

一是规模生产优势。三安光电主要从事化合物半导体所涉及的部分核心原材料、外延片生长和芯片制造，属于技术、资本密集型的产业，生产制造的规模效应非常显著。公司的MOCVD设备、高纯气体供应系统、超洁净厂房等基础设施都会大大抬高其固定生产成本，但是公司拥有全球最大的LED芯片产能，约占全球芯片产能的20%，批量生产能够降低产品成本，此外，公司不断开发新的量产技术，在产能利用率方面有明显优势。

二是规模采购优势。三安光电进入行业较早，目前公司已与主要供应商建立起了长年稳定的合作关系，形成稳定的原材料供应渠道。规模采购优势提高了公司的市场议价能力，进一步地，有利于成本的降低。

2.子公司生产衬底材料降低成本

LED产业链如下：

三安光电具有产业链的优势，生产的产品从蓝宝石衬底生产到外延片再到芯片，所以相比其它一些LED芯片公司具有成本优势。在本篇中提到的其他三家公司中，华灿光电也布局了上游蓝宝石衬底的生产。

三安光电子公司福建晶安光电以蓝宝石平片衬底和DPSS图形衬底的生产销售为主导，在上游原材料衬底形成部分自给能力，晶安光电还是全球最大的供应商，2019年营收7.97亿元，2019年全球市占率约35%。

根据智研咨询数据，衬底材料在LED芯片成本中占比三成，三安光电以成本价从子公司中获得衬底材料，能有效降低其生产成本。

3.折旧方法差异

影响三安光电成本大小的因素除了其自身规模优势、产业链优势外，还有公司采取的折旧方法方面的原因。

下面两张图分别是三安光电和华灿光电年报中披露的折旧方法，我们可以看到，二者的折旧方法均为年限平均法，三安光电的机器设备折旧年限为8-25年，而华灿光电的机器设备折旧年限为5-10年。

资料来源：三安光电2020年年报

资料来源：华灿光电2020年年报

三安光电较为宽松的折旧方法使得其每年计提的折旧金额要低一些，进而其计算的成本就要低一些，使毛利率升高。粗略估计，三安光电采取的折旧方法能使其毛利率上升大约五个百分点。

二、销售收入

销售收入又可以简单的归结为两个因素，一是产品价格，二是销售数量。

在产品价格方面，三安光电生产的设备利用率高、良率稳定、产品性能高，其产品高技术附加值使其在与下游客户（LED封装企业）谈判时，拥有更高的定价话语权。

三安光电拥有技术顶尖人才组成的技术研发团队，掌握的产品核心技术达到国际同类产品的技术水平，研发能力已达到国际先进水平。此外，其2017-2020年的研发费用率分别为1.51%、1.73%、 2.64%、4.8%，维持在较高的水平，持续增长的研发投入也维护了公司的技术优势。

数据来源：公司2017-2020年年报

在销售数量方面，公司可以针对市场的特点，生产不同领域和不同波段芯片，产品品种齐全，覆盖应用领域广，能够为下游客户提供更多选择和更高性价比的产品，能满足不同层次客户需求。此外，全球营销网络、周到的售后服务以及公司长期积累下形成的稳定的客户基础也保证了其销量的相对稳定。例如在2020年，三安光电化合物半导体芯片销售量达104733864.36万粒，华灿光电LED芯片和衬底片销售量共45317761片，销售量差别显著。

三、总结

通过分析三安光电的毛利率我们发现，其自身优势以及会计处理方式成就了三安光电的高毛利率，除去折旧政策带来的影响，其毛利率仍显著高于其他企业。高的毛利率意味着公司盈利能力强、产品市场竞争力及获利能力强，也成为三安光电巩固其龙头企业优势地位的一大亮点。

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增速与估值相匹配？片仔癀成长关键还要看核心竞争力！

中药市值第一股片仔癀近日调整不少，这个飞刀来的让投资者有些明显吃不消，放量下跌之下，我们均知道这个道理：买涨不买跌···

但归结出目前片仔癀面临的利空主要来源于三个方面，

一是未来三个月内将迎来的大股东最高不超过603万股的减持压力；

二是因前期一路上涨，机构及散户获利了结；

三是从业绩上来看，营业收入有放缓趋势，估值和业绩或存在不匹配预期。

不得不说，第三个原因才是影响片仔癀长期股价波动的主要因素，那么今天我们就来具体看一下，企业当下的业绩增长到底有没有雷，以及把眼光放到五年、甚至十年以后，片仔癀成长动力到底依赖什么？

一、业绩增长和估值相匹配的启发

周末看到今年Q2基金调仓的分析，看到白酒持仓下降，为7.84%，环比2021Q1减少0.45pct，啤酒板块反而成为食品饮料板块持仓增加的少数，这其中的差别主要是什么呢？

白酒板块主要系累计涨幅高，致估值处于历史高位，而大白酒增长处“中低速”，致资金转向成长方向，据主流酒企十四五的翻倍规划，企业业绩将维持5年复合平均10%以上的增长；

啤酒板块则主要系竞争格局继续改善、高端化趋势明显，龙头中期业绩表现符合预期，部分主力产品销量展望超预期。

这其中带给我的一个启发就是，我们不仅要看企业的确定性，还要看企业业绩增长和估值是否相匹配。

二、片仔癀：收入受限于医药商业板块，但扣非净利润仍维持强劲增长

在受启发的基础上，我们认为，片仔癀现在的业绩增长值得我们进一步考量，以白酒行业为标杆，片仔癀目前的业绩增长虽然大于白酒行业，但事实上，盈利能力端还有些差距；

以及在超一倍的市盈率差距中，片仔癀应该维持至少25%以上的增速才行···

而据片仔癀2021年H1业绩快报，企业实现营业收入38.49亿元，同比增长18.56%，略有些增速下滑的趋势，尤其是自2019年以来，但究其原因可知，这主要是企业拓展医药商业业务所致。

今年上半年，片仔癀实现扣非净利润11.14亿元，同比增长29.87%，仍然维持高速增长，所以我们认为片仔癀的趋势没有变。

2016年，片仔癀取得了福建省公立医疗机构基药配送资质，使得医药流通业务逐步发展起来，第二年2017年医药商业收入直接翻倍，截至2020年，医药流通业务实现营业收入28.44亿元，占比达到43.68%。

因而，对于片仔癀来说，收入的增长基数不仅囊括了医药制造、日化品业务，还要加上医药流通业务。

一方面，片仔癀作为一家区域性医药配送商，虽然面临的市场体量规模较大，使业务维持了收入较快的增长，但其龙头优势呈现出的规模优势仍然处于劣势。

另一方面，虽然扣非净利润受片仔癀肝病用药涨价因素影响较大，但实际它的销量增长仍然健康。

在上周一篇文章中提到，2016-2020年期间，片仔癀出厂价提价22%，零售价提价18%，但销售量却同比增长了103.8%，远高于提价幅度；

片仔癀肝病用药收入由10.04亿元增长至25.39亿元，销量从367万锭增长至748万锭。

经过分析可知，用企业经营现金流增长情况就可以证明这一点，过去几年，企业经营现金流净额增速不小于甚至大于，扣非净利润复合增速。

2016-2020年近五年，片仔癀扣非净利润年均复合增速为28.19%；

经营活动产生的现金流量净额年均复合增速为29.94%。

在此基础上，我们便可以得到，片仔癀的肝病用药卖得不错，与东阿阿胶存在本质的差别，中药是不是“伪科学”不敢说，但片仔癀产生的客户需求并不是假的。

最后，落脚到2021年Q1现金流量表，片仔癀经营活动产生的现金流量净额同比增速达到123.36%，远高于营业收入和扣非净利润同比增速。

这其中主要原因是，一方面企业应收账款周转率、存货周转率均进一步提升，排除医药流通业务的负效应，片仔癀终端产品的销售速度有明显提高趋势，这可能是由市场需求增长带来的；

以及公司上半年加速拓展销售渠道，新增71家体验馆，发货节奏也预计因此得到提速。

另一方面盈利能力提升，也间接反映了企业肝病用药销售良好以及日化品业务销售恢复较快增长。

值得一提的是，近年来，企业日用品、化妆品销售收入维持了较快增长，截至2020年已经突破了9亿元。

不得不说，凭借品牌优势及主打的产品功效，片仔癀日化品业务有望成为企业第二增长曲线。

三、总结一下

总的来看，我们认为片仔癀目前的估值虽然看上去高了一些，但实际还算合理，尤其是在近几天的下跌之后，更是洗了一盘好棋。

我们对于片仔癀的逻辑分析其实很简单，由“国家绝密级配方”带给企业的天然护城河就是最大看点，全国独一家，是比可口可乐好太多的生意模式，虽然业绩增速受到各种各样因素的影响，但实际公司的发展仍然是健康向上的。

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生长激素市占率第一，鼻喷疫苗助力长春高新抢占先发优势！

公司上市多年、背靠国资委，底蕴丰厚。1993年6月，长春高新由长春高新技术产业发展总公司独家发起设立，实质性股东为长春新区国资委，于1996年12月在深圳证券交易所挂牌上市，是东北地区最早的一批上市公司之一。

据国元证券研报分析，短期来看，公司由于生长激素带量采购事件的市场悲观情绪影响，正处于相对较低的估值区间，与高确定性的业绩存在较大的预期差；长期来看，公司未来的核心增长动力主要来源于生长激素与疫苗两大板块高成长的确定性。

一、医药科技转型成功，“四驾马车”鼎力发展

医药科技转型成功，“四驾马车”鼎力发展格局形成。上市20余年来，长春高新从公司成立之初的以高新区基础设施建设为主成功转型，成为一家专注于医药科技创新领域，实施产业投资的企业集团。目前，公司明确以生物制药为主、房地产为辅的产业定位，形成了基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台，实现了金赛药业、百克生物、华康药业、高新地产“四驾马车”鼎力发展格局。

公司始终坚持以技术创新为核心，多年来持续保持较高的研发投入水平，在专注现有产品的技术升级和工艺优化的同时，以队伍专长为依托、以市场需求为导向，在生长发育、女性健康、肿瘤预防与治疗、儿童疾病治疗及重点传染病预防等领域，持续加大研发投入，着力培育新技术、新产品，引进外部技术，积极拓展技术覆盖面，努力扩大产业优势。

二、生长激素空间充足，集采预期影响有限

金赛药业布局了儿童生长发育、烧伤治疗、辅助生殖、消化治疗四大板块，其中以人生长激素系列产品为首的儿童生长发育板块为公司当前核心业务，其余产品如人促卵泡激素亦有较高的发展潜力。

金赛药业贡献公司主要业绩，疫后营收与利润维持恢复高增长。2016-2019年，金赛药业业绩维持高增长，营业收入年复合增速达51.77%，净利润年复合增速达58.55%；2020年受到疫情影响增速稍有放缓，实现收入58.03亿元，同比增长20.34%；实现净利润27.60亿元，同比增长39.66%。2021Q1业绩恢复高增长，实现收入18.43亿元，同比增长49.71%；实现净利润8.78亿元，同比增长70.02%。

国内最早上市，具备先发优势，剂型齐全。金赛增作为目前国内唯一上市的长效剂型，有望放量。长效剂型优势显著，1天1针到7天1针，有效提高注射的便利性。赛增粉针剂和水针剂分别在1998年和2005年就已上市，均为国内最早。同时金赛的生长激素在国内拥有最多的规格并在3种剂型都有布局，包括4款水针剂型，5款粉针剂型及1款长效剂型共10种。而作为生长激素市占率第二的安科生物，目前仅上市了8种规格，包括2款水针剂及6款粉针剂。联合赛尔和未名海济仅在粉针有所布局。

公司生长激素市场占有率稳居首位，诸多优势加持下龙头地位稳固。据样本医院数据，2020年金赛药业的样本医院市场占有率为78.4%，相比2018年的69.5%提升了近10个百分点，高居生长激素市场榜首，上升趋势良好。而作为第二名的安科生物2020年样本医院市占率仅为15.9%，比2018年减少2个百分点，与金赛药业差距较大。其他竞争者的样本医院市占率也基本都处于下降趋势，金赛药业正在逐步挤压同行业竞争对手的市场空间。

三、拆分上市加速研发进展，新疫苗预将频出

百克生物是长春高新旗下致力于传染病防治的创新生物医药企，主要从事人用疫苗产品的研发、生产与销售业务。公司掌握疫苗研发的核心生物技术，逐步建立起了四个疫苗及生物药物研发、关键技术开发及应用平台，先后孵化出了水痘疫苗、狂犬疫苗和鼻喷流感疫苗三个上市产品，同时基于技术平台积极丰富疫苗产品线，目前在研品种包括带状疱疹疫苗、组分百白破疫苗等。

百克拆分上市成功，募集资金助力公司研发布局。百克生物拆分上市前，长春高新持有百克生物46.15%的股份，为百克生物的控股股东，百克生物的实际控制人为长春新区国资委，最终实际控制人为长春市人民政府。其他持有5%以上股份的股东有：孔维直接持有公司28.06%的股权，魏学宁直接持有公司9.69%的股权。拆分上市后长春高新的持股为41.54%，减少约4.61%，摊薄效应有限。

公司首家且独家鼻喷流感疫苗于2020年获批上市，上市首年批签发超150万支，具有①生产效率高，有利于应对流感大规模流行②依从性更高，有利于提高流感集中率③可诱导黏膜免疫、体液免疫和细胞免疫三种免疫应答等优势。

百克生物带来增量，中国带状疱疹疫苗市场规模将超百亿元。未来3-5年中国带状疱疹的市场规模主要取决于Shingrix在中国的产能放量及百克生物带状疱疹疫苗的获批放量。据百克生物招股说明书，公司带状疱疹疫苗将于2022年申请生产，2023年上市销售。面对庞大的需求缺口，百克生物作为研发进展最快的带状疱疹疫苗，上市之后有望快速放量，满足国民对带状疱疹疫苗的需求。（国元证券）

总结;公司作为生长激素龙头市场优势显著，有望持续受益于生长激素市场渗透率提升与适应症拓展的长期红利，疫苗管线布局丰富，多款产品有望陆续上市。

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光伏并网装机容量全球第一，新能源带动易事特业绩持续增长！

易事特集团成立于1989年，2014年成功在深交所上市，曾是世界500强企业施耐德电气控股子公司，现为广东省属国资恒健控股旗下上市企业，在全球拥有268个营销及服务中心，覆盖100多个国家和地区。

据东莞证券研报分析，公司计划新增第三代半导体模组生产线切入第三代半导体功率模组研发制造产业，未来将有望为原有高端电子装备产品升级换代提供核心支撑。

一、公司深耕主业，注重多领域布局

公司主营5G+智慧电源（UPS/EPS电源、5G基站电源、轨道交通电源、军工电源等）、数据中心（云计算/边缘计算数据中心基础设施、东风Enpower直流供电系统、智慧网关、IT及机电基础设施、环动监控等）、智慧能源（光伏逆变器、风能变流器及发电系统、锂电池及储能系统、充电桩模块&大河马换电及系统、微电网和智能配电网、AI能源效能管理等）三大战略板块业务，是全球数字产业&智慧能源综合解决方案提供商。

公司业务以国内市场为主，有望逐步加大国外市场开拓力度。2020年，国内业务收入为37.23亿元，同比提高10.57%；国外业务收入为4.48亿元，同比下降11.58%，占营业收入的比例为10.7%

2016-2020年，公司营业收入及归母净利润水平与可比公司的差距在逐渐缩小，但仍维持相对较高水平。2021年第一季度，公司实现营收8.60亿元，同比增长12.02%；归母净利润为0.78亿元，同比增长28.33%，保持增长趋势。

公司重视研发，推动技术创新。2016-2020年，公司研发支出变化趋势大致和公司营收变化趋势一致，公司研发支出占营收比例整体维持在3.5%左右，低于可比公司水平。2021年第一季度，由于公司新增研发项目，加大了研发投入，研发支出为0.31亿元，大幅同比增长84%，远超可比公司水平，研发支出占营收比例也提高至4.51%。

随着公司加大研发力度，推动产品往系统化、整体解决方案方向发展，有望实现产品技术领先和差异化战略，并提供一站式系统服务，提高产品和业务的附加值。

二、IDC行业和UPS市场规模持续上升，带动公司业绩增长

国家对信息化基础设施建设的支持政策持续推动高端电源设备行业发展。自2015年至今国家出台了多项政策针对数据中心行业规划。2016年7月，国务院发布《国家信息化战略发展纲要》，明确地指出发展核心技术，做强信息产业的发展目标，提出了推进信息化和工业化深度融合。2018年经济工作会议重新定义基础设施建设，把数据中心纳入信息基础设施当中。在“新基建”的全面推动下，数据中心产业仍有望持续高速发展。

2013-2018年全球IDC行业市场规模从284亿美元增至661亿美元，年复合增速18%。我们预计以15%的年复合增速测算得出，到2023年全球IDC行业市场规模将增至1329亿美元。

2020年，公司高端电源装备、数据中心业务收入为29.85亿元，同比增长9.82%。2016-2020年，公司高端电源装备和数据中心业务收入占营业收入比重呈不断增大趋势，从2016年的25.7%提升至2020年的71.6%，为公司最主要的收入来源。

三、新能源业务保持稳定，着眼储能业务

2020年，国内光伏新增装机48.20GW，创历史第二高，同比增加60.1%，累计光伏并网装机容量达到253GW，新增和累计装机容量均为全球第一。受疫情影响，2020年上半年电站装机规模较少，全年装机主要集中在下半年，各光伏厂商纷纷提出扩产计划，在抢装推动下，2020年第四季度新增光伏装机规模达到29.5GW，创历史新高。2020年户用光伏装机超10GW，占到了全年光伏新增装机约20%。在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，未来全球光伏市场将继续快速增长。CPIA预计，2025年我国光伏年均新增光伏装机或将在90-110GW之间。

截至2020年年底，公司持有运营已实现并网的地面光伏电站19个，共498.66MW，分布式光伏项目44个，共190.44MW，装机容量总规模约为689.1MW，实现发电收入6.76亿元，较上年增长1.14%。公司投建的光伏电站陆续并网发电，为公司带来稳定可持续的的现金流入，另外，公司也会适时出售一部分电站以获得发展的资金支持。（东莞证券）

总结：公司得到各界的广泛认可，生产的产品在客户端表现优异。未来有望依靠已有资源巩固公司业务根基，并依靠多年来在行业内积累的认可度，不断开拓新的业务渠道，丰富公司的收入来源。

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深耕电源管理IC领域，供货华为，芯朋微助力国产替代！

公司于2005年成立，自成立以来，一直专注于电源管理芯片的研发设计和销售，致力于为客户提供高效能、低功耗、品质稳定的电源管理集成电路产品，推动整机能效提升和技术升级。目前，公司已经形成家用电器类、标准电源类、移动数码类和工业驱类四大类应用系列产品线，在产的电源管理芯片型号超过500个，广泛应用于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及笔记本的适配器、移动数码设备、智能电表、工控设备等众多领域，终端客户涵盖美的、格力、创维、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、中兴通讯、华为等知名品牌。

据中银证券研报分析，从目前市场格局看，德州仪器、亚德诺等全球前十大模拟IC芯片供应商约占整个市场60%的份额，国内模拟IC企业产销规模相对较小，但在供应链国产化需求的推动下，有望迎来新的发展机遇，未来成长可期。

一、国内领先的模拟IC企业，深耕电源管理IC领域

科创板上市，加大研发力度。公司IPO募集资金总额7.98亿元，拟投资1.76亿元用于大功率电源管理芯片开发及产业化项目，拟投资1.55亿元用于工业级驱动芯片的模块开发及产业化项目，0.75亿元用于研发中心项目建设，1.6亿元用于补充流动资金。

研发投入持续加大。近年来公司研发投入持续加大，营收占比维持在13%以上，2020年公司研发投入0.59亿元，营收占比13.65%，2021Q1公司研发投入达到0.22亿元，营收占比15.35%。

营收、归母净利润持续稳步增长。2017年以来，公司营收、净利润规模持续增长，从2017年的2.74亿元增长到2020年的4.29亿元，2021Q1实现营收1.56亿元，同比增长127%；归母净利润从2017年的0.47亿元增长至2020年的1.00亿元，2021Q1实现归母净利润0.30亿元，同比增长131%。受益于下游的旺盛需求，公司一季度营收、归母净利润均大幅增长。

二、海外大厂主导模拟IC市场，国内企业快速成长

模拟IC产品类型按照功能主要分为电源管理芯片和信号链路芯片两类。信号链模拟芯片是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路，一条典型的信号链是指将自然界中存在的声、光、电磁波等连续的模拟信号转换为以0和1表示的数字信号，再由电子系统处理后转换为模拟信号输出的整个过程链。

全球模拟IC市场格局主要由海外大厂把持，其中，德州仪器为全球最大的模拟芯片供应商。根据ICInsights统计，2020年全球排名前十的模拟芯片供应商分别为德州仪器、亚德诺、思佳讯、英飞凌、意法半导体、恩智浦、美信、安森美、微芯和瑞萨电子，前十大模拟IC芯片供应商约占全球模拟IC市场63%的市场份额。

从公司的盈利能力看，2017-2021Q1公司的综合毛利率分别为36.37%、37.75%、39.75%、37.69%、40.52%，毛利率水平持续提升。与国内模拟IC企业对比看，公司毛利率水平低于思瑞浦和圣邦股份，但高于富满电子。从公司各细分业务毛利率水平来看，工控类和家电类毛利率水平较高，而标准电源类和数码类产品的毛利率较低，我们认为，未来随着公司在品牌类客户市场的突破，公司的毛利率水平有望将迎来较大的提升。

三、三大领域驱动，持续成长可期

公司营收主要由家用电器类芯片、标准电源类芯片、移动数码类芯片和工业驱类芯片四大类产品系列贡献，其中家电类收入占比最高，2019年占比超过40%；其次为标准电源类，2019年收入占比约28%；移动数码类2019年收入占比17%，工业驱动类2019年收入占比12%。毛利率方面，家电类和工业驱动类芯片毛利率较高，超过40%；标准电源类和移动数码类毛利率较低。2020年，因公司战略调整，聚焦家用电器、标准电源和工控功率三大应用领域，将移动数码芯片合并纳入“其他芯片”，收入结构方面，公司家电类芯片占比43%，标准电源类收入占比39%，工控类收入占比12.3%。

客户方面，公司家用电器类芯片终端用户覆盖美的、格力、飞利浦、苏泊尔、九阳等行业内标杆企业，标准电源类芯片的终端用户包括创维、中兴通讯、华为、茂硕电源、海康威视等，移动数码类芯片客户包括创维、兆驰股份、拓邦、小米等，工业驱动类芯片客户包括正泰电器、盛帆股份、大洋电机、京马电机等。

公司标准电源类芯片的主打系列包括超低待机AC-DC电源芯片系列、五级能效AC-DC电源芯片系列、六级能效AC-DC电源芯片系列、大电流快速充电器内置电源芯片系列等，具体应用品类主要包括各类手机、平板、播放器的充电器，机顶盒、笔记本的适配器，电动自行车充电器、中大功率照明适配器等。快充、无线充电、TWS耳机市场的兴起，给公司带来新的成长机会，品牌客户突破也将带来公司产品毛利率的提升。（中银证券）

总结：在工控市场，公司产品应用包括工业自动化设备、智能电表、智能断路器等，毛利率相对较高，电网智能化升级也将为公司带来增量市场机会。在数码类市场，品牌客户市场的突破将带来公司收入规模和盈利能力的提升。

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供货LG化学，市占率行业第二，璞泰来引领负极材料电池！

公司于2012年11月注册成立，设立江西紫宸，从事负极材料电池业务起家；2013年合资设立新嘉拓，进入涂布设备领域；2014年通过收购东莞卓高，涉足涂覆隔膜领域；2015年设立东莞卓越，布局铝塑膜业务；2016年通过收购上海月泉完善湿法隔膜业务。公司通过纵向延伸一体化产业链布局，横向拓展工艺技术的产品应用和客户市场，构建规模化协同竞争优势公司于2017年11月在上交所主板上市，现拥有26家全资子公司，形成包含负极材料、涂覆隔膜、铝塑包装膜及自动化工艺设备等领域的一体化产业链

据国盛证券研报分析，公司注重差异化竞争，产品性能优异，奠定了高端人造石墨龙头地位。2020年平均单价为5.8万元/吨，远高于同行业其他厂商。

一、内延外购，负极+隔膜双轮驱动

公司营收、归母净利润增速稳健。公司营收由2017年的22.49亿元增长至2019年的47.99亿元，CAGR达46%。受疫情影响，2020年增幅略有放缓，营收52.81亿元，同比增长10%。2021Q1业绩实现高增，营收17.4亿元，同比增长112%。归母净利润由2017年的4.51亿元增长至2020年的6.68亿元。2021Q1归母净利润增长迅猛，达3.35亿元，同比增长260%。

主业负极占营收73%，涂覆隔膜收入提升迅速。2017年至2020年，负极材料业务占营收比例为67%/71%/69%/73%，基本维持在70%左右，为公司核心业务。基膜及涂覆隔膜业务占比从10%增长至15%，占比增长迅速，随进一步产能与业务拓张有望持续增长。由于其他业务营收的快速增长，锂电设备业务占比有所下降，从21%降至9%。

二、负极业务：量能扩张，成本管控

负极材料作为储锂的主体，是锂电池关键材料之一，约占电芯成本10%。负极材料在充放电过程中实现锂离子的嵌入和脱嵌功能，优异的负极材料需同时具备低的脱嵌锂电压、高的比容量以及良好的倍率特征和循环性能。

国内负极行业“四大多小”市场格局基本形成。2020年负极行业集中度持续提升，“四大多小”格局逐步稳固。其中，“四大”为贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、东莞凯金，市占率分别为23%/18%/17%/17%，CR4从2019年的70%增长至2020年的75%“多小”。以中科电气、翔丰华为首，但随着“四大”不断扩张，“多小”的市场空间被进一步压缩。

公司注重差异化竞争，成立之初就定位高端市场。负极材料子公司江西紫宸于2012年成立，从成立之初的目标即为注重自主研发，以差异化、有技术及规模优势的高端产品突破锂电池大客户高端市场。成功研发多型3C数码高能量密度快充电池，具有较大技术优势，成功进入了以ATL、三星SDI、LG化学等为代表的软包锂离子电池高端客户市场，成为软包电池负极材料的主要供应商。

负极产品议价能力好，单吨价格高于同行。璞泰来负极产品定位高端，单吨价格明显高于同行，2020年平均单价为5.8万元/吨，而同时期杉杉股份/贝特瑞/中科电气单价仅为4.3/4.2/3.3万元/吨。

供货宁德时代、LG化学、三星SDI等头部电池厂商，充分享受行业成长红利。动力电池方面，公司主要客户包括宁德时代、LG化学、三星SDI，三者装机量不断攀升，三者总体市占率从2017年的31%增长至2021年1至4月的59%，市占率四年内高增29pcts。随着下游优质车型的不断释放，消费潜力被进一步激发，头部电池厂装机量有望持续快速增长。公司作为头部电池厂的主要供应商之一，将充分享受行业成长红利，未来发展空间广阔。

三、隔膜业务：扩产加速，贡献营收第二增长极

隔膜为锂离子电池四大主要材料之一。隔膜的应用主要是将电池正负极隔离开来，防止两极直接接触造成短路、直接反应损失能量。此外其还要求有一定的孔径和孔隙率，阻止体积较大的分子通过的同时保证对锂离子有很好的透过性，提高正负电极附近浓度差，实现低电阻和高离子电导率，提高锂电池储存效率。因此，隔膜对于电池的安全性、热稳定性、电池的循环性能、电池能量密度皆具有重大影响。

湿法隔膜对比干法隔膜在产品特性上有一系列显著优势。对比干法隔膜，湿法隔膜的一致性较高，且厚度可以做到干法工艺无法达到的5~7μm。此外湿法工艺隔膜有更优异的抗穿刺强度及拉伸强度，力学性能优异，保证其稳定性与安全性。

公司产能持续扩张，2023年涂覆隔膜目标产能达40亿m2以上。截至2020年底，公司已经形成年产5000万m2基膜、3000吨涂覆材料及年产10亿m2的涂覆隔膜加工产能。随着江苏卓高、宁德卓高、四川卓勤涂覆产能释放，预计2021年产能分别可达20亿m2，2023年产能可达40亿m2以上，2026年最终可形成80亿m2以上的产能。涂覆材料方面，公司在四川亦有陶瓷粉体布局，预计2022年总产能将达7000吨。基膜方面，随着溧阳月泉原有产能的进一步释放及四川一体化基膜产能投产，预计2023年基膜产能可达4.5亿平方米。此外，四川将形成基膜、涂覆材料、涂覆隔膜一体化格局，将更显集聚化优势。

公司涂覆隔膜与下游厂商锚定，市占率不断提升。将公司涂覆加工产量与隔膜基膜行业产量对比，公司涂覆市占率从2018年的12%增长至2020年的24%，涨势迅猛。下游客户对隔膜的验证周期长，海外头部厂商验证周期长达12-24个月，且通过验证后往往不会轻易更换厂商，因此绑定下游厂商极为重要。公司已与宁德时代、中航锂电、欣旺达、珠海冠宇、比亚迪等知名企业建立了长期合作关系，其中通过宁德卓高产能配套服务和一致性高、性能领先的工艺技术优势实现与下游大客户宁德时代深度绑定；海外客户方面，公司也在积极导入中，有望突破供货韩系电池厂。（国盛证券）

总结：2021-2023年，公司负极材料产能预计达10/15/25万吨，扩产计划有序、节奏稳健。随着未来两年两大新客户的放量，公司市场份额有望进一步提升。

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市场大跌，有几个需要注意的点！

A股从来不缺段子手，特别是市场一遇到极端情况，调侃之声就会出现，这也是投资者内心情绪的释放和自我安抚，毕竟市场不好股民就这点爱好了。

在美联储议息会议前，市场出现波动是正常的，但今天的这个大调整有些超出预期了，特别是在外围市场红火的情况下，今天日经指数依然大涨超1%。所以，这个基本上是内外因综合的结果。

第一个就是房地产继续施压，周末上海提高首套房房贷利率，尽管提升后依然比别的部分城市相对偏低，但释放的这个信号却是明确的，那就是房住不炒。

房地产这个产业链众多且涉及的每个行业空间都是比较大的，地产的低迷对家电、银行等产生拖累。

其实说到地产，现在很多人有个疑惑，后面房地产还行不行？

都知道地产是前些年推动经济发展的重要力量，里面沉淀着巨大的资金，但最近两年政策上推动新旧动能转换，开始大力推动高端制造、新能源、半导体等方向，并且取得了很好的进展。而结果就是，通过最近两年对地产的压制，并没有影响经济的增长，这些后起的新动能在发挥巨大的力量，这个时候地产的作用开始弱化。

但地产涉及基建最基础的环节，可投资施展的空间巨大，房地产依然是我国支撑经济的杀手锏，一旦新能动在推动经济上出现乏力或者国内有别的波动影响经济，地产依然会顶上来稳定经济，但现在看还远远没这个必要。

第二，周末的“双减”文件，尽管这个是针对校内和校外培训机构的，但这个其实影响的产业链也是比较深远的，重要的是政策对教育的发文，也会映射到医疗行业，毕竟教育医疗是关系民生的大事，而本周全国医改工作电话也同步召开，所以今天医疗医药回撤都比较大。

房子、教育、医疗，一直被人们认为是压在头上的三座大山，现在房子已经压制好几年，教育开始出手管控，下一步医疗预期也是有的。

第三，就是28号的美联储议息会议，这个就不多说。

其实，进入7月后，市场表现一直是一个极端的情形，景气度高的锂电、半导体、光伏等方向一直在新高，而白酒、家电等消费方向一直不断新低，即便是今天这种调整，半导体板块依然是大幅上涨，资金的偏好是显而易见的。

从大环境来看，A股不具备大跌的基础，这个前面解读过多次，经济有支撑、流动性稳定、增量资金依然在加速入市等等，现在就看情绪性释放的空间，大跌大买、小跌小买依然不失为当下的操作策略。

从目前的景气度来看，还是锂电、半导体、光伏等方向，这代表了高成长和新经济的方向，大趋势下顺势就可以了。

对于白酒，这个其实不用过分担心，塑化剂和三公消费都过来了，基本没有再大的影响因素，现在主要是估值合不合适，目前部分二线品牌确实不便宜，但对于茅台依然还是维持前面的观点，1800附近对应40倍左右的估值，这个是非常有吸引力的。

在投资中，很多人经常走入一个误区，总是习惯的去猜测底部和预测顶部，所以导致了短期波动下的追涨杀跌。

择时是比较困难的，很多人却往往执着于最困难的地方，想去精准的抄底，往往事半功倍，要不错过了机会，要不深陷其中。

一个趋势来了，找准龙头顺势就可以，在其中等待适当的调整区间。但龙头如何选择，哪个盈利能力强，这就是公司研究层面的问题。再一个，趋势下，要么做波段有右侧回暖，要么做突破，这也考验比较高的判断力。但这些正是投研课程正在做的。

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超万口窖池，净利润60亿，泸州老窖迈向新百亿！

泸州老窖位于北纬28°的泸州，地处中国白酒金三角的核心腹地，具备酿造正宗优质浓香白酒的水、土、气、微生物群落等地理环境。泸州老窖的酿酒工艺最早可追溯到公元1324年，制曲之父郭怀玉酿制出第一代泸州大曲酒，开创了浓香型白酒的酿造史，随后持续传承六百九十余年，是我国当之无愧的浓香鼻祖。千年老窖万年糟，酒好全凭窖龄老，泸州老窖拥有自公元1573传承下来的明清窖池群。

据德邦证券研报分析，价盘管控上，21年老窖通过收缩渠道费用，进而实现国窖顺价销售。老窖或复制五粮液价格管控路径，在顺价后通过配额严格管控，实现批价的良性循环。费用端，老窖的销售费用率仍存较大优化空间：1）渠道结构调整；2）主动减少渠道返利；3）广宣等费用在规模经济下的摊薄。

一、浓香鼻祖，坚定迈向新百亿

公司上市以来共有5次大规模产能扩张期，目前拥有17万吨基酒产能。泸州老窖前身是由温永盛、鼎丰恒等16家酿酒作坊合并而成，拥有10086口年份窖池，其中1619口百年以上老窖池，30年以上窖池8467口，国宝窖池群为公司优质酒质奠定基础。泸州老窖自1993年上市以来，先后进行五轮较大规模的产能扩充，以及相继收购十余家当地酒厂。截至2020年，泸州老窖合计拥有17万吨基酒产能，预计2025年产能进一步扩充到23.5万吨，为公司发展的行稳致远奠定基础。

双品牌运作模式，推行大单品战略，基本形成“双品牌、三品系、五大单品”的产品体系。2019年以来公司持续坚持“国窖1573+泸州老窖”双品牌战略，向上以大单品国窖1573为核心，发力高端白酒，向下通过对泸州老窖特曲控货提

价、升级换代不断拔高价值，打开次高端市场，壮大“腰部”力量，进而带动泸州老窖快速稳健地实现“双百亿”目标。泸州老窖巧妙地设置了双品牌运作思路，在国窖1573有控价需求时，可以通过泸州老窖系列放量来支撑业绩；在国窖1573增速较好时，可以选择对老窖系列进行控量挺价，拉伸品牌高度。

从营收端来看，2015年，刘淼和林锋上台后，推出一系列大刀阔斧改革，泸州老窖营收由2016年83亿元，增长至2020年166.53亿元。在大单品策略的引领下，公司2016~2019年营收增速高达24%，其中2020年受到疫情冲击，营收增速放缓至5.3%。未来十四五期间，预计泸州老窖能实现双位数增长。从利润端来看，受益于产品结构升级，泸州老窖归母净利润由2016年的19.28亿元，增长至2020年的60.02亿元，CAGR高达33%。预计十四五期间，随着国窖1573全国化的稳步推进，未来五年预计保持高双位数增长。

二、产品聚焦国窖+特曲，品牌专营模式实现渠道精细管控

大单品战略是白酒企业实现全国化的必经之路，泸州老窖在2013年之前通过大量的开发产品以及实行柒泉模式获得一定的市场份额后，亟需打造全国化的核心大单品，进而抢占高端白酒赛道。老窖公司发文将所有带有“泸州老窖”字样的产品，除了头曲和二曲之外，结算价全部调整到100元以上，公司“五大核心大单品”战略呼之欲出，即国窖、窖龄、特曲、头曲、二曲。

泸州老窖已打造“双品牌、三品系、五大单品”的产品体系。公司已经形成“国窖1573+泸州老窖”双品牌战略，国窖1573持续打造“浓香国酒”实现高端占位，泸州老窖特曲系列则围绕“品牌复兴”攻城略地，向上以全国性大单品国窖1573为核心，发力高端白酒，向下利用泸州老窖特曲放量打开次高端市场，壮大“腰部”力量。

市场有声音认为，千元价位对五粮液是个心理门槛，一旦五粮液成功站上千元价位段，后续1000~1200元价位段将会快速突破，届时国窖1573难以通过渠道策略来实现价格跟随。我们认为未来国窖1573在成功实现顺价，站上1000元价位段后，将会和其他千元价位竞品（除茅台五粮液）拉开差距。国窖有望在扩区域、铺市率二次上升的同时，通过坚定挺价的方式实现量价兼得，进而实现价格带的上移。

在终端建设方面，泸州老窖初期重点推进“124”工程及“百城万店”工程。老窖深化控盘分利模式，落实“直营+分销”渠道运营模式，通过压缩渠道层级，加快全国各城市、县级市场的渠道下沉深化，同时重点进行后终端建设和核心消费者培育。“124”是指，100家动销量到3A类终端，200家2A类终端，400家A类终端。百城万店工程，是指聚焦重点区域和核心位置的形象店及精品柜打造。在量价关系上，国窖1573坚定实施终端配额制和价格熔断机制，持续优化渠道库存，保证市场价格更趋良性，完成终端动销由“费用推力”向“品牌拉力”的根本性转变。

三、主动收缩渠道费用，顺价构筑量价新循环

一方面，老窖的价格策略是紧跟五粮液提价的步伐，避免价差过大导致的价格掉队。另一方面，老窖较其他竞品率先实现顺价，从价格带角度拉开同其他品牌的距离，也是构筑价格壁垒、奠定价格命脉的必要之举，犹如五粮液现在之于国窖，行业上行期共同发展，行业承压期仍有较大的战略操作空间。

泸州老窖销售费用率每优化1%，将带来2.8%左右的业绩弹性。我们对2021年泸州老窖归母净利润进行敏感性分析，预计2021年公司实现营收/归母约215.57/76.10亿元，销售费用率水平在20.2%左右。若销售费用率水平下滑1%，归母净利润增厚约2.16亿元，归母净利润提升约2.8%左右。我们预计2021年老窖的销售费用将相较2019年优化至20.2%，中长期看销售费用率在15%左右，未来持续看好老窖销售费用优化带来的业绩弹性。

中长期维度看，经历完渠道费用调整的阵痛后，国窖将进入量价良性循环新阶段。目前，国窖1573已经顺利实现顺价销售（厂价890元，批价920元左右），经过多年的消费者培育以及市场投入，已经成功打造成“中国第三大高端白酒”，占领消费者心智。后续，公司将在顺价的基础上，逐步削减渠道费投，进而形成良性的价格体系。在费用端，我们预计在主动调费用和规模经济的双重作用下，泸州老窖的销售费用将有较大的优化空间，完成由费用推力向品牌拉力的转变。（德邦证券）

总结：。中长期维度看，短期渠道阵痛之后，进一步奠定国窖第三大高端地位，公司长期竞争力提升，实现由渠道驱动转为品牌驱动的关键转变。

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研发投入全球行业第一，营收540亿，隆基股份强在哪？

公司总部位于西安国家民用航天产业基地，拉晶工厂位于宁夏中宁和银川，切片工厂位于西安和无锡。截止2010年底，隆基股份具备3500吨单晶硅棒生产加工能力及470MW单晶硅片的生产加工能力。隆基股份以“提供优质太阳能硅片，使人类尽享清洁能源”为使命，合理规划产能，不断降低成本，提升产品品质，强化精细化管理。

据首创证券研报分析，光伏行业同时具备成长性潜力和周期性魅力。成长性方面，清洁能源将逐步取代传统能源的市场份额。

一、隆基股份引领单晶成长

过去一段时期，单多晶技术路线之争一直是光伏行业争论的焦点，与多晶硅相比，单晶硅在晶体品质、电学性能、转换效率方面都具备显著的优势，然而由于其成本居高不下，一直不被下游厂商所接受，多晶技术在过去较长时期内一直占据主要市场份额。自2015年起，单晶凭借全产业链的一系列的技术升级实现降本增效，性价比大幅提高，逐渐缩小与多晶之间的差距。2018年，单晶硅在光伏市场占有率达到56%，反超多晶硅，实现局势逆转。在单多晶路线之争中，隆基作为单晶硅领头企业，为单晶的技术升级和市场占有率的提升做出了重大贡献，同时也借助单晶的崛起建立起了光伏产业链自上而下一体化的隆基帝国。

2014年隆基收购乐叶光伏，开始向中游电池片制造端进军，并且宣布采用最新的PERC技术路线，PERC技术是在原来的背电场技术上添加一层氮化硅/氧化铝薄膜作为钝化层，通过增加少数载流子寿命来提高效率。由于多晶硅片杂质含量高，同样的PERC技术用在多晶电池上只能提效0.6-0.8%，而且还会产生严重的光衰现象，但用在单晶上可提效0.8%-1%，进一步拉开了单多晶的效率差距。单晶PERC产能自2016年起开始迅速扩张，到2020年全球单晶PERC产能达250GW,成功完成技术迭代，成为市场主流产品。

此，各下游电站企业为了在“领跑者”基地项目投标时拿到满分，纷纷选择单晶技术路线，单晶组件装机量占到整个领跑者基地的85%，导致单晶组件供不应求。在下游需求的催化作用下，各电池企业开始大规模进行单晶技改和扩产，单晶市占率从2014年的5%提升至2020年的90%，在“领跑者”计划的助力下一路腾飞。

隆基作为押注单晶技术的领头企业，在第一批领跑者计划中单晶组件的供应量为191MW,到第三批领跑者计划时，单晶组件的供应量达637.5MW,增长率达到233%，在引领单晶市场的同时也充分享受了领跑者政策的红利。

二、单晶科技成就隆基价值

以降本增效为初心，二十年专注单晶制造。光伏行业发展的核心逻辑是度电成本的下降，隆基股份20年来专注单晶技术路线，致力于不断于提升转换效率，降低度电成本。公司多年来一直坚持技术创新，在单晶全产业链持续进行技术研发投入，在长晶、切片、PERC电池组件等多环节实现突破，使单晶组件不再打上昂贵的标签，体现出更优的性价比，推动行业向前发展。凭着坚守和创新，公司的业务布局从硅片、电池组件再到电站建设，逐渐发展壮大成为引领世界太阳能光伏产业发展的龙头。

光伏产业五大板块，销售网络遍布全球。隆基始终专注于单晶光伏技术，构建单晶硅棒硅片、单晶电池组件、分布式光伏、地面光伏解决方案和氢能装备解决方案五大业务板块，满足客户多样化的产品和解决方案需求。公司总部位于陕西西安，目前公司单晶硅棒、硅片生产基地主要集中于陕西西安、宁夏银川和中宁、云南丽江、华坪、保山、腾冲、曲靖和楚雄、江苏无锡和马来西亚古晋；单晶电池、组件生产基地主要集中于江苏泰州、浙江衢州和嘉兴、安徽合肥和滁州、宁夏银川、陕西西安和咸阳、山西大同和马来西亚古晋，公司在国内外多地开展光伏电站开发及系统解决方案提供业务，销售网络遍布全球。

单晶硅片开创者，稳坐单晶硅片龙头宝座。公司业务由半导体起家，2007年以单晶硅片的制造为切入点，开始布局光伏业务。2012年公司单晶硅片产能首次突破1GW，2020年公司硅片产能85GW,硅片产能8年间增长85倍，与此同时，市场份额也在不断增长，2020年隆基单晶硅片市占率达42%，是第二名中环股份的两倍以上，稳坐单晶硅片龙头宝座。

公司作为最早开始布局单晶的企业，单晶硅片产能遥遥领先，同时在单晶垂直一体化整合和规模优势方面处于领先地位。对比晶科、晶澳、天合、阿特斯等其他几家行业TOP5的垂直整合厂家，在硅片环节，公司2020年底硅片产能高于其他四家企业硅片产能的总和。在组件和电池环节，公司自2014年收购乐叶光伏进军电池和组件环节以来，产能布局不断扩大，产能跃居五大垂直整合厂家之首。

公司2020年营业收入545.83亿元，同比增长65.92%，其中单晶硅片业务营收140.97亿元，占比26%，硅片总出货58.15GW，其中外销31.84GW，同比增长25.65%；组件业务营收352.13亿元，占比65%，组件出货24.53GW，同比增长193.22%，其中组件对外销售23.96GW，同比增长223.98%。2020年受疫情影响，上半年硅片价格下滑导致部分二三线硅片厂商退出，加之组件业务产能强势扩张，跻身前列，公司光伏龙头地位进一步巩固，公司营收及利润在全球前五大垂直一体化厂商中遥遥领先。

公司始终将加强科技研发和创新的投入力度作为业绩增长的核心要素。2020年，公司研发费用为4.99亿元，同比增长64.07%，显著高于同行业平均水平。2020年度隆基股份全年研发投入25.92亿元，占当期营收的比例达到4.75%。自2012年以来，公司累计研发投入78.80亿元，研发投入全球行业第一，截至2020年末，隆基股份累计获得各类已授权专利1001项。公司通过积极引进和合理配置人才，组建了800余人的专业研发团队，建立了硅材料研发中心、电池研发中心和组件研发中心，拥有1个国家级企业技术中心和5个省级企业技术中心，技术研发实力属行业领先。（首创证券）

总结：光伏行业经过欧美双反、扩大内需、补贴退坡等政策的影响，迎来了全球碳中和发展的黄金周期，未来公司有望借力全球碳中和东风，充分享受行业增长红利。

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增强核心竞争力，烯烃产能全国第一，东方盛虹拥抱碳中和！

东方盛虹前身为成立于1992年的江苏吴江盛虹砂洗厂，并于2018年成功重组更名上市；2019年，公司开工建造1600万吨的炼化一体化项目，并预计于今年建成投产；2021年5月，东方盛虹收购斯尔邦股权，同时旗下子公司虹威化工拟投资POSM及多元醇项目，公司产业链得以进一步升级。经过近三十年得发展，公司目前公司已形成以聚酯化纤为根基，“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯化纤”的全产业链布局。

据民生证券研报分析，东方盛虹未来2年的业绩增长点主要来源于三个方面：（1）涤纶长丝景气度回暖，公司化纤产品有望迎来量价齐升。（2）1600万吨炼化项目投产：根据测算，1600万吨炼化项目满产后可贡献近102亿元的净利。（3）收购斯尔邦，投建二期下项目：公司将深度受益于光伏EVA需求高增长带来的量价齐升及二期项目投产带来的业绩增长。

一、炼化项目即将投产，全产业链布局完成在即

全产业链一体化经营体系即将建成。截至2021Q1，公司已形成“PTA-聚酯-化纤”一体化的业务结构；并且，随着今年盛虹1600万吨炼化一体化项目的建成投产，公司将建成完整的“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链一体化经营发展模式，实现炼油、石化、化纤之间协同发展的新阶段和新格局。炼化板块：实施主体为盛虹炼化，项目整体规模为1600万吨/年炼油、280万吨/年对二甲苯、110万吨/年乙烯及下游衍生物、配套30万吨原油码头、4个5万吨液体化工码头等，预计将于2021年底建成投产。PTA板块：生产主体为虹港石化。截至2020年末，公司已拥有150万吨/年PTA产能，新增240万吨/年PTA产能于2021年3月初建成投产。聚酯化纤板块：生产主体为国望高科。截至2020年末，公司共拥有230万吨/年差别化化学纤维产能，产品差别化率达到90%，差别化细分产品种类超百种，以高端DTY长丝产品为主。

2020年，受疫情影响，公司业绩承压。2020年，公司实现营业收入227.8亿元，同比-8.5%，归母净利润3.2亿，同比-80.4%，主要系新冠疫情对终端需求的冲击导致公司主要业绩来源-涤纶长丝盈利能力出现明显下滑。

二、行业逻辑：涤纶长丝景气度持续回升

从原料类涤纶景气指数看，涤纶长丝市场景气度处在58.1%的历史百分位，并维持上行趋势。从景气度位置看，2007年6月至今，涤纶柯桥纺织市场景气指数最大值为1415，最小值为578，2021年5月为1065，处于58.1%的历史百分位，高于2007年6月份至今的中枢水平。从景气度变化趋势看，涤纶景气度主要受油价和下游需求的影响，并且随着油价的上升和下游需求的回暖，行业景气度有望持续上行。

从下游坯布类柯桥市场景气指数看，行业景气度处在39.9%的历史百分位，并持续上行。由于坯布是涤纶长丝的主要下游产品，其景气度情况的变化情况可作为判断涤纶长丝未来景气度的重要参考指标。从景气度位置看，2021年5月，坯布类柯桥市场景气指数为1308，处在39.9%的历史百分位；从景气度变化趋势看，从2020年3月起，行业景气度处于上行的趋势中；对比往年，2021年5月景气度高于2019、2020年。因此，根据下游坯布类景气度看，未来涤纶景气度有望继续上行。

从吨净利角度看，涤纶长丝吨净利已全部转正，行业高景气正当时。本文选取POY、FDY和DTY三个产品的吨净利来分析行业景气度，通过数据发现，POY和FDY产品吨净利已于2021年2月份开始转正，并维持在较高位置；DTY产品吨净利从2020年10月份起触底反弹，并持续上升。因此，从涤纶长丝三种细分产品的吨净利看，涤纶长丝行业高景气正当时。

三、公司逻辑：炼化投产+收购斯尔邦，公司盈利能力迈上新台阶

盛虹炼化1600万吨炼化一体化项目即将投产。盛虹炼化一体化项目于2018年12月正式动工，预计将于2021年建成投产，其主要装置包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施，整体规模为1600万吨/年炼油、280万吨/年对二甲苯、110万吨/年乙烯及下游衍生物，更配套了30万吨原油码头、4个5万吨液体化工码头等，预计将于2021年底建成投产。

二期2400万吨炼化项目论证中，迎接碳中和碳达峰。连云港石化基地中长期规划了4000万吨炼化产能，其中一期1600万吨由公司投资建设，另外的二期2400万吨炼化产能，目前公司还在论证可研阶段，公司会努力争取，论证规划中会前瞻性规划好碳中和的政策要求。

收购斯尔邦，布局高附加值烯烃衍生物。2021年5月13日，公司公告称正筹划通过发行股份及支付现金方式购买江苏斯尔邦石化有限公司全部股权或控股权，并募集配套资金。斯尔邦主营业务为高附加值烯经衍生物的生产与销售，即以甲醇为主要原料制取乙烯、丙烯等,进而合成烯经衍生物；主要产品包括丙烯腈、MMA等丙烯下游衍生物，EVA、EO等乙烯下游衍生物。通过收购斯尔邦，公司正式将其业务范围扩展至高附加值的烯烃新材料领域，进一步完善一体化布局，增强公司核心竞争力。

从产能结构看，斯尔邦占比达21.9%，为全国第一。截至2021年6月底，我国共拥有EVA产能137.2万吨，其中，斯尔邦和延长中煤榆能化分别拥有30万吨产能，占比21.9%，合计达43.8%，产能集中度较高。

斯尔邦MTO装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），单体规模位居全球前列。截至2020年末，公司现有各产品产能包括52万吨/年丙烯腈、30万吨/年EVA、17万吨/年MMA、42万吨/年EO及其衍生物。其中，斯尔邦的MTO装置的设计产能为240万吨/年，单体规模位居世界全列。（民生证券）

总结：预计，随着公司1600万炼化项目在今年投产及斯尔邦的收购并表，公司业务将迎来结构性变化，业绩有望迈入新台阶。

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关灯吃面？不，我要吃肉！

嗨，大家好，我是晓艺。

今天这行情，真的可以说是“黑色星期一”了。

A股白酒、医药暴跌，港股行情也是十分惨淡。教育股团灭，港股三大指数暴跌，且均创年内新低价，恒生科技指数更是创下有记录以来最低。截至收盘，恒指跌4.13%报26192点重挫超1129点，国指跌4.92%报9355点，恒生科技指数跌6.57%报6790点。

这行情，估计有不少投资者又得关灯吃面了。不过，在咱们港股市场，市场杀估值下，可以通过买入指数基金做空，不但能避险还能获取市场下跌的收益。

今天呢，晓艺给大家来讲讲如何在别人关灯吃面的时候，咱们却能开灯吃肉。

一、团灭的教育股

首先，咱还是先来看看这几天团灭的教育股。

7月24日靴子终于落地，相关部门印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，这份文件对教育培训行业的影响巨大。

“双减”文件落地的力度是史无前例的，明确学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；现有学科类培训机构统一登记为非营利性机构。

这政策一公布，美东时间上周五，中概教育股集体暴跌到生无可恋，估计今天晚上这情绪还得持续...

今天，我去看了一下新东方的股价，不得不感叹跌的属实“漂亮”啊。这波下来，反应稍微慢点、想抄底还带点幻想的估计都快被抄家了，这都已经不是腰斩了，直接股价打一折。

晓艺给大家整理了一下A股、港股和美股的上市校外培训机构。怎么说呢，还是别妄想着抄底了，跟政策对着干，没什么好果子吃。

二、开灯吃肉！

对于比较喜欢杠杆投资，或者是看空现在市场的人来说，港股市场其实还有很丰富刺激的投资花样。

相比A股市场，港股市场在交易机制上有三大特点：一是可以T+0交易；二是个股无涨跌停板；三是做空机制更为普遍和完善、比例更高。
香港资本市场可以做空的方式包括卖空证券、交易股指期货、期权、权证、牛熊证等，不允许裸卖空。通过ETF做空指数的方式非常适合普通投资者，一来指数相对安全，不像个股，不会出现黑天鹅；二来操作起来非常简单，门槛低。

港股通过ETF做空指数包括恒生指数做空，并且是两倍的杠杆，因为指数本身波动小，两倍杠杆后更适合投资者，另外也有沪深300做空以及两倍做多基金。

像今天这种行情，就非常适合做空！！！我们来详细介绍一下。

1、恒生科技指数

最近一段时间，受到反垄断的影响，恒生科技指数的多只成分股的连续调整，多股较年内高位回撤幅度较大。

恒生科技指数自今年2月份开始见顶回落，在恒生科技指数持续下跌的过程中，整个港股ETF市场表现最亮眼的就是XI二南方恒科（07552）了。受益于恒生科技指数的剧烈回调，XI二南方恒科（07552）大涨。

下面这个图是恒生科技指数和XI二南方恒科（07552）k线的叠加，07552是两倍做空恒生科技指数。

从图中我们可以看到，他们的走势完全相反。也就是说，恒生科技指数跌，07552就涨，恒生科技指数涨，07552就跌。只不过，因为07552带有两倍的杠杆，所以07552的涨跌幅是恒生科技指数的两倍。

像今天这行情，恒生科技指数单日跌6.57%，它今天就争取给你13%的升幅，非常适合对冲，或者在市场高位的时候买入，这样就能在市场下跌的时候赚一波。

2、恒生指数

下面这个图是恒生指数和二倍做空恒指（07500）k线的叠加，07500是两倍做空恒生指数。

从图中我们可以看到，他们的走势完全相反。也就是说，恒生指数跌，07500就涨，恒生指数涨，07500就跌。只不过，因为07500带有两倍的杠杆，所以07500的涨跌幅是恒生指数的两倍。像今天这行情，恒生指数单日跌4%，它今天就争取给你8%的升幅。

3、沪深300

下面这个图就是沪深300指数和一倍做空沪深300（07333）k线的叠加。

对于一些喜欢A股的投资者，在行情好的时候，也可以选择07233。下面这个图是沪深300指数和两倍做多沪深300（07233）k线的叠加。

许多投资者买300etf，那你选择港股的07233会多赚一倍。当然跌也会多跌，跌的时候可以选择07333做空。但是，大家投资300etf的共识基本都是看好中国未来，那既然都是看好，这个对了能多一倍，何乐而不为呢，机会成本就不一样！

最后再补充一下，其实像沪深300指数一天波动1-2%也不得了，07233振幅多一倍，其实也比个股弹性小，所以风险不大，另外做T也比较合适。

三、总结

大家从上面的讲解也可以看出，做空ETF的走势和对应的指数正好相反，也就是说，如果看空指数，那么就可以在港股买对应的做空ETF，这样就算指数下跌，我们也可以赚钱了。如果对指数的判断非常有把握，而且想跑赢指数基金，那么就买对应的两倍做多ETF，这样收益就可以多出一倍。

在港股市场，行情好的时候做多或者买核心稀缺品种并配合T+0赚钱，行情不好的时候直接做空，也能赚钱，任何时候都有获取收益的手段，加快资金使用效率，而这在A股是不能实现的。

最后呢，再给大家总结一下，港股目前主要的做空以及做多工具：

【港股打新动态】

今天又是风平浪静的一天，没有正在招股和正式上市的公司。

BUT！！！理想汽车今天已经通过聆讯了，估计很快就会开始招股了。如果一切进展顺利，估计20-25天左右就会正式上市了。

现在呢，先给大家简单介绍一下理想汽车。

理想汽车是中国新能源汽车制造商。在中国新势力品牌销量排名中，理想汽车排名第一。其旗下的理想ONE车型登顶2021年6月份中大型SUV销量榜单，位居同期新能源SUV销量第二名。

财报方面，2019-2021年第一季度，理想汽车总收入为2.84亿元、94.57亿元和35.75亿元；净亏损分别为32.82亿元、7.92亿元和3.6亿元。

在股权结构方面，理想汽车和小鹏汽车一样同属同股不同权架构。其中理想汽车董事长兼CEO李想持股23.79%，美团持股13.23%，王兴个人持股6.76%，樊铮持股4.46%。

此次理想汽车和小鹏一样也是属于二次上市，小鹏和理想都回来了，蔚来估计该着急了吧哈哈哈。

另外，根据有关消息称，网易旗下的网易云音乐最快将于本周内寻求上市聆讯，保荐人为美林、中金和瑞信。此次网易云音乐上市计划募资10亿美元。

【港股小课堂】

又是新的一周啦，今天呢，我们来讲“长期摊销费用”。

还是每日一问，什么是长期待摊费用？

长期待摊费用是指企业发生的摊销期限在1年以上的费用，是企业已经支出的费用。根据会计制度规定，在固定资产的后续支出中，属于更新改造支出和租入固定资产改良支出的，应该资本化处理；而属于修理费用支出的，应该费用化处理。

那么，应该怎么区分它应该资本化处理还是费用化处理呢？

这主要取决于这次改良或者修理是否带来了增强获取未来经济利益的能力。如果这项支出提高了固定资产的性能、延长了使用寿命、降低了成本或提高了质量等等，这些增强了未来经济利益的支出应当做资本化处理，计入固定资产的账面价值。像修理费用这些只能保证正常的工作状态，不能增强获取未来经济利益能力的费用，就应该做费用化处理，直接计入管理费用或者销售费用。

但是！！有些企业会经常把费用列入长期待摊费用里面来冒充资产。由于“长期待摊费用”这一科目的数字没有任何的变现价值，一定程度上来说，这个数字越大，公司的资产质量越差！朋友们应对这样的企业保持警惕！

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比起股市大跌，我更关心这16094头奶牛累不累

下午两点半刷朋友圈的时候，发现很多人的情绪不太好。

打开同花顺ifind软件，发现今天的大盘跌了八九十个点。

于是我就打开理财通，在每天定投之外，又买了点基金。

接着，我就继续看庄园牧场和伊利股份以及其他乳制品企业的年报和招股说明书，继续寻找早上价投圈发送的【每日图文】的答案——为什么庄园牧场的奶牛竟然可以使用公允价值计量，但是伊利股份却没有这样做。

阅读这篇文章的朋友至少要思考三个问题：

1.对于某项资产，使用公允价值计量与使用历史成本计量，对公司的业绩有什么影响？

2.为什么说分析企业一以贯之的方法是“比较分析法”，并且一定要将财务报表上的数据与同样企业作比较？

3.为什么说投资研究是一种生活方式，投资研究这件事就在我们的日常生活里。

一、为什么会注意到庄园牧场这家公司？

那天我在兰州西站的候车厅里发现了售卖庄园牧场牛奶的货架。

这次去西北之前，我一直喝青海和新疆的牛奶，从不知道甘肃也有自己的乳制品上市企业，更不知道庄园牧场是甘肃省最大的乳制品生产企业。因此，出于职业惯性，我就开始看庄园牧场的招股说明书和年报。在阅读的过程中，有件事对我触动很大：

如果不读书，就算行万里路，我们也只是个邮差。

在青海经常可以看到售卖牛奶酸奶的货架，品牌很多。

那天我在西宁市湟中县塔尔寺附近溜达的时候，在小卖部门口的货架上发现了“圣湖”酸奶、“青海老酸奶”“小西牛”等牌子的酸奶。这里面没有庄园牧场的牛奶。于是，我就想当然地以为甘肃庄园牧场的酸奶卖不到青海，毕竟青海当地的牛奶品牌已经够多了。

直到我看了庄园牧场的年报，我才发现自己错了。

“庄园”“圣湖”“东方多鲜庄园”都是庄园牧场这家公司的品牌，小卖部门口“圣湖”牌的青海酸奶，其实就是庄园牧场的产品。

根据庄园牧场2020年年报里的数据，公司青海子公司2020年收入9949.61万元，但是净利润亏损-1251.68万元。这说明在甘肃起家的庄园牧场虽然也在青海开辟市场，但是并没有赚到钱。

上面这些信息，如果不看年报的话我就无法得知。

如果不读书，就算行万里路，也是个邮差，这种还算好的了。因为我们还不如邮差。至少邮差都知道路怎么走，我们出门还得靠导航。

二、为什么会注意到庄园牧场的奶牛？

习惯性打开资产负债表，然后转换成“结构百分比资产负债表”的形式，从中得知庄园牧场最重要的资产是什么。

除了固定资产和货币资金，生产生物资产是庄园牧场最重要的资产，2020年该资产占总资产的比重为16.06%。

但是打开伊利股份的资产负债表，我们会发现2020年伊利股份的生产性生物资产=0。

“生产性生物资产”是庄园牧场的审计师重点关注的事项。

审计师是这样描述的：

①庄园牧场公司的生产性生物资产为奶牛，包括犊牛、育成牛和成母牛。庄园牧场公司对生产性生物资产以公允价值计量。

②生产性生物资产公允价值的计量涉及管理层的重大判断，特别是预计淘汰率和出生率、未来平均产奶量、未来生鲜乳市场价格、饲养成本以及所采用的折现率。

从而存在管理层为达到特定目标从而被操纵公允价值估值的固有风险，我们将生产性生物资产的估值识别为关键审计事项。

③在针对该重要事项的审计过程中，我们执行的主要审计程序如下:

⑴了解并测试庄园牧场公司关于生产性生物资产公允价值确认的内部控制的设计和运行有效性；

⑵评价庄园牧场公司聘请的外部评估师的胜任能力、专业素质和客观性；

⑶利用外部评估专家的工作，评价生产性生物资产估值中采用的关键假设的合理性，包括预计淘汰率和出生率、未来平均产奶量、未来生鲜乳市场价、饲养成本以及折现率；

⑷对庄园牧场公司的生产性生物资产实施监盘程序，并复核估值模型中生产性生物资产数量。

换句话说：

每年年底，庄园牧场的奶牛到底值多少钱，管理层对此有一定的操作空间；

审计师认为公司管理层的处理方法不是百分百值得信任的，比如这头奶牛一年产多少牛奶、饲养成本是多少、这头奶牛最多能为公司出几年力气，这些都是管理层可以发挥主观能动性的地方。于是，审计师将这件事列为了“关键审计事项”，并对庄园牧场的奶牛实施了盘查程序。

很想知道，大信事务所的审计师，到底有没有实地盘点过庄园牧场到底有多少头奶牛。是不是奶牛也像獐子岛的扇贝一样不好盘点，于是这些审计师就得过且过了。

可是，如果连庄园牧场是否真的有16094头奶牛都不确定，公司净利润的真实性就更值得商榷了。

毕竟，庄园牧场2020年没有出现亏损，全靠这些奶牛产生的“公允价值变动损益”支撑着。

根据公司2020年利润表中的数据，庄园牧场2020年：

营业收入=7.40亿元；

营业成本=5.33亿元；

（销售费用+管理费用+财务费用+研发费用+税金及附加）=1.83亿元。

公司主营业务创造的利润=7.40亿元-5.33亿元-1.83亿元=0.24亿元。

下面就要划重点了！

2020年庄园牧场的主营业务创造的利润只有0.24亿元，但是公司因为奶牛增值产生的创造的利润为0.74亿元。

要不是因为牛奶增值给公司带来的纸上富贵，庄园牧场2020实现的净利润就是负数了。公司没有出现亏损，全靠这些奶牛支撑着。

这16094头奶牛，

承受着与它们的身份不相匹配的责任和重担。

本来只想安安静静地做个生产牛奶的奶牛，

结果却将公司的业绩盈亏系于一身。

它们一定不是自愿的。

三、“公允价值变动损益”，这个科目大有文章！

有人会觉得分析庄园牧场这家公司没有必要，这家公司净利润持续下跌，净资产收益率不到10%，分析了也没用。还不如花时间去看好公司。

这样认为有合理性。

特别是对初学者而言，一定要从海天味业这样的好公司开始看起，知道好公司的报表是什么样子的。在好公司里泡久了，遇到不好的公司自然就会反胃，知道它们哪里不好了。

同时，财务分析我们要学会管中窥豹，抽丝剥茧。

这篇文章讲了这么多，主要涉及的不过只有一个知识点，即对企业来说，其资产以公允价值计价与使用历史成本计价，对公司的报表数据会产生哪些影响。

以公允价值计价的时候，公司账面上的资产价值会随着市场价格的波动而波动，从而产生账面上的浮盈或者浮亏。需要注意的是，即便出现了浮盈的情况，就像庄园牧场这样，这些浮盈只是“纸上富贵”而已，公司的奶牛并没有卖出，公司并没有收到实打实的现金。

推而广之，举一反三，当其他公司的资产以公允价值计量的时候，是否也会达到虚增企业净利润的效果呢？这个就要靠众看官自己发挥主观能动性去研究了。

永远不要自傲。满招损，谦受益。

永远不要戴着有色眼镜去审判基础知识。

毕竟，在自己的基础知识不牢靠，没有打好财务分析的地基之前，

我们没有资格说财务分析没有用处。

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从三个角度分析盐湖提锂和矿石提锂的区别

这个年代优质资源总是稀缺的，有的人有，有的人没有，有的人有这种，有的人有那种。这个道理放在股市上同样适用，具体表现就是优质公司的股票越来越贵。

今天我们聊的锂就是一种资源，这个锂资源目前的获取来源主要有两种，一是盐湖，二是矿山。掌握不同资源的企业之间是竞争关系，掌握相同资源的企业更是竞争关系。那么对于投资者来说就是选择一个竞争优势大的企业，那就让我们先了解一下盐湖提锂和矿石提锂的区别，看看能不能看出哪个优势更大。

一、储量

根据《中国锂矿资源调查报告》，锂矿类型分为卤水型和硬岩型两大类，其中卤水型锂矿包括盐湖卤水型锂矿和地下卤水型锂矿，硬岩型锂矿包括花岗伟晶岩型锂矿和花岗岩型锂矿。

全球锂资源含量丰富，其中卤水型锂矿资源约占全球已探明锂资源的60%，且分布十分集中主要分布在南美洲的玻利维亚、智利、阿根廷，这三国的锂资源约占全球锂资源总量的近60%。

硬岩型锂矿资源约占全球已探明锂资源的30%，分布主要集中在澳大利亚、美国、中国，其中澳大利亚拥有世界上最大的硬岩型锂矿出口国。

单就从储量上看，卤水型锂矿资源储量大于硬岩型锂矿。虽然说只看储量看不出什么，还是要看公司的产能和公司掌握多少资源，但能给我们一点启示，就是当硬岩型锂矿资源已经被占据，可以从卤水型锂矿资源入手。

二、经济成本

我们先说一点知识，锂被提取用来生产锂电池正极、电解液等，在制备相关锂的化合物中间，碳酸锂不仅是其中的中间产物，也是关键产品。碳酸锂分为两种一种工业级碳酸锂，一种电池级碳酸锂，电池级碳酸锂纯度更高。

1.矿石提锂：工艺成熟，制备高端产品优势大，低端产品优势小

矿石提锂历史悠久，技术相对成熟，该工艺的主要原料为锂辉石精矿，原料化学组成较稳定，其工艺过程易于控制，比较容易制备高纯度锂产品。

缺点在于用矿石制备工业级碳酸锂的成本高于盐湖提锂的成本。

2.盐湖提锂：资源规模大，制备高端产品较为困难，低端产品优势大

盐湖中锂资源储量远大于矿石中锂资源储量，盐湖提锂制备工业级碳酸锂成本低，具有较大优势。

缺点在于盐湖中杂志较多尤其是镁锂因化学性质类似比较难分离，当然了不同盐湖中离子含量不一样，一般镁含量低的盐湖被认为是高品质盐湖，高品质盐湖的提锂成本就比较低了。现在从盐湖中提锂的方法比较多，不同方法的成本也有很大区别。目前来看，虽然方法多种，但是由于盐湖品质差别较大，制备电池级碳酸锂成本也有较大差别，不过平均看从盐湖中提锂制备电池级碳酸锂成本高于用矿石制备电池级碳酸锂。

目前看制备工业级碳酸锂盐湖成本低，制备电子级碳酸锂矿石成本低。

三、现状

这里我们主要说说中国的现状，中国的锂资源量为世界的5.9%，且卤水锂矿占国内锂资源的85%以上。虽然我国的锂资源仅有世界锂资源的5.9%，但是我国锂资源产能占据世界的17%。我国锂原料长期依赖进口，据统计2020年大约70%的锂原料来自海外，其中大部分为锂矿。这种高度的对外依赖会使议价权薄弱，锂精矿的价格半年涨幅近70%，这对于我国加工带来很大压力。那么从我国本土也就是盐湖中提锂就被重点关注了。

我国盐湖开采进度比较慢，主要原因一是我国盐湖分布的地方自然环境较为恶劣，交通运输等非常不便利，另一个就是我国盐湖资源禀赋较差，意思就是含锂量低，杂质多，导致生产效率不高，成本却很高。不过，经过多年的发展我国在盐湖提锂上也取得了很多技术成果，用来弥补国内盐湖资源禀赋差的劣势。目前，有不少企业已经在盐湖提锂有布局比如西藏矿业、藏格控股等，随着未来产能释放，技术更加进步，有望解决我国原材料长期依赖的局面。

四、总结

从储量看锂资源更多分布在盐湖中;从提锂成本看二者各有优劣;从我国现状看，我国盐湖中含锂资源多，但开采难度也较大。综合来看，现在矿石提锂技术成熟，不过盐湖提锂技术也在不断提高，盐湖提锂更具有发展潜力。

这里简单从几个角度说了一下盐湖提锂和矿石提锂的区别，关于盐湖提锂和矿石提锂还有很多具体的，比如落脚点具体公司二者表现如何。关于盐湖提锂和矿石提锂的相关内容，我们日后慢慢谈。

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百亿财富配置，承销额行业第一，中信证券总资产迈入万亿级别！

公司的前身中信证券有限责任公司成立于1995年10月25日，是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一。由中国国际信托（中信公司）（95%）、中信兴业信托（1.67%）、中信上海信托（1.67%）、中信宁波公司（1.67%）出资设立。1999年7月证监会批准公司增资改制方案，包括中信公司在内的48家发起人共认购20.815亿股股份。2003年1月公司成功在上交所上市，2011年10月成功在香港联交所上市，2021年一季报显示最新股本129.27亿股。

据渤海证券研报分析，中信证券作为行业龙头，在经纪、投行等传统业务以及在衍生品交易、投行资本化等新兴业务上均有领先布局。当前中国经济已由高速发展阶段转向高质量发展阶段，建设一个高质量、高效率的资本市场成为迫切需要。

一、资本实力雄厚，龙头地位稳固

资本实力雄厚，盈利能力领先。截至2021年一季度末，中信证券总资产达11486.34亿元，成为国内唯一一家总资产过万亿券商，归母所有者权益为1859.47亿元，在上市券商中排名第一，始终保持行业领先地位。截至2020年末净资本为859.06亿元，行业排名第二。从资产规模上看，中信证券资本实力雄厚，规模优势显著。

从经营业绩看，2021年一季度中信证券实现营业收入163.97亿元，同比增长27.58%，实现归母净利润51.65亿元，同比增长26.72%，业绩规模远高于行业其他券商。2020年一季度公司加权ROE为2.81%，上市券商平均水平为1.83%，盈利能力持续领先同业。

从2021年一季报看，中信证券的经纪业务、投行业务、资管业务、利息净收入、自营业务和其他业务收入的占比分别为21.48%、9.72%、17.00%、6.51%、23.63%和21.66%。与行业相比，中信证券的经纪业务和信用业务营收占比低于其他上市券商（21.48%、6.51%VS23.17%、11.02%），因为券商经纪业务和信用业务跟市场表现密切相关，意味着公司受市场行情的影响会相对较小。

从各业务的核心指标来看，投资银行、财富管理、资产管理、金融市场、固定收益等各项业务均保持市场领先地位，在行业内构筑起广泛的声誉和品牌优势。

二、轻资产业务：优势突出，业绩稳健发展

2020年，公司代理股票基金交易额28.6万亿元，市占率6.49%，较2019年提升0.81pct。2020年实现经纪业务净收入112.57亿元，同比增长51.61%，与其他上市券商净收入增速保持一致。公司不断深化财富管理转型发展，目前财富配置投资业务规模步入百亿级别，注册投资顾问队伍人数保持行业第一。

投行业务：投行业务是公司传统优势业务，2020年公司完成A股主承销项目158单，主承销金额3135.99亿元，市场份额18.94%，排名市场第一；公司债务融资业务继续保持行业领先地位，承销金额12989.44亿元，占证券公司承销总金额的12.93%，排名行业第一；完成A股重大资产重组交易金额2777亿元，市场份额43.47%，排名行业第一。

2020年，公司加大了对科创板、创业板等IPO客户覆盖力度，对注册制全面稳步推进、新三板转板、沪伦通、深伦通、跨境二次上市等业务持续进行布局，增加项目储备，为客户提供综合投行服务。截至5月12日，中信证券储备项目216单（包括辅导备案登记受理155单），其中拟上创业板项目41单，拟上科创板项目40单，储备项目位居行业第一。

资产管理业务：2018年，随着资管新规系列政策出台，资产管理行业受到较大影响，根据协会数据，截至2020年底，证券公司资管规模为8.55万亿元，较2016年底下滑51.37%，中信证券截至2020年底资管规模为1.37万亿元，较2016年底下滑了24.73%，其中主动管理规模1.05万亿元，资管新规下公司私募资产管理业务市场份额约13.50%，排名行业第一。

三、重资产业务：投资规模持续扩张，积极开展场外衍生品业务

截至2020年末，中信证券合并报表口径的金融资产规模为6621.44亿元，较2019年末增加1299.78亿元，2018-2020年复合增长率达23.34%，主要增量在融出资金（增加460.67亿元）和交易性金融资产中股票投资规模（增加866.76亿元）的快速增长，公司重资本业务稳步推进。2020年底中信证券重资本业务杠杆3.64倍，在净资产前十券商中排名第四位，杠杆操作稳健。

融资融券业务：从融出资金余额来看，2020年末中信证券融出资金余额较上年末显著增加460.67亿元至1167.41亿元，对应两融利息收入同比+48%至67.93亿元。从融出资金的交易对手来看，2020年中信证券机构客户占比为36.54%，而其他头部券商融出资金中机构客户占比均值为15.94%，机构客户相较于个人客户来说融资需求更为稳定。

股权衍生品业务：2020年，凭借在产品设计、资产定价、客户资源等方面的显著优势，公司场外衍生品业务和柜台产品持续发展，做市交易业务持续排名市场前列。根据证券业协会公布的数据，2020年市场收益凭证发行规模显著上升，2020年11月，证券公司发行收益凭证3444支，发行规模816.88亿元，其中中信证券发行金额76.48亿元，发行规模居行业首位。

场外衍生品业务方面，截至2020年11月，中信证券场外期权存续名义本金1352.56亿元，排名行业第一，市占率为25.51%；收益互换存续名义本金1687.09亿元，排名第一，市占率为37.67%，场外衍生品业务是公司未来加杠杆，提升盈利能力的重要途径。

股票质押业务：中信证券不断压缩股票质押业务规模，风险计提充分。截至2020年末，公司股票质押业务规模为317.24亿元，较2019年末的404.89亿元收缩21.65%。2020年公司大额计提买入返售金融资产减值准备48.79亿元，当前股票质押业务的信用减值准备余额80.39亿元，计提比例在对比券商中靠前，大额计提减值准备有利于充分释放信用风险夯实资产质量。（渤海证券）

总结：近年来通过一系列并购、融资行为实现了业务布局的拓展，成立以来公司净资本、净资产和总资产等规模优势显著，盈利能力突出，“量”增的同时实现了“质”优。

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汇金控股，硕博员工占比50%，中金公司显露高成长性！

中国国际金融有限公司是中国第一家中外合资的投资银行，成立于1995年，总部位于北京。公司主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购等业务，于2015年在港交所成功上市。其在海内外媒体评选中屡获“中国最佳投资银行”“最佳销售服务团队”“最具影响力研究机构”等殊荣。2021年7月20日，2021年《财富》中国500强排行榜发布，中国国际金融有限公司位列第324名。

据国信证券研报分析，公司拥有汇金加科技巨头的多元股东背景，有利于构建多元业务触角。公司硕博士员工占比、人均薪酬皆领先于行业。公司有深厚的机构客户基础，机构客户占比领先其他头部券商。公司具有全球化的业务布局，境外利润贡献较高，能有效分散单一市场风险

一、独一无二：高盈利、稳增长、高杠杆、低风险

公司于2017年通过收购的方式，同汇金旗下中投证券（现中金财富证券）“合并”形成“新中金”。本次收购前，中投证券与公司体量接近，拥有近千亿资产。通过本次收购，公司营业部由20家扩张至200家以上，客户基础大大增强，投行贵族开始向综合券商转型。

公司业务全面，布局覆盖海内外。公司直接控股1家境外子公司，为中金香港；直接控股6家境内子公司，分别为中金财富证券、中金资本、中金基金、中金浦成、中金期货、中金私募股权。公司在境内拥有7家分公司、212家营业部，在境外建立了覆盖中国香港、纽约、伦敦、新加坡、旧金山、法兰克福和东京七个金融中心在内的国际网络，按照业务线条垂直统一管理。公司拥有包括投资银行业务、股票业务、固定收益业务、资产管理业务、私募股权业务和财富管理业务在内的全面均衡发展的业务结构，为境内外企业、机构及个人客户提供综合化、一站式的全方位投资银行服务。

公司具有穿越周期的稳定盈利能力。特别是2016年后行业利润连续3年负增长，公司仍能保持正增长或接近正增长。中金2016年、2017年、2018年、2019年、2020年净利润同比增速分别为-5.77%、26.68%（可比口径、扣除中投净利润）、25.74%、20.18%、70.96%，而证券行业同期净利润同比增速仅为-49.57%、-8.47%、-41.04%、84.77%、27.98%。如数据所示，公司的业绩稳定性远高于行业平均水平。

高杠杆背后是公司卓越的资产负债表管理能力和风险控制能力。公司在高杠杆的背景下，以VaR值度量的市场风险相较于其他头部券商仍处于较低水平。因此高杠杆背后是公司优秀的资产负债管理能力、风险控制能力、对客户的服务能力和对优质资产的获取能力，这些体现了现代投资银行的专业能力，也是证券公司的核心竞争力之一。

二、竞争优势：股东、人才、机构、国际

公司在A+H两地上市。2015年6年1日，公司改制为股份有限公司，公司名称为中国国际金融股份有限公司。2015年11月9日，公司成功在香港联交所上市。2020年11月2日，公司成功在上海证券交易所上市。

公司股东背景多元，形成“央企+产业资本+科技巨头”的有机结构。公司控股股东为汇金，持股约40%。2018年，公司向腾讯控股子公司TencentMobility增发H股。2019年，海尔控股通过受让汇金股份的方式，跻身中金公司第二大股东。同年，阿里巴巴通过其子公司DesVoeux于H股增持中金公司股份，并跻身公司前十大股东之列。

多元的股东背景形成多元产业触角。券商需要同产业深度合作，以获取业务所需的产业资源。公司“央企+产业资本+科技巨头”的股东背景有利于形成多元的产业触角。阿里、腾讯在科技与互联网产业深耕多年，同众多新兴产业独角兽公司有股权或业务上的合作，通过阿里与腾讯的产业关系，公司也成为众多科技公司青睐的证券公司。公司还与腾讯合作成立了金腾科技，为财富管理业务提供技术平台开发及数字化运营支持。

证券行业是智力密集型行业，竞争的关键是人才。人才聚，则公司兴，人才散，则公司败。近年来，头部券商不断提升招聘的学校门槛和学历门槛，就是为了取得人才优势。除了招聘足够的人才外，还要用良好的激励考核制度来激发人才的创造性和主观能动性。

公司坚持人才强企的战略思路，持续扩大人员规模，引进关键人才、强化人才储备，满足业务发展需要。近年来，公司人才队伍不断扩大，硕博士人才占比不断提升。

三、股票业务高成长，投行业务受益注册制

按照客户类型和业务实质，公司将业务分为六大板块：投行业务、股票业务、固定收益业务、资产管理业务、私募股权管理业务、财富管理业务。相关业务均包含境内业务与境外业务。

股票业务板块：为境内外机构投资者提供“投研、销售、交易、产品、跨境”的一站式股票业务综合金融服务。具体主要包括两大部分，一是机构交易服务，即传统的投研服务与交易佣金；二是资本业务，即运用公司的资产负债表向机构客户提供主经纪商、金融衍生品以及做市等多种创新产品及服务。

公司增长最快的业务板块之一，已成为公司利润的最大贡献。2018年以来，公司积极推动机构化、产品化、国际化战略，大力发展机构股票业务。股票业务表现出高成长特征，营收和利润快速增长，利润由12亿增长至40亿，已成为公司利润来源最大的业务板块。

高净值客户基础深厚是公司财富管理的重要亮点。截至2020年12月31日，中金公司财富管理客户数量为3,694,107户，可比口径较2019年末增长12.9%。客户账户资产总值达到人民币25,782.8亿元，可比口径较2019年末增长40.2%。其中，截至2020年12月31日，高净值个人客户数量为25,625户，可比口径较2019年末增长32.1%，高净值个人客户账户资产达到人民币6,725.2亿元，可比口径较2019年末增长46.1%。

私募股权业务领先行业，加强对长三角覆盖。中金资本主要布局在与跨国公司强强合作的产业基金、与大型产业集团合作的创新型专户管理基金、聚焦成长型投资的股权直投基金及重点区域支柱性产品，已形成较为丰富的产品线。截至2020年12月31日，中金资本通过多种方式整体管理的资产规模达到人民币3,021.8亿元，是行业领先的私募股权投资平台。2020年10月30日，公司在上海设立第二家私募股权子公司中金私募股权投资管理有限公司，将主要负责管理长三角区域的基金，加强服务长三角地区实体经济发展。（国信证券）

总结：公司拥有相对稀缺的业务资格，是8家场外期权一级交易商之一，7家基金投顾业务首批试点券商之一。

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净利润创新高，轻资产业务突出，兴业证券成长空间有多大？

兴业证券的前身是1991年成立的福建兴业银行证券业务部；公司拥有强大的国资背景，为福建国资委控股公司。近年来集团一体化建设全面推进，通过与兴业银行等开展合作，拓宽经纪、投行等业务渠道。集团化治理成效显著，多项指标2018年触底反弹，2020年业绩已超15年高点。

据东方证券研报分析，20年公司股票主承销金额实现153.25%的快速增长金额达到195亿元。随着全面注册制的持续推进，公司有望持续发挥集团优势办投行。

一、发挥集团协同优势，助力券商业务发展

分公司转型成效显著，业务板块独具特色。截至2020年末，公司设有24个部门、91家区域分公司、1家专业分公司、143家证券营业部，控股6家证券金融类子公司，业务覆盖基金、期货与风险管理、资产管理、私募投资基金、另类及直接股权投资、跨境金融等专业领域。公司致力于打造一流证券金融集团，为境内外各类客户提供全面、专业的金融产品与服务。按照客户群体及业务属性的不同，公司所从事的主要业务分为四大板块，分别是财富管理业务、机构服务业务、自营投资业务、海外业务。近年来公司持续推进分公司转型发展，财富管理及机构服务业务转型成效显著，上述四大板块中的前三个板块已成为公司最重要的收入及利润来源。

拥有国资背景，为福建国资委控股公司。兴业证券注册地为福州，其前身为兴业银行证券营业部，多年以来福建省财政厅、福建省国资委以及上海市国资委等合计持股均占30%左右。根据2020年年报，报告期内公司的第一、第二大股东为福建省财政厅和福建省投资开发集团有限责任公司，持股比例分别为20.27%和7.49%。稳固的国资背景为公司开展集团协同战略及与兴业银行等其他金融机构的合作提供了有利条件。

立足福建，辐射全国，分公司及营业部不断扩张。公司总部位于福建省，成立以来服务了大量福建省企业，连续多年被福建省上市公司协会授予年度投资者关系管理工作“A”类评价。近年来公司持续加快对北上广深等一线城市及其他二三线城市的扩张步伐。跟据2020年年报，截至报告期末集团分公司及证券营业部数量分别为92家和143家，其中福建地区分公司数量和证券营业部数量均占较大比例，分别为10家和64家。

营业收入及净利润持续高速增长，20年净利润超过15年创历史新高。营业收入方面，20年营业收入在19年119.26%高增速的基础上依旧实现23.37%的高增长。营业利润方面，2015-2018年间集团净利润连年下降，在2018年实现触底反弹，2019年及2020年两年净利润实现连续高速上涨，增速分别为233.04%和139.97%，远高于同期行业85%和28%的增速。另外20年集团净利润为人民币45.84亿元超过2015年的44.99亿元，达到历史最高水平。

从营业利润的角度来看，机构服务和经纪业务贡献的营业利润分别为14.81%、10.75%，而自营业务贡献了45.32%的营业利润，这与机构服务和经纪业务这类轻资产通过提供服务来赚取佣金收入的业务特点有关。

二、轻资产业务表现突出，重资产业务结构优化

发挥集团渠道和产品协同优势，助力财富管理业务发展。公司充分发挥兴业集团的优势，从渠道和产品两个角度进行协同发展，推动公司财富管理业务发展。渠道方面，公司与兴业银行密切合作，借助兴业银行的获客渠道进行产品交叉销售，促进公司财富管理业务发展。产品方面，依托兴全基金长期良好的业绩表现和口碑，通过销售这一好产品获得持续稳定增长的销售佣金收入。

2015-2020年间，手续费及佣金净收入在经历16-18年间连续下降后19、20年实现连续正增长；其中经纪业务在手续费及佣金中的收入占比近两年保持稳定，占比维持在35.50%左右。

具体来看，2015-2010年间，集团代理买卖证券业务净收入在19、20年持续加速增长，20年在19年34.09%高增速的背景下实现67.35%的高速增长。代销金融产品净收入方面，15-19年间均处于1-1.7亿之间，20年该业务实现爆发式正增长，增速达175.14%，实现收入4.56亿元。

具体来看，2015-2020年间，公司在2016年两融余额达到最高值为1120.52亿元，而15及17-19年均处于120-167亿元的低位，20年两融余额实现84%的高速正增长达到307.57亿元。两融利息收入方面，15年最高为15.56亿元，16-19年均处于10亿元左右，20年实现45%的增长实现15.41亿元的利息收入，接近15年的历史高点水平。

公募基金业绩稳居行业前列，投资能力突出。公司旗下经营证券基金业务的核心子公司共6家，包括：兴证基金、兴证（香港）金控、兴证资管、兴证期货、兴证创新资本和兴证投资。其中控股51%的子公司兴证基金成立于2003年9月，注册资本1.5亿元，经营范围为：基金募集、基金销售、资产管理、特定客户资产管理和中国证监会许可的其他业务。兴全基金乘公募行业发展东风，贡献稳定且持续增长的业绩，公司始终坚持以业绩为名片，以责任为文化，稳扎稳打，长期为客户创造丰厚回报，中长期投资业绩维持行业领先,并连续11次荣获“金牛基金公司奖”。

自营投资业务收益20年创历史最佳，投资管理能力显著增强。16-19年间，自营业务资产规模总体保持稳定，平均为465亿元左右，20年资产规模出现较大下降为382.83亿元；但是主营业务投资收益却在18、19年连续下降后出现翻倍，增速为108.87%达到39.60亿元的历史最高水平，这体现了公司自营业务投资能力的显著提升。（东方证券）

总结：固收自营把握住阶段性机会获取息差配置和阶段性收益，科创板项目跟投收益同样贡献颇丰，多重因素助力20年自营业务收入同比增长108.87%，达到39.60亿元的历史最高水平。

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